目 錄一、信用債票息價(jià)回，關(guān)注個(gè)體風(fēng)險(xiǎn) 9（一）用債ETF擴(kuò)容信利走后蕩壓縮 9（一）2025信債場(chǎng)有些特？ 101、短品表突且更贖，信再搶籌不去年 102、券場(chǎng)科板推出科債場(chǎng)來速發(fā)展 123、債ETF快擴(kuò)，指成券繹構(gòu)行情 124、券南通擬容，外備關(guān)注 135、用情狀現(xiàn)回歸體本面 13二、2026年信用債市演繹方向及策略選擇 15（一）場(chǎng)判票值愈凸，求結(jié)與穩(wěn)性變化 151、觀率境基面和幣件不持市“熊換” 152、策調(diào)在濟(jì)長與險(xiǎn)解尋平衡 163、給況產(chǎn)債望繼放，投持縮量幅或大 174、求況信債置力仍，結(jié)有換、定或弱 20（二）用險(xiǎn)判中有，注資主違約險(xiǎn) 23（三）資略震場(chǎng)注票挖，握類配窗與構(gòu)機(jī)會(huì) 251、息掘跨波周期較選，息產(chǎn)受睞 262、置&易口注季性輪性贖沖擊 273、構(gòu)機(jī)：求構(gòu)轉(zhuǎn)影品定，用債ETF有弈間 30三、城投債：化債線續(xù)，中短端下沉、區(qū)拉久期 34（一）場(chǎng)望化作繼推，用險(xiǎn)情明緩釋 341、方府務(wù)險(xiǎn)步收，續(xù)化實(shí)攬子債案 342、政金齊力加快力理欠業(yè)款 363、地讓入繼探底降收，投險(xiǎn)輿或續(xù)少 394、債策嚴(yán)城平臺(tái)向過業(yè)公新增資 405、監(jiān)下投供或繼縮，域化勢(shì)維持 42（二）略望中下沉掘拉期略行，掘?qū)ζ毕?421、短下：債續(xù)推，3y內(nèi)沉挖掘益 432、久：高級(jí)當(dāng)拉久期 443、注投業(yè)公首發(fā)券資會(huì) 46四、大金融債：短下增厚收益，中長端永繞利差中樞博弈 47（一）行永：端利中抬，沉持底思維 471、場(chǎng)望中端種需或續(xù)弱弱質(zhì)主償進(jìn)需注 472、略望短信下沉持慎中端合負(fù)穩(wěn)性弈 51（二）商級(jí)：風(fēng)險(xiǎn)控可當(dāng)沉掘票收益 521、場(chǎng)望信資較優(yōu)較通的種價(jià)有壓縮 522、略望具比優(yōu)勢(shì)關(guān)品溢以期限差縮會(huì) 53（三）險(xiǎn)級(jí)：保險(xiǎn)營償能情，對(duì)尾主保謹(jǐn)慎 551、場(chǎng)望保收增速緩人險(xiǎn)司付能出明下降 552、略望注3-4y隱含級(jí)AA+和AA的配價(jià)值 58五、產(chǎn)業(yè)債：回歸本，警惕瑕疵主體輿風(fēng)波 59（一）地產(chǎn)債：止跌回穩(wěn)基調(diào)下景氣度仍偏低，關(guān)注中短端央國企機(jī)會(huì) 601、基本面展望：政策強(qiáng)調(diào)止跌回穩(wěn)，行業(yè)進(jìn)入筑底期 602、二市：企券融新困，注合所制企情響 603、略望注1-2年中等央企產(chǎn)投資會(huì) 62（二）鋼鐵債：反內(nèi)卷下利潤回暖，控久期適度下沉 631、基本面展望：供給收縮需求分化，進(jìn)入量增到質(zhì)升轉(zhuǎn)折點(diǎn) 632643、略望關(guān)利改善體短期度沉 64（三）炭：企承壓謹(jǐn)過下沉 661、基本面展望：反內(nèi)卷助力煤價(jià)回升，差異化競爭加劇 662、二市：券資延凈入利極壓縮 673、略望短期種可當(dāng)沉中等可拉久至67六、境外債：債券南向通擴(kuò)圍或落地，關(guān)注個(gè)券利差挖掘機(jī)會(huì) 69（一）場(chǎng)望供旺或動(dòng)心持?jǐn)U，中美債繼修復(fù) 691、政策：鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)中長期外債，債券南向通擴(kuò)容至非銀待落地 69271（二）險(xiǎn)策展信用險(xiǎn)對(duì)控重關(guān)注心投機(jī)會(huì) 721、險(xiǎn)信及場(chǎng)險(xiǎn)可，注率險(xiǎn)條款險(xiǎn)影響 722、益境債較內(nèi)債有高額差中資元＞心債 733、資略友環(huán)下重關(guān)點(diǎn)債資值，續(xù)掘券差 75七、風(fēng)險(xiǎn)提示 77圖表目錄圖表1 債ETF快擴(kuò)容信利走后蕩壓縮 9圖表2 2025年用益率勢(shì)化信利明顯縮 10圖表3 2025年短用債現(xiàn)于端種 圖表4 輪回各段的場(chǎng)現(xiàn) 圖表5 2021-2025年10月科債行到情況 12圖表6 債ETF規(guī)變化況億） 13圖表7 債ETF指成分超利情（BP） 13圖表8 2021年9月至今上清所互聯(lián)互通模式托管南向通債券數(shù)量及規(guī)模 13圖表9 2022年來違約券?？傔`率變化 14圖表10 2025年投地產(chǎn)金等域關(guān)央層主政概覽 16圖表2020-2025年用債體各業(yè)券給情況 18圖表12 2026年用各品凈資況測(cè)單位億） 19圖表13 信品凈量的際化 21圖表14 攤成法新發(fā)/新放期規(guī)模 22圖表15 定債分況（元） 22圖表16 銀理委資占收縮 22圖表17 理安墊況 22圖表18 保機(jī)凈品種化況 23圖表19 各業(yè)債營業(yè)入增變化 24圖表20 各業(yè)債凈利及速化 24圖表21 各業(yè)債經(jīng)營凈金及速化 24圖表22 各業(yè)債資產(chǎn)債及比化 24圖表23 違風(fēng)研注要及例 25圖表24 存信債率分情況 26圖表25 3yAA+票季節(jié)走特征 27圖表26 中短端信用利差壓縮至相對(duì)低位而長久期品種信用利差進(jìn)一步收窄的窗口（BP） 28圖表27 各機(jī)在期信債情對(duì)7-10y中凈入況 29圖表28 歷多贖整階各種現(xiàn) 30圖表29 各種用水平及位情況 31圖表30 機(jī)對(duì)5-7y業(yè)債中凈入況 32圖表31 機(jī)對(duì)7-10y業(yè)債中凈入況 32圖表32 機(jī)對(duì)10y企業(yè)和票買情況 32圖表33 各限票換手率 32圖表34 信債求轉(zhuǎn)換的資會(huì) 33圖表35 中債基數(shù)化度比 33圖表36 信債ETF貼水走勢(shì) 33圖表37 近中層化債果重表態(tài) 34圖表38 各化成后續(xù)排關(guān)態(tài) 35圖表39 中層對(duì)拖欠業(yè)款政概覽 36圖表40 各用解欠企賬的項(xiàng)額度 38圖表41 金手清欠企賬案例 39圖表42 2012-2025年10月國土使權(quán)讓入及同增速 40圖表43 2025年1-10城投標(biāo)險(xiǎn)件顯降 40圖表44 2025年1-10城投票期體持位 40圖表45 2023-2025年發(fā)債的方有業(yè)量（第大東況類） 41圖表46 2024-2025年國及省投凈資模及同變（元） 42圖表47 2025年同限、同級(jí)投收率及差動(dòng)況 43圖表48 各不期不同含級(jí)投平收益分情況 44圖表49 2023年來投債級(jí)差動(dòng)況 45圖表50 2023年來投債限差動(dòng)況 45圖表51 3-5y分關(guān)的公城債 45圖表52 5y上分關(guān)注公城債 46圖表53 城下產(chǎn)公司發(fā)券予關(guān)注 47圖表54 年以銀永債益變及位水平 48圖表55 近來行資本收率勢(shì)(%) 48圖表56 近來行資本利走勢(shì)(BP) 48圖表57 銀永債級(jí)資債種價(jià)勢(shì)(BP) 49圖表58 歷來行債發(fā)與期況 49圖表59 曾生贖永債還數(shù)規(guī)模 49圖表60 曾生贖體2026到期/權(quán)永債 50圖表61 2020年來行二債剩期、含評(píng)換率況 50圖表62 銀二債限收率況 51圖表63 存規(guī)模30元以、含級(jí)AA-以上行永概（元） 52圖表64 券次債走勢(shì)（BP） 53圖表65 近來商債減通品溢價(jià)(BP) 53圖表66 券債融況 53圖表67 券次債換手情況 53圖表68 年以券級(jí)債用差化分?jǐn)?shù)水平 54圖表69 券次債規(guī)模TOP30體期品種益概覽 55圖表70 2015年今險(xiǎn)次債融情況億元) 56圖表71 保次債度到規(guī)（元） 56圖表72 2000年今費(fèi)收變化 56圖表73 保公綜付能、心付力況 57圖表74 2026年險(xiǎn)級(jí)債月到規(guī)（元） 57圖表75 保次債限換率 57圖表76 保次債含評(píng)換率 57圖表77 近來險(xiǎn)債估收率勢(shì)(%) 58圖表78 保次債行二資債種價(jià)(BP) 58圖表79 2022年來險(xiǎn)次債用差化分位水平 58圖表80 保次債主體期與種益概覽 59圖表81 房產(chǎn)資標(biāo)同增速 60圖表82 房產(chǎn)求標(biāo)同增速 60圖表83 2020年來產(chǎn)債行凈資況億元） 61圖表84 不企性企信利走（BP） 61圖表85 2025年來產(chǎn)債用差收率動(dòng)情況 62圖表86 存?zhèn)髠朗章守?cái)指標(biāo)蹤 63圖表87 鋼行產(chǎn)庫存價(jià)表現(xiàn) 64圖表88 鋼行成原材價(jià)表現(xiàn) 64圖表89 鋼債融況（元） 64圖表90 鋼債用表現(xiàn)（BP） 64圖表91 年以鋼信用差期利變及其位水平 65圖表92 發(fā)鋼收及主概覽 66圖表93 煤行供表現(xiàn) 67圖表94 煤行價(jià)庫存現(xiàn) 67圖表95 煤債融況（元） 67圖表96 煤債用表現(xiàn)（BP） 67圖表97 年以煤信用差期利變及其位水平 68圖表98 當(dāng)存?zhèn)Ｃ菏章鼠w概覽 68圖表99 現(xiàn)境債端支政概覽 69圖表100 現(xiàn)境債求端持策覽 70圖表101 合境機(jī)投資（QDII）資變化況 71圖表102 2020-2025年心債場(chǎng)給況 72圖表103 2020-2025年資美債場(chǎng)給況 72圖表104 彭預(yù)隱隔夜率加息降次數(shù) 72圖表105 2020-2025年元兌民匯走勢(shì) 73圖表106 存點(diǎn)債行主境外券益及利情況 74圖表107 存中美債發(fā)主境外券益率利情況 74圖表108 2020-2025年匯掉鎖成本 75圖表109 城境債分可注券 76圖表業(yè)外分可注券 76圖表融外分可注券 772025年債市在低利率區(qū)間盤整，交易空間相對(duì)有限，機(jī)構(gòu)博弈利差壓縮的α行情，信用債配置情緒較強(qiáng)，同時(shí)不同品種間表現(xiàn)有分化。