正文目錄1、收入增量：如何看待新一輪萬(wàn)店增長(zhǎng)空間？ 4①拓店空間：下沉市場(chǎng)大有可為 6②店效空間：聚焦客單量與復(fù)購(gòu)率提效 9③競(jìng)爭(zhēng)思考：垂類差異化造就突圍良機(jī) 92、利潤(rùn)增量：如何看待盈利提升的幅度節(jié)奏？ 12提效路徑①：供應(yīng)鏈降本，帶來(lái)3-5PCT遠(yuǎn)期盈利優(yōu)化空間 12提效路徑②：引流模式成熟，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)率2-3PCT優(yōu)化空間 12提效路徑③：規(guī)模效應(yīng)釋放，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)率2-3PCT優(yōu)化空間 133、初步結(jié)論與盈利預(yù)測(cè) 14風(fēng)險(xiǎn)提示 16財(cái)務(wù)報(bào)表與盈利預(yù)測(cè) 17圖表目錄圖表1鍋圈以向加盟商銷售食材為核心主業(yè) 4圖表22022年中國(guó)在家吃飯餐食產(chǎn)品前五大零售商 4圖表3鍋圈持續(xù)深化供應(yīng)鏈 5圖表4創(chuàng)始人持股+產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同 6圖表5鍋圈存量門店以三線城市為主 7圖表6鍋圈下沉市場(chǎng)具備巨大加密空間 7圖表7鍋圈高線市場(chǎng)相對(duì)飽和，下沉市場(chǎng)大有可為 7圖表8穩(wěn)態(tài)鍋圈開店空間測(cè)算 8圖表9運(yùn)營(yíng)提效 9圖表10鍋圈下沉市場(chǎng)單店模型 10圖表鍋圈質(zhì)價(jià)比與豐富度突出 11圖表12鍋圈核心產(chǎn)品具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)、豐富度優(yōu)于綜合商超 11圖表13鍋圈毛利率遠(yuǎn)期仍有提升空間 12圖表14規(guī)模效應(yīng)釋放帶動(dòng)鍋圈進(jìn)入盈利提升加速期 12圖表15規(guī)模效應(yīng)釋放持續(xù)優(yōu)化鍋圈管理費(fèi)率 13圖表16引流模式成熟+規(guī)模效應(yīng)釋放優(yōu)化鍋圈銷售費(fèi)率 13圖表17鍋圈收入預(yù)測(cè) 14圖表18鍋圈可比估值 15本文研究對(duì)象為餐飲連鎖業(yè)態(tài)頭部標(biāo)的——鍋圈，也是我們對(duì)折扣業(yè)態(tài)重點(diǎn)推薦的延伸（前序報(bào)告系列包括：萬(wàn)辰集團(tuán)、鳴鳴很忙、三只松鼠、現(xiàn)制茶飲）。鍋圈于23H224H226+下文結(jié)合我們對(duì)極致性價(jià)比的邏輯首推與我們最新的產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)果予以梳理。1、收入增量：如何看待新一輪萬(wàn)店增長(zhǎng)空間？（標(biāo)同樣聚焦下沉業(yè)態(tài)的連鎖餐飲/現(xiàn)制茶飲/量販零食，下沉市場(chǎng)存翻倍以上拓展空間）公司下沉1.7/2.3規(guī)模約141/233億元。（鍋圈食品上海股份有限公司25H1加盟商渠道營(yíng)收達(dá)25.95CB25H114家（合作B端主要包括中小連鎖餐飲與區(qū)域連鎖商超）、其他渠道營(yíng)收5.6億元，約占公司收入17.3%。通過聚焦在家吃飯餐食食品賽道，獲得市占率領(lǐng)先地位，產(chǎn)品端火鍋、燒烤兩類食材合計(jì)占比超80%，渠道端25H1公司終端門店總數(shù)達(dá)10400家。圖表1鍋圈以向加盟商售食材為核心主業(yè) 圖表22022年中國(guó)在家飯餐食產(chǎn)品前五大售商鍋圈招股書，公司公告 鍋圈招股書，弗若斯特沙利文圖表3鍋圈持續(xù)深化供應(yīng)鏈

