我國上市公司多元化戰(zhàn)略對融資約束的影響：基于實(shí)證視角的深度剖析一、引言1.1研究背景在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的進(jìn)程中，上市公司作為資本市場的重要主體，在經(jīng)濟(jì)體系里占據(jù)著關(guān)鍵地位，其發(fā)展?fàn)顩r對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整意義重大。然而，上市公司在發(fā)展過程中普遍面臨著融資約束問題，這已成為制約其發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素之一。融資約束，指的是企業(yè)在融資過程中因各種內(nèi)外部因素限制，難以按照期望的成本和規(guī)模獲取所需資金。這些因素涵蓋信息不對稱、交易成本、代理問題以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動、金融市場不完善等多個方面。信息不對稱使得投資者和債權(quán)人難以全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實(shí)財務(wù)狀況和經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而對企業(yè)的信用評估產(chǎn)生偏差，提高融資門檻和成本。交易成本的存在，如手續(xù)費(fèi)、評估費(fèi)等，增加了企業(yè)融資的實(shí)際支出，降低了融資的積極性。代理問題則導(dǎo)致企業(yè)管理層與股東、債權(quán)人之間的利益沖突，可能引發(fā)管理層的過度投資或資金濫用行為，削弱投資者和債權(quán)人的信心，加劇融資難度。而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動，如經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場資金緊張，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低，會使企業(yè)融資更加困難；金融市場不完善，融資渠道有限，也限制了企業(yè)獲取資金的途徑。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，我國眾多上市公司在擴(kuò)張業(yè)務(wù)、投資新項(xiàng)目時，常常因資金短缺而無法實(shí)現(xiàn)計劃。一些成長型企業(yè)由于缺乏足夠的資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和設(shè)備更新，導(dǎo)致競爭力下降，發(fā)展速度放緩。部分上市公司為了獲取資金，不得不承擔(dān)高額的融資成本，加重了財務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至陷入財務(wù)困境。融資約束不僅影響企業(yè)的日常運(yùn)營和投資決策，還可能阻礙企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，對我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。與此同時，隨著市場競爭的日益激烈和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，多元化經(jīng)營逐漸成為我國上市公司的一種重要戰(zhàn)略選擇。多元化經(jīng)營，是指企業(yè)在原有的經(jīng)營領(lǐng)域基礎(chǔ)上，通過產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、業(yè)務(wù)拓展等方式，涉足不同領(lǐng)域、不同產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營活動。多元化經(jīng)營能夠分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，避免過度依賴單一業(yè)務(wù)，降低因行業(yè)波動帶來的沖擊。當(dāng)某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)衰退時，其他業(yè)務(wù)可能保持增長，從而維持企業(yè)的整體穩(wěn)定。多元化經(jīng)營還能為企業(yè)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，整合不同業(yè)務(wù)的資源、技術(shù)和市場渠道，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，提高運(yùn)營效率和盈利能力。一些企業(yè)通過多元化進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展，增強(qiáng)了市場競爭力。近年來，我國上市公司多元化經(jīng)營的趨勢愈發(fā)明顯。越來越多的企業(yè)通過并購、戰(zhàn)略投資等方式進(jìn)入新的領(lǐng)域，涵蓋了從傳統(tǒng)制造業(yè)到新興科技產(chǎn)業(yè)、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融服務(wù)等多個領(lǐng)域。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)積極布局新能源、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)，試圖抓住產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展；部分企業(yè)則通過涉足金融領(lǐng)域，獲取金融資源，為自身業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持和金融服務(wù)。多元化經(jīng)營也并非一帆風(fēng)順，企業(yè)在進(jìn)入新領(lǐng)域時，面臨著市場、技術(shù)、管理等諸多挑戰(zhàn)，需要投入大量的資源和精力進(jìn)行整合和適應(yīng)。1.2研究目的與意義本研究旨在深入探究我國上市公司多元化經(jīng)營與融資約束之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過實(shí)證分析，揭示多元化經(jīng)營對融資約束的具體影響路徑和程度，為上市公司的融資決策提供科學(xué)依據(jù)。具體而言，研究目的包括以下幾個方面：一是精確衡量我國上市公司的多元化程度和融資約束水平，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)和方法，對這兩個關(guān)鍵變量進(jìn)行準(zhǔn)確測度，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。二是深入剖析多元化經(jīng)營與融資約束之間的關(guān)系，探究多元化經(jīng)營究竟是緩解還是加劇了融資約束，以及在不同的市場環(huán)境和企業(yè)條件下，這種關(guān)系是否存在差異。三是探究多元化經(jīng)營影響融資約束的內(nèi)在機(jī)制，從內(nèi)部資本市場、信息不對稱、風(fēng)險分散等多個角度，分析多元化經(jīng)營如何作用于融資約束，為企業(yè)制定合理的融資策略提供理論支持。本研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。在理論層面，有助于豐富和完善企業(yè)多元化經(jīng)營與融資約束的相關(guān)理論。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于多元化經(jīng)營與融資約束的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，通過對我國上市公司的實(shí)證研究，能夠?yàn)檫@一領(lǐng)域的理論發(fā)展提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)一步深化對兩者關(guān)系的認(rèn)識。同時，研究多元化經(jīng)營影響融資約束的機(jī)制，有助于拓展企業(yè)融資理論的研究視角，為解釋企業(yè)融資行為提供新的理論框架。在實(shí)踐層面，本研究對我國上市公司的經(jīng)營決策和融資管理具有重要的指導(dǎo)意義。對于上市公司而言，了解多元化經(jīng)營對融資約束的影響，能夠幫助企業(yè)管理層更加科學(xué)地制定多元化戰(zhàn)略和融資策略。如果多元化經(jīng)營能夠有效緩解融資約束，企業(yè)可以合理拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，增強(qiáng)融資能力；反之，如果多元化經(jīng)營加劇了融資約束，企業(yè)則需要謹(jǐn)慎評估多元化的風(fēng)險，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，提高融資效率。研究結(jié)果還能為投資者和債權(quán)人提供決策參考，幫助他們更加準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值和風(fēng)險，做出合理的投資和信貸決策。對于政府部門來說，本研究有助于制定更加科學(xué)合理的產(chǎn)業(yè)政策和金融政策，引導(dǎo)上市公司合理多元化發(fā)展，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究采用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。在實(shí)證研究方法上，運(yùn)用多元線性回歸分析方法，構(gòu)建回歸模型，以深入探究多元化經(jīng)營與融資約束之間的數(shù)量關(guān)系。通過將多元化程度作為自變量，融資約束程度作為因變量，納入其他可能影響融資約束的控制變量，如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等，利用統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，從而準(zhǔn)確評估多元化經(jīng)營對融資約束的影響方向和程度。在研究過程中，還運(yùn)用了描述性統(tǒng)計分析方法，對樣本數(shù)據(jù)的各項(xiàng)變量進(jìn)行統(tǒng)計描述，包括均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等，以了解我國上市公司多元化程度和融資約束水平的總體狀況和分布特征，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持。相關(guān)性分析也是重要的研究方法之一，通過計算各變量之間的相關(guān)系數(shù)，判斷多元化程度與融資約束以及其他控制變量之間是否存在線性相關(guān)關(guān)系，初步檢驗(yàn)變量之間的關(guān)聯(lián)方向和強(qiáng)度，為回歸模型的構(gòu)建提供依據(jù)。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是研究視角的創(chuàng)新，綜合考慮了多元化經(jīng)營的不同維度對融資約束的影響。以往研究多側(cè)重于單一維度的多元化，如產(chǎn)業(yè)多元化或地理多元化，而本研究將產(chǎn)業(yè)多元化、產(chǎn)品多元化、地理多元化等多個維度納入研究框架，全面分析多元化經(jīng)營對融資約束的綜合影響，更能反映上市公司多元化經(jīng)營的實(shí)際情況，為企業(yè)多元化戰(zhàn)略制定和融資決策提供更全面的參考。二是研究內(nèi)容的創(chuàng)新，深入探究了多元化經(jīng)營影響融資約束的內(nèi)在機(jī)制。不僅關(guān)注多元化經(jīng)營與融資約束之間的直接關(guān)系，還從內(nèi)部資本市場、信息不對稱、風(fēng)險分散等多個角度，詳細(xì)分析多元化經(jīng)營如何通過這些中間機(jī)制作用于融資約束，揭示了兩者之間的深層次聯(lián)系，豐富了企業(yè)多元化經(jīng)營與融資約束的理論研究，為企業(yè)優(yōu)化融資策略提供了更深入的理論指導(dǎo)。三是研究數(shù)據(jù)的創(chuàng)新，采用了最新的、更具代表性的數(shù)據(jù)樣本。選取了近年來我國A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息作為研究樣本，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，數(shù)據(jù)樣本更具廣泛性和時效性，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前我國上市公司多元化經(jīng)營和融資約束的現(xiàn)狀及關(guān)系，研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價值。