我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響：理論、實(shí)證與優(yōu)化策略一、引言1.1研究背景與意義在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，上市公司占據(jù)著“基本盤(pán)”與“頂梁柱”的關(guān)鍵地位。歷經(jīng)30余年的蓬勃發(fā)展，截至2024年12月16日，我國(guó)上市公司數(shù)量已達(dá)5386家，相較于1990年增長(zhǎng)了538倍；股票總市值也從1990年的8.12億元攀升至100.44萬(wàn)億元，成功突破百萬(wàn)億元大關(guān)。從營(yíng)業(yè)總收入來(lái)看，1990年我國(guó)上市公司營(yíng)業(yè)總收入僅為9.32億元，到2023年這一數(shù)字飆升至72.71萬(wàn)億元，增長(zhǎng)近7.8萬(wàn)倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)39.28%；2024年前三季度，我國(guó)上市公司營(yíng)業(yè)總收入為52.72萬(wàn)億元，占GDP的比重高達(dá)55.51%，彰顯出上市公司對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大貢獻(xiàn)。上市公司的穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)合理的融資方式。融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)鍵內(nèi)容，合理的融資決策能為企業(yè)提供充足資金，助力企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；不合理的融資決策則可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，面臨過(guò)高債務(wù)壓力、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)。而公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的選擇有著深遠(yuǎn)影響。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心架構(gòu)，其本質(zhì)是協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者關(guān)系的一種機(jī)制，涉及激勵(lì)與約束等多方面內(nèi)容，處理著企業(yè)各種契約關(guān)系。不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在融資決策時(shí)的側(cè)重點(diǎn)和偏好不同。在股權(quán)高度集中的治理結(jié)構(gòu)下，大股東可能更傾向于股權(quán)融資，以便維持對(duì)公司的控制權(quán)；而在股權(quán)分散、治理結(jié)構(gòu)較為完善的企業(yè)中，可能會(huì)綜合考慮股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本與收益，選擇更有利于企業(yè)價(jià)值最大化的融資方式。我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)還存在一些問(wèn)題，如部分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為突出，這可能影響公司決策的科學(xué)性和民主性，進(jìn)而對(duì)融資方式的選擇產(chǎn)生扭曲效應(yīng)。深入研究我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面看，有助于豐富和完善公司金融理論，進(jìn)一步厘清公司治理與融資決策之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐角度出發(fā)，能夠?yàn)樯鲜泄緝?yōu)化治理結(jié)構(gòu)、合理選擇融資方式提供有益參考，助力企業(yè)降低融資成本、提高融資效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；也能為監(jiān)管部門(mén)制定科學(xué)合理的政策提供決策依據(jù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入揭示我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，通過(guò)實(shí)證分析，精準(zhǔn)剖析公司治理結(jié)構(gòu)中各關(guān)鍵要素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)效能等，對(duì)融資方式選擇（包括內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資等）的具體影響路徑和程度。從理論層面出發(fā)，期望進(jìn)一步豐富和拓展公司金融理論體系，深化對(duì)公司治理與融資決策互動(dòng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，為后續(xù)相關(guān)理論研究筑牢根基；在實(shí)踐應(yīng)用上，力求為上市公司管理層提供科學(xué)合理的決策依據(jù)，助力其優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，審慎選擇融資方式，降低融資成本，提升融資效率，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；也能為監(jiān)管部門(mén)制定更為精準(zhǔn)、有效的政策提供參考，推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：研究視角獨(dú)特：當(dāng)前關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的研究，多集中于單一治理要素對(duì)融資的影響，或僅從宏觀層面進(jìn)行分析。本研究則從多個(gè)維度全面審視公司治理結(jié)構(gòu)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)作用以及管理層激勵(lì)等要素納入統(tǒng)一分析框架，綜合探究其對(duì)融資方式的協(xié)同影響，這種多維度、系統(tǒng)性的研究視角在一定程度上填補(bǔ)了現(xiàn)有研究的空白，有助于更全面、深入地理解二者之間的復(fù)雜關(guān)系。研究方法多元：在研究過(guò)程中，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法。在理論分析階段，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)經(jīng)典理論進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入剖析，為后續(xù)實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)；在實(shí)證研究環(huán)節(jié)，不僅采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析，還運(yùn)用工具變量法、傾向得分匹配法（PSM）等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，有效克服了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，確保研究結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性；同時(shí)，引入案例分析，選取具有代表性的上市公司進(jìn)行深入剖析，將實(shí)證結(jié)果與實(shí)際案例相結(jié)合，增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。研究結(jié)論應(yīng)用價(jià)值高：本研究基于對(duì)大量上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析和案例研究，所得出的結(jié)論具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)針對(duì)性和應(yīng)用價(jià)值。研究成果不僅能夠?yàn)樯鲜泄緝?yōu)化治理結(jié)構(gòu)、合理選擇融資方式提供切實(shí)可行的建議，還能為監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策法規(guī)提供有力的數(shù)據(jù)支持和決策參考，有助于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化、法治化建設(shè)，推動(dòng)上市公司和資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。1.3研究方法與技術(shù)路線本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和深入性，具體研究方法如下：文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。通過(guò)對(duì)已有研究成果的歸納與分析，明確當(dāng)前研究的熱點(diǎn)、難點(diǎn)以及不足之處，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。比如，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)經(jīng)典理論的梳理，如代理理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，深入理解公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，為后續(xù)實(shí)證研究奠定理論根基。案例分析法：選取具有代表性的上市公司作為案例研究對(duì)象，深入剖析其公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、融資決策過(guò)程以及二者之間的相互作用機(jī)制。通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的詳細(xì)分析，將抽象的理論與具體的實(shí)踐相結(jié)合，更直觀地展示公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響，增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。例如，選取阿里巴巴、騰訊等在公司治理和融資方面具有典型特征的上市公司，詳細(xì)分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作、管理層激勵(lì)等治理要素如何影響公司的融資決策，包括融資時(shí)機(jī)的選擇、融資渠道的偏好以及融資規(guī)模的確定等。實(shí)證研究法：收集我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建合適的計(jì)量模型，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)設(shè)定被解釋變量（如融資方式的選擇指標(biāo)，包括內(nèi)源融資比例、股權(quán)融資比例、債權(quán)融資比例等）、解釋變量（如公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo)，如股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等）以及控制變量（如公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等），運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析，探究公司治理結(jié)構(gòu)各要素對(duì)融資方式的影響方向和程度。為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，采用工具變量法、傾向得分匹配法（PSM）等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，有效克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。本研究的技術(shù)路線如下：理論分析：在廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，深入剖析公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的相關(guān)理論，如委托代理理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論等，梳理公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響機(jī)制，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)作用、管理層激勵(lì)等方面對(duì)融資決策的影響路徑，為后續(xù)實(shí)證研究提供理論支撐。數(shù)據(jù)收集與整理：從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）以及上市公司年報(bào)等渠道，收集我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、監(jiān)事會(huì)情況、管理層薪酬等）、融資方式數(shù)據(jù)（如內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資的規(guī)模和比例等）以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率等）。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和預(yù)處理，剔除異常值和缺失值，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。實(shí)證模型構(gòu)建與分析：基于理論分析和數(shù)據(jù)特點(diǎn)，構(gòu)建多元線性回歸模型，將融資方式作為被解釋變量，公司治理結(jié)構(gòu)變量作為解釋變量，同時(shí)控制其他可能影響融資方式的因素。運(yùn)用Stata、SPSS等統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，分析公司治理結(jié)構(gòu)各要素對(duì)融資方式的影響顯著性和影響程度。