我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響研究一、引言1.1研究背景與意義在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型的大背景下，企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵主體，其投資決策對自身發(fā)展和整體經(jīng)濟(jì)走向都有著深遠(yuǎn)影響。投資決策是企業(yè)資源配置的核心環(huán)節(jié)，關(guān)乎企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)能力以及市場競爭力的塑造，科學(xué)合理的投資決策能夠助力企業(yè)把握市場機(jī)遇，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)升級與創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)而達(dá)成企業(yè)價值的最大化。以華為公司為例，多年來持續(xù)在5G通信技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域大規(guī)模投資，不僅使自身在全球通信市場占據(jù)領(lǐng)先地位，也推動了整個行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。相反，錯誤的投資決策可能致使企業(yè)資源錯配、資金鏈斷裂，陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。例如，曾經(jīng)輝煌一時的柯達(dá)公司，由于未能及時在數(shù)碼影像領(lǐng)域布局投資，堅守傳統(tǒng)膠卷業(yè)務(wù)，最終在市場變革中被淘汰。非效率投資作為企業(yè)投資決策失誤的具體表現(xiàn)，主要包含過度投資和投資不足兩種類型。過度投資是指企業(yè)將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，導(dǎo)致資源的無效耗費(fèi)和浪費(fèi)。一些企業(yè)為盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，在不具備相應(yīng)市場需求和技術(shù)支撐的情況下，上馬新的生產(chǎn)線或投資新項目，最終造成產(chǎn)能過剩，資產(chǎn)閑置。投資不足則是企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，錯失發(fā)展良機(jī)。部分企業(yè)因?qū)κ袌銮熬斑^于悲觀，即使擁有充足資金和良好投資機(jī)會，也不敢輕易投入，從而限制了自身的發(fā)展規(guī)模和速度。非效率投資現(xiàn)象在我國企業(yè)中較為普遍，嚴(yán)重制約了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和市場競爭力的提升，也影響了社會資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。管理層作為企業(yè)投資決策的核心制定者和執(zhí)行者，其風(fēng)險偏好對投資決策的影響不容忽視。風(fēng)險偏好是指個體對風(fēng)險的態(tài)度和承受能力，不同風(fēng)險偏好的管理層在面對投資決策時會表現(xiàn)出截然不同的行為模式。風(fēng)險偏好型管理層往往更注重投資項目可能帶來的高收益，敢于嘗試高風(fēng)險高回報的投資項目，在決策時更具冒險精神和創(chuàng)新意識。風(fēng)險厭惡型管理層則更傾向于規(guī)避風(fēng)險，在投資決策中表現(xiàn)得較為保守和謹(jǐn)慎，更注重投資的安全性和穩(wěn)定性。在市場環(huán)境復(fù)雜多變、競爭日益激烈的當(dāng)下，管理層的風(fēng)險偏好如何影響企業(yè)的非效率投資行為，成為了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界共同關(guān)注的焦點問題。從理論層面來看，深入研究管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響，有助于進(jìn)一步豐富和完善企業(yè)投資理論和管理層行為理論。傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論大多基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)管理層在投資決策時能夠充分獲取信息并做出最優(yōu)決策。然而，現(xiàn)實中管理層的決策行為受到多種因素的影響，并非完全理性。將管理層風(fēng)險偏好這一關(guān)鍵因素納入研究范疇，能夠更加貼近實際地揭示企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)制，為企業(yè)投資理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)，推動學(xué)術(shù)界對企業(yè)投資決策影響因素的深入探究。在實踐方面，本研究的成果對企業(yè)管理者、投資者以及監(jiān)管部門都具有重要的參考價值。對于企業(yè)管理者而言，了解管理層風(fēng)險偏好與非效率投資之間的關(guān)系，有助于其更好地認(rèn)識自身決策行為的潛在風(fēng)險和影響，從而在投資決策過程中更加理性地權(quán)衡風(fēng)險與收益，優(yōu)化投資決策，降低非效率投資的發(fā)生概率，提升企業(yè)的投資效率和經(jīng)營績效。通過對自身風(fēng)險偏好的審視，管理者可以避免因過度冒險或過度保守而導(dǎo)致的投資失誤。對投資者來說，在進(jìn)行投資決策時，能夠?qū)⒐芾韺语L(fēng)險偏好作為評估企業(yè)投資價值和風(fēng)險的重要指標(biāo)之一，更加全面準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的投資決策質(zhì)量和未來發(fā)展?jié)摿?，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險。監(jiān)管部門可以依據(jù)研究結(jié)論，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策和制度，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范投資行為，加強(qiáng)對管理層投資決策的監(jiān)督和約束，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，維護(hù)市場秩序，推動經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究主要采用實證研究法，以我國A股主板上市公司為研究對象，通過構(gòu)建多元回歸模型，深入探究管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響。為確保研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，還綜合運(yùn)用了文獻(xiàn)研究法、案例分析法以及描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析和回歸分析等多種數(shù)據(jù)分析方法。在研究視角上，本研究將管理層風(fēng)險偏好這一微觀層面的因素與企業(yè)非效率投資行為緊密結(jié)合，從個體決策心理和行為的角度出發(fā)，為理解企業(yè)投資決策提供了新的思路。區(qū)別于以往多從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢或企業(yè)財務(wù)狀況等視角進(jìn)行的研究，本研究更加聚焦于管理層個體特質(zhì)對投資決策的影響，有助于深化對企業(yè)投資決策內(nèi)在機(jī)制的認(rèn)識。在樣本選取方面，本研究選取了我國A股主板上市公司作為研究樣本，A股主板上市公司在我國資本市場中占據(jù)重要地位，具有規(guī)模較大、治理結(jié)構(gòu)相對完善、信息披露較為規(guī)范等特點，其數(shù)據(jù)的可得性和可靠性較高，能夠為研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。同時，通過對較長時間跨度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，增強(qiáng)了研究結(jié)果的穩(wěn)定性和普遍性，使研究結(jié)論更具說服力和實踐指導(dǎo)意義。在分析方法上，本研究不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的回歸分析方法來檢驗變量之間的線性關(guān)系，還引入了中介效應(yīng)檢驗和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗等方法，深入探究管理層風(fēng)險偏好影響非效率投資的內(nèi)在作用機(jī)制和外部調(diào)節(jié)因素。通過中介效應(yīng)檢驗，可以明確在管理層風(fēng)險偏好與非效率投資之間是否存在其他變量起中介傳導(dǎo)作用，進(jìn)一步揭示兩者之間的間接影響路徑。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗則有助于識別哪些因素能夠調(diào)節(jié)管理層風(fēng)險偏好與非效率投資之間的關(guān)系，從而為企業(yè)根據(jù)不同的外部環(huán)境和內(nèi)部條件制定差異化的投資決策提供理論支持。1.3研究思路與框架本研究將遵循理論分析與實證檢驗相結(jié)合的研究思路，從多維度深入剖析管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響。首先，全面梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，系統(tǒng)闡述企業(yè)投資理論、管理層行為理論以及風(fēng)險偏好理論，深入分析管理層風(fēng)險偏好影響非效率投資的理論基礎(chǔ)，為后續(xù)研究奠定堅實的理論根基。接著，運(yùn)用規(guī)范研究方法，深入探討管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響機(jī)制。從理論層面詳細(xì)分析風(fēng)險偏好型管理層和風(fēng)險厭惡型管理層在投資決策過程中的行為差異，以及這些差異如何導(dǎo)致過度投資或投資不足等非效率投資行為。同時，深入探究在不同市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部條件下，管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響是否存在差異，以及可能存在的調(diào)節(jié)因素和中介變量，進(jìn)一步揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用路徑。在實證研究階段，以我國A股主板上市公司為研究樣本，選取2015-2022年的年度數(shù)據(jù)作為研究期間。數(shù)據(jù)來源主要包括國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）以及上市公司的年報等。運(yùn)用Stata、SPSS等統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，通過構(gòu)建多元回歸模型，實證檢驗管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響。在模型構(gòu)建過程中，充分考慮企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長機(jī)會等控制變量，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。為進(jìn)一步驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。例如，更換變量的度量方式，采用不同的指標(biāo)來衡量管理層風(fēng)險偏好和非效率投資；調(diào)整樣本范圍，剔除異常值或?qū)颖具M(jìn)行縮尾處理；運(yùn)用工具變量法解決可能存在的內(nèi)生性問題等。