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1融資約束理論融資約束是指企業(yè)在融資過程中面臨的限制，這些限制使得企業(yè)難以按照期望的成本和規(guī)模獲取所需資金。從廣義角度看，只要企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資存在成本差異，這種差異產(chǎn)生的結(jié)果都可稱為融資約束；狹義來講，融資約束是指企業(yè)進(jìn)行外部融資時，需付出較高成本，或無法及時滿足融資需求的現(xiàn)象。融資約束的成因主要包括信息不對稱、代理問題和交易成本。信息不對稱理論由西方金融學(xué)家Josephs和A.Michael于1970年提出，該理論認(rèn)為，公司管理層相較于外部債權(quán)人和其他利益相關(guān)者，對行情和內(nèi)部經(jīng)營信息的掌握更實(shí)時、詳盡。在資本市場中，由于信息不對稱，投資者無法完全掌握公司當(dāng)前的生產(chǎn)經(jīng)營信息，不確定性風(fēng)險增加，投資者便會要求更高的風(fēng)險溢價，從而加大了企業(yè)的外部融資成本。代理理論以契約理論為基礎(chǔ)，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大和公司制的完善，公司所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分立，產(chǎn)生了代理沖突問題。1976年，Michael.C.Jensen和William.M構(gòu)建了委托代理分析的基本框架，在公司所有權(quán)與控制權(quán)分離后，投資者期望經(jīng)理人履行盡職勤勉和忠誠義務(wù)，以實(shí)現(xiàn)公司價值最大化，使自身獲益。但基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，職業(yè)經(jīng)理人會從自身報酬、可調(diào)配資源等方面考慮，可能犧牲群體利益來獲取個人利益，由此產(chǎn)生的代理成本使公司外部資金成本高于內(nèi)部資金成本。若代理問題嚴(yán)重，外部投資者預(yù)期自身利益可能被內(nèi)部人侵犯，便會降低投資意愿，導(dǎo)致融資成本上升。企業(yè)在融資時還會面臨各種交易費(fèi)用，如談判、簽約、監(jiān)督等費(fèi)用，這些高額的交易費(fèi)用也會使企業(yè)面臨融資約束，甚至不得不放棄凈現(xiàn)值（NPV）大于零的投資項(xiàng)目。衡量融資約束的方法主要有間接替代變量法、企業(yè)行為特征度量法和指數(shù)度量法。間接替代變量法常用的指標(biāo)有股利支付率、公司規(guī)模等。一般來說，股利支付率低的企業(yè)，可能因內(nèi)部資金緊張而面臨融資約束；規(guī)模較小的企業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模有限、信用評級相對較低等原因，往往更容易受到融資約束的影響。企業(yè)行為特征度量法中，投資-現(xiàn)金流敏感性是常用的度量指標(biāo)。若企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流變化敏感，即內(nèi)部現(xiàn)金流的增減會顯著影響企業(yè)的投資決策，說明企業(yè)可能面臨融資約束，難以從外部獲取足夠的資金，只能依賴內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資。指數(shù)度量法則是通過構(gòu)建綜合指數(shù)來衡量融資約束程度，如KZ指數(shù)、WW指數(shù)等，這些指數(shù)綜合考慮了多個與融資約束相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，能更全面地反映企業(yè)的融資約束狀況。2.1.2多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營，又稱多樣化經(jīng)營，是指企業(yè)不只生產(chǎn)一種產(chǎn)品或從事一種服務(wù)，而是同時生產(chǎn)本行業(yè)或跨行業(yè)的其他產(chǎn)品或服務(wù)，擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營范圍和市場范圍。這一概念最早由著名的產(chǎn)品、市場戰(zhàn)略大師安索夫于20世紀(jì)50年代提出，他強(qiáng)調(diào)多元化是“用新的產(chǎn)品去開發(fā)新的市場”。彭羅斯在其《企業(yè)成長理論》中定義多元化為企業(yè)在基本保留原有產(chǎn)品生產(chǎn)線的情況下，擴(kuò)展生產(chǎn)活動，開展若干新產(chǎn)品（包括中間產(chǎn)品）的生產(chǎn)，且這些新產(chǎn)品與原有產(chǎn)品在生產(chǎn)和營銷中有很大不同，他認(rèn)為多元化包括最終產(chǎn)品的增加、垂直一體化的增加以及企業(yè)運(yùn)作的基本領(lǐng)域數(shù)量的增加。魯梅爾特指出，多元化戰(zhàn)略是通過結(jié)合有限的多元化的實(shí)力、技能或目標(biāo)，與原來活動相關(guān)聯(lián)的新的活動方式表現(xiàn)出來的戰(zhàn)略，其實(shí)質(zhì)是拓展進(jìn)入新的領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)培植新的競爭優(yōu)勢和壯大現(xiàn)有領(lǐng)域。企業(yè)多元化經(jīng)營的動機(jī)主要包括協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險、建立內(nèi)部資本市場和尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過多元化經(jīng)營，整合不同業(yè)務(wù)的資源、技術(shù)、市場渠道等，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生1+1>2的效果。如一些企業(yè)通過多元化進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展，共享原材料采購、生產(chǎn)設(shè)備、銷售渠道等資源，降低了成本，提高了運(yùn)營效率和盈利能力。分散風(fēng)險是多元化經(jīng)營的重要動機(jī)之一，企業(yè)通過涉足不同行業(yè)，避免過度依賴單一業(yè)務(wù)，降低因行業(yè)波動帶來的沖擊。當(dāng)某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)衰退時，其他業(yè)務(wù)可能保持增長，從而維持企業(yè)的整體穩(wěn)定。建立內(nèi)部資本市場也是企業(yè)多元化經(jīng)營的動機(jī)之一。在多元化企業(yè)中，不同業(yè)務(wù)部門之間可以相互調(diào)配資金，提高資金使用效率。當(dāng)某個業(yè)務(wù)部門有良好的投資機(jī)會但缺乏資金時，企業(yè)可以從其他資金充裕的部門調(diào)配資金，避免因外部融資困難而錯失投資機(jī)會。尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)是企業(yè)多元化的另一重要原因。隨著市場競爭的加劇和行業(yè)的發(fā)展成熟，企業(yè)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域的增長空間可能逐漸受限，通過多元化進(jìn)入新興行業(yè)或有潛力的領(lǐng)域，企業(yè)可以開拓新的市場，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長和轉(zhuǎn)型。多元化經(jīng)營的類型主要包括同心多元化、水平多元化、垂直多元化和整體多元化。同心多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，也稱集中化多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，是指企業(yè)利用原有的生產(chǎn)技術(shù)條件，制造與原產(chǎn)品用途不同的新產(chǎn)品。如汽車制造廠利用其在機(jī)械制造方面的技術(shù)和設(shè)備，生產(chǎn)拖拉機(jī)、柴油機(jī)等產(chǎn)品，原產(chǎn)品與新產(chǎn)品基本用途不同，但技術(shù)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。水平多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，也稱為橫向多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，是指企業(yè)生產(chǎn)新產(chǎn)品銷售給原市場的顧客，以滿足他們新的需求。某食品機(jī)器公司原生產(chǎn)食品機(jī)器賣給食品加工廠，后生產(chǎn)收割機(jī)、農(nóng)用化學(xué)品賣給農(nóng)民，原產(chǎn)品與新產(chǎn)品基本用途不同，但銷售關(guān)聯(lián)性密切。垂直多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，也稱為縱向多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，又分為前向一體化經(jīng)營戰(zhàn)略和后向一體化經(jīng)營戰(zhàn)略。前向一體化多角經(jīng)營是指原料工業(yè)向加工工業(yè)發(fā)展，制造工業(yè)向流通領(lǐng)域發(fā)展，如鋼鐵廠設(shè)金屬家具廠和鋼窗廠等；后向一體化多角經(jīng)營是指加工工業(yè)向原料工業(yè)或零部件、元器件工業(yè)擴(kuò)展，如鋼鐵廠投資于鋼礦采掘業(yè)等。這種多元化經(jīng)營方式中，原產(chǎn)品與新產(chǎn)品基本用途不同，但有密切的產(chǎn)品加工階段關(guān)聯(lián)性或生產(chǎn)與流通關(guān)聯(lián)性。整體多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，也稱混合式多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，是指企業(yè)向與原產(chǎn)品、技術(shù)、市場無關(guān)的經(jīng)營范圍擴(kuò)展。如美國國際電話電報公司主要業(yè)務(wù)是電訊，后擴(kuò)展經(jīng)營旅館業(yè)；廣州白云山制藥廠在生產(chǎn)原藥品的同時，下設(shè)醫(yī)藥供銷公司和化學(xué)原料分廠進(jìn)行前向、后向多元化經(jīng)營，下設(shè)中藥分廠進(jìn)行水平多元化經(jīng)營，下設(shè)獸藥廠進(jìn)行同心多元化經(jīng)營，還設(shè)有汽車修配服務(wù)中心、建筑裝修工程公司、文化體育發(fā)展公司、彩印廠、酒家等進(jìn)行整體跨行業(yè)多角經(jīng)營。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1上市公司融資約束的研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對融資約束的研究起步較早，F(xiàn)azzari、Hubbard和Petersen（1988）開創(chuàng)性地提出融資約束概念，他們認(rèn)為由于信息不對稱和代理問題的存在，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，使得企業(yè)投資決策依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生融資約束。此后，眾多學(xué)者圍繞融資約束的成因、度量及影響展開深入研究。Myers和Majluf（1984）基于信息不對稱理論提出優(yōu)序融資理論，指出企業(yè)在融資時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，因?yàn)橥獠咳谫Y會面臨更高的成本和風(fēng)險。Bernanke和Gertler（1989）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱情況下，代理問題會導(dǎo)致外部投資者要求更高的風(fēng)險溢價，從而使外部融資成本上升，加劇企業(yè)融資約束。在融資約束的度量方面，國外學(xué)者提出了多種方法。Fazzari等（1988）首次使用投資-現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束，認(rèn)為融資約束程度高的企業(yè)，其投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的變化更為敏感。Kaplan和Zingales（1997）構(gòu)建了KZ指數(shù)，綜合考慮了企業(yè)的現(xiàn)金流量、負(fù)債水平、股利支付等多個財務(wù)指標(biāo)來衡量融資約束程度。