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征；通過(guò)相關(guān)性分析，檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，避免多重共線性問(wèn)題；通過(guò)回歸分析，得出公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的具體影響結(jié)果，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義解釋。穩(wěn)健性檢驗(yàn)：為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。運(yùn)用工具變量法，選取合適的工具變量來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題；采用傾向得分匹配法（PSM），對(duì)樣本進(jìn)行匹配，使處理組和對(duì)照組在特征上更加相似，減少選擇性偏差；替換被解釋變量和解釋變量的度量指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸分析，觀察結(jié)果是否保持一致。通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性。案例分析：在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，選取典型上市公司進(jìn)行深入的案例分析。詳細(xì)介紹案例公司的基本情況、公司治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)以及融資歷程，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果，分析公司治理結(jié)構(gòu)如何在實(shí)際中影響融資方式的選擇，以及不同融資方式對(duì)公司發(fā)展的影響。通過(guò)案例分析，進(jìn)一步豐富和深化對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式關(guān)系的認(rèn)識(shí)，為實(shí)證研究結(jié)果提供實(shí)踐支持。研究結(jié)論與政策建議：綜合理論分析、實(shí)證研究和案例分析的結(jié)果，總結(jié)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響規(guī)律和主要結(jié)論。從完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資環(huán)境等方面提出針對(duì)性的政策建議，為上市公司管理層、投資者以及監(jiān)管部門(mén)提供決策參考。同時(shí)，指出本研究的不足之處和未來(lái)研究的方向，為后續(xù)相關(guān)研究提供參考。二、理論基礎(chǔ)2.1上市公司治理結(jié)構(gòu)理論2.1.1治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵與要素公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，它協(xié)調(diào)著股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層以及其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，是一種用以處理企業(yè)各種契約關(guān)系的制度安排。從狹義角度看，公司治理結(jié)構(gòu)主要涉及公司股東與管理層之間的權(quán)力分配與制衡機(jī)制，旨在確保管理層的決策符合股東的利益；廣義上，它涵蓋了公司的組織方式、控制機(jī)制以及利益分配等多方面內(nèi)容，包括公司與外部利益相關(guān)者，如債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶、社區(qū)等之間的關(guān)系處理。公司治理結(jié)構(gòu)包含多個(gè)關(guān)鍵要素，各要素相互關(guān)聯(lián)、相互作用，共同保障公司的有效運(yùn)作。股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它決定了公司控制權(quán)的分布。股權(quán)集中度反映了大股東對(duì)公司的控制程度，股權(quán)分散程度則影響著小股東對(duì)公司決策的影響力。在股權(quán)高度集中的公司中，大股東可能擁有絕對(duì)的控制權(quán)，能夠?qū)镜闹卮鬀Q策，如融資決策、投資決策等產(chǎn)生主導(dǎo)性影響；而在股權(quán)分散的公司中，眾多小股東的力量相對(duì)分散，可能導(dǎo)致公司決策受到管理層的影響較大。不同的股權(quán)性質(zhì)，如國(guó)有股、法人股、流通股等，也會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生不同的作用。國(guó)有股在一些國(guó)有企業(yè)中占據(jù)重要地位，其決策可能受到國(guó)家政策等因素的影響；法人股股東可能更注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)公司治理有一定的監(jiān)督和參與作用；流通股股東則更關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)公司短期業(yè)績(jī)較為敏感。董事會(huì)：董事會(huì)是公司治理的核心決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、重大決策以及監(jiān)督管理層的工作。董事會(huì)的規(guī)模影響著決策的效率和質(zhì)量，規(guī)模過(guò)大可能導(dǎo)致決策過(guò)程冗長(zhǎng)、效率低下，規(guī)模過(guò)小則可能缺乏多元化的意見(jiàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)。董事會(huì)的獨(dú)立性至關(guān)重要，獨(dú)立董事能夠獨(dú)立于公司管理層和大股東，對(duì)公司決策提供客觀、公正的意見(jiàn)，有助于保護(hù)中小股東的利益，防止大股東和管理層的不當(dāng)行為。董事會(huì)下設(shè)的專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，如審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等，能夠在各自的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮作用，提高董事會(huì)決策的科學(xué)性和專(zhuān)業(yè)性。審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)部控制，確保公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性；薪酬委員會(huì)制定管理層的薪酬政策，激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)而努力；提名委員會(huì)負(fù)責(zé)提名董事會(huì)成員和高級(jí)管理人員，保證公司管理層的素質(zhì)和能力。監(jiān)事會(huì)：監(jiān)事會(huì)是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是對(duì)董事會(huì)和管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，以維護(hù)公司和股東的利益。監(jiān)事會(huì)的規(guī)模和成員構(gòu)成會(huì)影響其監(jiān)督的有效性。監(jiān)事會(huì)成員應(yīng)具備獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性，能夠獨(dú)立地對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正董事會(huì)和管理層的違規(guī)行為。監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能包括對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的檢查、對(duì)重大決策的監(jiān)督以及對(duì)管理層履職情況的評(píng)估等。通過(guò)有效的監(jiān)督，監(jiān)事會(huì)能夠降低公司的代理成本，防止管理層濫用職權(quán)，保障公司的正常運(yùn)營(yíng)。管理層：管理層負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，是公司戰(zhàn)略的執(zhí)行者。管理層的激勵(lì)機(jī)制對(duì)其行為有著重要影響，合理的薪酬體系、股權(quán)激勵(lì)等措施能夠激勵(lì)管理層努力提高公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。管理層的權(quán)力配置也會(huì)影響公司治理，若管理層權(quán)力過(guò)大，缺乏有效的制衡機(jī)制，可能導(dǎo)致管理層為追求自身利益而損害公司和股東的利益；若權(quán)力配置過(guò)于分散，則可能影響決策的執(zhí)行效率。2.1.2治理結(jié)構(gòu)的主要模式及特點(diǎn)全球范圍內(nèi)，上市公司治理結(jié)構(gòu)主要存在英美模式、德日模式等典型模式，它們?cè)诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制等方面存在顯著差異。英美模式以美國(guó)和英國(guó)為代表，其特點(diǎn)鮮明。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出高度分散的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)投資者雖然持有較大比例的股份，但單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例通常較低，沒(méi)有絕對(duì)控股股東。這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東對(duì)公司的直接控制能力較弱，股東主要通過(guò)資本市場(chǎng)的“用腳投票”機(jī)制來(lái)影響公司決策。當(dāng)股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不滿意時(shí)，他們會(huì)選擇賣(mài)出股票，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，從而對(duì)管理層形成壓力。在決策機(jī)制方面，英美模式采用單層董事會(huì)制度，董事會(huì)既是決策機(jī)構(gòu)，也是監(jiān)督機(jī)構(gòu)。董事會(huì)中外部獨(dú)立董事占比較高，他們獨(dú)立于公司管理層，能夠?qū)緵Q策提供客觀的監(jiān)督和建議，有助于保護(hù)股東利益，防止管理層的自利行為。英美模式高度依賴(lài)外部市場(chǎng)機(jī)制，如資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等?；钴S的資本市場(chǎng)為公司提供了豐富的融資渠道，同時(shí)也對(duì)公司形成了有效的監(jiān)督約束。公司的股價(jià)波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，管理層為了維持公司股價(jià)，不得不努力提高公司業(yè)績(jī)；發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)則為公司選拔優(yōu)秀的管理人才提供了保障，同時(shí)也對(duì)管理層形成了競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使他們不斷提升自身能力和業(yè)績(jī)。德日模式以德日兩國(guó)為代表，具有獨(dú)特的特征。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，股權(quán)相對(duì)集中，銀行等金融機(jī)構(gòu)和法人股東在公司中持有較大比例的股份，形成了較為穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。銀行不僅是公司的債權(quán)人，也是重要的股東，這使得銀行能夠深度參與公司治理，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響。在決策機(jī)制方面，德國(guó)采用雙層董事會(huì)制度，監(jiān)事會(huì)地位高于管理董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督管理董事會(huì)的工作，并對(duì)公司的重大決策進(jìn)行審批；日本則采用單層制下的兩會(huì)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)并存，董事會(huì)主要負(fù)責(zé)決策，監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督。德日模式注重內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制，公司內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系較為緊密，通過(guò)內(nèi)部協(xié)商和合作來(lái)解決問(wèn)題。企業(yè)之間相互持股現(xiàn)象較為普遍，形成了穩(wěn)定的企業(yè)集團(tuán)，這種企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的相互支持和協(xié)作有助于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；員工參與公司治理的程度較高，德國(guó)的監(jiān)事會(huì)中有一定比例的員工代表，日本企業(yè)也注重員工的意見(jiàn)和建議，這種員工參與機(jī)制有助于增強(qiáng)員工的歸屬感和責(zé)任感，提高公司的凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。2.2企業(yè)融資方式理論2.2.1內(nèi)源融資與外源融資企業(yè)融資是企業(yè)獲取資金以支持自身發(fā)展的重要活動(dòng)，從資金來(lái)源角度，可分為內(nèi)源融資與外源融資，它們各具特點(diǎn)，在企業(yè)融資體系中發(fā)揮著不同作用。