金融遠(yuǎn)期、期貨和互換1第八章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解金融遠(yuǎn)期、期貨和互換的概念及特點(diǎn)掌握遠(yuǎn)期合約和期貨合約的定價(jià)了解期貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系掌握利率互換和貨幣互換的設(shè)計(jì)和安排2本章框架金融遠(yuǎn)期和期貨概述遠(yuǎn)期和期貨的定價(jià)金融互換3金融遠(yuǎn)期合約概述

定義金融遠(yuǎn)期合約(ForwardContracts)是指雙方約定在未來(lái)的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的金融資產(chǎn)的協(xié)定。多方(LongPosition)；空方(ShortPosition)。交割價(jià)格(DeliveryPrice)。遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。

4金融遠(yuǎn)期合約概述

特點(diǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化合約場(chǎng)外市場(chǎng)交易5優(yōu)點(diǎn)靈活性較大流動(dòng)性較差市場(chǎng)效率低違約風(fēng)險(xiǎn)較高缺點(diǎn)金融遠(yuǎn)期合約概述

種類(lèi)遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期股票合約6遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議(ForwardRateAgreements，簡(jiǎn)稱(chēng)FRA)是買(mǎi)賣(mài)雙方同意從未來(lái)某一商定的時(shí)期開(kāi)始在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。規(guī)避利率上升（下降）的風(fēng)險(xiǎn)7遠(yuǎn)期利率協(xié)議

8重要術(shù)語(yǔ)交易流程合同金額合同貨幣交易日結(jié)算日確定日到期日合同期合同利率參照利率結(jié)算金遠(yuǎn)期利率協(xié)議

結(jié)算金的計(jì)算：

在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過(guò)合同利率，那么賣(mài)方就要支付買(mǎi)方一筆結(jié)算金，以補(bǔ)償買(mǎi)方在實(shí)際借款中因利率上升而造成的損失。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議

遠(yuǎn)期利率(ForwardInterestRate)定義：現(xiàn)在時(shí)刻的將來(lái)一定期限的利率。計(jì)算：由一系列即期利率決定的。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議

11連續(xù)復(fù)利：當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時(shí)，即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為：

遠(yuǎn)期利率協(xié)議

12功能通過(guò)固定將來(lái)實(shí)際交付的利率而避免了利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)須改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具簡(jiǎn)便、靈活、不需支付保證金等優(yōu)點(diǎn)存在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)又是有限的遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約(ForwardExchangeContracts)是指雙方約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定的遠(yuǎn)期匯率買(mǎi)賣(mài)一定金額的某種外匯的合約。13遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約(Equityforwards)是指在將來(lái)某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。14金融期貨合約概述定義金融期貨合約(FuturesContracts)是指協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件(包括價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式)買(mǎi)入或賣(mài)出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。期貨價(jià)格(FuturesPrice)。

15金融期貨合約概述

特點(diǎn)期貨合約均在交易所進(jìn)行,違約風(fēng)險(xiǎn)小采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸(即平倉(cāng))，而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。標(biāo)準(zhǔn)化合約期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算，買(mǎi)賣(mài)雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專(zhuān)門(mén)的保證金賬戶

16金融期貨合約概述種類(lèi)利率期貨（標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴(lài)于利率水平的期貨合約）股價(jià)指數(shù)期貨(標(biāo)的物是股價(jià)指數(shù))外匯期貨(標(biāo)的物是外匯)17期貨合約和遠(yuǎn)期合約的比較標(biāo)準(zhǔn)化程度不同交易場(chǎng)所不同違約風(fēng)險(xiǎn)不同價(jià)格確定方式不同履約方式不同合約雙方關(guān)系不同結(jié)算方式不同18金融期貨合約概述期貨市場(chǎng)的功能轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能19遠(yuǎn)期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)值

遠(yuǎn)期價(jià)格指的是遠(yuǎn)期合約中標(biāo)的物的遠(yuǎn)期價(jià)格，它是跟標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格緊密相聯(lián)的。遠(yuǎn)期價(jià)值則是指遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值，它是由遠(yuǎn)期實(shí)際價(jià)格與遠(yuǎn)期理論價(jià)格的差距決定的。遠(yuǎn)期價(jià)格跟遠(yuǎn)期價(jià)值相差十萬(wàn)八千里。20期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格的關(guān)系

當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)性時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格就會(huì)高于期貨價(jià)格。21基本假設(shè)與基本符號(hào)

22無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)

無(wú)收益資產(chǎn)是指在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券。(一)無(wú)套利定價(jià)法基本思路：構(gòu)建兩種投資組合，讓其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則的話，就可以進(jìn)行套利。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價(jià)格。23無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)構(gòu)建如下兩種組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為的現(xiàn)金；組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。在T時(shí)刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由此我們可以斷定，這兩種組合在t時(shí)刻的價(jià)值相等。即：

24一單位無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和單位無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成。無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)

25無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)(三)遠(yuǎn)期價(jià)格的期限結(jié)構(gòu)描述不同期限遠(yuǎn)期價(jià)格之間的關(guān)系。

消去S，根據(jù)公式，我們得到不同期限遠(yuǎn)期價(jià)格之間的關(guān)系：26

支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)

支付已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)是指在到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。如附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票。黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)一定的存儲(chǔ)成本，存儲(chǔ)成本可看成是負(fù)收益。我們令已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，對(duì)黃、白銀來(lái)說(shuō)，I為負(fù)值。27支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)構(gòu)建如下兩個(gè)組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為

的現(xiàn)金;組合B：一單位標(biāo)的證券加上利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為I的負(fù)債。在t時(shí)刻，這兩個(gè)組合的價(jià)值應(yīng)相等，即：

28

支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)公式該式表明，支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。

支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià)

支付已知收益率的資產(chǎn)是指在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率的收益的資產(chǎn)。外匯是這類(lèi)資產(chǎn)的典型代表，其收益率就是該外匯發(fā)行國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。股價(jià)指數(shù)也可近似地看作是支付已知收益率的資產(chǎn)。遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議也可看作是支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約。30支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià)

支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約定價(jià)

現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)公式：該式表明，支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與已知收益率之差計(jì)算的現(xiàn)貨價(jià)格在T時(shí)刻的終值。32

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系

期貨價(jià)格和現(xiàn)在現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系現(xiàn)貨價(jià)格和預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系33期貨價(jià)格和現(xiàn)在現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系可以用基差(Basis)來(lái)描述?；?現(xiàn)貨價(jià)格—期貨價(jià)格34現(xiàn)貨價(jià)格和預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系

金融互換概述

定義金融互換(FinancialSwaps)是約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。36金融互換概述（一）互換與掉期的區(qū)別

合約與交易的區(qū)別有無(wú)專(zhuān)門(mén)市場(chǎng)不同37金融互換概述（二）平行貸款、背對(duì)背貸款與金融互換38金融互換概述（二）平行貸款、背對(duì)背貸款與金融互換

39金融互換概述(三)比較優(yōu)勢(shì)理論與互換原理互換是比較優(yōu)勢(shì)理論在金融領(lǐng)域最生動(dòng)的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換：

雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；

雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。40金融互換概述功能通過(guò)金融互換可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化?？梢怨芾碣Y產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。41金融互換的種類(lèi)

(一)利率互換利率互換(InterestRateSwaps)是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。雙方進(jìn)行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。利率互換只交換利息差額，因此信用風(fēng)險(xiǎn)很小。42利率互換（例子）43結(jié)果：金融互換的種類(lèi)（二）貨幣互換貨幣互換(CurrencySwaps)是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國(guó)家中的金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。貨幣互換涉及到本金互換，因此當(dāng)匯率變動(dòng)很大時(shí)，雙方就將面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種風(fēng)險(xiǎn)仍比單純的貸款風(fēng)險(xiǎn)小得多。44貨幣互換（例子）45結(jié)果：其它互換交叉貨幣利率互換增長(zhǎng)型互換、減少型互換和滑道型互換基點(diǎn)互換可延長(zhǎng)互換和可贖回互換零息互換后期確定互換差額互換遠(yuǎn)期互換互換期權(quán)股票互換46自我測(cè)評(píng)/r/ahkGZYD9t247期權(quán)和權(quán)證48第九章自我測(cè)評(píng)/r/CMz78HQh2R49學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解期權(quán)的基本特性、主要類(lèi)型及盈虧分布掌握看漲－看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系了解布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式了解權(quán)證與股票期權(quán)的異同點(diǎn)了解可轉(zhuǎn)換債券50本章框架第一節(jié)期權(quán)第二節(jié)權(quán)證第三節(jié)可轉(zhuǎn)換債券51第一節(jié)期權(quán)

一、期權(quán)市場(chǎng)概述二、期權(quán)合約的盈虧分布三、奇異期權(quán)四、看漲－看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系(Put-CallParity)五、布萊克－斯科爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)公式

52一、期權(quán)市場(chǎng)概述

(一)金融期權(quán)合約的定義與種類(lèi)(二)金融期權(quán)的交易(三)期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別53(一)金融期權(quán)合約的定義與種類(lèi)

金融期權(quán)(Option)，是指它的持有者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)(稱(chēng)為標(biāo)的金融資產(chǎn)UnderlyingFinancialAssets)的合約。541．按期權(quán)買(mǎi)者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)(CallOption)和看跌期權(quán)(PutOption)。2．按期權(quán)買(mǎi)者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。3．按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)(或稱(chēng)外匯期權(quán))、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)

55(二)金融期權(quán)的交易期權(quán)交易場(chǎng)所不僅有正規(guī)的交易所，還有一個(gè)規(guī)模龐大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，場(chǎng)外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。由于有效期(交割月份)不同，同一種標(biāo)的資產(chǎn)可以有好幾個(gè)期權(quán)品種56此外，同一標(biāo)的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價(jià)格而使期權(quán)有更多的品種，同一標(biāo)的資產(chǎn)、相同期限、相同協(xié)議價(jià)格的期權(quán)還分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類(lèi)，因此期權(quán)品種遠(yuǎn)比期貨品種多得多。57(三)期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別1、權(quán)利和義務(wù)。對(duì)于期權(quán)的買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒(méi)有任何義務(wù)。作為給期權(quán)賣(mài)者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)買(mǎi)者要支付給期權(quán)賣(mài)者一定的費(fèi)用，稱(chēng)為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（OptionPrice）。期權(quán)費(fèi)視期權(quán)種類(lèi)、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的易變程度不同而不同。58(三)期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（續(xù)）2、標(biāo)準(zhǔn)化3、盈虧風(fēng)險(xiǎn)4、保證金5、買(mǎi)賣(mài)匹配6、套期保值59二、期權(quán)合約的盈虧分布

(一)看漲期權(quán)的盈虧分布(二)看跌期權(quán)的盈虧分布60(一)看漲期權(quán)的盈虧分布

假設(shè)2007年4年11日微軟股票價(jià)格為28.11美元。甲認(rèn)為微軟股票價(jià)格將上升，因此以0.75美元的期權(quán)費(fèi)向乙購(gòu)買(mǎi)一份2007年7月到期、協(xié)議價(jià)格為30美元的微軟股票看漲期權(quán)，一份標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易里包含了100份相同的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下61如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票等于或低于30美元，則看漲期權(quán)就無(wú)價(jià)值。買(mǎi)方的最大虧損為75美元(即0.75X100)。如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票升至30.75美元，買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)可賺取75美元，扣掉期權(quán)費(fèi)后，他剛好盈虧平衡。如果在期權(quán)到期前，微軟股票升到30.75美元以上，買(mǎi)方就可實(shí)現(xiàn)凈盈余。股票價(jià)格越高，買(mǎi)方的凈盈余就越多。比如股票價(jià)格升到40元，那么買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)——也就是用30元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)市價(jià)高達(dá)40美元的股票，可賺取1000美元(即(40-30)X100)，扣掉期權(quán)費(fèi)用75美元(即0.75X100)，凈盈利925美元。6263圖9-2看漲期權(quán)盈虧分布圖從圖中可以看出，如果不考慮時(shí)間因素，期權(quán)的價(jià)值(即盈虧)取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)與協(xié)議價(jià)格的差距。對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，為了表達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)(S)與協(xié)議價(jià)格(X)的關(guān)系，我們把S>X時(shí)的看漲期權(quán)稱(chēng)為實(shí)值期權(quán)(IntheMoney)，把S=X的看漲期權(quán)稱(chēng)為平價(jià)期權(quán)(AttheMoney)，把S<X的看漲期權(quán)稱(chēng)為虛值期權(quán)(OutoftheMoney)。64(二)看跌期權(quán)的盈虧分布繼續(xù)用前面的例子，假設(shè)2007年4年11日微軟股票價(jià)格為28.11美元。甲認(rèn)為微軟股票價(jià)格將下跌，因此以2.47美元的期權(quán)費(fèi)向乙購(gòu)買(mǎi)一份2007年7月到期、協(xié)議價(jià)格為30美元的微軟股票看跌期權(quán)，一份標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易里包含了100份相同的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下651．如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票等于或高于30美元，則看漲期權(quán)就無(wú)價(jià)值。買(mǎi)方的最大虧損為期權(quán)費(fèi)247美元(即2.47X100)。2．如果在期權(quán)到期時(shí)，微軟股票跌至27.53美元，買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)可賺取247美元，扣掉期權(quán)費(fèi)后，他剛好盈虧平衡。3．如果在期權(quán)到期前，微軟股票跌到27.53美元以下，買(mǎi)方就可實(shí)現(xiàn)凈盈余。股票價(jià)格越低，買(mǎi)方的凈盈余就越多。比如股票價(jià)格下跌到20元，那么買(mǎi)方通過(guò)執(zhí)行期權(quán)——也就是用30元的價(jià)格賣(mài)出市價(jià)只有20美元的股票，可賺取1000美元(即(30-20)X100)，扣掉期權(quán)費(fèi)用247美元(即2.47X100)，凈盈利753美元。6667圖9-3看跌期權(quán)盈虧分布圖三、奇異期權(quán)