通過多種穩(wěn)健性檢驗方法，確保研究結(jié)論不受數(shù)據(jù)處理方式和模型設(shè)定的影響，增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度和說服力。在實證研究的基礎(chǔ)上，對研究結(jié)果進(jìn)行深入分析和討論。結(jié)合理論分析和實證檢驗結(jié)果，詳細(xì)闡述管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響程度、方向以及作用機(jī)制，探討研究結(jié)果的實踐意義和政策啟示。同時，分析研究過程中可能存在的不足和局限性，為未來的研究提供方向和建議。最后，根據(jù)研究結(jié)論，從企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管部門三個層面提出針對性的建議。對于企業(yè)管理者，建議加強(qiáng)對管理層風(fēng)險偏好的管理和引導(dǎo)，建立科學(xué)合理的投資決策機(jī)制，提高投資決策的科學(xué)性和有效性；對投資者而言，應(yīng)關(guān)注管理層風(fēng)險偏好這一因素，在投資決策中充分考慮其對企業(yè)投資價值和風(fēng)險的影響；監(jiān)管部門則應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)投資行為的監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)和制度，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范投資行為，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展?；谏鲜鲅芯克悸罚撐牡恼w框架如下：第一章為引言，主要闡述研究背景與意義、研究方法與創(chuàng)新點以及研究思路與框架，明確研究的出發(fā)點和總體方向。第二章是文獻(xiàn)綜述，對國內(nèi)外關(guān)于管理層風(fēng)險偏好、非效率投資以及兩者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)，分析已有研究的成果與不足，為后續(xù)研究提供理論借鑒和研究基礎(chǔ)。第三章為理論基礎(chǔ)，詳細(xì)介紹企業(yè)投資理論、管理層行為理論以及風(fēng)險偏好理論，深入剖析管理層風(fēng)險偏好影響非效率投資的理論基礎(chǔ)，為研究提供堅實的理論支撐。第四章為影響機(jī)制分析，運(yùn)用規(guī)范研究方法，深入探討管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響機(jī)制，從理論層面揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用路徑。第五章為研究設(shè)計，包括樣本選取與數(shù)據(jù)來源、變量定義與模型構(gòu)建，詳細(xì)闡述實證研究的設(shè)計思路和具體方法，為實證檢驗提供研究方案。第六章為實證結(jié)果與分析，對實證數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析和回歸分析，檢驗管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。第七章為結(jié)論與建議，總結(jié)研究結(jié)論，分析研究結(jié)果的實踐意義和政策啟示，從企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管部門三個層面提出針對性的建議，并指出研究的不足和未來研究方向。二、相關(guān)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1管理層風(fēng)險偏好相關(guān)理論風(fēng)險偏好是個體在面對風(fēng)險情境時，對風(fēng)險的態(tài)度和承受意愿，體現(xiàn)了其對風(fēng)險與收益的權(quán)衡和抉擇。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險偏好反映了投資者對于潛在損失和收益的承受能力以及追求程度，它直接影響著投資決策的制定。不同風(fēng)險偏好的個體在面對相同的投資選擇時，會基于自身對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度做出不同的決策。在衡量管理層風(fēng)險偏好方面，學(xué)界和業(yè)界提出了多種方法。早期研究中，DARA（DecreasingAbsoluteRiskAversion）系數(shù)即絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，由Arrow于1971年提出，用于度量個體風(fēng)險偏好程度。該系數(shù)建立在效用函數(shù)基礎(chǔ)之上，認(rèn)為風(fēng)險厭惡程度（RA）可以用特定公式度量，當(dāng)個體的期望效用降幅越大時，個體的風(fēng)險承受度越低，風(fēng)險厭惡程度越高。同時，當(dāng)公式中的值大于、小于或等于0時，分別表示個體的風(fēng)險厭惡、風(fēng)險尋求和風(fēng)險中性。在DARA的基礎(chǔ)上，Merton于1980年剔除絕對財富，定義DRRA（DecreasingRelativeRiskAversion）系數(shù)即相對風(fēng)險厭惡系數(shù)作為個體風(fēng)險偏好程度的度量。這兩種系數(shù)對風(fēng)險偏好的度量簡單清晰，在理論研究中具有一定的應(yīng)用價值，但也存在局限性。它們未能充分考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人口特征等影響高管風(fēng)險偏好的因素，且將風(fēng)險偏好簡單明確地分為風(fēng)險厭惡、風(fēng)險尋求和風(fēng)險中性這三種類型，在現(xiàn)實中這種劃分并非絕對成立，因為個體的風(fēng)險偏好可能會受到多種復(fù)雜因素的影響而呈現(xiàn)出更為多樣化的狀態(tài)。風(fēng)險偏好量表也是常用的度量方法之一，它通過假定情境下評估主觀問題，并對評估結(jié)果進(jìn)行賦值，最終用數(shù)值確定研究對象的度量水平，通常與調(diào)查問卷形式配合使用。國際上較為通用的測定風(fēng)險偏好水平的量表是Hsee和Weber設(shè)計的風(fēng)險測度指數(shù)（RRI），并定義RRI數(shù)值越高對應(yīng)的風(fēng)險偏好越大。風(fēng)險偏好量表法可以更加清楚明了地刻畫個體風(fēng)險偏好程度，能夠從個體主觀感受和認(rèn)知角度獲取風(fēng)險偏好信息，但該方法對小樣本的適配度更高，而對大樣本分析往往存在困難，在數(shù)據(jù)收集和處理方面面臨挑戰(zhàn)。此外，由于個體的行為決策受到眾多因素的影響，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時，管理者的風(fēng)險偏好也會發(fā)生相應(yīng)改變，而風(fēng)險偏好量表難以反映管理者在不同時期的風(fēng)險偏好動態(tài)變化。隨著研究的深入，國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國資本市場的實際情況，從管理者特質(zhì)、企業(yè)財務(wù)特征方面選取合適的變量，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建管理者風(fēng)險偏好的綜合指標(biāo)，來考察管理者的風(fēng)險偏好程度。這種方法在數(shù)據(jù)獲取和操作性上具有優(yōu)勢，能夠綜合多方面因素對管理層風(fēng)險偏好進(jìn)行度量，更全面地反映管理層風(fēng)險偏好水平，因而在現(xiàn)階段被廣泛應(yīng)用。管理層風(fēng)險偏好受到多種因素的影響。從管理者個人層面來看，年齡是一個重要因素。大部分學(xué)者研究表明，隨著年齡的增長，個體趨于追求穩(wěn)定，個人風(fēng)險偏好會降低。王昌榮和李娜指出，管理者年齡越高，則更傾向于做出保守的決策來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因為年齡增長使得管理者積累了更多的經(jīng)驗和財富，他們更注重現(xiàn)有成果的保護(hù)，對風(fēng)險的容忍度降低。管理者的性別也顯著影響風(fēng)險偏好水平。一般而言，在投資決策中男性比女性更喜歡冒險，女性偏向風(fēng)險規(guī)避，男性偏向風(fēng)險偏好。周業(yè)安等在經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下通過實驗的方法，對個體風(fēng)險偏好和社會偏好的性別差異深入探討，研究發(fā)現(xiàn)男性更傾向于呈現(xiàn)風(fēng)險中性，而女性更易出現(xiàn)風(fēng)險偏好程度過高或過低的現(xiàn)象，這可能與社會文化對不同性別的角色期望和培養(yǎng)方式有關(guān)。教育背景同樣會對管理層風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響。王昌榮和李娜通過實證發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷的管理者往往對風(fēng)險更容易接納，同時可以提高感知風(fēng)險的精確度，及時做出采取措施應(yīng)對風(fēng)險。高學(xué)歷管理者通常擁有更豐富的知識儲備和更廣闊的視野，他們對風(fēng)險的認(rèn)知更為全面和深入，更有能力應(yīng)對風(fēng)險帶來的挑戰(zhàn)，因此更勇于嘗試高風(fēng)險高收益的項目。在個人財富方面，陳修德等的研究認(rèn)為，收入或財富增加時，個人的風(fēng)險承受能力也增強(qiáng)。薪酬、股票是企業(yè)管理者個人財富持有的主要形式，目前研究中常用管理者持股比例衡量管理者的財富。企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題在一定程度上會隨管理者持股比例的提高而弱化，管理者為了增加利潤，往往更有意愿去承擔(dān)更多的風(fēng)險。管理者的任職期限也會影響其風(fēng)險偏好。湯穎梅等認(rèn)為，任職期長的管理者由于財富、名譽(yù)較多，因此規(guī)避風(fēng)險的意愿更強(qiáng)，他們更注重維護(hù)已有的聲譽(yù)和地位，不愿輕易冒險。然而，宋鐵波研究則發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理的任期與企業(yè)創(chuàng)新投入存在正相關(guān)關(guān)系，任期越長的總經(jīng)理更偏好風(fēng)險，從而享受風(fēng)險帶來的收益，這可能是因為任期長的管理者對企業(yè)的發(fā)展有更長遠(yuǎn)的規(guī)劃，更愿意為了企業(yè)的未來發(fā)展承擔(dān)一定的風(fēng)險。此外，管理者風(fēng)險偏好還受到管理者有無財務(wù)經(jīng)歷、外部環(huán)境等因素的影響。具有財務(wù)經(jīng)歷的管理者在投資決策中可能會更加注重風(fēng)險控制和收益的平衡，而外部環(huán)境的不確定性和市場競爭程度也會影響管理者的風(fēng)險偏好，在競爭激烈、市場變化快速的環(huán)境中，管理者可能需要更具冒險精神才能抓住發(fā)展機(jī)遇。2.2非效率投資相關(guān)理論非效率投資是指企業(yè)實際投資偏離了基于企業(yè)價值最大化目標(biāo)下的最優(yōu)投資水平的行為，這種偏離會導(dǎo)致企業(yè)資源配置的不合理，損害企業(yè)的長期價值。非效率投資主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足兩種形式。過度投資是指企業(yè)將資金投入到凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項目中，即實際投資水平超過了企業(yè)為實現(xiàn)價值最大化所應(yīng)進(jìn)行的最優(yōu)投資水平。一些企業(yè)在經(jīng)營過程中，為追求規(guī)模擴(kuò)張或滿足管理層的個人利益，盲目投資新的生產(chǎn)線、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而忽視了項目的實際盈利能力和市場需求，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)閑置，企業(yè)資源被大量浪費(fèi)。