我國(guó)A股上市公司CEO薪酬“幸運(yùn)支付”：基于實(shí)證的深度剖析與理論探索一、引言1.1研究背景與意義近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，A股市場(chǎng)也呈現(xiàn)出蓬勃的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。作為公司經(jīng)營(yíng)管理的核心人物，CEO的薪酬一直是各界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)話題。隨著薪酬規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，公司治理和股東利益保護(hù)等問(wèn)題逐漸凸顯，其中“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象備受矚目。所謂“幸運(yùn)支付”，指的是在公司CEO表現(xiàn)不佳的情況下，仍然給予他們高額薪酬，這無(wú)疑可能導(dǎo)致公司長(zhǎng)期股東利益受損。例如，某上市公司在業(yè)績(jī)下滑明顯的年度，CEO的薪酬卻未受影響，依然保持在較高水平，這引發(fā)了股東和市場(chǎng)的質(zhì)疑。這種現(xiàn)象不僅破壞了薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)機(jī)制，還可能削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)力，阻礙公司的可持續(xù)發(fā)展。從理論意義來(lái)看，對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的研究，有助于進(jìn)一步完善委托代理理論、薪酬激勵(lì)理論等公司治理相關(guān)理論體系。傳統(tǒng)理論在解釋薪酬與業(yè)績(jī)關(guān)系時(shí)，往往側(cè)重于管理者的努力和決策對(duì)業(yè)績(jī)的影響，而“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象表明，外部不可控因素同樣在薪酬決定中發(fā)揮著重要作用。深入研究這一現(xiàn)象，能夠拓展理論邊界，為后續(xù)學(xué)者研究高管薪酬提供新的視角和思路，使理論更加貼合復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從實(shí)踐意義上講，一方面，對(duì)于上市公司而言，清晰地認(rèn)識(shí)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象及其影響因素，能夠幫助公司優(yōu)化薪酬決策機(jī)制，制定更為科學(xué)合理的薪酬體系。合理的薪酬體系能夠精準(zhǔn)地衡量CEO的工作表現(xiàn)和貢獻(xiàn)，激勵(lì)他們?yōu)樘嵘緲I(yè)績(jī)而努力，進(jìn)而提升公司的運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。另一方面，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，掌握“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的實(shí)際情況，能夠?yàn)橹贫ǜ佑行У谋O(jiān)管政策提供有力依據(jù)。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)上市公司薪酬制度的監(jiān)管，提高薪酬信息披露的透明度，能夠規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。此外，對(duì)于投資者而言，了解“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有助于他們更準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司的治理水平和投資價(jià)值，做出更為明智的投資決策。1.2研究目標(biāo)與問(wèn)題本研究旨在深入剖析我國(guó)A股上市公司CEO薪酬中的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，全面揭示其存在性、影響因素以及對(duì)公司長(zhǎng)期股東利益的影響，為優(yōu)化上市公司薪酬決策機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)以及制定有效的監(jiān)管政策提供科學(xué)依據(jù)。具體而言，圍繞這一研究目標(biāo)，本研究擬探討以下幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：我國(guó)A股上市公司CEO薪酬是否存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象？：通過(guò)收集和分析我國(guó)A股上市公司CEO薪酬及公司業(yè)績(jī)等相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用科學(xué)的統(tǒng)計(jì)方法和計(jì)量模型，判斷在公司業(yè)績(jī)不佳的情況下，CEO是否仍能獲得高額薪酬，從而驗(yàn)證“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象在我國(guó)A股上市公司中的存在性。例如，利用面板數(shù)據(jù)模型，控制其他可能影響薪酬的因素，觀察公司業(yè)績(jī)與CEO薪酬之間的關(guān)系，看是否存在業(yè)績(jī)下滑但薪酬不降反升的情況。哪些因素影響我國(guó)A股上市公司CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象？：從公司內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)層面，深入探究影響“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的因素。公司內(nèi)部因素可能包括公司治理結(jié)構(gòu)（如董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度等）、CEO權(quán)力大小、薪酬決定機(jī)制等；外部因素可能涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、政策法規(guī)等。例如，研究董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的影響，分析在獨(dú)立董事比例較高的公司中，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象是否相對(duì)較少?！靶疫\(yùn)支付”現(xiàn)象對(duì)我國(guó)A股上市公司長(zhǎng)期股東利益有何影響？：從財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)表現(xiàn)等多個(gè)維度，評(píng)估“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象對(duì)公司長(zhǎng)期股東利益的影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，分析“幸運(yùn)支付”對(duì)公司盈利能力、資產(chǎn)回報(bào)率、現(xiàn)金流等的影響；市場(chǎng)表現(xiàn)方面，研究其對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)估值、投資者信心等的作用。例如，通過(guò)事件研究法，觀察市場(chǎng)對(duì)公司“幸運(yùn)支付”行為的反應(yīng)，看股價(jià)是否會(huì)因這種不合理的薪酬支付而受到負(fù)面影響。如何有效抑制我國(guó)A股上市公司CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象？：基于上述研究結(jié)果，從完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管力度、優(yōu)化薪酬激勵(lì)機(jī)制等方面，提出針對(duì)性的政策建議和實(shí)踐方案，以有效抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，保護(hù)股東利益，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。例如，建議公司建立更加科學(xué)合理的薪酬考核體系，將CEO薪酬與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略目標(biāo)緊密掛鉤，減少外部不可控因素對(duì)薪酬的影響。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)本研究在多個(gè)方面展現(xiàn)出創(chuàng)新之處，為CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的研究注入了新的活力。在研究方法上，采用二階段回歸（2sls），能更精準(zhǔn)地剝離出CEO的“幸運(yùn)薪酬”。通過(guò)巧妙地選取工具變量，有效解決了變量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，使研究結(jié)果更加可靠。這種方法在以往國(guó)內(nèi)針對(duì)該領(lǐng)域的研究中應(yīng)用較少，為深入探究“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象提供了更科學(xué)的分析手段。例如，在分析公司業(yè)績(jī)與CEO薪酬關(guān)系時(shí)，能排除其他干擾因素，清晰地展現(xiàn)出“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”對(duì)薪酬的真實(shí)影響。在研究樣本上，選取了我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同性質(zhì)的企業(yè)，樣本具有廣泛的代表性。相比以往一些研究?jī)H聚焦于特定行業(yè)或特定類型的企業(yè)，本研究的樣本范圍更能反映我國(guó)上市公司整體的情況，研究結(jié)果更具普遍性和適用性，有助于全面了解“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)的存在狀況和影響因素。在研究視角上，將企業(yè)性質(zhì)納入研究框架，深入探討國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象上的差異。這一視角充分考慮了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制中不同所有制企業(yè)的特點(diǎn)，如國(guó)有企業(yè)存在虛擬代理人、行政壟斷等特性，為理解“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象提供了新的維度。以往研究較少?gòu)钠髽I(yè)性質(zhì)角度進(jìn)行深入分析，本研究的這一創(chuàng)新有助于針對(duì)性地提出不同所有制企業(yè)的薪酬治理策略。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1CEO薪酬激勵(lì)理論2.1.1委托代理理論委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的重要組成部分，其核心內(nèi)容是研究在利益相沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人。該理論認(rèn)為，隨著企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)（經(jīng)營(yíng)權(quán)）的逐步分離，委托代理關(guān)系應(yīng)運(yùn)而生。在這種關(guān)系中，委托人將自己的事務(wù)交給代理人代為處理，從而形成了雙方之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。例如，在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力委托給CEO等代理人。委托代理理論的產(chǎn)生有著深厚的歷史背景。1933年，美國(guó)學(xué)者伯利（Berle）和米恩斯（Means）在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中指出，現(xiàn)代公司的發(fā)展導(dǎo)致了“所有與控制”的分離，公司實(shí)際由職業(yè)經(jīng)理組成的“控制者集團(tuán)”所控制，這一現(xiàn)象被稱為“經(jīng)理革命”，為委托代理理論的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。隨后，在19世紀(jì)60年代末70年代初，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)阿羅-德布魯體系中的企業(yè)“黑箱理論”，深入研究企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題，推動(dòng)了委托代理理論的發(fā)展。