我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響研究：理論、實(shí)證與政策啟示一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)日益復(fù)雜的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增加，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其穩(wěn)定性和有效性對(duì)于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。股利發(fā)放作為上市公司向股東分配利潤(rùn)的重要方式，不僅直接影響股東的投資回報(bào)，還傳遞著公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景的重要信息。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放政策逐漸受到監(jiān)管層和市場(chǎng)參與者的高度關(guān)注。監(jiān)管部門通過(guò)一系列政策措施，如強(qiáng)化現(xiàn)金分紅監(jiān)管、鼓勵(lì)制定中長(zhǎng)期分紅規(guī)劃等，引導(dǎo)上市公司提高分紅水平和穩(wěn)定性，增強(qiáng)對(duì)投資者的回報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2024年滬深上市公司分紅達(dá)到2.4萬(wàn)億元，分紅金額創(chuàng)歷史新高，滬深市場(chǎng)共3755家上市公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅，分紅公司數(shù)量占年末上市公司數(shù)量比例達(dá)73.3%，較上年提升7.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明我國(guó)上市公司在股利發(fā)放方面取得了積極進(jìn)展，逐步向更加規(guī)范和成熟的方向發(fā)展。股票市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的重要問(wèn)題。股票流動(dòng)性是指股票能夠以合理價(jià)格迅速買賣的能力，它反映了市場(chǎng)的活躍程度和交易成本。良好的股票流動(dòng)性有助于提高市場(chǎng)效率，促進(jìn)資源的合理配置，降低投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)股票流動(dòng)性不足時(shí)，可能導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇，投資者難以在理想的價(jià)格水平上進(jìn)行交易，從而增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際市場(chǎng)中，多種因素相互交織影響著股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中股利發(fā)放政策與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在著緊密而復(fù)雜的聯(lián)系。一方面，合理的股利發(fā)放政策可以向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)的積極信號(hào)，吸引更多投資者關(guān)注和參與交易，進(jìn)而提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，不當(dāng)?shù)墓衫l(fā)放政策可能引發(fā)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)信心下降，交易活躍度降低，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。例如，如果公司過(guò)度留存利潤(rùn)而不進(jìn)行合理分紅，可能使投資者認(rèn)為公司缺乏良好的投資機(jī)會(huì)或?qū)蓶|利益不夠重視，從而減少對(duì)該股票的需求，影響其流動(dòng)性。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和改革，上市公司的股利發(fā)放政策和股票市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況都在持續(xù)變化，兩者之間的關(guān)系也日益受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。深入研究我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅有助于揭示資本市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，還能為投資者、上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供重要的決策依據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和時(shí)代緊迫性。1.1.2研究意義本研究從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面展開，具有重要意義。從理論層面來(lái)看，本研究有助于豐富和完善公司金融理論中關(guān)于股利政策和股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)股利政策和股票流動(dòng)性各自進(jìn)行了大量研究，但對(duì)于兩者之間關(guān)系的探討仍存在諸多分歧和待完善之處。通過(guò)深入剖析我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)一步明確兩者之間的內(nèi)在作用機(jī)制，能夠填補(bǔ)現(xiàn)有研究在這一領(lǐng)域的部分空白，為后續(xù)相關(guān)研究提供新的思路和實(shí)證依據(jù)，推動(dòng)公司金融理論的不斷發(fā)展和深化。在實(shí)踐層面，本研究成果具有廣泛的應(yīng)用價(jià)值。對(duì)于投資者而言，能夠幫助他們更加全面、深入地理解股利發(fā)放政策與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)，從而在投資決策過(guò)程中，不僅關(guān)注公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和盈利能力，還能充分考慮股利政策對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，更加科學(xué)合理地評(píng)估股票的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，制定出更加符合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)的投資策略，提高投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，本研究可以為其制定科學(xué)合理的股利政策提供有益參考。