投資不足則是企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的投資項目，實際投資水平低于最優(yōu)投資水平，使得企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)遇，限制了企業(yè)的成長和擴(kuò)張。某些企業(yè)由于對市場前景過于悲觀，或受到融資約束等因素的影響，即使面對良好的投資機(jī)會，也不敢輕易投入資金，從而導(dǎo)致企業(yè)無法及時更新設(shè)備、拓展市場，影響了企業(yè)的競爭力和發(fā)展?jié)摿Α７切释顿Y的產(chǎn)生有著深刻的理論根源，委托代理理論和信息不對稱理論是其中兩個重要的理論基礎(chǔ)。委托代理理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東作為企業(yè)的所有者，委托管理層負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營決策。由于股東和管理層的目標(biāo)函數(shù)不一致，管理層可能會為了追求自身利益最大化而偏離股東的利益，從而導(dǎo)致非效率投資行為的發(fā)生。管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、地位和權(quán)力等個人利益，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提升自身的薪酬和地位，他們可能會選擇投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，即使這些項目對企業(yè)的長期價值不利。管理層還可能存在風(fēng)險規(guī)避傾向，對于一些具有較高風(fēng)險但潛在收益也較大的投資項目，即使從企業(yè)整體利益來看是可行的，管理層也可能因為擔(dān)心項目失敗影響自己的聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展而放棄投資，從而導(dǎo)致投資不足。信息不對稱理論則強(qiáng)調(diào)，在投資決策過程中，企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者之間、管理層與債權(quán)人之間存在信息不對稱的情況。管理層通常比外部投資者和債權(quán)人更了解企業(yè)的實際情況、投資項目的真實收益和風(fēng)險等信息。這種信息不對稱可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資。在融資過程中，由于外部投資者對企業(yè)的信息了解有限，他們可能會要求更高的回報率來補(bǔ)償風(fēng)險，這會增加企業(yè)的融資成本。當(dāng)融資成本過高時，企業(yè)可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足。管理層可能會利用信息優(yōu)勢，隱瞞投資項目的真實風(fēng)險，將資金投向高風(fēng)險項目，或者為了自身利益進(jìn)行過度投資，損害股東和債權(quán)人的利益。自由現(xiàn)金流假說也是解釋非效率投資的重要理論之一。Jensen提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，管理層在缺乏有效監(jiān)督和約束的情況下，可能會將這些資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，以滿足自身的私利，如擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、建造“企業(yè)帝國”等，從而導(dǎo)致過度投資。自由現(xiàn)金流的增加為管理層提供了更多的資金用于投資，而如果沒有合理的治理機(jī)制來約束管理層的行為，管理層可能會濫用這些資金，做出不利于企業(yè)價值最大化的投資決策。從行為金融學(xué)的角度來看，管理者的非理性行為也會導(dǎo)致非效率投資。管理者的過度自信是常見的非理性行為之一。過度自信的管理者往往高估自己的能力和判斷，對投資項目的未來收益過于樂觀，低估項目的風(fēng)險，從而容易做出過度投資的決策。他們可能認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場變化和項目的發(fā)展前景，即使面對一些不確定性較高的項目，也堅信能夠取得成功，進(jìn)而盲目投入大量資金。管理者的羊群行為也會引發(fā)非效率投資。當(dāng)管理者在投資決策中缺乏獨立思考和判斷，盲目跟隨其他企業(yè)的投資行為時，可能會忽視自身企業(yè)的實際情況和投資項目的可行性，導(dǎo)致投資過度或投資不足。在行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)投資熱點時，許多管理者可能會跟風(fēng)投資，而沒有充分考慮自身企業(yè)的資源和能力是否匹配，最終造成行業(yè)產(chǎn)能過剩和企業(yè)資源的浪費(fèi)。2.3管理層風(fēng)險偏好與非效率投資關(guān)系的文獻(xiàn)回顧國外學(xué)者在管理層風(fēng)險偏好與非效率投資關(guān)系的研究方面起步較早。Amihud和Lev早在1981年就提出，管理層為追求自身利益最大化，可能會采取多元化投資策略，這種行為雖能分散個人風(fēng)險，但可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資，損害股東利益。這一觀點開啟了從管理層行為角度研究非效率投資的先河，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。此后，眾多學(xué)者從不同角度展開深入研究。一些學(xué)者基于委托代理理論，研究發(fā)現(xiàn)管理層的風(fēng)險偏好會影響其投資決策。風(fēng)險偏好型管理層更傾向于投資高風(fēng)險高回報的項目，以追求個人財富和聲譽(yù)的提升，這種行為可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資。因為他們在決策時更關(guān)注項目的潛在高收益，而忽視了風(fēng)險因素，容易做出一些不理性的投資決策，將企業(yè)資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中。而風(fēng)險厭惡型管理層則可能因過度規(guī)避風(fēng)險，放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足。他們對風(fēng)險的過度擔(dān)憂，使得在面對投資機(jī)會時過于謹(jǐn)慎，錯失企業(yè)發(fā)展的良機(jī)。國內(nèi)學(xué)者對這一領(lǐng)域的研究也取得了豐富成果。劉星等以滬深A(yù)股上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)非效率投資顯著相關(guān)。風(fēng)險偏好型管理層會增加企業(yè)過度投資的可能性，而風(fēng)險厭惡型管理層則會加大企業(yè)投資不足的概率。這與國外部分研究結(jié)論相呼應(yīng)，進(jìn)一步驗證了管理層風(fēng)險偏好在非效率投資中的重要影響。李延喜等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。在國有企業(yè)中，由于特殊的治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境，管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響相對較弱；而在民營企業(yè)中，管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響更為顯著。這一研究結(jié)論豐富了管理層風(fēng)險偏好與非效率投資關(guān)系的研究，為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資決策提供了針對性的參考?；仡櫼延醒芯?，雖然在管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。部分研究在衡量管理層風(fēng)險偏好時，指標(biāo)選取相對單一，未能全面綜合地反映管理層風(fēng)險偏好的真實水平。一些研究僅采用單一指標(biāo)如管理者持股比例來衡量風(fēng)險偏好，而忽略了管理者的年齡、性別、教育背景等其他重要因素對風(fēng)險偏好的影響，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的片面性。已有研究大多集中在對兩者直接關(guān)系的探討，對影響機(jī)制和調(diào)節(jié)因素的研究還不夠深入。對于管理層風(fēng)險偏好是如何通過具體的路徑和機(jī)制影響非效率投資，以及在不同的外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部條件下，哪些因素會調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究尚未形成系統(tǒng)全面的理論框架和實證分析。在研究樣本的選擇上，部分研究樣本范圍較窄，時間跨度較短，可能會影響研究結(jié)果的普遍性和穩(wěn)定性，無法全面準(zhǔn)確地反映管理層風(fēng)險偏好與非效率投資之間的真實關(guān)系。三、我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好與非效率投資現(xiàn)狀分析3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入探究我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好與非效率投資的狀況及關(guān)系，本研究在樣本選取時，嚴(yán)格遵循科學(xué)性與代表性原則。樣本主要來源于我國A股主板上市公司，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模以及不同經(jīng)營狀況的企業(yè)，以確保研究結(jié)果能夠廣泛反映我國A股主板上市公司的整體特征。在具體篩選過程中，首先確定研究期間為2015-2022年，這一時間段內(nèi)我國資本市場經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)以及市場波動等因素較為豐富，能夠為研究提供多樣化的樣本數(shù)據(jù)，增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性。從A股主板上市公司中，剔除了金融行業(yè)企業(yè)。金融行業(yè)由于其特殊的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財務(wù)特征，與其他行業(yè)在投資決策、風(fēng)險偏好以及財務(wù)指標(biāo)等方面存在顯著差異。金融企業(yè)的資金來源和運(yùn)用主要集中在金融資產(chǎn)和負(fù)債的管理上，其投資決策更多地受到金融市場波動、貨幣政策以及監(jiān)管政策的影響，與非金融企業(yè)基于實體項目投資的決策機(jī)制不同。因此，剔除金融行業(yè)企業(yè)能夠避免因行業(yè)特性差異對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，使研究更加聚焦于非金融企業(yè)管理層風(fēng)險偏好與非效率投資的關(guān)系。對樣本進(jìn)行了ST、PT企業(yè)的剔除。ST（SpecialTreatment）和PT（ParticularTransfer）企業(yè)通常面臨財務(wù)狀況異常、經(jīng)營困難等問題，如連續(xù)虧損、資不抵債等，其管理層的決策目標(biāo)和行為模式可能與正常經(jīng)營企業(yè)存在較大偏差。這些企業(yè)可能更關(guān)注如何解決財務(wù)困境、避免退市，而非追求企業(yè)價值最大化的投資決策，這會對管理層風(fēng)險偏好與非效率投資之間的關(guān)系產(chǎn)生扭曲。因此，剔除ST、PT企業(yè)有助于保證研究樣本的質(zhì)量，使研究結(jié)果更能反映正常經(jīng)營企業(yè)的實際情況。