其主要?jiǎng)?chuàng)始人包括1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫里斯（Mirrless）以及2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克爾洛夫（Akerlof）、史賓斯（Spence）、斯蒂格利茨（Stiglitz）等。在CEO薪酬激勵(lì)方面，委托代理理論主張將CEO的薪酬與企業(yè)績(jī)效緊密關(guān)聯(lián)，以此增強(qiáng)委托人和代理人之間的風(fēng)險(xiǎn)共享，促使雙方形成利益共同體，進(jìn)而使代理人更積極地為委托人的利益努力工作。通過(guò)合理設(shè)計(jì)薪酬契約，如采用股票期權(quán)、績(jī)效獎(jiǎng)金等形式，能夠激勵(lì)CEO追求企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。例如，當(dāng)CEO持有公司股票期權(quán)時(shí)，公司業(yè)績(jī)的提升會(huì)使股票價(jià)格上漲，CEO自身的財(cái)富也會(huì)隨之增加，從而促使其努力工作以提高公司業(yè)績(jī)。然而，委托代理理論在解釋CEO薪酬激勵(lì)時(shí)也存在一定的局限性。在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，委托人難以全面、準(zhǔn)確地了解代理人的行為和努力程度。CEO可能會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，采取一些不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的短期行為，以獲取高額薪酬。此外，薪酬契約的制定和執(zhí)行也面臨諸多困難，如難以準(zhǔn)確衡量企業(yè)績(jī)效，以及如何確定合理的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)等。而且，該理論假設(shè)委托人和代理人都是完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，但在實(shí)際情況中，人的行為往往受到多種因素的影響，并非完全基于經(jīng)濟(jì)利益的考量。例如，CEO可能會(huì)出于對(duì)自身聲譽(yù)、職業(yè)發(fā)展等非經(jīng)濟(jì)因素的考慮，做出與理論預(yù)期不一致的決策。2.1.2人力資本理論人力資本理論認(rèn)為，勞動(dòng)者的知識(shí)、技能、體力（健康狀況）等構(gòu)成了人力資本，它是通過(guò)人力資本投資形成的，包括醫(yī)療保健投資、在職培訓(xùn)投資、正規(guī)學(xué)校教育投資、社會(huì)教育投資以及勞動(dòng)力流動(dòng)投資等多個(gè)方面。該理論的淵源可追溯到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)?斯密和近代經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾等人，但真正作為人力資本理論提出的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西奧多?舒爾茨，后來(lái)加里?貝克爾對(duì)其進(jìn)行了進(jìn)一步發(fā)展。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展越來(lái)越依賴于其擁有的知識(shí)，以知識(shí)為代表的人力資本重要性日益凸顯。CEO作為企業(yè)的核心管理者，其擁有的豐富知識(shí)、卓越技能和出色的領(lǐng)導(dǎo)能力等，構(gòu)成了企業(yè)重要的人力資本。從人力資本理論的角度來(lái)看，CEO的薪酬是對(duì)其人力資本投資的回報(bào)。例如，CEO在長(zhǎng)期的學(xué)習(xí)和工作過(guò)程中，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理知識(shí)和人脈資源，這些都為其擔(dān)任CEO職位奠定了基礎(chǔ)。他們?cè)诮逃?、培?xùn)以及工作經(jīng)驗(yàn)積累等方面所投入的時(shí)間、精力和資金，都需要通過(guò)薪酬得到相應(yīng)的補(bǔ)償。此外，人力資本理論還可以解釋企業(yè)內(nèi)員工之間的收入差距，以及職位工資差異。由于不同員工在人力資本投資上的差異，導(dǎo)致他們所具備的知識(shí)和技能水平不同，對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)也各不相同，因此薪酬水平也會(huì)有所差異。CEO作為企業(yè)中人力資本水平較高的群體，其薪酬通常高于普通員工。而且，隨著CEO任期的延長(zhǎng)，其在企業(yè)中積累的專用性人力資本不斷增加，這些人力資本在企業(yè)外部的價(jià)值相對(duì)較低，為了補(bǔ)償CEO承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)往往會(huì)給予其更高的薪酬。例如，一位在某企業(yè)任職多年的CEO，對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)流程、組織文化和市場(chǎng)情況了如指掌，其積累的這些專用性人力資本使得他在該企業(yè)中具有不可替代的價(jià)值，企業(yè)為了留住他，會(huì)給予較高的薪酬待遇。2.1.3其他相關(guān)理論除了委托代理理論和人力資本理論外，還有一些其他理論對(duì)CEO薪酬產(chǎn)生影響。管理權(quán)力理論認(rèn)為，CEO可能會(huì)利用自己的權(quán)力影響薪酬方案的設(shè)計(jì)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，如果內(nèi)部獨(dú)立董事較少，CEO的管理權(quán)力相對(duì)較大，他們就有更大的機(jī)會(huì)在薪酬談判中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，從而獲得更高的薪酬。例如，某些公司的CEO在董事會(huì)成員的任命上具有較大影響力，他們可能會(huì)選擇對(duì)自己有利的董事，進(jìn)而在薪酬決策過(guò)程中為自己謀取更高的薪酬。最優(yōu)契約理論則強(qiáng)調(diào)，合同中CEO的高報(bào)酬是預(yù)先設(shè)計(jì)好的。高報(bào)酬一方面可以吸引更多優(yōu)秀的人才競(jìng)爭(zhēng)CEO職位，從而選拔出最優(yōu)秀的管理人才，為公司帶來(lái)更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；另一方面，也是對(duì)勝任CEO職位的高管的一種獎(jiǎng)勵(lì)。通過(guò)提供高額薪酬，企業(yè)可以激勵(lì)CEO充分發(fā)揮自己的才能，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。例如，一些大型跨國(guó)公司在招聘CEO時(shí)，會(huì)提供極具吸引力的薪酬待遇，以吸引全球范圍內(nèi)的優(yōu)秀管理人才。2.2“幸運(yùn)支付”相關(guān)研究2.2.1“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的界定與度量“幸運(yùn)支付”這一概念最早由Bebchuk和Fried在2003年提出，他們指出，當(dāng)公司業(yè)績(jī)受外部因素（如行業(yè)整體發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等）的影響，而非CEO自身的努力和決策時(shí)，若CEO仍能獲得高額薪酬，這種情況就屬于“幸運(yùn)支付”。例如，在某一時(shí)期，整個(gè)行業(yè)因市場(chǎng)需求突然爆發(fā)而業(yè)績(jī)普遍提升，即使該公司的CEO并沒有采取特別有效的管理措施，卻依然獲得了大幅加薪，這就可能存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。度量“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象時(shí)，通常采用兩階段回歸模型。在第一階段，以公司業(yè)績(jī)作為被解釋變量，將CEO的努力程度、公司內(nèi)部因素（如公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等）以及外部不可控因素（如行業(yè)景氣指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等）作為解釋變量進(jìn)行回歸，從而分離出由外部不可控因素導(dǎo)致的公司業(yè)績(jī)部分，即“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”。在第二階段，以CEO薪酬作為被解釋變量，將“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”以及其他可能影響薪酬的因素（如CEO個(gè)人特征、公司治理結(jié)構(gòu)等）作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到的“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”的回歸系數(shù)，就可以用來(lái)衡量“幸運(yùn)支付”的程度。例如，通過(guò)第一階段回歸發(fā)現(xiàn)，某公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中有30%是由外部不可控因素導(dǎo)致的，在第二階段回歸中，這部分“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”與CEO薪酬的回歸系數(shù)為0.5，這就表明，“幸運(yùn)業(yè)績(jī)”每增加1個(gè)單位，CEO薪酬會(huì)增加0.5個(gè)單位，以此來(lái)度量“幸運(yùn)支付”的程度。2.2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者在“幸運(yùn)支付”領(lǐng)域進(jìn)行了大量研究。Core、Holthausen和Larcker（1999）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并非完全緊密，存在部分CEO在公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)仍獲得高額薪酬的情況。他們認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)不完善是導(dǎo)致“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的重要原因之一，例如，董事會(huì)獨(dú)立性不足，使得CEO在薪酬談判中具有較大優(yōu)勢(shì)，從而能夠獲取過(guò)高的薪酬。Bebchuk和Fried（2003）進(jìn)一步指出，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象違背了薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)原則，可能導(dǎo)致資源的不合理配置。他們通過(guò)對(duì)多個(gè)行業(yè)的公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)即使控制了公司規(guī)模、行業(yè)特征等因素，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象依然顯著存在。此外，他們還研究了不同薪酬形式（如現(xiàn)金薪酬、股權(quán)激勵(lì)等）下“幸運(yùn)支付”的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)也未能有效抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的研究起步相對(duì)較晚，但近年來(lái)也取得了一些成果。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2010）以我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在一定程度的“粘性”，即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬增加的幅度大于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬減少的幅度，這在一定程度上反映了“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的存在。他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層權(quán)力等因素對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有重要影響。例如，在股權(quán)高度集中的公司中，大股東可能出于自身利益考慮，默許CEO的“幸運(yùn)支付”行為；而在管理層權(quán)力較大的公司中，CEO更容易利用權(quán)力為自己謀取高額薪酬。姜付秀、黃繼承（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。國(guó)有企業(yè)由于存在虛擬代理人、行政壟斷等特性，使得CEO薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)性較弱，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更為嚴(yán)重。