奇異期權(quán)(ExoticOptions)是金融機(jī)構(gòu)為滿足客戶的特殊需要而開(kāi)發(fā)的，它通常在場(chǎng)外交易。奇異期權(quán)種類(lèi)繁多，目前較常見(jiàn)的有：68(一)打包期權(quán)打包(Package)期權(quán)是由標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)與遠(yuǎn)期合約、現(xiàn)金和(或)標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成的組合。打包期權(quán)的一個(gè)例子是范圍遠(yuǎn)期合約(RangeForwardContracts)。

69范圍遠(yuǎn)期合約多頭由一份遠(yuǎn)期多頭與一份看跌期權(quán)多頭和一份看漲期權(quán)空頭構(gòu)成，其盈虧分布圖如圖9-4所示。圖9-4范圍遠(yuǎn)期合約的組成

70奇異期權(quán)(二)非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)在有效期內(nèi)的任何時(shí)間均可行使期權(quán)，而非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)的行使期限只限于有限期內(nèi)的特定日期。實(shí)際上，大多數(shù)認(rèn)股權(quán)證都是非標(biāo)準(zhǔn)美式期限。有的認(rèn)股權(quán)證甚至規(guī)定協(xié)議價(jià)格隨執(zhí)行日期的推遲而增長(zhǎng)。(三)遠(yuǎn)期期權(quán)遠(yuǎn)期期權(quán)是指期權(quán)費(fèi)在現(xiàn)在支付，而有效期在未來(lái)某時(shí)刻開(kāi)始的期權(quán)。(四)復(fù)合期權(quán)復(fù)合期權(quán)就是期權(quán)的期權(quán)，它有四種基本類(lèi)型，即看漲期權(quán)的看漲期權(quán)、看漲期權(quán)的看跌期權(quán)，看跌期權(quán)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的看跌期權(quán)。(五)任選期權(quán)任選期權(quán)（“AsYouLikeIt”O(jiān)ption，又稱(chēng)ChooserOption)是指在一定期限內(nèi)可由多頭選擇該期權(quán)為看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的期權(quán)。71奇異期權(quán)(六)障礙期權(quán)障礙期權(quán)(BarrierOption)是指其收益依賴(lài)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在一段特定時(shí)期內(nèi)是否達(dá)到了一個(gè)特定水平的期權(quán)。常見(jiàn)的障礙期權(quán)有兩種，一是封頂期權(quán)(Caps)，一是失效期權(quán)(KnockoutOption)。(七)兩值期權(quán)兩值期權(quán)(BinaryOption)是具有不連續(xù)收益的期權(quán)，當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于協(xié)議價(jià)格時(shí)，該期權(quán)作廢，而當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于協(xié)議價(jià)格時(shí)，期權(quán)持有者將得到一個(gè)固定的金額。(八)回溯期權(quán)回溯期權(quán)(LookbackOption)的收益依賴(lài)于期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的最高或最低價(jià)格?；厮菘礉q期權(quán)的持有者可按期權(quán)有效期內(nèi)的最低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)。回溯看跌期權(quán)的持有者則可按期權(quán)有效期內(nèi)的最高價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)。(九)亞式期權(quán)亞式期權(quán)(AsianOption)的收益依賴(lài)于標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)至少某一段時(shí)間的平均價(jià)格。(十)資產(chǎn)交換期權(quán)資產(chǎn)交換期權(quán)(OptionstoExchangeOneAssetforAnother)是指期權(quán)買(mǎi)者有權(quán)在一定期限內(nèi)按一定比率把一種資產(chǎn)換成另一種資產(chǎn)。72相關(guān)閱讀9-2：中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展73四、看漲－看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系(Put-CallParity)

(一)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系(二)有收益資產(chǎn)期權(quán)(三)美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系

74（一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系

1.無(wú)收益資產(chǎn)的歐式期權(quán)

考慮如下兩個(gè)組合：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上面值為執(zhí)行價(jià)格X的零息票債券；組合B：一份有效期和協(xié)議價(jià)格與看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)75

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例9-1

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78(二)有收益資產(chǎn)期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)有收益的情況下，我們只要把前面的組合A中的零息債券改為(D為在期權(quán)有效期內(nèi)所有紅利的現(xiàn)值)，我們就可推導(dǎo)有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系：

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(三)美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系

1．無(wú)收益資產(chǎn)美式期權(quán)由于美式期權(quán)可能提前執(zhí)行，因此我們得不到美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的精確平價(jià)關(guān)系，但經(jīng)過(guò)證明我們可以得出結(jié)論：無(wú)收益美式期權(quán)必須符合：2．有收益資產(chǎn)美式期權(quán)80

五、布萊克－斯科爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價(jià)公式(一)期權(quán)價(jià)格的特征(二)期權(quán)價(jià)格的影響因素(三)布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式

81(一)期權(quán)價(jià)格的特征

期權(quán)價(jià)格(或者說(shuō)價(jià)值)等于期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值加上時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是指在不考慮標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的情況下，期權(quán)條款賦予期權(quán)多頭的最高價(jià)值；時(shí)間價(jià)值是指在期權(quán)剩余期限內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)為多頭帶來(lái)收益的可能性所隱含的價(jià)值。82內(nèi)在價(jià)值的常見(jiàn)定義

83內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值：兩分法我們采用兩分法來(lái)定義期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值：期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是在不考慮標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的情況下，期權(quán)條款賦予期權(quán)多頭的最高價(jià)值；期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，是指在期權(quán)剩余期限內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)為期權(quán)多頭帶來(lái)收益的可能性所隱含的價(jià)值（波動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值）。它是根據(jù)內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的內(nèi)涵通過(guò)兩分法得到的自然定義，而不是人為定義。同一標(biāo)的、同樣期限的歐式平值看漲和看跌期權(quán)價(jià)格相等。同樣期限同樣行權(quán)價(jià)的歐式看漲和看跌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是相等。可以保證期權(quán)的時(shí)間價(jià)值不會(huì)小于0，所有期權(quán)價(jià)格的下限就是其內(nèi)在價(jià)值，而且期權(quán)的時(shí)間價(jià)值都在平值點(diǎn)最大。美式看漲和看跌期權(quán)的平值點(diǎn)不同，可以解釋美式平值看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)格不相等的問(wèn)題?？梢詤^(qū)分完美市場(chǎng)與不完美市場(chǎng)兩種不同的情形。84852、期權(quán)的時(shí)間價(jià)值標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。圖9-7期權(quán)時(shí)間價(jià)值與在值程度的關(guān)系86

(二)期權(quán)價(jià)格的影響因素

期權(quán)價(jià)格的影響因素主要有六個(gè)，他們通過(guò)影響期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值來(lái)影響期權(quán)的價(jià)格。871．標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與期權(quán)的協(xié)議價(jià)格