上市公司通過(guò)了解股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，能夠更加精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)和投資者的需求，在平衡公司自身發(fā)展資金需求和股東回報(bào)期望的基礎(chǔ)上，優(yōu)化股利分配方案，提高公司股票在市場(chǎng)中的吸引力和流動(dòng)性，樹立良好的公司形象，降低融資成本，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，本研究的結(jié)論能夠?yàn)槠渲贫ê屯晟葡嚓P(guān)政策法規(guī)提供實(shí)證支持。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以依據(jù)研究結(jié)果，進(jìn)一步優(yōu)化對(duì)上市公司股利發(fā)放的監(jiān)管政策，引導(dǎo)上市公司規(guī)范股利分配行為，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，提高市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本論文綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地探究我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，具體如下：文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)地收集、整理和分析國(guó)內(nèi)外關(guān)于股利發(fā)放、股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及兩者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)資料。梳理該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點(diǎn)，明確已有研究的成果與不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過(guò)對(duì)大量文獻(xiàn)的研讀，了解不同學(xué)者在研究方法、研究結(jié)論等方面的差異，從而找準(zhǔn)本文的研究切入點(diǎn)，避免重復(fù)性研究，確保研究的創(chuàng)新性和前沿性。實(shí)證分析法：選取我國(guó)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，構(gòu)建合理的實(shí)證模型進(jìn)行定量分析。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析等，以驗(yàn)證研究假設(shè)，揭示股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系和作用機(jī)制。通過(guò)實(shí)證分析，能夠以客觀的數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)方法得出具有說(shuō)服力的結(jié)論，增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性和科學(xué)性。案例分析法：選取具有代表性的上市公司案例，深入剖析其股利發(fā)放政策的制定背景、實(shí)施過(guò)程以及對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的具體影響。通過(guò)案例分析，將抽象的理論和實(shí)證結(jié)果具象化，更加直觀地展示股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑和實(shí)際效果，為理論研究和實(shí)證分析提供補(bǔ)充和驗(yàn)證，使研究結(jié)果更具實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究在研究視角、方法和數(shù)據(jù)運(yùn)用等方面具有一定的創(chuàng)新之處：研究視角創(chuàng)新：以往研究大多單獨(dú)關(guān)注股利發(fā)放政策或股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究不夠深入全面。本文從多個(gè)維度綜合考量不同股利發(fā)放形式（現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利等）對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)還考慮了公司內(nèi)部特征（如公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等）和外部市場(chǎng)環(huán)境（如市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等）在股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，拓展了研究視角，有助于更全面、深入地理解兩者之間的復(fù)雜關(guān)系。研究方法創(chuàng)新：在實(shí)證研究中，采用了更具時(shí)效性和準(zhǔn)確性的計(jì)量模型。例如，運(yùn)用雙重差分法（DID）來(lái)控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建傾向得分匹配（PSM）樣本，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健可靠。同時(shí)，結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)算法中的隨機(jī)森林模型對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并分析不同股利發(fā)放指標(biāo)對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的貢獻(xiàn)程度，為研究提供了新的思路和方法，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可信度和解釋力。數(shù)據(jù)運(yùn)用創(chuàng)新：收集了近年來(lái)我國(guó)上市公司最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，涵蓋了多個(gè)行業(yè)和不同規(guī)模的公司，數(shù)據(jù)樣本更加豐富、全面。不僅使用了年度數(shù)據(jù)，還引入了季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能夠更及時(shí)地捕捉股利發(fā)放政策的調(diào)整以及股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，使研究結(jié)果更貼合當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際，具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。二、概念界定與理論基礎(chǔ)2.1上市公司股利發(fā)放相關(guān)概念2.1.1股利的定義與形式股利是上市公司在盈利后，按照股東所持股份的比例，向股東分配的利潤(rùn)。作為公司對(duì)股東投資的回報(bào)，股利不僅是股東收益的重要來(lái)源，也在一定程度上反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。