一方面，理財(cái)整改下中短端信用品種受青睞，長久期信用債配置力量減弱，基金仍有搶籌但力度不及去年；另一方面，低利率環(huán)境疊加政策引導(dǎo)，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債ETF、境外債的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)關(guān)注度較高。展望2026年，基本面和貨幣條件或不支持債市牛熊轉(zhuǎn)換，信用風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注個(gè)體輿情，債市收益率或維持低位震蕩。信用債票息價(jià)值突出，但需求端負(fù)債穩(wěn)定性或邊際弱化，配置力量有結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，向短端進(jìn)一步傾斜，中長端品種利差中樞或抬升。綜合來看，在震蕩市場(chǎng)中需要把握票息高位的配置機(jī)會(huì)，關(guān)注季節(jié)性、輪動(dòng)性和贖回波動(dòng)帶來的配置窗口，同時(shí)密切跟蹤需求力量調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以及信用債ETF、境外債等市場(chǎng)熱點(diǎn)的投資變化。一、信用債票息價(jià)值回歸，關(guān)注個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（一）信用債ETF持續(xù)擴(kuò)容，信用利差走高后震蕩壓縮2025年，一季度資金價(jià)格抬升、科技主題驅(qū)動(dòng)股債蹺板效應(yīng)明顯，基金贖回持續(xù)擾動(dòng)，推動(dòng)信用債票息價(jià)值回歸、利差走闊至高點(diǎn)；此后貨幣條件重回寬松，科創(chuàng)債新政出臺(tái)，信用債ETF快速擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)配置力量偏強(qiáng)，信用利差主動(dòng)大幅壓縮；三季度反內(nèi)卷、中美貿(mào)易談判、雅江工程開工等支撐權(quán)益表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，疊加公募基金銷售費(fèi)率新規(guī)征求意見稿發(fā)布，機(jī)構(gòu)贖回情緒反復(fù)，信用利差主動(dòng)走闊；進(jìn)入四季度，債市利空因素邊際緩解，央行宣布重啟國債買賣，機(jī)構(gòu)博弈利差壓縮的α收益，信用債配置力量偏強(qiáng)，利差主動(dòng)收窄。圖表1 信用債ETF快速擴(kuò)容，信用利差走后蕩壓縮注：信用利差=中債中短期票據(jù)到期收益率-同期限中債國開債到期收益率；數(shù)據(jù)截至2025年11月末具體看202510BP以上多數(shù)上行20BP以上。利差方面，信用債ETF快速擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)配置需求階段支撐信用債行情，信用利差大幅壓縮，短端表現(xiàn)優(yōu)于中長端，低等級(jí)表現(xiàn)優(yōu)于中高等級(jí)。圖表2 2025年信用債益率走勢(shì)分化，信利明顯壓縮AAA-2022142025月末（一）2025年信用債市場(chǎng)有哪些新特征？1、中短端品種表現(xiàn)突出且更抗贖回，長信用再現(xiàn)搶籌但不及去年中短端信用債配置情緒較好，長久期信用債表現(xiàn)偏弱。57月3y104-5y6-7月。圖表3 2025年中短端用債表現(xiàn)優(yōu)于長端種今年以來出現(xiàn)多輪小級(jí)別贖回潮，對(duì)比2024年三輪贖回潮信用債更抗贖回，調(diào)整幅度較小、持續(xù)時(shí)間較短。一方面，信用債市場(chǎng)格局有所優(yōu)化。供給方面，今年城投融資政策仍維持偏緊，城投債凈融資進(jìn)一步下降，信用債高票息資產(chǎn)選擇較為有限；需求方面，信用債ETF擴(kuò)容帶動(dòng)相關(guān)成分券出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性搶籌行情，此外24年底債市搶跑后25年交易難度加大，票息策略對(duì)機(jī)構(gòu)而言是更穩(wěn)健的選擇。另一方面，學(xué)習(xí)效應(yīng)下投資者對(duì)于贖回后的市場(chǎng)表現(xiàn)更加熟悉，學(xué)習(xí)效應(yīng)下機(jī)構(gòu)定價(jià)速度加快，今年幾輪贖回觸發(fā)一周內(nèi)信用債調(diào)整便達(dá)峰值，理財(cái)在存款搬家效應(yīng)下規(guī)模持續(xù)增長對(duì)于信用配置需求穩(wěn)定，并在贖回后擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行票息配置，因此并未出現(xiàn)贖回后的反復(fù)沖擊情況，特別是3年以內(nèi)信用債企穩(wěn)速度更快。觸發(fā)贖回:中長債基金單日回撤超過9bp，或連續(xù)3日下跌累計(jì)回撤超15bp中長債基金：區(qū)間單日凈值回撤峰值（bp） 10y國債：區(qū)間累計(jì)調(diào)整峰值（bp）3yAA+中票：區(qū)間累計(jì)調(diào)整峰值圖表4 觸發(fā)贖回:中長債基金單日回撤超過9bp，或連續(xù)3日下跌累計(jì)回撤超15bp中長債基金：區(qū)間單日凈值回撤峰值（bp） 10y國債：區(qū)間累計(jì)調(diào)整峰值（bp）3yAA+中票：區(qū)間累計(jì)調(diào)整峰值調(diào)整起點(diǎn)贖回起點(diǎn)贖回高峰調(diào)整全過程贖回前贖回后調(diào)整全過程贖回前贖回后調(diào)整全過程2022/11/12022/11/112023/1/28-23.47-8.85-23.4729.089.2119.871302023/8/222023/9/42023/9/11-6.26-5.02-6.269.727.212.512024/4-12.97-9.00-12.9712.704.672024/8/52024/8/122024/8/28-13.62-13.62-7.7112.312024/9/242024/9/272024/10/9-23.73-23.73-19.672025/2/72025/2/172025/2/28-11.53-7.212025/3/42025/3/72025/3/11-14.46-14.2025/7/162025/7/232025/7/25-12.652025/8/112025/8/182025/8/222025/9/42025/9/92025/9/2310y9bp315bp50%510%分位數(shù)以下，則判定觸發(fā)二輪贖回。對(duì)于大1y10bp5DMA5AA中票收益率達(dá)峰。由于信用債收益率調(diào)整相對(duì)滯后，部分品種最大調(diào)整幅度所在時(shí)點(diǎn)或超過贖回天數(shù)2、債券市場(chǎng)科技板推出，科創(chuàng)債市場(chǎng)迎來快速發(fā)展2025年，政策要求加快構(gòu)建債券市場(chǎng)科技板，支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行，并將發(fā)債年1-10月科創(chuàng)債凈融資額同比增長超7000億。20251-1016251.77萬億元，同比增加7046億元，其中5月開始發(fā)行的科技創(chuàng)新債券共1182只，發(fā)行規(guī)模1.35萬億元，銀行、券商各發(fā)行2691億元、619億元。圖表5 2021-2025年10月科創(chuàng)債發(fā)行與到情況注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日3、信用債ETF快速擴(kuò)容，指數(shù)成分券演繹結(jié)構(gòu)性行情2025年信用債ETFETF產(chǎn)品的ETF18ETF成立，58ETF710914ETFETF月5000ETFETF2500信用債ETF5EFETFETFETF圖表6 信用債ETF規(guī)模變化情況（億元） 圖表7 信用債ETF指數(shù)成分券超額利差情（BP）4、債券南向通擬擴(kuò)容，境外債備受關(guān)注債券南向通境內(nèi)投資者范圍擬擴(kuò)大至非銀機(jī)構(gòu)。2025年7月8日，央行、香港金管局在債券通周年論壇2025上宣布三項(xiàng)對(duì)外開放優(yōu)化措施：一是完善債券通南向通運(yùn)行機(jī)制，近期擬擴(kuò)大境內(nèi)投資者范圍至券商、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)人念惙倾y機(jī)構(gòu)；二是優(yōu)化債券通項(xiàng)下的離岸回購業(yè)務(wù)機(jī)制安排，可交易幣種由人民幣拓寬至美元、歐元、港幣等多幣種，后續(xù)將擇機(jī)推出跨境債券回購業(yè)務(wù)；三是優(yōu)化互換通運(yùn)行機(jī)制。南向通新政為非銀機(jī)構(gòu)提供更為便捷通道，香港市場(chǎng)債券備受市場(chǎng)關(guān)注。截至2025年9月末，上清所通過金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通模式托管南向通債券985只，余額合計(jì)5963.2億元，同比增長29%，政策利好下，后續(xù)南向通債券托管量或?qū)⒗^續(xù)提升。圖表8 2021年9月至今上清所互聯(lián)互通模式托管南向通債券數(shù)量及規(guī)模注：數(shù)據(jù)截至2025年9月30日5、信用輿情點(diǎn)狀出現(xiàn)，回歸主體基本面今年以來，政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約率持續(xù)走低，新增首次實(shí)質(zhì)違約主體僅2家，均為民企，為欣捷投資控股集團(tuán)有限公司和天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司。但在內(nèi)需維持弱修復(fù)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，部分行業(yè)尾部主體經(jīng)營承壓，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)輿情，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)前在政策加持、債市供需格局的影響下，整體信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)雖已壓縮至歷史較低水平，但并非意味著無實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)，信用行業(yè)及部分主體基本面值得再審視。