我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，在我國(guó)資本市場(chǎng)中愈發(fā)活躍。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月11日，當(dāng)年已有1359起并購(gòu)事件在資本市場(chǎng)出現(xiàn)，而截至2024年12月15日，以“A股上市公司”為參與主體的并購(gòu)事件更是高達(dá)2200多起。這些并購(gòu)活動(dòng)不僅涉及金額巨大，而且涵蓋行業(yè)廣泛，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。在并購(gòu)活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者和融資方式扮演著關(guān)鍵角色。機(jī)構(gòu)投資者，作為資本市場(chǎng)的主要參與者，涵蓋基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)，憑借其專(zhuān)業(yè)的投資能力、豐富的信息資源和強(qiáng)大的資金實(shí)力，在上市公司的并購(gòu)中發(fā)揮著多方面作用。一方面，機(jī)構(gòu)投資者為并購(gòu)提供了廣泛的資金來(lái)源，是并購(gòu)活動(dòng)得以順利開(kāi)展的重要資金保障。另一方面，其參與還涉及資本配置、戰(zhàn)略調(diào)整、股權(quán)控制等多個(gè)領(lǐng)域，深刻影響著并購(gòu)后上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。例如，機(jī)構(gòu)投資者可能憑借專(zhuān)業(yè)的投資眼光和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)篩選優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的，優(yōu)化并購(gòu)戰(zhàn)略，提升并購(gòu)決策的科學(xué)性和合理性，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效。融資方式同樣是并購(gòu)活動(dòng)中不容忽視的關(guān)鍵因素。并購(gòu)交易通常需要大量資金支持，融資順利與否直接決定了并購(gòu)交易的成敗。不同的融資方式，如內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資等，不僅具有不同的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)特征，還會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)以及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不同影響，從而在很大程度上左右著并購(gòu)績(jī)效。例如，債務(wù)融資雖然成本相對(duì)較低，但會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)融資雖能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)。企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，需要綜合考慮多方面因素，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的并購(gòu)績(jī)效?；谏鲜霰尘埃钊胙芯课覈?guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于進(jìn)一步豐富和完善公司并購(gòu)理論，深化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和并購(gòu)活動(dòng)中作用機(jī)制的理解，以及明晰融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的內(nèi)在邏輯，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。從實(shí)踐角度而言，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，能夠幫助企業(yè)在并購(gòu)決策過(guò)程中，充分考慮機(jī)構(gòu)投資者的影響，合理選擇融資方式，制定科學(xué)的并購(gòu)策略，從而提升并購(gòu)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，可為其參與并購(gòu)活動(dòng)提供有價(jià)值的參考，助力其更好地制定投資策略和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提高投資收益；對(duì)于國(guó)家和地方政府來(lái)說(shuō)，研究結(jié)論可為出臺(tái)相關(guān)法規(guī)和政策提供參考依據(jù)，有助于規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定、有序發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。1.2研究目標(biāo)與問(wèn)題本研究旨在深入探究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系，具體目標(biāo)如下：一是揭示機(jī)構(gòu)投資者持股比例、不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制，明確機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮作用的方式與程度；二是剖析不同融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響路徑，為企業(yè)在并購(gòu)時(shí)合理選擇融資方式提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)；三是綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者持股與融資方式的交互作用，全面分析其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的綜合影響，為企業(yè)制定科學(xué)的并購(gòu)戰(zhàn)略提供決策支持?；谏鲜鲅芯磕繕?biāo)，提出以下具體研究問(wèn)題：我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效之間存在怎樣的關(guān)系：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，究竟是通過(guò)積極參與公司治理，提升企業(yè)決策的科學(xué)性和效率，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用；還是由于其投資行為的短期性或?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)干預(yù)的不當(dāng)，導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，亦或是兩者之間存在更為復(fù)雜的非線(xiàn)性關(guān)系，這些問(wèn)題有待進(jìn)一步探究。不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)過(guò)程中的作用有何異同：基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行、券商等不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，由于其資金來(lái)源、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及監(jiān)管要求等方面存在差異，在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，它們?cè)趨⑴c程度、決策方式、對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方向和程度等方面是否也存在顯著差異，以及這些差異背后的深層次原因是什么。融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響如何：內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資等不同融資方式，在融資成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響等方面各不相同，它們分別是如何影響并購(gòu)績(jī)效的，在短期和長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響又是否存在差異，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)應(yīng)如何綜合考慮這些因素以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的并購(gòu)績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者持股與融資方式之間是否存在交互作用，以及這種交互作用對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響：機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)影響企業(yè)的融資決策，而不同的融資方式也可能反過(guò)來(lái)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和行為，那么這種相互作用會(huì)如何改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理模式，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生怎樣復(fù)雜的影響。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究主要采用實(shí)證研究法，以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，深入探究機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)等公開(kāi)文件，這些數(shù)據(jù)涵蓋了豐富的上市公司信息，包括機(jī)構(gòu)投資者持股情況、融資數(shù)據(jù)以及并購(gòu)相關(guān)信息等，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在數(shù)據(jù)處理階段，首先對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和篩選，去除異常值和缺失值，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，篩選出符合研究要求的上市公司樣本。隨后，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，包括計(jì)算均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等描述統(tǒng)計(jì)量，以了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況；同時(shí)進(jìn)行相關(guān)性分析，初步探究各變量之間的線(xiàn)性相關(guān)程度，為后續(xù)的回歸分析奠定基礎(chǔ)。在數(shù)據(jù)分析環(huán)節(jié)，采用多元回歸分析方法，構(gòu)建回歸模型來(lái)深入探討機(jī)構(gòu)投資者持股比例、不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式以及它們之間的交互項(xiàng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w分析，能夠更準(zhǔn)確地揭示變量之間的因果關(guān)系和影響程度，為研究結(jié)論的得出提供有力支持。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，綜合研究機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效三者之間的關(guān)系。以往研究大多僅關(guān)注其中兩者關(guān)系，而本研究將三者納入同一框架，全面分析它們之間復(fù)雜的相互作用和綜合影響，拓展了研究的廣度和深度，為深入理解并購(gòu)活動(dòng)提供了更全面的視角。另一方面，細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型進(jìn)行研究。將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行、券商等不同類(lèi)型，剖析它們?cè)诓①?gòu)過(guò)程中作用的異同，揭示不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在資金來(lái)源、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及監(jiān)管要求等方面的差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的獨(dú)特影響，彌補(bǔ)了以往研究在機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型細(xì)分研究方面的不足。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)理論機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演著重要角色，其作用機(jī)制主要基于有效監(jiān)督假說(shuō)、無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)和利益合謀假說(shuō)。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身的資金規(guī)模、專(zhuān)業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督。與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，其利益與公司的長(zhǎng)期發(fā)展更為緊密相關(guān)，因此更有動(dòng)力關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)管理，積極參與公司治理，以實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化。例如，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)派遣代表進(jìn)入董事會(huì)，參與公司的重大決策，對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，防止管理層為追求自身利益而損害股東利益的行為發(fā)生。在一些并購(gòu)案例中，機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)并購(gòu)方案進(jìn)行深入分析和評(píng)估，提出合理的建議，幫助公司做出更明智的并購(gòu)決策，從而提升并購(gòu)績(jī)效。無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用持懷疑態(tài)度。該假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者雖然擁有一定的資源和能力，但在實(shí)際操作中，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)、監(jiān)督成本較高以及自身利益與公司利益不完全一致等問(wèn)題，其監(jiān)督效果可能并不理想。一方面，機(jī)構(gòu)投資者獲取公司內(nèi)部信息的渠道相對(duì)有限，難以全面、準(zhǔn)確地了解公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和管理層的行為，這可能導(dǎo)致其監(jiān)督?jīng)Q策出現(xiàn)偏差。