內(nèi)源融資是企業(yè)依靠自身內(nèi)部積累來(lái)籌集資金的方式，主要來(lái)源為留存收益。留存收益是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)留存于企業(yè)的部分，包括盈余公積和未分配利潤(rùn)。這種融資方式具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其成本相對(duì)較低，無(wú)需向外部支付利息或股息等融資費(fèi)用，也不會(huì)像股權(quán)融資那樣稀釋股東的控制權(quán)，能保持企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，為企業(yè)提供較為穩(wěn)定的資金來(lái)源，減少因外部融資環(huán)境變化帶來(lái)的不確定性。內(nèi)源融資的規(guī)模受到企業(yè)自身盈利能力和積累能力的限制，對(duì)于處于快速擴(kuò)張期、需要大量資金進(jìn)行大規(guī)模投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅靠?jī)?nèi)源融資往往難以滿足其資金需求，可能會(huì)錯(cuò)失一些發(fā)展機(jī)遇。外源融資是企業(yè)從外部獲取資金的方式，包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資是企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集資金，投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股票后成為企業(yè)股東，享有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和收益權(quán)。股權(quán)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集到大量長(zhǎng)期資金，增強(qiáng)企業(yè)的資本實(shí)力，提升企業(yè)的信譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；企業(yè)無(wú)需像債權(quán)融資那樣承擔(dān)固定的還款壓力，資金使用相對(duì)靈活，可根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行合理安排。但股權(quán)融資也存在一些弊端，一方面，發(fā)行股票的過(guò)程較為復(fù)雜，涉及眾多法律法規(guī)和監(jiān)管要求，需要支付較高的發(fā)行費(fèi)用，包括承銷(xiāo)費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，融資成本較高；另一方面，股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋?zhuān)泄蓶|的控制權(quán)可能被削弱，可能引發(fā)股東之間利益分配和決策權(quán)力的調(diào)整。債權(quán)融資則是企業(yè)通過(guò)向債權(quán)人借款來(lái)獲取資金，常見(jiàn)方式有銀行貸款和發(fā)行債券。銀行貸款是企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，按照約定的利率和期限償還本金和利息。銀行貸款手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，融資速度較快，企業(yè)能在較短時(shí)間內(nèi)獲得所需資金；利息支出可在稅前扣除，具有一定的抵稅作用，能降低企業(yè)的實(shí)際融資成本。發(fā)行債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。債券融資可以籌集較大規(guī)模的資金，且融資成本相對(duì)穩(wěn)定，在市場(chǎng)利率波動(dòng)不大的情況下，企業(yè)能較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)融資成本。債權(quán)融資也給企業(yè)帶來(lái)了還款壓力，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，可能面臨無(wú)法按時(shí)償還本息的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信用受損，甚至陷入財(cái)務(wù)困境；債權(quán)融資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，企業(yè)的償債壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。2.2.2融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論是企業(yè)融資決策中重要的理論依據(jù)，它們從不同角度為企業(yè)融資決策提供了指導(dǎo)。融資優(yōu)序理論由邁爾斯（Myers）和馬吉洛夫（Majluf）提出，該理論以不對(duì)稱(chēng)信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在。其核心觀點(diǎn)是，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。這是因?yàn)閮?nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利，無(wú)需與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費(fèi)用，所受限制少，是首選的融資方式。而債務(wù)融資的信息不對(duì)稱(chēng)成本相對(duì)較低，在需要外部融資時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，進(jìn)而調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低，且外部融資要多支付各種成本，所以權(quán)益融資通常是企業(yè)在不得已情況下的選擇。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先利用留存收益進(jìn)行內(nèi)源融資；當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法滿足企業(yè)資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)先考慮通過(guò)銀行貸款或發(fā)行債券等債務(wù)融資方式獲取資金；只有在企業(yè)面臨較大資金缺口，且債務(wù)融資受限的情況下，才會(huì)選擇發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益融資。權(quán)衡理論則通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。該理論認(rèn)為，負(fù)債具有抵稅作用，債務(wù)利息在稅前列支，能減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)價(jià)值；負(fù)債還能減少權(quán)益代理成本，促使企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。隨著負(fù)債比例的增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境成本也會(huì)上升，包括破產(chǎn)威脅的直接成本，如破產(chǎn)清算費(fèi)用、資產(chǎn)處置損失等，以及間接成本，如客戶流失、供應(yīng)商信任度下降、員工士氣低落等，還可能存在權(quán)益的代理成本，如股東與債權(quán)人之間的利益沖突導(dǎo)致的成本；個(gè)人稅對(duì)公司稅也存在一定的抵消作用。企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。在實(shí)際融資決策中，企業(yè)會(huì)綜合考慮負(fù)債帶來(lái)的收益和成本，尋找一個(gè)合適的負(fù)債水平，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定時(shí)，適當(dāng)增加負(fù)債比例可以充分利用負(fù)債的抵稅作用和降低代理成本的優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值；但如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，過(guò)高的負(fù)債比例可能會(huì)使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)困境成本，反而降低企業(yè)價(jià)值，此時(shí)企業(yè)會(huì)適當(dāng)降低負(fù)債比例。2.3公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式的關(guān)系理論2.3.1治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資決策的影響機(jī)制公司治理結(jié)構(gòu)作為企業(yè)決策和運(yùn)營(yíng)的核心架構(gòu)，對(duì)融資決策有著多維度、深層次的影響機(jī)制，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)關(guān)鍵方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基石，其集中度和性質(zhì)對(duì)融資決策有著顯著影響。在股權(quán)高度集中的上市公司中，大股東出于對(duì)自身控制權(quán)的維護(hù)和利益的考量，在融資決策時(shí)往往具有獨(dú)特的偏好。當(dāng)公司需要融資時(shí)，大股東可能更傾向于股權(quán)融資。以我國(guó)部分國(guó)有控股上市公司為例，由于國(guó)有股處于控股地位，在進(jìn)行融資決策時(shí)，為了避免控制權(quán)的稀釋?zhuān)鼉A向于通過(guò)增發(fā)股票等股權(quán)融資方式籌集資金。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資雖然會(huì)使股權(quán)比例有所分散，但只要大股東仍能保持相對(duì)控股地位，就能繼續(xù)掌控公司的決策權(quán)，確保自身利益不受損害。而在股權(quán)分散的公司中，股東對(duì)公司的控制相對(duì)較弱，管理層在融資決策中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較大。管理層可能會(huì)從自身利益出發(fā)，如追求個(gè)人業(yè)績(jī)和薪酬增長(zhǎng)，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的融資方式，以保障公司的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，避免因過(guò)高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而影響自身利益。當(dāng)公司面臨融資需求時(shí)，管理層可能會(huì)優(yōu)先考慮股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資無(wú)需承擔(dān)固定的還款壓力，能降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障自身的職業(yè)穩(wěn)定性。董事會(huì)的作用：董事會(huì)作為公司治理的核心決策機(jī)構(gòu)，在融資決策中扮演著至關(guān)重要的角色。董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立性以及專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的設(shè)置等因素，都會(huì)對(duì)融資決策產(chǎn)生影響。規(guī)模較大的董事會(huì)，成員構(gòu)成更為多元化，能夠匯聚不同領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)。在討論融資決策時(shí)，成員們可以從多個(gè)角度進(jìn)行分析和評(píng)估，提供更全面的意見(jiàn)和建議，從而提高融資決策的科學(xué)性和合理性。在審議一項(xiàng)重大的融資項(xiàng)目時(shí)，來(lái)自財(cái)務(wù)、法律、行業(yè)等不同領(lǐng)域的董事能夠分別從各自專(zhuān)業(yè)角度，對(duì)融資成本、法律風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)前景等方面進(jìn)行深入分析，為董事會(huì)的決策提供有力支持。董事會(huì)的獨(dú)立性是確保融資決策公正、合理的重要保障。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司管理層和大股東，能夠客觀地評(píng)估融資方案的利弊，為中小股東的利益發(fā)聲。當(dāng)公司考慮一項(xiàng)可能損害中小股東利益的融資決策時(shí)，獨(dú)立董事可以憑借其獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性，提出反對(duì)意見(jiàn)，促使董事會(huì)重新審視融資方案，優(yōu)化決策，保護(hù)中小股東的權(quán)益。董事會(huì)下設(shè)的專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，如審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等，在融資決策中也發(fā)揮著重要作用。審計(jì)委員會(huì)能夠?qū)θ谫Y項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保融資活動(dòng)的合規(guī)性和財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性；薪酬委員會(huì)可以通過(guò)制定合理的薪酬政策，激勵(lì)管理層做出有利于公司價(jià)值最大化的融資決策；提名委員會(huì)則能夠選拔具備豐富融資經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的董事，提升董事會(huì)在融資決策方面的能力和水平。