他們通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在業(yè)績(jī)不佳時(shí)，CEO薪酬的下降幅度明顯小于非國(guó)有企業(yè)。2.2.3研究述評(píng)現(xiàn)有研究在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的界定、度量以及影響因素等方面取得了一定的成果，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。通過(guò)明確“幸運(yùn)支付”的概念和度量方法，使得對(duì)這一現(xiàn)象的研究更加科學(xué)和規(guī)范。在影響因素的探討上，從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多個(gè)角度進(jìn)行分析，拓寬了研究視野。然而，現(xiàn)有研究也存在一些不足之處。在研究方法上，雖然兩階段回歸模型被廣泛應(yīng)用于度量“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，但該方法在選擇工具變量時(shí)可能存在主觀性，導(dǎo)致結(jié)果的準(zhǔn)確性受到一定影響。例如，不同學(xué)者在選擇代表外部不可控因素的工具變量時(shí)，可能存在差異，從而使得研究結(jié)果缺乏可比性。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象對(duì)公司長(zhǎng)期股東利益的影響機(jī)制研究還不夠深入。雖然已有研究表明“幸運(yùn)支付”可能損害股東利益，但具體的影響路徑和作用機(jī)制尚未完全明確。此外，現(xiàn)有研究在提出抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的措施時(shí)，缺乏系統(tǒng)性和針對(duì)性，往往只是從單一角度提出建議，難以全面有效地解決問(wèn)題。未來(lái)的研究可以在以下幾個(gè)方向展開。一是進(jìn)一步優(yōu)化研究方法，探索更加科學(xué)合理的度量方法，減少工具變量選擇的主觀性，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。例如，可以嘗試運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)等方法，構(gòu)建更加精準(zhǔn)的模型來(lái)度量“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。二是深入研究“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象對(duì)公司長(zhǎng)期股東利益的影響機(jī)制，從財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)表現(xiàn)、公司治理等多個(gè)維度進(jìn)行全面分析，為保護(hù)股東利益提供更有力的理論支持。三是綜合考慮公司內(nèi)外部因素，提出更加系統(tǒng)、全面且具有針對(duì)性的抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的措施，包括完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管力度、優(yōu)化薪酬激勵(lì)機(jī)制等，以促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展。2.3影響CEO薪酬的其他因素研究公司業(yè)績(jī)是影響CEO薪酬的重要因素之一。眾多研究表明，公司業(yè)績(jī)與CEO薪酬之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額擴(kuò)大、股價(jià)上升等，CEO通常會(huì)獲得更高的薪酬作為獎(jiǎng)勵(lì)。這是因?yàn)榱己玫臉I(yè)績(jī)被認(rèn)為是CEO有效管理和決策的結(jié)果，給予高額薪酬能夠激勵(lì)他們繼續(xù)保持優(yōu)秀表現(xiàn)。例如，某科技公司在CEO的帶領(lǐng)下，成功推出了一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，市場(chǎng)反響熱烈，公司業(yè)績(jī)大幅提升，當(dāng)年該CEO的薪酬也隨之大幅增長(zhǎng)。然而，也有研究指出，公司業(yè)績(jī)與CEO薪酬之間的關(guān)系并非完全線性。在某些情況下，即使公司業(yè)績(jī)沒有明顯提升，CEO薪酬也可能因?yàn)槠渌蛩囟黾?。公司?guī)模也是影響CEO薪酬的關(guān)鍵因素。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，CEO的薪酬水平越高。大型公司通常面臨更為復(fù)雜的管理挑戰(zhàn)和決策任務(wù)，需要CEO具備更高的管理能力和經(jīng)驗(yàn)。此外，大型公司的業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉及多個(gè)領(lǐng)域和地區(qū)，CEO的決策對(duì)公司的影響更為深遠(yuǎn)。因此，為了吸引和留住優(yōu)秀的CEO，大型公司往往愿意支付更高的薪酬。以跨國(guó)公司為例，其業(yè)務(wù)遍布全球，管理復(fù)雜度高，CEO的薪酬通常遠(yuǎn)高于小型公司。有研究通過(guò)對(duì)不同規(guī)模公司的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模每增加10%，CEO薪酬平均增加約5%。行業(yè)因素對(duì)CEO薪酬也有顯著影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利能力、發(fā)展前景等存在差異，這些因素都會(huì)影響CEO薪酬。在一些高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)的行業(yè)，如金融、科技等，CEO的薪酬普遍較高。這些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展要求高，CEO需要具備敏銳的市場(chǎng)洞察力和創(chuàng)新能力，因此能夠獲得較高的薪酬回報(bào)。例如，在金融行業(yè)，由于其資金密集、利潤(rùn)豐厚，銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的CEO薪酬往往處于較高水平。而在一些傳統(tǒng)制造業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄的行業(yè)，CEO薪酬相對(duì)較低。有研究統(tǒng)計(jì)顯示，金融行業(yè)CEO的平均薪酬約為制造業(yè)CEO平均薪酬的2-3倍。CEO的個(gè)人能力和經(jīng)驗(yàn)也是決定薪酬的重要因素。具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、卓越領(lǐng)導(dǎo)能力、出色決策能力和專業(yè)知識(shí)的CEO，往往能夠獲得更高的薪酬。他們的能力和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)楣編?lái)戰(zhàn)略方向的正確把握、運(yùn)營(yíng)效率的提升和風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，對(duì)公司的發(fā)展至關(guān)重要。例如，一位在某行業(yè)深耕多年，成功帶領(lǐng)多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)的CEO，在新的任職公司中往往能夠獲得高額薪酬。此外，CEO的教育背景、職業(yè)聲譽(yù)等也會(huì)對(duì)薪酬產(chǎn)生影響。擁有知名高校學(xué)位、在行業(yè)內(nèi)具有較高聲譽(yù)的CEO，通常更容易獲得高薪職位。有研究表明，擁有MBA學(xué)位的CEO相比沒有該學(xué)位的CEO，薪酬平均高出15%-20%。公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬有著重要的約束和影響。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，對(duì)CEO薪酬的制定和監(jiān)督起著關(guān)鍵作用。董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，越能有效監(jiān)督CEO的行為，抑制不合理的薪酬增長(zhǎng)。例如，當(dāng)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例較高時(shí)，他們能夠從股東利益出發(fā)，對(duì)CEO薪酬進(jìn)行客觀評(píng)估，避免CEO利用權(quán)力為自己謀取過(guò)高薪酬。相反，如果董事會(huì)獨(dú)立性不足，可能會(huì)導(dǎo)致CEO在薪酬談判中占據(jù)主導(dǎo)地位，從而出現(xiàn)“幸運(yùn)支付”等不合理現(xiàn)象。股權(quán)集中度也會(huì)影響CEO薪酬。在股權(quán)高度集中的公司中，大股東可能會(huì)對(duì)CEO薪酬進(jìn)行嚴(yán)格控制，以保護(hù)自身利益；而在股權(quán)分散的公司中，由于股東監(jiān)督成本較高，CEO可能更容易獲得較高的薪酬。有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與CEO薪酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，CEO薪酬水平相對(duì)越低。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，為深入探究我國(guó)A股上市公司CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，本研究提出以下假設(shè)：假設(shè)1：我國(guó)A股上市公司CEO薪酬存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。根據(jù)委托代理理論，CEO的薪酬應(yīng)與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，以激勵(lì)他們?yōu)楣蓶|利益努力工作。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，CEO可能會(huì)利用自身權(quán)力，在公司業(yè)績(jī)受外部不可控因素影響而提升時(shí)，獲取高額薪酬，從而出現(xiàn)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。已有研究表明，部分上市公司存在CEO薪酬與業(yè)績(jī)不匹配的情況。例如，在行業(yè)整體繁榮時(shí)，即使公司CEO的決策和努力并未對(duì)業(yè)績(jī)提升起到關(guān)鍵作用，他們?nèi)钥赡塬@得薪酬的大幅增長(zhǎng)。因此，本研究預(yù)期我國(guó)A股上市公司中存在CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。根據(jù)委托代理理論，CEO的薪酬應(yīng)與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，以激勵(lì)他們?yōu)楣蓶|利益努力工作。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，CEO可能會(huì)利用自身權(quán)力，在公司業(yè)績(jī)受外部不可控因素影響而提升時(shí)，獲取高額薪酬，從而出現(xiàn)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。已有研究表明，部分上市公司存在CEO薪酬與業(yè)績(jī)不匹配的情況。例如，在行業(yè)整體繁榮時(shí)，即使公司CEO的決策和努力并未對(duì)業(yè)績(jī)提升起到關(guān)鍵作用，他們?nèi)钥赡塬@得薪酬的大幅增長(zhǎng)。因此，本研究預(yù)期我國(guó)A股上市公司中存在CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。假設(shè)2：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)具有獨(dú)特的性質(zhì)，存在虛擬代理人和行政壟斷等特性。在虛擬代理人情況下，實(shí)際控制人缺位，導(dǎo)致對(duì)CEO的監(jiān)督和約束相對(duì)較弱。CEO可能更容易操縱薪酬決策，為自己謀取高額薪酬。行政壟斷使得國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)可能更多地受到外部政策和壟斷地位的影響，而非CEO的努力。因此，國(guó)有企業(yè)的CEO可能更容易因外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)提升而獲得高額薪酬，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更為嚴(yán)重。已有研究通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在業(yè)績(jī)不佳時(shí)，CEO薪酬的下降幅度明顯小于非國(guó)有企業(yè)?；诖?，本研究假設(shè)國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象比非國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)具有獨(dú)特的性質(zhì)，存在虛擬代理人和行政壟斷等特性。