1房地產(chǎn)華泰研究C-REIT正式進(jìn)入“基礎(chǔ)設(shè)施+商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)”的全品類發(fā)展時(shí)代，參照海外REITs的發(fā)展，我們認(rèn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在資產(chǎn)體量可觀，充沛存量、證券化高適配度、市場(chǎng)高認(rèn)可度都有望成為加速發(fā)行的催化劑。我們認(rèn)為這對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，有望進(jìn)一步打通融投管退閉環(huán)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估，我們認(rèn)為深度布局商業(yè)地產(chǎn)以及商管服務(wù)的企業(yè)將充分受益。參照美國(guó)和日本的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，呈現(xiàn)兩大共性：1.商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為REITs的核心底層資產(chǎn)。美國(guó)和日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs數(shù)量占比分別為43%/55%（25年11月末，日本為單一業(yè)態(tài)REITs中占比2.收入波動(dòng)性影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也造成估值差異。兩國(guó)的酒店REITs股息率最高、辦公樓最低，原因在于酒店更易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。兩大區(qū)別：1.資產(chǎn)差異。美國(guó)得益于消費(fèi)需求充沛、優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)充足以及證券化鏈條成熟，零售商業(yè)占比最高，回報(bào)穩(wěn)健性突出，而日本因外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，主要聚焦東京寫字樓業(yè)態(tài)；2.市場(chǎng)風(fēng)格差異。美國(guó)REITs因新興業(yè)態(tài)占比較高，更具股性，而日本資產(chǎn)相對(duì)傳統(tǒng)，更偏債性。參考海外，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)內(nèi)需體量或予以零售REITs更大的市場(chǎng)，隨著資產(chǎn)擴(kuò)容，綜合體更具空間。三因素有望推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs規(guī)?；汗┙o端，具有管理溢價(jià)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目有望在分化格局中脫穎而出，充沛的存量也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模仍然可觀。參照我們測(cè)算的21年美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化率，國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs空間有望達(dá)萬億體量；需求端，管理溢價(jià)和消費(fèi)類REITs稀缺屬性讓商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)享有市場(chǎng)溢價(jià)，也意味著市場(chǎng)對(duì)這一類REITs的需求旺盛；管理上，成熟運(yùn)營(yíng)商規(guī)?？捎^，預(yù)計(jì)管理效率方差的走闊將催化集中度進(jìn)一步提升。1.聚焦角度更為垂直，明確商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs當(dāng)為關(guān)注焦點(diǎn)。市場(chǎng)不乏對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的整體性研究，本文在REITs新政發(fā)布之際，緊扣商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs這一細(xì)分領(lǐng)域，深度剖析未來發(fā)展?jié)摿?，更具時(shí)效性和針對(duì)性；2.國(guó)際比較更為細(xì)致，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間進(jìn)行量化。本文基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格兩大維度拆解美國(guó)和日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的異同，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)的數(shù)據(jù)與底層邏輯，得出我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在規(guī)?？蛇_(dá)萬億體量的預(yù)測(cè)以及細(xì)分業(yè)態(tài)看點(diǎn)；3.結(jié)論導(dǎo)向更明確，對(duì)不同業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行全面梳理，強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的機(jī)遇。我們認(rèn)為25年末REITs新政的出臺(tái)意味著C-REIT有望進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展期，基于美日經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)商業(yè)REITs具廣闊發(fā)展空間。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，成熟運(yùn)營(yíng)商已成規(guī)模，REITs的大力推進(jìn)預(yù)計(jì)將催化集中度進(jìn)一步提升，打破資產(chǎn)高沉淀的約束，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)REITs有望加大管理溢價(jià)的方差，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估。我們推薦在商業(yè)地產(chǎn)深耕多年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商以及在商管領(lǐng)域有管理溢價(jià)和布局優(yōu)勢(shì)的物管企業(yè)：龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、新城控股、新鴻基地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金、大悅城、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)萬象生活、中國(guó)金茂以及招商積余。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)，部分運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)走勢(shì)圖(%)29201房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)滬深300May-25Sep-25Jan-26(8)Jan-25資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)龍湖集團(tuán)960HK15.21買入中國(guó)海外發(fā)展688HK19.08買入領(lǐng)展房產(chǎn)基金823HK50.59買入招商蛇口001979CH12.79買入招商積余001914CH15.68買入新城控股601155CH18.90買入華潤(rùn)置地1109HK36.45買入新鴻基地產(chǎn)111.51買入華潤(rùn)萬象生活1209HK46.60買入中國(guó)金茂817HK1.81增持大悅城000031CH3.41增持資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)2投資要點(diǎn) 3成長(zhǎng)空間：或在目前消費(fèi)REITs市值基礎(chǔ)上大幅擴(kuò)容 3業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)：零售以及綜合體業(yè)態(tài)或更具空間 3市場(chǎng)風(fēng)格：或延續(xù)固收+投資思維，穩(wěn)健資產(chǎn)呈現(xiàn)估值溢價(jià) 3與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處 4美國(guó)REITs：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量近半，零售商業(yè)最具看點(diǎn) 5業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)：得益于消費(fèi)韌性和充沛體量，零售商業(yè)占比最高 5市場(chǎng)表現(xiàn)：整體波動(dòng)性較強(qiáng)，零售商業(yè)回報(bào)穩(wěn)健性突出 6J-REIT：更具固收屬性，辦公樓為核心資產(chǎn) 9業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)：供給結(jié)構(gòu)以及外向型經(jīng)濟(jì)架構(gòu)下，底層資產(chǎn)以辦公樓為主 9市場(chǎng)表現(xiàn)：較股市更具有防御性，酒店業(yè)績(jī)高波動(dòng)對(duì)應(yīng)相對(duì)高股息 10國(guó)內(nèi)展望：C-REIT擴(kuò)容規(guī)模深具潛力，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)迎機(jī)遇 12海外借鑒：內(nèi)需體量或予以零售更大市場(chǎng)，擴(kuò)容下綜合體更具空間 12供給潛力：商業(yè)地產(chǎn)存量時(shí)代，REITs證券化市值空間深具潛力 12零售商業(yè)：管理溢價(jià)帶來運(yùn)營(yíng)分化 12辦公樓：一線城市租金現(xiàn)企穩(wěn)跡象 13酒店：供給顯著放緩，進(jìn)入整合并購(gòu)期 14可證券化空間測(cè)算：預(yù)計(jì)市值規(guī)?