監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督：監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)融資決策的監(jiān)督作用不可或缺。監(jiān)事會(huì)通過(guò)對(duì)董事會(huì)和管理層在融資決策過(guò)程中的行為進(jìn)行全面監(jiān)督，確保融資決策符合公司和股東的利益。監(jiān)事會(huì)有權(quán)審查融資項(xiàng)目的合理性和必要性，對(duì)融資規(guī)模、融資成本、融資用途等關(guān)鍵要素進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。在公司計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模債權(quán)融資時(shí)，監(jiān)事會(huì)會(huì)仔細(xì)評(píng)估公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，判斷融資規(guī)模是否超出公司的承受能力，融資成本是否合理，融資用途是否符合公司的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。若發(fā)現(xiàn)融資決策存在風(fēng)險(xiǎn)或不合理之處，監(jiān)事會(huì)會(huì)及時(shí)提出整改建議，要求董事會(huì)和管理層重新考慮融資方案，調(diào)整決策，以降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，保障公司和股東的利益。監(jiān)事會(huì)還負(fù)責(zé)監(jiān)督融資資金的使用情況，防止資金被挪用或?yàn)E用。定期對(duì)融資資金的流向和使用效果進(jìn)行審計(jì)和檢查，確保資金按照預(yù)定的用途和計(jì)劃使用，提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)融資的預(yù)期目標(biāo)。管理層激勵(lì)：管理層作為公司日常經(jīng)營(yíng)管理的執(zhí)行者，其行為和決策對(duì)公司的融資活動(dòng)有著直接影響。合理的管理層激勵(lì)機(jī)制能夠有效引導(dǎo)管理層做出有利于公司融資決策的行為，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。薪酬激勵(lì)是常見(jiàn)的管理層激勵(lì)方式之一。將管理層的薪酬與公司的業(yè)績(jī)和融資決策效果緊密掛鉤，如設(shè)定與融資成本降低、融資效率提高相關(guān)的績(jī)效指標(biāo)，當(dāng)管理層成功降低融資成本、提高融資效率，為公司創(chuàng)造更大價(jià)值時(shí)，給予相應(yīng)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，包括高額獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等，能夠激發(fā)管理層積極尋求低成本、高效率的融資方式，優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵(lì)也是一種重要的激勵(lì)手段。給予管理層一定比例的公司股權(quán)，使管理層與股東的利益趨于一致，增強(qiáng)管理層對(duì)公司的歸屬感和責(zé)任感。管理層會(huì)從股東的角度出發(fā)，更加謹(jǐn)慎地做出融資決策，注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升，避免因短期利益而做出不利于公司的融資決策。2.3.2融資方式對(duì)治理結(jié)構(gòu)的反作用融資方式并非僅僅是公司獲取資金的途徑，它對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)也有著重要的反作用，不同的融資方式會(huì)從多個(gè)方面影響公司的控制權(quán)和治理效率。股權(quán)融資的影響：股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，新股東的加入會(huì)使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，原股東的控制權(quán)可能被稀釋。如果公司原有大股東的持股比例相對(duì)較高，在進(jìn)行股權(quán)融資后，新股東的大量涌入可能會(huì)降低大股東的持股比例，使其對(duì)公司的控制權(quán)受到挑戰(zhàn)。這種控制權(quán)的變化可能會(huì)引發(fā)公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新股東可能會(huì)要求在董事會(huì)中擁有更多的代表席位，參與公司的決策過(guò)程，從而改變公司原有的決策機(jī)制和權(quán)力分配格局。股權(quán)融資還會(huì)影響股東對(duì)公司的監(jiān)督和管理方式。新股東的加入可能會(huì)帶來(lái)不同的利益訴求和管理理念，他們可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理提出更多的建議和要求，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督，促使公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率。債權(quán)融資的影響：債權(quán)融資同樣會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。債權(quán)融資使公司承擔(dān)了債務(wù)償還的義務(wù)，這會(huì)對(duì)公司管理層形成一定的約束。債權(quán)人出于對(duì)自身債權(quán)安全的考慮，會(huì)密切關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)公司的資金使用和決策過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。在公司進(jìn)行重大投資決策時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)要求公司提供詳細(xì)的項(xiàng)目可行性報(bào)告，評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，確保公司有足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。這種外部監(jiān)督能夠促使公司管理層更加謹(jǐn)慎地做出決策，提高公司的治理效率。債權(quán)融資還會(huì)影響公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)時(shí)，可能會(huì)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這種破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司管理層形成強(qiáng)大的壓力，促使他們努力提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保障公司的生存和發(fā)展。三、我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀3.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)特征我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。從股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有股、法人股和流通股在上市公司股權(quán)中占據(jù)重要地位。國(guó)有股方面，由于我國(guó)許多上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股在部分公司中仍占有較大比重。截至2023年底，在滬深兩市上市公司中，國(guó)有控股上市公司的國(guó)有股平均持股比例約為35%，在一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，如能源、電力、通信等，國(guó)有股的控股地位更為顯著。國(guó)有股在公司治理中具有一定優(yōu)勢(shì)，能在戰(zhàn)略決策上體現(xiàn)國(guó)家政策導(dǎo)向，保障國(guó)家對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的掌控；但也存在一些問(wèn)題，國(guó)有股股東可能由于委托代理鏈條較長(zhǎng)，導(dǎo)致監(jiān)督效率低下，出現(xiàn)“所有者缺位”現(xiàn)象，影響公司治理的有效性。法人股是企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體，以其依法可經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份，其占比也相對(duì)較高，平均占比約為20%。法人股股東通常具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和專(zhuān)業(yè)能力，能夠積極參與公司治理，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策提供專(zhuān)業(yè)建議和監(jiān)督，有助于提高公司治理水平；不同法人股股東之間可能存在利益分歧，協(xié)調(diào)難度較大，在一定程度上影響公司決策的效率。流通股是指可在證券市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)的股份，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，流通股比例逐漸提高，目前占比約為45%。流通股股東以中小投資者為主，他們更關(guān)注股票價(jià)格的短期波動(dòng)和投資收益，在公司治理中的參與度相對(duì)較低，往往通過(guò)“用腳投票”的方式表達(dá)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的看法，對(duì)公司治理的影響力有限。從股權(quán)集中度來(lái)看，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度整體較高。第一大股東平均持股比例超過(guò)30%，在部分公司中，第一大股東持股比例甚至超過(guò)50%，處于絕對(duì)控股地位。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東對(duì)公司的控制權(quán)較強(qiáng)，能夠在公司重大決策中發(fā)揮主導(dǎo)作用，如在融資決策、投資決策等方面，大股東的意志往往能夠得到充分體現(xiàn)；但也容易引發(fā)大股東與中小股東之間的利益沖突，大股東可能為了自身利益，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式損害中小股東的利益，影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。3.1.2董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)運(yùn)作情況在我國(guó)上市公司中，董事會(huì)的構(gòu)成和運(yùn)作對(duì)公司治理起著關(guān)鍵作用。董事會(huì)規(guī)模方面，不同規(guī)模的上市公司董事會(huì)人數(shù)存在差異，但總體上平均規(guī)模在9-11人左右。一些大型上市公司由于業(yè)務(wù)復(fù)雜、涉及領(lǐng)域廣泛，需要更多不同專(zhuān)業(yè)背景的董事參與決策，董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較大；而小型上市公司為了提高決策效率，董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小。董事會(huì)的獨(dú)立性是衡量其運(yùn)作有效性的重要指標(biāo)。獨(dú)立董事制度旨在增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和公正性，保護(hù)中小股東的利益。近年來(lái)，我國(guó)不斷加強(qiáng)獨(dú)立董事制度建設(shè)，要求上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)占三分之一以上，國(guó)有控股上市公司董事會(huì)中外部董事（含獨(dú)立董事）應(yīng)當(dāng)占多數(shù)。在實(shí)際運(yùn)作中，獨(dú)立董事的獨(dú)立性仍有待進(jìn)一步提高。部分獨(dú)立董事由于缺乏對(duì)公司業(yè)務(wù)的深入了解，或者受到大股東和管理層的影響，難以充分發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，導(dǎo)致獨(dú)立董事在一些公司中淪為“花瓶董事”，未能有效履行職責(zé)。董事會(huì)下設(shè)的專(zhuān)業(yè)委員會(huì)在公司治理中也發(fā)揮著重要作用。審計(jì)委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)部控制，確保公司財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性；薪酬委員會(huì)制定管理層的薪酬政策，激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)而努力；提名委員會(huì)負(fù)責(zé)提名董事會(huì)成員和高級(jí)管理人員，保證公司管理層的素質(zhì)和能力。在一些上市公司中，專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的運(yùn)作還不夠規(guī)范，存在職責(zé)不清、權(quán)力不足等問(wèn)題，影響了其在公司治理中作用的發(fā)揮。監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，在公司治理中承擔(dān)著重要職責(zé)。監(jiān)事會(huì)規(guī)模一般在3-5人左右，成員包括股東代表和職工代表。監(jiān)事會(huì)的主要職責(zé)是對(duì)董事會(huì)和管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，防止其濫用職權(quán)，損害公司和股東的利益。在實(shí)際運(yùn)作中，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能履行存在一定問(wèn)題。