15年進(jìn)軍B年轉(zhuǎn)向C2411517，截至23年末全國(guó)門店數(shù)達(dá)1030720233、調(diào)整再出發(fā)：2024至今。5食材生產(chǎn)到物流體系持續(xù)深化。24H2公司重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2025H172430%。5.25%上游工廠/物流體系投資時(shí)間主要產(chǎn)品/職能所在地經(jīng)營(yíng)方式逮蝦記2021年火鍋-滑類廣西北海市51丸來(lái)丸去2021年火鍋-丸類河南鹿邑縣51和一肉業(yè)2021年火鍋-肉類河南鹿邑縣51澄明食品2022年火鍋底料、調(diào)味料河南鹿邑縣、四川廣元市77鍋圈歡歡2024年火鍋-水產(chǎn)類湖北石首市60苗苗食品2024年火鍋底料（貴州酸湯）貴州臺(tái)江縣39華鼎冷鏈2024年全國(guó)冷鏈物流體系23個(gè)省級(jí)中心倉(cāng)自主經(jīng)營(yíng)，母公司全資控股鍋圈國(guó)際食品產(chǎn)業(yè)園2025年全球進(jìn)口食材加工海南儋州市自主經(jīng)營(yíng)，全資開發(fā)，公司官網(wǎng)，公司公告，儋州市人民政府網(wǎng)，中國(guó)證券報(bào)圖表4創(chuàng)始人持股+產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同。注：數(shù)據(jù)截至25年12月9日公司正處第二輪成長(zhǎng)周期啟動(dòng)階段：24H2啟動(dòng)第二輪成長(zhǎng)周期的邏輯在于：①拓店空間：下沉市場(chǎng)大有可為1.7萬(wàn)家（較當(dāng)前1.7倍增量空間2.3（較當(dāng)前1.1對(duì)應(yīng)GMV規(guī)模141/233億元。鍋圈最新門店情況：總量&結(jié)構(gòu)（當(dāng)前占比9（當(dāng)前占比四線以下尚待開發(fā)28.4%）。1.（）：40.9%//店）；2.）30.7%10.6萬(wàn)人/店，但若對(duì)標(biāo)其它下沉業(yè)態(tài)仍有不足，且存在部分省份下沉不足情況；3.下沉市場(chǎng)（）：當(dāng)前僅占28.4%16.0萬(wàn)人/店，當(dāng)前占比最低且未來(lái)滲透空間最大。參考公司區(qū)域結(jié)構(gòu)：公司以河南大本營(yíng)為中心，積極布局全國(guó)下沉市場(chǎng)。三線市場(chǎng)當(dāng)前已有河南、河北、山東、安徽、江蘇下沉門店具400家以上規(guī)模，對(duì)應(yīng)下沉市場(chǎng)（三線）單店覆蓋人口7.3-9.7萬(wàn)人/店，四省之外皆有加密空間；四線及以下市場(chǎng)僅有山西、河南、湖南、陜西、內(nèi)蒙古具200家以上規(guī)模，全國(guó)層面仍有大量四線及以下開發(fā)空間。圖表5鍋圈存量門店以線城市為主 圖表6鍋圈下沉市場(chǎng)具巨大加密空間極海品牌網(wǎng) ，極海品牌，第一財(cái)經(jīng) 測(cè)算相似業(yè)態(tài)頭部標(biāo)的：總量&結(jié)構(gòu)/)/好想)(/）我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司：高線拓店將相對(duì)有限（存量為主）、但下沉市場(chǎng)大有可為（三線主打補(bǔ)強(qiáng)，四線以下核心發(fā)力）。（現(xiàn)制2.同存區(qū)域填補(bǔ)邏輯），低于其它連鎖餐飲/量販零食/勢(shì)）/現(xiàn)制3.（/零食/圖表7鍋圈高線市場(chǎng)相對(duì)飽和，下沉市場(chǎng)大有可為門店數(shù)量（家）城市類別鍋圈華萊士塔斯汀鳴鳴很忙萬(wàn)辰集團(tuán)（好想來(lái)）蜜雪冰城古茗一線31111348029205712356364新一線2169293422433028295188782060二線2044413823162712273992433493高線市場(chǎng)合計(jì)45248206536166606261204775917三線33944660272553796110122283555四線2022361420875138308192002407五線111221151065221113606376927四五線合計(jì)31345729315273494441155763334下沉市場(chǎng)合計(jì)65281038958771272810551278046889合計(jì)11052185951123819388168124828112806單店覆蓋人口（萬(wàn)人/店）一線26.97.410.49.114.63.523.0新一線9.46.99.16.76.92.39.9二線11.15.59.88.48.32.56.5高線市場(chǎng)合計(jì)11.36.39.67.78.22.58.7三線10.67.713.26.75.93.010.2四線15.08.414.55.99.83.312.6五線17.89.418.69.014.63.121.4四五線合計(jì)16.08.715.96.811.33.215.0下沉市場(chǎng)合計(jì)13.28.314.76.88.23.112.5合計(jì)12.47.412.27.18.22.810.7，極海品牌，公司公告 測(cè)算25H1/四/五線城市門店拆分，使用公司報(bào)告中三線及以下城市門店總數(shù)乘以極海品牌網(wǎng)中公司三/四/25/6/3025/10/625/12/1。