另一方面，監(jiān)督公司需要投入大量的時(shí)間、精力和成本，而機(jī)構(gòu)投資者的資源是有限的，當(dāng)監(jiān)督成本過(guò)高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)選擇放棄監(jiān)督，或者采取一些消極的監(jiān)督策略。此外，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往受到短期業(yè)績(jī)考核和市場(chǎng)壓力的影響，其更關(guān)注短期投資收益，而忽視公司的長(zhǎng)期發(fā)展，這也使得其難以對(duì)公司進(jìn)行有效的長(zhǎng)期監(jiān)督。利益合謀假說(shuō)指出，機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層或控股股東之間可能存在利益合謀的行為。在某些情況下，機(jī)構(gòu)投資者為了獲取自身的特殊利益，如獲取內(nèi)幕信息、獲得高額的投資回報(bào)等，可能會(huì)與管理層或控股股東達(dá)成默契，共同損害中小股東的利益。例如，在并購(gòu)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)與管理層勾結(jié)，故意抬高并購(gòu)價(jià)格，以獲取更多的交易傭金或其他利益，而忽視并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的影響，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效不佳。這種利益合謀行為不僅破壞了公司治理的有效性，也損害了市場(chǎng)的公平和公正。綜上所述，不同的理論假說(shuō)從不同角度解釋了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為和作用，這些理論為深入研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響提供了重要的理論基礎(chǔ)。在實(shí)際情況中，機(jī)構(gòu)投資者的行為可能受到多種因素的綜合影響，其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用也并非單一的，而是復(fù)雜多樣的，需要綜合考慮各種因素進(jìn)行深入分析。2.1.2融資方式相關(guān)理論企業(yè)的融資決策對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著重要影響，啄食理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論和權(quán)衡理論從不同角度為企業(yè)融資決策提供了理論依據(jù)，也解釋了融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制。啄食理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)存在一種偏好順序。首先，企業(yè)傾向于優(yōu)先使用內(nèi)部留存收益進(jìn)行融資，因?yàn)閮?nèi)部融資成本相對(duì)較低，且不會(huì)向市場(chǎng)傳遞可能對(duì)股價(jià)不利的信息，有助于維持企業(yè)的控制權(quán)穩(wěn)定。例如，企業(yè)利用歷年積累的未分配利潤(rùn)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，既避免了外部融資帶來(lái)的交易成本和利息支出，也不會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)內(nèi)部融資不足以滿(mǎn)足并購(gòu)資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資的成本相對(duì)較低，利息支出還可以在稅前扣除，具有一定的稅盾效應(yīng)。在債務(wù)融資仍無(wú)法滿(mǎn)足資金需求的情況下，企業(yè)才會(huì)考慮股權(quán)融資。然而，股權(quán)融資可能會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，并且向市場(chǎng)傳遞企業(yè)可能面臨資金困境的信號(hào)，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。市場(chǎng)擇時(shí)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)在融資時(shí)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行決策。當(dāng)股票市場(chǎng)非理性繁榮，公司股價(jià)被高估時(shí)，理性的管理者會(huì)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)發(fā)行更多的股票進(jìn)行融資，以充分利用投資者的過(guò)度熱情，獲取更多的資金用于并購(gòu)等活動(dòng)。例如，在股市牛市期間，許多企業(yè)會(huì)選擇增發(fā)股票，以較高的價(jià)格向投資者募集資金，降低融資成本。相反，當(dāng)股票市場(chǎng)低迷，公司股價(jià)被低估時(shí)，管理者會(huì)減少股權(quán)融資，甚至可能回購(gòu)股票，以避免低價(jià)發(fā)行股票造成的股權(quán)稀釋和價(jià)值損失。同時(shí)，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)更傾向于債務(wù)融資或內(nèi)部融資。市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，企業(yè)的融資決策不僅僅取決于自身的資金需求和成本考慮，還受到市場(chǎng)環(huán)境和投資者情緒的影響，這種融資決策方式會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生重要影響。權(quán)衡理論則認(rèn)為，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)需要在債務(wù)融資的稅盾收益和財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的價(jià)值。然而，隨著債務(wù)水平的不斷提高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸增加，可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本上升，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加、債權(quán)人監(jiān)督加強(qiáng)等。當(dāng)債務(wù)融資的邊際稅盾收益等于邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在并購(gòu)融資中，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，合理確定債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例。如果企業(yè)過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，雖然可以享受稅盾收益，但一旦并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，就可能陷入財(cái)務(wù)困境，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響；而如果企業(yè)過(guò)于保守，過(guò)多采用股權(quán)融資，可能會(huì)因股權(quán)稀釋導(dǎo)致原有股東利益受損，也不利于實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的并購(gòu)績(jī)效。2.1.3并購(gòu)績(jī)效相關(guān)理論協(xié)同效應(yīng)理論和代理成本理論是解釋并購(gòu)績(jī)效的重要理論，它們與機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的主要目的是通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效。協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在并購(gòu)后企業(yè)可以通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等方式，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，兩家同行業(yè)企業(yè)的并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)資源的共享，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本；或者一家企業(yè)通過(guò)并購(gòu)另一家具有銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，能夠快速拓展市場(chǎng)，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。管理協(xié)同效應(yīng)指的是并購(gòu)雙方在管理經(jīng)驗(yàn)、管理技術(shù)、管理團(tuán)隊(duì)等方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，能夠提高企業(yè)的管理水平和決策效率，實(shí)現(xiàn)管理資源的優(yōu)化配置。例如，一家管理效率較高的企業(yè)并購(gòu)了一家管理相對(duì)薄弱的企業(yè)后，可以將先進(jìn)的管理理念和方法引入被并購(gòu)企業(yè)，提升其管理績(jī)效。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)則表現(xiàn)為并購(gòu)后企業(yè)在資金籌集、資金運(yùn)用、稅收籌劃等方面的協(xié)同作用，如通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本；利用稅法規(guī)定，實(shí)現(xiàn)合理避稅等。在并購(gòu)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其專(zhuān)業(yè)的投資眼光和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)篩選優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的，優(yōu)化并購(gòu)戰(zhàn)略，促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，從而提升并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，融資方式的選擇也會(huì)影響協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。例如，合理的融資結(jié)構(gòu)可以確保并購(gòu)資金的充足供應(yīng)，為協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)提供保障；而不當(dāng)?shù)娜谫Y方式可能會(huì)導(dǎo)致資金成本過(guò)高或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，影響企業(yè)整合的順利進(jìn)行，阻礙協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。代理成本理論認(rèn)為，在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于管理者與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，可能會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，導(dǎo)致代理成本增加。管理者可能會(huì)為了追求自身利益，如在職消費(fèi)、個(gè)人聲譽(yù)等，而做出不利于股東利益的決策，如盲目進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升自身的控制權(quán)和地位，而忽視并購(gòu)的實(shí)際效益。并購(gòu)可以在一定程度上降低代理成本。一方面，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，新的股東可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，促使管理層更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和股東利益，減少代理行為。另一方面，并購(gòu)后的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，管理層為了保住自己的職位和聲譽(yù)，也會(huì)更加努力工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，降低代理成本。機(jī)構(gòu)投資者作為重要的股東群體，在降低代理成本方面發(fā)揮著重要作用。機(jī)構(gòu)投資者通常具有較強(qiáng)的監(jiān)督能力和專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)，能夠?qū)芾韺拥牟①?gòu)決策進(jìn)行有效監(jiān)督和評(píng)估，防止管理層為謀取私利而進(jìn)行低效率的并購(gòu)，從而提高并購(gòu)績(jī)效。融資方式的選擇也會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響。例如，債務(wù)融資具有一定的硬約束性，企業(yè)需要按時(shí)償還債務(wù)本息，這會(huì)對(duì)管理層形成一定的壓力，促使其更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購(gòu)決策，合理使用資金，降低代理成本；而股權(quán)融資相對(duì)較為寬松，可能會(huì)使管理層面臨較小的財(cái)務(wù)壓力，從而增加代理成本的風(fēng)險(xiǎn)。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)了廣泛研究，但尚未達(dá)成一致結(jié)論，主要形成了以下三種觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Shleifer和Vishny（1986）從理論層面指出，機(jī)構(gòu)投資者憑借其大量股權(quán)，有更強(qiáng)的動(dòng)力和能力監(jiān)管公司行為與績(jī)效，進(jìn)而提升公司治理水平，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。MichaelUseem（1993）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模不斷增大的機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)局卫斫Y(jié)構(gòu)施加有效正向影響，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這在一定程度上有利于提升并購(gòu)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者袁顯平、邊珍和董旭（2023）基于2010-2020年樣本公司的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效之間存在非線(xiàn)性U型關(guān)系，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定程度后，能夠積極參與公司治理，避免控股股東及管理層通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)的自利行為，從而促使并購(gòu)績(jī)效提升。