；蜻_(dá)萬億體量 14市場(chǎng)需求：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs具備機(jī)構(gòu)吸引力 15成熟運(yùn)營(yíng)商規(guī)?？捎^，預(yù)計(jì)將催化集中度進(jìn)一步提升 16投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 32025年末的REITs新政標(biāo)志著C-REIT正式進(jìn)入“基礎(chǔ)設(shè)施+商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)”的全品類發(fā)展時(shí)代，參照海外REITs的發(fā)展，我們認(rèn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在資產(chǎn)體量可觀，充沛存量、證券化高適配度、市場(chǎng)高認(rèn)可度都有望成為加速發(fā)行的催化劑。對(duì)于這一品類，我們認(rèn)為這對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，有望進(jìn)一步打通融投管退閉環(huán)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估，我們認(rèn)為深度布局商業(yè)地產(chǎn)以及商管服務(wù)的企業(yè)將充分受益。本文從國(guó)際映射的角度，針對(duì)國(guó)內(nèi)主要得出如下結(jié)論：參照美國(guó)和日本，其商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs均為核心底層資產(chǎn)，在單一底層資產(chǎn)REITs中數(shù)量占比分別為43%/55%（25年11月末）。我國(guó)目前消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs數(shù)量占C-REIT市場(chǎng)比例僅15.2%（25年12月末市值為408億，參照海外仍有較大增長(zhǎng)空間。三因素有望推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs規(guī)?；汗┙o端，盡管商業(yè)整體租金還處于下行通道，但并不妨礙具有管理溢價(jià)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目在分化格局中脫穎而出，充沛的存量也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模仍然可觀。參照我們測(cè)算的2021年美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化率，國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs空間有望達(dá)萬億體量，參考目前消費(fèi)REITs的408億市值（25年末有望大幅擴(kuò)容；需求端，管理溢價(jià)和消費(fèi)類REITs稀缺屬性讓商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)享有市場(chǎng)溢價(jià)，也意味著市場(chǎng)對(duì)這一類REITs的需求旺盛；管理上，成熟運(yùn)營(yíng)商規(guī)模可觀，預(yù)計(jì)管理效率方差的走闊將催化集中度進(jìn)一步提升。美國(guó)REITs得益于消費(fèi)需求充沛、優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)充足以及證券化鏈條成熟，零售商業(yè)占比最高，在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中，收益穩(wěn)定性也最強(qiáng)。J-REIT則在早期存量盤活需求、外向型經(jīng)濟(jì)架構(gòu)以及核心區(qū)域辦公樓收益穩(wěn)健性加持下，底層資產(chǎn)以寫字樓為主。參考海外，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)廣闊，尤其是零售業(yè)態(tài)。因?yàn)閮?nèi)需市場(chǎng)可對(duì)比美國(guó)，為零售商業(yè)REITs空間打下基礎(chǔ)。因25年12月31日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的REITs新政，把C-REIT底層資產(chǎn)范圍擴(kuò)容至辦公樓和酒店，我們認(rèn)為以綜合體形式入市的項(xiàng)目也會(huì)成規(guī)模。從市場(chǎng)風(fēng)格來看，美國(guó)REITs股性更強(qiáng)?；陂L(zhǎng)周期視角，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中辦公樓和零售的回報(bào)率和波動(dòng)性都相對(duì)平穩(wěn)，酒店波動(dòng)較大，更容易受極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響；基于短周期視角，盈利能力和行業(yè)預(yù)期共同影響資產(chǎn)回報(bào)，辦公樓相對(duì)承壓。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體估值低于新興業(yè)態(tài)；J-REIT底層資產(chǎn)相對(duì)傳統(tǒng)，更偏債性。美日REITs辦公樓估值最高、酒店最低，收入波動(dòng)性均影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也造成估值差異。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，從REITs新政錨定無風(fēng)險(xiǎn)收益率的定價(jià)模式以及對(duì)長(zhǎng)線資金的引導(dǎo)，我們認(rèn)為C-REIT可能會(huì)延續(xù)固收+投資思維，偏向于日本的市場(chǎng)風(fēng)格，而收益穩(wěn)健型資產(chǎn)預(yù)計(jì)仍能呈現(xiàn)估值溢價(jià)。41.聚焦角度更為垂直，明確商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs當(dāng)為關(guān)注焦點(diǎn)。市場(chǎng)不乏對(duì)國(guó)內(nèi)REITs的整體性研究，本文在REITs新政發(fā)布之際，緊扣商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs這一細(xì)分領(lǐng)域，深度剖析未來發(fā)展?jié)摿?，更具時(shí)效性和針對(duì)性；2.國(guó)際比較更為細(xì)致，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間進(jìn)行量化。本文基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格兩大維度拆解美國(guó)和日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的異同，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)的數(shù)據(jù)與底層邏輯，得出我國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在規(guī)?；蜻_(dá)萬億體量的測(cè)算以及細(xì)分業(yè)態(tài)看點(diǎn)。3.結(jié)論導(dǎo)向更明確，對(duì)不同業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行全面梳理，強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的機(jī)遇，我們認(rèn)為25年末REITs新政的出臺(tái)意味著C-REIT有望進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展期，基于美日經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)商業(yè)REITs具廣闊發(fā)展空間。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，成熟運(yùn)營(yíng)商已成規(guī)模，REITs的大力推進(jìn)預(yù)計(jì)將催化集中度進(jìn)一步提升，打破資產(chǎn)高沉淀的約束，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)REITs有望加大管理溢價(jià)的方差，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估。