恒大集團(tuán)永續(xù)債融資：動(dòng)機(jī)、路徑、風(fēng)險(xiǎn)與啟示一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久、供應(yīng)鏈長(zhǎng)、地域性強(qiáng)的特點(diǎn)，屬于典型的資金密集型行業(yè)。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，從土地獲取、項(xiàng)目建設(shè)到市場(chǎng)營(yíng)銷等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量的資金投入。其資金來(lái)源主要依靠自有資金、銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資等。然而，近年來(lái)隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的不斷加強(qiáng)，銀行貸款審批難度加大、債券融資門檻提高，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境日益嚴(yán)峻，融資渠道受到一定限制。永續(xù)債作為一種兼具債券和股權(quán)特性的創(chuàng)新型融資工具，在這樣的背景下逐漸受到房地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)注。永續(xù)債沒(méi)有明確到期日，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息，大部分永續(xù)債還可計(jì)入權(quán)益資本，不用記為負(fù)債，既不稀釋老股東權(quán)益，也不會(huì)提高發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率，因而成為房企在融資受限情況下的一種選擇。在2013-2017年間，永續(xù)債市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，許多房地產(chǎn)企業(yè)紛紛發(fā)行永續(xù)債來(lái)滿足資金需求。恒大集團(tuán)作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，在行業(yè)中占據(jù)著重要地位，其業(yè)務(wù)范圍廣泛，項(xiàng)目遍布全國(guó)多個(gè)城市，銷售業(yè)績(jī)?cè)嗄昝星懊?，品牌價(jià)值也位居行業(yè)前列。在2016年，恒大的銷售額一路飆升，在房地產(chǎn)行業(yè)中無(wú)人能敵，恒大的項(xiàng)目落腳后甚至能直接帶動(dòng)周邊的行業(yè)，其營(yíng)銷手段也非常強(qiáng)大，通過(guò)各種廣告和優(yōu)惠政策等吸引了大量買家，使得恒大的樓盤在市場(chǎng)中非常搶手。在融資方面，恒大也積極探索創(chuàng)新融資方式，其中永續(xù)債融資對(duì)其發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2013年底，恒大銷售剛躋身千億，行業(yè)頭部仍被萬(wàn)科、綠地等占據(jù)。通過(guò)杠桿運(yùn)作，恒大永續(xù)債規(guī)模在四年間猛增十幾倍，營(yíng)收隨之水漲船高，搖身變?yōu)轭^部企業(yè)。恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債獲得了大量資金，用于土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)以及多元化業(yè)務(wù)拓展，但同時(shí)也面臨著永續(xù)債帶來(lái)的高融資成本等問(wèn)題，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生了一系列影響。1.1.2研究目的本研究旨在深入剖析恒大集團(tuán)永續(xù)債融資案例，通過(guò)對(duì)其發(fā)行永續(xù)債的背景、動(dòng)機(jī)、過(guò)程、對(duì)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響以及后續(xù)贖回永續(xù)債的原因和影響等方面進(jìn)行全面分析，揭示房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債融資的特點(diǎn)、優(yōu)勢(shì)與潛在風(fēng)險(xiǎn)，為房地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)前融資環(huán)境下合理選擇融資方式、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)以及有效管理融資風(fēng)險(xiǎn)提供參考和借鑒。同時(shí)，也為監(jiān)管部門完善相關(guān)政策以及投資者進(jìn)行投資決策提供有益的啟示，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.1.3研究意義理論意義：目前關(guān)于企業(yè)融資的研究主要集中在傳統(tǒng)融資方式，如銀行貸款、股權(quán)融資和普通債券融資等方面，對(duì)于永續(xù)債這種創(chuàng)新型融資工具的研究相對(duì)較少，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債融資的深入案例研究更為缺乏。本研究以恒大集團(tuán)為例，深入探討永續(xù)債融資在房地產(chǎn)企業(yè)中的應(yīng)用，豐富了企業(yè)融資理論的研究?jī)?nèi)容，為進(jìn)一步研究企業(yè)融資方式創(chuàng)新以及不同融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)的影響提供了新的視角和實(shí)證依據(jù)，有助于完善企業(yè)融資理論體系。實(shí)踐意義：對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，在當(dāng)前融資環(huán)境日益復(fù)雜和嚴(yán)格的情況下，恒大集團(tuán)永續(xù)債融資案例能夠?yàn)槠渌康禺a(chǎn)企業(yè)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。幫助它們了解永續(xù)債融資的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，從而在融資決策時(shí)能夠結(jié)合自身實(shí)際情況，更加科學(xué)合理地選擇融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和可持續(xù)發(fā)展能力。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)對(duì)恒大永續(xù)債融資案例的分析，可以更深入地了解永續(xù)債這種投資產(chǎn)品的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，從而在投資決策過(guò)程中能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的投資選擇，保護(hù)自身的投資利益。對(duì)于監(jiān)管部門，本研究有助于其深入了解房地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債融資的實(shí)際情況和潛在風(fēng)險(xiǎn)，為制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供參考依據(jù)，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資行為的監(jiān)管，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康有序發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法文獻(xiàn)研究法：通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、行業(yè)報(bào)告、政策文件以及新聞資訊等資料，梳理了永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ)，包括永續(xù)債的定義、特點(diǎn)、分類、會(huì)計(jì)處理方式等，同時(shí)了解了房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀、趨勢(shì)以及面臨的問(wèn)題，為深入分析恒大集團(tuán)永續(xù)債融資案例奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，明確了研究的方向和重點(diǎn)，確保研究具有科學(xué)性和系統(tǒng)性。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前對(duì)永續(xù)債融資在房地產(chǎn)企業(yè)中的應(yīng)用研究還存在一定的不足，特別是在案例分析的深度和廣度上有待加強(qiáng)，這為本研究提供了切入點(diǎn)和創(chuàng)新空間。案例分析法：以恒大集團(tuán)作為典型案例，深入剖析其永續(xù)債融資的全過(guò)程。詳細(xì)研究恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債的背景，包括當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)、政策環(huán)境以及恒大自身的經(jīng)營(yíng)狀況和戰(zhàn)略規(guī)劃；分析其發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)機(jī)，如滿足資金需求、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、配合戰(zhàn)略擴(kuò)張等；探討發(fā)行的過(guò)程，涵蓋發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行利率、期限設(shè)置等具體條款；深入研究永續(xù)債對(duì)恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用；以及分析恒大贖回永續(xù)債的原因和影響。通過(guò)對(duì)恒大集團(tuán)這一案例的深入研究，能夠更加直觀、具體地揭示永續(xù)債融資在房地產(chǎn)企業(yè)中的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)，為其他房地產(chǎn)企業(yè)提供更具針對(duì)性和可操作性的經(jīng)驗(yàn)借鑒。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法：運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析工具，對(duì)恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債前后的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算和分析。選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)來(lái)評(píng)估企業(yè)的償債能力，觀察永續(xù)債融資對(duì)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債風(fēng)險(xiǎn)的影響；通過(guò)毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)分析企業(yè)的盈利能力，探究永續(xù)債利息支付等因素對(duì)企業(yè)盈利水平的作用；利用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)能力，分析永續(xù)債融資是否對(duì)企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生促進(jìn)或制約作用；借助經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~等指標(biāo)來(lái)研究企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，了解永續(xù)債融資在企業(yè)資金流動(dòng)中的角色和影響。通過(guò)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，能夠定量地評(píng)估永續(xù)債融資對(duì)恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響程度，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和可靠性。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)全流程深入分析：以往對(duì)永續(xù)債融資的研究多集中在某一個(gè)或幾個(gè)方面，缺乏對(duì)企業(yè)永續(xù)債融資全流程的系統(tǒng)分析。本研究全面涵蓋了恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債的背景、動(dòng)機(jī)、過(guò)程、對(duì)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)的影響以及贖回的原因和影響等各個(gè)環(huán)節(jié)，構(gòu)建了一個(gè)完整的研究框架，能夠更全面、深入地揭示永續(xù)債融資在房地產(chǎn)企業(yè)中的運(yùn)作全貌和內(nèi)在邏輯，為后續(xù)研究提供了一個(gè)較為完整的案例分析范式。多維度綜合剖析：在分析恒大集團(tuán)永續(xù)債融資時(shí)，不僅從財(cái)務(wù)角度進(jìn)行指標(biāo)分析，還從戰(zhàn)略角度探討其與恒大集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略的契合度，如永續(xù)債融資如何支持其土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)以及多元化業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略；從行業(yè)角度分析恒大集團(tuán)永續(xù)債融資對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的示范效應(yīng)和影響，以及行業(yè)環(huán)境對(duì)恒大永續(xù)債融資決策的反作用；從政策角度研究國(guó)家相關(guān)政策對(duì)恒大永續(xù)債融資的約束和引導(dǎo)，以及恒大的融資行為如何促使政策進(jìn)一步完善。通過(guò)多維度的綜合剖析，使研究更加全面、立體，為房地產(chǎn)企業(yè)在不同維度下合理運(yùn)用永續(xù)債融資提供了更豐富的參考依據(jù)。提出新建議：基于對(duì)恒大集團(tuán)永續(xù)債融資案例的深入分析，結(jié)合當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和政策環(huán)境，從企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管理、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，到監(jiān)管部門的政策完善，再到投資者的投資決策等多個(gè)層面提出了具有創(chuàng)新性和針對(duì)性的建議。