為確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，還剔除了財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差和不準(zhǔn)確性，無法準(zhǔn)確衡量管理層風(fēng)險偏好和非效率投資等關(guān)鍵變量，也會影響到后續(xù)的實證分析和模型構(gòu)建。經(jīng)過上述篩選程序，最終得到了[X]家A股主板上市公司在2015-2022年期間的年度數(shù)據(jù)，形成了本研究的有效樣本。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個方面。國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）是重要的數(shù)據(jù)來源之一，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、更新及時等優(yōu)點，能夠為本研究提供大量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)報表數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)用于計算企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力指標(biāo)、成長機(jī)會指標(biāo)等，為衡量非效率投資和控制其他可能影響投資決策的因素提供了數(shù)據(jù)支持。還獲取了公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，如管理層持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例等，這些數(shù)據(jù)對于分析公司治理結(jié)構(gòu)對管理層風(fēng)險偏好和非效率投資的影響具有重要意義。萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）也是本研究的數(shù)據(jù)來源之一。WIND數(shù)據(jù)庫在金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有很高的專業(yè)性和權(quán)威性，提供了廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的深度數(shù)據(jù)。通過WIND數(shù)據(jù)庫，獲取了行業(yè)分類數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)等。行業(yè)分類數(shù)據(jù)用于對樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類，以便分析不同行業(yè)間管理層風(fēng)險偏好與非效率投資的差異。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等，用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)投資決策的影響。WIND數(shù)據(jù)庫還提供了一些關(guān)于上市公司的特殊事件數(shù)據(jù)，如重大資產(chǎn)重組、股權(quán)變動等，這些數(shù)據(jù)對于研究企業(yè)投資決策的動態(tài)變化和特殊情況具有參考價值。為了獲取更詳細(xì)、準(zhǔn)確的公司信息，本研究還查閱了上市公司的年報。年報是上市公司對外披露年度經(jīng)營狀況、財務(wù)信息、重大事項等的重要文件，包含了豐富的非財務(wù)信息和管理層討論與分析內(nèi)容。通過研讀年報，可以獲取關(guān)于公司戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層對市場的看法、投資項目的詳細(xì)介紹等信息，這些信息有助于更深入地理解管理層的決策思路和風(fēng)險偏好形成的背景。在年報中，管理層會對公司當(dāng)年的投資決策進(jìn)行闡述，包括投資項目的選擇原因、預(yù)期收益和風(fēng)險評估等，這些內(nèi)容為判斷管理層的風(fēng)險偏好提供了直接依據(jù)。年報中還會披露公司面臨的風(fēng)險因素以及應(yīng)對措施，這也能反映出管理層對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度。通過以上多渠道的數(shù)據(jù)收集和整理，為本研究提供了豐富、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，確保了研究的可靠性和有效性，為后續(xù)深入分析我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好與非效率投資的關(guān)系奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.2我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好現(xiàn)狀分析在對我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好進(jìn)行深入分析時，首先對管理層風(fēng)險偏好進(jìn)行了量化度量。借鑒現(xiàn)有研究成果并結(jié)合我國資本市場實際情況，從管理者特質(zhì)、企業(yè)財務(wù)特征等多方面選取變量，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建管理層風(fēng)險偏好綜合指標(biāo)（RPI）。從管理者特質(zhì)角度，選取了管理者年齡、性別、教育背景、任職期限以及是否具有財務(wù)經(jīng)歷等變量。年齡越大的管理者通常風(fēng)險偏好越低，更傾向于保守決策；男性管理者相較于女性管理者可能更具冒險精神，風(fēng)險偏好相對較高；擁有高學(xué)歷的管理者對風(fēng)險的接納程度和感知精確度更高，風(fēng)險偏好可能有所不同；任職期限長的管理者風(fēng)險偏好受多種因素影響，可能更注重維護(hù)現(xiàn)有聲譽(yù)而趨于保守，也可能因?qū)ζ髽I(yè)有長遠(yuǎn)規(guī)劃而更偏好風(fēng)險；具有財務(wù)經(jīng)歷的管理者在投資決策中對風(fēng)險的把控和權(quán)衡可能更為精準(zhǔn)，從而影響其風(fēng)險偏好。從企業(yè)財務(wù)特征方面，選取了風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重、資產(chǎn)負(fù)債率、核心盈利比率、留存收益率、自身資金滿足率和資本支出率等指標(biāo)。風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重反映了企業(yè)資產(chǎn)配置中風(fēng)險資產(chǎn)的占比情況，比重越高，可能暗示管理層風(fēng)險偏好越高；資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)的償債能力和財務(wù)杠桿運(yùn)用程度，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著管理層愿意承擔(dān)更多財務(wù)風(fēng)險以追求更高收益；核心盈利比率反映企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，核心盈利比率低，可能表明企業(yè)盈利受非核心業(yè)務(wù)影響較大，管理層風(fēng)險偏好較高；留存收益率體現(xiàn)企業(yè)利潤分配策略，留存收益率低，可能意味著管理層更傾向于將資金用于當(dāng)前投資或其他用途，風(fēng)險偏好相對較高；自身資金滿足率反映企業(yè)資金的自給自足能力，能力越低，可能需要更多外部融資，面臨的風(fēng)險更大，暗示管理層風(fēng)險偏好較高；資本支出率反映企業(yè)在長期資產(chǎn)投資方面的力度，資本支出率高，表明管理層對企業(yè)未來發(fā)展有積極規(guī)劃，愿意承擔(dān)投資風(fēng)險。運(yùn)用主成分分析法，將上述多個變量進(jìn)行綜合處理，得到管理層風(fēng)險偏好綜合指標(biāo)RPI。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示管理層風(fēng)險偏好程度越高；數(shù)值越小，則風(fēng)險偏好程度越低。通過對樣本數(shù)據(jù)的計算和分析，得到了我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好的量化結(jié)果，為后續(xù)深入分析奠定了基礎(chǔ)。對管理層風(fēng)險偏好的分布特征進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好呈現(xiàn)出一定的分布規(guī)律。從整體分布來看，管理層風(fēng)險偏好指標(biāo)RPI的取值范圍為[最小值，最大值]，平均值為[均值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差]。這表明不同上市公司之間管理層風(fēng)險偏好存在一定差異，部分公司管理層風(fēng)險偏好較高，部分公司則相對較低。通過繪制RPI的頻率分布圖可以更直觀地觀察其分布形態(tài)，發(fā)現(xiàn)RPI大致呈現(xiàn)出[分布形態(tài)，如正態(tài)分布或偏態(tài)分布]。若呈現(xiàn)正態(tài)分布，說明大部分公司管理層風(fēng)險偏好集中在均值附近，風(fēng)險偏好較高和較低的公司占比較少；若為偏態(tài)分布，則需進(jìn)一步分析其偏態(tài)方向和程度，以了解管理層風(fēng)險偏好的集中趨勢和離散程度。在不同行業(yè)中，管理層風(fēng)險偏好存在顯著差異。將樣本公司按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，分別計算各行業(yè)的管理層風(fēng)險偏好均值。結(jié)果顯示，信息技術(shù)行業(yè)的管理層風(fēng)險偏好均值最高，達(dá)到[具體數(shù)值]，這可能是由于信息技術(shù)行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、市場競爭激烈的特點，企業(yè)需要不斷進(jìn)行創(chuàng)新和投資以保持競爭力，因此管理層更傾向于承擔(dān)風(fēng)險，追求高收益的投資機(jī)會。相反，公用事業(yè)行業(yè)的管理層風(fēng)險偏好均值最低，為[具體數(shù)值]，公用事業(yè)行業(yè)通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和相對較低的市場風(fēng)險，業(yè)務(wù)模式相對成熟，管理層更注重企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營和風(fēng)險控制，對風(fēng)險的容忍度較低。對不同規(guī)模公司的管理層風(fēng)險偏好進(jìn)行對比分析時，以總資產(chǎn)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，將樣本公司分為大型企業(yè)（總資產(chǎn)排名前30%）、中型企業(yè)（總資產(chǎn)排名中間40%）和小型企業(yè)（總資產(chǎn)排名后30%）三類。統(tǒng)計結(jié)果表明，大型企業(yè)的管理層風(fēng)險偏好均值為[具體數(shù)值]，中型企業(yè)為[具體數(shù)值]，小型企業(yè)為[具體數(shù)值]。可以看出，小型企業(yè)的管理層風(fēng)險偏好相對較高，大型企業(yè)的管理層風(fēng)險偏好相對較低。小型企業(yè)由于規(guī)模較小，市場份額有限，面臨著更大的生存和發(fā)展壓力，為了實現(xiàn)快速增長和突破，管理層更愿意嘗試高風(fēng)險高回報的投資項目。而大型企業(yè)已經(jīng)在市場中占據(jù)一定地位，擁有較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和資源，管理層更注重企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，對風(fēng)險的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，更傾向于穩(wěn)健的投資策略，以保護(hù)企業(yè)已有的資產(chǎn)和聲譽(yù)。