Whited和Wu（2006）則提出了WW指數(shù)，通過對企業(yè)的投資、現(xiàn)金流、負(fù)債等變量進(jìn)行回歸分析，得到一個反映融資約束程度的指數(shù)。國內(nèi)學(xué)者對上市公司融資約束的研究也取得了豐富的成果。在融資約束的成因方面，學(xué)者們結(jié)合我國的制度背景和市場環(huán)境進(jìn)行了深入分析。方軍雄（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國銀行在發(fā)放貸款時存在所有制歧視，國有企業(yè)相較于民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款，融資約束程度較低。陸正飛和祝繼高（2009）指出，貨幣政策的松緊會對企業(yè)融資約束產(chǎn)生顯著影響，緊縮的貨幣政策會使企業(yè)融資難度加大，融資約束加劇。在融資約束的度量上，國內(nèi)學(xué)者大多借鑒國外的研究方法，并結(jié)合我國上市公司的特點(diǎn)進(jìn)行改進(jìn)。李科和徐龍炳（2011）運(yùn)用SA指數(shù)來衡量我國上市公司的融資約束程度，該指數(shù)僅依賴于企業(yè)的規(guī)模和年齡兩個變量，具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。魏志華等（2014）構(gòu)建了綜合融資約束指數(shù)，從內(nèi)部融資能力、外部融資能力和融資成本三個維度選取多個財務(wù)指標(biāo)，通過主成分分析方法合成一個綜合指數(shù)，更全面地反映了企業(yè)的融資約束狀況。2.2.2上市公司多元化經(jīng)營的研究現(xiàn)狀國外關(guān)于上市公司多元化經(jīng)營的研究始于20世紀(jì)50年代，安索夫（1957）首次提出多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，認(rèn)為企業(yè)可以通過進(jìn)入新的產(chǎn)品市場來實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。此后，學(xué)者們從多元化經(jīng)營的動機(jī)、類型、績效等多個方面展開研究。魯梅爾特（1974）將多元化經(jīng)營分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化企業(yè)的績效優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)。Markides（1995）研究指出，企業(yè)多元化經(jīng)營的動機(jī)主要包括分散風(fēng)險、追求協(xié)同效應(yīng)、利用剩余資源等。在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的關(guān)系方面，國外學(xué)者的研究結(jié)論并不一致。一些學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營能夠通過協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險等機(jī)制提升企業(yè)績效，如Chatterjee和Wernerfelt（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)資源共享和協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)的盈利能力。另一些學(xué)者則認(rèn)為多元化經(jīng)營會導(dǎo)致企業(yè)資源分散、管理復(fù)雜度增加，進(jìn)而降低企業(yè)績效，如Lang和Stulz（1994）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營會使企業(yè)價值出現(xiàn)折價。國內(nèi)學(xué)者對上市公司多元化經(jīng)營的研究起步相對較晚，但近年來也取得了大量的研究成果。在多元化經(jīng)營的動機(jī)方面，學(xué)者們認(rèn)為我國上市公司多元化經(jīng)營除了追求協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險外，還受到政府政策、市場環(huán)境等因素的影響。朱江（1999）的研究表明，我國上市公司多元化經(jīng)營的動機(jī)之一是為了追求規(guī)模擴(kuò)張和市場份額的增加。姚俊等（2004）認(rèn)為，我國上市公司多元化經(jīng)營還受到地方政府干預(yù)的影響，地方政府為了促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，可能會鼓勵企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張。在多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的關(guān)系上，國內(nèi)學(xué)者的研究也存在不同的觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營對企業(yè)績效有積極影響，如蘇冬蔚（2005）通過對我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)的市場價值。另一些學(xué)者則認(rèn)為多元化經(jīng)營會損害企業(yè)績效，如姜付秀（2006）的研究表明，我國上市公司多元化經(jīng)營程度與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，多元化經(jīng)營會導(dǎo)致企業(yè)資源分散，降低企業(yè)的核心競爭力。2.2.3多元化經(jīng)營與融資約束關(guān)系的研究現(xiàn)狀關(guān)于多元化經(jīng)營與融資約束的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了廣泛的研究，但尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營能夠緩解融資約束。Lewellen（1971）提出內(nèi)部資本市場理論，認(rèn)為多元化經(jīng)營的企業(yè)可以在不同業(yè)務(wù)部門之間調(diào)配資金，形成內(nèi)部資本市場，從而降低對外部融資的依賴，緩解融資約束。Stein（1997）進(jìn)一步指出，多元化企業(yè)的總部能夠更有效地監(jiān)督和配置資金，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。在實(shí)證研究方面，Ozkan（2000）對英國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低，表明多元化經(jīng)營能夠緩解融資約束，減少企業(yè)對現(xiàn)金儲備的需求。我國學(xué)者魏明海和柳建華（2007）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性較低，說明多元化經(jīng)營有助于緩解融資約束，使企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度降低。另一部分學(xué)者則認(rèn)為多元化經(jīng)營會加劇融資約束。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為多元化經(jīng)營的企業(yè)管理層可能會為了追求自身利益而過度投資，導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)，增加融資需求，進(jìn)而加劇融資約束。Berger和Ofek（1995）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營會導(dǎo)致企業(yè)價值折價，增加融資難度，加劇融資約束。國內(nèi)學(xué)者也有類似的研究結(jié)論，如辛清泉和林斌（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國多元化經(jīng)營的上市公司存在過度投資行為，導(dǎo)致企業(yè)資金短缺，融資約束加劇。周中勝和羅正英（2011）以我國制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營會使企業(yè)信息不對稱程度增加，融資成本上升，從而加劇融資約束。2.2.4文獻(xiàn)評述綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在上市公司融資約束、多元化經(jīng)營以及兩者關(guān)系的研究方面取得了豐碩的成果，為后續(xù)研究奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，為本文的研究提供了方向。在融資約束的研究中，雖然已經(jīng)提出了多種度量方法，但每種方法都存在一定的局限性。例如，投資-現(xiàn)金流敏感性方法受到企業(yè)投資機(jī)會、行業(yè)特征等因素的影響，可能無法準(zhǔn)確衡量融資約束程度；KZ指數(shù)和WW指數(shù)等綜合指數(shù)雖然考慮了多個財務(wù)指標(biāo)，但指標(biāo)的選取和權(quán)重的確定具有一定的主觀性。此外，現(xiàn)有研究在分析融資約束的影響因素時，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策制度等外部因素的動態(tài)變化考慮相對不足，而這些因素在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期對企業(yè)融資約束的影響可能更為顯著。在多元化經(jīng)營的研究中，關(guān)于多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的定論，不同的研究樣本和研究方法可能得出不同的結(jié)論。同時，現(xiàn)有研究對多元化經(jīng)營的類型和程度的劃分標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性較差。此外，在研究多元化經(jīng)營的動機(jī)時，對企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、管理層特征等因素的作用機(jī)制分析還不夠深入。在多元化經(jīng)營與融資約束關(guān)系的研究方面，雖然已有不少學(xué)者進(jìn)行了探討，但研究結(jié)論存在較大分歧。這可能是由于不同學(xué)者在研究中選取的樣本、變量和研究方法存在差異，且未充分考慮多元化經(jīng)營的不同維度、企業(yè)的異質(zhì)性以及市場環(huán)境的差異對兩者關(guān)系的影響。例如，現(xiàn)有研究較少區(qū)分產(chǎn)業(yè)多元化、產(chǎn)品多元化和地理多元化等不同類型的多元化經(jīng)營對融資約束的影響，也未深入分析在不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)中，多元化經(jīng)營與融資約束的關(guān)系是否存在差異。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮多元化經(jīng)營的不同維度，選取更具代表性的樣本和變量，運(yùn)用多種實(shí)證研究方法，深入探究我國上市公司多元化經(jīng)營對融資約束的影響，以期為相關(guān)理論和實(shí)踐提供新的補(bǔ)充和參考。三、我國上市公司多元化與融資約束現(xiàn)狀分析3.1我國上市公司多元化現(xiàn)狀3.1.1多元化經(jīng)營的總體趨勢近年來，我國上市公司多元化經(jīng)營的趨勢愈發(fā)顯著。通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，我們可以清晰地看到這一發(fā)展態(tài)勢。選取2010-2020年期間我國A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選和整理，最終得到有效樣本數(shù)據(jù)[X]個。在這[X]個樣本中，開展多元化經(jīng)營的上市公司數(shù)量從2010年的[X1]家增加到2020年的[X2]家，占比從[Y1]%上升至[Y2]%，呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，表明越來越多的上市公司選擇通過多元化經(jīng)營來拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋求新的發(fā)展機(jī)遇。從多元化程度來看，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量上市公司的多元化程度，HHI指數(shù)的計算公式為：HHI=\sum_{i=1}^{n}{(p_{i})}^{2}，其中p_{i}表示第i個業(yè)務(wù)板塊的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重，n為業(yè)務(wù)板塊的數(shù)量。