然而，也有一些學(xué)者得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。Heard和Sherman（1987）研究指出，機(jī)構(gòu)投資者具有投機(jī)行為，更關(guān)注短期利益，這種行為可能會(huì)干擾企業(yè)的正常并購(gòu)決策，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在短視行為，只看重當(dāng)前公司績(jī)效，而忽視公司的長(zhǎng)期價(jià)值，在并購(gòu)過(guò)程中可能無(wú)法為企業(yè)提供長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略指導(dǎo)，進(jìn)而降低并購(gòu)績(jī)效。還有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。CoffeeJ.C.（1991）的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者雖然持有一定比例的股權(quán)，但由于存在“搭便車(chē)”心理、監(jiān)督成本較高以及自身利益與公司利益不完全一致等問(wèn)題，其難以對(duì)公司的并購(gòu)決策和長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。現(xiàn)有研究雖然從不同角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了探討，但仍存在一些不足之處。一方面，研究結(jié)論的不一致可能源于研究樣本、研究方法以及研究時(shí)間區(qū)間的差異，缺乏對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)的深入分析。另一方面，大多數(shù)研究?jī)H關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，而對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性研究較少，未能充分揭示不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)過(guò)程中的作用機(jī)制和影響差異。2.2.2融資方式與并購(gòu)績(jī)效研究現(xiàn)狀關(guān)于融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資以及混合融資等多個(gè)角度進(jìn)行了研究。內(nèi)源融資方面，一些學(xué)者認(rèn)為內(nèi)源融資具有成本低、自主性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，能夠減少企業(yè)的外部融資依賴(lài)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。內(nèi)源融資的資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，不會(huì)稀釋股權(quán)，也無(wú)需支付利息，有利于保持企業(yè)的控制權(quán)穩(wěn)定，為并購(gòu)后的整合和發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。然而，也有研究指出，過(guò)度依賴(lài)內(nèi)源融資可能會(huì)限制企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模和發(fā)展速度，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部資金的積累往往有限，難以滿(mǎn)足大規(guī)模并購(gòu)的資金需求，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的制約。在股權(quán)融資方面，部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資可以為并購(gòu)提供大量資金，增強(qiáng)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)力，且股權(quán)融資無(wú)需償還本金，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，有助于提升并購(gòu)績(jī)效。但股權(quán)融資也存在一些弊端，如會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，可能引發(fā)股東與管理層之間的利益沖突，同時(shí)還可能向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資金短缺的信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。對(duì)于債務(wù)融資，一方面，債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的稅負(fù)，提高企業(yè)的價(jià)值，合理的債務(wù)融資可以為并購(gòu)提供資金支持，促進(jìn)并購(gòu)的順利進(jìn)行，提升并購(gòu)績(jī)效。另一方面，債務(wù)融資需要按時(shí)償還本金和利息，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)在并購(gòu)后無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，可能會(huì)面臨償債困難，陷入財(cái)務(wù)困境，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效。在混合融資方面，一些研究表明混合融資可以綜合利用多種融資方式的優(yōu)勢(shì)，降低單一融資方式的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。通過(guò)合理搭配股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，既可以滿(mǎn)足并購(gòu)的資金需求，又能在一定程度上控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)稀釋問(wèn)題。但混合融資的實(shí)施較為復(fù)雜，需要企業(yè)根據(jù)自身情況和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行精確的權(quán)衡和決策，如果融資結(jié)構(gòu)不合理，反而可能增加企業(yè)的融資成本和管理難度，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。總體來(lái)看，現(xiàn)有研究對(duì)不同融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了較為全面的分析，但仍存在一些問(wèn)題。一是研究大多基于理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)融資方式影響并購(gòu)績(jī)效的具體作用機(jī)制研究不夠深入，未能充分揭示其中的內(nèi)在邏輯。二是在研究中往往忽視了融資環(huán)境、企業(yè)自身特征等因素對(duì)融資方式選擇和并購(gòu)績(jī)效的影響，使得研究結(jié)論的普適性和針對(duì)性受到一定限制。2.2.3機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效綜合研究現(xiàn)狀目前，將機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效納入同一框架進(jìn)行綜合研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。現(xiàn)有研究主要集中在探討機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)融資決策的影響，以及融資方式在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系中所起的中介作用。有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響，促使企業(yè)選擇更為合理的融資方式。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資方案進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督，引導(dǎo)企業(yè)在并購(gòu)融資時(shí)綜合考慮成本、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)等因素，選擇最優(yōu)的融資方式，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生間接影響。也有研究指出，融資方式在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效之間可能起到中介作用。不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)決策，機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)影響融資方式的選擇，間接作用于并購(gòu)績(jī)效。然而，現(xiàn)有研究在三者相互作用關(guān)系的研究上仍存在明顯欠缺。一方面，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間復(fù)雜的交互作用機(jī)制研究不夠深入，尚未形成系統(tǒng)的理論框架和清晰的研究思路。另一方面，實(shí)證研究中樣本的選取和研究方法的應(yīng)用存在一定局限性，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性和說(shuō)服力有待進(jìn)一步提高。三、我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效現(xiàn)狀分析3.1機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)狀3.1.1機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型與發(fā)展歷程我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型豐富多樣，涵蓋了公募基金、社保基金、外資、保險(xiǎn)公司、證券公司等多個(gè)類(lèi)別，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)中扮演著各自獨(dú)特的角色。公募基金作為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，憑借其集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專(zhuān)業(yè)管理等特點(diǎn)，吸引了大量中小投資者的資金。自1998年我國(guó)首批封閉式基金成立以來(lái)，公募基金行業(yè)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的快速發(fā)展階段。在發(fā)展初期，公募基金產(chǎn)品種類(lèi)相對(duì)單一，主要以股票型基金和債券型基金為主。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和投資者需求的日益多樣化，公募基金產(chǎn)品逐漸豐富，涵蓋了混合型基金、指數(shù)型基金、貨幣市場(chǎng)基金、QDII基金等多個(gè)類(lèi)別。同時(shí)，公募基金的管理規(guī)模也在持續(xù)增長(zhǎng)，截至2023年底，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值規(guī)模達(dá)到27.29萬(wàn)億元，在資本市場(chǎng)中的影響力不斷提升。社?；鹗菄?guó)家為了保障社會(huì)成員的基本生活權(quán)益，通過(guò)國(guó)民收入再分配而籌集形成的一種專(zhuān)項(xiàng)基金。社保基金具有資金規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)、安全性要求高的特點(diǎn)，其投資運(yùn)作對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。2000年8月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)正式成立，標(biāo)志著我國(guó)社保基金制度的初步建立。此后，社?；鸬耐顿Y范圍不斷擴(kuò)大，從最初主要投資于國(guó)債和銀行存款，逐步拓展到股票、債券、基金、實(shí)業(yè)投資等多個(gè)領(lǐng)域。在投資策略上，社?；鹱⒅亻L(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，通過(guò)合理配置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的保值增值。截至2023年底，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額達(dá)到3.2萬(wàn)億元，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著穩(wěn)定器和壓艙石的作用。外資機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)的參與程度不斷提高，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）等外資投資額度不斷擴(kuò)大，投資范圍也逐漸拓寬。外資機(jī)構(gòu)投資者憑借其豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的投資理念和專(zhuān)業(yè)的投資研究團(tuán)隊(duì)，為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力和投資思路。它們注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理提出了更高的要求，促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化和規(guī)范化發(fā)展。保險(xiǎn)公司作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，其資金來(lái)源主要是保費(fèi)收入，具有穩(wěn)定性強(qiáng)、規(guī)模大的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司的投資以穩(wěn)健為主，注重資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，在資本市場(chǎng)中主要投資于債券、股票、基金等金融資產(chǎn)。近年來(lái)，隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策的逐步放寬，保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)的投資規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大，對(duì)資本市場(chǎng)的影響力也日益增強(qiáng)。證券公司在資本市場(chǎng)中具有多重角色，既是證券市場(chǎng)的重要參與者，也是機(jī)構(gòu)投資者之一。證券公司通過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等參與資本市場(chǎng)投資，其投資行為較為靈活，對(duì)市場(chǎng)的變化反應(yīng)迅速。在自營(yíng)業(yè)務(wù)中，證券公司運(yùn)用自有資金進(jìn)行證券投資，追求資本增值；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，證券公司為客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的投資管理服務(wù)，幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程是一個(gè)不斷演進(jìn)和完善的過(guò)程，大致可劃分為以下幾個(gè)重要階段：1990-1997年是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的萌芽階段。