由于看漲期權(quán)在執(zhí)行時(shí)，其收益等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市價(jià)與協(xié)議價(jià)格之差。因此，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越高、協(xié)議價(jià)格越低，看漲期權(quán)的價(jià)格就越高。對(duì)于看跌期權(quán)而言，由于執(zhí)行時(shí)其收益等于協(xié)議價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)的差額，因此，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格越低、協(xié)議價(jià)格越高，看跌期權(quán)的價(jià)格就越高。882．期權(quán)的有效期在一般情況下(即剔除標(biāo)的資產(chǎn)支付大量收益這一特殊情況)，由于有效期越長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，空頭虧損的風(fēng)險(xiǎn)也越大，因此即使是歐式期權(quán)，有效期越長(zhǎng)，其期權(quán)價(jià)格也越高，即期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值(MarginalTimeValue)為正值。我們應(yīng)注意到，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，期權(quán)時(shí)間價(jià)值的增幅是遞減的。這就是期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律。換句話說(shuō)，對(duì)于到期日確定的期權(quán)來(lái)說(shuō)，在其它條件不變時(shí)，隨著時(shí)間的流逝，其時(shí)間價(jià)值的減小是遞增的。這意味著，當(dāng)時(shí)間流逝同樣長(zhǎng)度，期限長(zhǎng)的期權(quán)的時(shí)間價(jià)值減小幅度將小于期限短的期權(quán)時(shí)間價(jià)值的減小幅度。893．標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率簡(jiǎn)單地說(shuō)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是用來(lái)衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價(jià)格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與協(xié)議價(jià)格的差額，因此波動(dòng)率越大，對(duì)期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價(jià)格也應(yīng)越高。904．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

利率上升時(shí)，由于高利率水平降低了執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值，在其他條件不變的情況下，看漲期權(quán)價(jià)值增加，看跌期權(quán)價(jià)值下降。5．紅利支付由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，而協(xié)議價(jià)格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，而使看跌期權(quán)價(jià)格上升。91(三)布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式1973年，布萊克和斯科爾斯成功地獲得了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的精確公式。一個(gè)不付紅利的歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式為：N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)(即這個(gè)變量小于X的概率)，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)特性，我們有92

93第二節(jié)權(quán)證

一、權(quán)證的定義二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別三、權(quán)證的基本要素四、股本權(quán)證的稀釋效用(DilutionEffect)五、權(quán)證和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃94一、權(quán)證的定義權(quán)證(Warrants)是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，其發(fā)行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權(quán)證允許持有人在約定的時(shí)間(行權(quán)時(shí)間)，可以用約定的價(jià)格(行權(quán)價(jià)格)向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。根據(jù)認(rèn)股權(quán)證的權(quán)利不同，認(rèn)股權(quán)證可以分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。而認(rèn)沽權(quán)證則賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價(jià)格向發(fā)行人出售一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。95權(quán)證按照發(fā)行者不同一般分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證(香港交易所稱(chēng)之為“衍生權(quán)證”)。如果權(quán)證由上市公司自己發(fā)行，就叫做股本權(quán)證。它授予持有人一項(xiàng)權(quán)利，在到期日或之前按執(zhí)行價(jià)向上市公司買(mǎi)賣(mài)該公司股票。如果該權(quán)利是買(mǎi)股票，此類(lèi)權(quán)證就被稱(chēng)為“認(rèn)購(gòu)權(quán)證”(CallWarrant)；如果該權(quán)利是賣(mài)股票，此類(lèi)權(quán)證就被稱(chēng)為“認(rèn)沽權(quán)證”(PutWarrant)。如果權(quán)證由獨(dú)立的第三方(通常是投資銀行)發(fā)行，則稱(chēng)為備兌權(quán)證。實(shí)際上備兌權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)除了可以是個(gè)股股票外，還可以是股價(jià)指數(shù)、一攬子股票或其他標(biāo)的物(如利率、匯率和商品)等。96股本權(quán)證與備兌權(quán)證的差別：(1)發(fā)行目的不同。股本權(quán)證的發(fā)行通常作為公司員工激勵(lì)機(jī)制的一部分，或是作為促進(jìn)融資和傳達(dá)公司信心的手段；而備兌權(quán)證則是由投資銀行或其它第三方根據(jù)市場(chǎng)需求或特殊目的（如中國(guó)股權(quán)分置改革時(shí)大股東作為支付對(duì)價(jià)的手段）而發(fā)行的。(2)發(fā)行人不同。股本權(quán)證的發(fā)行人為上市公司，而備兌權(quán)證的發(fā)行人為獨(dú)立的第三方，一般為投資銀行。(3)是否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時(shí)所買(mǎi)賣(mài)的股票數(shù)量，從而對(duì)股票價(jià)格有攤薄或提升的作用；備兌權(quán)證到期行權(quán)時(shí)由其發(fā)行者，即獨(dú)立于公司的第三方來(lái)進(jìn)行股票或現(xiàn)金的交割，行權(quán)時(shí)所需的股票完全從市場(chǎng)上購(gòu)入，上市公司的總股本并不會(huì)增減。97二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別股票期權(quán)與股本權(quán)證的區(qū)別主要在于：（1）有無(wú)發(fā)行環(huán)節(jié)。股本權(quán)證在進(jìn)入交易市場(chǎng)之前，必須由發(fā)行股票的公司向市場(chǎng)發(fā)行；而期權(quán)無(wú)需經(jīng)過(guò)發(fā)行環(huán)節(jié)，只要買(mǎi)賣(mài)雙方同意，就可直接成交。(2）數(shù)量是否有限。股本權(quán)證由于先發(fā)行后交易，在發(fā)行后，其流通數(shù)量是相對(duì)固定的。而期權(quán)沒(méi)有發(fā)行環(huán)節(jié)，只要有人愿買(mǎi)愿賣(mài)，就可以成交，因此其數(shù)量在理論上是無(wú)限的。（3）是否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時(shí)所買(mǎi)賣(mài)的股票數(shù)量，從而對(duì)股票價(jià)格有攤薄或提升的作用；股票期權(quán)的行權(quán)時(shí)所需的股票完全從市場(chǎng)上購(gòu)入，上市公司的總股本并不會(huì)增減，期權(quán)行權(quán)對(duì)上市公司無(wú)任何影響。98三、權(quán)證的基本要素1．發(fā)行人股本權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司；備兌權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方，一般為券商。2．到期日到期日是權(quán)證持有人可行使認(rèn)購(gòu)(或出售)權(quán)利的最后日期。該期限過(guò)后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價(jià)值也變?yōu)榱恪?．執(zhí)行方式在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時(shí)間內(nèi)均可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)。994．認(rèn)股價(jià)(執(zhí)行價(jià))

認(rèn)股價(jià)是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)所訂下的價(jià)格，持證人在行使權(quán)利時(shí)以此價(jià)格向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票。5．交割方式

交割方式包括實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實(shí)物交割指投資者行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)從發(fā)行人處購(gòu)入標(biāo)的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時(shí)，由發(fā)行人向投資者支付市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)的差額。

6．認(rèn)購(gòu)比率

認(rèn)購(gòu)比率是每張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)正股的股數(shù)，如認(rèn)購(gòu)比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)一股標(biāo)的股票。1007．杠桿比率(Leverage

ratio)