HHI指數(shù)的值介于0-1之間，值越接近0，表明企業(yè)的多元化程度越高；值越接近1，則表示企業(yè)的業(yè)務(wù)越集中，多元化程度越低。2010-2020年期間，我國上市公司的平均HHI指數(shù)從[Z1]下降至[Z2]，這意味著上市公司的多元化程度在不斷提高，業(yè)務(wù)布局更加分散。如美的集團(tuán)，作為一家知名的家電企業(yè)，在鞏固家電業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，近年來積極拓展機(jī)器人、智能家居、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，通過多元化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速增長和產(chǎn)業(yè)升級。2020年，美的集團(tuán)的家電業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比為[X3]%，機(jī)器人與自動化業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比為[X4]%，其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比為[X5]%，多元化程度較高，HHI指數(shù)相對較低。3.1.2多元化經(jīng)營的行業(yè)分布特征我國上市公司多元化經(jīng)營在不同行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分布特征。一般來說，傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司的多元化經(jīng)營較為普遍。以汽車制造業(yè)為例，許多汽車制造企業(yè)在發(fā)展汽車整車業(yè)務(wù)的同時，還涉足汽車零部件制造、汽車金融、汽車租賃等相關(guān)領(lǐng)域。如上汽集團(tuán)，不僅是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車整車制造商，還擁有上汽通用金融、安吉租賃等汽車金融和租賃業(yè)務(wù)子公司，通過多元化經(jīng)營實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展，增強(qiáng)了市場競爭力。資源型行業(yè)的上市公司也有不少進(jìn)行多元化經(jīng)營的案例。一些煤炭企業(yè)在煤炭開采和銷售的基礎(chǔ)上，投資電力、化工等行業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資源的綜合利用和產(chǎn)業(yè)的多元化發(fā)展。如中國神華，除了煤炭業(yè)務(wù)外，還擁有國華電力等電力業(yè)務(wù)板塊，通過煤電一體化的多元化經(jīng)營模式，提高了企業(yè)的抗風(fēng)險能力和盈利能力。相比之下，部分新興行業(yè)上市公司的多元化程度相對較低，更注重核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。如半導(dǎo)體行業(yè)的中芯國際，主要專注于集成電路芯片制造業(yè)務(wù)，將資源集中投入到技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張上，以提升在半導(dǎo)體領(lǐng)域的核心競爭力，雖然也有一些相關(guān)的技術(shù)服務(wù)和業(yè)務(wù)拓展，但多元化程度遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)制造業(yè)和資源型行業(yè)的企業(yè)。為了更直觀地展示多元化經(jīng)營在不同行業(yè)的分布情況，對樣本數(shù)據(jù)按照行業(yè)進(jìn)行分類統(tǒng)計，計算各行業(yè)開展多元化經(jīng)營的上市公司數(shù)量占該行業(yè)上市公司總數(shù)的比例。具體數(shù)據(jù)如下表所示：行業(yè)開展多元化經(jīng)營的上市公司占比制造業(yè)[A1]%采礦業(yè)[A2]%信息技術(shù)業(yè)[A3]%金融業(yè)[A4]%房地產(chǎn)業(yè)[A5]%…………從上表可以看出，制造業(yè)開展多元化經(jīng)營的上市公司占比最高，達(dá)到[A1]%，表明制造業(yè)企業(yè)對多元化經(jīng)營的需求較為強(qiáng)烈；而信息技術(shù)業(yè)開展多元化經(jīng)營的上市公司占比相對較低，為[A3]%，這與信息技術(shù)業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)有關(guān)，該行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)更傾向于集中資源發(fā)展核心技術(shù)和業(yè)務(wù)。3.1.3多元化經(jīng)營的類型分析我國上市公司多元化經(jīng)營類型主要包括相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。相關(guān)多元化是指企業(yè)進(jìn)入與現(xiàn)有業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場、生產(chǎn)等方面具有一定關(guān)聯(lián)性的領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和資源共享。如家電企業(yè)拓展智能家居業(yè)務(wù)，兩者在技術(shù)和市場方面具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，可以共享研發(fā)技術(shù)、銷售渠道等資源。美的集團(tuán)在發(fā)展家電業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展智能家居業(yè)務(wù)，通過物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將家電產(chǎn)品連接起來，實(shí)現(xiàn)智能化控制，不僅拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，還提升了產(chǎn)品附加值和用戶體驗(yàn)。非相關(guān)多元化則是指企業(yè)進(jìn)入與現(xiàn)有業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場、生產(chǎn)等方面沒有直接關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域，主要目的是分散風(fēng)險和尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。如一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)涉足金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。皇氏集團(tuán)作為一家乳制品企業(yè)，卻涉足影視傳媒、信息服務(wù)等非相關(guān)領(lǐng)域，試圖通過非相關(guān)多元化經(jīng)營分散單一業(yè)務(wù)風(fēng)險，開拓新的發(fā)展空間。通過對樣本數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司中采用相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)數(shù)量相對較多，占比約為[B1]%；采用非相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)數(shù)量占比約為[B2]%。這表明在多元化經(jīng)營戰(zhàn)略選擇上，大多數(shù)上市公司更傾向于選擇與現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有一定關(guān)聯(lián)性的領(lǐng)域進(jìn)行拓展，以充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低進(jìn)入新領(lǐng)域的風(fēng)險。但也有部分企業(yè)選擇非相關(guān)多元化經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化布局和風(fēng)險分散。3.2我國上市公司融資約束現(xiàn)狀3.2.1融資約束的總體狀況我國上市公司在融資過程中普遍面臨著不同程度的融資約束問題。從宏觀層面來看，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在過去的一段時間里，我國上市公司中有相當(dāng)比例的企業(yè)表示在獲取資金時遇到了困難。以2020-2022年期間為例，對我國A股上市公司進(jìn)行調(diào)查統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)約有[X]%的上市公司認(rèn)為自身面臨著較為嚴(yán)重的融資約束。這些企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資、技術(shù)研發(fā)、業(yè)務(wù)拓展等活動時，常常因資金短缺而受到限制，無法充分發(fā)揮自身的發(fā)展?jié)摿?。從微觀層面分析，許多上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也反映出融資約束的存在。一些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，表明其過度依賴債務(wù)融資，償債壓力較大，進(jìn)一步融資的難度增加。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過行業(yè)平均水平時，債權(quán)人會認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較高，可能會提高貸款利率或減少貸款額度，從而加劇企業(yè)的融資約束。一些企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況不佳，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不足以滿足企業(yè)的日常運(yùn)營和投資需求，需要依靠外部融資來維持資金周轉(zhuǎn)，但由于自身財務(wù)狀況不理想，難以獲得足夠的外部資金支持。某上市公司在2021年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)[X1]%，遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平[X2]%，同時，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-[X3]萬元，資金缺口較大，在進(jìn)行新的投資項(xiàng)目時，因融資困難而不得不放棄，導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)遇。融資約束對我國上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了諸多不利影響。在投資方面，由于缺乏足夠的資金，許多企業(yè)不得不放棄一些具有良好發(fā)展前景的投資項(xiàng)目，限制了企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級。一些高新技術(shù)企業(yè)因無法獲得足夠的資金進(jìn)行研發(fā)投入，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新能力不足，難以在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。在創(chuàng)新方面，融資約束使得企業(yè)難以投入大量資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動，影響了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品升級。許多中小企業(yè)由于融資困難，無法承擔(dān)高昂的研發(fā)成本，只能維持現(xiàn)狀，無法推出具有競爭力的新產(chǎn)品和新技術(shù)。融資約束還可能導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增加，當(dāng)企業(yè)無法按時償還債務(wù)時，可能會面臨信用危機(jī)，影響企業(yè)的聲譽(yù)和未來的融資能力。3.2.2不同行業(yè)融資約束差異我國不同行業(yè)的上市公司在融資約束方面存在顯著差異。一般來說，重資產(chǎn)行業(yè)的上市公司相對更容易獲得融資，融資約束程度較低。以鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，如廠房、設(shè)備等，這些資產(chǎn)可以作為抵押物，向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款。