合理的股利政策可以增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注，進(jìn)而對(duì)公司的股價(jià)和市場(chǎng)形象產(chǎn)生積極影響。在實(shí)際操作中，上市公司的股利發(fā)放形式豐富多樣，主要包括現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利等?，F(xiàn)金股利是最為常見(jiàn)的一種形式，它是指公司直接以現(xiàn)金的方式向股東支付紅利，如每股派息若干元。這種形式具有直觀、便捷的特點(diǎn)，能讓股東實(shí)實(shí)在在地獲得現(xiàn)金收益，增強(qiáng)股東的投資獲得感。例如，貴州茅臺(tái)多年來(lái)堅(jiān)持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，其高額的現(xiàn)金股利吸引了大量投資者長(zhǎng)期持有，對(duì)公司股價(jià)的穩(wěn)定和市場(chǎng)形象的樹立起到了重要作用。股票股利則是公司通過(guò)向股東增發(fā)股票的方式來(lái)分配利潤(rùn)，如每10股送X股。股票股利不會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出，而是將利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為股本，增加了股東的持股數(shù)量。這種方式對(duì)于處于成長(zhǎng)階段、需要大量資金用于發(fā)展的公司來(lái)說(shuō)，既能滿足股東的利益訴求，又能為公司保留資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)。例如，一些科技類上市公司，由于其業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張期，對(duì)資金需求較大，往往會(huì)采用股票股利的方式進(jìn)行利潤(rùn)分配。財(cái)產(chǎn)股利是以公司持有的非現(xiàn)金資產(chǎn)，如其他公司的股票、債券、實(shí)物資產(chǎn)等，作為股利發(fā)放給股東。這種形式相對(duì)較少見(jiàn)，通常在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜或特殊情況下才會(huì)采用。例如，當(dāng)公司持有大量其他公司的股票，且認(rèn)為這些股票的市場(chǎng)價(jià)值較高時(shí)，可能會(huì)將其作為財(cái)產(chǎn)股利分配給股東。負(fù)債股利是公司以負(fù)債的形式向股東支付股利，如發(fā)行公司債券、應(yīng)付票據(jù)等。這種方式同樣較為罕見(jiàn)，一般在公司資金周轉(zhuǎn)困難但又希望維持股利分配時(shí)采用。負(fù)債股利的發(fā)放會(huì)增加公司的負(fù)債水平，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響，因此公司在采用這種方式時(shí)通常會(huì)謹(jǐn)慎權(quán)衡利弊。在我國(guó)上市公司中，現(xiàn)金股利和股票股利是最為常用的兩種股利發(fā)放形式?，F(xiàn)金股利因其直接的現(xiàn)金回報(bào)，深受投資者青睞，尤其是那些注重穩(wěn)定收益的投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等。而股票股利則在一些具有高成長(zhǎng)性的公司中較為常見(jiàn)，這些公司希望通過(guò)發(fā)放股票股利來(lái)傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景良好的信號(hào)，吸引投資者關(guān)注，同時(shí)也能為公司保留資金用于業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新發(fā)展。2.1.2我國(guó)上市公司股利發(fā)放現(xiàn)狀近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和監(jiān)管政策的逐步完善，上市公司的股利發(fā)放情況呈現(xiàn)出一些積極的變化。從分紅公司比例來(lái)看，整體呈上升趨勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年滬深市場(chǎng)共3755家上市公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅，分紅公司數(shù)量占年末上市公司數(shù)量比例達(dá)73.3%，較上年提升7.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明越來(lái)越多的上市公司開始重視對(duì)股東的回報(bào)，積極履行分紅義務(wù)，市場(chǎng)分紅氛圍日益濃厚。在分紅金額方面，2024年滬深上市公司分紅達(dá)到2.4萬(wàn)億元，分紅金額創(chuàng)歷史新高。這一數(shù)據(jù)不僅反映了上市公司整體盈利能力的提升，也體現(xiàn)了公司管理層對(duì)股東利益的重視程度不斷提高。部分大型藍(lán)籌股公司憑借其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力，成為分紅的主力軍。例如，工商銀行、中國(guó)石油等大型國(guó)有企業(yè)，每年都保持著較高的分紅水平，為股東帶來(lái)了穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。股利支付率是衡量上市公司分紅水平的重要指標(biāo)之一，它反映了公司凈利潤(rùn)中用于分紅的比例。2024年，A股上市公司平均股利支付率達(dá)到37.7%，較2023年提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)近15年來(lái)最高水平。這說(shuō)明上市公司在盈利分配方面更加注重股東利益，合理地平衡了公司發(fā)展與股東回報(bào)之間的關(guān)系。然而，我國(guó)上市公司股利發(fā)放仍存在一些問(wèn)題。部分上市公司存在“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)象，股利支付水平較低，甚至多年不分紅。這些公司往往將大量資金用于盲目擴(kuò)張或低效投資，忽視了股東的合理回報(bào)，損害了投資者的利益。例如，一些ST公司由于經(jīng)營(yíng)不善，長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，根本無(wú)力進(jìn)行分紅；還有一些公司雖然盈利，但為了滿足自身發(fā)展需求，過(guò)度留存利潤(rùn)，導(dǎo)致股利支付率極低。股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性也是一個(gè)突出問(wèn)題。許多上市公司的股利政策隨意性較大，沒(méi)有明確的長(zhǎng)期規(guī)劃，常常根據(jù)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資金狀況臨時(shí)決定分紅方案，使得投資者難以對(duì)公司的未來(lái)分紅形成穩(wěn)定預(yù)期。這種不穩(wěn)定的股利政策不僅影響了公司的市場(chǎng)形象，也增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，某公司在某一年盈利較好時(shí)大幅提高分紅比例，而在下一年業(yè)績(jī)稍有波動(dòng)時(shí)就大幅削減分紅，這種做法讓投資者感到困惑和不安，對(duì)公司的信任度也隨之降低。