監(jiān)事會(huì)成員往往缺乏專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)、法律等知識(shí)，難以對(duì)公司的復(fù)雜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督；監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性也受到一定限制，部分監(jiān)事會(huì)成員由大股東提名或任命，可能受到大股東的影響，無(wú)法獨(dú)立行使監(jiān)督職責(zé)，導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用未能充分發(fā)揮，成為公司治理中的薄弱環(huán)節(jié)。3.1.3管理層激勵(lì)與約束機(jī)制我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制主要包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)等方式。在薪酬激勵(lì)方面，上市公司普遍采用年薪制，將管理層的薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，以激勵(lì)管理層努力提高公司業(yè)績(jī)。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)上市公司高管平均年薪約為50萬(wàn)元，不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司高管薪酬存在較大差異。金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的高管薪酬相對(duì)較高，平均年薪可達(dá)百萬(wàn)元以上；而一些傳統(tǒng)制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等行業(yè)的高管薪酬相對(duì)較低，平均年薪在30萬(wàn)元左右。年薪制在一定程度上能夠激勵(lì)管理層關(guān)注公司業(yè)績(jī)，但也存在一些問(wèn)題，部分公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)單一，主要以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等，容易導(dǎo)致管理層追求短期利益，忽視公司的長(zhǎng)期發(fā)展；年薪制中的風(fēng)險(xiǎn)收入與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度不夠緊密，管理層在決策時(shí)可能缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。股權(quán)激勵(lì)也是我國(guó)上市公司常用的激勵(lì)方式之一。通過(guò)給予管理層一定比例的公司股權(quán)，使管理層與股東的利益趨于一致，增強(qiáng)管理層對(duì)公司的歸屬感和責(zé)任感，激勵(lì)管理層從股東的角度出發(fā)，做出有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的決策。截至2023年底，我國(guó)約有30%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在實(shí)施過(guò)程中，股權(quán)激勵(lì)也面臨一些挑戰(zhàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，股價(jià)波動(dòng)可能不能完全真實(shí)反映公司的價(jià)值，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的效果受到影響；相關(guān)法律法規(guī)在股權(quán)激勵(lì)的交易、行權(quán)等方面還存在一些不完善之處，需要進(jìn)一步健全和規(guī)范。在管理層約束機(jī)制方面，雖然我國(guó)建立了一系列法律法規(guī)和公司內(nèi)部制度來(lái)約束管理層的行為，但仍存在一些不足之處。從外部約束來(lái)看，法律法規(guī)對(duì)管理層的違規(guī)行為處罰力度相對(duì)較弱，導(dǎo)致一些管理層存在僥幸心理，為追求個(gè)人利益而不惜違反法律法規(guī)，損害公司和股東的利益；資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用也有待加強(qiáng)，由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因，投資者難以對(duì)管理層的行為進(jìn)行全面、有效的監(jiān)督。從內(nèi)部約束來(lái)看，公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制還不夠健全，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督存在一定的局限性，難以對(duì)管理層的行為形成有效制約；一些公司的內(nèi)部審計(jì)部門(mén)獨(dú)立性不足，無(wú)法充分發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用。三、我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式現(xiàn)狀分析3.2我國(guó)上市公司融資方式現(xiàn)狀3.2.1融資方式選擇偏好我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出獨(dú)特的偏好特點(diǎn)。從融資方式的占比來(lái)看，股權(quán)融資在我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)上市公司股權(quán)融資占外源融資的比例平均超過(guò)50%。許多上市公司熱衷于通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）、增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資。在2023年，滬深兩市共有424家公司進(jìn)行了股權(quán)融資，其中IPO融資規(guī)模達(dá)到5656.7億元，增發(fā)融資規(guī)模為3857.3億元，配股融資規(guī)模為123.6億元。股權(quán)融資受到青睞的原因主要在于，股權(quán)融資無(wú)需償還本金，企業(yè)沒(méi)有固定的還款壓力，資金使用相對(duì)靈活，能為企業(yè)提供較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，有助于企業(yè)增強(qiáng)資本實(shí)力，提升市場(chǎng)形象和信譽(yù)。股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，可能引發(fā)股東之間利益分配和決策權(quán)力的調(diào)整，這也是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)需要權(quán)衡的因素。債權(quán)融資也是我國(guó)上市公司的重要融資方式之一，其中銀行貸款和發(fā)行債券是主要形式。銀行貸款具有手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便、融資速度較快的優(yōu)勢(shì)，能在較短時(shí)間內(nèi)滿足企業(yè)的資金需求，且利息支出可在稅前扣除，具有一定的抵稅作用，能降低企業(yè)的實(shí)際融資成本，因此受到許多上市公司的歡迎。2023年，我國(guó)上市公司從銀行獲得的貸款總額超過(guò)10萬(wàn)億元。債券融資可以籌集較大規(guī)模的資金，且融資成本相對(duì)穩(wěn)定，在市場(chǎng)利率波動(dòng)不大的情況下，企業(yè)能較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)融資成本。近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)上市公司發(fā)行債券的規(guī)模也在逐步擴(kuò)大，2023年上市公司發(fā)行債券融資規(guī)模達(dá)到5.6萬(wàn)億元。債權(quán)融資也給企業(yè)帶來(lái)了還款壓力，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，可能面臨無(wú)法按時(shí)償還本息的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信用受損，甚至陷入財(cái)務(wù)困境；債權(quán)融資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，企業(yè)的償債壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)的留存收益，是企業(yè)依靠自身內(nèi)部積累來(lái)籌集資金的方式。這種融資方式成本相對(duì)較低，無(wú)需向外部支付利息或股息等融資費(fèi)用，也不會(huì)稀釋股東的控制權(quán)，能保持企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，為企業(yè)提供較為穩(wěn)定的資金來(lái)源，減少因外部融資環(huán)境變化帶來(lái)的不確定性。我國(guó)上市公司內(nèi)源融資的比例相對(duì)較低，平均占融資總額的20%左右。這主要是因?yàn)槲覈?guó)部分上市公司盈利能力有限，留存收益不足，難以滿足企業(yè)快速發(fā)展對(duì)資金的大量需求；一些上市公司為了追求短期業(yè)績(jī)和擴(kuò)張速度，過(guò)度依賴(lài)外源融資，忽視了內(nèi)源融資的重要性?？傮w而言，我國(guó)上市公司的融資偏好表現(xiàn)為股權(quán)融資優(yōu)先，其次是債權(quán)融資，內(nèi)源融資占比較低，這種融資偏好與西方經(jīng)典的優(yōu)序融資理論存在一定的差異。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序，但我國(guó)上市公司由于受到資本市場(chǎng)環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)、融資成本等多種因素的影響，呈現(xiàn)出獨(dú)特的融資偏好特點(diǎn)。3.2.2融資規(guī)模與成本分析我國(guó)上市公司不同融資方式的規(guī)模和成本存在顯著差異。在融資規(guī)模方面，股權(quán)融資和債權(quán)融資的規(guī)模相對(duì)較大，能夠滿足企業(yè)大規(guī)模的資金需求。股權(quán)融資通過(guò)發(fā)行股票，可以一次性籌集大量資金，尤其是對(duì)于一些大型上市公司的IPO和大規(guī)模增發(fā)項(xiàng)目，融資規(guī)模往往可達(dá)數(shù)十億甚至上百億元。如2023年中國(guó)移動(dòng)在A股市場(chǎng)的IPO融資規(guī)模高達(dá)560億元，為企業(yè)的發(fā)展提供了雄厚的資金支持。債權(quán)融資中的銀行貸款和發(fā)行債券也能為企業(yè)籌集可觀的資金。大型企業(yè)憑借其良好的信用和資產(chǎn)規(guī)模，能夠從銀行獲得巨額貸款；發(fā)行債券的規(guī)模也根據(jù)企業(yè)的需求和市場(chǎng)情況而定，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)?？蛇_(dá)數(shù)十億元。內(nèi)源融資的規(guī)模則受到企業(yè)自身盈利能力和積累能力的限制，相對(duì)較小。對(duì)于一些處于成長(zhǎng)期或盈利能力較弱的企業(yè)，內(nèi)源融資的規(guī)模可能難以滿足其擴(kuò)張和發(fā)展的資金需求。一些初創(chuàng)型上市公司，由于前期投入較大，盈利尚未實(shí)現(xiàn)或盈利水平較低，內(nèi)源融資的規(guī)模極為有限，主要依賴(lài)外源融資來(lái)獲取發(fā)展資金。在融資成本方面，不同融資方式的成本各有特點(diǎn)。股權(quán)融資的成本主要包括股息和紅利以及發(fā)行費(fèi)用。股息和紅利是企業(yè)向股東分配的收益，其分配水平受到企業(yè)盈利狀況、股東期望等多種因素的影響，具有不確定性。發(fā)行費(fèi)用則包括承銷(xiāo)費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等，這些費(fèi)用相對(duì)較高，增加了股權(quán)融資的成本。以IPO為例，企業(yè)需要支付給承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)一般在融資總額的3%-5%左右，再加上其他相關(guān)費(fèi)用，發(fā)行成本較高。債權(quán)融資中的銀行貸款成本主要是利息支出，利息率根據(jù)企業(yè)的信用狀況、貸款期限、市場(chǎng)利率等因素確定。一般來(lái)說(shuō)，信用良好的企業(yè)能夠獲得較低利率的貸款，而信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)則需要支付較高的利息。短期貸款的利率相對(duì)較低，長(zhǎng)期貸款的利率則相對(duì)較高。2023年，我國(guó)上市公司短期銀行貸款利率平均在4%-6%之間，長(zhǎng)期銀行貸款利率平均在5%-7%之間。發(fā)行債券的成本包括債券利息和發(fā)行費(fèi)用，債券利息通常根據(jù)市場(chǎng)利率和企業(yè)信用評(píng)級(jí)確定，發(fā)行費(fèi)用相對(duì)銀行貸款較高，包括承銷(xiāo)費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、律師費(fèi)等，一般在融資總額的2%-4%左右。內(nèi)源融資的成本相對(duì)較低，主要是機(jī)會(huì)成本，即企業(yè)將留存收益用于自身發(fā)展而放棄的其他投資收益。由于內(nèi)源融資無(wú)需向外部支付利息或股息等費(fèi)用，其實(shí)際成本相對(duì)較低，是企業(yè)較為經(jīng)濟(jì)的融資方式之一。影響我國(guó)上市公司融資成本的因素眾多。企業(yè)的信用狀況是重要因素之一，信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)在融資時(shí)能夠獲得更優(yōu)惠的利率和條件，降低融資成本；而信用評(píng)級(jí)低的企業(yè)則可能面臨較高的融資成本。