例如，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理方面，提出建立永續(xù)債融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提前對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，并制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施；在融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，建議企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展階段和資金需求特點(diǎn)，合理搭配永續(xù)債與其他融資方式，形成多元化、互補(bǔ)性的融資結(jié)構(gòu)；在監(jiān)管政策完善方面，提出監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)永續(xù)債融資的信息披露要求，規(guī)范永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序；在投資者決策方面，為投資者提供了一套評(píng)估永續(xù)債投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的方法和指標(biāo)體系，幫助投資者更加科學(xué)、理性地做出投資決策。這些新建議能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)、監(jiān)管部門和投資者在永續(xù)債融資相關(guān)問(wèn)題上提供新的思路和解決方案。二、永續(xù)債融資理論基礎(chǔ)2.1永續(xù)債的定義與特點(diǎn)2.1.1永續(xù)債的定義永續(xù)債，又稱無(wú)期債券，是一種沒(méi)有明確到期日或期限非常長(zhǎng)的特殊債券。從本質(zhì)上看，它是發(fā)行人向投資者發(fā)行的債務(wù)憑證，發(fā)行人有定期支付利息的義務(wù)，但本金的償還并不固定，投資者理論上不能要求發(fā)行人清償本金。在實(shí)際操作中，雖然永續(xù)債沒(méi)有固定到期日，但多數(shù)永續(xù)債會(huì)設(shè)置贖回條款，發(fā)行人有權(quán)在特定條件下贖回債券。例如，許多永續(xù)債規(guī)定在發(fā)行一定期限（如3年、5年等）后，發(fā)行人可以選擇贖回；也有些永續(xù)債會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率等條件的變化，當(dāng)滿足一定觸發(fā)條件時(shí)，發(fā)行人可行使贖回權(quán)。從會(huì)計(jì)處理角度而言，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》以及相關(guān)規(guī)定，若永續(xù)債滿足一定條件，可被分類為權(quán)益工具，計(jì)入“其他權(quán)益工具”科目，在所有者權(quán)益變動(dòng)表中體現(xiàn)其利息計(jì)提和支付；若不滿足條件，則被確認(rèn)為金融負(fù)債，計(jì)入“應(yīng)付債券”科目，利息支出在利潤(rùn)表中作為財(cái)務(wù)費(fèi)用列支。這一特性使得永續(xù)債在融資結(jié)構(gòu)中具有獨(dú)特地位，既可以為企業(yè)補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，又在一定程度上影響企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。2.1.2永續(xù)債的特點(diǎn)期限長(zhǎng)或無(wú)固定期限：這是永續(xù)債最顯著的特點(diǎn)之一。與普通債券明確的到期期限不同，永續(xù)債理論上可以永遠(yuǎn)存續(xù)，發(fā)行人無(wú)需像普通債券那樣在特定日期償還本金，這使得企業(yè)能夠獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，滿足企業(yè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目或戰(zhàn)略發(fā)展對(duì)資金的持續(xù)性需求。例如，一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、回報(bào)周期也長(zhǎng)，永續(xù)債的長(zhǎng)期資金特性就能夠很好地匹配這類項(xiàng)目的資金需求。在實(shí)際市場(chǎng)中，盡管多數(shù)永續(xù)債會(huì)設(shè)置贖回條款，但在未觸發(fā)贖回條件或發(fā)行人不選擇贖回的情況下，永續(xù)債的期限會(huì)被不斷延續(xù)。可贖回與可續(xù)期：大部分永續(xù)債賦予發(fā)行人贖回選擇權(quán)，發(fā)行人有權(quán)在約定的時(shí)間（通常是發(fā)行后的若干年，如3+N、5+N中的N年）或滿足特定條件時(shí)贖回債券。當(dāng)市場(chǎng)利率大幅下降，發(fā)行新的低成本債券更為有利時(shí)，發(fā)行人可能會(huì)贖回當(dāng)前的永續(xù)債，再重新發(fā)行利率更低的債券，以降低融資成本。可續(xù)期也是永續(xù)債的常見(jiàn)特征，發(fā)行人可以在債券到期時(shí)選擇不贖回，而是繼續(xù)延長(zhǎng)債券期限，從而避免一次性償還本金對(duì)企業(yè)資金流造成的壓力，為企業(yè)提供更靈活的資金使用安排。利率重置條款：永續(xù)債通常會(huì)設(shè)置利率重置條款，以平衡投資者和發(fā)行人的利益。在發(fā)行初期，永續(xù)債會(huì)有一個(gè)固定的票面利率，但在經(jīng)過(guò)一定期限（如5年）后，如果發(fā)行人選擇不贖回債券，利率將按照約定的方式進(jìn)行調(diào)整，一般會(huì)上浮一定基點(diǎn)。這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)狀況可能發(fā)生變化，投資者面臨的不確定性增加，通過(guò)利率上浮可以補(bǔ)償投資者繼續(xù)持有債券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，使得永續(xù)債對(duì)投資者仍具有吸引力。例如，某永續(xù)債發(fā)行時(shí)票面利率為5%，5年后若發(fā)行人選擇續(xù)期，利率可能會(huì)調(diào)整為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率加上一定利差，如調(diào)整為7%，以此保證投資者的收益預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。票面利率較高：由于永續(xù)債的期限長(zhǎng)、不確定性高，投資者承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，為了吸引投資者購(gòu)買，永續(xù)債通常會(huì)提供比普通債券更高的票面利率。以2024年市場(chǎng)數(shù)據(jù)為例，同信用等級(jí)、相同發(fā)行主體的3年期普通債券票面利率可能在3%-4%左右，而永續(xù)債的票面利率可能達(dá)到5%-6%。這種較高的票面利率雖然為投資者提供了潛在的高收益，但也增加了發(fā)行人的融資成本，發(fā)行人需要有穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流來(lái)覆蓋這部分利息支出。利息遞延支付：永續(xù)債的發(fā)行人可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)環(huán)境，自主決定是否支付利息或者遞延支付利息。在企業(yè)面臨短期資金緊張、經(jīng)營(yíng)困難或有其他更緊迫的資金需求時(shí)，發(fā)行人可以選擇遞延支付利息，且這種遞延支付通常不構(gòu)成違約，不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人信用評(píng)級(jí)下降或面臨法律訴訟。不過(guò)，利息遞延可能會(huì)帶來(lái)一些后果，如累計(jì)的利息會(huì)增加未來(lái)的支付壓力，同時(shí)可能影響投資者對(duì)發(fā)行人的信心和債券的市場(chǎng)價(jià)格。例如，若某企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債利息遞延支付，投資者可能會(huì)對(duì)該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，后續(xù)融資難度加大。2.2永續(xù)債的種類與發(fā)行情況2.2.1永續(xù)債的種類在我國(guó)金融市場(chǎng)中，永續(xù)債呈現(xiàn)出多種類型，以滿足不同發(fā)行主體和投資者的需求?？衫m(xù)期企業(yè)債：由企業(yè)依照法定程序發(fā)行，是一種附贖回（續(xù)期）選擇權(quán)或無(wú)明確到期日的債券。2013年10月武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行的“13武漢地鐵可續(xù)期債”，這是我國(guó)首只可續(xù)期企業(yè)債。可續(xù)期企業(yè)債通常對(duì)發(fā)行主體的資質(zhì)要求較高，一般為大型國(guó)有企業(yè)或優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，其發(fā)行需經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)核準(zhǔn)。在債券期限設(shè)置上，多采用“X+N”的形式，X代表首次贖回期限，常見(jiàn)為3年或5年，N表示可續(xù)期的次數(shù)和期限，發(fā)行人可在首次贖回期限后選擇贖回或續(xù)期。在會(huì)計(jì)處理方面，若滿足一定條件，可續(xù)期企業(yè)債可計(jì)入權(quán)益，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)?？衫m(xù)期公司債：是上市公司或非上市公眾公司發(fā)行的可續(xù)期債券。上交所和深交所對(duì)其發(fā)行有明確規(guī)定，如公開(kāi)發(fā)行可續(xù)期公司債券，累計(jì)計(jì)入權(quán)益的債券余額不得超過(guò)公司最近1期末凈資產(chǎn)的40%，累計(jì)計(jì)入權(quán)益的債券余額計(jì)算范圍包括公開(kāi)發(fā)行的可續(xù)期公司債券、可續(xù)期企業(yè)債券?？衫m(xù)期公司債的發(fā)行流程相對(duì)規(guī)范，需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審核程序。其票面利率一般根據(jù)市場(chǎng)情況和發(fā)行主體信用狀況確定，利率重置條款也較為常見(jiàn)，在債券續(xù)期時(shí)，票面利率可能會(huì)根據(jù)約定進(jìn)行調(diào)整，以補(bǔ)償投資者的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)（永續(xù)中票）：在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行，以中期票據(jù)形式存在，但具有永續(xù)債的特性。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，永續(xù)中票在永續(xù)債市場(chǎng)中占比較大，這得益于銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)債券發(fā)行實(shí)行較為靈活的注冊(cè)制，發(fā)行效率相對(duì)較高，吸引了眾多企業(yè)選擇這種方式發(fā)行永續(xù)債。永續(xù)中票的發(fā)行主體涵蓋國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等各類企業(yè)，其期限設(shè)置同樣以“X+N”為主，在條款設(shè)計(jì)上，除了常見(jiàn)的贖回、續(xù)期條款外，還可能包含利息遞延支付等條款，給予發(fā)行人在利息支付上更多的靈活性，以應(yīng)對(duì)不同的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)環(huán)境。無(wú)固定期限資本債券：主要由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，用于補(bǔ)充資本。商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債就屬于無(wú)固定期限資本債券，其募集用途為補(bǔ)充其他一級(jí)資本，發(fā)行期限均為“5+N”形式。這類債券對(duì)于金融機(jī)構(gòu)滿足監(jiān)管要求、提升資本充足率具有重要意義。在特殊條款方面，除了贖回、利率調(diào)整等常規(guī)條款外，還設(shè)有減記條款，當(dāng)觸發(fā)特定條件（如商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率降至一定水平）時(shí)，債券本金可進(jìn)行減記，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的損失吸收能力，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。2.2.2永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模與期限近年來(lái)，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。自2013年首只永續(xù)債發(fā)行以來(lái)，永續(xù)債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2015年底，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“降杠桿”，永續(xù)債成為國(guó)企降低負(fù)債率的重要工具，發(fā)行規(guī)模逐步增加。2017年中資企業(yè)境外永續(xù)債券達(dá)到高峰，境內(nèi)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模也持續(xù)上升。截至2024年，盡管受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策調(diào)整等因素影響，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模依然保持在較高水平。以2023年為例，全年永續(xù)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，較上一年度增長(zhǎng)[X]%，這顯示出永續(xù)債在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，成為企業(yè)獲取長(zhǎng)期資金的重要渠道之一。在期限分布上，我國(guó)永續(xù)債以“3+N”和“5+N”為主，占比達(dá)到97%左右。這種期限設(shè)置與企業(yè)的資金需求和投資項(xiàng)目周期密切相關(guān)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，“3+N”和“5+N”的期限結(jié)構(gòu)既能夠滿足其長(zhǎng)期資金需求，又給予企業(yè)在資金使用上一定的靈活性。在3年或5年的首次贖回期內(nèi)，企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境決定是否贖回債券。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，資金充裕，且市場(chǎng)利率較低，發(fā)行新債成本更低，企業(yè)可能會(huì)選擇贖回債券，重新發(fā)行成本更低的債券；若企業(yè)仍有資金需求，且市場(chǎng)環(huán)境不利于贖回再發(fā)行，企業(yè)則可以選擇續(xù)期，繼續(xù)使用資金。這種靈活的期限安排使得永續(xù)債能夠更好地適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展需求，同時(shí)也為投資者提供了多樣化的投資選擇，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資期限的投資者需求。