不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司之間，股利發(fā)放水平存在較大差異。一些傳統(tǒng)行業(yè)，如金融、能源、消費(fèi)等行業(yè)的大型企業(yè)，由于其盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，往往具有較高的分紅水平；而一些新興行業(yè)，如科技、生物醫(yī)藥等行業(yè)的公司，由于處于發(fā)展初期，需要大量資金投入研發(fā)和市場(chǎng)拓展，分紅水平相對(duì)較低。此外，小型上市公司由于規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在股利發(fā)放上也相對(duì)謹(jǐn)慎，分紅金額和比例普遍低于大型上市公司。這種行業(yè)和規(guī)模上的差異，使得投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)需要綜合考慮多方面因素，增加了投資決策的復(fù)雜性。2.2股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念2.2.1股票流動(dòng)性的內(nèi)涵與度量指標(biāo)股票流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的關(guān)鍵屬性，它反映了股票能夠以合理價(jià)格迅速買賣的能力，涵蓋了交易的即時(shí)性、成本以及對(duì)價(jià)格的影響等多個(gè)方面。具體而言，交易即時(shí)性意味著投資者下達(dá)買賣指令后，能在短時(shí)間內(nèi)完成交易，無(wú)需長(zhǎng)時(shí)間等待匹配交易對(duì)手；交易成本低則表示投資者在買賣股票過(guò)程中所支付的手續(xù)費(fèi)、傭金以及買賣價(jià)差等成本相對(duì)較?。粚?duì)價(jià)格影響小體現(xiàn)為一定數(shù)量的交易不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，即市場(chǎng)能夠吸收這些交易而保持價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。在金融市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性對(duì)于投資者、上市公司以及整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行都具有至關(guān)重要的意義。從投資者角度來(lái)看，高流動(dòng)性的股票使他們能夠更加便捷地進(jìn)出市場(chǎng)，迅速實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整，降低因市場(chǎng)變化而無(wú)法及時(shí)交易的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有助于減少交易成本，提高投資效率。例如，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)或需要調(diào)整資產(chǎn)配置時(shí)，持有高流動(dòng)性股票可以讓他們迅速賣出股票，轉(zhuǎn)而投資其他資產(chǎn)。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，良好的股票流動(dòng)性有利于提升公司的市場(chǎng)形象和價(jià)值，吸引更多投資者關(guān)注，降低融資成本。因?yàn)榱鲃?dòng)性高意味著市場(chǎng)對(duì)公司股票的認(rèn)可度高，投資者更愿意購(gòu)買和持有，這為公司的再融資活動(dòng)提供了便利。從市場(chǎng)層面來(lái)看，股票流動(dòng)性是衡量市場(chǎng)效率和穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。高流動(dòng)性的市場(chǎng)能夠促進(jìn)資源的合理配置，使資金流向更具價(jià)值的投資項(xiàng)目，提高市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率；同時(shí)，穩(wěn)定的流動(dòng)性有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防止因流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)的市場(chǎng)恐慌和崩潰。為了準(zhǔn)確衡量股票流動(dòng)性，金融學(xué)界和實(shí)務(wù)界提出了多種度量指標(biāo)，其中較為常用的包括換手率、買賣價(jià)差和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)等。換手率是指一定時(shí)期內(nèi)股票的成交量與總股本的比率，它直觀地反映了股票在市場(chǎng)中的交易活躍程度。換手率越高，表明股票在單位時(shí)間內(nèi)的轉(zhuǎn)手次數(shù)越多，市場(chǎng)參與者對(duì)該股票的交易意愿越強(qiáng)，股票的流動(dòng)性也就越高。例如，某股票在一個(gè)月內(nèi)的成交量為1000萬(wàn)股，總股本為5000萬(wàn)股，則該股票在這個(gè)月的換手率為20%（1000÷5000×100%）。如果該股票下個(gè)月的換手率上升到30%，說(shuō)明其交易活躍度提高，流動(dòng)性增強(qiáng)。買賣價(jià)差是指股票當(dāng)前的最高買入價(jià)與最低賣出價(jià)之間的差額，它體現(xiàn)了投資者在進(jìn)行即時(shí)買賣時(shí)所面臨的價(jià)格成本。買賣價(jià)差越小，意味著投資者在買賣股票時(shí)的價(jià)格損失越小，市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。例如，某股票的最高買入價(jià)為10.00元，最低賣出價(jià)為10.05元，那么買賣價(jià)差為0.05元；若下一個(gè)交易日該股票的最高買入價(jià)變?yōu)?0.02元，最低賣出價(jià)變?yōu)?0.04元，買賣價(jià)差縮小到0.02元，表明此時(shí)股票的流動(dòng)性有所改善。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)則綜合考慮了股票的收益率和成交量，計(jì)算公式為：ILLIQ_i=\frac{\sum_{t=1}^{T}\left|\frac{R_{it}}{V_{it}}\right|}{T}，其中ILLIQ_i表示股票i的Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)，R_{it}表示股票i在第t個(gè)交易日的收益率，V_{it}表示股票i在第t個(gè)交易日的成交量，T表示樣本期的交易天數(shù)。該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明股票的非流動(dòng)性越強(qiáng)，即流動(dòng)性越差。例如，對(duì)于股票A和股票B，在相同的樣本期內(nèi)，股票A的Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)為0.005，股票B的指標(biāo)為0.01，那么股票A的流動(dòng)性相對(duì)較好，股票B的流動(dòng)性相對(duì)較差。