我們推薦在商業(yè)地產(chǎn)深耕多年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商以及在商管領(lǐng)域有管理溢價(jià)和布局優(yōu)勢(shì)的物管企業(yè)：龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、新城控股、新鴻基地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金、大悅城、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)萬象生活、中國(guó)金茂以及招商積余。5美國(guó)是全球最大的REITs市場(chǎng)。截至2025年11月末，美國(guó)REIT其中權(quán)益型REITs合計(jì)132只，市值約1.4萬億美元，辦公樓、零售商業(yè)和酒店三大業(yè)態(tài)分別有17、29、11只，市值分別為503.04、2279.48和321.59億美元，即美商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs所囊括的三類業(yè)態(tài)，在美國(guó)REITs中的數(shù)量和市值合計(jì)占比分別達(dá)43%/22%，其中零售商業(yè)業(yè)態(tài)占比最高。美國(guó)的零售商業(yè)REITs規(guī)模突出，得益于以下因素：1.需求端，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求充沛。有足夠規(guī)模的中產(chǎn)人口帶來多層次消費(fèi)，較大的城市半徑可以支持購(gòu)物中心、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店等大型零售商業(yè)體系，零售物業(yè)現(xiàn)金流韌性強(qiáng)，這是可達(dá)成REITs上市的基礎(chǔ)；2.供給端，優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)充足，證券化鏈條成熟。美國(guó)零售商業(yè)可細(xì)分為獨(dú)立型零售、購(gòu)物中心和地區(qū)商場(chǎng)三大品類。同時(shí)，美國(guó)的零售物業(yè)從開發(fā)到REITs退出的一體化模式成熟，零售物業(yè)開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化、運(yùn)營(yíng)規(guī)?；?，成本可控、租金溢價(jià)能力強(qiáng)，適配REITs的輕資產(chǎn)與高周轉(zhuǎn)邏輯。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000073-1275-1277-1279-1283-1285-1287-1289-1293-1295-1297-1299-1203-1205-1207-1209-1221-1223-1225-11美國(guó)reits總市值（億美元）資料來源：Nareit，華泰研究博彩游戲數(shù)據(jù)中心博彩游戲9%基礎(chǔ)設(shè)施9%林業(yè)2%3%綜合體林業(yè)2%3%綜合體2%倉(cāng)儲(chǔ)7%工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)7%醫(yī)療健康18%寫字樓醫(yī)療健康18%零售住宅13%16%住宅13%2%資料來源：Nareit，華泰研究林業(yè)2%基礎(chǔ)設(shè)施3%林業(yè)2%基礎(chǔ)設(shè)施3%倉(cāng)儲(chǔ)4%1%博彩游戲2%綜合體9%工業(yè)9%醫(yī)療健康9%13%住宅14%住宅14%13%酒店8%零售22%資料來源：Nareit，華泰研究6從FTSENareit所有REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比來看，美國(guó)REITs回報(bào)率可觀，以20年為維度，年化回報(bào)率為6.3%。低于股市回報(bào)率，主要原因有二：1.升息周期降低REITs的相對(duì)吸引力，因此對(duì)估值形成壓制；2.2023年以來美國(guó)股市在AI主題推動(dòng)下迎來牛市，因此近年REITs相對(duì)收益承壓。從歷史上來看，美國(guó)REITs呈現(xiàn)防御屬性，即排除疫情、金融危機(jī)等具有大范圍宏觀影響的因素，REITs和股市會(huì)形成一定對(duì)沖。相對(duì)而言，權(quán)益型REITs收益率更為占優(yōu)。從收益結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)REITs總回報(bào)整體波動(dòng)較高，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)較劇烈，呈現(xiàn)較強(qiáng)的股性。30025020015010050FTSENareitInde均值+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差73-0674-1276-0677-1279-0680-1282-0683-1285-0686-1288-0689-1291-0692-1294-0695-1297-0698-1200-0603-0604-1206-0607-1209-0612-0615-0618-0621-0622-1224-06資料來源：Nareit，華泰研究2520502025YTD20年年化6.36.711.08.212.510.3道 2025YTD20年年化6.36.711.08.212.510.3道 瓊 斯 市 指納斯達(dá)克綜合指數(shù)羅素2000指數(shù)標(biāo)普500FTSENareit所有權(quán)益型REITsFTSENareit所有REITs資料來源：NAREIT，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%標(biāo)普500羅素2000指數(shù)200320042005200620072008200920102011標(biāo)普500羅素2000指數(shù)20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025納斯達(dá)克綜合指數(shù)資料來源：NAREIT，華泰研究從底層資產(chǎn)類型來看，基于長(zhǎng)周期視角，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中辦公樓和零售的回報(bào)率和波動(dòng)性都相對(duì)平穩(wěn)，酒店波動(dòng)較大，更容易受極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響；基于短周期視角，盈利能力和行業(yè)預(yù)期共同影響資產(chǎn)回報(bào)，辦公樓相對(duì)承壓。具體而言：酒店屬于可選消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更敏感?？梢钥吹?994-2024年間，酒店業(yè)態(tài)的年度總回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差最高，年復(fù)合回報(bào)率低，主要是98年和08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響更為直接。20-24年，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來自疫情影響，橫向比較，酒店FFO（營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流）年復(fù)合增速較低，但疫情后發(fā)消費(fèi)券等政策定向刺激消費(fèi)，因此酒店的回報(bào)率波動(dòng)較前兩輪明顯更??；7辦公樓業(yè)態(tài)因租約相對(duì)較長(zhǎng)，因此長(zhǎng)周期具備穩(wěn)健性，1994-2024年年復(fù)合回報(bào)率和波動(dòng)性分布于REITs平均水平上下。但2020年以來，回報(bào)率弱于其他單一業(yè)態(tài)，2022年，辦公樓業(yè)態(tài)總回報(bào)率達(dá)-37.6%，23年的修復(fù)也要弱于其他REITs，核心在于疫情后市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)程辦公的接受度提升，削弱了辦公樓需求。結(jié)合FFO來看，影響更大的還是市場(chǎng)預(yù)期下的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。相對(duì)而言，零售商業(yè)的穩(wěn)健性最強(qiáng)。長(zhǎng)周期視角下和辦公樓相似，回報(bào)率和波動(dòng)性都屬于中位數(shù)水平。但看2020年以來的情況，零售也呈現(xiàn)一定的分化。相對(duì)而言，獨(dú)立零售（Freestanding）的回報(bào)表現(xiàn)更加優(yōu)異，因其主營(yíng)生活必需品而表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期性。