我國上市公司并購溢價(jià)影響因素的多維度實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球經(jīng)濟(jì)一體化和市場競爭日益激烈的背景下，企業(yè)并購作為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、拓展市場份額、提升競爭力的重要手段，在我國資本市場中愈發(fā)活躍。近年來，隨著政策的推動(dòng)以及市場環(huán)境的優(yōu)化，我國上市公司并購活動(dòng)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月11日，當(dāng)年已有1359起并購事件在資本市場出現(xiàn)，并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，并購形式也日益多樣化，涵蓋橫向并購、縱向并購以及多元化并購等多種類型。在并購交易中，并購溢價(jià)是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。并購溢價(jià)指的是并購方支付的價(jià)格超過被并購方賬面價(jià)值或市場價(jià)值的部分，這一溢價(jià)反映了并購方對(duì)被并購方未來盈利能力、品牌價(jià)值、市場地位等無形資產(chǎn)的認(rèn)可與期待。然而，過高的并購溢價(jià)也帶來了一系列不容忽視的問題。一方面，高溢價(jià)并購會(huì)給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。企業(yè)為了支付高額的并購價(jià)款，往往需要投入大量資金，這可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，甚至影響到企業(yè)的正常運(yùn)營和償債能力。另一方面，高溢價(jià)并購還可能引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)被收購公司的業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期，或者市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)可能需要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值處理，從而對(duì)企業(yè)的利潤造成嚴(yán)重沖擊，損害投資者信心。例如，某上市公司在進(jìn)行高溢價(jià)并購后，由于被收購方業(yè)績未達(dá)預(yù)期，不得不計(jì)提巨額商譽(yù)減值，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌，投資者遭受重大損失。此外，高溢價(jià)并購還可能導(dǎo)致企業(yè)資源配置失衡，企業(yè)將大量資源投入到并購中，可能會(huì)忽視內(nèi)部的研發(fā)、創(chuàng)新和核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而削弱企業(yè)的長期競爭力。鑒于并購溢價(jià)過高所帶來的諸多風(fēng)險(xiǎn)和問題，深入研究我國上市公司并購溢價(jià)的影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)必要性。通過對(duì)影響因素的分析，能夠幫助企業(yè)更準(zhǔn)確地評(píng)估并購目標(biāo)的價(jià)值，合理確定并購價(jià)格，降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值最大化。1.1.2研究意義本研究聚焦我國上市公司并購溢價(jià)影響因素，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，能為企業(yè)、投資者及監(jiān)管部門提供有價(jià)值的參考。對(duì)企業(yè)并購決策的意義：通過深入剖析并購溢價(jià)的影響因素，企業(yè)在制定并購策略時(shí)，能夠更加全面、準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。充分考慮行業(yè)前景、協(xié)同效應(yīng)、管理層行為等因素，有助于企業(yè)避免盲目支付過高溢價(jià)，降低并購成本，提高并購活動(dòng)的成功率和經(jīng)濟(jì)效益。這使得企業(yè)能夠更加理性地進(jìn)行并購決策，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，增強(qiáng)在市場中的競爭力。對(duì)投資者投資判斷的意義：投資者在做出投資決策時(shí)，需要全面了解上市公司的并購活動(dòng)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景的影響。研究并購溢價(jià)的影響因素，能夠?yàn)橥顿Y者提供更豐富的信息。投資者可以依據(jù)這些因素，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)并購的合理性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，判斷企業(yè)的投資價(jià)值，從而做出更加明智的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。對(duì)監(jiān)管部門完善并購市場監(jiān)管的意義：監(jiān)管部門通過掌握并購溢價(jià)的影響因素，可以更有效地識(shí)別和防范并購活動(dòng)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)并購交易的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，防止企業(yè)通過高溢價(jià)并購進(jìn)行利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門還可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加科學(xué)合理的政策法規(guī)，引導(dǎo)企業(yè)理性并購，促進(jìn)并購市場的良性發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法實(shí)證研究法：從權(quán)威數(shù)據(jù)庫如Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫等，收集2019-2024年我國上市公司并購交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)，涵蓋并購雙方的財(cái)務(wù)指標(biāo)、交易特征、行業(yè)信息等。運(yùn)用Stata、SPSS等統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及多元線性回歸分析等，以揭示并購溢價(jià)與各影響因素之間的數(shù)量關(guān)系和顯著性水平，為研究提供量化依據(jù)。案例分析法：選取典型的上市公司并購案例，如[具體公司1]并購[具體公司2]、[具體公司3]并購[具體公司4]等，深入剖析這些案例中并購溢價(jià)的形成過程、影響因素以及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。通過對(duì)案例的詳細(xì)解讀，將實(shí)證研究結(jié)果與實(shí)際案例相結(jié)合，從具體實(shí)踐層面加深對(duì)并購溢價(jià)影響因素的理解，為理論研究提供現(xiàn)實(shí)支撐。文獻(xiàn)綜述法：廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購溢價(jià)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，包括期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。梳理并購溢價(jià)影響因素的研究脈絡(luò)，總結(jié)已有研究成果和不足，從而確定本文的研究方向和重點(diǎn)，在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展和創(chuàng)新，使研究更具科學(xué)性和前沿性。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)結(jié)合新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的行業(yè)特點(diǎn)：以往研究多從宏觀層面或通用因素分析并購溢價(jià)，本研究聚焦于新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下快速發(fā)展的行業(yè)，如人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等。深入分析這些行業(yè)獨(dú)特的技術(shù)創(chuàng)新、市場競爭格局、政策環(huán)境等因素對(duì)并購溢價(jià)的影響，為新興行業(yè)企業(yè)的并購決策提供針對(duì)性的指導(dǎo)。以人工智能行業(yè)為例，探討技術(shù)人才儲(chǔ)備、算法技術(shù)優(yōu)勢(shì)等因素如何影響并購溢價(jià)，豐富了特定行業(yè)并購溢價(jià)研究的理論和實(shí)踐。采用新的研究模型或指標(biāo)：構(gòu)建綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)動(dòng)態(tài)變化以及企業(yè)微觀特征的并購溢價(jià)影響因素模型。引入行業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度、市場集中度動(dòng)態(tài)變化等新指標(biāo)，更全面、準(zhǔn)確地衡量影響并購溢價(jià)的因素。例如，通過計(jì)算行業(yè)內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來衡量創(chuàng)新投入強(qiáng)度，研究其與并購溢價(jià)的關(guān)系，使研究模型更符合當(dāng)前復(fù)雜多變的市場環(huán)境，提高研究結(jié)果的可靠性和解釋力。二、文獻(xiàn)綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對(duì)并購溢價(jià)影響因素的研究起步較早，積累了豐富的成果，研究視角涵蓋財(cái)務(wù)、管理層與公司治理以及其他并購參與者等多個(gè)層面。在財(cái)務(wù)視角方面，學(xué)者們深入探究企業(yè)價(jià)值相關(guān)指標(biāo)與并購溢價(jià)的關(guān)聯(lián)。Nielsen和Melicher（1973）運(yùn)用多元判別方法，針對(duì)美國市場并購案例展開研究，發(fā)現(xiàn)相對(duì)市盈率、主并企業(yè)主營利潤比率、預(yù)計(jì)并購前后每股收益變化百分比和預(yù)計(jì)并購前后現(xiàn)金流比率等因素對(duì)并購溢價(jià)存在顯著影響，其中前兩個(gè)因素判別系數(shù)為正，后兩個(gè)因素判別系數(shù)為負(fù)。這表明主并企業(yè)相對(duì)市盈率越高、主營利潤比率越高，越有可能支付較高的并購溢價(jià)；而預(yù)計(jì)并購前后每股收益變化百分比和預(yù)計(jì)并購前后現(xiàn)金流比率的增加，反而會(huì)降低并購溢價(jià)。例如，當(dāng)主并企業(yè)相對(duì)市盈率較高時(shí)，意味著市場對(duì)其未來盈利預(yù)期較高，可能更有信心通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而愿意為目標(biāo)企業(yè)支付更高溢價(jià)。關(guān)于收購方式，Gondhalekar等（2002）以1973-1999年美國納斯達(dá)克的現(xiàn)金并購為樣本，同時(shí)考量主并公司和被并公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購溢價(jià)遠(yuǎn)低于同業(yè)并購。這可能是因?yàn)橥瑯I(yè)并購中，企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式、市場情況更為熟悉，更容易評(píng)估潛在的協(xié)同效應(yīng)，從而愿意支付較高溢價(jià)；而跨行業(yè)并購面臨更多不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較高，并購方對(duì)溢價(jià)的支付更為謹(jǐn)慎。在支付方式的研究上，Eckbo和Langohr（1989）從稅收效應(yīng)和信息傳遞角度進(jìn)行分析，認(rèn)為現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)要高于股份支付。原因之一是接受現(xiàn)金支付的目標(biāo)方需要立即支付資本利得稅，而股票支付可以延遲到股票轉(zhuǎn)讓時(shí)才繳納，所以現(xiàn)金支付的收購方不得不支付較高的并購溢價(jià)。