圖表9 2022年以來月違約債券規(guī)模及總違率變化注：總體累計(jì)違約率=2014年首只信用債違約以來全市場(chǎng)信用債券違約總額/信用債券累計(jì)發(fā)行額；數(shù)據(jù)截至2025年10月末回顧2025月2日萬2025年以來至公司2025220該協(xié)議明確了深鐵集團(tuán)對(duì)萬科的短期支持上限，且追溯擔(dān)保。297.94494.21203.73197.1220億202520266）至多從深鐵集團(tuán)增加借款22.9億元。11月11日，深鐵集團(tuán)再次向萬科提供不超過16.66億元借款，可用借款額度所剩無幾。11月26日，萬科發(fā)布公告稱擬召開持有人會(huì)議，對(duì)22萬科MTN004債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)，該期債券本金兌2025121520截至2025年月末，萬科尚存境內(nèi)債13只，余額合計(jì)203.16億元，其中2025年、2026年到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元。就擬尋求債券展期來看，萬科目前償債能力較為有限，關(guān)注后續(xù)持有人會(huì)議結(jié)果及債務(wù)兌付資金來源。32820222024418日，近年來受房地產(chǎn)行業(yè)影響，部分信托公司涉房項(xiàng)目的底層資產(chǎn)存在違約風(fēng)險(xiǎn)，或面臨較大規(guī)模資產(chǎn)減值。中航產(chǎn)融事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金控公司信用資質(zhì)的再審視。紅豆集團(tuán)永續(xù)債不贖回并遞延利息支付。今年7月、10月紅豆集團(tuán)兩只永續(xù)債22紅豆MTN001、22紅豆MTN003均決定不行使贖回權(quán)并遞延支付2025年當(dāng)期利息。據(jù)募集說明書，這一選擇不構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，但從過往案例看，永續(xù)債遞延利息支付往往伴隨著后續(xù)主體違約。而紅豆集團(tuán)近年面臨紡織服裝主業(yè)低迷，地產(chǎn)行業(yè)不景氣、新能源投資不利等挑戰(zhàn)，已通過股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式換取現(xiàn)金流。截至目前，紅豆集團(tuán)存量債券8只，合計(jì)42.5億元，其中年內(nèi)到期5.5億元，存量債中除兩只永續(xù)債外，均設(shè)置擔(dān)保，關(guān)注后續(xù)債券兌付及擔(dān)保代償情況。天安財(cái)險(xiǎn)出現(xiàn)史上首次保險(xiǎn)公司債券違約。9月30日，天安財(cái)險(xiǎn)發(fā)布公告稱規(guī)模53億元的15天安財(cái)險(xiǎn)無法按期兌付，后續(xù)將在公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作中對(duì)債券統(tǒng)籌安排、處理。天安財(cái)險(xiǎn)于2020年7月被原銀保監(jiān)會(huì)接管，業(yè)務(wù)剝離后吊銷業(yè)務(wù)許可證，目前在風(fēng)險(xiǎn)處置階段。需關(guān)注保險(xiǎn)次級(jí)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)及弱資質(zhì)、民營險(xiǎn)企的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)。九臺(tái)農(nóng)商行二級(jí)資本債出現(xiàn)大幅折價(jià)，關(guān)注中小銀行風(fēng)險(xiǎn)。11月6日，九臺(tái)農(nóng)商行存續(xù)債21九臺(tái)農(nóng)商二級(jí)出現(xiàn)多筆折價(jià)成交，加權(quán)價(jià)在50.20元。九臺(tái)農(nóng)商行股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實(shí)控人，市場(chǎng)擔(dān)憂其減記風(fēng)險(xiǎn)。今年共有南昌農(nóng)商行和阜新銀行兩只二級(jí)資本債不贖回，較2023年、2024年有所減少，但部分中小銀行經(jīng)營仍舊承壓，需關(guān)注債券兌付風(fēng)險(xiǎn)。二、2026年信用債市場(chǎng)演繹方向及策略選擇（一）市場(chǎng)研判：票息價(jià)值愈發(fā)凸顯，需求端結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定性有變化展望2026年，基本面和貨幣條件或不支持債市牛熊轉(zhuǎn)換，信用風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注個(gè)體輿情，債市收益率或維持低位震蕩。信用債票息價(jià)值突出，供給難顯著放量，需求端負(fù)債穩(wěn)定性或邊際弱化，配置力量有結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，向短端傾斜，但中長端信用債仍將是博收益的重要抓手。1、宏觀利率環(huán)境：基本面和貨幣條件或不支持債市牛熊轉(zhuǎn)換2026年是十五五開局之年，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定5%的概率偏大，出口的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)或基本維持，但投資端修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較慢，政策發(fā)力要求依然偏好；價(jià)格溫和修復(fù)，名義經(jīng)濟(jì)增速或逐季走高。2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期差在于貿(mào)易摩擦之下的出口韌性超預(yù)期，以及投資加速走弱至負(fù)增長，外需對(duì)增長平穩(wěn)達(dá)標(biāo)起到重要作用。2026年十五五開局，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定或偏積極。出口在高基數(shù)、全球貿(mào)易總量與匯率因素下可能溫和放緩，但依然提供了重要的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，考慮到出口預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較差，內(nèi)部投資、消費(fèi)增長或需相機(jī)抉擇，對(duì)沖發(fā)力。房地產(chǎn)下行尚未出清，但投資與銷售的降速放緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累逐步收窄；化債約束中期繼續(xù)存在，投資或是低位小幅回升；消費(fèi)增量或源于國補(bǔ)擴(kuò)圍、服務(wù)消費(fèi)、居民消費(fèi)率的提振等。另外反內(nèi)卷與翹尾因素對(duì)價(jià)格的推動(dòng)或有所顯現(xiàn)，名義經(jīng)濟(jì)增速或逐季抬升，開始向?qū)嶋H增速收斂。政策方面，宏觀政策力度或至少需持平2025年，不排除年內(nèi)或適時(shí)加力，而貨幣政策出于穩(wěn)增長和降成本的考慮，寬松窗口仍未關(guān)閉，但總量降息相對(duì)克制202520265%，財(cái)政赤字率或?qū)?yīng)維持4%，兩重與兩新等支持力度或至少需持平2025年。結(jié)構(gòu)上，國補(bǔ)政策支持范圍或視效果有所調(diào)整擴(kuò)圍，服務(wù)消費(fèi)是否納入值得期待，另外關(guān)注提高居民消費(fèi)率有關(guān)政策部署。投資年初地方專項(xiàng)債或靠前發(fā)力，同步觀察四季度追加兩個(gè)5000億政策效果，年內(nèi)視出口形勢(shì)，投資支持或適時(shí)發(fā)力。貨幣政策方面，結(jié)合央行貨幣政策表態(tài)看，仍以落實(shí)存量政策效能為主，出于穩(wěn)增長和降成本的考慮，寬松窗口仍未關(guān)閉，但總量降息相對(duì)克制。綜合來看，2026年基本面條件與政策條件基本維持，弱修復(fù)環(huán)境中貨幣條件或維持適度寬松政策定調(diào)，債市或難以走出顯著的趨勢(shì)行情，仍以區(qū)間震蕩格局為主，波動(dòng)區(qū)間圍繞政策利率錨定，并跟隨政策利率調(diào)整而變化。而震蕩市場(chǎng)格局中，票息對(duì)于組合收益的貢獻(xiàn)度重要性提升，把握票息配置機(jī)會(huì)至關(guān)重要。2、政策基調(diào)：在經(jīng)濟(jì)增長與風(fēng)險(xiǎn)化解間尋求平衡在經(jīng)濟(jì)增長與風(fēng)險(xiǎn)化解間尋求平衡是2026年政策的重要基調(diào)。2026年是十五五開局之年，十五五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持統(tǒng)籌發(fā)展和安全，在發(fā)展中固安全，在安全中謀發(fā)展，強(qiáng)化底線思維，有效防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)，各領(lǐng)域的核心政策預(yù)計(jì)圍繞該方向。城投領(lǐng)域，城投債仍在化債政策護(hù)航期，但同時(shí)也將是化債政策從應(yīng)急處置到長效治理的重要過渡階段。2025年中央級(jí)地方繼續(xù)落實(shí)一攬子化債政策、靠前使用化債額度、有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺(tái)出清，繼續(xù)對(duì)隱債保持零容忍的高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)。2026年融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型或加速推進(jìn)，以完善建立健全與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，關(guān)注城投主體轉(zhuǎn)型進(jìn)展與相關(guān)指導(dǎo)政策出臺(tái)情況。地產(chǎn)領(lǐng)域，政策仍以維穩(wěn)為主，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2025年房地產(chǎn)政策重心在于供給側(cè)發(fā)力、著力于供需結(jié)構(gòu)的再平衡，需求端以結(jié)構(gòu)性調(diào)控為主，如一線城市限購放松等，致力于推動(dòng)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，同時(shí)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。