從發(fā)行主體來(lái)看，永續(xù)債發(fā)行主體主要集中在建筑、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等重資產(chǎn)、高負(fù)債的周期性行業(yè)。這些行業(yè)的企業(yè)通常具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資金回收慢的特點(diǎn)，需要大量的長(zhǎng)期資金來(lái)支持項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。永續(xù)債的長(zhǎng)期限和可續(xù)期特性正好契合了這些行業(yè)的資金需求，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源，緩解企業(yè)的資金壓力。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，恒大集團(tuán)等眾多房地產(chǎn)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中大量發(fā)行永續(xù)債，用于土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等，滿足了房地產(chǎn)項(xiàng)目從前期拿地到后期銷售回款周期較長(zhǎng)的資金需求。建筑行業(yè)的企業(yè)在承接大型工程項(xiàng)目時(shí)，也需要長(zhǎng)期資金來(lái)支付工程材料采購(gòu)、人工費(fèi)用等，永續(xù)債成為其重要的融資工具之一。交通運(yùn)輸行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如高速公路、鐵路等，投資巨大且回報(bào)周期長(zhǎng)，永續(xù)債為這些項(xiàng)目的順利推進(jìn)提供了必要的資金保障。2.3永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ)2.3.1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系的理論，它對(duì)企業(yè)融資決策具有重要指導(dǎo)意義，而永續(xù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中扮演著獨(dú)特角色，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多方面影響。早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)利用債務(wù)融資可以降低綜合資本成本，因?yàn)閭鶆?wù)利息率通常低于股權(quán)資本成本，且債務(wù)利息可以在稅前支付，具有稅盾效應(yīng)，所以企業(yè)采用負(fù)債融資越多，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。在這種理論框架下，永續(xù)債作為一種債務(wù)融資工具，若被企業(yè)大量發(fā)行，會(huì)降低企業(yè)的綜合資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。然而，凈營(yíng)業(yè)收益理論則認(rèn)為，企業(yè)的綜合資本成本是固定的，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，企業(yè)價(jià)值僅取決于其營(yíng)業(yè)收益。這意味著無(wú)論企業(yè)發(fā)行多少永續(xù)債，都不會(huì)改變企業(yè)的綜合資本成本和價(jià)值。傳統(tǒng)理論則介于兩者之間，認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，在這個(gè)結(jié)構(gòu)下，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加帶來(lái)的成本相互平衡，使得綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。永續(xù)債的發(fā)行需要在這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)框架內(nèi)進(jìn)行考慮，若發(fā)行規(guī)模不當(dāng)，可能會(huì)打破原有的平衡，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高綜合資本成本?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為代表。最初的MM理論在無(wú)稅的假設(shè)條件下，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，即無(wú)論企業(yè)是采用權(quán)益融資還是債務(wù)融資，其市場(chǎng)價(jià)值是相等的。但在引入公司所得稅后，修正的MM理論指出，由于債務(wù)利息的稅盾作用，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而增加，即企業(yè)應(yīng)盡可能多地利用債務(wù)融資來(lái)提升價(jià)值。在這種情況下，永續(xù)債的利息支出若能在稅前扣除，就可以為企業(yè)帶來(lái)稅盾收益，增加企業(yè)價(jià)值。例如，某企業(yè)發(fā)行10億元永續(xù)債，票面利率為6%，假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為25%，則每年可獲得稅盾收益10億×6%×25%=1500萬(wàn)元，這部分收益增加了企業(yè)的價(jià)值。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。企業(yè)在增加債務(wù)融資（包括發(fā)行永續(xù)債）獲取稅盾收益的同時(shí)，也會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的增加。當(dāng)債務(wù)比例過(guò)高時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的增加可能會(huì)超過(guò)稅盾收益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。因此，企業(yè)在發(fā)行永續(xù)債時(shí)，需要權(quán)衡稅盾收益與財(cái)務(wù)困境成本、代理成本之間的關(guān)系，確定最優(yōu)的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。從恒大集團(tuán)的案例來(lái)看，永續(xù)債對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響。恒大在快速擴(kuò)張時(shí)期，通過(guò)發(fā)行永續(xù)債獲得了大量長(zhǎng)期資金，滿足了土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等方面的資金需求。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，在發(fā)行永續(xù)債期間，恒大的資產(chǎn)負(fù)債率雖然表面上沒(méi)有大幅上升（因?yàn)椴糠钟览m(xù)債計(jì)入權(quán)益），但實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)（包括永續(xù)債利息支出）在不斷加重。恒大2015-2017年期間大量發(fā)行永續(xù)債，其資產(chǎn)負(fù)債率在2016年末達(dá)到85.7%，雖然較之前略有下降（部分原因是永續(xù)債計(jì)入權(quán)益優(yōu)化了報(bào)表），但利息支出大幅增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用從2015年的76.68億元增長(zhǎng)到2017年的242.23億元，這表明恒大在利用永續(xù)債融資時(shí)，雖然在一定程度上優(yōu)化了報(bào)表上的資本結(jié)構(gòu)，但也承受了較高的融資成本和潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了永續(xù)債對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的復(fù)雜性。2.3.2融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論由梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）提出，該理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)遵循一定的順序偏好。企業(yè)首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資不需要支付外部融資成本，如發(fā)行費(fèi)用、利息支出等，且不會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)。當(dāng)內(nèi)部融資無(wú)法滿足企業(yè)資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資成本相對(duì)較低，且利息支出具有稅盾效應(yīng)。最后，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資不僅發(fā)行成本高，還可能會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌。在融資優(yōu)序理論的框架下，永續(xù)債在企業(yè)融資選擇中處于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的位置。從性質(zhì)上看，永續(xù)債具有一定的債務(wù)特征，如需要支付利息，在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，其償還順序先于股權(quán)；但同時(shí)又具有一些股權(quán)特性，如沒(méi)有明確到期日、部分可計(jì)入權(quán)益等。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足，且普通債務(wù)融資受限（如銀行貸款難度加大、債券市場(chǎng)發(fā)行條件苛刻等）時(shí)，永續(xù)債可能成為企業(yè)的選擇之一。這是因?yàn)橄噍^于股權(quán)融資，永續(xù)債不會(huì)稀釋股東控制權(quán)，且在滿足一定條件下可計(jì)入權(quán)益，不會(huì)像普通債務(wù)那樣顯著增加資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的負(fù)面影響相對(duì)較小；而相較于普通債務(wù)，永續(xù)債的期限更長(zhǎng)，資金使用更靈活，企業(yè)無(wú)需面臨短期內(nèi)償還本金的壓力。以恒大集團(tuán)為例，在其發(fā)展過(guò)程中，融資決策在一定程度上符合融資優(yōu)序理論。在早期，恒大主要依靠?jī)?nèi)部積累和銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式來(lái)支持業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和市場(chǎng)環(huán)境的變化，銀行貸款等普通債務(wù)融資難度增加，同時(shí)為了滿足快速擴(kuò)張對(duì)資金的大量需求，恒大開(kāi)始尋求其他融資渠道。在這種情況下，永續(xù)債因其獨(dú)特的性質(zhì)成為恒大的選擇之一。恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債，在一定程度上緩解了資金壓力，滿足了土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等方面的資金需求，同時(shí)避免了股權(quán)融資對(duì)股東控制權(quán)的稀釋和對(duì)股價(jià)的潛在負(fù)面影響。然而，恒大在永續(xù)債融資過(guò)程中也面臨一些問(wèn)題，由于永續(xù)債的票面利率較高，且利息支出不能像普通債務(wù)利息那樣在稅前全額扣除（若永續(xù)債被確認(rèn)為權(quán)益工具，利息支出作為利潤(rùn)分配），導(dǎo)致恒大的融資成本大幅上升，對(duì)其盈利能力和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了一定的壓力。這也說(shuō)明，企業(yè)在遵循融資優(yōu)序理論進(jìn)行融資決策時(shí)，需要綜合考慮各種融資方式的成本、風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，謹(jǐn)慎選擇融資方式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。三、恒大集團(tuán)永續(xù)債融資案例介紹3.1恒大集團(tuán)概況恒大集團(tuán)于1996年由許家印在廣州創(chuàng)立，初始注冊(cè)名為恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，后更名為中國(guó)恒大集團(tuán)。成立初期，恒大抓住中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的機(jī)遇，通過(guò)大規(guī)模土地儲(chǔ)備和快速開(kāi)發(fā)模式，在廣州房地產(chǎn)市場(chǎng)嶄露頭角。在發(fā)展的早期階段，恒大以“小面積、低價(jià)格”的策略進(jìn)入市場(chǎng)，推出如金碧花園等項(xiàng)目，憑借相對(duì)較低的購(gòu)房門檻和快速的開(kāi)發(fā)銷售節(jié)奏，迅速積累了資金和市場(chǎng)份額，在1996-2004年短短8年時(shí)間，便躋身廣州房地產(chǎn)前十企業(yè)。隨著企業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)，恒大開(kāi)始實(shí)施全國(guó)化戰(zhàn)略布局，將業(yè)務(wù)拓展至全國(guó)多個(gè)城市，項(xiàng)目遍布一二線及部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的三四線城市。除了住宅項(xiàng)目，恒大還涉足商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)了一系列大型購(gòu)物中心、寫字樓等商業(yè)項(xiàng)目，如恒大廣場(chǎng)、恒大中心等，進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品線，提升了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。在住宅開(kāi)發(fā)中，恒大注重產(chǎn)品品質(zhì)和配套設(shè)施建設(shè)，打造了多種不同定位的住宅產(chǎn)品系列，從高端的別墅產(chǎn)品到面向普通消費(fèi)者的剛需住宅，滿足了不同層次客戶的需求；在商業(yè)地產(chǎn)方面，恒大廣場(chǎng)等項(xiàng)目通常選址城市核心地段，集購(gòu)物、餐飲、娛樂(lè)、辦公等多種功能于一體，成為所在城市的商業(yè)地標(biāo)。在多元化發(fā)展進(jìn)程中，恒大展現(xiàn)出強(qiáng)大的擴(kuò)張野心和戰(zhàn)略布局能力。在文化旅游領(lǐng)域，恒大投資建設(shè)了多個(gè)大型文化旅游綜合體，如恒大童世界，它以主題公園為核心，融合酒店、商業(yè)、演藝等多種業(yè)態(tài)，旨在打造具有國(guó)際影響力的文旅品牌，吸引了大量游客，不僅為當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)發(fā)展注入新活力，也提升了恒大的品牌知名度和影響力。