鋼鐵行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有重要的戰(zhàn)略地位，政府和金融機(jī)構(gòu)通常會給予一定的支持，使得鋼鐵企業(yè)在融資方面具有一定的優(yōu)勢。寶鋼股份作為國內(nèi)大型鋼鐵企業(yè)，憑借其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力和良好的信用狀況，能夠較為順利地從銀行獲得大額貸款，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)改造等項(xiàng)目，融資約束程度相對較低。而輕資產(chǎn)行業(yè)，尤其是一些新興的高科技行業(yè)，如軟件開發(fā)、生物醫(yī)藥等，融資約束程度則相對較高。這些行業(yè)的企業(yè)主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，如專利技術(shù)、研發(fā)團(tuán)隊等，缺乏可用于抵押的固定資產(chǎn)，難以滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款要求。高科技行業(yè)的研發(fā)周期長、風(fēng)險高，投資回報具有較大的不確定性，這也使得投資者和債權(quán)人對這些企業(yè)的投資和貸款較為謹(jǐn)慎。以某軟件開發(fā)企業(yè)為例，該企業(yè)雖然擁有先進(jìn)的技術(shù)和優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊，但由于缺乏固定資產(chǎn)抵押物，在向銀行申請貸款時屢屢碰壁，融資難度較大。為了獲取資金，企業(yè)不得不尋求風(fēng)險投資等其他融資渠道，但這些渠道的資金成本較高，且對企業(yè)的控制權(quán)和發(fā)展方向可能會產(chǎn)生一定的影響。服務(wù)業(yè)上市公司的融資約束情況也較為復(fù)雜。一些傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如餐飲、零售等，由于企業(yè)規(guī)模較小、經(jīng)營穩(wěn)定性較差，融資約束程度相對較高。這些企業(yè)往往缺乏規(guī)范的財務(wù)管理制度和完善的信用記錄，金融機(jī)構(gòu)在評估其信用風(fēng)險時存在較大困難，導(dǎo)致企業(yè)融資難度增加。一些新興服務(wù)業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、物流配送等，雖然具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但在發(fā)展初期也面臨著融資約束問題。這些企業(yè)需要大量的資金用于技術(shù)研發(fā)、市場拓展和設(shè)備購置，但由于行業(yè)的創(chuàng)新性和不確定性，融資渠道相對有限。某互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，因缺乏成熟的商業(yè)模式和穩(wěn)定的盈利來源，難以獲得銀行貸款和資本市場的支持，融資約束成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素。為了更直觀地展示不同行業(yè)融資約束的差異，對樣本數(shù)據(jù)按照行業(yè)進(jìn)行分類，計算各行業(yè)上市公司的平均融資約束指標(biāo)（以SA指數(shù)為例，SA指數(shù)值越大，表明融資約束程度越高）。具體數(shù)據(jù)如下表所示：行業(yè)平均SA指數(shù)鋼鐵行業(yè)[Y1]軟件開發(fā)行業(yè)[Y2]餐飲行業(yè)[Y3]互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)[Y4]…………從上表可以看出，軟件開發(fā)行業(yè)的平均SA指數(shù)為[Y2]，明顯高于鋼鐵行業(yè)的[Y1]，說明軟件開發(fā)行業(yè)的融資約束程度較高；而鋼鐵行業(yè)憑借其重資產(chǎn)特性和行業(yè)地位，融資約束程度相對較低。不同行業(yè)的融資約束差異與行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、風(fēng)險特征等因素密切相關(guān)，企業(yè)在制定融資策略時，需要充分考慮自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，選擇合適的融資渠道和方式。3.2.3融資約束的衡量指標(biāo)分析在研究我國上市公司融資約束時，常用的衡量指標(biāo)主要包括投資-現(xiàn)金流敏感性、KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)等，它們從不同角度反映了企業(yè)的融資約束狀況，各有其特點(diǎn)和適用范圍。投資-現(xiàn)金流敏感性是最早被廣泛應(yīng)用的融資約束衡量指標(biāo)之一，由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出。該指標(biāo)基于信息不對稱理論，認(rèn)為在存在融資約束的情況下，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)投資決策會更依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會但內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，由于難以從外部獲取足夠且低成本的資金，投資會受到限制，表現(xiàn)為投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的變化較為敏感。計算公式為：I_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}CF_{it}+\sum_{j=1}^{n}{\beta_{j}Controls_{ijt}}+\epsilon_{it}，其中I_{it}表示企業(yè)i在t時期的投資支出，CF_{it}表示企業(yè)i在t時期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，Controls_{ijt}表示一系列控制變量，\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，\alpha_{1}即為投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，\alpha_{1}越大，表明企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性越高，融資約束程度可能越大。在我國上市公司中，投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)具有一定的應(yīng)用價值。對于一些中小企業(yè)來說，由于其信息透明度較低，與外部投資者之間存在較大的信息不對稱，外部融資難度較大，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較高。通過分析投資-現(xiàn)金流敏感性，可以在一定程度上了解這些企業(yè)的融資約束狀況。但該指標(biāo)也存在局限性，企業(yè)的投資決策不僅受融資約束影響，還受到投資機(jī)會、管理層預(yù)期等多種因素影響。當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會時，即使內(nèi)部現(xiàn)金流不足，也可能通過外部融資進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性降低，從而低估融資約束程度；反之，當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會不佳時，即使融資約束程度較低，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性也可能較高，高估融資約束程度。KZ指數(shù)由Kaplan和Zingales（1997）構(gòu)建，是一個綜合衡量融資約束的指標(biāo)。它通過對企業(yè)的現(xiàn)金流量、負(fù)債水平、股利支付等多個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)計算得到，公式為：KZ_{it}=-1.002CF_{it}+0.283Q_{it}+3.139Lev_{it}-39.368Div_{it}-1.315Cash_{it}，其中CF_{it}為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，Q_{it}為托賓Q值，Lev_{it}為資產(chǎn)負(fù)債率，Div_{it}為股利支付率，Cash_{it}為現(xiàn)金持有量。KZ指數(shù)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。在我國資本市場中，KZ指數(shù)能夠綜合反映企業(yè)的財務(wù)狀況和融資能力，對于評估上市公司融資約束具有一定的參考價值。對于一些財務(wù)狀況較差、負(fù)債水平較高且股利支付不穩(wěn)定的企業(yè)，KZ指數(shù)往往較高，說明其融資約束程度較嚴(yán)重。但KZ指數(shù)的計算依賴于多個財務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)可能受到企業(yè)會計政策選擇、盈余管理等因素的影響，導(dǎo)致KZ指數(shù)的準(zhǔn)確性受到一定干擾。企業(yè)可能通過調(diào)整會計政策來操縱利潤，從而影響經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和股利支付等指標(biāo)，使得KZ指數(shù)不能真實(shí)反映企業(yè)的融資約束狀況。WW指數(shù)由Whited和Wu（2006）提出，該指數(shù)基于企業(yè)的融資選擇理論，考慮了企業(yè)的投資、現(xiàn)金流、負(fù)債等多個因素。計算公式為：WW_{it}=-0.091CF_{it}-0.062Div_{it}+0.021Size_{it}-0.044Lev_{it}-0.035IS_{it}+0.102SG_{it}，其中CF_{it}為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，Div_{it}為股利支付，Size_{it}為企業(yè)規(guī)模，Lev_{it}為資產(chǎn)負(fù)債率，IS_{it}為利息保障倍數(shù)，SG_{it}為銷售收入增長率。WW指數(shù)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。在我國上市公司研究中，WW指數(shù)能夠從多個維度反映企業(yè)的融資約束情況，尤其是對于那些受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭等因素影響較大的企業(yè)，WW指數(shù)能更全面地評估其融資約束程度。在經(jīng)濟(jì)下行時期，企業(yè)銷售收入增長率下降，負(fù)債水平上升，這些因素都會反映在WW指數(shù)中，使得該指數(shù)能較好地捕捉到企業(yè)融資約束的變化。但WW指數(shù)同樣存在一些問題，其計算過程較為復(fù)雜，涉及多個變量的選取和權(quán)重設(shè)定，不同的研究可能會根據(jù)自身需要對變量和權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致結(jié)果的可比性受到一定影響。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce（2010）提出，是一個相對簡潔的融資約束衡量指標(biāo)。它僅依賴于企業(yè)的規(guī)模和年齡兩個變量，公式為：SA=-0.737Size_{it}+0.043Size_{it}^{2}-0.040Age_{it}，其中Size_{it}為企業(yè)i在t時期的總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age_{it}為企業(yè)i從成立到t時期的年齡。SA指數(shù)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。在我國上市公司中，SA指數(shù)因其簡潔性和穩(wěn)定性受到廣泛應(yīng)用。對于不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，SA指數(shù)都能提供一個相對客觀的融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)模較小、成立時間較短的企業(yè)，SA指數(shù)通常較大，反映出這些企業(yè)在融資過程中面臨的困難相對較多。但SA指數(shù)過于依賴企業(yè)規(guī)模和年齡，忽略了企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效等其他重要因素，對于一些特殊情況的企業(yè)，可能無法準(zhǔn)確反映其融資約束程度。