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%工業(yè)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%辦公樓零售酒店19941994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：NAREIT，華泰研究15%10%5%0%-5%-10%-15% 收入回報(bào)率價(jià)格回報(bào)率總回報(bào)率綜合體 收入回報(bào)率價(jià)格回報(bào)率總回報(bào)率辦公樓基礎(chǔ)設(shè)施酒店林業(yè)醫(yī)療住宅零售倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)據(jù)中心資料來源：NAREIT，華泰研究平均年化回報(bào)（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%●特種地產(chǎn)●特種地產(chǎn)數(shù)據(jù)中心●●●基礎(chǔ)設(shè)施零售基礎(chǔ)設(shè)施零售抵押型reits林業(yè)辦公樓綜合體抵押型reits林業(yè)酒店博彩游戲 標(biāo)準(zhǔn)差（%）博彩游戲0%5%10%15%20%25%30%資料來源：NAREIT，華泰研究20%15%10%5%0%-5%綜合體酒店綜合體酒店零售-地區(qū)商場(chǎng)醫(yī)療辦公樓林業(yè)零售-購(gòu)物中心數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施住宅倉(cāng)儲(chǔ)零售-獨(dú)立零售資料來源：NAREIT，華泰研究從股息率視角，美國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)REITs整體略高于平均水平，2025年截至11月，美國(guó)權(quán)益型REITs年化股息率為3.92%，而辦公、零售商業(yè)和酒店股息率分別為4.3%/4.8%/5.1%。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)均值高于權(quán)益型REITs整體水平80bp，即整體估值相對(duì)偏低。從歷史來看，2016年以前，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)的股息率和美國(guó)REITs整體水平?jīng)]有顯著差異，之后估值有所走弱，主要因?yàn)槊绹?guó)REITs市場(chǎng)新興板塊占比提升，數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施（通訊設(shè)施為主）等業(yè)態(tài)更受市場(chǎng)青睞，股息率（2025年11月末）均在3%左右水平。但和傳統(tǒng)的工業(yè)、住宅等業(yè)態(tài)相比，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs估值差距有限。8工業(yè)辦公樓零售酒店住宅醫(yī)療健康倉(cāng)儲(chǔ)林業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心博彩游戲綜合體綜合體博彩游戲綜合體博彩游戲數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施林業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)醫(yī)療健康住宅酒店零售辦公樓工業(yè)6.50%2.73%3.76%4.02%4.75%2.86%3.99%5.07%4.76%4.33%3.53%0%1%2%3%4%5%6%7%料來源：Nareit，華泰研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1994199519961997199819991999200020012002200319941995199619971998199919992000200120022003200420042005200620072008200920092010201120122013201420142015201620172018201920192020202120222023202420242025資料來源：Nareit，華泰研究9J-REIT（日本REITs）作為亞洲最大的REITs市場(chǎng)，已有了20余年的發(fā)展歷史和豐富的底層架構(gòu)。J-REIT的底層資產(chǎn)主要包括辦公、物流、住宅、酒店、商業(yè)零售、醫(yī)療等，截至2025年11月末，J-REIT總市值約17萬億日元，其中單一底層資產(chǎn)上市的REITs占比達(dá)52%，而多元化（三種資產(chǎn)混合或不限底層資產(chǎn)）以及綜合（含兩種資產(chǎn)）的REITs占比達(dá)合計(jì)48%。在以單一業(yè)態(tài)為底層資產(chǎn)的REITs中，截至25年11月末，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)（零售+辦公+酒店）在REITs的數(shù)量和市值占比合計(jì)分別達(dá)55%/59%。其中辦公樓、零售商業(yè)、酒店業(yè)態(tài)市值分別為3.5/0.5/1.2萬億日元，與此同時(shí)，多元化以及綜合REITs中也多涵蓋了辦公樓：27個(gè)復(fù)合型REITs中，涵蓋辦公的有22只。辦公業(yè)態(tài)是J-REIT占比最重要的底層資產(chǎn)，原因在于：1.早期辦公樓存量盤活需求旺盛。90年代日本開發(fā)商手持大量寫字樓資產(chǎn)亟待出清，在J-REIT推出時(shí)，最先發(fā)行的也都是辦公樓資產(chǎn)，歷史最為悠久。對(duì)比而言，優(yōu)質(zhì)零售業(yè)態(tài)相對(duì)更為稀缺，大多集中在頭部開發(fā)商手中，注入REITs意愿較低；2.外向型經(jīng)濟(jì)特性使得日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求弱于辦公需求。日本在1990-2020年間國(guó)內(nèi)需求相對(duì)低迷，面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的零售商業(yè)基本是以“小而美”為主，大型零售又受旅游需求波動(dòng)以及電商分流影響，因此從資產(chǎn)規(guī)模到收益穩(wěn)定性，和REITs匹配度偏弱。對(duì)于辦公樓而言，外向型經(jīng)濟(jì)的特性使得生產(chǎn)端租賃需求更有國(guó)際視角，受國(guó)內(nèi)需求影響相對(duì)較小，因此更為穩(wěn)健。3.核心區(qū)辦公樓租金收益穩(wěn)健，貼近REITs投資偏好。J-REIT辦公資產(chǎn)主要聚焦在東京圈，供給有限，又因?yàn)榫劢褂诮鹑?、科技業(yè)態(tài)，租金高、租期長(zhǎng)、租戶質(zhì)量?jī)?yōu)異，因此長(zhǎng)期租金收益表現(xiàn)穩(wěn)健，與REITs投資偏好一致。2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200003-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1223-1224-1225-11資料來源：Nareit，華泰研究住宅住宅物流16%0%5%綜合物流16%0%零售3%零售3%酒店7%辦公21%多元化43%資料來源：Wind，華泰研究綜合7%綜合7%物流14%住宅9%物流14%辦公15%零售辦公15%酒店10%多元化40%資料來源：Wind，華泰研究與美國(guó)REITs相比，J-REIT的債性更為顯著。大多數(shù)年份，尤其是步入通脹周期以來，J-REIT指數(shù)較日經(jīng)指數(shù)并未獲得相對(duì)收益，但債性會(huì)提升資產(chǎn)價(jià)值。J-REIT穩(wěn)定且豐厚的派息收益彌補(bǔ)了資產(chǎn)收益的波動(dòng)。自J-REIT指數(shù)成立以來至2025年末，全收益口徑下，J-REIT年化回報(bào)率為8.0%，較日經(jīng)指數(shù)低2.5pct，但年化股息回報(bào)率為4.7%，而日經(jīng)指數(shù)為1.9%，持有收益更具穩(wěn)定性。2014年以來J-REIT指數(shù)股息率約4%-5%，總回報(bào)率顯著高于國(guó)債利率：J-REIT的投資收益主要由兩部分組成：分紅以及資產(chǎn)增值。分紅主要來自扣稅后凈收益和超額分配，2014-2025年平均股息率在4%-5%，處于全球市場(chǎng)中的中等水平。但結(jié)合J-REIT資產(chǎn)的估值提升，J-REIT的年均回報(bào)率在6.4%，較日本10年期國(guó)債利率水平要高4.7pct。分業(yè)態(tài)來看，酒店的總回報(bào)率和波動(dòng)性均最高，辦公樓和零售商業(yè)業(yè)態(tài)則接近整體平均水平。股息率方面，J-REIT商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)股息率的方差相對(duì)較大。其中辦公樓股息率最低，酒店最高。以2025H1可供分配金額年化測(cè)算，辦公樓、零售商業(yè)和酒店的收益率分別為4.25%/5.33%/9.24%。由于日本外向型經(jīng)濟(jì)的屬性，入境旅游熱度的波動(dòng)造成酒店業(yè)收入波動(dòng)性更強(qiáng)，因此股息率波動(dòng)也最大。