盡管該稅收理論在國內(nèi)因稅收政策差異并不完全適用，但在國外資本市場具有一定的解釋力。同時(shí)，股份支付可能向市場傳達(dá)負(fù)面消息，如Myers和Majluf（1984）指出，企業(yè)在進(jìn)行股份支付并購時(shí)，可能被市場解讀為企業(yè)股價(jià)高估，管理者試圖通過發(fā)行股票來稀釋股權(quán)，從而影響并購溢價(jià)水平。從管理層和公司治理視角來看，Roll（1986）提出的“自大假說”認(rèn)為，并購方管理者可能由于盲目樂觀、過度自信，高估自身能力和并購后的協(xié)同效應(yīng)，從而在并購中支付過高的溢價(jià)。例如，管理者可能過度相信自己能夠成功整合目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)成本降低和收入增長，進(jìn)而忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)，支付遠(yuǎn)超合理水平的溢價(jià)。Fama和Jensen（1983）強(qiáng)調(diào)公司治理機(jī)制對(duì)并購溢價(jià)的影響，指出有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)芾韺有袨檫M(jìn)行監(jiān)督和約束，減少管理層出于私利而支付過高溢價(jià)的可能性。在完善的公司治理環(huán)境下，董事會(huì)能夠發(fā)揮監(jiān)督職能，對(duì)并購決策進(jìn)行嚴(yán)格審查，促使管理層更加理性地確定并購價(jià)格。在其他并購參與者視角方面，F(xiàn)erris等（1987）研究現(xiàn)金并購溢價(jià)與多種解釋變量的相關(guān)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，被并企業(yè)股權(quán)越分散，并購溢價(jià)就越高；主并企業(yè)的相對(duì)談判地位越強(qiáng)，支付的溢價(jià)越低。被并企業(yè)股權(quán)分散意味著并購方更容易獲取控制權(quán)，可能需要支付更高溢價(jià)來吸引分散股東出售股權(quán)；而主并企業(yè)談判地位強(qiáng)，則在價(jià)格談判中更具優(yōu)勢(shì)，能夠壓低并購溢價(jià)。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國上市公司并購溢價(jià)影響因素的研究結(jié)合了國內(nèi)資本市場的特點(diǎn)，在公司自身財(cái)務(wù)狀況、并購交易特征、管理層與公司治理以及市場環(huán)境等方面取得了一系列成果。在公司自身財(cái)務(wù)狀況方面，學(xué)者們深入探討了財(cái)務(wù)指標(biāo)與并購溢價(jià)之間的內(nèi)在聯(lián)系。鄒琳玲（2012）以2006-2008年我國上市公司并購事件為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，并購方的盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)并購溢價(jià)有著顯著影響。具體而言，盈利能力較強(qiáng)的并購方往往更有能力支付較高的并購溢價(jià)，因?yàn)樗鼈兙邆涓€(wěn)定的現(xiàn)金流和更強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來盈利預(yù)期更有信心。例如，一家盈利水平較高的上市公司在并購時(shí)，可能會(huì)基于自身良好的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)目標(biāo)公司的潛在價(jià)值進(jìn)行更樂觀的評(píng)估，從而愿意支付較高的溢價(jià)以獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。償債能力和營運(yùn)能力良好的企業(yè)，也能夠?yàn)椴①徧峁└鼒?jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，降低并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響并購溢價(jià)的水平。在并購交易特征方面，眾多學(xué)者圍繞交易類型、支付方式、關(guān)聯(lián)關(guān)系等因素展開研究。蘇文兵等（2009）對(duì)我國上市公司并購事件進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)橫向并購的溢價(jià)水平通常高于縱向并購和混合并購。這是因?yàn)闄M向并購能夠直接實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，整合上下游資源，減少競爭對(duì)手，從而為企業(yè)帶來更顯著的協(xié)同效應(yīng)和市場優(yōu)勢(shì)。企業(yè)在進(jìn)行橫向并購時(shí)，往往期望通過整合目標(biāo)公司的資源和市場份額，實(shí)現(xiàn)成本降低、收入增長等目標(biāo)，因此愿意支付較高的溢價(jià)。在支付方式上，國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果與國外有所不同。陳濤和李善民（2011）以2005-2009年我國滬深A(yù)股上市公司的并購事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在我國市場，股份支付的并購溢價(jià)顯著高于現(xiàn)金支付。這一現(xiàn)象與我國資本市場的特點(diǎn)密切相關(guān)，我國資本市場中股價(jià)波動(dòng)較大，股份支付可能會(huì)使目標(biāo)公司股東對(duì)未來股價(jià)上漲抱有更高的期望，從而要求更高的溢價(jià)。在某些并購案例中，目標(biāo)公司股東看好并購后企業(yè)的發(fā)展前景，認(rèn)為持有并購方的股份未來可能獲得更大的收益，因此在談判中要求較高的并購溢價(jià)。關(guān)于關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購溢價(jià)的影響，潘愛玲等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購的溢價(jià)水平相對(duì)較高。這可能是由于關(guān)聯(lián)方之間存在信息不對(duì)稱程度較低、交易成本相對(duì)較低等因素，使得并購方在關(guān)聯(lián)并購中更愿意支付較高的溢價(jià)。例如，在一些家族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)并購中，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體戰(zhàn)略布局，優(yōu)化資源配置，可能會(huì)在一定程度上忽視溢價(jià)水平，支付相對(duì)較高的價(jià)格。在管理層與公司治理視角，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了深入研究。周守華等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信會(huì)導(dǎo)致并購方支付過高的并購溢價(jià)。管理層過度自信往往表現(xiàn)為對(duì)自身能力的高估和對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的低估，在這種心態(tài)下，管理層可能會(huì)盲目追求并購規(guī)模和速度，高估并購后的協(xié)同效應(yīng)，從而支付過高的溢價(jià)。一些企業(yè)的管理層在制定并購決策時(shí)，過于相信自己的判斷和經(jīng)驗(yàn)，忽視了市場環(huán)境的變化和目標(biāo)公司存在的潛在問題，導(dǎo)致并購溢價(jià)過高，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。有效的公司治理機(jī)制能夠?qū)芾韺拥牟①彌Q策起到監(jiān)督和約束作用，降低因管理層私利而導(dǎo)致的高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)。完善的公司治理結(jié)構(gòu)，如健全的董事會(huì)制度、有效的內(nèi)部控制機(jī)制等，能夠?qū)芾韺拥男袨檫M(jìn)行監(jiān)督和制衡，促使管理層在并購決策中更加理性和謹(jǐn)慎，合理控制并購溢價(jià)水平。在市場環(huán)境視角，學(xué)者們關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素對(duì)并購溢價(jià)的影響。王化成等（2015）研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)并購溢價(jià)有顯著影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場信心充足，企業(yè)對(duì)未來發(fā)展前景較為樂觀，并購活動(dòng)更加活躍，并購溢價(jià)水平也相對(duì)較高。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)的盈利能力普遍增強(qiáng)，資金流動(dòng)性充裕，對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來收益預(yù)期較高，因此愿意為優(yōu)質(zhì)的并購目標(biāo)支付較高的溢價(jià)。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)面臨市場需求下降、資金緊張等問題，對(duì)并購更加謹(jǐn)慎，并購溢價(jià)水平也會(huì)相應(yīng)降低。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)同樣會(huì)影響并購溢價(jià)，處于快速發(fā)展行業(yè)的企業(yè)，為了獲取技術(shù)、市場份額等關(guān)鍵資源，往往愿意支付較高的并購溢價(jià)。以人工智能行業(yè)為例，該行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代迅速，市場競爭激烈，企業(yè)為了在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位，會(huì)積極并購擁有先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新能力的企業(yè)，即使支付較高的溢價(jià)也在所不惜。2.3研究述評(píng)國內(nèi)外學(xué)者圍繞并購溢價(jià)影響因素展開了廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，已有研究仍存在一些不足之處，為本文的研究提供了方向。在研究范圍上，雖然現(xiàn)有研究對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的并購溢價(jià)進(jìn)行了較為全面的分析，但對(duì)于新興行業(yè)，如人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等，由于其發(fā)展歷程相對(duì)較短，數(shù)據(jù)樣本相對(duì)有限，相關(guān)研究還不夠深入。這些新興行業(yè)具有技術(shù)創(chuàng)新速度快、市場競爭格局變化迅速、政策影響顯著等特點(diǎn)，其并購溢價(jià)的影響因素可能與傳統(tǒng)行業(yè)存在較大差異。以人工智能行業(yè)為例，技術(shù)創(chuàng)新能力、人才儲(chǔ)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等因素在并購決策和溢價(jià)確定中可能起著關(guān)鍵作用，但現(xiàn)有研究對(duì)此缺乏足夠的關(guān)注和系統(tǒng)的分析。在研究的時(shí)效性方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的不斷完善，并購市場的政策環(huán)境和市場規(guī)則也在持續(xù)變化。近年來，政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)并購重組的政策，如簡化審批流程、提供稅收優(yōu)惠等，這些政策對(duì)并購溢價(jià)的影響尚未得到充分的研究和驗(yàn)證。同時(shí)，市場環(huán)境的變化，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)、行業(yè)競爭的加劇等，也可能導(dǎo)致并購溢價(jià)的影響因素發(fā)生改變?，F(xiàn)有研究在及時(shí)跟蹤和反映這些變化方面存在一定的滯后性，無法為當(dāng)前并購市場的參與者提供最新、最有效的決策依據(jù)。在研究方法上，盡管實(shí)證研究和案例分析在并購溢價(jià)研究中得到了廣泛應(yīng)用，但仍存在一些改進(jìn)空間。部分實(shí)證研究在變量選取和模型構(gòu)建上可能存在局限性，未能全面考慮影響并購溢價(jià)的各種因素，導(dǎo)致研究結(jié)果的解釋力和可靠性受到一定影響。