杠桿比率是正股市價(jià)與購(gòu)入一股正股所需權(quán)證的市價(jià)之比，即：杠桿比率＝正股股價(jià)/(權(quán)證價(jià)格÷認(rèn)購(gòu)比率)杠桿比率可用來(lái)衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當(dāng)然，其可能承擔(dān)的虧損風(fēng)險(xiǎn)也越大。101第三節(jié)可轉(zhuǎn)換債券一、可轉(zhuǎn)換債券的定義二、可轉(zhuǎn)換公司債券的基本條款三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)四、分離交易可轉(zhuǎn)債102一、可轉(zhuǎn)換債券的定義

可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebonds）是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡(jiǎn)稱(chēng)，簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債，是在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成本公司股票的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券由普通債券和資產(chǎn)交換期權(quán)多頭構(gòu)成，該資產(chǎn)交換期權(quán)賦予債券持有者在到期前的特定時(shí)刻將債券轉(zhuǎn)為規(guī)定數(shù)量的本公司發(fā)行的普通股的權(quán)利。103二、可轉(zhuǎn)換公司債券的基本條款可轉(zhuǎn)債的基本條款包括期限、票面利率、付息頻率、到期贖回、初始轉(zhuǎn)股價(jià)格及調(diào)整、轉(zhuǎn)股期限等。在實(shí)踐中，各國(guó)都在可轉(zhuǎn)債的基本條款中加入許多附加條款，其中以我國(guó)的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)最為復(fù)雜，主要包括：有條件回售條款、附加回售條款、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款、有條件贖回條款等。104三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)

從可轉(zhuǎn)債的條款可以看出，可債券是一種極其復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，它由公司債券、資產(chǎn)交換期權(quán)、有條件回售權(quán)、有條件贖回權(quán)、有條件下修轉(zhuǎn)股價(jià)格權(quán)等組成。除了公司債券之外，可轉(zhuǎn)債的其他構(gòu)成部件都是可看作是一種期權(quán)，其中可轉(zhuǎn)債持有人擁有資產(chǎn)交換期權(quán)、有條件回售權(quán)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人擁有有條件贖回權(quán)、有條件下修轉(zhuǎn)股價(jià)格權(quán)?？赊D(zhuǎn)債的價(jià)值并非上述構(gòu)成部件價(jià)值的簡(jiǎn)單加總，因?yàn)檫@些部件之間的價(jià)值是相互影響的。首先，我們不能把可轉(zhuǎn)債分成公司債券和期權(quán)組合分別定價(jià)然后加總，這是因?yàn)楣巨D(zhuǎn)債存在違約風(fēng)險(xiǎn)，但公司只有在需要支付現(xiàn)金（如還本付息、贖回）時(shí)才有可能違約，而可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換成股票時(shí)是不可能違約的。其次，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人擁有的期權(quán)與可轉(zhuǎn)債持有人擁有的期權(quán)存在互相博弈的行為。這些相互博弈行為的存在，使得可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)不能分開(kāi)定價(jià)，必須同時(shí)定價(jià)，這無(wú)疑大大增加了可轉(zhuǎn)債定價(jià)的難度，而且無(wú)法得到解析解。105三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)

在使用蒙特卡羅模擬為可轉(zhuǎn)債定價(jià)時(shí)，需要計(jì)算每一條股價(jià)路徑下可轉(zhuǎn)債的回報(bào)，這就需要先研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行人和持有人的行為規(guī)則。可轉(zhuǎn)債持有人的目標(biāo)是收益最大化，其行為規(guī)則相對(duì)簡(jiǎn)單。鄭振龍、林海（2004a）構(gòu)建了中國(guó)可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)鄭林模型）。鄭林模型所用假設(shè)少，盡量忠實(shí)于可轉(zhuǎn)債的具體條款，非常貼合實(shí)際，推出就被業(yè)界廣泛使用，一直是中國(guó)金融資訊市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先的Wind資訊唯一采用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型。鄭振龍、竺添晟、陳蓉（2024a）比較了五種可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)鄭林模型在現(xiàn)有模型中表現(xiàn)最好，其捕捉市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的能力最強(qiáng)

Wind雖然也采用Black-Scholes模型，但該模型完全沒(méi)有考慮可轉(zhuǎn)債的回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)格下修權(quán)，顯然不符合中國(guó)實(shí)際。106四、分離交易可轉(zhuǎn)債

分離交易可轉(zhuǎn)債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。它把原來(lái)傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)債分離為一個(gè)純企業(yè)債和若干數(shù)量的看漲期權(quán)，擁有期權(quán)的投資者可以按一個(gè)約定的固定價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入股票。分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債的主要區(qū)別有：1．分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款，有利于發(fā)揮發(fā)行公司通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)促成轉(zhuǎn)股的正面作用，避免了普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往不是通過(guò)提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、而是以不斷向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)或強(qiáng)制贖回方式促成轉(zhuǎn)股而帶給投資人的損害。2．普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)購(gòu)權(quán)證一般是與債券同步到期的，分離交易可轉(zhuǎn)債則并非如此。107中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展108第十章資產(chǎn)證券化

109學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解抵押支持證券的主要類(lèi)型了解資產(chǎn)支持證券的主要類(lèi)型了解中國(guó)資產(chǎn)證券化的主要情況110本章框架第一節(jié)資產(chǎn)證券化第二節(jié)抵押支持證券第三節(jié)資產(chǎn)支持證券第四節(jié)中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

111第一節(jié)資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化的定義和特征二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的一般程序四、資產(chǎn)證券化的分類(lèi)112一、資產(chǎn)證券化的定義和特征

定義：將那些缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)(如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等)出售給特定發(fā)行人，通過(guò)創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進(jìn)而將這些不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的一種融資過(guò)程或融資方法。

113二、資產(chǎn)證券化的參與者一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專(zhuān)門(mén)服務(wù)人(Servicer)、信托機(jī)構(gòu)(Trustee)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)(Guarantors)和承銷(xiāo)商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。

114三、資產(chǎn)證券化的一般程序115資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增級(jí)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)證券出售證券化資產(chǎn)價(jià)款支付證券清償資產(chǎn)池管理圖10-1：資產(chǎn)證券化一般流程圖四、資產(chǎn)證券化的分類(lèi)116過(guò)手證券(pass-through)按照抵押物的不同根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同抵押支持證券（MBSs）資產(chǎn)支持證券（ABSs）轉(zhuǎn)付證券(pay-through)第二節(jié)抵押支持證券一、抵押支持證券的定義和分類(lèi)二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)117一、抵押支持證券的定義和分類(lèi)

定義：以各種抵押債權(quán)(如各種住房抵押貸款等)或者抵押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱(chēng)。分類(lèi)：抵押過(guò)手證券、抵押擔(dān)保債券和可剝離抵押支持證券。118抵押過(guò)手證券構(gòu)建流程示意119貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款8貸款3貸款4貸款人每月支付現(xiàn)金流：利息計(jì)劃歸還本金提前償付本金抵押過(guò)手證券每月收到現(xiàn)金流貸款人每月支付現(xiàn)金流－相關(guān)費(fèi)用＝實(shí)際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流按比例分配實(shí)際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流持有人1持有人200``````圖10-2:抵押過(guò)手證券的構(gòu)建流程及現(xiàn)金流模式抵押擔(dān)保債券(CMO)

