目錄投資議 4盈利測 4估值 5金價續(xù)行景投金需高，政好規(guī)頭品牌 6黃金我珠消第大品價續(xù)行動消偏改，投資需增顯著 6稅收政期好規(guī)部品司為金會員全營銷售，資業(yè)有受益 9菜百份稅新下額有提升 10菜百上所員位直營式投金比高 10黃金收政，百資金格勢顯 12穩(wěn)步進道展祥小鎮(zhèn)館結(jié)” 13經(jīng)營健維高例紅 14風險示 16投資建議盈利預測關(guān)鍵假設(shè)：2025-20272025-202710%/15%/10%2025-202710%/10%/10%。2025-2027-10%/-5%/-5%。基于以上關(guān)鍵假設(shè)，我們預測公司2025-2027年營業(yè)收入分別為260.73/289.45/318.04億元，增速分別為29%/11%/10%。2022202320242025E2022202320242025E2026E2027E總收入10,989.8716,552.2220,232.6626,073.2328,944.7031,804.16yoy5.61%50.61%22.24%28.87%11.01%9.88%貴金屬投資產(chǎn)品5,702.368,883.5812,906.3618,068.9119,875.8021,863.38yoy24.00%55.79%45.28%40.00%10.00%10.00%占比51.89%53.67%63.79%69.30%68.67%68.74%黃金飾品3,996.436,158.775,472.986,020.286,923.327,615.65yoy-7.51%54.11%-11.14%10.00%15.00%10.00%占比36.36%37.21%27.05%23.09%23.92%23.95%貴金屬文化產(chǎn)品936.841,109.311,562.631,718.891,890.782,079.86yoy-10.52%18.41%40.87%10.00%10.00%10.00%占比8.52%6.70%7.72%6.59%6.53%6.54%鉆翠珠寶飾品214.32214.47140.85126.77120.43114.41yoy-6.23%0.07%-34.32%-10.00%-5.00%-5.00%占比1.95%1.30%0.70%0.49%0.42%0.36%聯(lián)營銷售傭金130.73173.02132.18118.96113.01107.36yoy-34.99%32.35%-23.61%-10.00%-5.00%-5.00%占比1.19%1.05%0.65%0.46%0.39%0.34%其他業(yè)務(wù)9.213.0817.6619.4221.3623.50yoy-4.96%42.16%34.99%10.00%10.00%10.00%占比0.08%0.08%0.09%0.07%0.07%0.07%公司公告、2025-20272025-2027年歸母凈利潤分別為8.33/9.43/10.23億元，增速分別為16%/13%/9%.2022202320242025E2026E2022202320242025E2026E2027E營業(yè)總收入10,99016,55220,23326,07328,94531,804%增長率5.6%50.6%22.2%28.9%11.0%9.9%營業(yè)成本9,75714,78518,42424,00426,62029,262%銷售收入88.8%89.3%91.1%92.1%92.0%92.0%毛利1,2331,7671,8082,0692,3252,542%銷售收入11.2%10.7%8.9%7.9%8.0%8.0%銷售費用351434478533590649%銷售收入3.2%2.6%2.4%2.0%2.0%2.0%管理費用100112107117116127%銷售收入0.9%0.7%0.5%0.5%0.4%0.4%歸母凈利潤4607077198339431,023凈利率4.2%4.3%3.6%3.2%3.3%3.2%公司公告、估值202518xPE19.26元。標的名稱股票代碼收盤價（元）市值（億元）標的名稱股票代碼收盤價（元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2024A 2025E 2026E2024A2025E2026E周大福1929.HK14.001,38159.1686.1496.61231614周大生002867.SZ12.6913810.1011.1112.22141211潮宏基002345.SZ13.181171.945.136.14602319老鳳祥600612.SH44.6823419.5015.9317.49121513平均值16，注：周大福單位為港幣；歸母凈利潤采用國泰海通預測頭部品牌好改變，投資金需求增長顯著822320242%202473%（202412.（224.5等。渠道結(jié)構(gòu)上，根據(jù)歐睿，我國珠寶消費以線下零售為主要渠道，2024年銷售規(guī)模占比89.5%，其中包含百貨店、珠寶鐘表專賣店、服飾專賣店等。圖我國珠寶行業(yè)消費模動上升 圖我國珠寶消費品類以黃金為主、渠道以線下零售為主1000080006000400020000