不同的度量指標(biāo)從不同角度反映了股票流動(dòng)性的特征，投資者和研究者在實(shí)際應(yīng)用中可以根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)可得性選擇合適的指標(biāo)，以便更全面、準(zhǔn)確地評(píng)估股票的流動(dòng)性狀況。2.2.2股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義與影響因素股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致投資者難以在合理的價(jià)格水平上迅速買賣股票，從而可能遭受經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，投資者可能面臨交易成本上升、交易無(wú)法及時(shí)完成、資產(chǎn)變現(xiàn)困難等問(wèn)題，這些問(wèn)題會(huì)對(duì)投資者的投資收益和資產(chǎn)配置產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，在市場(chǎng)恐慌情緒蔓延時(shí)，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)急劇下降，投資者想要賣出股票卻找不到足夠的買家，只能被迫以較低的價(jià)格出售，從而遭受損失。股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生受到多種因素的綜合影響，這些因素相互交織，共同作用于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。市場(chǎng)環(huán)境是影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要外部因素之一。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性有著顯著影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利增長(zhǎng)，投資者信心增強(qiáng)，市場(chǎng)交易活躍，股票流動(dòng)性通常較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)盈利下滑，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，市場(chǎng)交易活躍度下降，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。例如，在2008年全球金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，股票市場(chǎng)流動(dòng)性急劇惡化，許多股票出現(xiàn)了有價(jià)無(wú)市的情況，投資者面臨著巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)波動(dòng)性也是影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性較高時(shí)，股票價(jià)格波動(dòng)頻繁且幅度較大，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的不確定性增加，交易意愿降低，這會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。例如，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩時(shí)，投資者往往會(huì)持觀望態(tài)度，減少交易，使得股票的買賣價(jià)差擴(kuò)大，交易難度增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況也會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著較大的市場(chǎng)壓力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者對(duì)這些企業(yè)的股票可能存在疑慮，交易活躍度相對(duì)較低，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。而在一些壟斷性或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的行業(yè)中，企業(yè)的盈利能力和穩(wěn)定性較強(qiáng)，投資者對(duì)其股票的認(rèn)可度較高，交易活躍度較高，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。公司基本面因素對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著直接影響。公司的盈利能力是投資者關(guān)注的重要指標(biāo)之一。盈利能力強(qiáng)的公司通常能夠吸引更多的投資者關(guān)注和買入，其股票的需求相對(duì)較高，流動(dòng)性較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。相反，盈利能力差的公司，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景缺乏信心，股票的需求較低，流動(dòng)性較差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。例如，貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的盈利能力，其股票一直受到投資者的青睞，交易活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；而一些業(yè)績(jī)不佳的ST公司，股票交易清淡，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。公司的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的公司，資產(chǎn)負(fù)債率合理，現(xiàn)金流充足，償債能力強(qiáng)，投資者對(duì)其信任度高，股票流動(dòng)性較好；而財(cái)務(wù)狀況不佳的公司，如資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高、現(xiàn)金流緊張、存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)等，會(huì)使投資者對(duì)其股票望而卻步，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。公司的規(guī)模和成長(zhǎng)性也與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，大型公司由于其市場(chǎng)知名度高、資源豐富、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，股票的流動(dòng)性相對(duì)較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；而小型公司規(guī)模較小，市場(chǎng)影響力有限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。具有高成長(zhǎng)性的公司，由于其未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ?，容易吸引投資者關(guān)注和投資，股票流動(dòng)性較好；而成長(zhǎng)性較差的公司，股票流動(dòng)性相對(duì)較差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。投資者行為因素也是影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。投資者的交易策略和偏好會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。例如，一些投資者偏好短期投機(jī)交易，頻繁買賣股票，這會(huì)增加股票的交易活躍度，提高股票流動(dòng)性；而另一些投資者偏好長(zhǎng)期投資，持股時(shí)間較長(zhǎng)，交易頻率較低，可能會(huì)降低股票的短期流動(dòng)性。當(dāng)投資者普遍存在恐慌情緒或過(guò)度樂(lè)觀情緒時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易行為的一致性，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。在市場(chǎng)恐慌時(shí)，投資者紛紛拋售股票，可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)供過(guò)于求，流動(dòng)性急劇下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大；而在市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，投資者大量買入股票，可能會(huì)造成股票價(jià)格虛高，一旦市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，股票流動(dòng)性也會(huì)面臨較大壓力。綜上所述，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)受到市場(chǎng)環(huán)境、公司基本面、投資者行為等多種因素的影響。深入了解這些影響因素，有助于投資者更好地評(píng)估股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，制定合理的投資策略；也有助于上市公司優(yōu)化自身經(jīng)營(yíng)管理，提高股票流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有效的市場(chǎng)監(jiān)管政策，維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要意義。2.3相關(guān)理論基礎(chǔ)2.3.1股利相關(guān)理論股利相關(guān)理論是研究公司股利政策與公司價(jià)值、股東財(cái)富之間關(guān)系的重要理論體系，其包含多個(gè)理論分支，每個(gè)分支從不同角度闡釋了股利發(fā)放的意義和影響，為深入理解上市公司股利政策提供了理論基石。股利無(wú)關(guān)論由米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）提出，該理論認(rèn)為在完美資本市場(chǎng)條件下，即不存在稅收、交易成本，信息完全對(duì)稱，且投資者理性等假設(shè)下，公司的價(jià)值僅取決于其盈利能力和投資決策，與股利政策無(wú)關(guān)。公司無(wú)論是將利潤(rùn)留存用于再投資，還是以股利形式分配給股東，都不會(huì)改變公司的總價(jià)值。因?yàn)楣蓶|在股利和資本利得之間不存在偏好差異，他們可以通過(guò)資本市場(chǎng)的運(yùn)作，如出售股票或購(gòu)買股票來(lái)滿足自身的現(xiàn)金需求，實(shí)現(xiàn)相同的收益。例如，公司A和公司B，其他條件相同，僅股利政策不同，公司A將利潤(rùn)全部留存，公司B將利潤(rùn)全部分紅，根據(jù)股利無(wú)關(guān)論，這兩家公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)值應(yīng)是相等的。這一理論為后續(xù)研究股利政策與公司價(jià)值關(guān)系提供了一個(gè)基準(zhǔn)模型，盡管現(xiàn)實(shí)中完美資本市場(chǎng)條件難以滿足，但它為進(jìn)一步探討股利政策的影響因素指明了方向?！耙圾B在手”理論則與股利無(wú)關(guān)論觀點(diǎn)相悖，該理論由戈登（Gordon）和林特納（Lintner）提出。他們認(rèn)為，由于股票價(jià)格波動(dòng)較大，未來(lái)的資本利得具有不確定性，而投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，更偏好確定性的收益。股利是投資者當(dāng)下實(shí)實(shí)在在能獲得的現(xiàn)金回報(bào)，如同“一鳥在手”，相比未來(lái)不確定的資本利得（如同“雙鳥在林”）更具吸引力。因此，公司提高股利支付水平，能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，從而提高公司股票的價(jià)值。例如，對(duì)于一些穩(wěn)健型投資者，如退休老人，他們更傾向于購(gòu)買那些股利發(fā)放穩(wěn)定且較高的股票，以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，這類公司的股票在市場(chǎng)上往往更受青睞，股價(jià)也相對(duì)較高。這一理論強(qiáng)調(diào)了股利發(fā)放對(duì)投資者心理和公司價(jià)值的直接影響，為公司制定股利政策時(shí)考慮投資者偏好提供了理論依據(jù)。稅差理論從稅收角度分析了股利政策對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富的影響。該理論認(rèn)為，由于股利收入和資本利得的稅率存在差異，一般情況下，股利收入的稅率高于資本利得的稅率。這使得投資者在選擇投資回報(bào)方式時(shí)，更傾向于獲得資本利得而非股利收入。因此，公司為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，應(yīng)采取低股利政策，減少股利發(fā)放，增加利潤(rùn)留存，促使股價(jià)上漲，從而使股東獲得更多的資本利得。例如，在一些國(guó)家，長(zhǎng)期資本利得的稅率相對(duì)較低，投資者會(huì)更愿意持有股票等待股價(jià)上漲獲取資本利得，而不是追求即時(shí)的股利收入。公司如果忽視這種稅收差異，過(guò)度發(fā)放股利，可能會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富受損。這一理論揭示了稅收因素在股利政策決策中的重要作用，提醒公司在制定股利政策時(shí)需要充分考慮稅收政策對(duì)股東利益的影響。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司管理層與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱。管理層掌握著公司更多的內(nèi)部信息，如公司的真實(shí)盈利能力、未來(lái)發(fā)展前景等，而投資者只能通過(guò)公司披露的公開信息來(lái)了解公司狀況。在這種情況下，股利政策就成為了公司向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息的重要信號(hào)。