CMO是以抵押過(guò)手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱(chēng)為多級(jí)抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有因?yàn)镃MO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度降低的同時(shí)，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度提高了。120計(jì)劃攤還證券(PAC)簡(jiǎn)介特征：如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么PAC序列持有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一系列對(duì)提前還款率的假定和計(jì)算得到。PAC在接序還本CMO重新分配提前償付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，使PAC序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加確定，證券的到期時(shí)間也容易預(yù)測(cè)。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中支持債券的持有人吸收了CMO中的提前償付風(fēng)險(xiǎn)121可剝離抵押支持證券

可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支付給一類(lèi)證券持有人，本金則全部支付給另一類(lèi)證券持有人?？蓜冸x抵押支持證券可以分為以下三類(lèi)：1．合成息票過(guò)手證券2．純利息/純本金證券3．剝離式抵押擔(dān)保債券122二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前還款這種不確定時(shí)間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS現(xiàn)金流的波動(dòng)，給證券持有人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。123二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因：第一，貸款人賣(mài)掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場(chǎng)利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行再融資來(lái)還款；第三，貸款人因無(wú)法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣(mài)，得到的收入被用來(lái)償還貸款；第四，有保險(xiǎn)的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險(xiǎn)公司對(duì)抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。124二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）提前償付風(fēng)險(xiǎn)之所以重要是因?yàn)樗赡軙?huì)轉(zhuǎn)化為：1．現(xiàn)金流的不確定性2．再投資風(fēng)險(xiǎn)125第三節(jié)資產(chǎn)支持證券一、資產(chǎn)支持證券的定義二、資產(chǎn)支持證券的分類(lèi)126一、資產(chǎn)支持證券的定義資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是一攬子金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流。一般地，ABS的抵押物可以分為兩類(lèi)：消費(fèi)者金融資產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項(xiàng)等都屬于消費(fèi)者金融資產(chǎn)；商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。127二、資產(chǎn)支持證券的分類(lèi)和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴(lài)于其抵押物的現(xiàn)金流模式，因此可以將ABS按現(xiàn)金流的特性分為規(guī)則現(xiàn)金流(regularcashflows)結(jié)構(gòu)和無(wú)規(guī)則現(xiàn)金流(irregularcashflows)結(jié)構(gòu)。128規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷(xiāo)時(shí)間表，這類(lèi)證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車(chē)貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機(jī)械貸款等。委托人信托所有者信托129無(wú)規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無(wú)規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒(méi)有攤銷(xiāo)時(shí)間表，這類(lèi)證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)還款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱(chēng)這類(lèi)貸款為循環(huán)貸款是因?yàn)樵谘h(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒(méi)有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平。典型的無(wú)規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)還款支持證券。

130第四節(jié)中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)131一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)（一）信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS）在銀行間市場(chǎng)發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行(或資產(chǎn)管理公司)以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。132案例：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開(kāi)遠(yuǎn)信貸支持證券國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的51筆貸款)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，以中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個(gè)專(zhuān)項(xiàng)信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級(jí)檔證券。133該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過(guò)程：134一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)（二）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，以由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2012年8月發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，鼓勵(lì)非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。2016年12月12日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)文件表格體系》，為企業(yè)發(fā)行信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（信托型ABN）提供了政策指導(dǎo)。135案例：遠(yuǎn)東一期ABN2016年，平安信托發(fā)行了遠(yuǎn)東一期ABN。遠(yuǎn)東一期ABN是銀行間市場(chǎng)第一單會(huì)計(jì)出表的資產(chǎn)支持票據(jù)，也是銀行間資產(chǎn)證券化歷史上首只實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)東租賃”）作為發(fā)行機(jī)構(gòu)和委托人，將其資產(chǎn)負(fù)債表上20.65億融資租賃應(yīng)收賬款委托給平安信托，設(shè)立遠(yuǎn)東2016年第一期資產(chǎn)證券化信托，以信托財(cái)產(chǎn)作為支持在銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，資產(chǎn)支持票據(jù)采用優(yōu)先/劣后的分層結(jié)構(gòu)，分為優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)、優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)和次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)，其中優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)和優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)由銀行間投資者認(rèn)購(gòu)，在銀行間債券交易市場(chǎng)流通，次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)有遠(yuǎn)東租賃自持。136137二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點(diǎn)類(lèi)券商依據(jù)2004年2月1日起施行的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》發(fā)行的。138案例：華能瀾滄江水電收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個(gè)特定期間(共計(jì)三十八個(gè)月)水電銷(xiāo)售收入中合計(jì)金額為24億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行2000萬(wàn)份受益憑證，每份面值100元。其中1980萬(wàn)份為優(yōu)先級(jí)，向合格投資者發(fā)行；20萬(wàn)份為次級(jí)，由華能瀾滄江認(rèn)購(gòu)并持有至到期?；A(chǔ)資產(chǎn)所獲收益扣除相關(guān)費(fèi)用后，分配給受益憑證持有者。139140中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展根據(jù)中央結(jié)算公司發(fā)布的《2022年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》2022年，我國(guó)2002年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品19772.7億元，年末市場(chǎng)存量為52378.99億元。其中，信貸ABS全年發(fā)行3567.34億元，占發(fā)行總量的18%；年末存量為24272.66億元，占市場(chǎng)存量的46%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“企業(yè)ABS”）發(fā)行11519.13億元，占發(fā)行總量的58%；年末存量為20325.97億元，占市場(chǎng)存量的39%。非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）發(fā)行4686.23億元，占發(fā)行總量的24%；年末存量為7780.36億元，占市場(chǎng)存量的15%。141中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題第一，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息的穿透式披露。第二，加快信貸ABS市場(chǎng)發(fā)展，優(yōu)化調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。第三，持續(xù)推進(jìn)綠色ABS市場(chǎng)建設(shè)，助力綠色發(fā)展。第四，建立多層次REITs市場(chǎng)。142自我測(cè)評(píng)/r/QjNr18A5sg143有效市場(chǎng)假說(shuō)

144第十一章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解有效市場(chǎng)假說(shuō)的定義與分類(lèi)熟悉三種不同層次的有效市場(chǎng)假說(shuō)之間的關(guān)系掌握有效市場(chǎng)假說(shuō)的假定、隨機(jī)漫步、效率市場(chǎng)的必要條件及其特征了解有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)145本章框架有效市場(chǎng)假說(shuō)的定義和分類(lèi)有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)146有效市場(chǎng)的定義如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說(shuō)，該市場(chǎng)被稱(chēng)為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說(shuō)，意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。147——馬基爾(Makiel,1992)有效市場(chǎng)假說(shuō)及其類(lèi)型弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)148弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無(wú)法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)——宣判技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)。149過(guò)去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約等。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)所有的公開(kāi)信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。意味著根據(jù)所有公開(kāi)信息進(jìn)行的分析無(wú)法取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無(wú)效。150證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)情況、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開(kāi)信息等。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)所有的信息都反映在股票價(jià)格中。意味著所有的分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)。151包括公開(kāi)信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。有效市場(chǎng)假說(shuō)的假定假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，不會(huì)影響價(jià)格。假定三:雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。152最弱最強(qiáng)較弱有效市場(chǎng)的必要條件