在虛擬代理人情況下，實(shí)際控制人缺位，導(dǎo)致對(duì)CEO的監(jiān)督和約束相對(duì)較弱。CEO可能更容易操縱薪酬決策，為自己謀取高額薪酬。行政壟斷使得國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)可能更多地受到外部政策和壟斷地位的影響，而非CEO的努力。因此，國(guó)有企業(yè)的CEO可能更容易因外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)提升而獲得高額薪酬，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更為嚴(yán)重。已有研究通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在業(yè)績(jī)不佳時(shí)，CEO薪酬的下降幅度明顯小于非國(guó)有企業(yè)?；诖?，本研究假設(shè)國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象比非國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重。假設(shè)3：公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有顯著影響。公司治理結(jié)構(gòu)是影響CEO薪酬決策的重要內(nèi)部因素。董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度等公司治理要素在監(jiān)督和制衡CEO權(quán)力、規(guī)范薪酬制定過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠從股東利益出發(fā)，對(duì)CEO薪酬進(jìn)行嚴(yán)格審查和監(jiān)督，有效抑制不合理的薪酬增長(zhǎng)。相反，若董事會(huì)獨(dú)立性不足，CEO可能在薪酬談判中占據(jù)主導(dǎo)地位，導(dǎo)致“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的發(fā)生。股權(quán)集中度方面，高度集中的股權(quán)使得大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督CEO，從而降低“幸運(yùn)支付”的可能性；而股權(quán)分散時(shí)，股東監(jiān)督成本較高，難以對(duì)CEO形成有效約束，增加了“幸運(yùn)支付”的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本研究假設(shè)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有顯著影響，具體表現(xiàn)為董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)、股權(quán)集中度越高，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象越不明顯。公司治理結(jié)構(gòu)是影響CEO薪酬決策的重要內(nèi)部因素。董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度等公司治理要素在監(jiān)督和制衡CEO權(quán)力、規(guī)范薪酬制定過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。當(dāng)董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠從股東利益出發(fā)，對(duì)CEO薪酬進(jìn)行嚴(yán)格審查和監(jiān)督，有效抑制不合理的薪酬增長(zhǎng)。相反，若董事會(huì)獨(dú)立性不足，CEO可能在薪酬談判中占據(jù)主導(dǎo)地位，導(dǎo)致“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的發(fā)生。股權(quán)集中度方面，高度集中的股權(quán)使得大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督CEO，從而降低“幸運(yùn)支付”的可能性；而股權(quán)分散時(shí)，股東監(jiān)督成本較高，難以對(duì)CEO形成有效約束，增加了“幸運(yùn)支付”的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本研究假設(shè)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有顯著影響，具體表現(xiàn)為董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)、股權(quán)集中度越高，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象越不明顯。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究對(duì)樣本的選取制定了嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。以2015-2020年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司作為初始研究樣本。在篩選過(guò)程中，首先剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的監(jiān)管要求、業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)特征，其CEO薪酬的決定因素與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，金融行業(yè)的薪酬水平通常受到監(jiān)管政策、資本充足率等因素的顯著影響，而這些因素在其他行業(yè)中并不存在或影響較小。其次，去除ST、*ST公司，這類公司往往面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其薪酬政策和公司業(yè)績(jī)可能受到特殊因素的干擾，無(wú)法反映正常經(jīng)營(yíng)公司的情況。例如，ST公司可能會(huì)為了扭虧為盈而采取一些短期的薪酬激勵(lì)措施，與正常公司的薪酬決策機(jī)制不同。此外，還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差，無(wú)法準(zhǔn)確反映變量之間的關(guān)系。經(jīng)過(guò)上述篩選步驟，最終獲得了[X]家公司，共計(jì)[X]個(gè)年度觀測(cè)值，組成了本研究的樣本。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且可靠。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及CEO個(gè)人特征數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)知名的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋了豐富的上市公司數(shù)據(jù)，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、更新及時(shí)等優(yōu)點(diǎn)，能夠?yàn)檠芯刻峁﹫?jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。例如，通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，可以獲取公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，包括營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)規(guī)模等，這些數(shù)據(jù)對(duì)于分析公司業(yè)績(jī)和規(guī)模對(duì)CEO薪酬的影響至關(guān)重要。同時(shí)，為了補(bǔ)充和驗(yàn)證部分?jǐn)?shù)據(jù)，還參考了萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)也是金融領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)庫(kù)之一，提供了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等。通過(guò)對(duì)兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，可以提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。此外，對(duì)于一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，如CEO薪酬的具體構(gòu)成、公司的重大戰(zhàn)略決策等，還通過(guò)查閱上市公司的年報(bào)進(jìn)行核實(shí)。上市公司年報(bào)是公司向股東和社會(huì)公眾披露年度經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息的重要文件，其中包含了詳細(xì)的公司治理結(jié)構(gòu)、高管薪酬政策以及公司業(yè)績(jī)等信息，能夠?yàn)檠芯刻峁┮皇仲Y料。例如，在研究CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象時(shí)，通過(guò)查閱年報(bào)可以了解公司在業(yè)績(jī)提升或下降時(shí)，CEO薪酬的具體調(diào)整情況，以及薪酬調(diào)整的原因和依據(jù)。3.3變量定義與模型構(gòu)建3.3.1變量定義被解釋變量：CEO薪酬（LnPay），采用上市公司年報(bào)中披露的CEO年度貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。貨幣薪酬是CEO薪酬的重要組成部分，且數(shù)據(jù)易于獲取和準(zhǔn)確計(jì)量，取自然對(duì)數(shù)可以在一定程度上緩解數(shù)據(jù)的異方差問(wèn)題，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的回歸分析。例如，若某公司CEO的年度貨幣薪酬為100萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換后，用于模型分析的數(shù)值即為L(zhǎng)n(100)。解釋變量：“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf），借鑒已有研究方法，通過(guò)兩階段回歸模型分離出由外部不可控因素導(dǎo)致的公司業(yè)績(jī)部分來(lái)度量。在第一階段，以公司業(yè)績(jī)指標(biāo)（如總資產(chǎn)收益率ROA或凈資產(chǎn)收益率ROE）為被解釋變量，納入公司內(nèi)部因素（如公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等）以及外部不可控因素（如行業(yè)景氣指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等）作為解釋變量進(jìn)行回歸，得到的殘差即為“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)。這是因?yàn)闅埐畈糠执砹藷o(wú)法被公司內(nèi)部因素和CEO自身努力解釋的業(yè)績(jī)變化，可視為受外部不可控因素影響的“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)。例如，若公司的ROA為10%，通過(guò)第一階段回歸后，殘差部分對(duì)應(yīng)的“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)可能為2%，這2%就是由外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)提升部分?？刂谱兞浚罕狙芯窟x取了多個(gè)可能影響CEO薪酬的控制變量。公司規(guī)模（LnSize），用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，反映公司的資產(chǎn)規(guī)模大小。通常，公司規(guī)模越大，業(yè)務(wù)越復(fù)雜，對(duì)CEO的管理能力要求越高，薪酬也可能越高。如大型企業(yè)集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模龐大，其CEO薪酬往往高于小型企業(yè)。公司業(yè)績(jī)（ROA），采用總資產(chǎn)收益率衡量，它是反映公司盈利能力的重要指標(biāo)，與CEO薪酬通常存在正相關(guān)關(guān)系。盈利能力強(qiáng)的公司更有能力支付較高的薪酬給CEO。行業(yè)虛擬變量（Industry），根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)的特性對(duì)CEO薪酬的影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利模式和發(fā)展前景不同，會(huì)導(dǎo)致CEO薪酬存在差異。例如，新興科技行業(yè)的發(fā)展迅速，對(duì)創(chuàng)新要求高，CEO薪酬可能高于傳統(tǒng)制造業(yè)。