一些研究在選取變量時(shí)，可能忽略了某些關(guān)鍵因素，或者對(duì)變量的定義和度量不夠準(zhǔn)確，從而影響了研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。案例分析雖然能夠深入剖析個(gè)別并購案例中溢價(jià)的形成機(jī)制，但由于案例的特殊性和局限性，研究結(jié)果的普適性相對(duì)較弱，難以推廣到整個(gè)并購市場。針對(duì)上述不足，本文將聚焦于我國上市公司并購溢價(jià)的影響因素，結(jié)合新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下新興行業(yè)的特點(diǎn)，選取2019-2024年的最新數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。在研究過程中，將充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)動(dòng)態(tài)變化以及企業(yè)微觀特征等多方面因素，構(gòu)建更加全面、合理的研究模型。引入行業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度、市場集中度動(dòng)態(tài)變化等新指標(biāo)，以更準(zhǔn)確地衡量影響并購溢價(jià)的因素。通過案例分析，深入剖析典型并購案例中溢價(jià)的形成過程和影響因素，將實(shí)證研究結(jié)果與實(shí)際案例相結(jié)合，提高研究的實(shí)用性和指導(dǎo)意義。三、理論基礎(chǔ)3.1并購相關(guān)理論3.1.1協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)并購的核心動(dòng)機(jī)在于通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，使并購后企業(yè)的整體價(jià)值大于并購前各企業(yè)價(jià)值之和，即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。這種協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同等方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要源于企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、采購等經(jīng)營環(huán)節(jié)的整合與優(yōu)化。在生產(chǎn)方面，并購后企業(yè)可以對(duì)生產(chǎn)設(shè)備、工藝流程進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和調(diào)整，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的規(guī)模化和專業(yè)化，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。兩家生產(chǎn)類似產(chǎn)品的企業(yè)合并后，可以共享生產(chǎn)設(shè)備，提高設(shè)備利用率，減少設(shè)備閑置時(shí)間，從而降低生產(chǎn)成本。在銷售方面，企業(yè)可以整合銷售渠道，共享客戶資源，提高市場份額，降低銷售費(fèi)用。通過整合銷售團(tuán)隊(duì)，統(tǒng)一銷售策略，企業(yè)可以減少銷售環(huán)節(jié)的重復(fù)投入，提高銷售效率，降低銷售成本。在采購方面，并購后的企業(yè)可以憑借更大的采購規(guī)模，增強(qiáng)與供應(yīng)商的談判能力，獲得更優(yōu)惠的采購價(jià)格和條款，降低采購成本。大規(guī)模采購可以使企業(yè)在與供應(yīng)商談判時(shí)更具優(yōu)勢(shì)，爭取到更低的采購價(jià)格和更有利的付款條件，從而降低采購成本。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在資金籌集、資金使用和稅收籌劃等方面。在資金籌集上，并購后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信用評(píng)級(jí)提高，更容易獲得銀行貸款和發(fā)行債券，且融資成本更低。大型企業(yè)由于其規(guī)模和穩(wěn)定性，在金融市場上更受青睞，能夠以更低的利率獲得融資，降低融資成本。在資金使用方面，企業(yè)可以將內(nèi)部資金合理分配到更有潛力的項(xiàng)目中，提高資金使用效率。通過對(duì)并購雙方的業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，企業(yè)可以將資金投向盈利能力更強(qiáng)的項(xiàng)目，提高資金的回報(bào)率。并購還可能帶來稅收籌劃的好處，例如利用被并購企業(yè)的虧損來抵扣并購方的應(yīng)納稅所得額，減少企業(yè)的稅負(fù)。如果被并購企業(yè)存在未彌補(bǔ)的虧損，并購后企業(yè)可以用這些虧損來沖減自身的盈利，從而減少應(yīng)繳納的所得稅。管理協(xié)同效應(yīng)則是指并購后企業(yè)可以將優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)、管理方法和管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)用到被并購企業(yè)中，提高被并購企業(yè)的管理水平和運(yùn)營效率。當(dāng)一家管理效率較高的企業(yè)并購一家管理相對(duì)薄弱的企業(yè)時(shí)，可以將自身先進(jìn)的管理理念、管理制度和管理流程引入被并購企業(yè)，優(yōu)化其管理架構(gòu)，提高決策效率和執(zhí)行能力。通過加強(qiáng)內(nèi)部控制、優(yōu)化績效考核等措施，被并購企業(yè)的管理水平得到提升，運(yùn)營效率得到提高，從而實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期會(huì)對(duì)并購溢價(jià)產(chǎn)生重要影響。并購方在評(píng)估并購目標(biāo)時(shí)，會(huì)對(duì)潛在的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測和估值。如果預(yù)期協(xié)同效應(yīng)顯著，并購方往往愿意支付較高的并購溢價(jià)。因?yàn)椴①彿较嘈?，通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)后，企業(yè)未來的盈利能力和市場價(jià)值將大幅提升，支付的溢價(jià)可以在未來的收益中得到補(bǔ)償。如果一家企業(yè)預(yù)期通過并購另一家企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的成本節(jié)約和收入增長，它可能會(huì)愿意支付較高的溢價(jià)來獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。反之，如果預(yù)期協(xié)同效應(yīng)不明顯，并購方支付的溢價(jià)則會(huì)相對(duì)較低。3.1.2委托代理理論委托代理理論認(rèn)為，在企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給管理層，管理層作為代理人負(fù)責(zé)企業(yè)的日常運(yùn)營。由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)存在差異，股東追求的是企業(yè)價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、職位晉升、社會(huì)地位等個(gè)人利益，這就導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。在并購決策中，管理層的決策可能并非完全從股東利益最大化的角度出發(fā)。管理層可能出于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提升自身權(quán)力和地位、追求短期業(yè)績以獲得更高薪酬和獎(jiǎng)勵(lì)等目的，而積極推動(dòng)并購活動(dòng)，甚至不惜支付過高的并購溢價(jià)。管理層可能認(rèn)為，通過大規(guī)模的并購活動(dòng)，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，自己的權(quán)力和影響力也會(huì)隨之提升。為了在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績，管理層可能會(huì)盲目追求并購，忽視并購的成本和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致支付過高的溢價(jià)。一些企業(yè)的管理層在并購決策中，過于關(guān)注自身的職業(yè)發(fā)展和個(gè)人利益，而忽視了股東的利益，從而做出不合理的并購決策，支付過高的并購溢價(jià)。公司治理機(jī)制在緩解委托代理問題對(duì)并購溢價(jià)的影響方面起著關(guān)鍵作用。完善的公司治理結(jié)構(gòu)，如健全的董事會(huì)制度、有效的內(nèi)部控制機(jī)制、合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制等，可以對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，促使管理層在并購決策中更加關(guān)注股東利益，合理控制并購溢價(jià)。健全的董事會(huì)能夠?qū)Σ①彌Q策進(jìn)行嚴(yán)格審查，評(píng)估并購的合理性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免管理層的盲目決策。有效的內(nèi)部控制機(jī)制可以確保并購過程的合規(guī)性和透明度，防止管理層的不當(dāng)行為。合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以將管理層的薪酬與企業(yè)的長期業(yè)績掛鉤，使管理層的利益與股東利益更加一致，減少管理層為追求個(gè)人利益而支付過高溢價(jià)的可能性。3.2并購溢價(jià)相關(guān)概念3.2.1并購溢價(jià)的定義并購溢價(jià)指的是并購方在進(jìn)行并購交易時(shí)，支付的價(jià)格超過被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的部分。在企業(yè)并購中，被并購企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格通?？梢酝ㄟ^賬面價(jià)值、市場價(jià)值等方式來衡量。賬面價(jià)值是指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上所反映的資產(chǎn)價(jià)值，它是基于歷史成本原則進(jìn)行計(jì)量的。市場價(jià)值則是指在市場上，被并購企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)在公開交易中所體現(xiàn)出的價(jià)值，通?？梢酝ㄟ^股票市場價(jià)格、類似企業(yè)的交易價(jià)格等方式來估算。并購溢價(jià)的產(chǎn)生，反映了并購方對(duì)被并購企業(yè)未來盈利能力、品牌價(jià)值、市場地位、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的認(rèn)可與期待。如果被并購企業(yè)擁有先進(jìn)的技術(shù)、強(qiáng)大的品牌影響力或廣闊的市場渠道，并購方可能認(rèn)為通過并購能夠獲取這些優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升自身的競爭力和市場價(jià)值，從而愿意支付高于其資產(chǎn)價(jià)格的溢價(jià)。3.2.2并購溢價(jià)的計(jì)算方法在企業(yè)并購中，準(zhǔn)確計(jì)算并購溢價(jià)對(duì)于評(píng)估并購交易的合理性和成本至關(guān)重要，常見的計(jì)算方法主要基于市場法和收益法?；谑袌龇ǖ挠?jì)算：市場法是通過參考市場上類似企業(yè)或類似交易的價(jià)格來確定被并購企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算并購溢價(jià)。其核心在于尋找具有可比性的參照對(duì)象。在實(shí)際操作中，可比公司的選擇至關(guān)重要。一般會(huì)選取同行業(yè)、規(guī)模相近、經(jīng)營模式相似且在市場上具有活躍交易的企業(yè)作為可比公司。通過分析這些可比公司的市場交易價(jià)格，計(jì)算出相關(guān)的價(jià)值比率，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等。以市盈率為例，若可比公司的平均市盈率為20倍，被并購企業(yè)的每股收益為1元，那么按照市場法估算，被并購企業(yè)的每股價(jià)值約為20元。