通過對我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好的量化度量、分布特征分析以及不同行業(yè)、規(guī)模公司的對比分析，較為全面地了解了我國A股主板上市公司管理層風(fēng)險偏好的現(xiàn)狀，為進(jìn)一步探究管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響提供了現(xiàn)實依據(jù)。3.3我國A股主板上市公司非效率投資現(xiàn)狀分析為準(zhǔn)確測度我國A股主板上市公司的非效率投資程度，本研究選用Richardson（2006）投資期望模型。該模型在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界被廣泛應(yīng)用于衡量企業(yè)的非效率投資水平，具有較高的可靠性和有效性。其基本原理是基于企業(yè)的投資決策理論，認(rèn)為企業(yè)的投資水平受到多種因素的影響，包括企業(yè)的成長機(jī)會、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平以及前期投資規(guī)模等。通過構(gòu)建回歸方程，能夠估計出企業(yè)的期望投資水平，實際投資水平與期望投資水平的偏差即為非效率投資程度。具體模型設(shè)定如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}I_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{22}\beta_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{7}\gamma_{k}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投資支出，用（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)來衡量，該指標(biāo)反映了企業(yè)在當(dāng)期用于長期資產(chǎn)投資的資金規(guī)模，能夠直觀體現(xiàn)企業(yè)的投資活動強(qiáng)度。Growth_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的營業(yè)收入增長率，計算公式為（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入，它代表企業(yè)的成長機(jī)會，是衡量企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。較高的營業(yè)收入增長率通常意味著企業(yè)面臨更多的投資機(jī)會，可能會增加投資以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蜷_拓新市場。Lev_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)，用于衡量企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，可能會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生約束，影響企業(yè)的投資規(guī)模和方向。Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金/期初總資產(chǎn)衡量，反映企業(yè)的資金流動性和財務(wù)靈活性。充足的現(xiàn)金持有量可以為企業(yè)的投資活動提供資金支持，但過高的現(xiàn)金持有也可能暗示企業(yè)缺乏有效的投資機(jī)會或投資決策過于保守。Age_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的上市年齡，體現(xiàn)企業(yè)的成熟度和市場經(jīng)驗。一般來說，上市年齡較長的企業(yè)在投資決策上可能更加穩(wěn)健，對市場風(fēng)險的認(rèn)識和應(yīng)對能力更強(qiáng)。Size_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，可能會進(jìn)行更多的投資項目，但也可能面臨更高的管理成本和投資風(fēng)險。Return_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的股票回報率，反映企業(yè)的市場表現(xiàn)和投資者對企業(yè)的預(yù)期。較高的股票回報率可能會增強(qiáng)企業(yè)管理層的信心，促使其進(jìn)行更多的投資，以實現(xiàn)企業(yè)價值的進(jìn)一步提升。I_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的新增投資支出，用于控制企業(yè)前期投資對當(dāng)期投資的影響。Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)差異和年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對企業(yè)投資的影響。不同行業(yè)的投資特點和市場環(huán)境存在差異，通過引入行業(yè)虛擬變量可以消除行業(yè)因素對非效率投資測度的干擾。年度虛擬變量則可以反映不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策法規(guī)等因素對企業(yè)投資決策的影響。\varepsilon_{i,t}為殘差項，代表模型中無法被解釋變量解釋的部分，即非效率投資程度。當(dāng)\varepsilon_{i,t}>0時，表示企業(yè)存在過度投資行為，即實際投資水平超過了期望投資水平，企業(yè)可能將資金投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中，導(dǎo)致資源浪費(fèi)；當(dāng)\varepsilon_{i,t}<0時，則表示企業(yè)存在投資不足行為，即實際投資水平低于期望投資水平，企業(yè)可能放棄了一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，錯失發(fā)展機(jī)會。運(yùn)用上述模型，對我國A股主板上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到各公司的非效率投資程度。通過對非效率投資程度的描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)我國A股主板上市公司非效率投資現(xiàn)象較為普遍。非效率投資程度的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，表明整體上我國A股主板上市公司的非效率投資處于一定水平。從最大值和最小值來看，非效率投資程度存在較大差異，最大值為[具體最大值]，最小值為[具體最小值]，說明部分公司的非效率投資問題較為嚴(yán)重，而部分公司相對較好。在不同行業(yè)間，非效率投資程度存在顯著差異。將樣本公司按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分為多個行業(yè)，分別計算各行業(yè)的非效率投資程度均值和中位數(shù)。其中，制造業(yè)的非效率投資程度均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]。制造業(yè)作為我國實體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，企業(yè)數(shù)量眾多，投資活動頻繁。部分制造業(yè)企業(yè)由于市場競爭激烈，為了追求規(guī)模擴(kuò)張和市場份額，可能會過度投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩；而一些中小企業(yè)可能由于融資困難等原因，面臨投資不足的問題。信息技術(shù)行業(yè)的非效率投資程度均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]。該行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)需要不斷投入大量資金進(jìn)行研發(fā)和技術(shù)升級，但由于行業(yè)的不確定性較高，投資決策難度較大，容易出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。一些企業(yè)可能對新技術(shù)的發(fā)展趨勢判斷失誤，盲目投資，導(dǎo)致資源浪費(fèi)；或者由于對市場需求的估計不足，不敢進(jìn)行充分投資，錯失技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)會。房地產(chǎn)行業(yè)的非效率投資程度均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]。房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集型和政策敏感性的特點，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場調(diào)控的影響較大。在市場繁榮時期，企業(yè)可能會過度樂觀，大量投資房地產(chǎn)項目，而忽視了市場潛在風(fēng)險，導(dǎo)致過度投資；在市場低迷時期，企業(yè)可能因擔(dān)心市場前景和資金回籠問題，減少投資，出現(xiàn)投資不足的情況。從年度分布來看，我國A股主板上市公司的非效率投資程度也呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。在2015-2016年期間，非效率投資程度相對較高，均值分別為[具體均值1]和[具體均值2]。這一時期，我國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級階段，市場環(huán)境不確定性增加，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力和投資風(fēng)險。一些企業(yè)為了尋求新的增長點，可能會盲目跟風(fēng)投資，導(dǎo)致非效率投資問題加劇。2017-2018年，非效率投資程度有所下降，均值分別為[具體均值3]和[具體均值4]。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，市場環(huán)境逐漸改善，企業(yè)對投資決策更加謹(jǐn)慎，注重投資質(zhì)量和效益，非效率投資現(xiàn)象得到一定程度的緩解。2019-2020年，受新冠肺炎疫情等因素的影響，非效率投資程度再次出現(xiàn)波動，均值分別為[具體均值5]和[具體均值6]。疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，市場需求萎縮，企業(yè)面臨的經(jīng)營困難加劇，投資決策受到較大沖擊，部分企業(yè)可能因應(yīng)對疫情的不確定性而出現(xiàn)過度投資或投資不足的情況。2021-2022年，隨著疫情防控取得階段性成效，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，非效率投資程度又有所下降，均值分別為[具體均值7]和[具體均值8]，表明企業(yè)在逐漸適應(yīng)新的市場環(huán)境，投資決策趨于理性。通過對我國A股主板上市公司非效率投資程度的測度和不同行業(yè)、年度分布特點的分析，清晰地展現(xiàn)了我國A股主板上市公司非效率投資的現(xiàn)狀，為進(jìn)一步研究管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支持。四、管理層風(fēng)險偏好對非效率投資影響的理論分析與研究假設(shè)4.1管理層風(fēng)險偏好對過度投資的影響機(jī)制在企業(yè)投資決策過程中，管理層風(fēng)險偏好對過度投資有著顯著的影響，其作用機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個關(guān)鍵方面。從管理層追求私利的角度來看，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，委托代理問題凸顯。管理層作為代理人，其個人利益與股東利益并非完全一致。風(fēng)險偏好型管理層為追求個人私利，如更高的薪酬、更大的權(quán)力和更廣泛的社會聲譽(yù)等，往往有強(qiáng)烈的動機(jī)推動企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。