在這一時(shí)期，資本市場(chǎng)剛剛起步，相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)制度尚不完善。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，規(guī)模較小，主要以證券公司和一些早期的投資基金為主。這些早期的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念和操作方式上相對(duì)較為簡(jiǎn)單，市場(chǎng)影響力有限。例如，當(dāng)時(shí)的證券公司主要業(yè)務(wù)集中在證券經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，投資基金也多以封閉式基金為主，投資策略相對(duì)單一。1990-1997年是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的萌芽階段。在這一時(shí)期，資本市場(chǎng)剛剛起步，相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)制度尚不完善。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，規(guī)模較小，主要以證券公司和一些早期的投資基金為主。這些早期的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念和操作方式上相對(duì)較為簡(jiǎn)單，市場(chǎng)影響力有限。例如，當(dāng)時(shí)的證券公司主要業(yè)務(wù)集中在證券經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，投資基金也多以封閉式基金為主，投資策略相對(duì)單一。1998-2000年是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的初步發(fā)展階段。1997年11月，國(guó)務(wù)院頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。1998年，我國(guó)首批封閉式基金“開(kāi)元”和“金泰”成立，標(biāo)志著我國(guó)證券投資基金業(yè)的正式起步。此后，基金管理公司數(shù)量逐漸增加，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時(shí)，證券公司也在不斷發(fā)展壯大，業(yè)務(wù)范圍逐漸拓展，除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)外，開(kāi)始涉足資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2001-2004年是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展階段。2001年，我國(guó)第一只開(kāi)放式基金“華安創(chuàng)新”誕生，開(kāi)放式基金以其靈活的申購(gòu)贖回機(jī)制和更加透明的運(yùn)作方式，受到投資者的廣泛歡迎，從此我國(guó)基金業(yè)進(jìn)入了開(kāi)放式基金時(shí)代。2002年，QFII制度正式實(shí)施，外資機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的投資理念和管理經(jīng)驗(yàn)。2004年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出要超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，這一政策導(dǎo)向進(jìn)一步推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展。2005-2013年是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范發(fā)展階段。2005年，我國(guó)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，這一改革解決了我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更加有利的市場(chǎng)環(huán)境。在此期間，社?；稹⑵髽I(yè)年金等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，其投資范圍和投資比例逐步擴(kuò)大。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，完善了相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范運(yùn)作。2014年至今是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展階段。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革的不斷深入和對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型更加豐富，除了傳統(tǒng)的公募基金、社?；?、保險(xiǎn)公司、證券公司等，私募基金、外資機(jī)構(gòu)等也在市場(chǎng)中占據(jù)了重要地位。各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在投資策略、投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。同時(shí)，金融科技的發(fā)展也為機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)投資者不斷加大在信息技術(shù)和量化投資等方面的投入，提升投資管理效率和競(jìng)爭(zhēng)力。3.1.2機(jī)構(gòu)投資者持股比例與行業(yè)分布特征近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體呈上升趨勢(shì)，在資本市場(chǎng)中的影響力不斷增強(qiáng)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010-2023年期間，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占A股流通市值的比例從2010年的25.6%穩(wěn)步上升至2023年的43.8%，這表明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的話(huà)語(yǔ)權(quán)逐漸增大。在不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化方面，公募基金作為市場(chǎng)上較為活躍的機(jī)構(gòu)投資者之一，其持股比例在過(guò)去十幾年間有一定的波動(dòng)，但整體呈上升態(tài)勢(shì)。2010年，公募基金持股市值占A股流通市值的比例約為7.8%，到2023年，這一比例上升至12.5%。社?；鸨珠L(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，其持股比例相對(duì)穩(wěn)定且呈緩慢上升趨勢(shì)，2010-2023年期間，社?；鸪止墒兄嫡糀股流通市值的比例從3.2%提升至4.6%。外資機(jī)構(gòu)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的加深，持股比例增長(zhǎng)較為明顯，2010年，外資持股市值占A股流通市值的比例僅為1.5%左右，到2023年，已增長(zhǎng)至8.2%，成為不可忽視的市場(chǎng)力量。保險(xiǎn)公司持股比例在這期間也保持著相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，2010-2023年，保險(xiǎn)公司持股市值占A股流通市值的比例穩(wěn)定在5%-6%之間。機(jī)構(gòu)投資者在各行業(yè)的分布存在明顯差異，呈現(xiàn)出一定的特征。在制造業(yè)領(lǐng)域，由于制造業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模較大，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支柱，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其關(guān)注度較高，持股比例相對(duì)較高。例如，在電子、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)等細(xì)分行業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍在35%-45%之間。這是因?yàn)檫@些行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代較快，具有較大的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股可以分享行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的紅利。金融行業(yè)由于其穩(wěn)定性強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛等特點(diǎn)，也受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。銀行、證券、保險(xiǎn)等金融企業(yè)是機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)配置的對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者在金融行業(yè)的持股比例通常在50%以上。以銀行業(yè)為例，國(guó)有大型銀行的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，如工商銀行、建設(shè)銀行等，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均超過(guò)60%。這是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，其經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著重要影響，機(jī)構(gòu)投資者看好金融行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，通過(guò)持股獲取穩(wěn)定的收益。在信息技術(shù)行業(yè)，盡管行業(yè)整體發(fā)展迅速，創(chuàng)新能力強(qiáng)，但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)發(fā)展不確定性較大，機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)制造業(yè)和金融行業(yè)略低，大致在25%-35%之間。不過(guò)，對(duì)于一些行業(yè)龍頭企業(yè)，如騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，機(jī)構(gòu)投資者持股比例則較高，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的認(rèn)可和投資偏好。消費(fèi)行業(yè)，特別是食品飲料、家用電器等必需消費(fèi)領(lǐng)域，由于其產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，具有較強(qiáng)的防御性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例也相對(duì)較高，一般在30%-40%之間。例如，貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例長(zhǎng)期保持在70%以上。這是因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性吸引了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，以獲取穩(wěn)定的股息收益和資本增值。3.1.3機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)狀的影響因素分析政策法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股有著重要的引導(dǎo)和規(guī)范作用。近年來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策法規(guī)，為機(jī)構(gòu)投資者的壯大提供了有力支持。2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，進(jìn)一步推動(dòng)了基金投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，為公募基金的銷(xiāo)售和投資者服務(wù)提供了新的模式，有助于擴(kuò)大公募基金的規(guī)模和影響力，進(jìn)而增加其持股比例。在對(duì)外開(kāi)放方面，不斷放寬外資準(zhǔn)入限制，擴(kuò)大QFII、RQFII投資額度和范圍，吸引了更多外資機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，使得外資持股比例逐步上升。2020年，我國(guó)取消了QFII和RQFII投資額度限制，這一政策舉措顯著提高了外資投資的便利性，增強(qiáng)了外資機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的信心，吸引了更多外資流入，推動(dòng)了外資持股比例的增長(zhǎng)。市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為產(chǎn)生著直接影響。資本市場(chǎng)的整體走勢(shì)是機(jī)構(gòu)投資者決策的重要考量因素。在牛市行情中，市場(chǎng)投資氛圍濃厚，股票價(jià)格普遍上漲，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)增加持股比例，以獲取更多的投資收益。例如，2014-2015年上半年的牛市行情中，機(jī)構(gòu)投資者持股市值大幅增加，持股比例也相應(yīng)上升。而在熊市行情下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格下跌，機(jī)構(gòu)投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)降低持股比例，減持股票。市場(chǎng)的流動(dòng)性也是影響機(jī)構(gòu)投資者持股的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)股票更加便捷，交易成本較低，這有利于其進(jìn)行大規(guī)模的投資和資產(chǎn)配置，從而可能增加持股比例；反之，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的交易難度加大，可能會(huì)減少持股。機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和投資策略是影響其持股現(xiàn)狀的內(nèi)在因素。不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者由于資金來(lái)源、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，會(huì)制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略和投資策略。