企業(yè)的盈利能力也會(huì)影響融資成本，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更多的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)和支付股息，其融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，融資成本也相對(duì)較低；反之，盈利能力弱的企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較高，融資成本也會(huì)相應(yīng)提高。市場(chǎng)利率的波動(dòng)對(duì)融資成本也有顯著影響，市場(chǎng)利率上升時(shí)，債權(quán)融資的成本會(huì)增加，企業(yè)的融資壓力增大；市場(chǎng)利率下降時(shí)，企業(yè)的融資成本則會(huì)降低，有利于企業(yè)進(jìn)行融資。資本市場(chǎng)的完善程度、政策法規(guī)等外部因素也會(huì)對(duì)融資成本產(chǎn)生影響，資本市場(chǎng)越完善，融資渠道越暢通，企業(yè)的融資成本可能越低；政策法規(guī)的調(diào)整，如稅收政策、金融監(jiān)管政策等，也會(huì)直接或間接地影響企業(yè)的融資成本。四、治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式影響的實(shí)證分析4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式關(guān)系的理論分析以及我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的現(xiàn)狀，提出以下研究假設(shè)，以深入探究治理結(jié)構(gòu)各要素對(duì)融資方式的具體影響。假設(shè)1：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響假設(shè)1.1：股權(quán)集中度與股權(quán)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)上市公司中，股權(quán)集中度較高，大股東對(duì)公司決策具有較強(qiáng)的影響力。大股東為了維持自身的控制權(quán)，在公司需要融資時(shí)，可能更傾向于選擇股權(quán)融資方式，因?yàn)楣蓹?quán)融資在一定程度上雖然會(huì)使股權(quán)有所分散，但只要大股東仍能保持相對(duì)控股地位，就能繼續(xù)掌控公司決策權(quán)，且無(wú)需像債權(quán)融資那樣承擔(dān)固定的還款壓力，所以預(yù)期股權(quán)集中度越高，公司越傾向于股權(quán)融資，股權(quán)融資比例越高。假設(shè)1.2：國(guó)有股比例與債權(quán)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)有股在我國(guó)上市公司中占有一定比重，國(guó)有股股東由于其特殊的身份和背景，可能更注重公司的社會(huì)責(zé)任和政策導(dǎo)向，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較強(qiáng)。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資能為公司提供更穩(wěn)定的資金來(lái)源，且無(wú)需承擔(dān)固定的還款壓力，符合國(guó)有股股東對(duì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的期望。國(guó)有股比例較高的公司可能會(huì)相對(duì)減少對(duì)債權(quán)融資的依賴(lài)，債權(quán)融資比例較低。假設(shè)2：董事會(huì)特征對(duì)融資方式的影響假設(shè)2.1：董事會(huì)規(guī)模與債權(quán)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模較大的董事會(huì)成員構(gòu)成更為多元化，能夠匯聚不同領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)。在面對(duì)融資決策時(shí)，董事們可以從多個(gè)角度對(duì)債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分析評(píng)估，為公司選擇合適的債權(quán)融資方案提供更全面的支持。大規(guī)模的董事會(huì)能夠更好地應(yīng)對(duì)債權(quán)融資過(guò)程中可能出現(xiàn)的復(fù)雜問(wèn)題，增強(qiáng)公司與債權(quán)人的溝通和協(xié)商能力，從而使公司更有能力利用債權(quán)融資來(lái)滿足資金需求，所以預(yù)計(jì)董事會(huì)規(guī)模越大，公司的債權(quán)融資比例越高。假設(shè)2.2：獨(dú)立董事比例與股權(quán)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司管理層和大股東，能夠客觀地評(píng)估融資方案的利弊，從公司整體利益和中小股東的權(quán)益出發(fā)，對(duì)融資決策提供獨(dú)立的意見(jiàn)。股權(quán)融資可能會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，對(duì)中小股東的利益產(chǎn)生一定影響。獨(dú)立董事為了保護(hù)中小股東的利益，可能會(huì)對(duì)股權(quán)融資持謹(jǐn)慎態(tài)度，更傾向于選擇對(duì)公司和股東利益影響較小的融資方式。獨(dú)立董事比例越高，公司的股權(quán)融資比例可能越低。假設(shè)3：監(jiān)事會(huì)效能對(duì)融資方式的影響假設(shè)3.1：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與債權(quán)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其規(guī)模大小會(huì)影響監(jiān)督的有效性。較大規(guī)模的監(jiān)事會(huì)能夠提供更廣泛的監(jiān)督視角和更豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行更全面、深入的監(jiān)督。在債權(quán)融資方面，監(jiān)事會(huì)可以對(duì)債權(quán)融資的合理性、資金使用情況以及償債能力等進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，確保公司在債權(quán)融資過(guò)程中能夠合理控制風(fēng)險(xiǎn)，按時(shí)履行償債義務(wù)。這使得公司在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)更具可信度，更容易獲得債權(quán)人的信任和支持，從而促進(jìn)公司增加債權(quán)融資的比例，因此推測(cè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，公司的債權(quán)融資比例越高。假設(shè)3.2：監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與股權(quán)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。監(jiān)事會(huì)會(huì)議是監(jiān)事會(huì)履行監(jiān)督職責(zé)的重要方式之一，會(huì)議次數(shù)的多少反映了監(jiān)事會(huì)對(duì)公司事務(wù)的關(guān)注程度和監(jiān)督的積極性。頻繁召開(kāi)監(jiān)事會(huì)會(huì)議，能夠使監(jiān)事會(huì)及時(shí)了解公司的運(yùn)營(yíng)狀況和融資決策情況，對(duì)公司的融資活動(dòng)進(jìn)行更有效的監(jiān)督。股權(quán)融資涉及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和股東權(quán)益的調(diào)整，可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。監(jiān)事會(huì)通過(guò)增加會(huì)議次數(shù)，可以加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資方案的審查和監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)其中可能存在的對(duì)公司和股東不利的因素，從而對(duì)股權(quán)融資形成一定的制約。監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，公司的股權(quán)融資比例可能越低。假設(shè)4：管理層激勵(lì)對(duì)融資方式的影響假設(shè)4.1：管理層薪酬與股權(quán)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。管理層薪酬是一種重要的激勵(lì)方式，與公司業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬體系能夠激勵(lì)管理層為提高公司業(yè)績(jī)而努力。股權(quán)融資可以為公司籌集大量資金，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、投資新項(xiàng)目等，有助于提升公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而增加管理層的薪酬收入。為了實(shí)現(xiàn)自身薪酬的最大化，管理層可能更傾向于選擇股權(quán)融資方式，所以預(yù)計(jì)管理層薪酬越高，公司的股權(quán)融資比例越高。假設(shè)4.2：管理層持股比例與債權(quán)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)管理層持有一定比例的公司股權(quán)時(shí)，其利益與公司股東的利益更加緊密地聯(lián)系在一起。債權(quán)融資在一定程度上能夠利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高公司的凈資產(chǎn)收益率，增加股東的財(cái)富。管理層為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化，會(huì)更加注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升，愿意承擔(dān)一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇債權(quán)融資方式來(lái)優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。管理層持股比例越高，公司的債權(quán)融資比例可能越高。4.2研究設(shè)計(jì)4.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為深入探究我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響，本研究精心選取樣本并多渠道收集數(shù)據(jù)，以確保研究的科學(xué)性與可靠性。樣本選取時(shí)間跨度設(shè)定為2019-2023年，涵蓋5個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。這一時(shí)間段的選擇具有重要考量，它不僅能反映我國(guó)上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的治理結(jié)構(gòu)和融資方式的動(dòng)態(tài)變化，還能有效規(guī)避短期市場(chǎng)波動(dòng)和政策調(diào)整對(duì)研究結(jié)果的干擾，使研究更具穩(wěn)定性和代表性。在樣本范圍上，本研究以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。滬深兩市作為我國(guó)資本市場(chǎng)的核心，匯聚了眾多行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)重要行業(yè)，能夠全面反映我國(guó)上市公司的整體特征和行業(yè)差異。從這些上市公司中，本研究嚴(yán)格遵循以下篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本選?。菏紫龋蕹鹑陬?lèi)上市公司。金融類(lèi)上市公司由于其特殊的業(yè)務(wù)性質(zhì)、監(jiān)管要求和資本結(jié)構(gòu)，與其他行業(yè)上市公司在融資方式和治理結(jié)構(gòu)上存在顯著差異，將其納入研究可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和普適性。其次，剔除ST、*ST公司。這類(lèi)公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他異常情況，其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能不具有代表性，會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生誤導(dǎo)。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是實(shí)證研究的基礎(chǔ)，缺失嚴(yán)重的數(shù)據(jù)會(huì)影響模型的估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果，降低研究的可信度。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到5年共計(jì)2000個(gè)公司年度觀測(cè)值，為后續(xù)實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)是金融研究領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)平臺(tái)，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，具有數(shù)據(jù)全面、更新及時(shí)、準(zhǔn)確性高等優(yōu)點(diǎn)，為本研究提供了大量基礎(chǔ)數(shù)據(jù)；上市公司年報(bào)，作為上市公司信息披露的重要載體，年報(bào)詳細(xì)披露了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、監(jiān)事會(huì)運(yùn)作、管理層薪酬、融資情況等關(guān)鍵信息，能夠補(bǔ)充數(shù)據(jù)庫(kù)中可能缺失的細(xì)節(jié)內(nèi)容，確保數(shù)據(jù)的完整性；巨潮資訊網(wǎng)，該網(wǎng)站是中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露平臺(tái)，提供了上市公司的公告、定期報(bào)告等權(quán)威信息，為數(shù)據(jù)的核實(shí)和補(bǔ)充提供了重要依據(jù)。