存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷；允許賣(mài)空；不存在交易成本和稅收。153有效市場(chǎng)假說(shuō)與證券分析業(yè)

大量證券分析師競(jìng)爭(zhēng)性的行動(dòng)是促使資本市場(chǎng)走向有效的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場(chǎng)就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場(chǎng)參與者對(duì)同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高，市場(chǎng)的有效程度就越高。154相關(guān)閱讀防止兩個(gè)極端錯(cuò)誤一：把有效市場(chǎng)等同于平穩(wěn)的市場(chǎng)錯(cuò)誤二：把有效市場(chǎng)等同于隨機(jī)漫步(RandomWalk)155隨機(jī)漫步(RandomWalk)

156

隨機(jī)漫步(RandomWalk)現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循的變化過(guò)程應(yīng)該寫(xiě)為：證券收益率等于預(yù)期收益率加上隨機(jī)漫步。

有效市場(chǎng)的特征能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng)158有效市場(chǎng)的特征證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)159在有效市場(chǎng)中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來(lái)源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。有效市場(chǎng)的特征任何交易(投資)策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn)160檢驗(yàn)市場(chǎng)有效的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過(guò)去是否賺取了超額利潤(rùn)。在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對(duì)以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：(1)你已選擇了正確的基準(zhǔn)來(lái)衡量超額利潤(rùn)；(2)該市場(chǎng)相對(duì)于你在投資中所用的信息是有效的。有效市場(chǎng)的特征專(zhuān)業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者應(yīng)該是無(wú)差異的

161我們可以通過(guò)衡量專(zhuān)業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)?！俺晒φ咂睢保?/p>

有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)

有效市場(chǎng)假說(shuō)的共同的檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預(yù)測(cè)性。坎貝爾(Campbell,2000)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，股票收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)存在著幾種共同的現(xiàn)象：(1)長(zhǎng)期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測(cè)。(2)可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)隨時(shí)間變動(dòng)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率。162弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)

使用股票價(jià)格的歷史資料兩個(gè)特征：一個(gè)是鞅差分序列一個(gè)是技術(shù)分析的無(wú)效性163對(duì)鞅差分序列的檢驗(yàn)獨(dú)立同分布鞅差分序列白噪音

獨(dú)立同分布時(shí)間序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定為獨(dú)立同分布時(shí)間序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅過(guò)程無(wú)法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，因此對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式。對(duì)收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn)，對(duì)白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn)。

對(duì)技術(shù)分析的無(wú)效性的檢驗(yàn)?zāi)M分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤(rùn)都將被損失掉，但近年來(lái)越來(lái)越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。

165“逆轉(zhuǎn)效應(yīng)”半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)使用公開(kāi)信息，如公司財(cái)務(wù)資料、國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料等。兩組研究：一是運(yùn)用除了純市場(chǎng)信息以外的其它可獲得公開(kāi)信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率的研究；二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究。166第一組研究這類(lèi)研究包括對(duì)收益報(bào)告預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的研究、對(duì)在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來(lái)預(yù)測(cè)收益的規(guī)則的研究以及對(duì)典型收益的研究。167“一月異?！薄霸路菪?yīng)”“周末效應(yīng)”

“周內(nèi)交易日效應(yīng)”“交易日內(nèi)效應(yīng)”“市值規(guī)模效應(yīng)”第二組研究主要采取事件研究的方法。列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件，觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來(lái)驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效。168股份分割、首次公開(kāi)招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變動(dòng)公告等強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)使用所有信息通過(guò)對(duì)公司內(nèi)幕人員交易、股票交易所專(zhuān)家證券商、證券分析師、專(zhuān)業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專(zhuān)業(yè)人士能否獲得超額利潤(rùn)進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。169結(jié)論：對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證驗(yàn)證還遠(yuǎn)沒(méi)有形成一致的結(jié)論。目前，在成熟資本市場(chǎng)國(guó)家，一般認(rèn)同的觀點(diǎn)是市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)到了弱式有效，而半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效還需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。170自我測(cè)評(píng)/r/yCb4t88Peb171投資組合理論172第十二章

學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量了解分散投資如何降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好了解投資組合有效集和最優(yōu)投資組合的構(gòu)建了解無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)投資組合有效集的影響173本章框架金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和類(lèi)型投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)差異曲線有效集和最優(yōu)投資組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響174第一節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和類(lèi)型金融風(fēng)險(xiǎn)？金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。思考：1、風(fēng)險(xiǎn)是否等同于虧損？2、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系？175金融風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型-按風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源分類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（違約風(fēng)險(xiǎn)）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)貨幣風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)）利率風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)折算風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型-按會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型-按能否分散分類(lèi)

金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）第二節(jié)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量證券投資的單期收益率179

單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)180

兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用收益率的方差表示）181

兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量?jī)煞N證券收益之間的相關(guān)性1、協(xié)方差2、相關(guān)系數(shù)182

兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量注意：思考：兩種證券正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)是指什么，及其與協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)之間的關(guān)系？183

兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量?jī)煞N證券組合的風(fēng)險(xiǎn)（用收益率的方差表示）又可表示為：思考：兩種證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散與相關(guān)系數(shù)之間的關(guān)系，以及相關(guān)系數(shù)的大小是否會(huì)影響組合的預(yù)期收益率。184

兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量注意：1、組合的預(yù)期收益率與相關(guān)系數(shù)無(wú)關(guān)。2、相關(guān)系數(shù)等于1，達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散效果。3、相關(guān)系數(shù)由1向-1變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)分散效果逐漸增強(qiáng)。4、相關(guān)系數(shù)等于-1，風(fēng)險(xiǎn)分散效果最好。185三種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量

組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用方差表示）186

N種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量

組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）

187

N種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量思考：?jiǎn)蝹€(gè)證券的方差與證券之間的協(xié)方差對(duì)組合方差的影響程度如何，這對(duì)我們考慮通過(guò)組合分散風(fēng)險(xiǎn)有何啟示？188第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”？思考：1、對(duì)投資有何啟示？2、需要多少籃子？3、如何選擇籃子？決策：投資者建立的證券組合需要通過(guò)各證券收益波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)來(lái)分析。189第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)異象：1989年1月至1993年12月間，從IBM股票與S&P500的比較中，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)高而收益率反而低的現(xiàn)象？IBM的股票平均月收益率為-0.61%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.65%。同期S&P500的月平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.2%和3.74%。解釋?zhuān)簶?gòu)建投資組合后，與預(yù)期收益率相對(duì)應(yīng)的只能是通過(guò)分散投資不能相互抵消的那一部分風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是組合總風(fēng)險(xiǎn)。190第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)有效證券組合的任務(wù)就是找出相關(guān)關(guān)系較弱的證券組合，以保證在一定的預(yù)期收益率水平上盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。分散投資可以消除證券組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。組合中證券的數(shù)量并非越多越好。例子：瓦格納和劉(WagnerandLau,1971)。191第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)偏好與無(wú)差異曲線現(xiàn)代投資組合理論(Markowitz,1952)投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度的兩個(gè)基本假設(shè)：1、不滿足性2、厭惡風(fēng)險(xiǎn)192風(fēng)險(xiǎn)偏好不滿足性投資者在其余條件相同的兩個(gè)投資組合中進(jìn)行選擇時(shí)，總是選擇預(yù)期回報(bào)率較高的組合。厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者在其余條件相同的情況下，將選擇標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：厭惡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)中性，愛(ài)好風(fēng)險(xiǎn)。193無(wú)差異曲線投資者的目標(biāo)是投資效用最大化，而投資效用取決于預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期收益率帶來(lái)正的效用，風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)負(fù)的效用。引入無(wú)差異曲線以反映效用水平，一條無(wú)差異曲線代表給投資者帶來(lái)同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。194無(wú)差異曲線不滿足和厭惡風(fēng)險(xiǎn)者的無(wú)差異曲線