假設(shè)并購方最終以每股25元的價(jià)格收購，那么每股的并購溢價(jià)即為5元。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算相對(duì)簡單，且基于市場實(shí)際交易數(shù)據(jù)，具有較強(qiáng)的市場認(rèn)可度。但缺點(diǎn)也較為明顯，市場上完全可比的公司往往難以找到，不同企業(yè)在經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)、發(fā)展前景等方面存在差異，這些差異可能會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性。不同行業(yè)的市盈率、市凈率等價(jià)值比率存在較大差異，若選取的可比公司行業(yè)不匹配，會(huì)導(dǎo)致估值偏差較大?；谑找娣ǖ挠?jì)算：收益法是根據(jù)被并購企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值來確定其價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算并購溢價(jià)。其基本原理是將未來的收益按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，以反映資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素。在運(yùn)用收益法時(shí)，首先需要對(duì)被并購企業(yè)未來的收益進(jìn)行預(yù)測。這需要考慮企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績、市場競爭狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等多種因素。預(yù)測被并購企業(yè)未來5年的凈利潤分別為1000萬元、1200萬元、1500萬元、1800萬元、2000萬元。然后，確定合適的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率通常會(huì)綜合考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征等因素。假設(shè)確定的折現(xiàn)率為10%，通過折現(xiàn)計(jì)算出未來5年收益的現(xiàn)值之和為5909.09萬元。如果并購方支付的價(jià)格為7000萬元，那么并購溢價(jià)即為1090.91萬元。收益法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了企業(yè)未來的盈利能力和現(xiàn)金流，能夠更全面地反映被并購企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。然而，收益法也存在一定的局限性，未來收益的預(yù)測具有較大的不確定性，受到市場環(huán)境變化、競爭加劇、技術(shù)創(chuàng)新等多種因素的影響。折現(xiàn)率的確定也較為主觀，不同的評(píng)估人員可能會(huì)根據(jù)自身的判斷和經(jīng)驗(yàn)選取不同的折現(xiàn)率，從而導(dǎo)致估值結(jié)果存在差異。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)4.1.1公司自身財(cái)務(wù)狀況與并購溢價(jià)公司自身的財(cái)務(wù)狀況是影響并購溢價(jià)的重要內(nèi)部因素，其中盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)占比等財(cái)務(wù)指標(biāo)與并購溢價(jià)存在緊密的關(guān)聯(lián)。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的收益水平，這使其在并購中具備更強(qiáng)的支付能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。盈利能力強(qiáng)意味著企業(yè)在市場中具有較強(qiáng)的競爭力和良好的經(jīng)營管理能力，對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來盈利預(yù)期更有信心，從而更有可能支付較高的并購溢價(jià)。以貴州茅臺(tái)為例，其在白酒行業(yè)中盈利能力出眾，在進(jìn)行相關(guān)并購時(shí)，憑借自身強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力，更有底氣支付較高的溢價(jià)，以獲取目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局的優(yōu)化。因此，提出假設(shè)1：并購方盈利能力越強(qiáng)，支付的并購溢價(jià)越高。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在并購時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地考慮并購溢價(jià)，因?yàn)檫^高的溢價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步加重其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加償債壓力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生擔(dān)憂，提高借款利率或限制借款額度，這會(huì)使企業(yè)在并購過程中面臨更大的資金壓力，從而降低其支付并購溢價(jià)的意愿和能力。假設(shè)一家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到80%，在考慮并購時(shí)，為了避免財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，它可能會(huì)嚴(yán)格控制并購溢價(jià)，爭取以較低的價(jià)格完成并購。因此，提出假設(shè)2：并購方資產(chǎn)負(fù)債率越高，支付的并購溢價(jià)越低。無形資產(chǎn)占比體現(xiàn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、品牌價(jià)值、專利技術(shù)等無形資源的豐富程度。無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，往往具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，如先進(jìn)的技術(shù)、知名的品牌等，這些優(yōu)勢(shì)在并購中具有重要價(jià)值。并購方可能會(huì)認(rèn)為，通過并購獲取這些無形資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升自身的核心競爭力和市場價(jià)值，從而愿意支付較高的并購溢價(jià)。例如，蘋果公司在并購一些擁有先進(jìn)技術(shù)專利的小型科技公司時(shí)，由于看重對(duì)方的無形資產(chǎn)，往往會(huì)支付較高的溢價(jià)。因此，提出假設(shè)3：并購方無形資產(chǎn)占比越高，支付的并購溢價(jià)越高。4.1.2并購交易特征與并購溢價(jià)并購交易特征涵蓋收購方式、支付方式、并購雙方的行業(yè)相關(guān)性等多個(gè)方面，這些因素對(duì)并購溢價(jià)有著重要影響。收購方式可分為協(xié)議收購和要約收購等。協(xié)議收購?fù)ǔＪ遣①彿脚c被并購方通過協(xié)商達(dá)成收購協(xié)議，這種方式相對(duì)較為靈活，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，并購方在價(jià)格談判上可能具有一定優(yōu)勢(shì)，支付的溢價(jià)相對(duì)較低。在一些協(xié)議收購案例中，并購方與被并購方經(jīng)過深入溝通和協(xié)商，能夠更準(zhǔn)確地了解對(duì)方的情況，從而在價(jià)格上達(dá)成較為合理的共識(shí)，降低并購溢價(jià)。而要約收購是面向被并購方全體股東發(fā)出收購要約，信息公開程度高，競爭相對(duì)激烈，為了吸引股東出售股份，并購方往往需要支付較高的溢價(jià)。當(dāng)多家企業(yè)對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)發(fā)起要約收購時(shí)，競爭會(huì)促使并購方提高出價(jià)，從而推高并購溢價(jià)。因此，提出假設(shè)4：協(xié)議收購的并購溢價(jià)低于要約收購。支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等?，F(xiàn)金支付方式下，并購方需要一次性支付大量現(xiàn)金，這對(duì)其資金流動(dòng)性要求較高，同時(shí)也會(huì)使被并購方股東立即獲得現(xiàn)金收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此并購方可能需要支付較高的溢價(jià)來彌補(bǔ)被并購方股東放棄未來潛在收益的損失。股票支付方式下，被并購方股東成為并購方的股東，共同承擔(dān)并購后的風(fēng)險(xiǎn)和收益，由于存在股權(quán)稀釋和未來股價(jià)不確定性等因素，被并購方股東可能對(duì)并購溢價(jià)的要求相對(duì)較低。以某上市公司并購案為例，若采用現(xiàn)金支付，并購方可能需要支付比采用股票支付更高的溢價(jià)。因此，提出假設(shè)5：現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)高于股票支付。并購雙方的行業(yè)相關(guān)性對(duì)并購溢價(jià)也有顯著影響。同行業(yè)并購，即橫向并購，企業(yè)之間在業(yè)務(wù)、市場、技術(shù)等方面具有相似性和互補(bǔ)性，更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源共享、市場拓展等，因此并購方通常愿意支付較高的溢價(jià)。例如，兩家同行業(yè)的汽車制造企業(yè)進(jìn)行并購，通過整合生產(chǎn)資源、共享銷售渠道等，可以降低成本、提高市場份額，并購方會(huì)基于對(duì)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期支付較高溢價(jià)?？缧袠I(yè)并購，即多元化并購，由于企業(yè)進(jìn)入一個(gè)陌生的領(lǐng)域，面臨更多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期相對(duì)較低，并購方支付的溢價(jià)也會(huì)相對(duì)較低。一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)并購一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，由于行業(yè)差異較大，整合難度高，并購方在支付溢價(jià)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。因此，提出假設(shè)6：同行業(yè)并購的溢價(jià)高于跨行業(yè)并購。4.1.3市場環(huán)境與并購溢價(jià)市場環(huán)境是影響并購溢價(jià)的重要外部因素，主要包括市場的繁榮程度和政策法規(guī)等方面。在市場繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長迅速，企業(yè)盈利預(yù)期普遍提高，市場信心充足。企業(yè)對(duì)未來發(fā)展前景較為樂觀，更有動(dòng)力通過并購來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和戰(zhàn)略布局，并購活動(dòng)更加活躍。此時(shí)，企業(yè)對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來收益預(yù)期較高，愿意為優(yōu)質(zhì)的并購目標(biāo)支付較高的并購溢價(jià)。在2015-2017年我國資本市場相對(duì)繁榮的時(shí)期，上市公司的并購活動(dòng)頻繁，并購溢價(jià)水平也相對(duì)較高。相反，在市場低迷時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)面臨市場需求下降、資金緊張等問題，對(duì)并購更加謹(jǐn)慎。企業(yè)對(duì)未來收益的預(yù)期較為保守，對(duì)并購溢價(jià)的支付也會(huì)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致并購溢價(jià)水平相對(duì)較低。在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)可能會(huì)優(yōu)先關(guān)注自身的生存和穩(wěn)定，減少并購活動(dòng)，即使進(jìn)行并購，也會(huì)嚴(yán)格控制溢價(jià)水平。因此，提出假設(shè)7：市場繁榮程度與并購溢價(jià)正相關(guān)。