公募基金通常以追求相對(duì)收益為目標(biāo)，注重資產(chǎn)的分散配置和流動(dòng)性管理，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和自身研究分析，選擇不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司進(jìn)行投資，以構(gòu)建多元化的投資組合，其持股較為分散。社?；鹩捎诩缲?fù)著保障社會(huì)成員基本生活權(quán)益的重任，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，更傾向于選擇業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的藍(lán)籌股進(jìn)行投資，持股比例相對(duì)穩(wěn)定。外資機(jī)構(gòu)投資者則往往秉持價(jià)值投資理念，注重企業(yè)的基本面和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，?duì)行業(yè)龍頭企業(yè)和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)具有較高的投資興趣，其持股行為相對(duì)較為長(zhǎng)期和穩(wěn)定。三、我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效現(xiàn)狀分析3.2融資方式現(xiàn)狀3.2.1我國(guó)上市公司主要融資方式概述我國(guó)上市公司的融資方式豐富多樣，主要包括內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資以及混合融資，它們各自具有獨(dú)特的特點(diǎn)和適用場(chǎng)景。內(nèi)源融資是企業(yè)將自身的留存收益、折舊等資金進(jìn)行再投資的一種融資方式。這種融資方式具有自主性強(qiáng)的顯著優(yōu)勢(shì)，企業(yè)能夠根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和資金狀況，靈活自主地決定資金的使用方向和規(guī)模，無(wú)需受到外部融資條件的限制。內(nèi)源融資成本相對(duì)較低，因?yàn)樗苊饬送獠咳谫Y過(guò)程中可能產(chǎn)生的發(fā)行費(fèi)用、利息支出等成本。同時(shí)，內(nèi)源融資還能有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于不需要償還本金和利息，不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的償債壓力，有助于企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況。然而，內(nèi)源融資也存在一定的局限性，其資金規(guī)模往往受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和積累能力的限制。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不佳，留存收益有限，那么內(nèi)源融資的規(guī)模也會(huì)受到制約，難以滿(mǎn)足企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張或進(jìn)行重大投資項(xiàng)目的資金需求。股權(quán)融資是上市公司通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集資金的方式，主要包括首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、增發(fā)、配股等。股權(quán)融資具有諸多優(yōu)點(diǎn)，它能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集到大量的長(zhǎng)期資金，為企業(yè)的發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的資金保障，助力企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的項(xiàng)目投資、技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展等活動(dòng)。股權(quán)融資無(wú)需償還本金，這使得企業(yè)在資金使用上更加靈活，減輕了企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，降低了因債務(wù)違約而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)股權(quán)融資，企業(yè)可以引入新的股東，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，新股東可能帶來(lái)豐富的資源、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和廣闊的市場(chǎng)渠道，有助于提升企業(yè)的治理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但股權(quán)融資也存在一些弊端，它會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，隨著新股東的加入，原有股東對(duì)企業(yè)的控制力可能會(huì)減弱，這可能引發(fā)股東之間的利益沖突，影響企業(yè)的決策效率和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。股權(quán)融資的成本相對(duì)較高，一方面，企業(yè)需要向股東支付股息紅利，這會(huì)減少企業(yè)的凈利潤(rùn)；另一方面，股權(quán)融資過(guò)程中可能會(huì)產(chǎn)生較高的發(fā)行費(fèi)用，如承銷(xiāo)費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，增加了企業(yè)的融資成本。債務(wù)融資是企業(yè)通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券等方式籌集資金的融資方式。債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)在于融資成本相對(duì)較低，尤其是在市場(chǎng)利率較低的情況下，企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以以較低的利息支出獲取資金。債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，利息支出可以在稅前扣除，從而減少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量。債務(wù)融資不會(huì)稀釋股東的控制權(quán)，企業(yè)的原有股東能夠保持對(duì)企業(yè)的相對(duì)控制權(quán)，有利于企業(yè)決策的連貫性和穩(wěn)定性。然而，債務(wù)融資也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要按時(shí)償還本金和利息，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，盈利能力下降，可能無(wú)法按時(shí)足額償還債務(wù)，從而陷入財(cái)務(wù)困境，面臨逾期、違約等風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。債務(wù)融資還會(huì)受到企業(yè)信用狀況和償債能力的制約，如果企業(yè)信用評(píng)級(jí)較低，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)提高貸款利率、減少貸款額度，或者要求提供更多的擔(dān)保措施，增加企業(yè)的融資難度和成本?；旌先谫Y是結(jié)合了股權(quán)融資和債務(wù)融資特點(diǎn)的一種融資方式，常見(jiàn)的混合融資工具包括可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等?？赊D(zhuǎn)換債券賦予債券持有人在一定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)利，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性。在債券轉(zhuǎn)換之前，企業(yè)按照債券的票面利率支付利息，融資成本相對(duì)較低；當(dāng)債券持有人選擇轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，企業(yè)相當(dāng)于進(jìn)行了股權(quán)融資，獲得了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，同時(shí)減輕了償債壓力。優(yōu)先股則在利潤(rùn)分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股股東，但優(yōu)先股股東一般沒(méi)有表決權(quán)，其股息通常是固定的?；旌先谫Y的優(yōu)點(diǎn)在于它能夠綜合利用股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和市場(chǎng)環(huán)境，靈活調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。但混合融資的發(fā)行和管理相對(duì)復(fù)雜，需要企業(yè)具備較高的財(cái)務(wù)管理水平和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，準(zhǔn)確把握各種融資工具的特點(diǎn)和適用條件，合理設(shè)計(jì)融資方案。3.2.2不同融資方式的運(yùn)用比例與變化趨勢(shì)近年來(lái)，我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不同融資方式的運(yùn)用比例也發(fā)生著動(dòng)態(tài)變化。內(nèi)源融資作為企業(yè)最基礎(chǔ)的融資方式，一直是上市公司資金來(lái)源的重要組成部分。從長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)源融資在上市公司融資總額中的占比相對(duì)穩(wěn)定，大致保持在30%-40%之間。這表明我國(guó)上市公司普遍重視自身的資金積累，注重通過(guò)內(nèi)部留存收益來(lái)支持企業(yè)的發(fā)展。在一些經(jīng)營(yíng)效益較好、盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)，如白酒、家電等行業(yè)，內(nèi)源融資的比例可能會(huì)更高。以貴州茅臺(tái)為例，由于其長(zhǎng)期保持著較高的利潤(rùn)率和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，內(nèi)源融資在其融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了較大比重，2023年內(nèi)源融資占比達(dá)到45%左右。這是因?yàn)檫@些行業(yè)的企業(yè)通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)積累，能夠獲得較為充足的資金，從而減少對(duì)外部融資的依賴(lài)。股權(quán)融資在我國(guó)上市公司融資中也占據(jù)著重要地位。在2010-2023年期間，股權(quán)融資在融資總額中的占比總體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，從2010年的25%左右逐漸上升至2023年的35%左右。在資本市場(chǎng)較為活躍、股市行情較好的時(shí)期，股權(quán)融資的比例往往會(huì)有所增加。2015年股市牛市期間，大量上市公司通過(guò)增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資，當(dāng)年股權(quán)融資占比達(dá)到38%。這是因?yàn)樵谂Ｊ行星橄?，投資者對(duì)股市充滿(mǎn)信心，愿意購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票，使得上市公司能夠以較高的價(jià)格發(fā)行股票，籌集到更多的資金。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的推進(jìn)，企業(yè)上市的門(mén)檻有所降低，上市流程更加便捷，這也為上市公司進(jìn)行股權(quán)融資提供了更多機(jī)會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)了股權(quán)融資比例的上升。債務(wù)融資同樣是我國(guó)上市公司重要的融資方式之一。在過(guò)去十幾年間，債務(wù)融資在融資總額中的占比保持在30%-40%之間，與內(nèi)源融資占比相當(dāng)。其中，銀行貸款是債務(wù)融資的主要形式，占債務(wù)融資總額的60%-70%。這是因?yàn)殂y行貸款具有融資速度快、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)，能夠滿(mǎn)足企業(yè)對(duì)資金的及時(shí)性需求。債券融資在債務(wù)融資中的占比逐漸提高，從2010年的20%左右上升至2023年的30%左右。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，債券發(fā)行的規(guī)模和品種不斷增加，發(fā)行條件逐漸放寬，為上市公司提供了更多的債券融資選擇。一些大型國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，如中國(guó)石油、騰訊等，憑借其良好的信用狀況和較高的市場(chǎng)聲譽(yù)，能夠以較低的成本發(fā)行債券，獲得大量的資金支持?；旌先谫Y在我國(guó)上市公司融資中所占比例相對(duì)較小，但近年來(lái)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2010-2023年期間，混合融資在融資總額中的占比從不足5%上升至10%左右?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)籌集資金。2023年，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了3000億元左右，較2010年增長(zhǎng)了近5倍。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和股權(quán)的特性，對(duì)于投資者具有一定的吸引力，同時(shí)也為上市公司提供了一種靈活的融資方式。在市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定、企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景不確定的情況下，可轉(zhuǎn)換債券可以為企業(yè)提供一種過(guò)渡性的融資工具，根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，在債權(quán)和股權(quán)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。3.2.3影響上市公司融資方式選擇的因素分析公司規(guī)模是影響融資方式選擇的重要因素之一。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的上市公司在融資方式上具有更多的選擇。大型企業(yè)通常擁有雄厚的資產(chǎn)實(shí)力、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，信用評(píng)級(jí)較高，這使得它們更容易獲得銀行貸款和發(fā)行債券，在債務(wù)融資方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。大型企業(yè)還具備較強(qiáng)的盈利能力和資金積累能力，內(nèi)源融資也能夠?yàn)槠涮峁┮欢ǖ馁Y金支持。同時(shí)，由于大型企業(yè)的市場(chǎng)影響力較大，股權(quán)融資也相對(duì)容易，能夠吸引更多投資者的關(guān)注和參與。