鍋圈穩(wěn)態(tài)空間測(cè)算：（當(dāng)前占比40.9%/未來(lái)約三線當(dāng)前30.7%/未來(lái)約25%，四線及以下當(dāng)前28.4%/未來(lái)將超同時(shí)我們對(duì)標(biāo)測(cè)算得到遠(yuǎn)期下沉空間超1.7萬(wàn)家（當(dāng)前1.7倍增量）、總量空間2.3萬(wàn)家（當(dāng)前倍增量），GMV規(guī)模對(duì)應(yīng)141/233億元。核心假設(shè)：9.5萬(wàn)人/中性/。7萬(wàn)人1763家，保守//22.5%/18.5%/14.7%。保守中性6/5/4萬(wàn)人/66.3%/72.2%/78.0%。城市類別門店數(shù)量（家）高線市場(chǎng)合計(jì)5405三線5157保守假設(shè)：（華萊士/塔斯汀核心區(qū)域）中性假設(shè)：（鳴鳴很忙/好想來(lái)）城市類別門店數(shù)量（家）高線市場(chǎng)合計(jì)5405三線5157保守假設(shè)：（華萊士/塔斯汀核心區(qū)域）中性假設(shè)：（鳴鳴很忙/好想來(lái)）樂觀假設(shè)：（蜜雪/古茗核心區(qū)域）四線503960477558五線330339644955四五線合計(jì)83421001012513下沉市場(chǎng)合計(jì)134991516717670合計(jì)189042057223075測(cè)算圖表9運(yùn)營(yíng)提效

②店效空間：聚焦客單量與復(fù)購(gòu)率提效我們跟蹤預(yù)計(jì)顯示：公司單店自24H2起重回增長(zhǎng)+7.0%（扭轉(zhuǎn)24H1下滑），25H1+7.9%（H2預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)）；同比維度我們拆分預(yù)計(jì)25H1客單量+14%客單價(jià)-5%。我們據(jù)此推測(cè)質(zhì)價(jià)比引流策略對(duì)客單價(jià)略有擾動(dòng)，未來(lái)店效提升的核心催化將更多來(lái)自客單量與復(fù)購(gòu)率的上行空間；而未來(lái)店效提升的增量抓手預(yù)計(jì)來(lái)自：質(zhì)價(jià)比暢銷品引流策略延續(xù)。公司質(zhì)價(jià)比套餐抖音引流的線上下單+線下核銷方式已成功打響，24H2推出99元毛肚自由套餐助力同期店效同增7.0%，25年繼續(xù)推出99元涮肉自由套餐等多款火鍋套餐助H1店效進(jìn)一步同增7.9%，在強(qiáng)供應(yīng)鏈支撐下，我們預(yù)計(jì)抖音引流模式有望持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)門店客流與增量持續(xù)。品類場(chǎng)景大力拓展。公司當(dāng)前已進(jìn)一步拓展火鍋燒烤以外的更多場(chǎng)景，25年公司力推小龍蝦與牛排品類拓展夜宵及西餐，展望未來(lái)，公司在高線市場(chǎng)有望通過鍋圈小炒進(jìn)一步切入日常三餐場(chǎng)景主打百道高性價(jià)比家常菜（價(jià)格為餐飲店50%）；在下沉市場(chǎng)有望憑借補(bǔ)充面點(diǎn)、飲料、雪糕、調(diào)味等日常品類拓展場(chǎng)景，同時(shí)針對(duì)下沉市場(chǎng)囤貨需求提升大包裝量販裝占比進(jìn)一步打造下沉市場(chǎng)一站式餐食采購(gòu)平臺(tái)。新零售碎片時(shí)間利用。公司25年加速切入無(wú)人零售即時(shí)零售，H1完成超2000家零售門店智慧化、無(wú)人化改造及拓展夜宵外賣場(chǎng)景，改造后店效提升10%-20%。