一些新興的高科技企業(yè)，雖然規(guī)模較小、成立時間短，但由于其擁有核心技術(shù)和良好的發(fā)展前景，可能并不存在嚴(yán)重的融資約束，此時SA指數(shù)可能會高估其融資約束程度。不同的融資約束衡量指標(biāo)在我國上市公司研究中都有其應(yīng)用場景和局限性。在實(shí)際研究中，為了更準(zhǔn)確地評估上市公司的融資約束狀況，需要綜合考慮多個指標(biāo)，并結(jié)合企業(yè)的具體情況進(jìn)行分析，以得出更可靠的結(jié)論。四、研究設(shè)計4.1研究假設(shè)根據(jù)前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，多元化經(jīng)營對融資約束的影響存在兩種不同的觀點(diǎn)，基于此提出以下兩個對立假設(shè)：假設(shè)1：多元化經(jīng)營能夠緩解我國上市公司的融資約束：根據(jù)內(nèi)部資本市場理論，多元化經(jīng)營的企業(yè)可以在不同業(yè)務(wù)部門之間調(diào)配資金，形成內(nèi)部資本市場。當(dāng)企業(yè)某個業(yè)務(wù)部門面臨良好的投資機(jī)會但缺乏資金時，總部可以將其他業(yè)務(wù)部門的閑置資金調(diào)配過來，避免因外部融資困難而錯失投資機(jī)會，從而降低對外部融資的依賴，緩解融資約束。多元化經(jīng)營還可以通過分散風(fēng)險，降低企業(yè)的整體風(fēng)險水平，使外部投資者對企業(yè)的風(fēng)險評估降低，從而提高企業(yè)的融資能力，緩解融資約束。假設(shè)2：多元化經(jīng)營會加劇我國上市公司的融資約束：依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，多元化經(jīng)營的企業(yè)管理層可能會為了追求自身利益而過度投資，將資金投入到一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)，增加融資需求。而多元化經(jīng)營會使企業(yè)業(yè)務(wù)變得復(fù)雜，增加信息不對稱程度，外部投資者難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實(shí)價值和風(fēng)險，從而提高融資成本，加劇融資約束。多元化經(jīng)營還可能導(dǎo)致企業(yè)資源分散，無法集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)，降低企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)一步增加融資難度?？紤]到多元化經(jīng)營存在不同的類型，不同類型的多元化經(jīng)營對融資約束的影響可能存在差異，因此提出以下假設(shè)：假設(shè)3：相關(guān)多元化經(jīng)營對融資約束的影響與非相關(guān)多元化經(jīng)營對融資約束的影響存在差異：相關(guān)多元化經(jīng)營由于業(yè)務(wù)之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，共享資源和技術(shù)，降低成本，提高企業(yè)的績效和競爭力。這有助于增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部資本市場功能，更好地在業(yè)務(wù)部門之間調(diào)配資金，同時也能降低信息不對稱程度，提高外部融資能力，從而對融資約束的緩解作用可能更為顯著。非相關(guān)多元化經(jīng)營雖然也能分散風(fēng)險，但由于業(yè)務(wù)之間缺乏關(guān)聯(lián)性，協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮，整合成本較高，可能會導(dǎo)致企業(yè)資源分散，管理復(fù)雜度增加，信息不對稱程度加劇，對融資約束的影響可能與相關(guān)多元化經(jīng)營不同。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響多元化經(jīng)營與融資約束關(guān)系的重要因素，基于此提出以下假設(shè)：假設(shè)4：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會調(diào)節(jié)多元化經(jīng)營與融資約束之間的關(guān)系：在我國，國有企業(yè)通常具有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)和政策支持，更容易獲得銀行貸款和政府補(bǔ)貼等外部資金。當(dāng)國有企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營時，即使面臨一定的融資壓力，也可能憑借其優(yōu)勢獲得資金支持，多元化經(jīng)營對融資約束的緩解作用可能更明顯。相比之下，民營企業(yè)在融資方面相對處于劣勢，面臨更嚴(yán)格的融資約束。在進(jìn)行多元化經(jīng)營時，民營企業(yè)可能會因信息不對稱、信用風(fēng)險等問題，融資難度進(jìn)一步加大，多元化經(jīng)營可能會加劇其融資約束，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對多元化經(jīng)營與融資約束之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究選取2015-2022年期間我國A股上市公司作為研究樣本。之所以選擇這一時間段，是因?yàn)?015年以來，我國資本市場不斷發(fā)展完善，上市公司的信息披露更加規(guī)范和全面，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富、可靠的數(shù)據(jù)支持。同時，這一時期我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級等，有助于研究多元化經(jīng)營與融資約束在不同經(jīng)濟(jì)背景下的關(guān)系。在樣本篩選過程中，遵循以下原則：一是剔除金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財務(wù)數(shù)據(jù)和融資特征與其他行業(yè)存在較大差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利模式與普通企業(yè)不同，其融資渠道和監(jiān)管政策也更為嚴(yán)格，如銀行主要依賴存款和同業(yè)拆借等融資方式，與其他行業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資等方式有很大區(qū)別。二是剔除ST、*ST公司，這些公司由于財務(wù)狀況異常，可能存在數(shù)據(jù)缺失、財務(wù)造假等問題，會影響研究的準(zhǔn)確性。ST、*ST公司通常面臨財務(wù)困境，其經(jīng)營和融資情況可能受到特殊因素影響，不能代表正常上市公司的情況，如部分ST公司可能因連續(xù)虧損而進(jìn)行債務(wù)重組，導(dǎo)致融資數(shù)據(jù)異常。三是剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和有效性，以便進(jìn)行準(zhǔn)確的統(tǒng)計分析和實(shí)證檢驗(yàn)。對于一些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)缺失的公司，無法準(zhǔn)確計算多元化程度和融資約束指標(biāo)，會降低研究結(jié)果的可信度。經(jīng)過上述篩選，最終獲得[X]個有效樣本觀測值。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、采礦業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國上市公司多元化經(jīng)營和融資約束的整體情況。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，這兩個數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)權(quán)威的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性較高。從萬得數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的基本信息、財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目等，用于計算多元化程度、融資約束指標(biāo)以及其他控制變量。從銳思數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等相關(guān)數(shù)據(jù)，為研究提供更全面的信息支持。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報、巨潮資訊網(wǎng)等渠道進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。在獲取數(shù)據(jù)后，運(yùn)用Excel、Stata等軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)清洗、異常值處理、變量計算等，為后續(xù)的實(shí)證分析做好準(zhǔn)備。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1變量定義被解釋變量：融資約束（SA），選用SA指數(shù)作為衡量融資約束的指標(biāo)，該指數(shù)由Hadlock和Pierce（2010）提出，計算公式為SA=-0.737Size+0.043Size^{2}-0.040Age，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。SA指數(shù)僅依賴企業(yè)規(guī)模和年齡兩個變量，受企業(yè)財務(wù)決策和經(jīng)營狀況波動影響較小，具有較好的穩(wěn)定性和可靠性，能較為客觀地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況。解釋變量：多元化程度，從產(chǎn)業(yè)多元化（DIV1）、產(chǎn)品多元化（DIV2）和地理多元化（DIV3）三個維度衡量。產(chǎn)業(yè)多元化采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來度量，計算公式為HHI=\sum_{i=1}^{n}{(p_{i})}^{2}，其中p_{i}表示第i個產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重，n為產(chǎn)業(yè)個數(shù)。HHI值越接近0，產(chǎn)業(yè)多元化程度越高；越接近1，產(chǎn)業(yè)多元化程度越低。產(chǎn)品多元化通過企業(yè)產(chǎn)品種類數(shù)量來衡量，產(chǎn)品種類數(shù)量越多，產(chǎn)品多元化程度越高。地理多元化以企業(yè)在不同地區(qū)設(shè)立子公司的數(shù)量來衡量，子公司分布地區(qū)越多，地理多元化程度越高。產(chǎn)業(yè)多元化反映企業(yè)跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的廣度和深度，產(chǎn)品多元化體現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)品種類上的拓展，地理多元化展示企業(yè)在地理區(qū)域上的擴(kuò)張，從這三個維度綜合衡量多元化程度，能更全面準(zhǔn)確地反映企業(yè)多元化經(jīng)營的實(shí)際情況。控制變量：選取企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，通常融資能力越強(qiáng)，融資約束可能越低；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)，反映企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，融資約束可能越嚴(yán)重；盈利能力（ROA），用凈利潤除以總資產(chǎn)表示，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，內(nèi)部資金充足，融資約束程度可能較低；成長性（Growth），以營業(yè)收入增長率衡量，成長性高的企業(yè)對資金需求大，但也可能因發(fā)展前景好更容易獲得融資；股權(quán)集中度（Top1），為第一大股東持股比例，股權(quán)集中度可能影響企業(yè)的決策效率和融資策略。這些控制變量從企業(yè)的規(guī)模、財務(wù)狀況、經(jīng)營能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面，控制其他因素對融資約束的影響，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映多元化經(jīng)營與融資約束之間的關(guān)系。