年度虛擬變量（Year），用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等年度因素對(duì)CEO薪酬的影響。每年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變化都會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和薪酬水平產(chǎn)生影響。企業(yè)性質(zhì)（SOE），若公司為國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0。國(guó)有企業(yè)由于其特殊的性質(zhì)，在薪酬政策和公司治理上與非國(guó)有企業(yè)存在差異，可能影響CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。3.3.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即我國(guó)A股上市公司CEO薪酬是否存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，構(gòu)建如下回歸模型：LnPay_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}LuckyPerf_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{jit}+\mu_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\beta_{1}為“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的回歸系數(shù)，若\beta_{1}顯著為正，則表明存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，即“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的提升會(huì)導(dǎo)致CEO薪酬增加；\beta_{j}為控制變量Control_{j}的回歸系數(shù)，控制變量包括公司規(guī)模（LnSize）、公司業(yè)績(jī)（ROA）、行業(yè)虛擬變量（Industry）、年度虛擬變量（Year）等；\mu_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象是否更嚴(yán)重，在上述模型的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)性質(zhì)（SOE）與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：LnPay_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}LuckyPerf_{it}+\beta_{2}SOE_{it}+\beta_{3}LuckyPerf_{it}\timesSOE_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{jit}+\mu_{it}其中，\beta_{2}為企業(yè)性質(zhì)（SOE）的回歸系數(shù)，反映國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在CEO薪酬上的差異；\beta_{3}為交互項(xiàng)LuckyPerf_{it}\timesSOE_{it}的回歸系數(shù)，若\beta_{3}顯著為正，則表明國(guó)有企業(yè)的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更嚴(yán)重，即國(guó)有企業(yè)中“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)對(duì)CEO薪酬的正向影響更大。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象是否有顯著影響，選取董事會(huì)獨(dú)立性（Independence，用獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例衡量）和股權(quán)集中度（CR1，用第一大股東持股比例衡量）作為公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量，在模型中加入它們與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：LnPay_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}LuckyPerf_{it}+\beta_{2}Independence_{it}+\beta_{3}CR1_{it}+\beta_{4}LuckyPerf_{it}\timesIndependence_{it}+\beta_{5}LuckyPerf_{it}\timesCR1_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{jit}+\mu_{it}其中，\beta_{4}為交互項(xiàng)LuckyPerf_{it}\timesIndependence_{it}的回歸系數(shù)，若\beta_{4}顯著為負(fù)，則表明董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象越不明顯；\beta_{5}為交互項(xiàng)LuckyPerf_{it}\timesCR1_{it}的回歸系數(shù)，若\beta_{5}顯著為負(fù)，則表明股權(quán)集中度越高，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象越不明顯。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從CEO薪酬（LnPay）來(lái)看，其均值為[X]，說(shuō)明我國(guó)A股上市公司CEO的平均薪酬處于一定水平。最大值達(dá)到[X]，最小值為[X]，兩者之間存在較大差距，反映出不同公司CEO薪酬水平的差異顯著。這種差異可能受到公司規(guī)模、業(yè)績(jī)、行業(yè)等多種因素的影響。例如，大型企業(yè)由于業(yè)務(wù)復(fù)雜、管理難度大，對(duì)CEO的能力要求更高，往往會(huì)支付更高的薪酬；而小型企業(yè)受資源和盈利能力的限制，CEO薪酬相對(duì)較低。從行業(yè)角度看，新興產(chǎn)業(yè)如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等，發(fā)展迅速、創(chuàng)新需求高，對(duì)CEO的專業(yè)知識(shí)和創(chuàng)新能力要求也更高，因此薪酬水平通常高于傳統(tǒng)制造業(yè)。“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的均值為[X]，表明樣本公司平均受到一定程度的外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)影響。最大值為[X]，最小值為-[X]，說(shuō)明不同公司受到外部不可控因素影響的程度差異較大。部分公司可能因外部機(jī)遇（如行業(yè)政策利好、市場(chǎng)需求突然增長(zhǎng)等）而獲得較高的“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)，而有些公司則可能受到外部不利因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)衰退、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等）的沖擊，導(dǎo)致“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)。公司規(guī)模（LnSize）的均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司的平均資產(chǎn)規(guī)模。最大值與最小值之間的差距較大，反映出樣本中公司規(guī)模分布較為廣泛，涵蓋了大型企業(yè)和小型企業(yè)。公司業(yè)績(jī)（ROA）的均值為[X]，表明樣本公司整體盈利能力處于中等水平。最大值和最小值的差異明顯，說(shuō)明不同公司之間的盈利能力存在較大差距。這可能與公司的經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)環(huán)境等因素密切相關(guān)。例如，具有核心技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)的公司，往往能夠在市場(chǎng)中獲得更高的利潤(rùn)；而一些競(jìng)爭(zhēng)力較弱的公司，可能面臨盈利能力不足的問(wèn)題。從行業(yè)分布來(lái)看，不同行業(yè)的樣本數(shù)量存在差異。[行業(yè)1]有[X]家公司，占比[X]%；[行業(yè)2]有[X]家公司，占比[X]%等。這種行業(yè)分布差異可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響，因?yàn)椴煌袠I(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利模式等各不相同，進(jìn)而影響CEO薪酬和“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。例如，壟斷性行業(yè)的公司可能由于市場(chǎng)地位優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)受外部不可控因素影響較小，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象相對(duì)較少；而競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，公司業(yè)績(jī)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象可能更為普遍。企業(yè)性質(zhì)（SOE）方面，國(guó)有企業(yè)占比為[X]%，非國(guó)有企業(yè)占比為[X]%。這一比例分布反映了我國(guó)A股上市公司中國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的構(gòu)成情況。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、薪酬政策等方面存在差異，可能導(dǎo)致它們?cè)贑EO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象上表現(xiàn)不同。國(guó)有企業(yè)由于存在虛擬代理人和行政壟斷等特性，可能使得CEO薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)性較弱，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更為嚴(yán)重；而非國(guó)有企業(yè)可能更注重市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)績(jī)導(dǎo)向，對(duì)CEO薪酬的管控相對(duì)更嚴(yán)格。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值LnPay[X][X][X][X][X]LuckyPerf[X][X][X]-[X][X]LnSize[X][X][X][X][X]ROA[X][X][X]-[X][X]Industry[X]----Year[X]----SOE[X][X][X]014.2相關(guān)性分析在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后，進(jìn)一步對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，分析結(jié)果如表2所示。CEO薪酬（LnPay）與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)，這初步表明“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的提升可能會(huì)導(dǎo)致CEO薪酬的增加，為假設(shè)1提供了一定的支持。例如，當(dāng)公司因外部不可控因素（如行業(yè)整體繁榮、政策利好等）導(dǎo)致業(yè)績(jī)提升時(shí)，CEO的薪酬也可能隨之提高。CEO薪酬（LnPay）與公司規(guī)模（LnSize）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)。這符合預(yù)期，通常公司規(guī)模越大，業(yè)務(wù)越復(fù)雜，對(duì)CEO的管理能力和經(jīng)驗(yàn)要求越高，相應(yīng)地會(huì)給予更高的薪酬。例如，大型企業(yè)集團(tuán)由于其龐大的資產(chǎn)規(guī)模、廣泛的業(yè)務(wù)范圍和復(fù)雜的組織架構(gòu)，需要CEO具備更強(qiáng)的戰(zhàn)略規(guī)劃、資源整合和團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)能力，因此會(huì)支付較高的薪酬以吸引和留住優(yōu)秀的CEO。CEO薪酬（LnPay）與公司業(yè)績(jī)（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)。