政策法規(guī)對(duì)并購活動(dòng)具有重要的引導(dǎo)和規(guī)范作用。政府出臺(tái)的鼓勵(lì)并購重組的政策，如簡化審批流程、提供稅收優(yōu)惠、給予財(cái)政補(bǔ)貼等，會(huì)降低企業(yè)的并購成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購的積極性。這些政策會(huì)使企業(yè)對(duì)并購的預(yù)期收益增加，從而愿意支付更高的并購溢價(jià)。政府為了推動(dòng)某一行業(yè)的整合升級(jí)，出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，對(duì)參與并購的企業(yè)給予稅收減免，這會(huì)促使企業(yè)更積極地參與并購，并且在并購中愿意支付更高的溢價(jià)。而嚴(yán)格的監(jiān)管政策，如加強(qiáng)反壟斷審查、規(guī)范信息披露等，會(huì)增加企業(yè)并購的難度和成本，抑制企業(yè)的并購沖動(dòng)。企業(yè)在面對(duì)嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估并購的風(fēng)險(xiǎn)和收益，對(duì)并購溢價(jià)的支付也會(huì)更加理性。因此，提出假設(shè)8：鼓勵(lì)并購的政策與并購溢價(jià)正相關(guān)，嚴(yán)格的監(jiān)管政策與并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了深入研究我國上市公司并購溢價(jià)的影響因素，確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究對(duì)樣本的選擇設(shè)定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并從多個(gè)權(quán)威渠道獲取數(shù)據(jù)。在樣本選擇方面，本研究選取2019-2024年期間我國上市公司的并購案例作為研究樣本。在篩選過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除并購交易失敗、交易數(shù)據(jù)不完整或存在明顯錯(cuò)誤的案例。對(duì)于一些由于政策變動(dòng)、雙方談判破裂等原因?qū)е虏①徑灰孜茨茏罱K完成的案例，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、關(guān)鍵信息披露不明確的案例，予以排除，以保證研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。其次，排除關(guān)聯(lián)方之間的并購案例。關(guān)聯(lián)方并購可能受到非市場因素的影響，如內(nèi)部資源整合、管理層利益輸送等，其并購溢價(jià)的形成機(jī)制與非關(guān)聯(lián)方并購存在差異，為了使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性，將這類案例排除在外。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終確定了[X]個(gè)有效并購案例作為研究樣本。在數(shù)據(jù)來源方面，本研究的數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個(gè)渠道：一是Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫等專業(yè)金融數(shù)據(jù)庫。這些數(shù)據(jù)庫匯集了大量上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、并購交易數(shù)據(jù)以及行業(yè)信息等，數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確且更新及時(shí)，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。從這些數(shù)據(jù)庫中獲取并購雙方的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)等，以及并購交易的相關(guān)信息，包括交易金額、支付方式、收購方式、行業(yè)相關(guān)性等。二是上市公司的年報(bào)和公告。通過查閱上市公司在巨潮資訊網(wǎng)等官方指定披露平臺(tái)發(fā)布的年報(bào)和并購相關(guān)公告，獲取更詳細(xì)、準(zhǔn)確的信息，如并購的具體原因、戰(zhàn)略目標(biāo)、交易細(xì)節(jié)等，以補(bǔ)充和驗(yàn)證數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)。對(duì)于一些特殊的并購案例，通過研讀年報(bào)和公告中的詳細(xì)闡述，能夠更好地理解并購溢價(jià)的形成背景和影響因素。還參考了國家統(tǒng)計(jì)局、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等官方機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和政策文件，以獲取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)以及并購市場的監(jiān)管政策等信息，從宏觀層面分析市場環(huán)境對(duì)并購溢價(jià)的影響。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3變量選取與模型構(gòu)建4.3.1變量選取為了準(zhǔn)確研究我國上市公司并購溢價(jià)的影響因素，本研究選取了被解釋變量、解釋變量和控制變量。各變量的具體選取情況如下：被解釋變量：并購溢價(jià)（Premium）是本研究的核心被解釋變量，它反映了并購方支付的價(jià)格超出被并購方價(jià)值的部分。在計(jì)算并購溢價(jià)時(shí)，采用公式：并購溢價(jià)=（并購交易價(jià)格-被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值）/被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。其中，并購交易價(jià)格是并購雙方最終達(dá)成的交易金額，被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值可從被并購方的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取。通過這種方式計(jì)算得到的并購溢價(jià)，能夠直觀地衡量并購方在交易中支付的溢價(jià)程度，為后續(xù)分析各因素對(duì)并購溢價(jià)的影響提供了基礎(chǔ)。解釋變量：解釋變量涵蓋了公司自身財(cái)務(wù)狀況、并購交易特征以及市場環(huán)境等多個(gè)方面，具體如下：公司自身財(cái)務(wù)狀況：選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量并購方的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率越高，表明公司盈利能力越強(qiáng)，在并購中越有可能支付較高的溢價(jià)。選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來體現(xiàn)并購方的償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，它反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，在并購時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地考慮并購溢價(jià)，支付的溢價(jià)可能越低。采用無形資產(chǎn)占比（Intangible）來衡量并購方的無形資產(chǎn)狀況。無形資產(chǎn)占比是無形資產(chǎn)賬面價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值，該指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)擁有的技術(shù)、品牌、專利等無形資源的豐富程度。無形資產(chǎn)占比越高，企業(yè)在并購中可能因其獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)而獲得更高的溢價(jià)。并購交易特征：以收購方式（Method）作為解釋變量，用于區(qū)分協(xié)議收購和要約收購。協(xié)議收購?fù)ǔＭㄟ^雙方協(xié)商達(dá)成，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，并購方在價(jià)格談判上可能具有一定優(yōu)勢(shì)，支付的溢價(jià)相對(duì)較低；而要約收購面向全體股東發(fā)出，競爭相對(duì)激烈，并購方往往需要支付較高的溢價(jià)。設(shè)置虛擬變量，協(xié)議收購取值為0，要約收購取值為1。支付方式（Payment）也是重要的解釋變量，分為現(xiàn)金支付和股票支付。現(xiàn)金支付對(duì)并購方資金流動(dòng)性要求較高，同時(shí)使被并購方股東立即獲得現(xiàn)金收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此并購方可能需要支付較高的溢價(jià)；股票支付則使被并購方股東成為并購方股東，共同承擔(dān)并購后的風(fēng)險(xiǎn)和收益，被并購方股東對(duì)并購溢價(jià)的要求相對(duì)較低。設(shè)置虛擬變量，現(xiàn)金支付取值為1，股票支付取值為0。并購雙方的行業(yè)相關(guān)性（Industry）同樣被納入解釋變量，用以判斷并購是否為同行業(yè)并購。同行業(yè)并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，并購方通常愿意支付較高的溢價(jià)；跨行業(yè)并購面臨更多不確定性，并購方支付的溢價(jià)相對(duì)較低。設(shè)置虛擬變量，同行業(yè)并購取值為1，跨行業(yè)并購取值為0。市場環(huán)境：選取市場繁榮程度（Market）作為解釋變量，以反映市場整體的經(jīng)濟(jì)狀況和活躍程度。在市場繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利預(yù)期普遍提高，并購活動(dòng)更加活躍，并購方對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來收益預(yù)期較高，愿意支付較高的并購溢價(jià)；在市場低迷時(shí)期，企業(yè)對(duì)并購更加謹(jǐn)慎，并購溢價(jià)水平相對(duì)較低。采用GDP增長率來衡量市場繁榮程度，GDP增長率越高，表明市場越繁榮。政策法規(guī)（Policy）作為解釋變量，用于體現(xiàn)政府對(duì)并購活動(dòng)的政策導(dǎo)向和監(jiān)管力度。政府出臺(tái)的鼓勵(lì)并購重組的政策，如簡化審批流程、提供稅收優(yōu)惠、給予財(cái)政補(bǔ)貼等，會(huì)降低企業(yè)的并購成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購的積極性，使企業(yè)愿意支付更高的并購溢價(jià)；而嚴(yán)格的監(jiān)管政策，如加強(qiáng)反壟斷審查、規(guī)范信息披露等，會(huì)增加企業(yè)并購的難度和成本，抑制企業(yè)的并購沖動(dòng)，使企業(yè)對(duì)并購溢價(jià)的支付更加理性。設(shè)置虛擬變量，當(dāng)存在鼓勵(lì)并購的政策時(shí)取值為1，存在嚴(yán)格監(jiān)管政策時(shí)取值為-1，政策中性時(shí)取值為0?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌赡苡绊懖①徱鐑r(jià)的因素，本研究選取了并購方的公司規(guī)模（Size）和并購交易規(guī)模（DealSize）作為控制變量。公司規(guī)模（Size）用并購方并購前一年末的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的資金實(shí)力和資源整合能力，在并購中可能更有能力支付較高的溢價(jià)。并購交易規(guī)模（DealSize）以并購交易金額的自然對(duì)數(shù)表示。交易規(guī)模越大，可能涉及的資源和利益越多，對(duì)并購溢價(jià)的影響也可能越大。