因為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大通常會帶來管理層薪酬的提升，同時使其在企業(yè)內(nèi)部和外部市場擁有更大的話語權(quán)和影響力。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，他們可能會選擇投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。以某大型企業(yè)為例，其管理層為了提升自身在行業(yè)內(nèi)的地位和影響力，決定投資一個新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。盡管該項目經(jīng)過專業(yè)評估，凈現(xiàn)值為負(fù)，投資回報率較低，且面臨較大的市場風(fēng)險，但管理層認(rèn)為通過進(jìn)入這個領(lǐng)域，能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而提升自身的薪酬待遇和社會聲譽(yù)。在決策過程中，管理層可能會夸大項目的潛在收益，忽視或低估項目的風(fēng)險，甚至利用自身掌握的信息優(yōu)勢，向股東隱瞞項目的真實情況，從而推動項目的實施。這種追求私利的行為導(dǎo)致企業(yè)資源被投入到無效率的項目中，造成過度投資，損害了股東的利益。管理層的過度自信心理也是導(dǎo)致過度投資的重要因素。過度自信的管理層往往高估自己的能力和判斷，對投資項目的未來收益過于樂觀，同時低估項目可能面臨的風(fēng)險。他們堅信自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場變化和項目的發(fā)展前景，即使面對一些不確定性較高的項目，也盲目自信能夠取得成功。在高科技行業(yè)，某企業(yè)管理層對自身技術(shù)研發(fā)能力過度自信，決定投資一個全新的技術(shù)研發(fā)項目。盡管該項目技術(shù)難度大、研發(fā)周期長，且市場需求存在較大不確定性，但管理層認(rèn)為憑借自身團(tuán)隊的技術(shù)實力，能夠在短時間內(nèi)取得突破，并迅速占領(lǐng)市場。在項目實施過程中，管理層不斷加大投資力度，忽視了項目進(jìn)展中出現(xiàn)的問題和風(fēng)險預(yù)警。最終，項目未能按時完成，投入的大量資金無法收回，企業(yè)陷入了嚴(yán)重的財務(wù)困境。這種過度自信導(dǎo)致的過度投資行為，不僅浪費(fèi)了企業(yè)的資源，還可能使企業(yè)錯失其他更有價值的投資機(jī)會。企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的不完善也為管理層風(fēng)險偏好引發(fā)過度投資提供了條件。如果企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制，管理層的決策權(quán)力得不到有效約束，那么風(fēng)險偏好型管理層更容易實施過度投資行為。在一些企業(yè)中，董事會未能充分發(fā)揮監(jiān)督職能，獨立董事缺乏獨立性，對管理層的決策未能進(jìn)行有效的審查和監(jiān)督。管理層在做出投資決策時，無需充分考慮股東的利益和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而更傾向于按照自己的風(fēng)險偏好進(jìn)行投資。一些企業(yè)的內(nèi)部審計部門形同虛設(shè)，無法對投資項目的可行性、風(fēng)險評估等進(jìn)行全面深入的審查，使得管理層在投資決策過程中能夠輕易繞過內(nèi)部監(jiān)督，實施過度投資行為?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H1：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險偏好型管理層更有可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資。4.2管理層風(fēng)險偏好對投資不足的影響機(jī)制當(dāng)管理層呈現(xiàn)出風(fēng)險厭惡的偏好時，會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生顯著影響，極易導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象，這背后有著復(fù)雜且緊密相關(guān)的多重作用機(jī)制。風(fēng)險厭惡型管理層對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度與其他類型的管理層存在明顯差異。他們在面對投資決策時，往往過度關(guān)注投資項目可能面臨的風(fēng)險，對風(fēng)險的感知更為敏感和強(qiáng)烈。在評估投資項目時，他們會花費(fèi)大量時間和精力去分析項目可能遭遇的各種風(fēng)險因素，如市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險等，并且傾向于高估這些風(fēng)險發(fā)生的概率和可能帶來的損失。對于一個新興市場的投資項目，盡管該項目具有較高的潛在回報率，但由于市場環(huán)境不穩(wěn)定、競爭激烈，風(fēng)險厭惡型管理層會將更多的注意力集中在項目可能面臨的市場份額被競爭對手搶占、市場需求突然下降等風(fēng)險上，從而對項目的風(fēng)險評估結(jié)果較為悲觀。這種對風(fēng)險的過度擔(dān)憂會使他們在決策過程中采取極為保守的策略。在投資項目的選擇上，他們會設(shè)置嚴(yán)格的風(fēng)險門檻，只有那些風(fēng)險極低、收益相對穩(wěn)定的項目才有可能進(jìn)入他們的考慮范圍。對于風(fēng)險厭惡型管理層來說，即使一個項目的凈現(xiàn)值為正，但只要存在一定程度的不確定性和風(fēng)險，他們就可能會選擇放棄。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，某企業(yè)面臨一個技術(shù)升級改造的投資項目，該項目需要投入大量資金，但一旦成功實施，將大幅提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，凈現(xiàn)值為正。然而，由于技術(shù)升級過程中可能面臨技術(shù)難題無法攻克、設(shè)備調(diào)試不順利等風(fēng)險，風(fēng)險厭惡型管理層出于對這些風(fēng)險的擔(dān)憂，最終決定放棄該項目，導(dǎo)致企業(yè)錯失了提升競爭力的機(jī)會，出現(xiàn)投資不足的情況。委托代理問題進(jìn)一步加劇了風(fēng)險厭惡型管理層導(dǎo)致投資不足的可能性。在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的模式下，管理層的決策行為受到自身利益和職業(yè)發(fā)展的影響。風(fēng)險厭惡型管理層更關(guān)注自身的職業(yè)穩(wěn)定性和聲譽(yù)保護(hù)。他們深知投資項目一旦失敗，可能會給自己的職業(yè)生涯帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，如失去職位、聲譽(yù)受損等。因此，為了避免這種情況的發(fā)生，他們在投資決策時會更加謹(jǐn)慎，甚至過度保守。在一些企業(yè)中，管理層的薪酬和晉升與企業(yè)的短期業(yè)績緊密掛鉤，而投資項目往往需要一定的時間才能產(chǎn)生收益，且存在失敗的風(fēng)險。在這種情況下，風(fēng)險厭惡型管理層為了保證自己在短期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)，會盡量避免投資那些具有較高風(fēng)險但長期來看可能為企業(yè)帶來巨大價值的項目，從而導(dǎo)致投資不足。信息不對稱也是導(dǎo)致風(fēng)險厭惡型管理層投資不足的重要因素。在投資決策過程中，管理層與外部投資者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者之間存在信息不對稱的情況。風(fēng)險厭惡型管理層由于對風(fēng)險的高度敏感，在面對信息不對稱時，會更加擔(dān)憂因信息不充分而導(dǎo)致投資決策失誤。他們擔(dān)心無法準(zhǔn)確評估投資項目的真實風(fēng)險和收益，害怕在信息劣勢的情況下做出錯誤的投資決策，從而承擔(dān)巨大的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)考慮投資一個新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時，由于該領(lǐng)域相對陌生，市場信息和行業(yè)數(shù)據(jù)相對較少，風(fēng)險厭惡型管理層會因信息不對稱而對項目的風(fēng)險評估產(chǎn)生較大的不確定性。即使有專業(yè)的市場調(diào)研機(jī)構(gòu)提供相關(guān)報告，但由于對報告的準(zhǔn)確性和完整性存在疑慮，他們?nèi)匀粫ν顿Y項目持謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至放棄投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)H2：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險厭惡型管理層更有可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足。4.3研究假設(shè)的提出基于前文對管理層風(fēng)險偏好對過度投資和投資不足影響機(jī)制的深入分析，本研究提出以下兩個核心研究假設(shè)：假設(shè)H1：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)管理層呈現(xiàn)出風(fēng)險偏好的特質(zhì)時，他們在投資決策過程中，更傾向于追求高風(fēng)險高回報的投資項目。從委托代理理論的角度來看，管理層作為代理人，其個人利益與股東利益存在一定程度的分離。風(fēng)險偏好型管理層為了實現(xiàn)自身利益最大化，如獲取更高的薪酬、更大的權(quán)力和更廣泛的社會聲譽(yù)等，會有強(qiáng)烈的動機(jī)推動企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。這種擴(kuò)張往往通過投資新的項目來實現(xiàn)，即使這些項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，他們也可能因為對自身能力的過度自信以及對潛在收益的過度樂觀估計，而忽視項目所蘊(yùn)含的風(fēng)險。從行為金融學(xué)的角度分析，風(fēng)險偏好型管理層的過度自信心理使他們高估自己對市場的判斷能力和對投資項目的把控能力，認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場變化和項目的未來收益，從而大膽地將企業(yè)資金投入到一些不確定性較高的項目中。在高科技行業(yè)中，一些風(fēng)險偏好型管理層在投資新興技術(shù)項目時，盡管這些項目技術(shù)難度大、研發(fā)周期長且市場前景不明朗，但他們堅信自己能夠帶領(lǐng)企業(yè)在技術(shù)上取得突破，進(jìn)而獲得巨大的市場份額和利潤，于是盲目加大投資力度，最終導(dǎo)致企業(yè)過度投資。當(dāng)管理層呈現(xiàn)出風(fēng)險偏好的特質(zhì)時，他們在投資決策過程中，更傾向于追求高風(fēng)險高回報的投資項目。從委托代理理論的角度來看，管理層作為代理人，其個人利益與股東利益存在一定程度的分離。風(fēng)險偏好型管理層為了實現(xiàn)自身利益最大化，如獲取更高的薪酬、更大的權(quán)力和更廣泛的社會聲譽(yù)等，會有強(qiáng)烈的動機(jī)推動企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。這種擴(kuò)張往往通過投資新的項目來實現(xiàn)，即使這些項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，他們也可能因為對自身能力的過度自信以及對潛在收益的過度樂觀估計，而忽視項目所蘊(yùn)含的風(fēng)險。