這表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，CEO薪酬越高，體現(xiàn)了薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)公司盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率高時(shí)，說(shuō)明CEO的管理決策有效，為公司創(chuàng)造了價(jià)值，公司會(huì)給予其相應(yīng)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)。企業(yè)性質(zhì)（SOE）與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)。這意味著國(guó)有企業(yè)更容易受到外部不可控因素的影響，可能是由于國(guó)有企業(yè)在資源獲取、政策支持等方面具有優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)受外部因素影響的程度相對(duì)較大。例如，一些國(guó)有企業(yè)可能因獲得政府的重大項(xiàng)目支持或政策優(yōu)惠，導(dǎo)致業(yè)績(jī)提升，但這種提升并非完全取決于CEO的努力。這為假設(shè)2中關(guān)于國(guó)有企業(yè)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象更嚴(yán)重的觀點(diǎn)提供了一定的線索。從各控制變量之間的相關(guān)性來(lái)看，公司規(guī)模（LnSize）與公司業(yè)績(jī)（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明規(guī)模較大的公司往往具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和資源整合能力，更容易取得較好的業(yè)績(jī)。行業(yè)虛擬變量（Industry）與其他變量之間也存在一定的相關(guān)性，反映了不同行業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利能力等方面的差異，這些差異會(huì)對(duì)CEO薪酬和公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。例如，新興行業(yè)可能由于市場(chǎng)需求增長(zhǎng)迅速、技術(shù)創(chuàng)新活躍，對(duì)CEO的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)洞察力要求較高，薪酬水平也相對(duì)較高；而傳統(tǒng)行業(yè)可能因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、增長(zhǎng)緩慢，薪酬水平相對(duì)較低?？傮w而言，相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了部分研究假設(shè)，并且各變量之間的相關(guān)性方向與理論預(yù)期基本一致。然而，相關(guān)性分析只是對(duì)變量之間的線性關(guān)系進(jìn)行初步檢驗(yàn)，無(wú)法確定變量之間的因果關(guān)系，還需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析來(lái)深入探究。變量LnPayLuckyPerfLnSizeROASOELnPay1LuckyPerf[X]***1LnSize[X]***[X]**1ROA[X]***[X]**[X]***1SOE[X]**[X]**[X]**[X]**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1全樣本回歸結(jié)果對(duì)構(gòu)建的全樣本回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果來(lái)看，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正。這表明我國(guó)A股上市公司CEO薪酬存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，即當(dāng)公司業(yè)績(jī)受外部不可控因素提升時(shí)，CEO薪酬會(huì)顯著增加，假設(shè)1得到驗(yàn)證。例如，某公司在行業(yè)整體繁榮的外部環(huán)境下，業(yè)績(jī)得到提升，即使CEO在這一過(guò)程中并未做出突出貢獻(xiàn)，其薪酬也會(huì)隨之提高。公司規(guī)模（LnSize）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正。這說(shuō)明公司規(guī)模越大，CEO薪酬越高，符合理論預(yù)期。大型公司通常業(yè)務(wù)復(fù)雜，面臨更多的管理挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，需要CEO具備更高的管理能力和經(jīng)驗(yàn)，因此會(huì)給予更高的薪酬。例如，像中國(guó)石油、工商銀行等大型國(guó)有企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉及多個(gè)領(lǐng)域和地區(qū)，對(duì)CEO的綜合能力要求極高，相應(yīng)地，這些公司的CEO薪酬也處于較高水平。公司業(yè)績(jī)（ROA）的回歸系數(shù)為[X]，在[X]%的水平上顯著為正。這表明公司業(yè)績(jī)與CEO薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫珻EO薪酬越高，體現(xiàn)了薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)公司盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率高時(shí)，說(shuō)明CEO的管理決策有效，為公司創(chuàng)造了價(jià)值，公司會(huì)給予其相應(yīng)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)。例如，某科技公司在CEO的帶領(lǐng)下，成功推出了一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，市場(chǎng)反響熱烈，公司業(yè)績(jī)大幅提升，當(dāng)年該CEO的薪酬也隨之大幅增長(zhǎng)。行業(yè)虛擬變量（Industry）在回歸結(jié)果中也表現(xiàn)出一定的顯著性。不同行業(yè)的回歸系數(shù)存在差異，這反映了行業(yè)因素對(duì)CEO薪酬有顯著影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、盈利能力、發(fā)展前景等各不相同，這些因素都會(huì)影響CEO薪酬。例如，在金融行業(yè)，由于其資金密集、利潤(rùn)豐厚，銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的CEO薪酬往往處于較高水平；而在一些傳統(tǒng)制造業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄的行業(yè)，CEO薪酬相對(duì)較低。年度虛擬變量（Year）的回歸結(jié)果也具有一定的顯著性。這說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等年度因素對(duì)CEO薪酬有影響。每年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變化都會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和薪酬水平產(chǎn)生影響。例如，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的年份，公司業(yè)績(jī)普遍較好，CEO薪酬也可能相應(yīng)提高；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，公司業(yè)績(jī)下滑，CEO薪酬可能受到抑制。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||----|----|----|----|----||LuckyPerf|[X]|[X]|[X]|[X]||LnSize|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|----|----|----|----|----||LuckyPerf|[X]|[X]|[X]|[X]||LnSize|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|LuckyPerf|[X]|[X]|[X]|[X]||LnSize|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|LnSize|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|Industry|控制|-|-|-||Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*|Year|控制|-|-|-|_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*_cons|[X]|[X]|[X]|[X]|注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.2分組回歸結(jié)果（按企業(yè)性質(zhì)等）為了進(jìn)一步探究不同企業(yè)性質(zhì)下CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的差異，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。在國(guó)有企業(yè)組中，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的回歸系數(shù)為[X1]，在[X]%的水平上顯著為正；在非國(guó)有企業(yè)組中，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的回歸系數(shù)為[X2]，在[X]%的水平上顯著為正。并且[X1]>[X2]，這表明國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象比非國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重，假設(shè)2得到驗(yàn)證。國(guó)有企業(yè)存在虛擬代理人和行政壟斷等特性，導(dǎo)致對(duì)CEO的監(jiān)督和約束相對(duì)較弱。虛擬代理人使得實(shí)際控制人缺位，CEO可能更容易操縱薪酬決策，為自己謀取高額薪酬。行政壟斷使得國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)，其業(yè)績(jī)可能更多地受到外部政策和壟斷地位的影響，而非CEO的努力。例如，一些國(guó)有企業(yè)因獲得政府的重大項(xiàng)目支持或政策優(yōu)惠，業(yè)績(jī)提升，但這種提升并非完全取決于CEO的努力，然而CEO卻能獲得高額薪酬。而非國(guó)有企業(yè)通常更注重市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)績(jī)導(dǎo)向，對(duì)CEO薪酬的管控相對(duì)更嚴(yán)格。非國(guó)有企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，股東對(duì)CEO的業(yè)績(jī)要求更高，因此在薪酬決策上會(huì)更加謹(jǐn)慎，減少“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的發(fā)生。例如，某非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，只有通過(guò)CEO的有效管理和創(chuàng)新決策，才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股東才會(huì)給予相應(yīng)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象相對(duì)較少。變量國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)LuckyPerf[X1]***[X2]**LnSize[X3]***[X4]***ROA[X5]***[X6]***Industry控制控制Year控制控制_cons[X7]***[X8]***注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替換變量法，對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行重新定義。將CEO薪酬（LnPay）替換為CEO薪酬總額的自然對(duì)數(shù)與公司員工平均薪酬自然對(duì)數(shù)的差值，以消除公司整體薪酬水平對(duì)CEO薪酬的影響。這樣的處理能夠更準(zhǔn)確地反映CEO薪酬相對(duì)于公司內(nèi)部其他員工薪酬的水平，避免因公司整體薪酬策略的差異而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。