2026年地產(chǎn)領(lǐng)域政策預(yù)計(jì)仍將圍繞止跌回穩(wěn)目標(biāo)，清理限制性措施，進(jìn)一步激發(fā)改善性住房需求釋放，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度，收購存量閑置土地及存量商品房政策也有望加速落實(shí)。金融領(lǐng)域，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有序化解仍是重點(diǎn)，同時(shí)支持融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型與房地產(chǎn)20252026圖表10 2025年城投地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域關(guān)央層面主要政策概覽日期部門/會(huì)政策文件及會(huì)議核心內(nèi)容2025/10/13中共中央中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議提高防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)能力，統(tǒng)籌推進(jìn)房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)有序化解，嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度。2025/9/12財(cái)政部介紹十四五時(shí)期財(cái)政改革發(fā)展成效國新辦新聞發(fā)布會(huì)十五五期間，財(cái)政部將繼續(xù)統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，加快建立健全與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供有力支撐。2025/7/15中共中央政治局中央城市工作會(huì)議加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，穩(wěn)步推進(jìn)城中村和危舊房改造。2025/4/25中共中央政治局中共中央政治局會(huì)議加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。2025/4/11金監(jiān)局關(guān)于促進(jìn)金融資產(chǎn)管理公司高質(zhì)量發(fā)展提升監(jiān)管質(zhì)效的指導(dǎo)意見做強(qiáng)做優(yōu)不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務(wù)，服務(wù)化解中小金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域監(jiān)管。嚴(yán)禁金融資產(chǎn)管理公司以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債和流動(dòng)性管理。2025/3/28國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會(huì)議會(huì)議審議通過《加快加力清理拖欠企業(yè)賬款行動(dòng)方案》?；A(chǔ)上進(jìn)一步加大力度，壓實(shí)責(zé)任，健全機(jī)制，完善相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化源頭治理和失信懲戒，確保清欠工作取得實(shí)實(shí)在在成效，堅(jiān)決遏制新增拖欠。2025/3/16國務(wù)院提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。允許專項(xiàng)債券支持城市政府收購存量商品房用作保障性住房。適時(shí)降低住房公積金貸款利率，擴(kuò)大住房公積金使用范圍。2025/3/6財(cái)政部、央行十四屆全國人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)加快落實(shí)落細(xì)債務(wù)置換政策。做到早發(fā)力、早見效。持續(xù)推進(jìn)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型。剝離平臺(tái)政府融資功能，結(jié)合企業(yè)實(shí)際分類推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，嚴(yán)防國有企事業(yè)單位穿上新馬甲，斬?cái)嘟璧琅e債的觸角。支持地方政府通過注入資產(chǎn)、并購重組等方式，剝離融資平臺(tái)的政府融資功能，轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化的經(jīng)營主體。2025/3/5財(cái)政部關(guān)于2024年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2025年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告收購價(jià)格，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。資平臺(tái)轉(zhuǎn)型結(jié)合起來加快剝離平臺(tái)的政府融資功能，推動(dòng)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。協(xié)同防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格審核地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范化解方案，配合處置一批高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)。2025/3/5國務(wù)院2025年政府工作報(bào)告持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，。完善政府債務(wù)管理制度，堅(jiān)決遏制違規(guī)舉債沖動(dòng)。加快剝離地方融資平臺(tái)政府融資功能，推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。積極防范金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。化原則，一體推進(jìn)地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置和轉(zhuǎn)型發(fā)展，綜合采取補(bǔ)充資本金、兼并重組、市場(chǎng)退出等方式分類化解風(fēng)險(xiǎn)。2025/1/10國務(wù)院新聞辦公室國新辦舉辦中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效系列新聞發(fā)布會(huì)介紹財(cái)政高質(zhì)量發(fā)展成效有關(guān)情況用好用足中央支持政策，及時(shí)研究解決地方在化債過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，推廣地方化債典型經(jīng)驗(yàn)做法。堅(jiān)定不移嚴(yán)防新增隱性債務(wù)，推動(dòng)隱性債務(wù)清倉見底。在2025年新增發(fā)行的專項(xiàng)債額度內(nèi)，地方可根據(jù)需要，統(tǒng)籌安排用于土地儲(chǔ)備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個(gè)方面的專項(xiàng)債項(xiàng)目。國政府網(wǎng)，中共中央政治局，國務(wù)院，財(cái)政部，金監(jiān)局，央 理3、供給情況：產(chǎn)業(yè)債有望繼續(xù)放量，城投債持續(xù)縮量且幅度或加大2025年，信用債凈融資同比增加5446157%16.92萬5%13.613.3154462.15006（708-178136351.333075圖表2020-2025年信用債整體及各行業(yè)券給情況注：信用債包括金融債（剔除政策銀行債202515日展望2026年，預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)全年凈融資規(guī)模約在3.7萬億元左右，產(chǎn)業(yè)債仍為供給主力，金融債供給變化不大，城投債供給或持續(xù)縮量。具體看：6000-700020262025363520265000-6000202762025計(jì)2026年城投債凈融出規(guī)模約在6000-7000億元區(qū)間。2.7-320232025600020262026202620252026年產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)?；蛟?.7-3萬億元之間，發(fā)債主體預(yù)計(jì)仍以央國企中高等級(jí)企業(yè)為主。1.36-1.5850002026年財(cái)政部或繼續(xù)注資，且公募基金費(fèi)率新規(guī)影響疊加2026年保險(xiǎn)將全面實(shí)施I9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，銀行二永債配置力量或邊際減弱，或間接影響銀行二永債供給。當(dāng)前銀行二永債供給已處于偏低水平，假設(shè)2026年供給規(guī)模雖有所下降但降幅收窄至2025年降幅的一半，則2026年銀行二永債凈融資規(guī)?；蛟?500-3000億元左右。券商債：20262026與2025年接近，則為3500-4000億元左右。保險(xiǎn)債：20252026I92024-2025則保險(xiǎn)債凈融資規(guī)模約為300-500億元。TLAC債券：200010002000TLAC20274510TLAC5-82026TLAC5000TLAC400020262026TLAC債4000-500020261.8-22025發(fā)力建設(shè)債券市場(chǎng)科技板，科創(chuàng)債市場(chǎng)快速擴(kuò)容，凈融資規(guī)模同比增長近6000億元。202620252024-20254000-50002026凈融資規(guī)?；蛟?.8-2萬億元左右。