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)公司三線及以上城市門店皆具無(wú)人零售即時(shí)零售運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)，改造門店數(shù)量尚存翻倍空間。會(huì)員體系推升復(fù)購(gòu)。公司22年會(huì)員體系啟動(dòng)、25年加碼深耕會(huì)員體系。當(dāng)前形成APP+公眾號(hào)+小程序+企微+社區(qū)私域閉環(huán)，推動(dòng)會(huì)員體系從個(gè)人會(huì)員向家庭會(huì)員深化。25H1會(huì)員數(shù)5030萬(wàn)人（同增62.8%）、11月會(huì)員數(shù)6000萬(wàn)人；19（2運(yùn)營(yíng)提效方式效果抖音引流質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品引流，線上下單線下核銷引導(dǎo)到店消費(fèi)，引流品從99元毛肚自由套餐到更多品類品類拓展城市鍋圈小炒進(jìn)一步切入日常三餐場(chǎng)景；下沉補(bǔ)充面點(diǎn)、飲料、雪糕、調(diào)味汁等日常品類新零售拓展25H1超過2000家智慧化、無(wú)人化改造，改造門店數(shù)量仍有翻倍空間，店效提升約10-20會(huì)員建設(shè)觸達(dá)目標(biāo)客群構(gòu)建私域閉環(huán)，25600025H15.9公告，央廣網(wǎng)，零售氪星球③競(jìng)爭(zhēng)思考：垂類差異化造就突圍良機(jī)我們總結(jié)，鍋圈未來(lái)超預(yù)期點(diǎn)將更多來(lái)自單店模型和差異化邏輯優(yōu)勢(shì)突出的下沉市場(chǎng)，場(chǎng)景拓展+下沉拓展有望形成持續(xù)有效催化。公司下沉單店模型更優(yōu)，初投少、回本快、盈利好——優(yōu)秀的單店模型是下沉拓展的第一性可行支撐。我們單店模型對(duì)比顯示：公司鄉(xiāng)鎮(zhèn)模型優(yōu)于高線模型、優(yōu)于量販零食（鍋圈鄉(xiāng)鎮(zhèn)15-20萬(wàn)1.5-2年）我們產(chǎn)業(yè)調(diào)研對(duì)比顯示：公司閉店率<5%、同樣優(yōu)于其它下沉業(yè)態(tài)（5%-10%30%）圖表10鍋圈下沉市場(chǎng)單店模型單店模型鍋圈（二線及以上）鍋圈（三線）鍋圈（四線及以下）現(xiàn)制茶飲量販零食開店投入/萬(wàn)27251935-4057-62員工/人33245面積/平米60608050150年收入/萬(wàn)15012471170446月收入/萬(wàn)131061437日收入/萬(wàn)0.420.340.200.471.24毛利率40%37%35%40%20%物料成本60%63%65%60%80%人工14.4%14.5%10.2%11.8%5.6%租金12.9%7.6%4.1%5.3%6.1%水電費(fèi)4.0%3.9%5.1%1.4%1.3%門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率8.7%11.0%15.7%16.5%7.0%門店EBITDA/萬(wàn)13.114.411.128.131.2周轉(zhuǎn)率5.64.93.74.37.2周轉(zhuǎn)天數(shù)6574988550ROE48.7%53.8%57.7%70.3%50.3%回本周期（月）2522211724測(cè)算，（1）年/月/日收入均已扣除增值稅（2）周轉(zhuǎn)率/ROE/回本周期均按單店投入上限計(jì)算，不考慮折舊（3）單店投入均未考慮門店轉(zhuǎn)讓成本與資金借貸成本。（鎖餐飲量販零食餐供企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)思考：下沉用戶以在家做飯場(chǎng)景為主，考慮即時(shí)零售尚不發(fā)達(dá)或尚未普及，當(dāng)前食材采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)主打農(nóng)貿(mào)集市+渠道下沉的餐供品牌。