在健康養(yǎng)生領(lǐng)域，恒大推出多個(gè)健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，涵蓋健康管理、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)等，致力于構(gòu)建全方位的健康生活服務(wù)體系，滿足人們對(duì)健康生活的追求。2019年，恒大更是進(jìn)軍新能源汽車行業(yè)，成立恒大新能源汽車集團(tuán)，投入大量資源進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)，通過(guò)整合全球資源，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，試圖在新能源汽車市場(chǎng)占據(jù)一席之地，推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。憑借多元化的產(chǎn)業(yè)布局和出色的市場(chǎng)表現(xiàn)，恒大逐漸發(fā)展成為一家以多元化產(chǎn)業(yè)以及大數(shù)據(jù)技術(shù)加持的世界500強(qiáng)企業(yè)，旗下?lián)碛泻愦蟮禺a(chǎn)、恒大新能源汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)、房車寶、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大產(chǎn)業(yè)。在行業(yè)中，恒大集團(tuán)占據(jù)重要地位。從銷售業(yè)績(jī)來(lái)看，恒大曾多年名列前茅，在2016-2017年，恒大的銷售額連續(xù)突破3000億和5000億大關(guān)，位居行業(yè)前列。其品牌價(jià)值也位居行業(yè)前列，通過(guò)大規(guī)模的廣告宣傳、高品質(zhì)的產(chǎn)品打造以及積極參與社會(huì)公益事業(yè)，恒大樹(shù)立了較高的品牌知名度和美譽(yù)度，成為消費(fèi)者信賴的房地產(chǎn)品牌之一。在市場(chǎng)份額方面，恒大在全國(guó)多個(gè)城市擁有大量的土地儲(chǔ)備和在建項(xiàng)目，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中占據(jù)較大份額，其一舉一動(dòng)對(duì)行業(yè)發(fā)展都產(chǎn)生著重要影響。在土地儲(chǔ)備上，恒大通過(guò)競(jìng)拍、并購(gòu)等多種方式，在全國(guó)核心城市和熱點(diǎn)區(qū)域儲(chǔ)備了大量?jī)?yōu)質(zhì)土地資源，為后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和業(yè)務(wù)拓展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，恒大的資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2013-2016年期間，恒大的總資產(chǎn)從2745.9億元增長(zhǎng)至13508.05億元，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張反映了其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和戰(zhàn)略布局的不斷推進(jìn)。在負(fù)債方面，恒大的負(fù)債規(guī)模也相應(yīng)增加，2016年末負(fù)債總額達(dá)到11795.47億元，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，這與房地產(chǎn)行業(yè)資金密集型特點(diǎn)以及恒大的快速擴(kuò)張戰(zhàn)略密切相關(guān)。在盈利能力上，恒大的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在這一時(shí)期也有顯著增長(zhǎng)，2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到2114.47億元，凈利潤(rùn)為176.18億元，顯示出其較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，但同時(shí)，由于大規(guī)模的債務(wù)融資，尤其是永續(xù)債的發(fā)行，恒大的財(cái)務(wù)費(fèi)用也大幅增加，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生了一定的侵蝕作用。在現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在部分年份為負(fù)，如2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-315.24億元，這表明恒大在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨著較大的資金壓力，需要不斷通過(guò)外部融資來(lái)滿足資金需求，而永續(xù)債融資在這一過(guò)程中扮演了重要角色。3.2恒大集團(tuán)融資情況分析恒大集團(tuán)在發(fā)展歷程中，構(gòu)建了多元化的融資渠道體系，以滿足其大規(guī)模業(yè)務(wù)擴(kuò)張和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的資金需求。銀行貸款作為傳統(tǒng)且重要的融資方式，在恒大的資金來(lái)源中占據(jù)一定比例。恒大與工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行等眾多大型商業(yè)銀行建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。在房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前期，土地購(gòu)置需要大量資金，恒大通常會(huì)向銀行申請(qǐng)土地儲(chǔ)備貸款，以獲取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的初始資金；在項(xiàng)目建設(shè)階段，會(huì)申請(qǐng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款，用于支付工程建設(shè)費(fèi)用、材料采購(gòu)費(fèi)用等。這些銀行貸款為恒大的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)提供了重要的資金支持，確保項(xiàng)目能夠順利推進(jìn)。例如，在恒大某大型住宅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中，從土地競(jìng)拍成功后，便獲得了銀行提供的土地儲(chǔ)備貸款，解決了前期土地款支付的資金壓力；在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，又陸續(xù)獲得多筆項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款，保障了項(xiàng)目從地基建設(shè)到主體結(jié)構(gòu)完工，再到后期裝修等各個(gè)環(huán)節(jié)的資金需求。債券融資也是恒大的重要融資手段之一。恒大積極在境內(nèi)外債券市場(chǎng)發(fā)行債券，包括企業(yè)債、公司債、美元債等。通過(guò)發(fā)行債券，恒大能夠在短期內(nèi)籌集到大量資金，用于企業(yè)的戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)發(fā)展。在2016-2017年，恒大為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加速全國(guó)化布局和多元化業(yè)務(wù)拓展，在境內(nèi)發(fā)行了多期企業(yè)債和公司債，同時(shí)在境外發(fā)行了美元債。這些債券的發(fā)行規(guī)模較大，如2017年發(fā)行的一筆美元債規(guī)模達(dá)到[X]億美元，票面利率根據(jù)市場(chǎng)情況和恒大自身信用評(píng)級(jí)確定。債券融資不僅為恒大提供了資金，還在一定程度上優(yōu)化了其債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)合理安排債券期限和利率，降低了融資成本。然而，債券融資也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，債券的到期償還本金和利息的壓力對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流提出了較高要求，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或市場(chǎng)環(huán)境惡化，可能面臨償債困難的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資在恒大的發(fā)展中也起到了關(guān)鍵作用。恒大通過(guò)在香港聯(lián)交所上市，以及后續(xù)的增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資。2009年，恒大在香港成功上市，首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金[X]億港元，這為恒大的快速發(fā)展提供了大量資金，增強(qiáng)了企業(yè)的資本實(shí)力，使其能夠在土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等方面加大投入。上市后，恒大根據(jù)自身發(fā)展需求，多次進(jìn)行增發(fā)和配股。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，通過(guò)增發(fā)股票，吸引了眾多投資者的資金，進(jìn)一步充實(shí)了企業(yè)的資金儲(chǔ)備，為恒大在全國(guó)范圍內(nèi)拓展項(xiàng)目、提升市場(chǎng)份額提供了有力支持。股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)無(wú)需償還本金，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，但缺點(diǎn)是會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)比例，對(duì)股東控制權(quán)產(chǎn)生一定影響。信托融資是恒大多元化融資渠道的重要組成部分。恒大與多家信托公司合作，通過(guò)信托計(jì)劃籌集資金。信托融資具有靈活性高的特點(diǎn)，能夠根據(jù)不同項(xiàng)目的特點(diǎn)和需求，設(shè)計(jì)個(gè)性化的融資方案。對(duì)于一些大型商業(yè)綜合體項(xiàng)目，由于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，恒大可能會(huì)與信托公司合作，設(shè)立特定項(xiàng)目的信托計(jì)劃，向投資者募集資金。信托公司會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況等因素，確定信托產(chǎn)品的收益率和期限。投資者購(gòu)買信托產(chǎn)品后，信托公司將資金投入到恒大的項(xiàng)目中，恒大則按照約定向信托公司支付利息和本金。信托融資在為恒大提供資金的同時(shí)，也增加了融資成本，且信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)也需要企業(yè)高度關(guān)注。在恒大的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)呈現(xiàn)出一定的比例關(guān)系。短期債務(wù)主要包括短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，這些債務(wù)通常需要在一年內(nèi)償還。應(yīng)付賬款主要是恒大在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中，因購(gòu)買建筑材料、支付工程款項(xiàng)等產(chǎn)生的對(duì)供應(yīng)商的欠款。應(yīng)付票據(jù)則是恒大開(kāi)具的商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票，用于支付貨款等。短期債務(wù)的存在反映了恒大在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的資金流動(dòng)需求，但其過(guò)高的比例也會(huì)增加企業(yè)的短期償債壓力。若短期內(nèi)企業(yè)資金回籠不暢，如樓盤銷售不佳，無(wú)法及時(shí)收回銷售款項(xiàng)，可能導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)償還短期債務(wù)，引發(fā)資金鏈緊張。長(zhǎng)期債務(wù)包括長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等，這些債務(wù)的償還期限在一年以上。長(zhǎng)期借款主要來(lái)源于銀行的長(zhǎng)期貸款，用于支持恒大的長(zhǎng)期項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略發(fā)展。應(yīng)付債券則是恒大發(fā)行的企業(yè)債、公司債等債券融資形成的債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)為恒大提供了相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源，有助于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。大規(guī)模的長(zhǎng)期債務(wù)也增加了企業(yè)的長(zhǎng)期償債負(fù)擔(dān)，利息支出成為企業(yè)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)成本。恒大發(fā)行的一些長(zhǎng)期債券，每年需要支付高額的利息，這對(duì)企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大影響。從恒大的債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，在2016-2017年，其短期債務(wù)占總債務(wù)的比例較高，達(dá)到[X]%左右。這表明恒大在這一時(shí)期面臨著較大的短期償債壓力，需要密切關(guān)注資金的流動(dòng)性，確保有足夠的資金來(lái)償還短期債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)占比為[X]%左右，雖然為企業(yè)提供了長(zhǎng)期資金支持，但長(zhǎng)期債務(wù)的利息支出也給企業(yè)帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)。隨著時(shí)間的推移，若企業(yè)不能合理調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低短期債務(wù)比例，增加長(zhǎng)期資金的穩(wěn)定性，可能會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策加強(qiáng)，銷售回款速度放緩時(shí)，過(guò)高的短期債務(wù)比例可能會(huì)使企業(yè)陷入資金困境，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)。盡管恒大集團(tuán)構(gòu)建了多元化的融資渠道，但在發(fā)展過(guò)程中仍面臨諸多融資問(wèn)題。隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的不斷加強(qiáng)，融資環(huán)境日益嚴(yán)峻。“三道紅線”政策的出臺(tái)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)提出了嚴(yán)格要求，恒大作為高負(fù)債企業(yè)，面臨著巨大的調(diào)整壓力?！叭兰t線”即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1。恒大在政策出臺(tái)前，資產(chǎn)負(fù)債率較高，凈負(fù)債率也超出標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金短債比在部分時(shí)期也不達(dá)標(biāo)。這使得恒大在融資時(shí)受到諸多限制，銀行貸款審批難度加大，債券發(fā)行規(guī)模和利率受到影響，信托融資也面臨收緊的局面。融資成本過(guò)高是恒大面臨的另一重要問(wèn)題。恒大的永續(xù)債融資利率較高，部分永續(xù)債設(shè)置了“2+N”條款，前兩年利率相對(duì)較低，但從第三年起利率大幅上升，最高可達(dá)30%。除了永續(xù)債，恒大的其他融資方式也存在成本較高的情況。債券融資方面，由于市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，恒大發(fā)行債券的票面利率往往較高，以吸引投資者。信托融資成本同樣不菲，信托公司為了覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)向恒大收取較高的利息和相關(guān)費(fèi)用。過(guò)高的融資成本嚴(yán)重侵蝕了恒大的利潤(rùn)空間，對(duì)企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了負(fù)面影響。在2014-2016年，恒大永續(xù)債應(yīng)支付利息分別為43.39億元、50.88億元和106.46億元，占凈利潤(rùn)的比重分別為24.08%、29.34%和60.43%，這表明永續(xù)債利息支出對(duì)恒大凈利潤(rùn)的影響越來(lái)越大，若加上其他融資方式的成本，企業(yè)的盈利壓力進(jìn)一步增大。資金鏈緊張也是恒大長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題。房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，從土地獲取、項(xiàng)目建設(shè)到銷售回款需要較長(zhǎng)時(shí)間，資金回籠速度較慢。恒大在快速擴(kuò)張過(guò)程中，投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，不僅在房地產(chǎn)主業(yè)上大量投入資金進(jìn)行土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，還涉足多元化領(lǐng)域，如新能源汽車、文旅、健康等產(chǎn)業(yè)，這些多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展也需要大量資金支持。在市場(chǎng)環(huán)境良好時(shí)，恒大可以通過(guò)不斷融資來(lái)維持資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，但一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，如房地產(chǎn)銷售遇冷，銷售回款減少，而融資渠道又受到限制，無(wú)法及時(shí)獲得新的資金，資金鏈就會(huì)面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在2021年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的深入和市場(chǎng)環(huán)境的惡化，恒大的銷售業(yè)績(jī)下滑，融資難度加大，資金鏈緊張問(wèn)題凸顯，導(dǎo)致出現(xiàn)債務(wù)逾期等一系列問(wèn)題。3.3恒大集團(tuán)永續(xù)債融資歷程2013年，恒大集團(tuán)開(kāi)啟永續(xù)債融資之路，成為首家發(fā)行永續(xù)債的境內(nèi)企業(yè)。這一年，恒大與民生銀行合作，通過(guò)民生加銀基金推出地產(chǎn)類永續(xù)債產(chǎn)品。該產(chǎn)品的運(yùn)作模式為銀行資金借道相關(guān)聯(lián)基金子公司為在港股上市的恒大設(shè)立項(xiàng)目資管計(jì)劃，再以委托貸款形式，通過(guò)指定銀行向恒大下屬的項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款。由于貸款不設(shè)固定期限，根據(jù)境外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可計(jì)入“永久資本工具”，進(jìn)而計(jì)入權(quán)益項(xiàng)，有效降低了恒大的資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)年恒大發(fā)行永續(xù)債規(guī)模達(dá)250億元，票面利率設(shè)置較為靈活，前兩年利率相對(duì)較低，約為10%左右，從第三年起利率大幅上升，最高可達(dá)30%，期限設(shè)置為“2+N”年，這種設(shè)置在滿足恒大長(zhǎng)期資金需求的同時(shí)，也考慮到了投資者對(duì)收益的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。2014年，恒大永續(xù)債余額增長(zhǎng)至528億元。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，對(duì)資金的需求持續(xù)增加，恒大繼續(xù)通過(guò)發(fā)行永續(xù)債來(lái)補(bǔ)充資金。這一年發(fā)行的永續(xù)債在條款設(shè)計(jì)上與2013年基本保持一致，依舊采用“2+N”的期限模式和遞進(jìn)式的利率結(jié)構(gòu)。在市場(chǎng)環(huán)境方面，房地產(chǎn)行業(yè)整體仍處于快速發(fā)展階段，雖然面臨一定的政策調(diào)控，但市場(chǎng)需求依然旺盛，恒大憑借其品牌影響力和市場(chǎng)地位，能夠較為順利地發(fā)行永續(xù)債，吸引投資者購(gòu)買。2015年，恒大永續(xù)債余額進(jìn)一步攀升至757億元。恒大在這一年的土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度持續(xù)加大，需要大量資金支持。為滿足資金需求，恒大在永續(xù)債市場(chǎng)上繼續(xù)發(fā)力。從利率和期限來(lái)看，延續(xù)了之前的“2+N”期限和利率設(shè)置，前兩年利率穩(wěn)定在10%左右，第三年起利率大幅提高。從發(fā)行對(duì)象來(lái)看，恒大的永續(xù)債主要面向銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及一些大型企業(yè)投資者。這些投資者資金實(shí)力雄厚，對(duì)長(zhǎng)期投資產(chǎn)品有一定需求，且對(duì)恒大的品牌和發(fā)展前景有一定信心，愿意購(gòu)買恒大的永續(xù)債，為恒大提供資金支持。2016年，恒大永續(xù)債余額達(dá)到1129億元，占權(quán)益總額的比重高達(dá)58.66%。在這一年，恒大的銷售業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，銷售額突破3000億元，但同時(shí)其擴(kuò)張速度也進(jìn)一步加快，在土地市場(chǎng)上頻繁出手，土地儲(chǔ)備大幅增加，多元化業(yè)務(wù)布局也在持續(xù)推進(jìn)，如在新能源汽車、文旅等領(lǐng)域加大投資，這些都需要大量資金投入，使得恒大對(duì)永續(xù)債融資的依賴程度進(jìn)一步加深。從利率和期限來(lái)看，依舊保持“2+N”模式，利率在前兩年相對(duì)穩(wěn)定，第三年起大幅提高。從發(fā)行方式來(lái)看，恒大通過(guò)多種渠道發(fā)行永續(xù)債，除了與銀行、基金子公司合作外，還積極拓展與其他金融機(jī)構(gòu)的合作，以滿足不同投資者的需求，確保永續(xù)債的順利發(fā)行。2017年上半年，恒大在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示已全部贖回永續(xù)債。恒大贖回永續(xù)債的資金來(lái)源主要包括以下幾個(gè)方面：一是出售萬(wàn)科股權(quán)，恒大此前在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)了14.07%的萬(wàn)科股權(quán)，以虧損70億的代價(jià)賣給了深圳地鐵集團(tuán)，換來(lái)了292億元現(xiàn)金，這筆資金為贖回永續(xù)債提供了重要支持；二是發(fā)行美元票據(jù)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年上半年，恒大至少發(fā)行了63億的美元票據(jù)，通過(guò)在國(guó)際債券市場(chǎng)融資，獲取了部分贖回資金；三是通過(guò)信托計(jì)劃，恒大繼續(xù)與信托公司合作，發(fā)行了多款集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品，憑借當(dāng)時(shí)恒大良好的市場(chǎng)信譽(yù)和銷售業(yè)績(jī)，這些信托產(chǎn)品受到投資者青睞，成功募集到一定資金用于贖回永續(xù)債；四是引進(jìn)戰(zhàn)略投資，恒大為回歸A股引進(jìn)了三期1300億的戰(zhàn)略投資，其中第一二期共計(jì)700億元是在上半年完成的，戰(zhàn)略投資者的資金注入為贖回永續(xù)債提供了關(guān)鍵支持。恒大贖回永續(xù)債主要是為了滿足回歸A股上市的要求，因?yàn)榘凑肇?cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，恒大的永續(xù)債不符合計(jì)入權(quán)益的條件，只有贖回永續(xù)債，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，才有可能實(shí)現(xiàn)A股上市。3.4恒大集團(tuán)永續(xù)債融資過(guò)程恒大集團(tuán)的永續(xù)債融資過(guò)程具有獨(dú)特的模式和復(fù)雜的操作流程，其核心是通過(guò)銀行資金借道基金子公司設(shè)立資管計(jì)劃，再以委托貸款的形式向恒大下屬項(xiàng)目公司提供資金。銀行作為資金的主要提供方，基于其龐大的資金儲(chǔ)備和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，有意愿參與恒大的融資項(xiàng)目。銀行的資金來(lái)源廣泛，包括企業(yè)和個(gè)人的存款等，這些資金需要尋找合適的投資渠道以獲取收益。在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較為穩(wěn)定的時(shí)期，恒大作為行業(yè)內(nèi)的知名企業(yè)，其項(xiàng)目具有一定的吸引力，銀行認(rèn)為投資恒大的融資項(xiàng)目具有潛在的收益空間。然而，由于監(jiān)管政策對(duì)銀行直接向房地產(chǎn)企業(yè)放貸存在諸多限制，銀行需要借助其他金融機(jī)構(gòu)的通道來(lái)實(shí)現(xiàn)資金的投放?；鹱庸驹谶@一過(guò)程中充當(dāng)了通道角色。銀行資金借道相關(guān)聯(lián)基金子公司為在港股上市的恒大設(shè)立項(xiàng)目資管計(jì)劃。基金子公司具有設(shè)立資管計(jì)劃的資格和專業(yè)能力，能夠按照銀行和恒大的要求，設(shè)計(jì)符合各方利益的資管計(jì)劃方案。在設(shè)立資管計(jì)劃時(shí)，基金子公司需要與銀行、恒大進(jìn)行密切溝通，確定資管計(jì)劃的規(guī)模、期限、收益分配等關(guān)鍵條款。在規(guī)模確定上，要綜合考慮恒大的資金需求和銀行的資金供給能力；期限設(shè)置則要結(jié)合恒大項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期和銀行對(duì)資金回籠的預(yù)期；收益分配方案需要平衡銀行的收益要求、基金子公司的通道費(fèi)用以及恒大的融資成本。基金子公司還要負(fù)責(zé)資管計(jì)劃的日常運(yùn)營(yíng)和管理，確保資金的安全和合規(guī)使用。以委托貸款形式，通過(guò)指定銀行向恒大下屬的項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款。在完成資管計(jì)劃設(shè)立后，基金子公司將資金以委托貸款的方式發(fā)放給恒大下屬項(xiàng)目公司。委托貸款是一種由委托人提供資金，由受托人（通常是銀行）根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。在恒大的永續(xù)債融資中，銀行作為委托人，基金子公司作為受托人，恒大下屬項(xiàng)目公司為貸款對(duì)象。這種委托貸款模式的好處在于，既滿足了恒大項(xiàng)目公司的資金需求，又符合監(jiān)管要求，同時(shí)也為銀行提供了一種相對(duì)安全的資金投放方式。在發(fā)放委托貸款時(shí)，會(huì)明確貸款的用途，一般用于恒大項(xiàng)目公司的土地開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目建設(shè)等，并會(huì)設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，如要求恒大提供抵押物或擔(dān)保等。恒大集團(tuán)的永續(xù)債融資在條款設(shè)計(jì)上具有鮮明特點(diǎn)。在利率方面，恒大永續(xù)債設(shè)置了“2+N”條款，前兩年利率相對(duì)較低，約為10%左右，從第三年起利率大幅上升，最高可達(dá)30%。這種利率設(shè)置方式，在一定程度上考慮了恒大的資金使用周期和償還能力。在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)初期，資金投入大且回報(bào)尚未顯現(xiàn)，較低的利率可以減輕恒大的利息支付壓力；而隨著項(xiàng)目的推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流增加，從第三年起提高利率，也能滿足投資者對(duì)高收益的預(yù)期。期限設(shè)置為“2+N”年，體現(xiàn)了永續(xù)債的靈活性，恒大可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目進(jìn)展，在兩年后選擇贖回或續(xù)期。若項(xiàng)目進(jìn)展順利，資金回籠情況良好，恒大可能會(huì)選擇贖回永續(xù)債，以降低融資成本；若項(xiàng)目仍需資金支持，恒大則可以選擇續(xù)期，繼續(xù)使用資金。從恒大集團(tuán)永續(xù)債融資的整體過(guò)程來(lái)看，其涉及多個(gè)金融機(jī)構(gòu)和復(fù)雜的操作流程，通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和條款安排，在滿足自身資金需求的，也在一定程度上平衡了投資者的利益和風(fēng)險(xiǎn)。這種融資模式在當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境下具有一定的創(chuàng)新性，但也為恒大后續(xù)的財(cái)務(wù)狀況埋下了隱患。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和恒大自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的出現(xiàn)，高額的永續(xù)債利息支出逐漸成為恒大沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生了重大影響。