圖表12 2026年信用各品種凈融資情況測(cè)單位：億元）債券類型2026E主要假設(shè)及結(jié)論城投債-7000--60002026年化債環(huán)境持續(xù)，城投融資或仍面臨嚴(yán)監(jiān)管，城投債供給仍維持低位，若按照2025年同比363520265000-60002027年6月末融資平臺(tái)完全清退節(jié)點(diǎn)臨近，后續(xù)退平臺(tái)進(jìn)度或?qū)⒓涌?，城投債供給縮量規(guī)?；虺?025年，預(yù)計(jì)2026年城投債凈融出規(guī)模約在6000-7000億元區(qū)間。產(chǎn)業(yè)債27000-30000預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)業(yè)債仍為供給主力且規(guī)模繼續(xù)增長，其一，城投融資仍面臨嚴(yán)監(jiān)管，2026年城投大概率以借新還舊為主，自身新增受限，整體供給繼續(xù)縮量的背景下，通過下屬產(chǎn)業(yè)子公司或區(qū)域新設(shè)產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行新增融資的趨勢(shì)或持續(xù)，有利于產(chǎn)業(yè)債供給；其二，2026年政策對(duì)于科創(chuàng)債市場(chǎng)的支持力度或?qū)⒀永m(xù)，科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模有望維持增長態(tài)勢(shì)。若按照2025年產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)20262.7-3等級(jí)企業(yè)為主。金融債13600-15800-銀行二永債2500-3000202550002026年I920262025年降幅的一半，則2026年銀行二永債凈融資規(guī)?；蛟?500-3000億元左右。商金債3000參考2025年凈融資水平。券商債3500-4000政策高度重視權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展，引導(dǎo)險(xiǎn)資、匯金等入市，且存款利率調(diào)降背景下居民存款搬家潛力2026到期債務(wù)需求仍較高，同時(shí)券商各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)距離監(jiān)管要求均有一定安全邊際，短期內(nèi)券商次級(jí)債供給或平穩(wěn)，假設(shè)2026年券商債供給規(guī)模與2025年接近，則為3500-4000億元左右。保險(xiǎn)債300-50020252026I92024-2025300-500億元。TLAC債券4000-50002000億元、10002000TLAC20274510TLAC5-115-82026TLAC5000TLAC40002026年尚無債券到期，因此2026年TLAC債券凈融資規(guī)模約為4000-5000億元。其他300參考2025年凈融資水平。信用債合計(jì)37000算4、需求情況：信用債配置力量仍強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)有轉(zhuǎn)換、穩(wěn)定性或減弱伴隨著信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓縮至極低水平，機(jī)構(gòu)行為的邊際變化成為信用債定價(jià)的核心影響因素。（保險(xiǎn)，可觀察分品種、分期限的機(jī)構(gòu)凈買入占比，分析機(jī)構(gòu)配置力量的邊際變化以及對(duì)20262025年機(jī)構(gòu)配置偏好變化有以下特征：基金對(duì)5y基7y7-10y10y2y20251y2y保險(xiǎn)5y2025年保險(xiǎn)對(duì)7y以上企業(yè)債和中票凈買入占比普遍在50%以上，相較2024年占比提升2%~27%20242y-174-61-147281020211-31-43-174-61-147281020211-31-4349-65-9-1-50-92-3241231319110-1-121210-6-51-1-8-2-31-110-473248190-6-4-1501211-11115-3-10-76-2265411820171-191101006-15-1-95-60-301533018253-57-2677010-312-543-43320282401-4822-12529-1-6-233-532-25-1853-210321-470344605-110-370-25-1984-18870-35-224222-94-231-15-46-2281-161350-159-244125-1613-385-26-3587-3512-3115-83215-2710-291-11-35-4017-7175-17611-1616-1816042-411-132-34-166-34313127-1-8-14-4-9325-4614-9-630-67-271019219182018-215-332101-2-2612-48-26171202533039-161314-13010-190-7158-7122555-180-42-567-2273-238-37-17-641-29-774711330-144-1119189-35-1-81-15-51-264310415-32-15-12231913-345-31-27-330-24-1099-2-31240-6621-34-2254-2-250-15-5197-813-1-27-27-420-8-419-1-8-2-2416-6712236322-1-514-3322-160-480 -161-80-413029191725-1-50-335-1270-22-16-11-12-584337133-6-1-751-817-28251-8-1-57-34644012352-31-5357-25010343-5-1-57-369259561-6-4-4-1-13-3418432-6-19-42-23-929863-1-4-261117-43-2012520-62-28-6247-244314-23-19-3-1816143-21-26-6162-84300-238-18-10852-72887-9-23-63550043-5-9-23-9122-318133-9-1-5-17-6772-9226-1-5-17-10-18-5635-231332455-1-5912-88147155-516-30-63-59362513781441-3-1415-40152-612-65-284530917414-21-5-100101183-293-32-3932516530-19-154-15-582544322-30103-1523-527171917-22-5-1-218-1245496616-49-2-28-18-22936815-1-5-8-57-113531-5-10-39-4924-475-127-169-13530-3615-12-6733-20101245-17-25-1763-16-1717-153-15-4371023-16-6256 551-52-532-2407-143-57-1721916153033-3-4-8-91-4221注：1）202511302）5-7年0-27-102-530展望2026年，機(jī)構(gòu)信用債配置需求或呈現(xiàn)以下變化：5y2026。銀行理財(cái)配置公募基金或部分以流動(dòng)性管理為目的，受費(fèi)率新規(guī)影響較明顯，若監(jiān)管3y3-5y5y超過多數(shù)攤余成本法定開債基資配置要求，且可能受定制債基整改沖擊，基金配置需求。圖表14 攤余成本法債新發(fā)重新開放分期限規(guī)模 圖表15 定制債基分布況（億元）注：1）截至11月末；2）定制債基劃分標(biāo)準(zhǔn)采用單一投資者持有基金份額比例在50%及以上、采用封閉運(yùn)作或定期開放運(yùn)作的發(fā)起式債基理財(cái)平滑凈值手段整改或繼續(xù)影響3y以上中長端品種配置需求。2023年以來債市波動(dòng)放大，債市調(diào)整期間理財(cái)穩(wěn)凈值行為更加頻繁，通過信托資金池、私募債收盤價(jià)估值、自建估值模型、預(yù)防性贖回基金等方式控制凈值回撤。但2024年以來，多種平滑凈值手段已面臨整改，2025年理財(cái)直投占比明顯提升，配置以短端為主，中長端凈買入占比小幅提升、參與力量相對(duì)有限，同時(shí)委外占比收縮且風(fēng)格趨于保守。隨著2025年理財(cái)估值整改完成，理財(cái)穩(wěn)凈值壓力增加，2026年理財(cái)委外配置3y以上中長端信用債的規(guī)?；蜻M(jìn)一步收縮。圖表16 銀行理財(cái)委外資占比收縮 圖表17 理財(cái)安全墊情況保險(xiǎn)對(duì)5y以上長久期普信債配置需求仍較高，對(duì)二永債或表現(xiàn)為逢高配置。當(dāng)前保險(xiǎn)存在長錢短配的問題，且非標(biāo)等高息資產(chǎn)到期后再配置壓力較大，有一定的再投資壓力和利差損風(fēng)險(xiǎn)，配置信用債仍需拉長久期。2025年理財(cái)通過委外配置的長久期信用債規(guī)模明顯縮量，除了部分轉(zhuǎn)為直投外，保險(xiǎn)為主要承接力量，預(yù)計(jì)2026年該趨勢(shì)可能延續(xù)。銀行二永債方面，償二代、I9監(jiān)管體系的實(shí)施影響了保險(xiǎn)賬戶投資二永債時(shí)對(duì)平衡收益、資本占用、波動(dòng)性的考量，尤其永續(xù)債權(quán)益屬性較重，一定程度降低了保險(xiǎn)配置二永債的意愿，部分非上市保險(xiǎn)公司自2026年起實(shí)施I9，影響或延續(xù)。但在償付能力充足或非臨近季末考核時(shí)點(diǎn)的階段，負(fù)債穩(wěn)定的保險(xiǎn)對(duì)二永債或仍有逢高配置的訴求。