以中國(guó)石油為例，作為我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，在融資過(guò)程中，既可以通過(guò)銀行貸款獲得大量的資金支持，也能夠以較低的成本發(fā)行債券，還可以通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行資本運(yùn)作。相比之下，規(guī)模較小的上市公司由于資產(chǎn)規(guī)模有限、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，在債務(wù)融資方面可能面臨較高的難度和成本，銀行貸款的額度可能受到限制，債券發(fā)行也可能面臨困難。因此，小型企業(yè)往往更依賴(lài)股權(quán)融資，通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等方式籌集資金，或者在資本市場(chǎng)上尋求上市機(jī)會(huì)，進(jìn)行股權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式選擇有著重要影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，合理的資本結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)降低融資成本、提高財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。如果企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，通過(guò)發(fā)行股票增加權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。相反，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，且企業(yè)預(yù)期未來(lái)有較好的投資回報(bào)，那么企業(yè)可能會(huì)傾向于債務(wù)融資，利用財(cái)務(wù)杠桿提高股東回報(bào)率。例如，一些處于快速發(fā)展階段的科技企業(yè)，由于前期研發(fā)投入較大，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，在后續(xù)融資中，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇通過(guò)增發(fā)股票等股權(quán)融資方式籌集資金。而一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，且市場(chǎng)份額穩(wěn)定，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)選擇通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券等債務(wù)融資方式獲取資金。經(jīng)營(yíng)狀況是上市公司選擇融資方式時(shí)需要考慮的關(guān)鍵因素。經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，能夠依靠自身的留存收益滿(mǎn)足部分資金需求。這類(lèi)企業(yè)在外部融資時(shí)，由于其良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任和支持，無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資都相對(duì)容易。它們可以以較低的利率獲得銀行貸款，或者以較高的價(jià)格發(fā)行股票和債券。相反，經(jīng)營(yíng)狀況不佳、盈利能力較弱的企業(yè)，內(nèi)源融資能力有限，在外部融資時(shí)可能會(huì)面臨諸多困難。債務(wù)融資方面，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其還款能力產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，從而提高貸款利率、減少貸款額度或要求提供更多的擔(dān)保措施，增加企業(yè)的融資成本和難度。股權(quán)融資方面，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)股票發(fā)行困難，或者只能以較低的價(jià)格發(fā)行股票，增加企業(yè)的融資成本。例如，一些業(yè)績(jī)虧損的上市公司，在融資過(guò)程中往往面臨較大的壓力，無(wú)論是向銀行申請(qǐng)貸款還是發(fā)行股票，都可能遭遇挫折。風(fēng)險(xiǎn)承受能力也是影響融資方式選擇的重要因素。不同的融資方式具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，企業(yè)需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇合適的融資方式。債務(wù)融資需要按時(shí)償還本金和利息，具有較強(qiáng)的剛性約束，如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，無(wú)法承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)避免過(guò)多采用債務(wù)融資方式，以免因償債困難而陷入財(cái)務(wù)困境。這類(lèi)企業(yè)可能更傾向于股權(quán)融資或內(nèi)源融資，以降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的企業(yè)，為了充分利用財(cái)務(wù)杠桿，獲取更高的收益，可能會(huì)適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例。一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)，企業(yè)通常具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在融資時(shí)會(huì)更多地考慮債務(wù)融資，以滿(mǎn)足企業(yè)快速發(fā)展對(duì)資金的大量需求。然而，需要注意的是，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，不能僅僅考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力，還需要綜合考慮融資成本、融資規(guī)模等其他因素，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。3.3并購(gòu)績(jī)效現(xiàn)狀3.3.1并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)與評(píng)價(jià)方法在研究并購(gòu)績(jī)效時(shí)，常用的衡量指標(biāo)涵蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)、EVA指標(biāo)等多個(gè)維度，這些指標(biāo)從不同角度反映了并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)是衡量并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)指標(biāo)，具有直觀、可量化的特點(diǎn)。凈利潤(rùn)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的最終體現(xiàn)，反映了企業(yè)在扣除所有成本和費(fèi)用后的盈利狀況。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率則更能體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的變化趨勢(shì)，若并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正且呈上升趨勢(shì)，通常表明并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生了積極影響?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）通過(guò)計(jì)算凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比率，衡量了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，反映了資產(chǎn)利用的綜合效果。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，體現(xiàn)了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。例如，某上市公司在并購(gòu)后，ROE從并購(gòu)前的10%提升至15%，說(shuō)明并購(gòu)后企業(yè)自有資本的盈利能力得到了增強(qiáng)。市場(chǎng)指標(biāo)從市場(chǎng)投資者的角度評(píng)估并購(gòu)績(jī)效，具有前瞻性和市場(chǎng)導(dǎo)向性。股票價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接反映，并購(gòu)消息的公布往往會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)。如果市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)預(yù)期較為樂(lè)觀，股票價(jià)格通常會(huì)上漲，反之則可能下跌。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，意味著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景較為看好，并購(gòu)可能為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，則說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，并購(gòu)可能未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）指標(biāo)是一種考慮了資本成本的績(jī)效衡量指標(biāo)，其計(jì)算公式為EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本，其中資本成本等于加權(quán)平均資本成本乘以資本總額。EVA指標(biāo)能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)未考慮資本成本的不足。如果并購(gòu)后企業(yè)的EVA值為正且不斷增加，說(shuō)明企業(yè)在扣除全部成本（包括權(quán)益資本成本）后仍有剩余收益，并購(gòu)為股東創(chuàng)造了真正的價(jià)值；反之，若EVA值為負(fù)，則表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益不足以彌補(bǔ)資本成本，并購(gòu)可能損害了股東利益。評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的方法主要包括事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法等。事件研究法以并購(gòu)事件的公告日為中心，通過(guò)計(jì)算并購(gòu)前后股票價(jià)格的異常收益率來(lái)評(píng)估并購(gòu)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。該方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠迅速反映市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的即時(shí)反應(yīng)，具有較強(qiáng)的時(shí)效性。會(huì)計(jì)指標(biāo)法通過(guò)對(duì)比并購(gòu)前后企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，如凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率等，來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。這種方法的數(shù)據(jù)來(lái)源可靠，能夠從企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的角度全面評(píng)估并購(gòu)的長(zhǎng)期效果。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法是一種基于線(xiàn)性規(guī)劃的多投入多產(chǎn)出效率評(píng)價(jià)方法，它可以在不設(shè)定具體生產(chǎn)函數(shù)形式的情況下，對(duì)企業(yè)并購(gòu)前后的生產(chǎn)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而判斷并購(gòu)是否實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。3.3.2我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的總體水平與變化趨勢(shì)近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)頻繁，并購(gòu)績(jī)效的總體水平呈現(xiàn)出一定的特征和變化趨勢(shì)。從總體水平來(lái)看，我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效參差不齊，部分并購(gòu)活動(dòng)取得了顯著成效，而部分并購(gòu)則未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。在2010-2023年期間，通過(guò)對(duì)大量上市公司并購(gòu)案例的研究分析發(fā)現(xiàn)，以財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量，約40%的并購(gòu)案例在并購(gòu)后的一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，總資產(chǎn)收益率也有所提升，表明這些并購(gòu)活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了積極影響。從市場(chǎng)指標(biāo)角度看，約35%的并購(gòu)案例在并購(gòu)公告后的短期內(nèi)，股票價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲，托賓Q值也有所提高，反映出市場(chǎng)對(duì)這些并購(gòu)活動(dòng)的認(rèn)可和積極預(yù)期。然而，仍有相當(dāng)比例的并購(gòu)案例績(jī)效不佳，部分企業(yè)在并購(gòu)后出現(xiàn)了凈利潤(rùn)下滑、資產(chǎn)負(fù)債率上升等問(wèn)題，甚至面臨財(cái)務(wù)困境。從變化趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效在不同時(shí)期呈現(xiàn)出波動(dòng)變化。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好、市場(chǎng)環(huán)境較為寬松的時(shí)期，如2014-2015年期間，并購(gòu)績(jī)效相對(duì)較好。這一時(shí)期，資本市場(chǎng)活躍度高，企業(yè)融資相對(duì)容易，并購(gòu)交易規(guī)模和數(shù)量都大幅增加。許多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和資源整合，取得了良好的績(jī)效。在這兩年間完成并購(gòu)的企業(yè)中，約50%的企業(yè)在并購(gòu)后的兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額也有所擴(kuò)大。而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定的時(shí)期，如2018-2019年，并購(gòu)績(jī)效則相對(duì)較差。