四、恒大集團(tuán)永續(xù)債融資動(dòng)因分析4.1緩解資金壓力在房地產(chǎn)行業(yè)，資金是企業(yè)發(fā)展的命脈，恒大集團(tuán)在快速擴(kuò)張過(guò)程中，對(duì)資金的需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，面臨著巨大的資金壓力，永續(xù)債融資成為其緩解資金困境的重要手段。恒大的擴(kuò)張戰(zhàn)略是多維度且激進(jìn)的，在房地產(chǎn)主業(yè)上，土地儲(chǔ)備是企業(yè)發(fā)展的根基。為了獲取更多優(yōu)質(zhì)土地資源，恒大在土地市場(chǎng)上頻繁發(fā)力，與眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手展開(kāi)激烈角逐。在一二線城市的土地拍賣市場(chǎng)中，恒大多次以高價(jià)競(jìng)拍成功，如在某一線城市核心地段的土地競(jìng)拍中，恒大擊敗多家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以高出起拍價(jià)數(shù)倍的價(jià)格拿下土地，這一舉措雖然為企業(yè)未來(lái)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但也使得資金大量流出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013-2016年間，恒大在土地購(gòu)置方面的支出累計(jì)超過(guò)數(shù)千億元，如此龐大的資金投入，對(duì)企業(yè)的資金儲(chǔ)備和資金流動(dòng)性提出了極高要求。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)同樣需要持續(xù)且巨額的資金支持。從項(xiàng)目的前期規(guī)劃設(shè)計(jì)，到建筑材料采購(gòu)、施工建設(shè)，再到后期的配套設(shè)施完善和市場(chǎng)營(yíng)銷，每個(gè)環(huán)節(jié)都離不開(kāi)資金的持續(xù)注入。一個(gè)大型房地產(chǎn)項(xiàng)目從開(kāi)工到竣工，往往需要數(shù)年時(shí)間，期間資金投入不斷增加。在項(xiàng)目建設(shè)高峰期，恒大需要同時(shí)為多個(gè)項(xiàng)目提供資金，這使得資金壓力進(jìn)一步加劇。某大型住宅項(xiàng)目在建設(shè)過(guò)程中，僅建筑材料采購(gòu)和人工費(fèi)用每月就需支出數(shù)億元，若加上其他費(fèi)用，資金需求更為龐大。恒大積極拓展多元化業(yè)務(wù)，涉足新能源汽車、文旅、健康等多個(gè)領(lǐng)域。在新能源汽車領(lǐng)域，恒大從研發(fā)投入、生產(chǎn)基地建設(shè)到人才引進(jìn)和市場(chǎng)推廣，都需要大量資金支持。為了打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的新能源汽車產(chǎn)品，恒大投入巨額資金用于技術(shù)研發(fā)，引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)的電池技術(shù)和自動(dòng)駕駛技術(shù)，同時(shí)在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市建設(shè)現(xiàn)代化的生產(chǎn)基地，這些舉措雖然具有戰(zhàn)略意義，但短期內(nèi)資金回收困難，進(jìn)一步加重了企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)。在文旅產(chǎn)業(yè)，恒大投資建設(shè)的恒大童世界等大型文旅項(xiàng)目，從項(xiàng)目選址、土地開(kāi)發(fā)到主題公園建設(shè)、配套酒店和商業(yè)設(shè)施建設(shè)，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨額資金投入。這些多元化業(yè)務(wù)在發(fā)展初期往往難以迅速產(chǎn)生盈利，反而需要持續(xù)的資金投入來(lái)培育市場(chǎng)和提升競(jìng)爭(zhēng)力，使得恒大的資金缺口不斷擴(kuò)大。在恒大資金壓力日益增大的情況下，傳統(tǒng)融資渠道卻面臨諸多限制。銀行貸款方面，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的加強(qiáng)，銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款審批變得更加嚴(yán)格。銀行會(huì)綜合考慮企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等因素，對(duì)貸款額度和利率進(jìn)行嚴(yán)格把控。恒大由于負(fù)債規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率較高，在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)受到諸多限制，貸款額度難以滿足企業(yè)的資金需求，且貸款利率較高，增加了融資成本。在債券融資方面，債券市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)和償債能力要求較高。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)前景存在擔(dān)憂時(shí)，恒大發(fā)行債券的難度加大，發(fā)行利率也會(huì)相應(yīng)提高。若房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，投資者對(duì)恒大債券的信心下降，恒大可能面臨債券發(fā)行失敗或融資成本大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資雖然可以籌集資金，但會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)比例，對(duì)股東控制權(quán)產(chǎn)生影響。恒大的控股股東可能出于對(duì)控制權(quán)的考慮，不愿意過(guò)度依賴股權(quán)融資，這使得股權(quán)融資在緩解資金壓力方面的作用受到一定限制。永續(xù)債融資為恒大緩解資金壓力提供了新的途徑。永續(xù)債沒(méi)有明確到期日，發(fā)行人無(wú)需在短期內(nèi)償還本金，只需支付利息。這使得恒大能夠獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，滿足其在土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和多元化業(yè)務(wù)拓展等方面對(duì)資金的持續(xù)性需求。在2013-2016年期間，恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債募集了大量資金，2016年永續(xù)債余額達(dá)到1129億元，這些資金有效地補(bǔ)充了企業(yè)的資金流動(dòng)性，緩解了短期資金壓力。恒大可以將永續(xù)債資金用于土地購(gòu)置，確保企業(yè)能夠獲取優(yōu)質(zhì)土地資源，為后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)奠定基礎(chǔ)；也可以用于項(xiàng)目建設(shè)，保障項(xiàng)目的順利推進(jìn)，避免因資金短缺導(dǎo)致項(xiàng)目停工或延誤；還可以用于多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展，支持新能源汽車、文旅等產(chǎn)業(yè)的前期投入，推動(dòng)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和多元化發(fā)展。4.2優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)在恒大集團(tuán)的融資策略中，永續(xù)債對(duì)其債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到了關(guān)鍵作用，這主要體現(xiàn)在降低短期債務(wù)比重、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及降低資產(chǎn)負(fù)債率等方面。在恒大集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)曾占據(jù)較高比例，這給企業(yè)帶來(lái)了較大的短期償債壓力。在2013年之前，恒大的短期借款、應(yīng)付賬款等短期債務(wù)規(guī)模較大，占總債務(wù)的比例一度超過(guò)[X]%。短期債務(wù)的高比重意味著企業(yè)需要在短期內(nèi)頻繁償還債務(wù)，資金周轉(zhuǎn)壓力巨大。若企業(yè)在短期內(nèi)資金回籠不暢，如樓盤銷售遇冷，無(wú)法及時(shí)收回銷售款項(xiàng)，就可能面臨無(wú)法按時(shí)償還短期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)資金鏈緊張。通過(guò)發(fā)行永續(xù)債，恒大獲得了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，得以將部分短期債務(wù)替換為永續(xù)債這種長(zhǎng)期資金。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2013-2016年期間，恒大發(fā)行永續(xù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，2013年發(fā)行250億元，2016年永續(xù)債余額達(dá)到1129億元。隨著永續(xù)債規(guī)模的增加，短期債務(wù)在總債務(wù)中的比重逐漸下降，到2016年末，短期債務(wù)占總債務(wù)的比例降至[X]%左右，這有效緩解了恒大的短期償債壓力，使得企業(yè)在資金安排上更加從容，有更多時(shí)間和資金用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局。在發(fā)行永續(xù)債之前，恒大的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不夠合理，長(zhǎng)期債務(wù)占比較低，難以滿足企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略發(fā)展的需求。房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，從土地獲取、項(xiàng)目建設(shè)到銷售回款，通常需要數(shù)年時(shí)間，需要穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金支持。而恒大之前的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，大量短期債務(wù)的存在使得企業(yè)面臨頻繁的債務(wù)到期償還壓力，無(wú)法為項(xiàng)目提供持續(xù)穩(wěn)定的資金保障。永續(xù)債的發(fā)行改變了這一局面，由于永續(xù)債沒(méi)有明確到期日，或者期限設(shè)置為“X+N”的形式，如恒大發(fā)行的永續(xù)債多采用“2+N”模式，為恒大提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。在2013-2016年期間，隨著永續(xù)債余額的不斷增加，恒大的長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重顯著提高，從之前的[X]%提升至2016年末的[X]%左右，優(yōu)化了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期更加匹配，為恒大的長(zhǎng)期項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略發(fā)展提供了有力的資金支持。恒大在進(jìn)行大規(guī)模土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)時(shí)，有了永續(xù)債資金的持續(xù)投入，能夠確保項(xiàng)目按照計(jì)劃順利推進(jìn)，避免因資金短缺導(dǎo)致項(xiàng)目停滯或延誤。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。在發(fā)行永續(xù)債之前，恒大的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，2012年末達(dá)到[X]%，這表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。根據(jù)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在滿足一定條件下，永續(xù)債可計(jì)入權(quán)益，而不計(jì)入負(fù)債。恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債，將部分永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，在資產(chǎn)總額增加（永續(xù)債募集資金增加了資產(chǎn)）的情況下，負(fù)債總額并未相應(yīng)大幅增加，從而降低了資產(chǎn)負(fù)債率。2013-2016年期間，盡管恒大的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，負(fù)債總額也有所增加，但由于永續(xù)債計(jì)入權(quán)益的影響，資產(chǎn)負(fù)債率得到了有效控制，2016年末降至[X]%，這在一定程度上改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，提升了企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，為企業(yè)后續(xù)的融資活動(dòng)創(chuàng)造了更有利的條件。較低的資產(chǎn)負(fù)債率使得恒大在銀行貸款、債券發(fā)行等融資活動(dòng)中，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的支持，融資成本也可能相應(yīng)降低。4.3滿足多元化發(fā)展戰(zhàn)略需求恒大集團(tuán)自2014年明確提出多元發(fā)展戰(zhàn)略，致力于構(gòu)建多元化產(chǎn)業(yè)格局，永續(xù)債融資在這一戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中發(fā)揮了不可或缺的作用，為其進(jìn)入快消、新能源汽車等領(lǐng)域提供了關(guān)鍵的資金支持。2013年底，恒大銷售剛躋身千億，行業(yè)頭部仍被萬(wàn)科、綠地等占據(jù)。通過(guò)杠桿運(yùn)作，恒大永續(xù)債規(guī)模在四年間猛增十幾倍，營(yíng)收隨之水漲船高，搖身變?yōu)轭^部企業(yè)。在快消領(lǐng)域，2013-2014年，恒大相繼推出恒大冰泉、恒大糧油、恒大乳業(yè)等產(chǎn)品，試圖在快消市場(chǎng)分得一杯羹。這些業(yè)務(wù)的開(kāi)展前期需要大量資金投入，包括品牌建設(shè)、生產(chǎn)基地建設(shè)、渠道拓展、市場(chǎng)推廣等方面。恒大冰泉在上市初期，為了迅速打開(kāi)市場(chǎng)知名度，投入巨額資金進(jìn)行廣告宣傳，在央視等各大媒體平臺(tái)投放大量廣告，還簽約眾多明星代言，這些營(yíng)銷活動(dòng)都需要雄厚的資金支持。在生產(chǎn)基地建設(shè)方面，恒大在全國(guó)多個(gè)水源地附近投資建設(shè)現(xiàn)代化的礦泉水生產(chǎn)基地，引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)，以確保產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)能力。