2025年1-10月≦1Y1-3Y3-5Y二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)凈買入量（億元）2025年1-10月≦1Y1-3Y3-5Y二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)凈買入量（億元）5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025年前10個(gè)月買入量占2024年全年比重國債-老債國債-新債政策性金融債-政策性金融債-地方政府債同業(yè)存單企業(yè)債中期票據(jù)短期/超短期融資券其他總計(jì)101620510-366-34 -1922-125-194122-140-21290151532744281061610072402791775-11-12025300158025939125-1814-922921068114911111087470 0 00 -5 -730 329 616338 0 0119 325 20981766561029001630052340029033812452556000011670-883133總計(jì)-3682481931170162537470-13234533826129868≦1Y48%1-3Y 3-5Y-323% 295%139%587%379%-108%128%30%155%9%-8%235%118%184%27%10%-144%-24%79%-135%40%2024年1-10月國債-國債-政策性金融債-政策性金融債-地方政府債同業(yè)存單企業(yè)債中期票據(jù)短期/超短期融資券其他總計(jì)-2740%257%-163%-144%132%-369%185%20255-7Y20%29%-1%108%-9%-69%-534%-13%7-10Y-152%80%54%78%21%-4%176%10-15Y15-20Y20-30Y29%75%84%-19%26%-187%45%24%46%14-3%83%18>30Y374%≦1Y1-3Y70 9811 173-5Y-1622二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)凈買入量（億元）5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y-17 194126 328161113112-96694-22-9043 2283287 1220-6977181221342615-401 -7 171726 78124835493總計(jì)27352505183121496≦1Y-604441-3Y-464234 0 0 0 0-2 -18 -5 -2 9-310341 397 -18 384129 0 0 0 0119 255 18 225 -4643791842432 3912423039807550043000168249300002024年全年國債-國債-政策性金融債-政策性金融債-地方政府債同業(yè)存單企業(yè)債中期票據(jù)短期/超短≦1Y21111-3Y113493-5Y二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)凈5-7Y7-1-12 -9729-1907588 18-754（二）信用風(fēng)險(xiǎn)研判：穩(wěn)中有憂，關(guān)注弱資質(zhì)主體違約風(fēng)險(xiǎn)2025年10月23日，黨的二十屆四中全會(huì)表決通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》，其中強(qiáng)調(diào)提高防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)能力，統(tǒng)籌推進(jìn)房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)有序化解，嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。展望2026年，不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊是政策底線，整體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但同時(shí)在基本面弱修復(fù)的環(huán)境下，部分行業(yè)尾部主體經(jīng)營承壓，違約風(fēng)險(xiǎn)仍值得警惕。2025152021-2024576154家央2468854家193159（2831家313家（217451833家。2021-2024年，各行業(yè)經(jīng)營基本面普遍下行，具體看：2024202148.8%20245.3%7.8%，20.5%64.9%66.7%7-8地方金控承擔(dān)著區(qū)域國有金融資本運(yùn)營管理職責(zé)，往往由地方政府、財(cái)政廳、國資委等實(shí)控，其信用風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營情況與區(qū)域經(jīng)濟(jì)及財(cái)政水平、政府背書意愿及能力深度綁定，部分業(yè)務(wù)較為下沉，此外，旗下金融牌照負(fù)面輿情也對(duì)地方金控形成一定拖累。2022-2023年地方金控快速發(fā)展，營收和利潤有所增加，2024年則轉(zhuǎn)為下行，省級(jí)金控和市縣級(jí)金控營收分別同比下降4.4%、6.2%，凈利潤分別同比下降1.3%、9.7%，資產(chǎn)負(fù)債率分別小幅上行至61.5%、56.2%。中小金融機(jī)構(gòu)量多質(zhì)弱，與區(qū)域金融生態(tài)高度相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)周期共振，若出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)則易形成系統(tǒng)性隱患，因此被列為防風(fēng)險(xiǎn)三大重點(diǎn)任務(wù)之一。本文以銀行資產(chǎn)總額在5000億元以下、證券公司資產(chǎn)總額在1000億元以下、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額在1000億元以下、其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額1000億元以下來定義中小金融機(jī)構(gòu)，發(fā)債主體樣本在2021-202488%圖表19 各行業(yè)發(fā)債主營業(yè)收入及增速變化 圖表20 各行業(yè)發(fā)債主凈利潤及增速變化注：中小金融機(jī)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)：銀行資產(chǎn)總額5000億元以下；證券公司資產(chǎn)總額1000億元以下；保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額1000億元以下；其他公司資產(chǎn)總額1000億元以下，下同圖表21 各行業(yè)發(fā)債主經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及速化 圖表22 各行業(yè)發(fā)債主資產(chǎn)負(fù)債率及同比化基于以上客觀形勢(shì)分析，后續(xù)就部分行業(yè)弱資主體的違約風(fēng)險(xiǎn)研判需更多回歸基本面，可重點(diǎn)關(guān)注發(fā)債主體控股股東性質(zhì)、是否有實(shí)控人、歷史遺留問題、自身及重要子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營情況、償債壓力、擔(dān)保代償?shù)确矫?。關(guān)注點(diǎn)影響分析案例股東及實(shí)控人性質(zhì)關(guān)注點(diǎn)影響分析案例股東及實(shí)控人性質(zhì)支持力度相對(duì)偏弱。中航產(chǎn)融萬科為天安財(cái)險(xiǎn)及欣捷控股九臺(tái)農(nóng)商行202510實(shí)控人。2025年以來為民營企業(yè)。歷史遺留問題過往歷史沿革或業(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生較重的遺留問題，對(duì)公司基本面產(chǎn)生拖累。受“”20207月被原銀保監(jiān)會(huì)接管，債券兌付存在壓力，后續(xù)需由風(fēng)險(xiǎn)處置工作統(tǒng)籌安排。業(yè)務(wù)經(jīng)營情況紅豆集團(tuán)投資不利。2022等。后續(xù)民營建工生存問題值得警惕，國有建工在加力清欠政策推進(jìn)下，壓力或有緩解。償債壓力情況期壓力。萬科2025重要子公司經(jīng)營情況2022年以來中航產(chǎn)融2024經(jīng)營問題亦較為突出，五礦資本后續(xù)經(jīng)營管理情況值得跟蹤關(guān)注。擔(dān)保代償情況主要被擔(dān)保主體經(jīng)營情況及反擔(dān)保措施的設(shè)置。2018–2020東營互保圈地方政府介入。20255欣捷控股3100萬元借款啟動(dòng)代償程序，代償風(fēng)險(xiǎn)呈擴(kuò)散趨勢(shì)。；理（三）投資策略：震蕩市場(chǎng)注重票息挖掘，把握幾類配置窗口與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2026密切跟蹤信用債1、票息挖掘：跨越波動(dòng)周期的較好選擇，高息資產(chǎn)受青睞2026年債市交易難度較大，配置高票息資產(chǎn)跨越波動(dòng)周期仍是較好選擇。從高票息資產(chǎn)可挖掘空間來看，弱資質(zhì)城投債>城農(nóng)商行二永債>央國企地產(chǎn)債>周期產(chǎn)業(yè)債>券商保險(xiǎn)債，具體來看：圖表24分類子類總計(jì)分收益率區(qū)間（億元平均限（年）限（）2.0%以下2.0-2.3%2.3-2.5%2.5-3%3-4%4%以上2.0%以下2.0-2.3%2.3-2.5%2.5-3%3-4%4%以上整體1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年5-7年7-10年10年以上城投債重點(diǎn)省份-省級(jí)6,5773,5571,943648393351.12.85.25.67.52.41,7201,6591,4021,3517633534重點(diǎn)省份-地市級(jí)4,0875591,3202,0274,097560733 8131030.71.11.72.6 2.92.01.81,5492,821862 8527879942735重點(diǎn)省份-區(qū)縣級(jí)8,3162,8911,1991,595540650.71.82.8 3.3 3.31.92.01,8201,3742,171非重點(diǎn)省份-省級(jí)18,83512,4171,703598211.54.38.111.44.63.25,3353,5253,3413,7276681,5941,793646非重點(diǎn)省份-地市級(jí)54,66628,89414,8965,1566,4045,3075,667403101.11.02.94.44.95.54.92.416,59311,2169,02914,848835353非重點(diǎn)省份-區(qū)縣級(jí)68,19837,14417,6831,3002.53.43.94.32.022,21417,21811,68816,6302012425城投債合計(jì)160,67985,46141,96515,67014,2933,1121781.12.74.04.34.02.02.250,23336,30027,68639,5131,8834,0261,038產(chǎn)業(yè)債地產(chǎn)債-中央國企4,9851,9721,91569935016321.01.12.12.12.63.81.51.01.91,4142,1191,8342,1811,0356187212地產(chǎn)債-地方國企7,0302,6881,9801,0731,1181713.63.52.92.31,5038202629388地產(chǎn)債-混合521397355102442081900.30.30.91.62.12.30.60.71.31.3307108 