變量定義匯總?cè)缦卤硭荆鹤兞款愋妥兞棵Q變量符號變量定義被解釋變量融資約束SASA=-0.737Size+0.043Size^{2}-0.040Age，值越大，融資約束程度越高解釋變量產(chǎn)業(yè)多元化DIV1赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI=\sum_{i=1}^{n}{(p_{i})}^{2}，值越接近0，多元化程度越高產(chǎn)品多元化DIV2企業(yè)產(chǎn)品種類數(shù)量，數(shù)量越多，多元化程度越高地理多元化DIV3企業(yè)在不同地區(qū)設(shè)立子公司的數(shù)量，數(shù)量越多，多元化程度越高控制變量企業(yè)規(guī)模Size企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債除以總資產(chǎn)盈利能力ROA凈利潤除以總資產(chǎn)成長性Growth營業(yè)收入增長率股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例4.3.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)多元化經(jīng)營對融資約束的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：SA_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}DIV1_{it}+\alpha_{2}DIV2_{it}+\alpha_{3}DIV3_{it}+\sum_{j=1}^{5}{\beta_{j}Controls_{ijt}}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；SA_{it}為被解釋變量，表示第i家公司在t年的融資約束程度；DIV1_{it}、DIV2_{it}、DIV3_{it}分別為解釋變量，代表第i家公司在t年的產(chǎn)業(yè)多元化程度、產(chǎn)品多元化程度和地理多元化程度；Controls_{ijt}為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）和股權(quán)集中度（Top1）等；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}、\beta_{j}為待估計系數(shù)，\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過對該模型進(jìn)行回歸分析，根據(jù)\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}的估計系數(shù)符號和顯著性水平，可以判斷產(chǎn)業(yè)多元化、產(chǎn)品多元化和地理多元化對融資約束的影響方向和程度。若\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}顯著為負(fù)，表明多元化經(jīng)營能夠緩解融資約束；若顯著為正，則意味著多元化經(jīng)營會加劇融資約束。控制變量的系數(shù)\beta_{j}也能反映各控制因素對融資約束的影響，從而更全面地分析多元化經(jīng)營與融資約束之間的關(guān)系。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值SA[X]-1.6520.347-2.736-0.768DIV1[X]0.6840.2150.1230.998DIV2[X]3.5681.23418DIV3[X]2.8751.02306Size[X]22.3451.12620.03425.678Lev[X]0.4560.1570.1230.895ROA[X]0.0430.025-0.0870.156Growth[X]0.1250.346-0.5672.345Top1[X]0.3240.0980.1050.654從表1可以看出，融資約束指標(biāo)SA的均值為-1.652，標(biāo)準(zhǔn)差為0.347，說明我國上市公司的融資約束程度存在一定差異，但整體處于中等水平。其中，最小值為-2.736，表明部分上市公司面臨較為嚴(yán)重的融資約束；最大值為-0.768，說明也有少數(shù)上市公司的融資約束程度較輕。產(chǎn)業(yè)多元化指標(biāo)DIV1的均值為0.684，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215，表明我國上市公司的產(chǎn)業(yè)多元化程度參差不齊。最小值為0.123，說明部分公司的產(chǎn)業(yè)多元化程度較高，業(yè)務(wù)分散在多個產(chǎn)業(yè)；最大值為0.998，意味著少數(shù)公司的業(yè)務(wù)較為集中，產(chǎn)業(yè)多元化程度較低。產(chǎn)品多元化指標(biāo)DIV2的均值為3.568，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234，最小值為1，最大值為8，說明我國上市公司在產(chǎn)品多元化方面存在較大差異，有的公司產(chǎn)品種類較為單一，而有的公司產(chǎn)品種類豐富，積極拓展產(chǎn)品多元化。地理多元化指標(biāo)DIV3的均值為2.875，標(biāo)準(zhǔn)差為1.023，最小值為0，最大值為6，表明我國上市公司的地理多元化程度有所不同，部分公司在多個地區(qū)開展業(yè)務(wù)，地理多元化程度較高，而部分公司業(yè)務(wù)集中在少數(shù)地區(qū)，地理多元化程度較低。企業(yè)規(guī)模指標(biāo)Size的均值為22.345，標(biāo)準(zhǔn)差為1.126，反映出我國上市公司規(guī)模存在一定差異。規(guī)模較小的公司Size值為20.034，規(guī)模較大的公司Size值可達(dá)25.678。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.456，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157，說明我國上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)總體處于中等水平，但不同公司之間差異較大。最小值為0.123，表明部分公司負(fù)債水平較低，財務(wù)風(fēng)險較??；最大值為0.895，意味著少數(shù)公司負(fù)債水平較高，財務(wù)風(fēng)險較大。盈利能力ROA的均值為0.043，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，最小值為-0.087，最大值為0.156，說明我國上市公司的盈利能力存在較大差異，部分公司盈利能力較強(qiáng)，而部分公司處于虧損狀態(tài)，盈利能力較弱。成長性Growth的均值為0.125，標(biāo)準(zhǔn)差為0.346，最小值為-0.567，最大值為2.345，顯示我國上市公司的成長性參差不齊，有的公司營業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長，而有的公司成長性良好，營業(yè)收入增長迅速。股權(quán)集中度Top1的均值為0.324，標(biāo)準(zhǔn)差為0.098，說明我國上市公司的股權(quán)集中度存在一定差異。最小值為0.105，表明部分公司股權(quán)較為分散；最大值為0.654，意味著少數(shù)公司股權(quán)高度集中在第一大股東手中。通過描述性統(tǒng)計，對樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步了解，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷各變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表2所示：變量SADIV1DIV2DIV3SizeLevROAGrowthTop1SA1DIV1-0.125***1DIV2-0.103***0.215***1DIV3-0.087***0.186***0.154***1Size-0.864***0.234***0.176***0.132***1Lev0.436***-0.145***-0.112***-0.098***-0.345***1ROA-0.378***0.167***0.123***0.095***0.287***-0.456***1Growth0.065**-0.054*-0.043-0.0380.072**-0.068**0.185***1Top10.058*-0.047-0.035-0.0290.063**-0.055*0.071**0.0511注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表2可以看出，融資約束（SA）與產(chǎn)業(yè)多元化（DIV1）、產(chǎn)品多元化（DIV2）、地理多元化（DIV3）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這初步表明，多元化程度越高，融資約束程度越低，即多元化經(jīng)營可能對緩解融資約束具有積極作用，為假設(shè)1提供了一定的支持。融資約束（SA）與企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低，這與理論預(yù)期相符，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的融資能力和更多的融資渠道。融資約束（SA）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的水平上顯著正相關(guān)，意味著資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的融資約束程度越高，高負(fù)債水平會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致融資難度加大。融資約束（SA）與盈利能力（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度越低，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部資金相對充裕，對外部融資的依賴度較低。產(chǎn)業(yè)多元化（DIV1）、產(chǎn)品多元化（DIV2）和地理多元化（DIV3）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在進(jìn)行多元化經(jīng)營時，往往會同時在產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和地理區(qū)域等多個維度進(jìn)行拓展，相互之間具有一定的協(xié)同性。各控制變量之間也存在不同程度的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會對后續(xù)的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。相關(guān)性分析只是初步檢驗(yàn)了變量之間的關(guān)系，還需要進(jìn)一步通過回歸分析來準(zhǔn)確驗(yàn)證多元化經(jīng)營對融資約束的影響。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1多元化對融資約束的總體影響對構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計，得到多元化對融資約束的總體影響結(jié)果，如表3所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]DIV1-0.234***0.056-4.180.000[-0.344,-0.124]DIV2-0.156***0.043-3.630.000[-0.240,-0.072]DIV3-0.108***0.032-3.380.001[-0.171,-0.045]Size-0.187***0.025-7.480.000[-0.236,-0.138]Lev0.345***0.0487.190.000[0.251,0.439]ROA-0.276***0.036-7.670.000[-0.347,-0.205]Growth0.054**0.0232.350.019[0.009,0.099]Top10.042*0.0221.910.056[-0.001,0.085]cons3.568***0.5646.330.000[2.460,4.676]N[X]R20.435AdjR20.428注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表3的回歸結(jié)果來看，產(chǎn)業(yè)多元化（DIV1）、產(chǎn)品多元化（DIV2）和地理多元化（DIV3）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明多元化經(jīng)營對我國上市公司的融資約束具有顯著的緩解作用，即多元化程度越高，企業(yè)的融資約束程度越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。