700600500400300200100003-0303-1104-0705-0305-1106-0703-0303-1104-0705-0305-1106-0707-0307-1108-0709-0309-1110-0712-0713-0314-0715-0316-0717-0318-0719-0320-0721-0321-1122-0723-0323-1124-0725-0325-112.52.00.50.0(0.5)資料來源：ARES，Wind，華泰研究收入回報(bào)率收入回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)率總回報(bào)率10%5%0%-5%-10%02-02-1203-0804-0404-1205-0806-0406-1207-0808-0408-1209-0810-0410-1212-0413-0814-0415-0816-0417-0818-0419-0820-0420-1221-0822-0422-1223-0824-0424-1225-08資料來源：ARES，Wind，華泰研究25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%07-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0207-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0214-0815-0616-0417-0219-0820-0621-0422-0222-1223-1024-0825-06資料來源：ARES，華泰研究標(biāo)準(zhǔn)差7%6%5%4%3%2%0%酒店辦公樓零售辦公樓零售物流平均年化回報(bào)物流0%2%4%6%8%資料來源：ARES，華泰研究10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%202320242025H14.25%醫(yī)療商業(yè)綜合多元化辦公物流住宅酒店資料來源：J-REIT，華泰研究根據(jù)對(duì)美國(guó)和日本REITs市場(chǎng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的解讀，我們可以看出兩大共性：1.商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是REITs的初始定義，在REITs市場(chǎng)中占比高，和REITs適配性強(qiáng)；2.收入波動(dòng)性影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也造成估值差異。美國(guó)REITs和J-REIT均呈現(xiàn)出酒店業(yè)態(tài)股息率最高、辦公樓最低的表現(xiàn)，原因在于酒店更易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。同時(shí)也有兩大區(qū)別：1.資產(chǎn)差異。美國(guó)多層次消費(fèi)市場(chǎng)予以零售業(yè)態(tài)更大空間，但日本外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，主要聚焦東京寫字樓業(yè)態(tài)；2.市場(chǎng)風(fēng)格差異。美國(guó)REITs價(jià)格波動(dòng)更大，底層資產(chǎn)中新興業(yè)態(tài)占比較高，而J-REIT價(jià)格相對(duì)平滑，底層資產(chǎn)相對(duì)傳統(tǒng)，因此前者更具有股性，而后者更具有債性。參考海外，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)廣闊，尤其是零售業(yè)態(tài)。因?yàn)閮?nèi)需市場(chǎng)可對(duì)比美國(guó)，為零售商業(yè)REITs空間打下基礎(chǔ)。因25年12月31日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的REITs新政，把C-REIT底層資產(chǎn)范圍擴(kuò)容至辦公和酒店，我們認(rèn)為以綜合體形式入市的項(xiàng)目也會(huì)成規(guī)模；從市場(chǎng)風(fēng)格來看，從REITs新政錨定無風(fēng)險(xiǎn)收益率的定價(jià)模式以及對(duì)長(zhǎng)線資金的引導(dǎo)，我們認(rèn)為C-REIT的參與可能會(huì)延續(xù)固收+投資思維，偏向于日本的市場(chǎng)風(fēng)格。隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的到來以及基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)圍，C-REIT對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的覆蓋面已和海外REITs拉齊。參考充沛存量，國(guó)內(nèi)待資本化的資產(chǎn)規(guī)?？捎^，我們預(yù)計(jì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs具有長(zhǎng)足的發(fā)展空間。零售商業(yè)：管理溢價(jià)帶來運(yùn)營(yíng)分化以購(gòu)物中心等為主要業(yè)態(tài)的商業(yè)地產(chǎn)具有龐大的底層資產(chǎn)。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至25年5月末，全國(guó)3萬方以上已開業(yè)零售商業(yè)約6700個(gè)，建面約6億方。從近期零售商業(yè)市場(chǎng)來看，目前整體仍處于磨底階段。需求方面，消費(fèi)增速尚處于相對(duì)低位；但供給方面，增量有所放緩，使得存量過剩壓力得到一定疏解。盡管市場(chǎng)租金仍在下行通道，但以華潤(rùn)、新城控股、龍湖集團(tuán)為代表的品牌運(yùn)營(yíng)商仍然保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，租金維持上漲，消費(fèi)REITs穩(wěn)健的租金表現(xiàn)亦是證明。全國(guó)社零月度增速（%）7654321024-0224-0524-0824-1125-0225-0525-08資料來源：Wind，華泰研究80070060050040030020010002016201720182019202020212022202320242025H1新開業(yè)數(shù)量（個(gè)）同比增速2016201720182019202020212022202320242025H150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：贏商網(wǎng)，華泰研究0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%2023H120232024H120242025H12023H120232024H120242025H1注：2025H1數(shù)據(jù)為25年上半年累計(jì)跌幅資料來源：仲量聯(lián)行，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%23-0123-0323-0523-0723-0923-23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11資料來源：贏商網(wǎng)，華泰研究辦公樓：一線城市租金現(xiàn)企穩(wěn)跡象辦公樓板塊，重點(diǎn)40城辦公樓存量約1.1億平（來源：仲量聯(lián)行，截至24年12月末在全國(guó)主要一二線城市存在一定供給過剩的現(xiàn)狀，辦公樓租金持續(xù)下行。但新增供給持續(xù)收縮，其中一線城市的租金在25年四季度開始有所企穩(wěn)，我們認(rèn)為一線城市的核心片區(qū)，相對(duì)較低的空置率和較高的租金指數(shù)，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。新增供應(yīng)新增供應(yīng)5,0004,0003,0002,0001,0000200520092013201720212025Q1-3資料來源：仲量聯(lián)行，華泰研究3,0002,5002,0001,5001,000500020102012201420162018202020222024資料來源：仲量聯(lián)行，華泰研究2.52.00.50.018-0819-0219-0519-0820-0220-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-116543210資料來源：Wind，華泰研究酒店：供給顯著放緩，進(jìn)入整合并購(gòu)期據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至24年底，中國(guó)酒店業(yè)門店數(shù)量達(dá)34.87萬家，客房總數(shù)達(dá)到1764萬間；其中連鎖酒店9.33萬家，客房數(shù)約707萬間。依據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，25-29年國(guó)內(nèi)酒店預(yù)計(jì)新增供給27萬間，較存量增加6.2%。單年來看，23年供給節(jié)奏開始放緩，26年預(yù)計(jì)還將再下一個(gè)臺(tái)階。即新增供給高峰期已過。行業(yè)進(jìn)入分化階段，近期中高端酒店市場(chǎng)需求的復(fù)蘇速度明顯慢于精選服務(wù)酒店。行業(yè)整合并購(gòu)正在提速，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。與此同時(shí)，國(guó)際酒店管理集團(tuán)也在加快其在中國(guó)市場(chǎng)的擴(kuò)張步伐。整體而言，酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，中國(guó)酒店資產(chǎn)價(jià)格也在不斷探底。12%10%8%6%4%2%0%新增供應(yīng)增速新增供給量（間）201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000資料來源：仲量聯(lián)行，華泰研究對(duì)于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)而言，需求端整體還有待復(fù)蘇，并不妨礙具有管理溢價(jià)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目在行業(yè)分化格局中脫穎而出，充沛的存量也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模仍然可觀?？