30%20%10%0%-10%201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024珠寶行業(yè)規(guī)模（億元人民幣） 同比Euromonitor， 周六福招股書，202120249.4%，2022-202433年呈&2023-2024表4：傳統(tǒng)黃金品牌龍頭2024年份額下滑，老鋪、潮宏基、六福等近兩年市占率提升市占率（%）201620172018201920202021202220232024周大福5.26.06.57.17.611.211.110.99.4老鳳祥5.15.76.26.77.57.98.58.87.3老廟2.22.22.43.03.53.64.34.43.8夢金園2.62.72.52.62.32.72.52.82.7周大生0.70.81.01.11.11.72.12.82.3周生生1.11.21.21.31.31.71.71.81.6老鋪黃金0.00.00.10.10.10.20.20.51.3Tiffany-----1.31.41.51.3Cartier0.50.50.60.71.11.41.31.31.0VCA0.30.30.30.40.70.90.91.00.9潮宏基0.40.40.40.40.40.50.60.70.7六福珠寶0.70.80.90.70.70.80.60.70.7明牌珠寶0.60.70.70.60.50.60.50.60.5Bvlgari0.20.20.20.20.40.50.50.50.5DeBeers0.10.20.20.20.20.30.30.30.3歐睿，2025圖3：黃金珠寶重點公司收入同比增速90%70%50%30%10%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 2025Q1-3-30%-50%周大福 六福集團 周生生 周六福 菜百股份 潮宏曼卡龍 萊紳通靈 老鳳祥 周大生 中國黃金，公司公告，圖4：黃金珠寶重點公司歸母凈利潤同比增速2018201920182019202020212022202320242025H12025Q1-3100%0%周大福 六福集團 周生生 周六福 菜百股潮宏基 曼卡龍 老鳳祥 周大生 中國黃，公司公告， （注：潮宏基為剔除資產(chǎn)減值后的歸母凈利潤增速）23（2025Q1-Q3圖5：2023年以來我國投資金費量顯著增長（噸） 圖6：25Q1我國投資金消費量次超越黃金首飾（噸）0

60%50%40%30%20%10%0%

0

200%150%100%50%0%-50%2018Q12018Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3，中國黃金協(xié)會， ，中國黃金協(xié)會，從金價走勢與投資金消費量同比增速相關(guān)性來看，2023年以來總體呈現(xiàn)金價越漲、投資金消費量越好的趨勢，尤其在2024Q1、2024Q4、2025Q1-3，均出現(xiàn)季度內(nèi)金價有較大漲幅的同時，季度投資金消費量亦取得較高同比增幅。從北京市統(tǒng)計局披露的限額以上金銀珠寶零售值月度同比增速來看，亦在2025年前10個月呈現(xiàn)與金價的較高正相關(guān)性，由于菜百股份主要銷售來自北京地區(qū)、且其25Q1-3的收入占北京珠寶社零較高比例，我們預計北京珠寶社零增速一定程度反映菜百股份的收入增速，且其中投資類黃金在2025年以來對菜百股份的收入有較大增長貢獻。圖7：2025例（億元，%）

圖8：2023年以來趨勢顯示金價上漲時往往投資金需求量較好0

39%334%334%6%菜百收入占北京珠寶社零的比例

39%38%37%36%35%34%33%32%31%

2023-01-0322-3-322-5-322-2023-01-0322-3-322-5-322-7-32023-08-0322-0322-2-32024-01-0322-3-322-5-322-7-32024-08-0322-0-322-2-32025-01-0322-3-322-5-322-7-32025-08-0322-0-3北京珠寶社零yoy