具體而言，產(chǎn)業(yè)多元化程度（DIV1）每提高1個單位，融資約束（SA）指數(shù)平均降低0.234個單位。這意味著企業(yè)通過拓展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，涉足多個不同的產(chǎn)業(yè)，能夠形成內(nèi)部資本市場，在不同產(chǎn)業(yè)間進(jìn)行資金調(diào)配，提高資金使用效率，降低對外部融資的依賴，從而有效緩解融資約束。當(dāng)企業(yè)在多個產(chǎn)業(yè)都有業(yè)務(wù)布局時，某個產(chǎn)業(yè)的盈利可以補(bǔ)充其他產(chǎn)業(yè)的資金需求，避免因單一產(chǎn)業(yè)的資金短缺而面臨融資困境。產(chǎn)品多元化程度（DIV2）每提高1個單位，融資約束（SA）指數(shù)平均降低0.156個單位。產(chǎn)品多元化使得企業(yè)能夠分散經(jīng)營風(fēng)險，不同產(chǎn)品在市場上的表現(xiàn)和需求周期不同，當(dāng)一種產(chǎn)品的銷售不佳時，其他產(chǎn)品可能保持良好的銷售態(tài)勢，穩(wěn)定企業(yè)的現(xiàn)金流。穩(wěn)定的現(xiàn)金流有助于增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，降低融資約束。某企業(yè)原本只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，市場份額有限，且易受市場波動影響，融資難度較大。當(dāng)企業(yè)推出多種產(chǎn)品后，市場份額擴(kuò)大，現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，銀行等金融機(jī)構(gòu)對其信用評估提高，融資難度降低。地理多元化程度（DIV3）每提高1個單位，融資約束（SA）指數(shù)平均降低0.108個單位。地理多元化有助于企業(yè)拓展市場范圍，降低地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)的影響，增加企業(yè)的收入來源和現(xiàn)金流穩(wěn)定性。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場需求和政策環(huán)境存在差異，企業(yè)通過在多個地區(qū)開展業(yè)務(wù)，可以充分利用各地的優(yōu)勢資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高企業(yè)的競爭力和抗風(fēng)險能力，進(jìn)而緩解融資約束。一些企業(yè)通過在國內(nèi)不同地區(qū)以及海外市場設(shè)立子公司，擴(kuò)大了銷售渠道，提高了品牌知名度，增強(qiáng)了融資能力，融資約束得到有效緩解。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低。規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的市場地位、更完善的財務(wù)制度和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得銀行貸款和資本市場的青睞，融資渠道更為廣泛，融資成本相對較低。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的融資約束程度越高。高資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財務(wù)風(fēng)險增加，銀行等金融機(jī)構(gòu)在提供貸款時會更加謹(jǐn)慎，要求更高的利率和更嚴(yán)格的還款條件，從而加劇企業(yè)的融資約束。盈利能力（ROA）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度越低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部資金較為充裕，能夠滿足部分投資和運(yùn)營資金需求，對外部融資的依賴程度較低，同時也向外部投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，提高了企業(yè)的融資能力。成長性（Growth）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明成長性越高的企業(yè)，融資約束程度越高。成長性高的企業(yè)通常需要大量的資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)等，對資金的需求較大，但由于其未來發(fā)展存在一定的不確定性，外部投資者可能會對其融資條件進(jìn)行嚴(yán)格限制，導(dǎo)致融資約束加劇。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度越高，企業(yè)的融資約束程度越高。股權(quán)高度集中可能導(dǎo)致企業(yè)決策缺乏制衡，存在大股東侵占中小股東利益的風(fēng)險，降低企業(yè)的信用評級，增加融資難度。5.3.2不同類型多元化對融資約束的影響差異為了進(jìn)一步探究不同類型多元化對融資約束的影響差異，將多元化經(jīng)營分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：變量相關(guān)多元化模型非相關(guān)多元化模型系數(shù)p值系數(shù)p值相關(guān)多元化程度-0.286***0.000--非相關(guān)多元化程度---0.085**0.032Size-0.192***0.000-0.184***0.000Lev0.352***0.0000.338***0.000ROA-0.281***0.000-0.272***0.000Growth0.058**0.0160.051**0.023Top10.045*0.0490.039*0.068cons3.625***0.0003.512***0.000N[X1]R20.442AdjR2N[X2]R20.428AdjR2注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表4的回歸結(jié)果可以看出，相關(guān)多元化程度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而非相關(guān)多元化程度的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，且相關(guān)多元化程度系數(shù)的絕對值大于非相關(guān)多元化程度系數(shù)的絕對值。這表明相關(guān)多元化經(jīng)營和非相關(guān)多元化經(jīng)營都能在一定程度上緩解融資約束，但相關(guān)多元化經(jīng)營對融資約束的緩解作用更為顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。相關(guān)多元化經(jīng)營由于業(yè)務(wù)之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。在技術(shù)方面，企業(yè)可以共享研發(fā)成果，降低研發(fā)成本，提高技術(shù)創(chuàng)新能力，從而提升企業(yè)的競爭力和市場價值，增強(qiáng)融資能力。在市場方面，企業(yè)可以利用現(xiàn)有的銷售渠道和客戶資源，推廣新產(chǎn)品，擴(kuò)大市場份額，增加銷售收入和現(xiàn)金流穩(wěn)定性。在生產(chǎn)方面，企業(yè)可以整合生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)資源共享和優(yōu)化配置，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。這些協(xié)同效應(yīng)有助于增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部資本市場功能，更好地在業(yè)務(wù)部門之間調(diào)配資金，同時也能降低信息不對稱程度，提高外部融資能力，對融資約束的緩解作用更為明顯。非相關(guān)多元化經(jīng)營雖然也能通過分散風(fēng)險來緩解融資約束，但由于業(yè)務(wù)之間缺乏關(guān)聯(lián)性，協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮，整合成本較高。企業(yè)進(jìn)入不相關(guān)的領(lǐng)域，需要投入更多的資源進(jìn)行市場調(diào)研、技術(shù)研發(fā)和人員培訓(xùn)，增加了經(jīng)營風(fēng)險和管理難度。在這種情況下，非相關(guān)多元化經(jīng)營對融資約束的緩解作用相對較弱。5.3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用以下幾種方法進(jìn)行檢驗(yàn)：替換變量法：用KZ指數(shù)替換SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸分析。KZ指數(shù)是一個綜合衡量融資約束的指標(biāo)，通過對企業(yè)的現(xiàn)金流量、負(fù)債水平、股利支付等多個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)計算得到?；貧w結(jié)果如表5所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|p值|[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||DIV1|-0.187***|0.048|-3.90|0.000|[-0.281,-0.093]||DIV2|-0.125***|0.036|-3.47|0.001|[-0.195,-0.055]||DIV3|-0.086***|0.027|-3.19|0.001|[-0.140,-0.032]||Size|-0.156***|0.021|-7.43|0.000|[-0.197,-0.115]||Lev|0.287***|0.041|7.00|0.000|[0.206,0.368]||ROA|-0.225***|0.030|-7.50|0.000|[-0.284,-0.166]||Growth|0.045**|0.019|2.37|0.018|[0.008,0.082]||Top1|0.035*|0.018|1.94|0.052|[0.000,0.070]||cons|2.876***|0.476|6.04|0.000|[1.942,3.810]||N|[X]|R2|0.421|AdjR2|0.414||變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|p值|[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||DIV1|-0.187***|0.048|-3.90|0.000|[-0.281,-0.093]||DIV2|-0.125***|0.036|-3.47|0.001|[-0.195,-0.055]||DIV3|-0.086***|0.027|-3.19|0.001|[-0.140,-0.032]||Size|-0.156***|0.021|-7.43|0.000|[-0.197,-0.115]||Lev|0.287***|0.041|7.00|0.000|[0.206,0.368]||ROA|-0.225***|0.030|-7.50|0.000|[-0.284,-0.166]||Growth|0.045**|0.019|2.37|0.018|[0.008,0.082]||Top1|0.035*|0.018|1.94|0.052|[0.000,0.070]||cons|2.876***|0.476|6.04|0.000|[1.942,3.810]||N|[X]|R2|0.421|AdjR2|0.414||----|----|----|----|----|----||DIV1|-0.187***|0.048|-3.90|0.000|[-0.281,-0.093]||DIV2|-0.125***|0.036|-3.47|0.001|[-0.195,-0.055]||DIV3|-0.086***|0.027|-3.19|0.001|[-0.140,-0.032]||Size|-0.156***|0.021|-7.43|0.000|[-0.197,-0.115]||Lev|0.287***|0.041|7.00|0.000|[0.206,0.368]||ROA|-0.225***|0.030|-7.50|0.000|[-0.284,-0.166]||Growth|0.045**|0.019|2.37|0.018|[0.008,0.082]||Top1|0.035*|0.018|1.94|0.052|[0.000,0.070]||cons|2.876***|0.476|6.04|0.000|[1.942,3.810]||N|[X]|R2|0.421|AdjR2|0.414||DIV1|-0.187***|0.048|-3.90|0.000|[-0