961343111地產(chǎn)債-其他78232115442761260.60.81.91.5509109非銀金融26,18319,01918,3214,4175,0693,7741,8551,6059551,3851,695594672321.22.73.6 4.1 3.91.32.06,6597,0275,0106,050253935249公用事業(yè)25,26926681.64.43.13.64.410.98.24.73.02.62.67,4204,5274,8314,3965712,664860建筑裝飾12,0536,2886,727742210841.31.44.7 5.52.92.13,5763,0722,1781,6752,9382,5232,3721,5508140728180交通運(yùn)輸10,4391,8941,5952,0271,5261,1561,0627533577155156.64.5 4.30.7835744782綜合8,1004,0113,9603,1592,3672,0341,7296477351481.97.69.43.74.12.34.01,5251,7261,1001,3751,0709151,9001,1371,6512,1341,3191971,410煤炭7,280483601.33.04.83.93.12.6457056278石油石化5,4535212481.64.38.614.83.45826812,010720290鋼鐵3,96923210352601.21.22.53.13.15.02.31.90.91.01.91,06695846522156 1051352185055商貿(mào)零售3,812294 281460223134884.15.12.52.46656301,151719659有色金屬3,219451.51.45.5 6.12.82.60.42.8748753其他產(chǎn)業(yè)債19,096111054327175712155451462.95.23.71.02.46,0514,0644,3923,20746 956380產(chǎn)業(yè)債合計(jì)138,19183,45131,68413,1127,2561,6959931.43.05.44.52.91.12.538,66929,48628,69026,4391,5089,6313,768金融債銀行普通債38,37638,0193581.61.53.41.813,65010,87812,3091,540銀行二級(jí)資本債42,27420,35418,3082,1601,5247449094302794.63.44.53.83.13.31.62.22.92.54,6015,3258,6235,35215,35414,6952,1306,215銀行永續(xù)債27,16111,33413,210109750.92.73.14,7512,3902,690TLAC非資本債券4,9004,5303702.88.23.61,250640320363券商普通債24,46323,1901,1042,2161,7218031379810221.31.21.15.17.73.02.01.612,2485,2194,5741,3891,6812,283671券商次級(jí)債6,1903,8671,2114,184255453.53.12.63.73.83.21.03.92.21,7041,6361,169保險(xiǎn)次級(jí)債3,982573561673.11.62.12.4591390719其他金融債5,21218573301.51.12.15.71.81,1082,1251,51943030金融債合計(jì)152,559106,68838,0904,6761,9256245551.44.04.33.11.82.32.039,22734,87130,72238,0112,8316,8981.22.94.44.33.51.82.3128,128100,65787,097103,9646,22220,5554,806注：收益率分布截至2025年11月15日20283y2%2%3y4-5yα行情。②券商次級(jí)債：較于2-3AAAA+③保險(xiǎn)次級(jí)債：3-4y隱含評(píng)級(jí)AA+AA產(chǎn)業(yè)債：①地產(chǎn)債：止跌回穩(wěn)基調(diào)下穩(wěn)地產(chǎn)政策效果持續(xù)釋放，短久期及低等級(jí)地產(chǎn)債表現(xiàn)較優(yōu)，明年仍可結(jié)合基本面情況關(guān)注1-2年期隱含評(píng)級(jí)AA及以上央國企地產(chǎn)債收益挖掘機(jī)會(huì)。②鋼鐵債：可重點(diǎn)關(guān)注1-2yAA及AA+品種，反內(nèi)卷政策下長期來看落后產(chǎn)能退出持續(xù)，后續(xù)成本上升可能擠壓中小企業(yè)利潤空間，促進(jìn)行業(yè)兼并重組，控久期的情況下，對(duì)于轉(zhuǎn)型成果突出的鋼企可適當(dāng)下沉。③煤炭債：AAAA-煤企y2、配置&交易窗口：關(guān)注季節(jié)性、輪動(dòng)性和贖回沖擊2026α圖表25 3yAA+中票利季節(jié)性走勢(shì)特征結(jié)合信用債表現(xiàn)的季節(jié)性特征，近年來信用利差走勢(shì)全年通常呈震蕩—震蕩收窄—震蕩走闊的變化趨勢(shì)。1-3月：利差通常震蕩，為信用債配置的季節(jié)性好時(shí)機(jī)。年初配置盤需求旺盛保護(hù)債市，但存在春節(jié)資金預(yù)期不穩(wěn)、信貸開門紅、股市春季躁動(dòng)等擾動(dòng)因素，春節(jié)至兩會(huì)數(shù)據(jù)空窗期，市場(chǎng)圍繞政策定調(diào)博弈，債市窄區(qū)間波動(dòng)。同時(shí)一季度理財(cái)規(guī)模增長相對(duì)有限，信用利差通常跟隨債市震蕩，絕對(duì)水平處于年內(nèi)相對(duì)高位。4月-88月4月、756月底8月中下旬至108-10102020年、20222021年、2023年末信用債收益率跟隨債市下行，信用利差以震蕩為主，行至12月年末債市搶跑信用債反應(yīng)滯后，信用利差先被動(dòng)走闊后收窄。2024年信用利差先在贖回沖擊后修復(fù)收窄，12月年末搶跑行情再次啟動(dòng)帶動(dòng)利差被動(dòng)走闊后再收窄。2025年10月以來債市利空因素釋放，機(jī)構(gòu)博弈利差壓縮的α收益，疊加攤余成本法債基集中開放，利差壓縮至低位后震蕩，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注年末配置節(jié)奏。理財(cái)、基金等非銀機(jī)構(gòu)多數(shù)時(shí)間段配置需求較低，但在中短端利差壓縮至極低水平、進(jìn)圖表26 中短端信用利壓縮至相對(duì)低位而久品種信用利差進(jìn)一收的窗口（BP）長久期信用債利差走勢(shì)通常與中短端接近，但在1y、3y信用利差壓縮至極低水平后，長久期信用債利差可能會(huì)延續(xù)壓縮動(dòng)能，如2022年5-6月、2023年7-8月、2024年6-7月、2025年6-7月等時(shí)點(diǎn)。2026年理財(cái)、基金信用債配置力量或進(jìn)一步向5y以內(nèi)品種靠攏，但博收益訴求下仍可能在部分窗口基于交易目的對(duì)長久期信用債搶籌。從年內(nèi)參與力量來看，7-10y或是基金的重點(diǎn)博弈期限區(qū)間，基金凈買入力量的波動(dòng)是影響該期限信用利差的重要影響因素，近兩年行情多次出現(xiàn)一致?lián)尰I后再踩踏賣出的特征。整體來看，5y以上長久期信用債考驗(yàn)負(fù)債端穩(wěn)定性，穩(wěn)定性偏弱的機(jī)構(gòu)可在利差保護(hù)水平較高的點(diǎn)位建倉，謹(jǐn)慎追漲利差壓縮的α行情，若參與左側(cè)布局機(jī)會(huì)，需注意快進(jìn)快出，優(yōu)選高流動(dòng)性個(gè)券，遵循做對(duì)優(yōu)于做全的原則。圖表27 各類機(jī)構(gòu)在長期信用債行情階段對(duì)7-10y中票凈買入情況注：黑色、藍(lán)色虛線框所標(biāo)時(shí)間段分別為基金凈買入、賣出規(guī)模較大的窗口。20255y2026，一方面，基金監(jiān)管政策仍有不確定性，或加劇債市波動(dòng)；另一方面，近兩年理財(cái)對(duì)基的預(yù)防性贖回逐漸成為常態(tài)，但2026年理財(cái)整改完成后凈值波動(dòng)或有放大，導(dǎo)致自身贖202520263、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換影響品種定價(jià)，信用債ETF亦有博弈空間2026ETF有2026年信用債配置力量仍強(qiáng)，但需求結(jié)構(gòu)有轉(zhuǎn)換，整體配置力量的負(fù)債穩(wěn)定性或有所減弱。配債偏好的結(jié)構(gòu)變化預(yù)計(jì)將對(duì)不同信用品種的定價(jià)產(chǎn)生一定影響，具體來看：圖表29 各品種信用利水平以及中位數(shù)情況2025/11/28信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票1015181723322028382432412632472640624058814361842349-城投債913171823272327352229402733453442624151714454752639-地產(chǎn)債122150203169223878264283284290------------鋼鐵債152929203948204459234962244969------------煤炭債51327122138152638193041202947------------銀行二級(jí)資本債101115192025262935343544394356495067515976535976---銀行永續(xù)債101215222630323640414553495361------------券商次級(jí)債121317293036333745323846313848------------保險(xiǎn)次級(jí)債-1318-2429-3338-4449-4955------------較2024年以來利差中位數(shù)差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票-18-22-25-6-10-8-5-7-10-4-8-14-7-15-201-5-11129281-42-3-城投債-21-23-24-9-9-12-5-8-8-8-10-11-86-1-6-地產(chǎn)債-29-26-36-17-10-17-13-4-21-13-9-27-16-13-37------------鋼鐵債-17-12-20-90-4-115-6-121-13-16-2-19------------煤炭債-23-24-15-12-12-5-10-9-12-10-11-18-13-18-24