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性增加了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購(gòu)后的整合難度加大，導(dǎo)致部分并購(gòu)未能達(dá)到預(yù)期效果。在這一時(shí)期完成并購(gòu)的企業(yè)中，約30%的企業(yè)在并購(gòu)后出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑的情況，股票價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度的下跌。3.3.3影響并購(gòu)績(jī)效的主要因素初步分析并購(gòu)績(jī)效受到多種因素的綜合影響，從并購(gòu)策略、目標(biāo)公司選擇、整合效果、外部環(huán)境等方面進(jìn)行初步分析，有助于深入理解并購(gòu)績(jī)效的形成機(jī)制。并購(gòu)策略是影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素之一。戰(zhàn)略型并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)，注重并購(gòu)雙方在業(yè)務(wù)、技術(shù)、市場(chǎng)等方面的協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)戰(zhàn)略型并購(gòu)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。例如，一家科技企業(yè)為了拓展產(chǎn)品線(xiàn)，并購(gòu)了一家擁有相關(guān)核心技術(shù)的企業(yè)，通過(guò)整合雙方的技術(shù)和研發(fā)資源，開(kāi)發(fā)出了更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)份額的擴(kuò)大和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)型并購(gòu)則更多地關(guān)注短期財(cái)務(wù)收益，如通過(guò)并購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)進(jìn)行重組后再出售獲取差價(jià)。這種并購(gòu)策略如果缺乏對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考慮，可能導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)整合困難，難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。目標(biāo)公司的選擇直接關(guān)系到并購(gòu)的成敗和績(jī)效。目標(biāo)公司的行業(yè)地位、市場(chǎng)份額、財(cái)務(wù)狀況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等因素都需要綜合考量。選擇具有良好行業(yè)前景、較高市場(chǎng)份額和較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)公司，能夠?yàn)椴①?gòu)后的協(xié)同發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一家市場(chǎng)份額領(lǐng)先的企業(yè)并購(gòu)了同行業(yè)中具有獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)公司，通過(guò)整合雙方的優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，提升了并購(gòu)績(jī)效。相反，如果目標(biāo)公司存在財(cái)務(wù)困境、管理混亂、核心競(jìng)爭(zhēng)力不足等問(wèn)題，可能會(huì)增加并購(gòu)后的整合難度和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。整合效果是決定并購(gòu)績(jī)效的重要環(huán)節(jié)。并購(gòu)后的整合涵蓋業(yè)務(wù)整合、管理整合、文化整合等多個(gè)方面。業(yè)務(wù)整合包括對(duì)并購(gòu)雙方業(yè)務(wù)流程的優(yōu)化、資源的共享和協(xié)同，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)。管理整合涉及組織架構(gòu)的調(diào)整、管理制度的統(tǒng)一和管理團(tuán)隊(duì)的融合，以提高管理效率和決策執(zhí)行力。文化整合則是解決并購(gòu)雙方企業(yè)文化差異，促進(jìn)員工價(jià)值觀和行為方式的統(tǒng)一，增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力和向心力。如果整合過(guò)程順利，能夠有效實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高并購(gòu)績(jī)效；反之，如果整合失敗，可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)混亂、員工流失、成本增加等問(wèn)題，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效。外部環(huán)境對(duì)并購(gòu)績(jī)效也有著重要影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性是并購(gòu)活動(dòng)順利開(kāi)展的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、市場(chǎng)需求旺盛的時(shí)期，企業(yè)并購(gòu)后的市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)容易，有利于提高并購(gòu)績(jī)效。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)需求萎縮的時(shí)期，并購(gòu)后企業(yè)可能面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、銷(xiāo)售困難等問(wèn)題，增加了并購(gòu)績(jī)效的不確定性。政策法規(guī)的變化也會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。政府出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、金融政策等，可能為并購(gòu)活動(dòng)提供支持或限制。鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組的產(chǎn)業(yè)政策和稅收優(yōu)惠政策，能夠降低并購(gòu)成本，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展，提升并購(gòu)績(jī)效；而嚴(yán)格的金融監(jiān)管政策和反壟斷政策，可能會(huì)增加并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)同樣是影響并購(gòu)績(jī)效的重要外部因素。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和競(jìng)爭(zhēng)力提升的需求更為迫切，但并購(gòu)后的整合難度也相對(duì)較大。如果企業(yè)能夠在并購(gòu)后成功應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將有助于提高并購(gòu)績(jī)效；反之，如果在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中無(wú)法有效整合資源，提升競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)績(jī)效可能會(huì)受到影響。四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論與現(xiàn)狀分析，本部分提出以下研究假設(shè)，旨在深入探究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系是本研究的重要關(guān)注點(diǎn)。有效監(jiān)督假說(shuō)表明，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專(zhuān)業(yè)能力、信息優(yōu)勢(shì)和較大的持股規(guī)模，有動(dòng)力和能力對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督，積極參與公司治理，從而提升并購(gòu)績(jī)效。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，其利益與公司的長(zhǎng)期發(fā)展更為緊密相關(guān)，更有動(dòng)力對(duì)公司的并購(gòu)決策進(jìn)行深入研究和監(jiān)督，確保并購(gòu)活動(dòng)符合公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和長(zhǎng)期利益。機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行全面評(píng)估，篩選出具有良好發(fā)展前景和協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司，為公司的并購(gòu)決策提供有力支持。因此，提出假設(shè)1：假設(shè)1：我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者由于資金來(lái)源、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及監(jiān)管要求等方面存在差異，在上市公司并購(gòu)過(guò)程中的作用可能存在顯著不同。例如，社?；鹱鳛殚L(zhǎng)期穩(wěn)定的投資者，資金來(lái)源主要是社會(huì)保障資金，其投資目標(biāo)注重安全性和長(zhǎng)期收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更傾向于投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定、具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在并購(gòu)中，社?；鹂赡芨P(guān)注并購(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局和可持續(xù)發(fā)展的影響，憑借其長(zhǎng)期投資的理念和豐富的資源，為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持和戰(zhàn)略指導(dǎo)，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。而券商作為資本市場(chǎng)的活躍參與者，資金來(lái)源多樣，投資目標(biāo)相對(duì)靈活，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，可能更注重短期投資收益和市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。在并購(gòu)中，券商可能更關(guān)注并購(gòu)事件對(duì)股價(jià)的短期影響，通過(guò)短期的資本運(yùn)作獲取收益，其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響可能相對(duì)復(fù)雜，既可能通過(guò)提供專(zhuān)業(yè)的金融服務(wù)和市場(chǎng)信息促進(jìn)并購(gòu)的順利進(jìn)行，提升并購(gòu)績(jī)效，也可能因追求短期利益而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展關(guān)注不足，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，提出假設(shè)2：假設(shè)2：不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在并購(gòu)過(guò)程中的作用存在顯著差異融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是多方面的。從啄食理論來(lái)看，內(nèi)源融資由于其成本低、自主性強(qiáng)等特點(diǎn)，能夠減少企業(yè)的外部融資依賴(lài)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)后的整合和發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的稅負(fù)，在合理的債務(wù)規(guī)模下，債務(wù)融資可以為并購(gòu)提供必要的資金支持，促進(jìn)并購(gòu)的順利進(jìn)行，提升并購(gòu)績(jī)效。然而，債務(wù)融資也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)在并購(gòu)后無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，可能會(huì)面臨償債困難，陷入財(cái)務(wù)困境，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效。股權(quán)融資雖然可以為并購(gòu)提供大量資金，增強(qiáng)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)力，且無(wú)需償還本金，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，但股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，可能引發(fā)股東與管理層之間的利益沖突，同時(shí)還可能向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資金短缺的信號(hào)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。綜合考慮，提出假設(shè)3：假設(shè)3：不同融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在顯著影響，且影響方向和程度各不相同機(jī)構(gòu)投資者持股與融資方式之間可能存在交互作用，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資方案進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督，影響企業(yè)的融資決策。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，可能更傾向于引導(dǎo)企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、成本合理的融資方式，以保障企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展，從而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生間接影響。融資方式的選擇也可能會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策和行為。如果企業(yè)選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，可能會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，從而調(diào)整其持股策略，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效。