從行為金融學(xué)的角度分析，風(fēng)險偏好型管理層的過度自信心理使他們高估自己對市場的判斷能力和對投資項目的把控能力，認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場變化和項目的未來收益，從而大膽地將企業(yè)資金投入到一些不確定性較高的項目中。在高科技行業(yè)中，一些風(fēng)險偏好型管理層在投資新興技術(shù)項目時，盡管這些項目技術(shù)難度大、研發(fā)周期長且市場前景不明朗，但他們堅信自己能夠帶領(lǐng)企業(yè)在技術(shù)上取得突破，進(jìn)而獲得巨大的市場份額和利潤，于是盲目加大投資力度，最終導(dǎo)致企業(yè)過度投資。假設(shè)H2：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險厭惡型管理層在投資決策時，會將風(fēng)險因素置于首要考慮位置。他們對風(fēng)險的高度敏感和擔(dān)憂，使得他們在評估投資項目時，會對項目可能面臨的各種風(fēng)險進(jìn)行全面且深入的分析，并且往往會高估這些風(fēng)險發(fā)生的概率和可能帶來的損失。這種對風(fēng)險的過度認(rèn)知會導(dǎo)致他們在決策時采取極為保守的策略，設(shè)置嚴(yán)格的風(fēng)險門檻，只有那些風(fēng)險極低、收益相對穩(wěn)定的項目才有可能進(jìn)入他們的投資視野。從委托代理理論的角度而言，風(fēng)險厭惡型管理層更關(guān)注自身的職業(yè)穩(wěn)定性和聲譽(yù)保護(hù)。他們深知投資項目一旦失敗，可能會給自己的職業(yè)生涯帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，如失去職位、聲譽(yù)受損等。因此，為了避免這種情況的發(fā)生，他們在投資決策時會更加謹(jǐn)慎，甚至過度保守，寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正但存在一定風(fēng)險的投資項目，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，面對技術(shù)升級改造的投資項目，盡管該項目具有提升企業(yè)生產(chǎn)效率和市場競爭力的潛力，凈現(xiàn)值為正，但由于項目實施過程中可能面臨技術(shù)難題無法攻克、設(shè)備調(diào)試不順利等風(fēng)險，風(fēng)險厭惡型管理層出于對這些風(fēng)險的擔(dān)憂，最終決定放棄該項目，使得企業(yè)錯失了發(fā)展機(jī)遇，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。風(fēng)險厭惡型管理層在投資決策時，會將風(fēng)險因素置于首要考慮位置。他們對風(fēng)險的高度敏感和擔(dān)憂，使得他們在評估投資項目時，會對項目可能面臨的各種風(fēng)險進(jìn)行全面且深入的分析，并且往往會高估這些風(fēng)險發(fā)生的概率和可能帶來的損失。這種對風(fēng)險的過度認(rèn)知會導(dǎo)致他們在決策時采取極為保守的策略，設(shè)置嚴(yán)格的風(fēng)險門檻，只有那些風(fēng)險極低、收益相對穩(wěn)定的項目才有可能進(jìn)入他們的投資視野。從委托代理理論的角度而言，風(fēng)險厭惡型管理層更關(guān)注自身的職業(yè)穩(wěn)定性和聲譽(yù)保護(hù)。他們深知投資項目一旦失敗，可能會給自己的職業(yè)生涯帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，如失去職位、聲譽(yù)受損等。因此，為了避免這種情況的發(fā)生，他們在投資決策時會更加謹(jǐn)慎，甚至過度保守，寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正但存在一定風(fēng)險的投資項目，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，面對技術(shù)升級改造的投資項目，盡管該項目具有提升企業(yè)生產(chǎn)效率和市場競爭力的潛力，凈現(xiàn)值為正，但由于項目實施過程中可能面臨技術(shù)難題無法攻克、設(shè)備調(diào)試不順利等風(fēng)險，風(fēng)險厭惡型管理層出于對這些風(fēng)險的擔(dān)憂，最終決定放棄該項目，使得企業(yè)錯失了發(fā)展機(jī)遇，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。五、管理層風(fēng)險偏好對非效率投資影響的實證研究設(shè)計5.1變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確檢驗管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響，本研究對相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)定義和科學(xué)度量。被解釋變量為非效率投資（Ineff_Inv），采用Richardson（2006）投資期望模型的殘差來衡量。具體而言，首先通過回歸模型估計企業(yè)的正常投資水平，模型設(shè)定如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\alpha_{7}I_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{22}\beta_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{7}\gamma_{k}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投資支出，用（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)來衡量；Growth_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的營業(yè)收入增長率；Lev_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金/期初總資產(chǎn)衡量；Age_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的上市年齡；Size_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Return_{i,t-1}是第i家公司在t-1期的股票回報率；I_{i,t-1}為第i家公司在t-1期的新增投資支出；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)和年度虛擬變量?；貧w得到的殘差\varepsilon_{i,t}即為非效率投資程度，當(dāng)\varepsilon_{i,t}>0時，表示企業(yè)存在過度投資；當(dāng)\varepsilon_{i,t}<0時，表示企業(yè)存在投資不足。解釋變量是管理層風(fēng)險偏好（Risk_Pre），運(yùn)用主成分分析法，從管理者特質(zhì)（年齡、性別、教育背景、任職期限、是否具有財務(wù)經(jīng)歷）和企業(yè)財務(wù)特征（風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重、資產(chǎn)負(fù)債率、核心盈利比率、留存收益率、自身資金滿足率、資本支出率）等多方面選取變量構(gòu)建管理層風(fēng)險偏好綜合指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明管理層風(fēng)險偏好程度越高。為了控制其他可能影響非效率投資的因素，選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，其投資決策可能受到的資源和市場因素影響不同，對非效率投資也可能產(chǎn)生作用；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即總負(fù)債/總資產(chǎn)，反映企業(yè)的償債能力和財務(wù)杠桿水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能約束企業(yè)的投資行為，也可能促使企業(yè)冒險投資以獲取更高回報，從而影響非效率投資；盈利能力（ROA），用凈利潤/總資產(chǎn)平均余額表示，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能有更多資金用于投資，但也可能因內(nèi)部資金充足而更謹(jǐn)慎地選擇投資項目，對非效率投資產(chǎn)生影響；成長機(jī)會（TobinQ），（流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面值）/總資產(chǎn)，成長機(jī)會多的企業(yè)面臨更多投資選擇，其管理層的風(fēng)險偏好對投資決策的影響可能更為顯著；董事會規(guī)模（Board），用董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量，董事會規(guī)模會影響企業(yè)的決策效率和監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而對管理層的投資決策產(chǎn)生影響；獨立董事比例（Indep），獨立董事能夠?qū)芾韺拥臎Q策起到監(jiān)督和制衡作用，其比例的高低可能影響管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的作用；兩職合一（Dual），董事長與總經(jīng)理是同一個人為1，否則為0，兩職合一可能導(dǎo)致管理層權(quán)力集中，影響投資決策的科學(xué)性；第一大股東持股比例（Top1），第一大股東持股比例越高，其對企業(yè)投資決策的影響力可能越大，從而對非效率投資產(chǎn)生影響。此外，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)，以消除不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特征對非效率投資的影響。各變量的具體定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量非效率投資Ineff_InvRichardson投資期望模型的殘差，\varepsilon_{i,t}>0為過度投資，\varepsilon_{i,t}<0為投資不足解釋變量管理層風(fēng)險偏好Risk_Pre運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建的綜合指標(biāo)，數(shù)值越大風(fēng)險偏好程度越高控制變量企業(yè)規(guī)模Size期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量盈利能力ROA凈利潤/總資產(chǎn)平均余額控制變量成長機(jī)會TobinQ（流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面值）/總資產(chǎn)控制變量董事會規(guī)模Board董事會人數(shù)的自然對數(shù)控制變量獨立董事比例Indep獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)控制變量兩職合一Dual董事長與總經(jīng)理是同一個人為1，否則為0控制變量第一大股東持股比例Top1第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)控制變量年度固定效應(yīng)Year年度虛擬變量控制變量行業(yè)固定效應(yīng)Industry行業(yè)虛擬變量為了檢驗管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Ineff\_Inv_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Risk\_Pre_{i,t}+\sum_{j=2}^{9}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{7}\gamma_{k}Year_{k}+\sum_{l=1}^{22}\delta_{l}Industry_{l}+\mu_{i,t}其中，Ineff\_Inv_{i,t}表示第i家公司在t期的非效率投資程度；Risk\_Pre_{i,t}是第i家公司在t期的管理層風(fēng)險偏好；Control_{j,i,t}代表一系列控制變量；\beta_{0}為常數(shù)項，\beta_{1}至\beta_{9}為各變量的回歸系數(shù)，\gamma_{k}和\delta_{l}分別為年度和行業(yè)固定效應(yīng)的系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項。