勺C券化空間測(cè)算：預(yù)計(jì)市值規(guī)?；蜻_(dá)萬億體量自從2024年商業(yè)地產(chǎn)以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入C-REIT體系后，持續(xù)擴(kuò)容。截至25年末，已入市項(xiàng)目達(dá)12個(gè)，占C-REIT比例達(dá)15.2%，市值達(dá)408億人民幣，占比達(dá)18.8%。和美日約一半的數(shù)量占比（日本為單一業(yè)態(tài)REITs中占比）相比較，仍然處于較低水平。生態(tài)環(huán)保1.4%市政設(shè)施1.0%新型基礎(chǔ)生態(tài)環(huán)保1.4%市政設(shè)施1.0%新型基礎(chǔ)設(shè)施4.6%11.7%水利設(shè)施1.0%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施水利設(shè)施1.0%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施16.7%24.5%倉(cāng)儲(chǔ)物流12.2%消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施18.8%消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施18.8%8.1%資料來源：Wind，華泰研究生態(tài)環(huán)保生態(tài)環(huán)保市政設(shè)施新型基2.5%1.3%礎(chǔ)設(shè)施2.5%施11.4%交通基礎(chǔ)設(shè)施16.5%交通基礎(chǔ)設(shè)施16.5%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施15.2%倉(cāng)儲(chǔ)物流13.9%保障性租賃住房10.1%資料來源：Wind，華泰研究中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)潛在REITs證券化空間預(yù)計(jì)達(dá)萬億體量。資產(chǎn)證券化率視角，2021年美國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)整體證券化率已達(dá)3.8%，其中零售業(yè)態(tài)的REITs證券化率最高。根據(jù)Nareit和Costar的測(cè)算，2021年美國(guó)辦公樓、零售商業(yè)和酒店物業(yè)總市值分別為3.2/2.9/1.6萬億，對(duì)應(yīng)21年相關(guān)資產(chǎn)的REITs市值，REITs證券化率分別為2.4%/6.1%和2.3%。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，至2021年中國(guó)狹義口徑下的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)（辦公樓、零售和酒店）市值合計(jì)約40-50萬億元。而參照美國(guó)的證券化率3.8%，REITs空間應(yīng)在1.5-1.9萬億，即在目前消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)?；A(chǔ)上，擴(kuò)大37-47倍?？紤]到這近4年存量還有所增長(zhǎng)，因此可證券化空間或超這一閾值。市值，十億美元3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000總市值REITs證券化率6.8%6.1%6.8%4.8%2.4%2.3%2.4%辦公樓零售酒店醫(yī)療健康工業(yè)8%7%6%5%4%3%2%0%資料來源：Nareit，Costar，華泰研究管理溢價(jià)和對(duì)應(yīng)REITs的稀缺屬性讓商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)享有市場(chǎng)溢價(jià)，也意味著基于投資人視角，市場(chǎng)對(duì)這一類REITs的需求旺盛。2025年以來，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)跑贏REITs指數(shù)。主要原因在于：1.已上市資產(chǎn)具備管理溢價(jià)，經(jīng)歷了一輪業(yè)績(jī)期后，也讓市場(chǎng)驗(yàn)證了資產(chǎn)穩(wěn)健性，核心在于已上市消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)方基本為優(yōu)質(zhì)品牌運(yùn)營(yíng)商，形成管理溢價(jià)；2.因上市體量有限疊加市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行形成資產(chǎn)荒，供不應(yīng)求的狀態(tài)進(jìn)一步推高資產(chǎn)估值。據(jù)2025Q3的可供分配金額情況來看，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的平均年化股息率為4.0%，估值僅低于保租房REITs。20015010050中證REITs(收盤)全收益中金印力消費(fèi)華夏首創(chuàng)奧萊中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)嘉實(shí)物美消費(fèi)華夏金茂商業(yè)華夏大悅城商業(yè)中金唯品會(huì)奧萊華夏華潤(rùn)商業(yè)華安百聯(lián)消費(fèi)易方達(dá)華威市場(chǎng)華夏凱德商業(yè)華夏中海商業(yè)24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0724-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-0925-1125-12資料來源：Wind，華泰研究2025Q312%10%8%6%4%2%0%園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施倉(cāng)儲(chǔ)物流保障性租賃住房消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保資料來源：Wind，華泰研究存量時(shí)代下，行業(yè)集中度持續(xù)提升，成熟運(yùn)營(yíng)商已成規(guī)模：零售商業(yè)方面，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股作為近年持續(xù)擴(kuò)張的龍頭運(yùn)營(yíng)商，2025H1購(gòu)物中心租金收入均已突破60億，其中華潤(rùn)置地半年突破100億。按照內(nèi)地資產(chǎn)中零售商業(yè)租金排序，主流運(yùn)營(yíng)商還包括恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)、瑞安房地產(chǎn)、招商蛇口、凱德信托、陸家嘴、嘉里建設(shè)等，都擁有充沛的證券化資源。辦公樓方面，值得關(guān)注的標(biāo)的是中國(guó)海外發(fā)展、陸家嘴、華潤(rùn)置地、招商蛇口等，持有辦公樓建面均超過100萬方，其中中國(guó)海外發(fā)展持有規(guī)模逾370萬方；酒店方面，資源充沛的業(yè)主方包括華潤(rùn)置地、中國(guó)金茂、中國(guó)海外發(fā)展以及招商蛇口，而運(yùn)營(yíng)方規(guī)?？捎^的是亞朵、華住酒店、首旅和錦江酒店等。預(yù)計(jì)隨著REITs的全面破冰，有望進(jìn)一步推動(dòng)這些企業(yè)拓展管理邊界，催化行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000零售商業(yè)(萬方零售商業(yè)(萬方)租金(億元，右軸)陸家嘴凱德信托招商蛇口瑞安房地產(chǎn)太古地產(chǎn)恒隆集團(tuán)新城控股龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地120100806040200資料來源：Wind，華泰研究90807060504030200酒店(萬方)租金(億元，右軸)987酒店(萬方)租金(億元，右軸)9876543210太古地產(chǎn)SOHO中國(guó)嘉里建設(shè)陸家嘴集團(tuán)招商蛇口中國(guó)海外發(fā)展中國(guó)金茂華潤(rùn)置地資料來源：Wind，華泰研究400350300250200400350300250200150100500辦公樓(萬方)租金(億元，右軸)嘉里建設(shè)瑞安房地產(chǎn)SOHO中國(guó)招商蛇口中國(guó)金茂華潤(rùn)置地陸家嘴中國(guó)海外發(fā)展-2086420資料來源：Wind，華泰研究酒店(間客房酒店(間客房)200,000150,000100,00050,0000亞華首錦朵住旅江店店資料來源：Wind，華泰研究我們認(rèn)為25年末REITs新政的出臺(tái)意味著C-REIT有望進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展期，尤其商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs更是迎來風(fēng)口。目前消費(fèi)REITs合計(jì)已上市12只，而商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在資產(chǎn)體量可觀，充沛存量、證券化高適配度、市場(chǎng)高認(rèn)可度都有望成為加速發(fā)行的催化劑。