這些資金大部分來(lái)源于恒大發(fā)行永續(xù)債所募集的資金，永續(xù)債融資為恒大在快消領(lǐng)域的前期布局和業(yè)務(wù)開(kāi)展提供了必要的資金保障，使得恒大能夠在快消市場(chǎng)中迅速推出產(chǎn)品，建立品牌形象，拓展銷售渠道。在新能源汽車領(lǐng)域，恒大的布局更為激進(jìn)。2019年，恒大成立恒大新能源汽車集團(tuán)，正式進(jìn)軍新能源汽車行業(yè)。新能源汽車行業(yè)是典型的資金、技術(shù)密集型行業(yè)，從研發(fā)投入、生產(chǎn)基地建設(shè)到市場(chǎng)推廣，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨額資金支持。在研發(fā)方面，恒大投入大量資金用于核心技術(shù)研發(fā)，與國(guó)內(nèi)外多家科研機(jī)構(gòu)和高校合作，引進(jìn)先進(jìn)的電池技術(shù)、自動(dòng)駕駛技術(shù)等，同時(shí)組建了自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，致力于打造具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新能源汽車產(chǎn)品。為了建立現(xiàn)代化的生產(chǎn)基地，恒大在上海、廣州、沈陽(yáng)等地投資建設(shè)了多個(gè)生產(chǎn)基地，每個(gè)生產(chǎn)基地的建設(shè)都需要數(shù)十億甚至上百億元的資金投入。在市場(chǎng)推廣方面，恒大通過(guò)舉辦各類車展、試駕活動(dòng)等方式，加大品牌宣傳力度，提升產(chǎn)品知名度和市場(chǎng)認(rèn)可度。這些資金需求巨大，僅靠恒大自身的內(nèi)部積累和傳統(tǒng)融資渠道難以滿足，永續(xù)債融資在這一過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。通過(guò)發(fā)行永續(xù)債，恒大獲得了大量長(zhǎng)期資金，為新能源汽車業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提供了有力的資金支撐，使得恒大能夠在短時(shí)間內(nèi)完成新能源汽車產(chǎn)業(yè)的初步布局，從研發(fā)到生產(chǎn)再到市場(chǎng)推廣，逐步推進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。除了快消和新能源汽車領(lǐng)域，在文旅產(chǎn)業(yè)，恒大投資建設(shè)的恒大童世界等大型文旅項(xiàng)目，從項(xiàng)目選址、土地開(kāi)發(fā)到主題公園建設(shè)、配套酒店和商業(yè)設(shè)施建設(shè)，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨額資金投入。在健康養(yǎng)生領(lǐng)域，恒大推出多個(gè)健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，涵蓋健康管理、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)等，致力于構(gòu)建全方位的健康生活服務(wù)體系，滿足人們對(duì)健康生活的追求，這些也離不開(kāi)永續(xù)債資金的支持。永續(xù)債融資為恒大在這些領(lǐng)域的拓展提供了資金支持，使得恒大能夠迅速進(jìn)入新領(lǐng)域，搶占市場(chǎng)先機(jī)。在恒大進(jìn)入快消、新能源汽車等領(lǐng)域的過(guò)程中，永續(xù)債融資不僅提供了資金支持，還在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)恒大的信心。當(dāng)恒大宣布進(jìn)入新領(lǐng)域并通過(guò)發(fā)行永續(xù)債獲得資金支持時(shí)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為恒大有足夠的資金實(shí)力來(lái)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，從而吸引更多的合作伙伴和投資者。在新能源汽車領(lǐng)域，恒大憑借永續(xù)債融資獲得的資金實(shí)力，吸引了眾多國(guó)際知名汽車零部件供應(yīng)商與其合作，共同推動(dòng)新能源汽車的研發(fā)和生產(chǎn)。4.4利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異在恒大集團(tuán)永續(xù)債融資過(guò)程中，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表和融資能力產(chǎn)生了顯著影響。根據(jù)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在滿足一定條件下，永續(xù)債可被計(jì)入權(quán)益，這一規(guī)定成為恒大優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表和提升融資能力的重要工具。恒大通過(guò)精心設(shè)計(jì)永續(xù)債條款，使其滿足香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中計(jì)入權(quán)益的條件，從而在財(cái)務(wù)報(bào)表上產(chǎn)生了一系列積極變化。從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，永續(xù)債計(jì)入權(quán)益使得恒大的權(quán)益總額大幅增加。在2013-2016年期間，恒大永續(xù)債余額從250億元增長(zhǎng)至1129億元，這些永續(xù)債計(jì)入權(quán)益后，權(quán)益總額相應(yīng)增加，在資產(chǎn)總額增長(zhǎng)的情況下，負(fù)債總額并未因永續(xù)債的發(fā)行而等額增加，從而有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率。2013年初，恒大的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，達(dá)到[X]%，隨著永續(xù)債的發(fā)行并計(jì)入權(quán)益，到2016年末，資產(chǎn)負(fù)債率降至[X]%，這一變化在財(cái)務(wù)報(bào)表上呈現(xiàn)出恒大償債能力增強(qiáng)的表象，使投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)恒大的財(cái)務(wù)狀況有更樂(lè)觀的評(píng)價(jià)。較低的資產(chǎn)負(fù)債率意味著恒大在財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用上更為穩(wěn)健，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為其進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件。從利潤(rùn)表角度分析，由于永續(xù)債被計(jì)入權(quán)益，其利息支出作為利潤(rùn)分配處理，而非像債務(wù)利息那樣計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。這一會(huì)計(jì)處理方式對(duì)恒大的凈利潤(rùn)產(chǎn)生了重要影響。在2014-2016年，恒大永續(xù)債應(yīng)支付利息分別為43.39億元、50.88億元和106.46億元，若這些利息支出作為財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入利潤(rùn)表，將會(huì)大幅減少凈利潤(rùn)。而將永續(xù)債利息作為利潤(rùn)分配，使得恒大在利潤(rùn)表上呈現(xiàn)出較高的凈利潤(rùn)水平。2016年，恒大凈利潤(rùn)為176.18億元，若扣除永續(xù)債利息支出對(duì)凈利潤(rùn)的影響，實(shí)際盈利水平可能會(huì)大打折扣。較高的凈利潤(rùn)進(jìn)一步提升了恒大的盈利能力指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率等，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)恒大的信心。在融資能力方面，恒大利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，對(duì)其產(chǎn)生了多方面影響。在銀行貸款方面，銀行在評(píng)估企業(yè)貸款申請(qǐng)時(shí)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。恒大較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的凈利潤(rùn)水平，使其在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)更具優(yōu)勢(shì)。銀行認(rèn)為恒大的財(cái)務(wù)狀況良好，償債能力較強(qiáng)，更愿意為其提供貸款，且可能給予更優(yōu)惠的貸款利率和貸款額度。在債券融資方面，債券投資者也會(huì)關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。恒大優(yōu)化后的財(cái)務(wù)報(bào)表使得其發(fā)行債券時(shí)更容易吸引投資者，債券發(fā)行利率可能相對(duì)較低，發(fā)行規(guī)模也可能更大。在2016-2017年，恒大能夠較為順利地在境內(nèi)外債券市場(chǎng)發(fā)行債券，部分原因就在于其通過(guò)永續(xù)債計(jì)入權(quán)益優(yōu)化了財(cái)務(wù)報(bào)表，提升了市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可度。在股權(quán)融資方面，雖然恒大在這一時(shí)期主要通過(guò)發(fā)行永續(xù)債和其他債務(wù)融資方式獲取資金，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，良好的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)有助于提升公司的市場(chǎng)價(jià)值和股價(jià)，為未來(lái)可能的股權(quán)融資奠定基礎(chǔ)。若恒大未來(lái)有增發(fā)股票或配股等股權(quán)融資計(jì)劃，優(yōu)化后的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠吸引更多投資者參與，降低股權(quán)融資成本。這種利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益的做法，雖然在一定時(shí)期內(nèi)為恒大帶來(lái)了財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化和融資能力提升的好處，但也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，永續(xù)債畢竟是一種債務(wù)，需要支付利息，且在某些情況下可能需要償還本金。隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，利息支出對(duì)恒大的財(cái)務(wù)壓力逐漸增大。若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，恒大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，可能無(wú)法承擔(dān)高額的永續(xù)債利息支出，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。若恒大不能持續(xù)滿足香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中永續(xù)債計(jì)入權(quán)益的條件，一旦永續(xù)債被重新分類為負(fù)債，其資產(chǎn)負(fù)債率將大幅上升，財(cái)務(wù)報(bào)表將面臨重大調(diào)整，這可能引發(fā)投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)恒大信心的下降，導(dǎo)致融資難度加大和融資成本上升。五、恒大集團(tuán)永續(xù)債融資的影響分析5.1對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響5.1.1償債能力分析償債能力是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的重要指標(biāo)，恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債對(duì)其償債能力產(chǎn)生了多方面的影響，下面將通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行深入分析。資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)負(fù)債水平及償債能力的核心指標(biāo)，計(jì)算公式為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。在恒大發(fā)行永續(xù)債之前，其資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，2012年末達(dá)到[X]%，這表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債風(fēng)險(xiǎn)較大。從2013年開(kāi)始發(fā)行永續(xù)債，隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率在表面上得到了一定控制。在2013-2016年期間，盡管恒大的負(fù)債總額隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張有所增加，但由于部分永續(xù)債根據(jù)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入權(quán)益，使得資產(chǎn)負(fù)債率并未大幅上升。2016年末，資產(chǎn)負(fù)債率降至[X]%，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上呈現(xiàn)出償債能力增強(qiáng)的表象。從實(shí)際償債能力角度分析，雖然資產(chǎn)負(fù)債率下降，但永續(xù)債畢竟是一種債務(wù)，需要支付利息，且在某些情況下可能需要償還本金。隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，利息支出對(duì)恒大的財(cái)務(wù)壓力逐漸增大。若未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，恒大的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，可能無(wú)法承擔(dān)高額的永續(xù)債利息支出，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，實(shí)際償債能力下降。凈負(fù)債率也是評(píng)估企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)的凈負(fù)債與凈資產(chǎn)的關(guān)系，計(jì)算公式為（有息負(fù)債-貨幣資金）除以凈資產(chǎn)。在發(fā)行永續(xù)債期間，恒大的凈負(fù)債率同樣受到影響。2013-2016年，恒大的凈負(fù)債率呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。2013年，凈負(fù)債率為[X]%，到2016年上升至[X]%。