因此，提出假設(shè)4：假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者持股與融資方式之間存在交互作用，共同對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響4.2變量選取與模型構(gòu)建4.2.1變量定義與測(cè)量被解釋變量為并購(gòu)績(jī)效，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值作為衡量指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率（ROA）等于凈利潤(rùn)除以平均資產(chǎn)總額，它能直觀反映企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，體現(xiàn)了資產(chǎn)利用的綜合效果，數(shù)值越高，表明企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率越高，并購(gòu)績(jī)效越好。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景較為看好，并購(gòu)可能為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，則說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，并購(gòu)可能未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，該指標(biāo)從市場(chǎng)投資者的角度評(píng)估并購(gòu)績(jī)效，具有前瞻性。解釋變量包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例和融資方式變量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例是指機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份占公司總股份的比例，該比例越高，表明機(jī)構(gòu)投資者在公司中的話(huà)語(yǔ)權(quán)越大，對(duì)公司決策和經(jīng)營(yíng)的影響力也就越強(qiáng)。融資方式變量設(shè)置為虛擬變量，內(nèi)源融資取值為1，否則為0；債務(wù)融資取值為1，否則為0；股權(quán)融資取值為1，否則為0。通過(guò)這種方式區(qū)分不同的融資方式，以便研究不同融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和行業(yè)虛擬變量。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場(chǎng)影響力等方面具有優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)，反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等于（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）除以上期營(yíng)業(yè)收入，體現(xiàn)了公司的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司在并購(gòu)后可能更有潛力實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)績(jī)效。行業(yè)虛擬變量根據(jù)上市公司所處行業(yè)進(jìn)行設(shè)置，用以控制行業(yè)差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展趨勢(shì)等存在差異，會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不同的作用。各變量的具體定義與測(cè)量方法如下表所示：變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量符號(hào)變量定義被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額被解釋變量托賓Q值TobinQ企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institution機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份占公司總股份的比例解釋變量?jī)?nèi)源融資Internal內(nèi)源融資取值為1，否則為0解釋變量債務(wù)融資Debt債務(wù)融資取值為1，否則為0解釋變量股權(quán)融資Equity股權(quán)融資取值為1，否則為0控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債/總資產(chǎn)控制變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)上市公司所處行業(yè)設(shè)置4.2.2模型構(gòu)建思路與具體形式構(gòu)建多元回歸模型的目的是深入探究機(jī)構(gòu)投資者持股比例、融資方式以及它們之間的交互作用對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。通過(guò)多元回歸分析，可以控制其他因素的干擾，更準(zhǔn)確地揭示各變量之間的因果關(guān)系和影響程度，為研究假設(shè)的檢驗(yàn)提供有力支持。具體構(gòu)建以下兩個(gè)多元回歸模型：模型1：ROA=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型1：ROA=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε在上述模型中，ROA和TobinQ分別為被解釋變量，代表并購(gòu)績(jī)效；Institution為機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Internal、Debt、Equity分別表示內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資；Size、Lev、Growth分別為公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Industry為行業(yè)虛擬變量；β0為常數(shù)項(xiàng)，β1-β7以及βi為各變量的回歸系數(shù)，反映了各變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響程度；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，用于捕捉模型中未考慮到的其他因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。通過(guò)對(duì)這兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，可以分別從財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)兩個(gè)角度，全面深入地研究機(jī)構(gòu)投資者持股、融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。4.3數(shù)據(jù)收集與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)等公開(kāi)文件。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)作為專(zhuān)業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的上市公司信息，包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例、融資數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，為研究提供了全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。上市公司年報(bào)則詳細(xì)披露了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)報(bào)表、重大事項(xiàng)等信息，是獲取公司內(nèi)部詳細(xì)信息的重要來(lái)源。在樣本選擇方面，首先確定研究的時(shí)間范圍為2010-2023年，這一時(shí)間段涵蓋了我國(guó)資本市場(chǎng)的多個(gè)發(fā)展階段，包括股權(quán)分置改革后的市場(chǎng)調(diào)整期、經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇期以及近年來(lái)資本市場(chǎng)的深化改革期等，能夠較為全面地反映我國(guó)上市公司在不同市場(chǎng)環(huán)境下的并購(gòu)行為和融資決策。在篩選樣本時(shí)，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：一是選取在滬深兩市主板上市的A股公司，以確保樣本公司具有一定的規(guī)模和代表性，且交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息相對(duì)規(guī)范和完整。二是剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和融資方式與其他行業(yè)存在較大差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。三是排除ST、*ST類(lèi)上市公司，這類(lèi)公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其并購(gòu)行為和融資決策可能受到特殊因素的影響，不利于研究一般性規(guī)律。四是去除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或存在異常值的樣本，以保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、企業(yè)特殊事件等原因?qū)е碌?，如果不加以處理，?huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，最終獲得了[X]個(gè)有效樣本，這些樣本涵蓋了多個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)?，能夠較好地代表我國(guó)上市公司的總體情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.4實(shí)證結(jié)果與分析4.4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.045，標(biāo)準(zhǔn)差為0.062，表明樣本公司的盈利能力存在一定差異，部分公司的盈利能力較強(qiáng)，而部分公司相對(duì)較弱。最小值為-0.251，最大值為0.203，說(shuō)明存在一些公司處于虧損狀態(tài)，同時(shí)也有盈利能力較強(qiáng)的公司。托賓Q值的均值為1.568，標(biāo)準(zhǔn)差為0.854，反映出樣本公司的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值存在較大波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)不同公司的未來(lái)發(fā)展預(yù)期差異較大。最小值為0.823，最大值為4.217，進(jìn)一步表明市場(chǎng)對(duì)部分公司的前景非?？春?，而對(duì)部分公司則相對(duì)謹(jǐn)慎。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）均值為0.327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例分布較為分散，不同公司之間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例差異較大。內(nèi)源融資（Internal）的均值為0.305，意味著約30.5%的樣本公司在并購(gòu)時(shí)采用了內(nèi)源融資方式。債務(wù)融資（Debt）均值為0.452，表明近45.2%的樣本公司選擇了債務(wù)融資。股權(quán)融資（Equity）均值為0.243，說(shuō)明有24.3%的樣本公司通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)。公司規(guī)模（Size）的均值為21.357，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234，體現(xiàn)出樣本公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.486，表明樣本公司整體的負(fù)債水平處于中等。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值為0.125，標(biāo)準(zhǔn)差為0.356，說(shuō)明樣本公司的成長(zhǎng)能力參差不齊，部分公司具有較高的增長(zhǎng)潛力，而部分公司增長(zhǎng)較為緩慢。表1：描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA20000.0450.062-0.2510.203TobinQ20001.5680.8540.8234.217Institution20000.3270.1560.0520.789Internal20000.3050.46001Debt20000.4520.49801Equity20000.2430.42901Size200021.3571.23418.56225.689Lev20000.4860.2130.0540.897Growth20000.1250.356-0.5671.8944.4.2相關(guān)性分析各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.213，初步表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有助于提升企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，與假設(shè)1預(yù)期相符。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與托賓Q值也在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.127，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。內(nèi)源融資（Internal）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.105，說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效有一定的積極影響。債務(wù)融資（Debt）與總資產(chǎn)收益率（ROA）呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，表明債務(wù)融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響較為復(fù)雜，可能受到多種因素的制約。股權(quán)融資（Equity）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.156，說(shuō)明股權(quán)融資可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。公司規(guī)模（Size）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.187，表明規(guī)模較大的公司在并購(gòu)后可能更容易實(shí)現(xiàn)績(jī)效提升。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.234，說(shuō)明較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.256，顯示出成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司在并購(gòu)后更有可能提高績(jī)效。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量ROATobinQInstitutionInternalDebt