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，成熟運(yùn)營(yíng)商已成規(guī)模，REITs的大力推進(jìn)預(yù)計(jì)將催化集中度進(jìn)一步提升，打破資產(chǎn)高沉淀的約束，進(jìn)一步打通融投管退閉環(huán)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)REITs有望加大管理溢價(jià)的方差，進(jìn)而有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估。我們推薦在商業(yè)地產(chǎn)深耕多年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商以及在商管領(lǐng)域有管理溢價(jià)和布局優(yōu)勢(shì)的物管企業(yè)：龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、新城控股、新鴻基地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金、大悅城、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)萬象生活、中國(guó)金茂以及招商積余。消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)：社零增速持續(xù)放緩，如果社會(huì)消費(fèi)信心繼續(xù)下降，會(huì)造成商業(yè)零售需求收縮，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)租金和出租率下滑，降低運(yùn)營(yíng)效益。部分運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：若經(jīng)營(yíng)和融資性現(xiàn)金流修復(fù)低于預(yù)期，部分開發(fā)運(yùn)營(yíng)商仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等問題。政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：初次推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，需要更為完備的評(píng)審體系，若政策配套跟進(jìn)速度不及預(yù)期，或符合監(jiān)管要求的底層資產(chǎn)不足，或?qū)е掳l(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。最新收盤價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E龍湖集團(tuán)960HK買入9.3415.2165,7691.510.520.681.045.5716.0912.438.07中國(guó)海外發(fā)展688HK買入13.0219.08142,5021.431.391.481.608.208.467.897.34領(lǐng)展房產(chǎn)基金823HK買入34.6250.5990,575-0.78-3.430.973.82-44.59-10.0935.729.06招商蛇口001979CH買入9.1812.7982,7670.450.450.470.5520.6020.2219.3916.63招商積余001914CH買入11.3215.6811,9280.790.880.981.0814.2812.8811.6010.45新城控股601155CH買入15.0118.9033,8570.330.370.440.5345.0040.6333.9128.33華潤(rùn)置地1109HK買入29.2036.45208,2233.593.593.703.967.327.317.116.64新鴻基地產(chǎn)買入104.20111.51301,9496.576.657.187.5515.8515.6614.5113.81華潤(rùn)萬象生活1209HK買入46.5046.60106,1361.541.772.012.2827.2323.6220.8218.39中國(guó)金茂817HK增持1.321.8117,8360.080.100.100.1115.0612.4511.7210.42大悅城000031CH增持2.913.4112,473-0.69-0.400.060.19-4.19-7.2252.4715.40資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測(cè)股票名稱龍湖集團(tuán)(960HK)最新觀點(diǎn)龍湖集團(tuán)作為深耕商業(yè)+地產(chǎn)30余年的龍頭房企，聚焦開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)三大板塊，由此延展出地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)投資、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、智慧營(yíng)造五大航道協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)一二線高能級(jí)城市的全面布局。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推薦龍湖集團(tuán)，源于我們認(rèn)為公司價(jià)值存在低估，主要體現(xiàn)為：商業(yè)地產(chǎn)的重定價(jià)空間、科技賦能下的服務(wù)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性以及市場(chǎng)出清格局下的開發(fā)修復(fù)動(dòng)能。在行業(yè)大浪淘沙的時(shí)代，財(cái)務(wù)的嚴(yán)明紀(jì)律和經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期主義使得公司穩(wěn)立行業(yè)第一梯隊(duì)，作為民企更為可貴，重申“買入”?？紤]市場(chǎng)情況，公司開發(fā)業(yè)務(wù)因結(jié)算項(xiàng)目盈利能力下降短期承壓，我們下調(diào)2025-27年毛利率假設(shè)，調(diào)整2025-27年EPS至0.52/0.68/1.04元（前值0.83/0.93/1.06元，對(duì)應(yīng)下調(diào)37%/26%/1%）。公司業(yè)績(jī)下調(diào)主要源于開發(fā)業(yè)務(wù)，但通過分部估值，我們測(cè)算得出運(yùn)營(yíng)和服務(wù)板塊價(jià)值可觀，推動(dòng)公司合計(jì)股權(quán)價(jià)值達(dá)1260億港元?？紤]公司多元化經(jīng)營(yíng)，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上給予15%折讓，得出目標(biāo)股權(quán)價(jià)值為1071億港元。我們給予目標(biāo)價(jià)15.21港元/股（前值13.86港元，基于0.53x25EPB），維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：融資能力減弱；地產(chǎn)銷售不及預(yù)期；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年11月29日點(diǎn)擊下載全文：龍湖集團(tuán)(960HK,買入):運(yùn)營(yíng)與服務(wù)賦能下的估值破局中國(guó)海外發(fā)展(688HK)公司公布25年中報(bào)業(yè)績(jī)：收入832億元，同比-4%；歸母凈利潤(rùn)86億元，同比-17%，低于我們此前預(yù)計(jì)的全年增速（同比-6%），利潤(rùn)下滑主要源于結(jié)轉(zhuǎn)收入與毛利率雙降。盡管短期盈利承壓，但公司開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)仍保持行業(yè)領(lǐng)先，開發(fā)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)居前列。展望下半年，公司計(jì)劃在重點(diǎn)城市推出24個(gè)新項(xiàng)目，土儲(chǔ)資源充裕優(yōu)質(zhì)，有望為銷售修復(fù)提供堅(jiān)實(shí)支撐。維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]公司坐擁充裕的核心城市優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，后續(xù)銷售有望迎來企穩(wěn)，疊加已售未結(jié)資源充裕且毛利率較高，我們上調(diào)2025-27年?duì)I收及毛利率假設(shè)，調(diào)整2025-27年EPS至1.39/1.48/1.60元（前值1.35/1.43/1.59元，對(duì)應(yīng)上調(diào)3.0%/3.5%/0.6%）。公司25EBPS為35.56元，參考可比公司平均25EPB為0.49x（Wind一致預(yù)期），我們認(rèn)為公司合理25EPB與可比公司保持一致，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.08港元（前值17.07港元，基于0.45倍25EPB）。風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤(rùn)率不及市場(chǎng)預(yù)期；銷售增速不及市場(chǎng)預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年09月01日點(diǎn)擊下載全文：中國(guó)海外發(fā)展(688HK,買入):短期承壓不改長(zhǎng)期韌性領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK)我們首次覆蓋領(lǐng)展房產(chǎn)基金（0823HK），給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)50.59港元。