------------銀行二級(jí)資本債-21-21-22-6-7-90-1-52-1-3530201713242723212017---銀行永續(xù)債-23-22-25-7-4-1002-744-287-5------------券商次級(jí)債-18-19-190-3-3-1-2-3-4-6-9-9-12-13------------保險(xiǎn)次級(jí)債--22-22--8-8--3-3-20-0-8------------2024年以來信用利差中位數(shù)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票2837422333402535482940553347672445722950793559882152-城投債3036422632392734433039513544582842603046713854812745-地產(chǎn)債41468736418635429939511104455127------------鋼鐵債334149293852303964344775405088------------煤炭債283743243342253551294059334770------------銀行二級(jí)資本債313237252734273040323648344057293354273253324060---銀行永續(xù)債333440283040323446374055414566------------券商次級(jí)債293236293440333948364456405061------------保險(xiǎn)次級(jí)債-3540-3338-3641-4249-5064------------①1-3y品種：需求力量較強(qiáng)，利差或低位波動(dòng)2026②3-5y品種：利差中樞抬升，波動(dòng)放大，博收益重點(diǎn)關(guān)注3y4-5ySPPI4-5y或增強(qiáng)，負(fù)債穩(wěn)定性偏弱的機(jī)構(gòu)可關(guān)注利差高點(diǎn)時(shí)的配置價(jià)值與利差壓縮行情的左側(cè)機(jī)會(huì)，提前布局。保險(xiǎn)本身對(duì)該期限參與力量有限，但具有一定高位承接潛力，負(fù)債穩(wěn)定③5-10y品種：配置屬性強(qiáng)化，但交易價(jià)值仍需關(guān)注對(duì)于普信債，保險(xiǎn)、理財(cái)委外是該期限最大的參與力量，近兩年基金在低利率下拉202520252024年呈20265-10y20262025年機(jī)構(gòu)圖表30 機(jī)構(gòu)對(duì)5-7y企業(yè)債和中票凈買入況 圖表31 機(jī)構(gòu)對(duì)7-10y業(yè)債和中票凈買入況圖表32 機(jī)構(gòu)對(duì)10y以企業(yè)債和中票凈買情況 圖表33 各期限中票月?lián)Q手率④10y以上品種：保險(xiǎn)仍是主要參與力量，需求結(jié)構(gòu)或相對(duì)穩(wěn)定2025年理財(cái)委外投資超長信用債的規(guī)模相比2024年已大幅收縮，凈買入占比多在10%20262025圖表34 信用債需求結(jié)轉(zhuǎn)換下的投資機(jī)會(huì)品種2026年需求展望影響投資策略1-3y理財(cái)、基金為該期限配置主力，2026年基金負(fù)債端或面臨監(jiān)管政策邊際調(diào)整可能帶來的增量考驗(yàn)，而理財(cái)直投占比提升、委外趨于謹(jǐn)慎，負(fù)債穩(wěn)定性邊際減弱背景下預(yù)計(jì)兩類機(jī)構(gòu)對(duì)短端品種的配置需求較高。需求力量較強(qiáng)，利差或低位波動(dòng)。負(fù)債穩(wěn)定性偏弱機(jī)構(gòu)的底倉3-5y普信債2026年上半年攤余成本債基仍在集中開放高峰，4-5y普信債配置需求有一定保障，同時(shí)3y以內(nèi)信用債利差維持低位或帶動(dòng)配置力量向4-5y品種涌入，利差大幅走闊的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控。但進(jìn)入下半年債市通常季節(jié)性表現(xiàn)偏弱，需求力量不確定性或上升。仍是基金、理財(cái)博收益的重點(diǎn)品種，但需求力量整體有所減弱、波動(dòng)性或增強(qiáng)負(fù)債穩(wěn)定性偏弱的機(jī)構(gòu)可關(guān)注利差高點(diǎn)時(shí)的配置價(jià)值與利差壓縮行情的左側(cè)機(jī)會(huì)，提前布局。負(fù)債穩(wěn)定性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)可關(guān)注贖回高點(diǎn)階段的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。二永債本身為高波動(dòng)品種，且無法通過SPPI測(cè)試納入攤余成本債基的投資范圍，2025年理財(cái)委外投資規(guī)模大幅收縮，理財(cái)直投承接能力有限，配置力量主要為基金，2026年基金負(fù)債穩(wěn)定性減弱或帶動(dòng)配置需求降低，但在比價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯或債市情緒較好的階段基金仍有一定博收益的訴求。保險(xiǎn)本身對(duì)該期限參與力量有限，但具有一定高位承接潛力。5-10y普信債保險(xiǎn)、理財(cái)委外是該期限最大的參與力量，近兩年基金在低利率下拉久期博收益、理財(cái)受整改影響直投占比提升。長久期信用債本身流動(dòng)性較差，近兩年行情多次出現(xiàn)一致?lián)尰I后再踩踏賣出的特征，但學(xué)習(xí)效應(yīng)下2025年基金對(duì)長久期信用債搶籌力度下降，換手率降低、交易趨于謹(jǐn)慎，使得2025年長久期信用債利差較2024年呈現(xiàn)出中樞抬升、波動(dòng)減弱的特征?？紤]到2026年債市整體呈現(xiàn)窄區(qū)間波動(dòng)，利率交易空間較為有限，若出現(xiàn)階段性的債市向好行機(jī)構(gòu)博取超額收益的重要抓手。但整體來看，該期限y長久期品種2026年配置需求力量難以顯著增強(qiáng)。配置屬性強(qiáng)化，但交易價(jià)值仍需關(guān)注交易難度較大，配置需求或仍是大頭，交易參與需因時(shí)而動(dòng)，量力而行，關(guān)注部分活躍券的交易博進(jìn)快出。二永債長久期二級(jí)資本債整體流動(dòng)性較差，且保險(xiǎn)的配置意愿低于同期限普信債，交易同樣需要注意快進(jìn)快出，小倉位參與。10y以上2025年理財(cái)委外投資超長信用債的規(guī)模已大幅收縮，少數(shù)轉(zhuǎn)化為理財(cái)直投，其余主要為保險(xiǎn)承接，2026年理財(cái)委外配置超長信用債規(guī)模收縮的動(dòng)能可能減弱，而保險(xiǎn)繼續(xù)作為超長信用債的主要參與力量，整體需求結(jié)構(gòu)或與2025年接近。保險(xiǎn)仍是主要參與力量負(fù)債端穩(wěn)定性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注配置價(jià)值創(chuàng)證券整理信用債ETFETF202441%12.6%2025年ETFETF基金銷售費(fèi)率改革有望為信用債ETFETF完ETF的基金管理人可以根據(jù)產(chǎn)品投資運(yùn)作特點(diǎn)另行約定贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前信用債ETFETF續(xù)可能受新規(guī)影響轉(zhuǎn)向科創(chuàng)債ETF。圖表35 中美債券基金數(shù)化程度對(duì)比 圖表36 信用債ETF貼水率走勢(shì)關(guān)注信用債ETF的配置與套利機(jī)會(huì)。ETF出ETFETFETF三、城投債：化債主線延續(xù)，中短端下沉、強(qiáng)區(qū)域拉久期（一）市場(chǎng)展望：化債工作繼續(xù)推進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)輿情明顯緩釋1、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步收斂，繼續(xù)深化落實(shí)一攬子化債方案2025年以來，增量化債政策有限，中央強(qiáng)調(diào)繼續(xù)完善和落實(shí)一攬子化債方案。一是要求落實(shí)落細(xì)債務(wù)置換政策，二是將不新增隱性債務(wù)作為鐵的紀(jì)律，三是加快剝離地方融資平臺(tái)政府融資功能，推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，同時(shí)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，退重點(diǎn)省份、退名單工作有序推進(jìn)。整體化債效果上，2025年9月12提到各項(xiàng)措施如期落地并持續(xù)顯效。其一，截至2025年8月，各地置換后債務(wù)平均2.54500其二，202410.520248202314.3202562025年10月26年92023年3月末分別下降71%、62%，風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋。圖表37 近期中央層面化債效果的重要表態(tài)日期政策文件及會(huì)議主要內(nèi)容2025/9/12介紹十四五時(shí)期財(cái)政改革發(fā)展成效國新辦新聞發(fā)布會(huì)1、各項(xiàng)措施如期落地并持續(xù)顯效。864萬億元。2.545002.7880002、這一系列舉措，疊加前期采取的各項(xiàng)政策措施，推動(dòng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步收斂。截至2024年末，我國政府全口徑債務(wù)總額為92.6萬億元，包括國債34.6萬億元、地方政府法定債務(wù)47.5萬億10.568.7%IMF4G20國家118.2%，G7123.2%3、化債是手段，發(fā)展是目的。財(cái)政部堅(jiān)持化債和發(fā)展兩條腿走路，有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債務(wù)管理良性循環(huán)。一是增強(qiáng)了地方發(fā)展動(dòng)能?；瘋蛲速Y金鏈條，地方騰挪出更多的資金資源、時(shí)間精力和政策空間，用于解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)和難點(diǎn)。二是推動(dòng)了融資平臺(tái)加快退出。截至2025年6月末，超六成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，意味著60%以上的融資平臺(tái)隱