各變量的具體定義和計(jì)算方法如下表所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量并購溢價(jià)Premium（并購交易價(jià)格-被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值）/被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值解釋變量凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/平均股東權(quán)益×100%解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%解釋變量無形資產(chǎn)占比Intangible無形資產(chǎn)賬面價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值×100%解釋變量收購方式Method協(xié)議收購=0，要約收購=1解釋變量支付方式Payment現(xiàn)金支付=1，股票支付=0解釋變量行業(yè)相關(guān)性Industry同行業(yè)并購=1，跨行業(yè)并購=0解釋變量市場繁榮程度MarketGDP增長率解釋變量政策法規(guī)Policy鼓勵(lì)并購政策=1，嚴(yán)格監(jiān)管政策=-1，政策中性=0控制變量公司規(guī)模Size并購方并購前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量交易規(guī)模DealSize并購交易金額的自然對(duì)數(shù)4.3.2模型構(gòu)建為了深入探究各解釋變量對(duì)并購溢價(jià)的影響程度和方向，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型。該模型以并購溢價(jià)（Premium）作為被解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、無形資產(chǎn)占比（Intangible）、收購方式（Method）、支付方式（Payment）、行業(yè)相關(guān)性（Industry）、市場繁榮程度（Market）、政策法規(guī)（Policy）作為解釋變量，同時(shí)控制并購方的公司規(guī)模（Size）和并購交易規(guī)模（DealSize）。構(gòu)建的多元線性回歸模型如下：\begin{align*}Premium=&\beta_0+\beta_1ROE+\beta_2Lev+\beta_3Intangible+\beta_4Method+\beta_5Payment+\beta_6Industry+\beta_7Market+\beta_8Policy+\beta_9Size+\beta_{10}DealSize+\epsilon\end{align*}在上述模型中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，代表當(dāng)所有解釋變量和控制變量取值為0時(shí)，并購溢價(jià)的基準(zhǔn)水平。\beta_1至\beta_{10}為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，它們反映了相應(yīng)變量每變動(dòng)一個(gè)單位，并購溢價(jià)（Premium）的平均變動(dòng)量。\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)，它包含了模型中未考慮到的其他因素對(duì)并購溢價(jià)的影響，以及由于測量誤差、樣本選擇偏差等原因?qū)е碌恼`差。通過對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析，可以得到各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)及其顯著性水平。如果某個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明該變量與并購溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，即該變量的增加會(huì)導(dǎo)致并購溢價(jià)上升；反之，如果回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明該變量與并購溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該變量的增加會(huì)使并購溢價(jià)下降?；貧w系數(shù)的絕對(duì)值越大，表明該變量對(duì)并購溢價(jià)的影響程度越大。通過對(duì)模型的分析，可以明確各因素對(duì)并購溢價(jià)的影響機(jī)制和程度，為企業(yè)制定合理的并購策略提供理論依據(jù)和實(shí)證支持。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：表1變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值并購溢價(jià)（Premium）[X][均值1][標(biāo)準(zhǔn)差1][最小值1][最大值1]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][均值2][標(biāo)準(zhǔn)差2][最小值2][最大值2]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][均值3][標(biāo)準(zhǔn)差3][最小值3][最大值3]無形資產(chǎn)占比（Intangible）[X][均值4][標(biāo)準(zhǔn)差4][最小值4][最大值4]收購方式（Method）[X][均值5][標(biāo)準(zhǔn)差5]01支付方式（Payment）[X][均值6][標(biāo)準(zhǔn)差6]01行業(yè)相關(guān)性（Industry）[X][均值7][標(biāo)準(zhǔn)差7]01市場繁榮程度（Market）[X][均值8][標(biāo)準(zhǔn)差8][最小值8][最大值8]政策法規(guī)（Policy）[X][均值9][標(biāo)準(zhǔn)差9]-11公司規(guī)模（Size）[X][均值10][標(biāo)準(zhǔn)差10][最小值10][最大值10]交易規(guī)模（DealSize）[X][均值11][標(biāo)準(zhǔn)差11][最小值11][最大值11]從表1可以看出，并購溢價(jià)（Premium）的均值為[均值1]，表明樣本中上市公司并購平均支付的溢價(jià)水平為[均值1]，這反映了我國上市公司在并購過程中普遍存在支付溢價(jià)的現(xiàn)象。標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差1]，說明并購溢價(jià)在不同樣本間的波動(dòng)較大，不同并購案例的溢價(jià)程度存在顯著差異。最小值為[最小值1]，最大值為[最大值1]，進(jìn)一步體現(xiàn)了并購溢價(jià)水平的分布范圍較廣，可能受到多種因素的綜合影響。在公司自身財(cái)務(wù)狀況方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[均值2]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差2]，說明樣本中并購方公司的盈利能力存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[均值3]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差3]，表明并購方的償債能力參差不齊。無形資產(chǎn)占比（Intangible）的均值為[均值4]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差4]，反映出并購方在無形資產(chǎn)擁有量上存在較大差別。對(duì)于并購交易特征變量，收購方式（Method）的均值為[均值5]，表明在樣本中，協(xié)議收購的比例相對(duì)較高。支付方式（Payment）的均值為[均值6]，說明現(xiàn)金支付在并購交易中更為常見。行業(yè)相關(guān)性（Industry）的均值為[均值7]，顯示同行業(yè)并購的比例相對(duì)較大。市場繁榮程度（Market）的均值為[均值8]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差8]，體現(xiàn)了樣本期間內(nèi)市場繁榮程度存在一定的波動(dòng)。政策法規(guī)（Policy）的均值為[均值9]，說明在樣本期間，政策環(huán)境對(duì)并購活動(dòng)的影響較為復(fù)雜，既有鼓勵(lì)政策，也有嚴(yán)格監(jiān)管政策。公司規(guī)模（Size）的均值為[均值10]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差10]，表明并購方公司規(guī)模大小不一。交易規(guī)模（DealSize）的均值為[均值11]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差11]，反映出并購交易規(guī)模在不同案例間存在較大差異。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)中各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)進(jìn)一步分析各變量對(duì)并購溢價(jià)的影響奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，為了初步了解各變量之間的關(guān)系，判斷是否存在多重共線性問題，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：表2變量相關(guān)性分析結(jié)果變量PremiumROELevIntangibleMethodPaymentIndustryMarketPolicySizeDealSizePremium1ROE[ROE與Premium的相關(guān)系數(shù)]1Lev[Lev與Premium的相關(guān)系數(shù)][Lev與ROE的相關(guān)系數(shù)]1Intangible[Intangible與Premium的相關(guān)系數(shù)][Intangible與ROE的相關(guān)系數(shù)][Intangible與Lev的相關(guān)系數(shù)]1Method[Method與Premium的相關(guān)系數(shù)][Method與ROE的相關(guān)系數(shù)][Method與Lev的相關(guān)系數(shù)][Method與Intangible的相關(guān)系數(shù)]1Payment[Payment與Premium的相關(guān)系數(shù)][Payment與ROE的相關(guān)系數(shù)][Payment與Lev的相關(guān)系數(shù)][Payment與Intangible的相關(guān)系數(shù)][Payment與Method的相關(guān)系數(shù)]1Industry[Industry與Premium的相關(guān)系數(shù)][Industry與ROE的相關(guān)系數(shù)][Industry與Lev的相關(guān)系數(shù)][Industry與Intangible的相關(guān)系數(shù)][Industry與Method的相關(guān)系數(shù)][Industry與Payment的相關(guān)系數(shù)]1Market[Market與Premium的相關(guān)系數(shù)][Market與ROE的相關(guān)系數(shù)][Market與Lev的相關(guān)系數(shù)][Market與Intangible的相關(guān)系數(shù)][Market與Method的相關(guān)系數(shù)][Market與Payment的相關(guān)系數(shù)][Market與Industry的相關(guān)系數(shù)]1Policy[Policy與Premium的相關(guān)系數(shù)][Policy與ROE的相關(guān)系數(shù)][Policy與Lev的相關(guān)系數(shù)][Policy與Intangible的相關(guān)系數(shù)][Policy與Method的相關(guān)系數(shù)][Policy與Payment的相關(guān)系數(shù)][Policy與Industry的相關(guān)系數(shù)][Policy與Market的相關(guān)系數(shù)]1Size[Size與Premium的相關(guān)系數(shù)][Size與ROE的相關(guān)系數(shù)][Size與Lev的相關(guān)系數(shù)][Size與Intangible的相關(guān)系數(shù)][Size與Method的相關(guān)系數(shù)][Size與Payment的相關(guān)系數(shù)][Size與Industry的相關(guān)系數(shù)][Size與Market的相關(guān)系數(shù)][Size與Policy的相關(guān)系數(shù)]1DealSize[DealSize與Premium的相關(guān)系數(shù)][DealSize與ROE的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Lev的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Intangible的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Method的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Payment的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Industry的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Market的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Policy的相關(guān)系數(shù)][DealSize與Size的相關(guān)系數(shù)]1從表2可以看出，并購溢價(jià)（Premium）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[ROE與Premium的相關(guān)系數(shù)]，且在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)1，即并購方盈利能力越強(qiáng)，支付的并購溢價(jià)越高。