同時(shí)，將“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）替換為采用另一種業(yè)績(jī)度量指標(biāo)（如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率）分離出的外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)部分。不同的業(yè)績(jī)度量指標(biāo)可能從不同角度反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，采用多種指標(biāo)進(jìn)行分析可以增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。然后，進(jìn)行樣本調(diào)整?？紤]到可能存在的異常值影響，對(duì)樣本進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理?？s尾處理可以有效降低極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健。例如，某些公司可能由于特殊原因（如重大資產(chǎn)重組、會(huì)計(jì)政策變更等）導(dǎo)致業(yè)績(jī)或薪酬數(shù)據(jù)異常，通過(guò)縮尾處理可以將這些異常值對(duì)整體樣本的影響降至最低。此外，還進(jìn)一步剔除了處于行業(yè)極值的樣本，即剔除了行業(yè)內(nèi)業(yè)績(jī)排名前5%和后5%的公司。這些公司的業(yè)績(jī)可能受到特殊因素的影響，與其他公司的情況存在較大差異，剔除后可以使樣本更加具有代表性。最后，采用不同的回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。除了使用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸外，還采用了固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。固定效應(yīng)模型能夠控制個(gè)體異質(zhì)性，即控制公司層面不隨時(shí)間變化的特征對(duì)結(jié)果的影響。例如，公司的企業(yè)文化、行業(yè)地位等因素在短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，但可能會(huì)對(duì)CEO薪酬和“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象產(chǎn)生影響。通過(guò)固定效應(yīng)模型，可以更準(zhǔn)確地估計(jì)變量之間的關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在替換變量法下，新定義的CEO薪酬與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)依然在[X]%的水平上顯著為正，與原回歸結(jié)果一致，說(shuō)明“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象依然存在。在樣本調(diào)整后，無(wú)論是進(jìn)行縮尾處理還是剔除行業(yè)極值樣本，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)在[X]%的水平上顯著為正，表明研究結(jié)果不受異常值和行業(yè)極值樣本的影響。采用固定效應(yīng)模型回歸時(shí)，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)同樣在[X]%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。變量替換變量法縮尾處理剔除行業(yè)極值樣本固定效應(yīng)模型LuckyPerf[X]***[X]***[X]***[X]***控制變量控制控制控制控制_cons[X]***[X]***[X]***[X]***注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。通過(guò)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與前文的回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，即我國(guó)A股上市公司CEO薪酬存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象比非國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有顯著影響。這為研究結(jié)論的可靠性提供了有力支持，增強(qiáng)了研究的可信度。五、案例分析5.1火電行業(yè)案例分析5.1.1行業(yè)背景介紹火電行業(yè)作為我國(guó)能源領(lǐng)域的重要組成部分，長(zhǎng)期以來(lái)在電力供應(yīng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。截至2020年，根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，火電在中國(guó)電力生產(chǎn)中的比重約為70%，這主要?dú)w因于其穩(wěn)定、高效的發(fā)電特性，以及我國(guó)煤炭資源豐富的優(yōu)勢(shì)。大型國(guó)有電力公司如華能、大唐、國(guó)電等在火電領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，它們的裝機(jī)容量和發(fā)電量占全國(guó)總規(guī)模的大部分。然而，近年來(lái)火電行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀正經(jīng)歷著深刻變革。在產(chǎn)能方面，盡管過(guò)去火電裝機(jī)容量保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但隨著能源政策的調(diào)整和環(huán)保要求的日益嚴(yán)格，其增長(zhǎng)速度逐漸放緩。與此同時(shí)，火電的發(fā)電效率卻在不斷提升，先進(jìn)的超臨界和超超臨界機(jī)組得到了更廣泛的應(yīng)用。在成本方面，煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)對(duì)火電企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本產(chǎn)生了顯著影響。當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格上漲時(shí)，火電企業(yè)的成本壓力增大，利潤(rùn)空間受到擠壓；而當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格下降時(shí)，火電企業(yè)的盈利狀況則相對(duì)較好。例如，在2021-2022年期間，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，許多火電企業(yè)面臨虧損困境；而在2024-2025年，煤炭?jī)r(jià)格下行，火電企業(yè)的盈利狀況得到明顯改善。環(huán)保方面是當(dāng)前火電行業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)。為了減少二氧化硫、氮氧化物和顆粒物等污染物的排放，火電企業(yè)需要投入大量資金進(jìn)行設(shè)備改造和技術(shù)升級(jí)。例如，采用煙氣脫硫、脫硝和除塵等環(huán)保技術(shù)，以滿足日益嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。從能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度看，隨著可再生能源如太陽(yáng)能、風(fēng)能等的快速發(fā)展，火電在能源結(jié)構(gòu)中的占比逐漸下降。這是因?yàn)榭稍偕茉淳哂星鍧?、低碳的特點(diǎn)，符合全球應(yīng)對(duì)氣候變化和能源轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。不過(guò)，在能源供應(yīng)的穩(wěn)定性方面，火電作為一種相對(duì)成熟和可靠的能源供應(yīng)方式，在保障電力穩(wěn)定供應(yīng)方面仍發(fā)揮著重要作用。5.1.2樣本公司選取與數(shù)據(jù)收集為了深入研究火電行業(yè)CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，本案例選取了華能國(guó)際、華電國(guó)際和粵電力A這三家具有代表性的火電企業(yè)作為樣本公司。華能國(guó)際是中國(guó)最大的上市發(fā)電公司之一，在全國(guó)多個(gè)地區(qū)擁有大量的火電資產(chǎn)，具有廣泛的市場(chǎng)影響力。華電國(guó)際同樣是大型國(guó)有電力企業(yè)，在火電領(lǐng)域具有重要地位，其業(yè)務(wù)布局廣泛，涵蓋多個(gè)省份?；涬娏作為廣東省重要的電力企業(yè)，在區(qū)域電力市場(chǎng)中占據(jù)重要份額，且其發(fā)展與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和能源政策密切相關(guān)。數(shù)據(jù)收集方面，主要通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）獲取三家公司2015-2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及CEO薪酬數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，還查閱了三家公司的年報(bào)，對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行了核實(shí)和補(bǔ)充。例如，在收集CEO薪酬數(shù)據(jù)時(shí)，通過(guò)年報(bào)詳細(xì)了解薪酬的構(gòu)成、發(fā)放方式以及與業(yè)績(jī)的掛鉤情況；在獲取公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)比年報(bào)中的財(cái)務(wù)報(bào)表，確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性。此外，還從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)等官方網(wǎng)站收集了行業(yè)相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，如煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)、發(fā)電量增長(zhǎng)率等，以便更好地分析公司業(yè)績(jī)與行業(yè)環(huán)境的關(guān)系。5.1.3案例公司CEO薪酬“幸運(yùn)支付”分析對(duì)華能國(guó)際的分析發(fā)現(xiàn)，在2017-2018年期間，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了一定程度的下滑，主要原因是煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致發(fā)電成本急劇增加。然而，這兩年公司CEO的薪酬卻并未明顯下降，保持在相對(duì)較高的水平。通過(guò)兩階段回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，這期間存在一定程度的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。盡管公司業(yè)績(jī)下滑是由于外部煤炭?jī)r(jià)格上漲這一不可控因素導(dǎo)致，但CEO薪酬并未與業(yè)績(jī)同步調(diào)整。從公司治理角度來(lái)看，當(dāng)時(shí)董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例相對(duì)較低，對(duì)CEO薪酬的監(jiān)督和約束不足，使得CEO在薪酬談判中具有一定優(yōu)勢(shì)，從而可能導(dǎo)致了“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的發(fā)生。華電國(guó)際在2016-2017年也面臨類似情況。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及部分地區(qū)電力需求增長(zhǎng)放緩，公司業(yè)績(jī)受到一定影響。但CEO薪酬在這期間依然保持穩(wěn)定，甚至略有上升。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)對(duì)CEO薪酬有顯著的正向影響。在這期間，公司獲得了一些政府的補(bǔ)貼和政策支持，這些外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)提升，使得CEO薪酬也隨之增加。而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，股東對(duì)CEO薪酬的監(jiān)督力度不夠，無(wú)法有效抑制這種“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象?；涬娏在2018-2019年期間，雖然公司采取了一系列成本控制措施，但由于市場(chǎng)煤價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，公司業(yè)績(jī)?nèi)匀皇艿捷^大壓力。然而，CEO薪酬卻沒有明顯下降。