公司提高股利發(fā)放水平，意味著向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)盈利能力較強(qiáng)的積極信號(hào)，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資，進(jìn)而提高公司股票價(jià)格；反之，降低股利發(fā)放則可能被市場(chǎng)解讀為公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，未來(lái)前景不佳，導(dǎo)致投資者信心下降，股票價(jià)格下跌。例如，一家公司在業(yè)績(jī)不佳的情況下，突然大幅提高股利發(fā)放，可能會(huì)讓市場(chǎng)懷疑其動(dòng)機(jī)，引發(fā)股價(jià)下跌；而一家業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司持續(xù)提高股利，會(huì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可度，推動(dòng)股價(jià)上升。這一理論強(qiáng)調(diào)了股利政策在信息傳遞方面的重要功能，為理解公司股利政策與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系提供了新的視角。代理理論從公司內(nèi)部委托代理關(guān)系的角度出發(fā)，分析了股利政策對(duì)降低代理成本的作用。在公司中，股東與管理層之間存在委托代理關(guān)系，管理層的目標(biāo)可能與股東利益不一致，管理層可能為了自身利益，如追求在職消費(fèi)、過(guò)度擴(kuò)張公司規(guī)模等，而犧牲股東利益。股利的發(fā)放可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流，從而降低管理層進(jìn)行低效投資或謀取私利的可能性，進(jìn)而降低代理成本。同時(shí)，高股利政策也向市場(chǎng)表明公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，愿意將更多利潤(rùn)分配給股東，有助于增強(qiáng)股東對(duì)管理層的信任，提高公司治理效率。例如，一些家族企業(yè)，通過(guò)合理的股利發(fā)放，既能保障家族股東的利益，又能約束管理層的行為，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。這一理論為公司制定股利政策提供了基于公司治理層面的考量，有助于優(yōu)化公司內(nèi)部的利益分配關(guān)系。這些股利相關(guān)理論從不同視角揭示了股利發(fā)放的經(jīng)濟(jì)意義和對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富的影響機(jī)制。在研究我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，這些理論為分析兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系提供了堅(jiān)實(shí)的理論支撐。例如，信號(hào)傳遞理論可以幫助理解股利發(fā)放如何通過(guò)向市場(chǎng)傳遞信息，影響投資者對(duì)公司的預(yù)期和信心，進(jìn)而影響股票的交易活躍度和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；代理理論則有助于分析股利發(fā)放如何通過(guò)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司的經(jīng)營(yíng)效率和市場(chǎng)形象，間接影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)綜合運(yùn)用這些理論，可以更全面、深入地剖析我國(guó)上市公司股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的復(fù)雜關(guān)系，為實(shí)證研究和政策建議提供有力的理論依據(jù)。2.3.2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論是研究金融市場(chǎng)中資產(chǎn)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的重要理論體系，它對(duì)于理解上市公司股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制和影響因素具有關(guān)鍵作用。在這一理論體系中，流動(dòng)性溢價(jià)理論和資產(chǎn)定價(jià)理論中與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的部分，為我們深入探討上市公司股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系提供了理論基石。流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅關(guān)注資產(chǎn)的預(yù)期收益，還會(huì)考慮資產(chǎn)的流動(dòng)性。由于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在交易時(shí)面臨更高的成本和不確定性，投資者會(huì)要求對(duì)承擔(dān)這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)給予額外的補(bǔ)償，即流動(dòng)性溢價(jià)。在股票市場(chǎng)中，流動(dòng)性較差的股票，其投資者要求的回報(bào)率會(huì)更高，這意味著股票的價(jià)格會(huì)相對(duì)較低，以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，一些小盤股或冷門股，由于其交易活躍度低，買賣價(jià)差較大，投資者在買賣這些股票時(shí)面臨較高的交易成本和變現(xiàn)困難的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們會(huì)要求更高的回報(bào)率，導(dǎo)致這些股票的價(jià)格相對(duì)較低，存在較高的流動(dòng)性溢價(jià)。相反，流動(dòng)性較好的股票，如一些大盤藍(lán)籌股，由于其交易活躍，買賣容易，投資者所要求的流動(dòng)性溢價(jià)較低，股票價(jià)格相對(duì)較高。這一理論表明，股票的流動(dòng)性狀況直接影響著投資者對(duì)其回報(bào)率的要求，進(jìn)而影響股票的價(jià)格和市場(chǎng)表現(xiàn)，為研究股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了重要的理論基礎(chǔ)。在資產(chǎn)定價(jià)理論中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是最為經(jīng)典的模型之一。該模型認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及資產(chǎn)的β系數(shù)（衡量資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)敏感度）。然而，傳統(tǒng)的CAPM模型假設(shè)市場(chǎng)是完全有效的，不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等其他因素的影響。