SKU500-700圖表11鍋圈質(zhì)價(jià)比與豐富度突出產(chǎn)品鍋圈安井食品海欣食品海霸王桂冠牛肉卷18.9元/200g25.53元/228g無(wú)無(wú)無(wú)羊肉卷23.9元/200g26.53元/228g無(wú)無(wú)無(wú)爆汁牛肉丸4.8元/118g24.8元/240g16.9元/500g23.2元/500g45.4元/300g爆汁魚丸4.8元/118g19.2元/240g17.8元/500g22.3元/500g48.35元/340g蝦滑19.5元/120g13.67元/150g16.9元/150g21.2元/150g無(wú)大片毛肚18.9元/150g26.53元/200g無(wú)無(wú)無(wú)火鍋底料13.9元/200g19.8元/240g無(wú)無(wú)無(wú)鍋圈來(lái)自微信商城，安井/海欣/海霸王/桂冠來(lái)自天貓官方商城零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)思考：我們認(rèn)為公司與其他零售業(yè)態(tài)之間更偏競(jìng)合而非單純競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)擔(dān)憂潛在競(jìng)爭(zhēng)中傳統(tǒng)商超調(diào)改與新零售平臺(tái)的未來(lái)份額沖擊，我們認(rèn)為公司憑借未來(lái)更深的垂類差異化與區(qū)域聚焦，可與零售企業(yè)實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)。高線：核心產(chǎn)品定價(jià)和豐富度優(yōu)勢(shì)是公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。5-40%SKU500-700（300-500個(gè)（1000個(gè)24H2圖表12鍋圈核心產(chǎn)品具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)、豐富度優(yōu)于綜合商超產(chǎn)品鍋圈聯(lián)華超市樸樸超市小象超市盒馬叮咚買菜牛肉卷18.9元/200g36.6元/350g17.9元/250g32.9元/400g79.9/1100g24.95元/200g羊肉卷23.9元/200g26.85元/300g32.9元/500g16.5元/200g19.9元/240g29.9元/200g爆汁牛肉丸4.8元/118g10.5元/100g14.9元/500g9.9元/120g39.8元/150g13.9元/100g爆汁魚丸4.8元/118g11.8元/110g8.9元/500g9.99元/500g19.9元/400g19.9元/206g蝦滑19.5元/120g13.9元/100g6.9元/100g9.5元/120g14.8元/150g16.9元/120g大片毛肚18.9元/150g無(wú)15.9元/200g17.9元/220g18.9元/200g68元/500g火鍋底料13.9元/200g7.8元/150g6.9元/150g6.9元/150g11.9元/200g29.9元/500g鍋圈來(lái)自微信商城，聯(lián)華超市、樸樸超市、小象超市、叮咚買菜來(lái)自微信小程序，盒馬來(lái)自APP2、利潤(rùn)增量：如何看待盈利提升的幅度節(jié)奏？25供應(yīng)鏈提效對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期3-5pct規(guī)模效應(yīng)釋放對(duì)應(yīng)4-6pct提效路徑①：供應(yīng)鏈降本，帶來(lái)3-5pct遠(yuǎn)期盈利優(yōu)化空間23年起毛利率于水平穩(wěn)定24H2（2C%）2C模式80%）3-5pct22%圖表13鍋圈毛利率遠(yuǎn)期有提升空間 圖表14規(guī)模效應(yīng)釋放帶鍋圈進(jìn)入盈利提升速期/2523H123全年數(shù)據(jù)。

/2523H123提效路徑②：引流模式成熟，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)率2-3pct優(yōu)化空間23-24H123/24H1（23/24H19.5%251.8pct。7-8%2-3pct。提效路徑③：規(guī)模效應(yīng)釋放，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)率2-3pct優(yōu)化空間23-24H1上市開支+規(guī)模減弱導(dǎo)致管理費(fèi)率高位。23/24H1公司管理費(fèi)率達(dá)8.2%/8.3%，源于上述期間規(guī)模增長(zhǎng)壓力以及一次性上市開支；24H2管理費(fèi)率同比下降2.3pct；25H1管理費(fèi)率繼續(xù)同比下降1.8pct，延續(xù)改善。