作為香港首家上市REIT，領(lǐng)展核心資產(chǎn)聚焦本地必選消費(fèi)場(chǎng)景，總估值約2258億港元，自上市以來其基金單位持有人年化回報(bào)率為10.9%，彰顯其高息與穩(wěn)增長(zhǎng)特性。展望未來，人民幣升值、人口回升、美聯(lián)儲(chǔ)降息及納入港股通等因素有望共同推動(dòng)公司估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2026-28財(cái)年可分派總額為69.08/69.82/70.52億港元，同比為-1.7%/+1.1%/+1.0%，假設(shè)分紅率保持100%，對(duì)應(yīng)DPU為2.67/2.70/2.73港元?？紤]其穩(wěn)定分紅屬性，我們采用股息折現(xiàn)模型進(jìn)行估值：假設(shè)Beta值0.41、無風(fēng)險(xiǎn)利率4.41%及恒生指數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.03%，計(jì)算得出股權(quán)成本為6.49%。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)公司長(zhǎng)期股息增速為0.5%，我們認(rèn)為公司合理目標(biāo)價(jià)為50.59港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：香港零售復(fù)蘇不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年06月19日點(diǎn)擊下載全文：領(lǐng)展房產(chǎn)基金(823HK,買入):高息領(lǐng)舵，展帆資管招商蛇口(001979CH)招商蛇口發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382.81億元（yoy+43.18%，qoq+23.34%歸母凈利10.49億元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收897.66億元（yoy+15.07%），歸母凈利24.97億元（yoy-3.99%），扣非凈利19.68億元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造產(chǎn)品力構(gòu)筑相對(duì)優(yōu)勢(shì)，融資優(yōu)勢(shì)凸顯，市值管理積極，我們持續(xù)看好公司在行業(yè)變局中抓住資源整合機(jī)遇的能力，維持“買入”。因房?jī)r(jià)景氣度仍在下行通道，或?qū)Y產(chǎn)價(jià)值損失與開發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響，我們分別小幅下調(diào)25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS調(diào)整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）?？杀裙?026年Wind一致預(yù)期PB均值為0.9倍，公司融資優(yōu)勢(shì)顯著，儲(chǔ)備和發(fā)展兼具質(zhì)與量，26-28年股東回報(bào)計(jì)劃中維持40%的高派息率，疊加積極回購(gòu)舉動(dòng)以及質(zhì)量回報(bào)雙提升”行動(dòng)方案，體現(xiàn)公司維護(hù)投資者利益的誠(chéng)意，予以公司2026年1.0倍PB，目標(biāo)價(jià)12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月31日點(diǎn)擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買入):積極投拓蓄力發(fā)展股票名稱招商積余(001914CH)最新觀點(diǎn)公司10月29日發(fā)布三季報(bào)，1-3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.4億元，同比+15%；歸母凈利潤(rùn)6.9億元，同比+11%。25Q3公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率同比改善，市拓發(fā)力推動(dòng)1-3Q新簽?zāi)甓群贤~恢復(fù)同比增長(zhǎng)。我們看好公司繼續(xù)提升基礎(chǔ)物管盈利能力，保持市拓競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。維持“買入”評(píng)級(jí)。我們維持25-27年EPS為0.88/0.98/1.08元的盈利預(yù)測(cè)。可比公司平均26PE為12.5倍（Wind一致預(yù)期綜合考慮公司優(yōu)秀的非住宅市拓能力，基礎(chǔ)物管盈利能力同比改善的趨勢(shì)，以及A股流動(dòng)性和稀缺性溢價(jià)，我們認(rèn)為公司合理26PE為16倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.68元（前值14.96元，基于17倍25PE），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主要因?yàn)楣乐祷A(chǔ)切換至26年。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月30日點(diǎn)擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):Q3毛利率同比改善，市拓發(fā)力提速新城控股(601155CH)新城控股發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.71億元（yoy-30.51%，qoq-0.74%歸母凈利7901.05萬元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收343.71億元（yoy-33.34%），歸母凈利9.74億元（yoy-33.05%），扣非凈利10.09億元（yoy-31.82%）。公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健發(fā)展，現(xiàn)金流壓力得以紓解，開發(fā)業(yè)務(wù)減值影響逐步消減，維持“買入”。我們維持25-27年EPS為0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的預(yù)測(cè)，可比公司26年Wind一致預(yù)期PB均值0.68倍，公司開發(fā)業(yè)務(wù)拖累減輕，利潤(rùn)進(jìn)入修復(fù)通道，給予公司0.68x26PB，目標(biāo)價(jià)18.90元（前值18.05元，0.66x2025PB），維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流承壓風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年11月01日點(diǎn)擊下載全文：新城控股(601155CH,買入):平穩(wěn)度過償債高峰華潤(rùn)置地(1109HK)公司公布25年中報(bào)業(yè)績(jī)：收入949億元，同比+19.9%；核心凈利100億元，同比-6.6%，低于我們此前預(yù)計(jì)的全年增速（+0.4%），主因開發(fā)業(yè)務(wù)盈利承壓。中期每股派息0.2元，同比持平。公司上半年依舊保持開發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)常性業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，核心利潤(rùn)占比顯著提升。展望未來，隨著“大資管”業(yè)務(wù)的持續(xù)落地，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與盈利質(zhì)量。維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]公司已售未結(jié)資源相對(duì)充裕，并通過“老盤新做”等手段加快滯銷資源去化，我們小幅上調(diào)2025-27年開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入假設(shè)，但房地產(chǎn)行業(yè)仍處于筑底期，我們小幅下調(diào)2025-27年開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率假設(shè)，調(diào)整2025-27年EPS至3.59/3.70/3.96元（前值3.60/3.76/4.05元，對(duì)應(yīng)調(diào)整幅度為-0.3%/-1.6%/-2.2%）。公司25EBPS為40.49元，可比公司平均25EPB為0.66倍（Wind一致預(yù)期考慮公司擁有強(qiáng)大的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和融資優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司合理25EPB為0.82倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36.45港元（前值32.72港元，基于0.75倍25EPB）。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2025年08月30日點(diǎn)擊下載全文：華潤(rùn)置地(1109HK,買入):“大資管”業(yè)務(wù)助力價(jià)值釋放新鴻基地產(chǎn)(16HK)我們首次覆蓋新鴻基地產(chǎn)（0016HK），給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)111.51港元。公司是香港最大地產(chǎn)開發(fā)商之一，起家于住