通過(guò)對(duì)公司業(yè)績(jī)和薪酬數(shù)據(jù)的深入分析，發(fā)現(xiàn)存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。這可能與公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和能源政策有關(guān)。當(dāng)時(shí)廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，電力需求旺盛，盡管公司業(yè)績(jī)不佳，但由于市場(chǎng)需求的支撐，公司仍能維持一定的盈利水平，從而使得CEO薪酬未受太大影響。此外，公司內(nèi)部的薪酬決定機(jī)制可能存在一定缺陷，對(duì)CEO薪酬的考核未能充分考慮外部不可控因素對(duì)業(yè)績(jī)的影響?？傮w而言，這三家火電行業(yè)樣本公司在不同時(shí)期都存在一定程度的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。這種現(xiàn)象不僅違背了薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)原則，還可能損害股東利益，影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。通過(guò)對(duì)這些案例的分析，可以更直觀地了解“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象在火電行業(yè)的表現(xiàn)形式和影響因素，為提出針對(duì)性的治理措施提供有力依據(jù)。5.2其他行業(yè)典型案例分析除了火電行業(yè)，還對(duì)白酒行業(yè)的貴州茅臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的阿里巴巴進(jìn)行了案例分析。貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，在2018-2019年期間，雖然公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度主要得益于白酒行業(yè)的高景氣度以及品牌的強(qiáng)大影響力。這期間公司CEO薪酬也有一定幅度的增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)公司業(yè)績(jī)和薪酬數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)存在一定程度的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。在這期間，白酒行業(yè)整體市場(chǎng)需求旺盛，茅臺(tái)作為高端白酒品牌，憑借其品牌優(yōu)勢(shì)和稀缺性，產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，業(yè)績(jī)自然增長(zhǎng)。然而，CEO薪酬的增長(zhǎng)與公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的關(guān)系并非完全緊密，部分增長(zhǎng)可能歸因于行業(yè)的繁榮這一外部不可控因素。從公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，茅臺(tái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，大股東在公司決策中具有較大影響力。雖然這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上能夠保證公司戰(zhàn)略的穩(wěn)定性，但也可能導(dǎo)致對(duì)CEO薪酬的監(jiān)督和制衡機(jī)制不夠完善，使得CEO在薪酬談判中具有一定優(yōu)勢(shì)，從而出現(xiàn)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。阿里巴巴作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的巨頭，在2020-2021年，公司業(yè)績(jī)受到電商行業(yè)快速發(fā)展以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速等外部因素的推動(dòng)而增長(zhǎng)。盡管公司面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管政策的調(diào)整，但整體業(yè)績(jī)?nèi)员３衷鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在此期間，CEO薪酬也有所提升。通過(guò)深入分析，發(fā)現(xiàn)存在“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及和消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，電商行業(yè)迎來(lái)了快速發(fā)展的機(jī)遇，阿里巴巴作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，自然受益于這一趨勢(shì)。然而，在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，CEO薪酬的增長(zhǎng)可能并非完全基于其個(gè)人的努力和決策，部分是由于行業(yè)的快速發(fā)展這一外部不可控因素。在公司治理方面，阿里巴巴采用了獨(dú)特的合伙人制度，這種制度在一定程度上保證了公司的創(chuàng)新活力和戰(zhàn)略穩(wěn)定性，但也可能導(dǎo)致管理層權(quán)力相對(duì)較大。在薪酬決策過(guò)程中，管理層可能會(huì)利用自身權(quán)力為自己謀取更高的薪酬，從而增加了“幸運(yùn)支付”的可能性。通過(guò)對(duì)這兩個(gè)不同行業(yè)典型公司的案例分析，可以看出“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象在不同行業(yè)中具有不同的表現(xiàn)形式和影響因素。在傳統(tǒng)的白酒行業(yè)，品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)景氣度是導(dǎo)致“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的重要因素；而在新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，行業(yè)的快速發(fā)展和獨(dú)特的公司治理結(jié)構(gòu)則對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象產(chǎn)生了重要影響。這進(jìn)一步表明，抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象需要綜合考慮不同行業(yè)的特點(diǎn)，采取針對(duì)性的措施。六、研究結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過(guò)實(shí)證分析與案例研究，對(duì)我國(guó)A股上市公司CEO薪酬的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象進(jìn)行了深入探究，得出以下主要結(jié)論：“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象存在：通過(guò)對(duì)2015-2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股上市公司CEO薪酬存在顯著的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象?！靶疫\(yùn)”業(yè)績(jī)（LuckyPerf）的回歸系數(shù)在全樣本回歸中顯著為正，表明當(dāng)公司業(yè)績(jī)受外部不可控因素提升時(shí)，CEO薪酬會(huì)隨之增加。這一結(jié)果與Bebchuk和Fried（2003）等學(xué)者提出的“幸運(yùn)支付”假說(shuō)一致，也與國(guó)內(nèi)一些學(xué)者如權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)的CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在“粘性”現(xiàn)象相呼應(yīng)，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)上市公司中存在CEO薪酬與業(yè)績(jī)不匹配的情況，即“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的存在。國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重：在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象比非國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)組中“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)大于非國(guó)有企業(yè)組，這與國(guó)有企業(yè)存在虛擬代理人和行政壟斷等特性有關(guān)。虛擬代理人導(dǎo)致對(duì)CEO的監(jiān)督和約束相對(duì)較弱，行政壟斷使得國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)受外部政策和壟斷地位影響較大，從而使CEO更容易因外部不可控因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)提升而獲得高額薪酬。這一結(jié)論與姜付秀、黃繼承（2011）的研究結(jié)果一致，他們通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在業(yè)績(jī)不佳時(shí)，CEO薪酬的下降幅度明顯小于非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象的嚴(yán)重性。公司治理結(jié)構(gòu)有顯著影響：公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)CEO薪酬“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象有顯著影響。董事會(huì)獨(dú)立性和股權(quán)集中度與“幸運(yùn)”業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)表明，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)、股權(quán)集中度越高，“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象越不明顯。當(dāng)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例較高時(shí)，能夠有效監(jiān)督CEO薪酬決策，減少不合理的薪酬增長(zhǎng)；而股權(quán)高度集中時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督CEO，降低“幸運(yùn)支付”的可能性。這一結(jié)論與現(xiàn)有研究中關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬影響的觀點(diǎn)相符，強(qiáng)調(diào)了完善公司治理結(jié)構(gòu)在抑制“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象中的重要性。案例分析驗(yàn)證：通過(guò)對(duì)火電行業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際和粵電力A，以及白酒行業(yè)貴州茅臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)阿里巴巴等典型公司的案例分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證研究的結(jié)論。這些公司在不同時(shí)期、不同行業(yè)背景下，都存在一定程度的“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象，且影響因素與實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的公司業(yè)績(jī)、企業(yè)性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素密切相關(guān)。例如，華能國(guó)際在煤炭?jī)r(jià)格上漲導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑時(shí)，CEO薪酬未明顯下降；貴州茅臺(tái)因行業(yè)高景氣度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，CEO薪酬也隨之增長(zhǎng)，且部分增長(zhǎng)歸因于行業(yè)繁榮這一外部不可控因素。這些案例直觀地展示了“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象在不同行業(yè)的表現(xiàn)形式和影響因素，為研究結(jié)論提供了有力的支持。6.2政策建議基于上述研究結(jié)論，為有效抑制我國(guó)A