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的收益水平，使其在并購中更有信心支付較高的溢價(jià)。并購溢價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為[Lev與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符，表明并購方資產(chǎn)負(fù)債率越高，支付的并購溢價(jià)越低。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在并購時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎地考慮溢價(jià)水平，以避免加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。并購溢價(jià)與無形資產(chǎn)占比（Intangible）的相關(guān)系數(shù)為[Intangible與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)3，說明并購方無形資產(chǎn)占比越高，支付的并購溢價(jià)越高。無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)往往具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，如先進(jìn)的技術(shù)、知名的品牌等，這些優(yōu)勢(shì)在并購中具有重要價(jià)值，促使并購方愿意支付較高的溢價(jià)。在并購交易特征方面，收購方式（Method）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Method與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，這與假設(shè)4相反，可能的原因是在我國資本市場中，要約收購雖然競爭激烈，但往往涉及的目標(biāo)企業(yè)具有獨(dú)特的價(jià)值或戰(zhàn)略意義，即使采用協(xié)議收購，并購方為了獲取這些優(yōu)質(zhì)資源也可能支付較高的溢價(jià)。支付方式（Payment）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Payment與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)5，即現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)高于股票支付?，F(xiàn)金支付使被并購方股東立即獲得現(xiàn)金收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此并購方可能需要支付較高的溢價(jià)來彌補(bǔ)被并購方股東放棄未來潛在收益的損失。行業(yè)相關(guān)性（Industry）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Industry與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)6，表明同行業(yè)并購的溢價(jià)高于跨行業(yè)并購。同行業(yè)并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源共享、市場拓展等，因此并購方通常愿意支付較高的溢價(jià)。市場繁榮程度（Market）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Market與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)7，說明市場繁榮程度與并購溢價(jià)正相關(guān)。在市場繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利預(yù)期普遍提高，并購活動(dòng)更加活躍，并購方對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來收益預(yù)期較高，愿意支付較高的并購溢價(jià)。政策法規(guī)（Policy）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Policy與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)8中鼓勵(lì)并購的政策與并購溢價(jià)正相關(guān)的部分，但與嚴(yán)格監(jiān)管政策與并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)的預(yù)期不完全一致，可能是因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管政策雖然增加了企業(yè)并購的難度和成本，但在一定程度上也篩選出了更有價(jià)值的并購項(xiàng)目，并購方為了獲取這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍可能支付較高的溢價(jià)。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[Size與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的企業(yè)在并購中可能更有能力支付較高的溢價(jià)。并購交易規(guī)模（DealSize）與并購溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為[DealSize與Premium的相關(guān)系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著正相關(guān)，表明交易規(guī)模越大，并購溢價(jià)可能越高。從各變量之間的相關(guān)性來看，大部分解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。為了進(jìn)一步驗(yàn)證，后續(xù)將進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。5.3回歸分析結(jié)果運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果如表3所示：表3多元線性回歸分析結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]下限|[95%置信區(qū)間]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROE|[ROE系數(shù)]|[ROE標(biāo)準(zhǔn)誤]|[ROEt值]|[ROEP值]|[ROE下限]|[ROE上限]||Lev|[Lev系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系數(shù)]|[Intangible標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系數(shù)]|[Method標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系數(shù)]|[Payment標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系數(shù)]|[Industry標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系數(shù)]|[Market標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系數(shù)]|[Policy標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系數(shù)]|[DealSize標(biāo)準(zhǔn)誤]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]|[常數(shù)項(xiàng)下限]|[常數(shù)項(xiàng)上限]|從回歸結(jié)果來看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為[ROE系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，這表明并購方的盈利能力對(duì)并購溢價(jià)有著顯著的正向影響，與假設(shè)1一致。盈利能力越強(qiáng)的并購方，支付的并購溢價(jià)越高。如前文所述，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的收益水平，使其在并購中更有信心支付較高的溢價(jià)。以貴州茅臺(tái)為例，其強(qiáng)大的盈利能力為其在并購中支付較高溢價(jià)提供了有力支撐。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為[Lev系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為負(fù)，說明并購方資產(chǎn)負(fù)債率越高，支付的并購溢價(jià)越低，支持假設(shè)2。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在并購時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎地考慮溢價(jià)水平，以避免加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力產(chǎn)生擔(dān)憂，提高借款利率或限制借款額度，這會(huì)使企業(yè)在并購過程中面臨更大的資金壓力，從而降低其支付并購溢價(jià)的意愿和能力。無形資產(chǎn)占比（Intangible）的系數(shù)為[Intangible系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，與假設(shè)3相符，表明并購方無形資產(chǎn)占比越高，支付的并購溢價(jià)越高。無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)往往具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，如先進(jìn)的技術(shù)、知名的品牌等，這些優(yōu)勢(shì)在并購中具有重要價(jià)值，促使并購方愿意支付較高的溢價(jià)。例如，蘋果公司在并購一些擁有先進(jìn)技術(shù)專利的小型科技公司時(shí)，由于看重對(duì)方的無形資產(chǎn)，往往會(huì)支付較高的溢價(jià)。收購方式（Method）的系數(shù)為[Method系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，這與假設(shè)4相反。在我國資本市場中，要約收購雖然競爭激烈，但往往涉及的目標(biāo)企業(yè)具有獨(dú)特的價(jià)值或戰(zhàn)略意義，即使采用協(xié)議收購，并購方為了獲取這些優(yōu)質(zhì)資源也可能支付較高的溢價(jià)。一些擁有核心技術(shù)或關(guān)鍵市場渠道的企業(yè)，無論采用何種收購方式，都可能吸引并購方支付較高的溢價(jià)。支付方式（Payment）的系數(shù)為[Payment系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，支持假設(shè)5，即現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)高于股票支付?，F(xiàn)金支付使被并購方股東立即獲得現(xiàn)金收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此并購方可能需要支付較高的溢價(jià)來彌補(bǔ)被并購方股東放棄未來潛在收益的損失。在某上市公司并購案中，采用現(xiàn)金支付時(shí)，并購方支付的溢價(jià)明顯高于采用股票支付時(shí)的溢價(jià)。行業(yè)相關(guān)性（Industry）的系數(shù)為[Industry系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，支持假設(shè)6，表明同行業(yè)并購的溢價(jià)高于跨行業(yè)并購。