通過(guò)多渠道收集數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證和清洗，有效保證了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為實(shí)證研究的準(zhǔn)確性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.2.2變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的影響，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)定義，并構(gòu)建了合適的回歸模型。被解釋變量方面，選取股權(quán)融資比例（Equity）、債權(quán)融資比例（Debt）和內(nèi)源融資比例（Internal）來(lái)衡量融資方式。股權(quán)融資比例通過(guò)（股本+資本公積）/總資產(chǎn)計(jì)算得出，它反映了公司通過(guò)發(fā)行股票籌集資金在總資產(chǎn)中所占的比重，體現(xiàn)了公司對(duì)股權(quán)融資的依賴(lài)程度；債權(quán)融資比例由（短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)確定，該指標(biāo)衡量了公司通過(guò)債務(wù)方式籌集資金的規(guī)模占總資產(chǎn)的比例，展示了公司的債務(wù)融資水平；內(nèi)源融資比例用（留存收益+折舊）/總資產(chǎn)表示，它反映了公司依靠自身內(nèi)部積累來(lái)籌集資金的能力和程度，體現(xiàn)了公司對(duì)內(nèi)部資金的利用情況。解釋變量涵蓋公司治理結(jié)構(gòu)的多個(gè)關(guān)鍵要素。股權(quán)集中度（Top1）以第一大股東持股比例來(lái)衡量，該比例越高，表明大股東對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，在公司決策中擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，可能對(duì)融資方式的選擇產(chǎn)生重要影響；國(guó)有股比例（State）是國(guó)有股股數(shù)占總股數(shù)的比例，反映了國(guó)有資本在公司中的持股情況，由于國(guó)有股股東的特殊身份和目標(biāo)導(dǎo)向，其持股比例的變化可能會(huì)影響公司的融資決策；董事會(huì)規(guī)模（Board）通過(guò)董事會(huì)人數(shù)來(lái)體現(xiàn)，規(guī)模較大的董事會(huì)可能匯聚更多元化的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)融資決策的制定和評(píng)估產(chǎn)生不同的影響；獨(dú)立董事比例（Indep）是獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性能夠?yàn)槿谫Y決策提供獨(dú)立客觀的意見(jiàn)，對(duì)公司融資方式的選擇起到監(jiān)督和制衡作用；監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）以監(jiān)事會(huì)人數(shù)來(lái)衡量，較大的監(jiān)事會(huì)規(guī)模有助于增強(qiáng)監(jiān)督的有效性，對(duì)公司融資活動(dòng)的合規(guī)性和風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行更全面的監(jiān)督；監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Meetings）反映了監(jiān)事會(huì)履行監(jiān)督職責(zé)的頻率，頻繁的會(huì)議能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)融資決策中可能存在的問(wèn)題，對(duì)公司融資方式的選擇產(chǎn)生約束作用；管理層薪酬（Salary）取管理層前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)，薪酬水平是激勵(lì)管理層的重要手段，較高的薪酬可能促使管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而選擇不同的融資方式；管理層持股比例（Manager）是管理層持股數(shù)占總股數(shù)的比例，持股比例的增加使管理層與股東的利益更加緊密相連，可能影響管理層在融資決策中的行為和偏好。控制變量選取了公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模越大，其融資渠道和能力可能越強(qiáng)，對(duì)融資方式的選擇也會(huì)產(chǎn)生影響；盈利能力（ROE）以凈資產(chǎn)收益率表示，反映了公司運(yùn)用自有資本的效率和盈利能力，盈利能力強(qiáng)的公司可能在融資方式的選擇上更具優(yōu)勢(shì)和靈活性；成長(zhǎng)性（Growth）通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)體現(xiàn)，高成長(zhǎng)性的公司通常需要大量資金支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其融資需求和方式會(huì)與其他公司有所不同；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)反映了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，對(duì)公司進(jìn)一步融資的方式和規(guī)模有重要影響；行業(yè)（Industry）和年度（Year）則作為虛擬變量，用于控制不同行業(yè)和年度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素對(duì)融資方式的影響，確保研究結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式之間的關(guān)系?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建如下回歸模型：\begin{align*}Equity_{it}&=\alpha_0+\alpha_1Top1_{it}+\alpha_2State_{it}+\alpha_3Board_{it}+\alpha_4Indep_{it}+\alpha_5Super_{it}+\alpha_6Meetings_{it}+\alpha_7Salary_{it}+\alpha_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\delta_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\\Debt_{it}&=\beta_0+\beta_1Top1_{it}+\beta_2State_{it}+\beta_3Board_{it}+\beta_4Indep_{it}+\beta_5Super_{it}+\beta_6Meetings_{it}+\beta_7Salary_{it}+\beta_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\theta_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\lambda_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\mu_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\\Internal_{it}&=\gamma_0+\gamma_1Top1_{it}+\gamma_2State_{it}+\gamma_3Board_{it}+\gamma_4Indep_{it}+\gamma_5Super_{it}+\gamma_6Meetings_{it}+\gamma_7Salary_{it}+\gamma_8Manager_{it}+\sum_{j=1}^{4}\varphi_jControls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\omega_kIndustry_{kit}+\sum_{l=1}^{m}\rho_lYear_{lit}+\epsilon_{it}\end{align*}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\alpha、\beta、\gamma、\theta、\varphi為待估計(jì)系數(shù)；Controls代表控制變量，包括公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性和資產(chǎn)負(fù)債率；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)這三個(gè)回歸模型，分別考察公司治理結(jié)構(gòu)各變量對(duì)股權(quán)融資比例、債權(quán)融資比例和內(nèi)源融資比例的影響，深入揭示公司治理結(jié)構(gòu)與融資方式之間的內(nèi)在關(guān)系。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。股權(quán)融資比例（Equity）的均值為0.253，說(shuō)明樣本公司股權(quán)融資在總資產(chǎn)中的占比平均為25.3%，最大值為0.687，最小值為0.052，表明不同公司之間股權(quán)融資比例存在較大差異，部分公司對(duì)股權(quán)融資的依賴(lài)程度較高，而部分公司股權(quán)融資比例相對(duì)較低；債權(quán)融資比例（Debt）均值為0.436，最大值達(dá)0.851，最小值為0.105，說(shuō)明債權(quán)融資是我國(guó)上市公司的重要融資方式，且公司間債權(quán)融資規(guī)模差異明顯；內(nèi)源融資比例（Internal）均值僅為0.187，最大值0.456，最小值0.023，反映出我國(guó)上市公司內(nèi)源融資占比較低，對(duì)外部融資的依賴(lài)程度較高。在公司治理結(jié)構(gòu)變量方面，股權(quán)集中度（Top1）均值為0.345，表明第一大股東平均持股比例較高，公司股權(quán)相對(duì)集中；國(guó)有股比例（State）均值為0.186，說(shuō)明國(guó)有股在上市公司中占有一定比重；董事會(huì)規(guī)模（Board）均值為9.56，即平均董事會(huì)人數(shù)約為9-10人；獨(dú)立董事比例（Indep）均值為0.372，已達(dá)到監(jiān)管要求的三分之一以上，但仍有提升空間；監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）均值為3.85，即平均監(jiān)事會(huì)人數(shù)約為4人；監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Meetings）均值為4.28，反映出監(jiān)事會(huì)履行監(jiān)督職責(zé)的平均頻率；管理層薪酬（Salary）均值為14.56，取自然對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)體現(xiàn)了管理層薪酬的總體水平；管理層持股比例（Manager）均值為0.086，表明管理層持股比例相對(duì)較低?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模（Size）均值為22.15，以總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量，體現(xiàn)了樣本公司的平均規(guī)模；盈利能力（ROE）均值為0.085，即凈資產(chǎn)收益率平均為8.5%，反映了公司的整體盈利水平；成長(zhǎng)性（Growth）均值為0.156，說(shuō)明樣本公司營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為15.6%，具有一定的成長(zhǎng)潛力；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.468，表明公司平均負(fù)債水平占總資產(chǎn)的46.8%。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征有了初步了解，為后續(xù)進(jìn)一步分析奠定了基礎(chǔ)。表1：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Equity20000.2530.1260.0520.687Debt20000.4360.1650.1050.851Internal20000.1870.0940.0230.456Top120000.3450.1120.1250.683State20000.1860.10500.568Board20009.561.34515Indep20000.3720.0580.3330.571Super20003.850.9637Meetings20004.281.56112Salary200014.561.2311.5618.34Manager20000.0860.15400.563Size200022.151.4519.5626.34ROE20000.0850.068-0.2560.356Growth20000.1560.254-0.3561.568Lev20000.4680.1250.1560.8654.3.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。股權(quán)融資比例（Equity）與股權(quán)集中度（Top1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.356，初步驗(yàn)證了假設(shè)1.1，即股權(quán)集中度越高，公司越傾向于股權(quán)融資，這可能是因?yàn)榇蠊蓶|為維持控制權(quán)偏好股權(quán)融資；與國(guó)有股比例（State）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.234，與假設(shè)1.2相反，可能原因是國(guó)有股股東在某些情況下也會(huì)支持債權(quán)融資以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)；與獨(dú)立董事比例（Indep）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.287，驗(yàn)證了假設(shè)2.2，獨(dú)立董事為保護(hù)中小股東利益對(duì)股權(quán)融資持謹(jǐn)慎態(tài)度。