120%100%80%60%40%20%0%2025-11-03-20%2025-11-03北京市統(tǒng)局公司公告 上海黃金易所中國黃金協(xié)會北京市統(tǒng)局，直營銷售，投資金業(yè)務(wù)有望受益20251029該新政自2025年11月1日起實施，關(guān)鍵變化在于：13%6%13（周一5-6%圖9：新政發(fā)布后各品牌上調(diào)零售金價（元/克）上海黃金飾品行業(yè)協(xié)會，買投資金條的成本因此上升。僅作為上金所會員單位的企業(yè)直接向上金所圖10：新政的主要變化圖解財政部，國家稅務(wù)總局，菜百股份在稅收新政下份額有望提升菜百是上金所會員單位，直營模式、投資金占比高菜百股份采用抓兩頭、控中間的微笑曲線經(jīng)營模式，公司的業(yè)務(wù)重心在于能體現(xiàn)黃金珠寶產(chǎn)品附加價值的兩端，上游包括原材料采購和產(chǎn)品設(shè)計在上游環(huán)節(jié)，公司主抓原材料采購和產(chǎn)品設(shè)計：①原材料采購方面，公司是上金所第一批綜合類會員單位，具有直接從上金所采購黃金原材料的會員資格，能夠通過第一手采購保證原料質(zhì)量，并通過以銷定采的多批次、小批量的采購原則，降低原料價格風險。②產(chǎn)品設(shè)計方面,公司以直營模式經(jīng)營，設(shè)計團隊與銷售更加貼近一線消費者，能夠敏銳洞察消費者的需求變化。圖11：菜百股份采用抓兩頭、控中間的微笑曲線經(jīng)營模式招股書、2021202464%8%2025圖12：2024年菜百投資金占比過60% 圖13：2023年后中國黃金消費中金條金幣占比提升

2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%14%10%0%14%10%0%11%11%11%10%9%7%8%27%37%36%37%42%44% 45%64%47%44%52% 54%32% 33%9% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 9%40%64%67%60% 63% 65%65%54%52%27%23%30%28%38%26% 27%貴金屬投資產(chǎn)品 黃金飾品 貴金屬文化產(chǎn)鉆翠珠寶飾品 聯(lián)營銷售傭金 其他業(yè)務(wù)

金條及金幣用金 黃金首飾 工業(yè)及其他用金招股書，2022-2024年報， ，公司以直營模式為主開展經(jīng)營，銷售網(wǎng)絡(luò)主要包括線下直營店渠道、銀行103:自行開店系公司自行租賃或使用自有房產(chǎn)開設(shè)直達成聯(lián)營合作，采取店中店形式進行銷售。自行開店方式下，公司在商品交付顧客并收取貨款時確認銷售收入。與合作方聯(lián)營開店方式下，根據(jù)公圖14：公司以直營店渠道主 圖15：自行開店時公司直收貨款% % % % 10% 11% 1%18%1%24%96% 94%89% 88%85%80%75%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024直營店渠道 電商渠道 銀行渠道招股書，2022-2024年報， 招股書，公司北京總店是國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的單體零售門店，營業(yè)面積達8,800平方米，為消費者提供集博物館式的鑒賞、專業(yè)知識的普及、體驗式的購物、個性化的定制于一體的沉浸式購物體驗，通過一系列的寶石級礦標展、珠寶玉石大師作品推展、設(shè)計師作品展等珠寶文化展覽，并引入多個概念體驗店和網(wǎng)紅打卡點，給予消費者文化和時尚的消費體驗公司北京總店和主要連鎖旗艦店為單店面積大的大中型門店，為到店消費者提供菜百首飾品牌的黃金飾品、貴金屬投資產(chǎn)品、貴金屬文化產(chǎn)品和鉆翠珠寶飾品等在內(nèi)的全品類黃金珠寶商品，每個品類精選款式，涵蓋各個檔次，提供一站式購齊的購物體驗。北京總店2024年營收占比約2024總收入的48%。菜百的所有直營門店中，北京總店是唯一自有物業(yè)。圖16：北京總店坪效最高 圖17：2024年總店增速相對偏低0

110.9344.4537.05110.9344.4537.0539.094.5613.128.2726.5416% 11%2%39%57%-16%-100%2024年每平方米營業(yè)面積銷售額（萬元）2024年報， 2024年報

平均銷售增長率

571%黃金稅收新政后，菜百投資金價格優(yōu)勢凸顯黃金稅收新政利好上海黃金交易所會員單位直接面向消費