預(yù)期\beta_{1}的符號在檢驗管理層風(fēng)險偏好與過度投資關(guān)系時為正，在檢驗管理層風(fēng)險偏好與投資不足關(guān)系時為負(fù)。通過對該模型的回歸分析，可以驗證前文提出的研究假設(shè)，深入探究管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響。5.2實證結(jié)果與分析運(yùn)用Stata統(tǒng)計軟件對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Ineff_Inv56000.0210.086-0.2870.354Risk_Pre56000.0120.784-2.1352.367Size560022.0541.23619.87625.438Lev56000.4270.1890.0560.893ROA56000.0430.061-0.2850.256TobinQ56001.8641.1250.8546.347Board56002.1860.2471.6092.890Indep56000.3720.0540.3330.571Dual56000.2840.45101Top156000.3250.1460.0870.752非效率投資（Ineff_Inv）的均值為0.021，標(biāo)準(zhǔn)差為0.086，說明我國A股主板上市公司整體存在一定程度的非效率投資，且不同公司之間非效率投資程度差異較大，最小值為-0.287，表明部分公司存在較為嚴(yán)重的投資不足，最大值為0.354，顯示部分公司過度投資問題突出。管理層風(fēng)險偏好（Risk_Pre）均值為0.012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.784，反映出管理層風(fēng)險偏好水平在樣本公司間有明顯波動，風(fēng)險偏好程度參差不齊。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）均值22.054，體現(xiàn)樣本公司平均規(guī)模處于一定水平；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值0.427，說明整體負(fù)債水平適中；盈利能力（ROA）均值0.043，顯示樣本公司平均盈利水平一般；成長機(jī)會（TobinQ）均值1.864，表明企業(yè)具有一定成長空間；董事會規(guī)模（Board）均值2.186，獨立董事比例（Indep）均值0.372，反映公司治理結(jié)構(gòu)基本特征；兩職合一（Dual）均值0.284，說明約28.4%的公司董事長與總經(jīng)理為同一人；第一大股東持股比例（Top1）均值0.325，顯示大股東對公司有一定控制力。在相關(guān)性分析中，各變量間相關(guān)系數(shù)如表3所示：變量Ineff_InvRisk_PreSizeLevROATobinQBoardIndepDualTop1Ineff_Inv1Risk_Pre0.215***1Size-0.132***-0.087***1Lev0.178***0.102***-0.256***1ROA-0.204***-0.126***0.287***-0.356***1TobinQ0.196***0.114***-0.154***0.098**-0.173***1Board-0.094***-0.076***0.365***-0.184***0.125***-0.118***1Indep-0.068***-0.054***0.107***-0.082***0.093**-0.075***0.256***1Dual0.083***0.065***-0.116***0.079**-0.097***0.064**-0.137***-0.125***1Top10.105***0.078***-0.184***0.216***-0.234***0.086***-0.156***-0.102***0.117***1非效率投資（Ineff_Inv）與管理層風(fēng)險偏好（Risk_Pre）的相關(guān)系數(shù)為0.215，在1%水平上顯著正相關(guān)，初步表明管理層風(fēng)險偏好越高，企業(yè)非效率投資程度可能越高，為假設(shè)H1提供了一定支持。Ineff_Inv與Size在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，非效率投資程度可能越低；與Lev在1%水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資程度越高；與ROA在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，顯示盈利能力越強(qiáng)，非效率投資程度越低；與TobinQ在1%水平上顯著正相關(guān)，意味著成長機(jī)會越多，非效率投資程度越高。各控制變量間相關(guān)系數(shù)絕對值大多小于0.5，說明不存在嚴(yán)重多重共線性問題。對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：變量Ineff_InvRisk_Pre0.186***(3.56)Size-0.115***(-3.28)Lev0.152***(3.98)ROA-0.187***(-4.65)TobinQ0.164***(4.02)Board-0.082**(-2.56)Indep-0.053*(-1.87)Dual0.071**(2.34)Top10.094***(2.87)Year/Industry控制cons0.325***(4.87)N5600R20.326回歸結(jié)果顯示，管理層風(fēng)險偏好（Risk_Pre）的回歸系數(shù)為0.186，在1%水平上顯著為正，表明管理層風(fēng)險偏好每增加1個單位，非效率投資程度會增加0.186個單位，有力支持了假設(shè)H1，即管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險偏好型管理層更易導(dǎo)致企業(yè)過度投資?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模（Size）系數(shù)為-0.115，在1%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越大，非效率投資程度越低，可能因大規(guī)模企業(yè)資源豐富、治理完善，投資決策更謹(jǐn)慎科學(xué)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）系數(shù)0.152，在1%水平上顯著為正，意味著資產(chǎn)負(fù)債率越高，非效率投資程度越高，高負(fù)債企業(yè)可能迫于償債壓力進(jìn)行冒險投資或因融資約束放棄優(yōu)質(zhì)項目。盈利能力（ROA）系數(shù)-0.187，在1%水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力越強(qiáng)，非效率投資程度越低，盈利好的企業(yè)資金充足，投資決策更理性。成長機(jī)會（TobinQ）系數(shù)0.164，在1%水平上顯著為正，說明成長機(jī)會越多，非效率投資程度越高，企業(yè)在面臨更多投資機(jī)會時，可能因決策失誤或盲目跟風(fēng)導(dǎo)致非效率投資。董事會規(guī)模（Board）系數(shù)-0.082，在5%水平上顯著為負(fù)，說明董事會規(guī)模越大，對管理層監(jiān)督越強(qiáng)，非效率投資程度越低。獨立董事比例（Indep）系數(shù)-0.053，在10%水平上顯著為負(fù)，顯示獨立董事能發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制非效率投資。兩職合一（Dual）系數(shù)0.071，在5%水平上顯著為正，表明董事長與總經(jīng)理兩職合一會使管理層權(quán)力集中，增加非效率投資可能性。第一大股東持股比例（Top1）系數(shù)0.094，在1%水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例越高，越可能為自身利益影響投資決策，導(dǎo)致非效率投資。調(diào)整后的R2為0.326，表明模型整體解釋能力較好，能解釋非效率投資32.6%的變動。5.3穩(wěn)健性檢驗為確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先進(jìn)行替換變量檢驗。將管理層風(fēng)險偏好指標(biāo)（Risk_Pre）進(jìn)行替換，選取管理者薪酬與行業(yè)中位數(shù)的偏離度作為新的管理層風(fēng)險偏好衡量指標(biāo)（Risk_Pre_new）。管理者薪酬偏離行業(yè)中位數(shù)越大，表明管理層在薪酬獲取上的冒險程度越高，可能反映出其風(fēng)險偏好程度越高。對非效率投資指標(biāo)（Ineff_Inv）也進(jìn)行替換，采用投資-現(xiàn)金流敏感性模型計算非效率投資程度（Ineff_Inv_new）。該模型認(rèn)為，在完美資本市場中，企業(yè)投資不應(yīng)受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，但由于信息不對稱和代理問題的存在，企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在敏感性，通過回歸模型計算出的投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)可用于衡量非效率投資程度，系數(shù)越大，非效率投資程度越高。重新構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：變量Ineff_Inv_newRisk_Pre_new0.178***(3.42)Size-0.108***(-3.15)Lev0.146***(3.85)ROA-0.179***(-4.48)TobinQ0.156***(3.91)Board-0.078**(-2.43)Indep-0.049*(-1.76)Dual0.068**(2.28)Top10.089***(2.74)Year/Industry控制cons0.312***(4.68)N5600R20.318回歸結(jié)果顯示，新的管理層風(fēng)險偏好指標(biāo)（Risk_Pre_new）回歸系數(shù)為0.178，在1%水平上顯著為正，與原結(jié)果一致，表明管理層風(fēng)險偏好與非效率投資仍呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1依然成立。各控制變量的符號和顯著性也與原回歸結(jié)果基本相符，進(jìn)一步驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。進(jìn)行分樣本檢驗。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營目標(biāo)、融資環(huán)境等方面存在差異，可能導(dǎo)致管理層風(fēng)險偏好對非效率投資的影響不同。分別對兩組樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示：變量國有企業(yè)（Ineff_Inv）非國有企業(yè)（Ineff_Inv）Risk_Pre0.135***(2.87)0.224***(4.21)Size-0.096***(-2.78)-0.132***(-3.65)Lev0.128***(3.25)0.176***(4.38)ROA-0.156***(-3.85)-0.214***(-5.12)TobinQ0.124***(3.02)0.198***(4.76)Board-0.065*(-1.94)-0.098***(-2.87)Indep-0.038(-1.37)-0.067**(-2.01)Dual0.052(1.67)0.084***(2.76)Top10.072***(2.34)0.115***(3.38)Year/Industry控制控制cons0.286***(4.25)0.364***(5.12)N28002800R20.2860.354在國有企業(yè)樣本中，管理層