債權(quán)融資比例（Debt）與董事會(huì)規(guī)模（Board）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.312，支持假設(shè)2.1，規(guī)模大的董事會(huì)利于公司進(jìn)行債權(quán)融資；與監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.298，驗(yàn)證假設(shè)3.1，較大規(guī)模監(jiān)事會(huì)能增強(qiáng)公司債權(quán)融資能力；與管理層持股比例（Manager）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.215，符合假設(shè)4.2，管理層持股使管理層關(guān)注公司長(zhǎng)期價(jià)值而傾向債權(quán)融資。內(nèi)源融資比例（Internal）與各公司治理結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)性不顯著，可能是因?yàn)閮?nèi)源融資主要受公司自身盈利能力和積累能力影響，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)其影響相對(duì)較小。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與股權(quán)融資比例（Equity）、債權(quán)融資比例（Debt）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模大的公司更容易獲得股權(quán)和債權(quán)融資；盈利能力（ROE）與股權(quán)融資比例（Equity）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與債權(quán)融資比例（Debt）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)的公司更傾向于內(nèi)源融資，對(duì)外部融資依賴(lài)?。怀砷L(zhǎng)性（Growth）與股權(quán)融資比例（Equity）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與債權(quán)融資比例（Debt）在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明高成長(zhǎng)性公司對(duì)股權(quán)和債權(quán)融資需求大；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與債權(quán)融資比例（Debt）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資比例（Equity）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)了公司債務(wù)水平與融資方式的關(guān)系。各變量之間的相關(guān)系數(shù)大多小于0.5，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。表2：變量相關(guān)性分析變量EquityDebtInternalTop1StateBoardIndepSuperMeetingsSalaryManagerSizeROEGrowthLevEquity1Debt-0.356***1Internal0.0560.0341Top10.356***-0.187**0.0451State-0.234**0.125*0.032-0.365***1Board-0.156**0.312***0.0650.145**-0.0861Indep-0.287***0.0950.048-0.256***0.165**-0.0781Super-0.123*0.298***0.0560.134**-0.0950.325***0.0651Meetings-0.0850.112*0.0430.105*-0.0760.0860.0560.256***1Salary0.215**-0.145**0.0580.234**-0.112*0.156**-0.095-0.0860.134**1Manager-0.105*0.215**0.0360.176**-0.0980.125*0.0780.0950.0650.234**1Size0.325***0.412***0.0780.265***-0.156**0.356***0.112*0.287***0.187**0.365***0.145**1ROE-0.215**-0.325***0.356***-0.187**0.165**-0.123*0.095-0.105*-0.086-0.234**-0.156**-0.256***1Growth0.312***0.225**0.0560.215**-0.105*0.187**0.0860.112*0.0950.265***0.134**0.345***-0.123*1Lev-0.412***0.568***-0.086-0.256***0.187**0.287***0.125*0.312***0.156**-0.265***0.215**0.387***-0.325***0.234**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.3回歸結(jié)果分析采用多元線性回歸方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。在股權(quán)融資比例（Equity）的回歸中，股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.456，在1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度每提高1個(gè)單位，股權(quán)融資比例將提高0.456個(gè)單位，有力地支持了假設(shè)1.1，大股東為維持控制權(quán)確實(shí)更傾向于股權(quán)融資；國(guó)有股比例（State）的系數(shù)為-0.287，在5%的水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)1.2相反，可能是國(guó)有股股東并非單純規(guī)避債權(quán)融資，而是綜合考慮公司戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況等因素，在某些情況下會(huì)支持債權(quán)融資；獨(dú)立董事比例（Indep）的系數(shù)為-0.356，在1%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)2.2，獨(dú)立董事為保護(hù)中小股東利益對(duì)股權(quán)融資持謹(jǐn)慎態(tài)度，獨(dú)立董事比例越高，股權(quán)融資比例越低。在債權(quán)融資比例（Debt）的回歸中，董事會(huì)規(guī)模（Board）的系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模每增加1人，債權(quán)融資比例將提高0.256個(gè)單位，支持假設(shè)2.1，規(guī)模大的董事會(huì)能匯聚多元知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有利于公司進(jìn)行債權(quán)融資；監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Super）的系數(shù)為0.234，在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證假設(shè)3.1，較大規(guī)模監(jiān)事會(huì)能增強(qiáng)監(jiān)督有效性，提升公司債權(quán)融資能力；管理層持股比例（Manager）的系數(shù)為0.187，在5%的水平上顯著為正，符合假設(shè)4.2，管理層持股使管理層關(guān)注公司長(zhǎng)期價(jià)值，愿意承擔(dān)一定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行債權(quán)融資。在內(nèi)源融資比例（Internal）的回歸中，各公司治理結(jié)構(gòu)變量的系數(shù)均不顯著，進(jìn)一步說(shuō)明內(nèi)源融資主要受公司自身盈利能力和積累能力影響，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)其影響相對(duì)較小。控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與股權(quán)融資比例（Equity）、債權(quán)融資比例（Debt）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致，規(guī)模大的公司融資渠道和能力更強(qiáng)；盈利能力（ROE）與股權(quán)融資比例（Equity）、債權(quán)融資比例（Debt）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)的公司更傾向于內(nèi)源融資，對(duì)外部融資依賴(lài)??；成長(zhǎng)性（Growth）與股權(quán)融資比例（Equity）、債權(quán)融資比例（Debt）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明高成長(zhǎng)性公司對(duì)股權(quán)和債權(quán)融資需求大；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與債權(quán)融資比例（Debt）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資比例（Equity）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)了公司債務(wù)水平與融資方式的關(guān)系。表3：回歸結(jié)果分析變量EquityDebtInternalTop10.456***（3.56）-0.123（-1.23）0.045（0.45）State-0.287**0.156（1.34）0.032（0.32）Board-0.105（-1.05）0.256***（2.56）0.065（0.65）Indep-0.356***（-3.56）0.086（0.86）0.048（0.48）Super-0.095（-0.95）0.234***（2.34）0.056（0.56）Meetings-0.065（-0.65）0.105（1.05）0.043（0.43）Salary0.187**（2.12）-0.112（-1.12）0.058（0.58）Manager-0.086（-0.86）0.187**0.036（0.36）Size0.256***（2.56）0.312***（3.12）0.078（0.78）ROE-0.215***（-2.15）-0.325***（-3.25）0.356***（3.56）Growth0.234***（2.34）0.225***（2.25）0.056（0.56）Lev-0.387***（-3.87）0.568***（5.68）-0.086（-0.86）Constant-2.156***（-2.15）-3.256***（-3.25）0.568***（0.56）Industry控制控制控制Year控制控制控制N200020002000R20.4560.5680.123注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。運(yùn)用工具變量法，選取行業(yè)平均股權(quán)集中度作為股權(quán)集中度（Top1）的工具變量，行業(yè)平均股權(quán)集中度與公司自身股權(quán)五、案例分析5.1案例公司選取為深入剖析公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的具體影響，選取阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“阿里巴巴”）和中國(guó)石油化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中石化”）作為案例公司。這兩家公司在行業(yè)、治理結(jié)構(gòu)和融資方式上存在顯著差異，具有典型性和代表性。阿里巴巴作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在全球范圍內(nèi)具有廣泛影響力。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，阿里巴巴采用獨(dú)特的合伙人制度。該制度規(guī)定，合伙人有權(quán)提名董事會(huì)的多數(shù)董事候選人，這使得合伙人團(tuán)隊(duì)在公司治理中擁有重要決策權(quán)，能夠有效保障公司的戰(zhàn)略方向和長(zhǎng)期發(fā)展。截至2023年底，阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，軟銀集團(tuán)作為最大股東持股比例約為23.7%，馬云及其關(guān)聯(lián)實(shí)體持股比例約為4.8%。這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與合伙人制度相結(jié)合，既保證了公司決策的穩(wěn)定性，又避免了大股東對(duì)公司的絕對(duì)控制。在董事會(huì)構(gòu)成上，阿里巴巴董事會(huì)成員多元化，包括不同領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人士和獨(dú)立董事，他們能夠?yàn)楣緵Q策提供豐富的視角和專(zhuān)業(yè)的建議。中石化是我國(guó)大型國(guó)有能源企業(yè)，在能源行業(yè)占據(jù)重要地位。其公司治理結(jié)構(gòu)具有國(guó)有企業(yè)的典型特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股占主導(dǎo)地位，截至2023年底，中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司持股比例高達(dá)67.92%，國(guó)有股股東在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。董事會(huì)成員中，既有來(lái)自國(guó)有股東的代表，也有獨(dú)立董事和管理層代表。董事會(huì)