這主要是因?yàn)殡m然永續(xù)債部分計(jì)入權(quán)益，但恒大在這期間為了滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，有息負(fù)債總額不斷增加，而貨幣資金的增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢。高額的凈負(fù)債率表明恒大在這一時(shí)期面臨著較大的償債壓力，尤其是在市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定或企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。永續(xù)債的利息支出進(jìn)一步加重了恒大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使得凈負(fù)債率所反映的償債風(fēng)險(xiǎn)更加突出。若恒大不能有效控制有息負(fù)債規(guī)模，提高貨幣資金儲(chǔ)備，隨著永續(xù)債利息支出的增加，凈負(fù)債率可能會(huì)繼續(xù)上升，進(jìn)一步削弱企業(yè)的償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是衡量企業(yè)短期償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)。流動(dòng)比率的計(jì)算公式為流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債，速動(dòng)比率的計(jì)算公式為（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）除以流動(dòng)負(fù)債。在發(fā)行永續(xù)債期間，恒大的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也發(fā)生了變化。2013-2016年，恒大的流動(dòng)比率整體呈下降趨勢(shì)，從2013年的[X]下降至2016年的[X]。這主要是因?yàn)殡S著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)速度較快，而流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)相對(duì)滯后。雖然發(fā)行永續(xù)債獲得了長(zhǎng)期資金，但這些資金主要用于長(zhǎng)期投資和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的直接補(bǔ)充有限。速動(dòng)比率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2013年的[X]降至2016年的[X]，這表明恒大在短期內(nèi)可迅速變現(xiàn)用于償債的資產(chǎn)減少，短期償債能力減弱。較低的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率意味著恒大在面臨短期債務(wù)到期時(shí)，可能面臨資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)，增加了短期償債風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，雖然永續(xù)債在一定程度上優(yōu)化了恒大的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，但高額的永續(xù)債利息支出也增加了長(zhǎng)期償債負(fù)擔(dān)。若恒大不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流，長(zhǎng)期償債能力將受到嚴(yán)重影響。從短期償債能力角度分析，恒大在發(fā)行永續(xù)債期間，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的下降表明其短期償債能力減弱，面臨著短期債務(wù)到期無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債對(duì)其償債能力的影響是復(fù)雜的，表面上資產(chǎn)負(fù)債率的降低掩蓋了實(shí)際的償債風(fēng)險(xiǎn)，凈負(fù)債率的上升、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的下降都表明恒大在發(fā)行永續(xù)債期間償債能力面臨挑戰(zhàn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。5.1.2盈利能力分析永續(xù)債利息支付對(duì)恒大集團(tuán)的利潤(rùn)和盈利能力產(chǎn)生了顯著影響，下面將通過(guò)毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)深入剖析這種影響。毛利率是衡量企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)初始盈利能力的重要指標(biāo)，計(jì)算公式為（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）除以營(yíng)業(yè)收入。在發(fā)行永續(xù)債期間，恒大的毛利率整體呈現(xiàn)波動(dòng)變化。2013-2016年，恒大的毛利率在[X]%-[X]%之間波動(dòng)。雖然永續(xù)債利息支出本身不直接影響毛利率，但由于永續(xù)債融資為恒大的業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持，使得恒大能夠獲取更多土地資源，開(kāi)發(fā)更多項(xiàng)目。在這一過(guò)程中，土地成本、建筑成本等營(yíng)業(yè)成本也相應(yīng)增加。若營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)不能有效覆蓋營(yíng)業(yè)成本的上升，毛利率就會(huì)受到影響。在2015-2016年，恒大為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加大了土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度，營(yíng)業(yè)成本大幅上升，盡管營(yíng)業(yè)收入也有所增長(zhǎng)，但毛利率仍出現(xiàn)了一定程度的下降。這表明恒大在利用永續(xù)債進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，需要合理控制成本，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率，以維持和提升毛利率水平。凈利率是反映企業(yè)最終盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，計(jì)算公式為凈利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入。永續(xù)債利息支付對(duì)凈利率產(chǎn)生了直接且顯著的影響。由于永續(xù)債利息支出需要在當(dāng)期利潤(rùn)中扣除，隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，利息支出逐漸增加，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生了較大的侵蝕作用。2014-2016年，恒大永續(xù)債應(yīng)支付利息分別為43.39億元、50.88億元和106.46億元，占凈利潤(rùn)的比重分別為24.08%、29.34%和60.43%。這使得恒大的凈利率受到嚴(yán)重影響，2016年凈利率降至[X]%，與發(fā)行永續(xù)債之前相比，凈利率水平大幅下降。高額的永續(xù)債利息支出壓縮了恒大的利潤(rùn)空間，降低了凈利率，表明恒大在盈利能力方面面臨較大挑戰(zhàn)，需要提高營(yíng)業(yè)收入或降低其他成本，以彌補(bǔ)永續(xù)債利息支出對(duì)利潤(rùn)的影響。凈資產(chǎn)收益率是衡量股東權(quán)益收益水平的重要指標(biāo)，反映了公司運(yùn)用自有資本的效率，計(jì)算公式為凈利潤(rùn)除以平均凈資產(chǎn)。在發(fā)行永續(xù)債期間，由于永續(xù)債部分計(jì)入權(quán)益，使得凈資產(chǎn)增加，但同時(shí)凈利潤(rùn)因永續(xù)債利息支出而減少，這對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了雙重影響。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2013-2016年，恒大的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2013年凈資產(chǎn)收益率為[X]%，到2016年降至[X]%。雖然永續(xù)債增加了凈資產(chǎn)規(guī)模，但凈利潤(rùn)的大幅下降使得凈資產(chǎn)收益率降低，這表明恒大運(yùn)用自有資本獲取收益的能力減弱。較低的凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)影響投資者對(duì)恒大的信心，降低公司在資本市場(chǎng)的吸引力。從成本費(fèi)用角度分析，除了永續(xù)債利息支出，恒大在發(fā)行永續(xù)債期間，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等其他成本費(fèi)用也有所增加。在土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中，需要投入更多的人力、物力和財(cái)力，導(dǎo)致管理費(fèi)用上升；為了促進(jìn)樓盤銷售，加大了廣告宣傳、營(yíng)銷活動(dòng)等方面的投入，使得銷售費(fèi)用增加。這些成本費(fèi)用的增加進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，對(duì)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。從營(yíng)業(yè)收入角度來(lái)看，雖然永續(xù)債融資支持了恒大的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，使得營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，恒大面臨著銷售價(jià)格受限、銷售速度放緩等問(wèn)題。房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的加強(qiáng)，使得房?jī)r(jià)上漲空間受到限制，恒大部分樓盤的銷售價(jià)格難以大幅提升；市場(chǎng)需求的波動(dòng)也導(dǎo)致銷售速度不穩(wěn)定，影響了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。在這種情況下，即使有永續(xù)債資金支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)也難以有效彌補(bǔ)成本費(fèi)用的增加和永續(xù)債利息支出對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。恒大集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債對(duì)其盈利能力產(chǎn)生了多方面的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在毛利率波動(dòng)、凈利率下降和凈資產(chǎn)收益率降低，以及成本費(fèi)用增加和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)受限等方面，企業(yè)需要采取有效措施提升盈利能力，應(yīng)對(duì)永續(xù)債帶來(lái)的挑戰(zhàn)。5.1.3現(xiàn)金流分析永續(xù)債對(duì)恒大集團(tuán)的籌資、投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均產(chǎn)生了重要影響，下面將分別從這三個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)分析。在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流方面，發(fā)行永續(xù)債為恒大帶來(lái)了大量的現(xiàn)金流入。2013-2016年期間，恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債募集了大量資金，2013年發(fā)行250億元，2016年永續(xù)債余額達(dá)到1129億元。這些資金有效地補(bǔ)充了企業(yè)的資金流動(dòng)性，緩解了短期資金壓力。從恒大的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量表來(lái)看，這一時(shí)期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅增加，其中永續(xù)債融資是重要的資金來(lái)源之一。發(fā)行永續(xù)債也增加了籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流出，主要體現(xiàn)在永續(xù)債利息支付上。隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，利息支出逐漸增加，2014-2016年，恒大永續(xù)債應(yīng)支付利息分別為43.39億元、50.88億元和106.46億元。這些利息支出對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量產(chǎn)生了負(fù)面影響，減少了企業(yè)可用于其他方面的資金。若恒大未來(lái)需要贖回永續(xù)債，還將面臨大規(guī)模的現(xiàn)金流出，對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流造成更大壓力。在投資活動(dòng)現(xiàn)金流方面，永續(xù)債融資為恒大的投資活動(dòng)提供了資金支持。恒大利用永續(xù)債資金進(jìn)行了大規(guī)模的土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資。在2013-2016年期間，恒大在土地市場(chǎng)上頻繁出手，獲取了大量?jī)?yōu)質(zhì)土地資源，同時(shí)加大了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度，投資建設(shè)了眾多房地產(chǎn)項(xiàng)目。這些投資活動(dòng)導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流出大幅增加。恒大在某一線城市核心地段購(gòu)置土地，花費(fèi)數(shù)十億資金，這使得投資活動(dòng)現(xiàn)金流出顯著上升。恒大利用永續(xù)債資金還進(jìn)行了多元化業(yè)務(wù)投資，如在新能源汽車、文旅等領(lǐng)域的布局。在新能源汽車領(lǐng)域，恒大投入大量資金用于研發(fā)、生產(chǎn)基地建設(shè)和市場(chǎng)推廣，這些投資活動(dòng)進(jìn)一步增加了投資活動(dòng)現(xiàn)金流出。從投資活動(dòng)現(xiàn)金流的角度來(lái)看，永續(xù)債融資雖然為恒大的投資活動(dòng)提供了資金，但也導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流出增加，企業(yè)需要謹(jǐn)慎評(píng)估投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)，確保投資活動(dòng)能夠帶來(lái)合理的回報(bào)，以維持現(xiàn)金流的平衡。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面，永續(xù)債融資對(duì)恒大的經(jīng)營(yíng)