對(duì)標(biāo)同樣主打下沉的頭部連鎖萬(wàn)辰/蜜雪/古茗（規(guī)模擴(kuò)張周期管理費(fèi)率大幅優(yōu)化），我們保守預(yù)計(jì)公司管理費(fèi)率未來(lái)有望降至4-5%，對(duì)應(yīng)優(yōu)化空間2-3pct。圖表15規(guī)模效應(yīng)釋放持優(yōu)化鍋圈管理費(fèi)率 圖表16引流模式成熟規(guī)模效應(yīng)釋放優(yōu)化鍋銷費(fèi)率。注：蜜雪/2523H123全年數(shù)據(jù)。

/2523H123全年數(shù)據(jù)。3、初步結(jié)論與盈利預(yù)測(cè)除上述基于拓店&比如數(shù)字化、店型拓展、出海探索（探索出?？赡埽?，收入預(yù)測(cè)：①to加盟商收入：拓店：25H1250H2Q3361家，241/32025-2725-271200/2000/2250家，家；24H224H2/25H17.0%/7.9%25Q325-27年公SKU+會(huì)員體系+25-27②to其他渠道收入：24H225-2750%/10%/5%。③綜合指導(dǎo)服務(wù)收入：該業(yè)務(wù)主要由加盟門店每年支付的總部服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)，25H1約1.5萬(wàn)元/年，我們保守假設(shè)25-27年收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不變，增長(zhǎng)由拓店貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)25-27年同比增長(zhǎng)5.1%/14.9%/17.2%。盈利預(yù)測(cè)：本文預(yù)計(jì)25-27年公司收入76.2/89.7/104.7億元，同比+17.7%/17.8%/16.7%25-27年公司歸母凈利潤(rùn)4.3/5.8/7.4億元，同比+85.5%/34.9%/28.3%，對(duì)應(yīng)PE19/14/11X。圖表17鍋圈收入預(yù)測(cè)2023A2024A2025E2026E2027E銷售給加盟商收入收入（百萬(wàn)元）5365.65445.06149.87349.18744.4yoy1.5%12.9%19.5%19.0%占比88.0%84.2%80.7%81.9%83.5%加盟門店數(shù)量（家）1030010135113351333515585凈新增門店數(shù)量-165120020002250平均單店年?duì)I收（萬(wàn)元）55.053.357.359.660.5yoy-3.1%7.5%4.0%1.5%銷售給其他渠道收入收入（百萬(wàn)元）575.0867.21300.91430.91502.5yoy50.8%50.0%10.0%5.0%占比9.4%13.4%17.1%16.0%14.4%綜合指導(dǎo)服務(wù)收入收入（百萬(wàn)元）153.6157.6165.5190.2223.0yoy2.6%5.1%14.9%17.2%占比2.5%2.4%2.2%2.1%2.1%收入合計(jì)（百萬(wàn)元）6094.16469.87616.28970.310469.9yoy6.2%17.7%17.8%16.7%毛利率22.2%21.9%21.8%21.8%21.9%預(yù)測(cè)全文結(jié)論：本文基于對(duì)聚焦下沉市場(chǎng)不同業(yè)態(tài)連鎖餐飲、量販零食、現(xiàn)制茶飲的對(duì)比研究，分別通過測(cè)算給與鍋圈未來(lái)收入端拓店/單店及盈利端降本增效的提升空間。我們認(rèn)為公司當(dāng)前正處于第二輪成長(zhǎng)周期的啟動(dòng)階段，優(yōu)秀的單店模型和獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)邏輯為未來(lái)成長(zhǎng)空間提供支撐，對(duì)標(biāo)類似連鎖頭部得到盈利彈性更存充足釋放空間——綜上認(rèn)為當(dāng)前鍋圈具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。