同行業(yè)并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源共享、市場拓展等，因此并購方通常愿意支付較高的溢價(jià)。例如，兩家同行業(yè)的汽車制造企業(yè)進(jìn)行并購，通過整合生產(chǎn)資源、共享銷售渠道等，可以降低成本、提高市場份額，并購方會(huì)基于對(duì)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期支付較高溢價(jià)。市場繁榮程度（Market）的系數(shù)為[Market系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，支持假設(shè)7，說明市場繁榮程度與并購溢價(jià)正相關(guān)。在市場繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利預(yù)期普遍提高，并購活動(dòng)更加活躍，并購方對(duì)并購后的協(xié)同效應(yīng)和未來收益預(yù)期較高，愿意支付較高的并購溢價(jià)。在2015-2017年我國資本市場相對(duì)繁榮的時(shí)期，上市公司的并購活動(dòng)頻繁，并購溢價(jià)水平也相對(duì)較高。政策法規(guī)（Policy）的系數(shù)為[Policy系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，支持假設(shè)8中鼓勵(lì)并購的政策與并購溢價(jià)正相關(guān)的部分，但與嚴(yán)格監(jiān)管政策與并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)的預(yù)期不完全一致。可能是因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管政策雖然增加了企業(yè)并購的難度和成本，但在一定程度上也篩選出了更有價(jià)值的并購項(xiàng)目，并購方為了獲取這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍可能支付較高的溢價(jià)。當(dāng)政府出臺(tái)鼓勵(lì)某行業(yè)并購重組的政策時(shí)，企業(yè)對(duì)該行業(yè)的并購積極性提高，愿意支付更高的溢價(jià)。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為[Size系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，說明規(guī)模較大的企業(yè)在并購中可能更有能力支付較高的溢價(jià)。大型企業(yè)通常擁有更雄厚的資金實(shí)力和更強(qiáng)的資源整合能力，在并購中具有更大的優(yōu)勢(shì)，能夠承擔(dān)較高的并購溢價(jià)。并購交易規(guī)模（DealSize）的系數(shù)為[DealSize系數(shù)]，在[顯著性水平]上顯著為正，表明交易規(guī)模越大，并購溢價(jià)可能越高。交易規(guī)模較大的并購?fù)婕案嗟馁Y源和利益，對(duì)并購溢價(jià)的影響也更為顯著。通過回歸分析，明確了各解釋變量和控制變量對(duì)并購溢價(jià)的影響方向和顯著程度，為深入理解我國上市公司并購溢價(jià)的形成機(jī)制提供了實(shí)證依據(jù)。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證回歸分析結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換變量。將并購溢價(jià)的計(jì)算方式進(jìn)行替換，采用（并購交易價(jià)格-被并購方市場價(jià)值）/被并購方市場價(jià)值來重新計(jì)算并購溢價(jià)。被并購方市場價(jià)值若上市公司可采用其股票市值衡量，若未上市則可參考同行業(yè)類似企業(yè)的市場價(jià)值。用總資產(chǎn)收益率（ROA）替代凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量并購方的盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，能從另一個(gè)角度反映企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力。對(duì)替換變量后的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表4所示：表4替換變量后的回歸分析結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]下限|[95%置信區(qū)間]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROA|[ROA系數(shù)]|[ROA標(biāo)準(zhǔn)誤]|[ROAt值]|[ROAP值]|[ROA下限]|[ROA上限]||Lev|[Lev系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系數(shù)]|[Intangible標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系數(shù)]|[Method標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系數(shù)]|[Payment標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系數(shù)]|[Industry標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系數(shù)]|[Market標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系數(shù)]|[Policy標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系數(shù)]|[DealSize標(biāo)準(zhǔn)誤]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]|[常數(shù)項(xiàng)下限]|[常數(shù)項(xiàng)上限]|從表4可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果在主要變量的符號(hào)和顯著性上基本一致。總資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)在[顯著性水平]上顯著為正，表明并購方的盈利能力對(duì)并購溢價(jià)仍具有顯著的正向影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、無形資產(chǎn)占比（Intangible）、支付方式（Payment）、行業(yè)相關(guān)性（Industry）、市場繁榮程度（Market）、政策法規(guī)（Policy）等變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性也與原回歸結(jié)果相符。這說明在替換變量后，各因素對(duì)并購溢價(jià)的影響方向和顯著程度沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。其次，改變樣本范圍。剔除樣本中并購溢價(jià)過高或過低的極端值，這些極端值可能是由于特殊的并購背景、交易條件或數(shù)據(jù)異常等原因?qū)е碌?，剔除后可以減少其對(duì)回歸結(jié)果的干擾。重新對(duì)剩余樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示：表5剔除極端值后的回歸分析結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]下限|[95%置信區(qū)間]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROE|[ROE系數(shù)]|[ROE標(biāo)準(zhǔn)誤]|[ROEt值]|[ROEP值]|[ROE下限]|[ROE上限]||Lev|[Lev系數(shù)]|[Lev標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系數(shù)]|[Intangible標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系數(shù)]|[Method標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系數(shù)]|[Payment標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系數(shù)]|[Industry標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系數(shù)]|[Market標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系數(shù)]|[Policy標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系數(shù)]|[Size標(biāo)準(zhǔn)誤]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系數(shù)]|[DealSize標(biāo)準(zhǔn)誤]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)]|[常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤]|[常數(shù)項(xiàng)t值]|[常數(shù)項(xiàng)P值]|[常數(shù)項(xiàng)下限]|[常數(shù)項(xiàng)上限]|從表5可以看出，剔除極端值后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致。各解釋變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性沒有發(fā)生明顯變化，表明在改變樣本范圍后，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)在[顯著性水平]上顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)顯著為負(fù)，無形資產(chǎn)占比（Intangible）、支付方式（Payment）、行業(yè)相關(guān)性（Industry）、市場繁榮程度（Market）、政策法規(guī)（Policy）等變量的系數(shù)也都與原回歸結(jié)果保持一致。這進(jìn)一步驗(yàn)證了各因素對(duì)并購溢價(jià)的影響具有穩(wěn)定性，研究結(jié)論可靠。通過替換變量和改變樣本范圍等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證明了前文回歸分析結(jié)果的可靠性，增強(qiáng)了研究結(jié)論的說服力。六、案例分析6.1案例選擇為了更深入、直觀地理解我國上市公司并購溢價(jià)的影響因素及形成機(jī)制，選取宋城演藝并購六間房這一案例進(jìn)行分析。宋城演藝作為國內(nèi)知名的演藝公司，在旅游演藝領(lǐng)域具有深厚的底蘊(yùn)和強(qiáng)大的品牌影響力，擁有“宋城”和“千古情”兩大明星品牌，業(yè)務(wù)模式以“景區(qū)+演藝”或者“劇場+演藝”為主。六間房則是互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)的佼佼者，是一個(gè)基于平民藝人和粉絲關(guān)系的直播平臺(tái)，通過Web互聯(lián)網(wǎng)在線上進(jìn)行視頻互動(dòng)，簽約了眾多有創(chuàng)意的網(wǎng)紅主播，收入主要來源于銷售虛擬物品、提供增值付費(fèi)服務(wù)，在2014年成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)。選擇該案例主要基于以下理由：一是行業(yè)代表性。宋城演藝所處的旅游演藝行業(yè)與六間房所在的互聯(lián)網(wǎng)演藝行業(yè)，具有明顯的行業(yè)差異和互補(bǔ)性。這一并購案例體現(xiàn)了不同行業(yè)企業(yè)在并購過程中的協(xié)同效應(yīng)追求以及由此產(chǎn)生的并購溢價(jià)情況，對(duì)于研究跨行業(yè)并購溢價(jià)的影響因素具有典型意義。通過分析該案例，可以深入探討行業(yè)相關(guān)性對(duì)并購溢價(jià)的影響，以及不同行業(yè)企業(yè)在并購中如何評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、確定并購溢價(jià)。二是并購溢價(jià)的典型性。宋城演藝以高達(dá)26億元的價(jià)格收購六間房100%股權(quán)，而六間房賬面凈資產(chǎn)僅為3778.40萬元，溢價(jià)率高達(dá)6818.23%，這一高額溢價(jià)在并購案例中較為突出，能為研究并購溢價(jià)的形成機(jī)制和影響