無(wú)差異曲線無(wú)差異曲線的特征：1、無(wú)差異曲線的斜率為正；2、無(wú)差異曲線是向下凸的；3、同一投資者有無(wú)限多條無(wú)差異曲線；4、同一投資者在同一時(shí)間、同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無(wú)差異曲線都不能相交。注意：無(wú)差異曲線的斜率越大，投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。196投資者的投資效用函數(shù)投資效用函數(shù)(U)：效用函數(shù)的形式多樣，目前金融理論界使用比較廣泛的是：其中，A表示投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，其典型值在2至4之間。197

投資者的投資效用函數(shù)在完美市場(chǎng)中，投資者對(duì)各種證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是一致的，但不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度不同，他們的投資決策也不盡相同。思考：如何度量自己及其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度？198第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合可行集？由N種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。注意：1、所有可能的組合都位于可行集的邊界上或內(nèi)部。2、一般來(lái)說(shuō)，可行集的形狀類(lèi)似傘形。199第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合有效集（有效邊界）？同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的投資組合的集合：1、對(duì)于相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，預(yù)期收益率最大的組合；2、對(duì)于相同的預(yù)期收益率水平，風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。處于有效邊界上的組合稱(chēng)為有效組合。200有效集有效集是可行集的一個(gè)子集。最小方差組合？最小方差邊界？有效集曲線的特征：1、一條向右上方傾斜的曲線；2、一條向上凸的曲線；3、曲線上不可能有凹陷的地方。201最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合的選擇？這個(gè)組合位于無(wú)差異曲線與有效集的切點(diǎn)處。有效集向上凸的特性和無(wú)差異曲線向下凸的特性決定了兩者的相切點(diǎn)只有一個(gè)，也就是說(shuō)最優(yōu)投資組合是唯一的。有效集是客觀存在的，無(wú)差異曲線是主觀的，因此最優(yōu)投資組合的位置依投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同而不同。202第六節(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）？1、收益率確定；2、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為零，其與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差也為零。203無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響現(xiàn)實(shí)生活中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的界定：1、沒(méi)有任何違約可能；2、沒(méi)有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格地說(shuō)，只有到期日與投資期限相等的國(guó)債才是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但為方便起見(jiàn)，通常將1年期的國(guó)庫(kù)券或者貨幣市場(chǎng)基金視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。204無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款下的投資組合1、投資于一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形該組合的預(yù)期收益率為該組合的標(biāo)準(zhǔn)差為

205

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響夏普比率(SharpeRatio)？即單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，為資產(chǎn)配置線：

206

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響線段AB即為資產(chǎn)配置線，投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均落在該線段上BA207無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響2、投資于一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)證券組合的情形先前情形下的結(jié)論依然適用投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差一定落在線段AB上CBAD

208無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響新的有效集由線段AT和弧線TD構(gòu)成DTAC

209無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合？T點(diǎn)，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(A點(diǎn))與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的連線斜率最大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。即求極值問(wèn)題：約束條件：210

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)投資組合選擇的影響影響程度依投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的不同而不同：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響；211無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無(wú)差異曲線與線段AT的切點(diǎn)確定。如果引入投資效用函數(shù)，投資者的目標(biāo)就是通過(guò)選擇最優(yōu)的資產(chǎn)配置比例來(lái)使他的投資效用最大化，該資產(chǎn)配置比例對(duì)應(yīng)的就是最優(yōu)投資組合。212無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款并投資于一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款視為負(fù)投資投資組合位于線段AB右上方的延長(zhǎng)線上

BA213無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響2、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款并投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情形投資組合位于線段AB右上方的延長(zhǎng)線上DBAC214無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響有效集由弧線CTD變?yōu)榛【€CT加上過(guò)A、T點(diǎn)的直線在T點(diǎn)右邊的部分

TD

AC215無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)投資組合選擇的影響影響程度依投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的不同而不同：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無(wú)差異曲線與過(guò)A、T點(diǎn)的直線在T點(diǎn)右邊的部分的切點(diǎn)決定。216無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響?？傊谠试S無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的情況下，有效集變?yōu)橐粭l直線，該直線經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A點(diǎn)并與馬科維茨有效集相切。217自我測(cè)評(píng)/r/bvUP3jk7g6218資產(chǎn)定價(jià)理論219第十三章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)的進(jìn)一步放松了解套利定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證結(jié)果220本章框架資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)221第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。222基本假定（1）1、所有投資者的投資期限均相同。2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)這些投資組合。3、投資者永不滿足，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。5、每種資產(chǎn)都是無(wú)限可分的。223基本假定（2）6、投資者可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。7、稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。8、對(duì)于所有投資者而言，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。9、投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。224資本市場(chǎng)線（CML）1、分離定理投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無(wú)關(guān)的。2、市場(chǎng)組合在均衡時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合(MarketPortfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場(chǎng)組合？由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對(duì)市值。而證券的相對(duì)市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。225資本市場(chǎng)線（CML）3、共同基金定理如果我們把貨幣市場(chǎng)基金看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場(chǎng)基金和指數(shù)基金。226資本市場(chǎng)線（CML）4、有效集資本市場(chǎng)線就是允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。思考：證券市場(chǎng)提供了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的交易場(chǎng)所？227

證券市場(chǎng)線（SML）協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差等于該證券與市場(chǎng)組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)重為各種證券在市場(chǎng)組合中的比例。單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。228證券市場(chǎng)線（SML）證券市場(chǎng)線反映了單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。證券的預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的符號(hào)。229

證券市場(chǎng)線（SML）系數(shù)：表示一種證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場(chǎng)線可表示為：

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證券市場(chǎng)線（SML）系數(shù)的一個(gè)重要特征是，一個(gè)證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例：

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證券市場(chǎng)線（SML）比較：1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場(chǎng)線上，其他組合和證券則落在資本市場(chǎng)線的下方；2、無(wú)論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場(chǎng)線上。232

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關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論1、不一致預(yù)期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致預(yù)期的存在并不會(huì)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是該模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)平均數(shù)。問(wèn)題：此時(shí)，市場(chǎng)組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價(jià)模型不可檢驗(yàn)。235關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論2、多因子資本資產(chǎn)定價(jià)模型默頓(Merton,1973)該