26E 27E25E24A26E 27E25E24A利潤(rùn)C(jī)AGR27E26E25E24A27E26E25E24APE利潤(rùn)增速歸母凈利潤(rùn)市值億元證券代碼證券簡(jiǎn)稱2097.HK蜜雪集團(tuán)1,369.844.457.967.277.541.4%30.6%16.0%15.3%20.4%未上市23.620.417.71364.HK古茗514.114.825.826.531.737.0%74.2%2.8%19.6%28.9%未上市20.019.416.2平均942.024.7%未上市21.819.917.02517.HK鍋圈83.02.34.35.87.4-3.8%85.5%34.9%28.3%47.5%21.419.414.411.2測(cè)算注：數(shù)據(jù)截至2025年12月9日，鍋圈采用華安證券預(yù)測(cè)，其余均采用 一致預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示1、拓店/同店不及預(yù)期隨著下沉市場(chǎng)開店加密以及城市區(qū)域即時(shí)零售加強(qiáng)投入，部分區(qū)域同店出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致鍋圈拓店進(jìn)度可能不及預(yù)期。2、品類拓展不及預(yù)期鍋圈向火鍋、燒烤外品類拓展經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，新品推廣可能不及預(yù)期。3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下沉門店開店加密/城市區(qū)域即時(shí)零售加強(qiáng)投入，或?qū)е率袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單店收入盈利表現(xiàn)可能低于預(yù)期。4、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期鍋圈產(chǎn)能擴(kuò)張依賴現(xiàn)有7座工廠擴(kuò)產(chǎn)以及海南工業(yè)園建設(shè)，仍存在審批、建設(shè)等不確定性。5、食品安全事件由于門店為加盟商運(yùn)營(yíng)，公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)全時(shí)段監(jiān)管，若由于加盟商操作失誤而發(fā)生食品安全事件，則對(duì)公司聲譽(yù)將產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)報(bào)表與盈利預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 單位:百萬(wàn)人民幣 利潤(rùn)表 單位:百萬(wàn)人民幣會(huì)計(jì)年度20242025E2026E2027E會(huì)計(jì)年度20242025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)3,2683,5354,2705,175營(yíng)業(yè)收入6,4707,6168,97010,470現(xiàn)金1,3261,1881,4611,881其他收入0000應(yīng)收賬款及票據(jù)234184230281營(yíng)業(yè)成本5,0535,9577,0118,172存貨6928851,0181,184銷售費(fèi)用664706804918其他1,0171,2791,5621,828管理費(fèi)用454421433463非流動(dòng)資產(chǎn)1,4831,6001,7531,920研發(fā)費(fèi)用12111316固定資產(chǎn)494492490489財(cái)務(wù)費(fèi)用4-37-51-78無(wú)形資產(chǎn)226205185166除稅前溢利3205938001,026其他7639031,0781,265所得稅78145196251資產(chǎn)總計(jì)4,7515,1356,0237,094凈利潤(rùn)241448604775流動(dòng)負(fù)債1,4041,5231,8092,106少數(shù)股東損益11202735短期借款64676260歸屬母公司凈利潤(rùn)231428577740應(yīng)付賬款及票據(jù)647670806950其他6947869401,096EBIT324556749948非流動(dòng)負(fù)債82979797EBITDA41