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響，于是在CAPM模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入資產(chǎn)定價(jià)模型中。例如，Amihud和Mendelson（1986）提出了流動(dòng)性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（LACAPM），該模型認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率不僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還與資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，資產(chǎn)的預(yù)期收益率也越高，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)來(lái)補(bǔ)償所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場(chǎng)中，上市公司的股利發(fā)放政策可能會(huì)通過(guò)影響股票的流動(dòng)性，進(jìn)而影響股票的定價(jià)和投資者對(duì)其預(yù)期收益率的要求。如果公司的股利發(fā)放政策合理，能夠提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么根據(jù)LACAPM模型，投資者對(duì)該股票的預(yù)期收益率要求會(huì)相應(yīng)降低，股票價(jià)格可能會(huì)上升；反之，如果股利發(fā)放政策不當(dāng)，導(dǎo)致股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者會(huì)要求更高的預(yù)期收益率，股票價(jià)格可能會(huì)下跌。這些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論與上市公司股利發(fā)放之間存在著緊密的聯(lián)系。上市公司合理的股利發(fā)放政策可以向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、財(cái)務(wù)穩(wěn)定的積極信號(hào)，吸引更多投資者關(guān)注和交易，從而提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)，使股票價(jià)格更合理地反映其內(nèi)在價(jià)值。相反，不合理的股利發(fā)放政策可能引發(fā)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，導(dǎo)致交易活躍度下降，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者要求更高的回報(bào)率，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，當(dāng)公司宣布提高現(xiàn)金股利發(fā)放時(shí)，可能會(huì)吸引更多注重穩(wěn)定收益的投資者購(gòu)買該股票，增加股票的需求，提高其流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)公司突然削減股利發(fā)放時(shí)，可能會(huì)使投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力產(chǎn)生懷疑，減少對(duì)該股票的投資，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論為研究上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了重要的理論框架。通過(guò)這些理論，我們能夠從資產(chǎn)定價(jià)和投資者行為的角度，深入理解股利發(fā)放政策如何影響股票的流動(dòng)性狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平，為進(jìn)一步的實(shí)證研究和分析奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，有助于揭示上市公司股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系和作用機(jī)制。三、我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制分析3.1現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制3.1.1信號(hào)傳遞效應(yīng)在資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱是普遍存在的現(xiàn)象，公司管理層與外部投資者之間掌握的信息存在差異。公司管理層對(duì)公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)發(fā)展前景等信息有著全面而深入的了解，而外部投資者主要依靠公司公開披露的信息來(lái)評(píng)估公司價(jià)值和投資潛力。在這種情況下，現(xiàn)金股利的發(fā)放就成為了公司向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息的重要信號(hào)。當(dāng)公司宣布發(fā)放現(xiàn)金股利，尤其是持續(xù)且穩(wěn)定地提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平時(shí)，這一行為向市場(chǎng)傳遞出公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力穩(wěn)定且具有充足現(xiàn)金流的積極信號(hào)。投資者通常認(rèn)為，只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的公司才有能力向股東持續(xù)支付現(xiàn)金股利。例如，貴州茅臺(tái)多年來(lái)一直保持著較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，其穩(wěn)定的分紅政策向市場(chǎng)表明公司在白酒行業(yè)具有強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定的盈利能力，擁有充足的現(xiàn)金流來(lái)回報(bào)股東。這種積極信號(hào)能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司股票。投資者對(duì)公司的信心增強(qiáng)，會(huì)增加對(duì)股票的需求，從而提高股票的交易活躍度，使股票更容易在市場(chǎng)上買賣，降低股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果公司突然削減現(xiàn)金股利或者長(zhǎng)期不發(fā)放現(xiàn)金股利，這可能被市場(chǎng)解讀為公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，如盈利能力下降、資金周轉(zhuǎn)困難、面臨重大不確定性等。例如，某上市公司原本一直有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，但突然宣布大幅削減股利發(fā)放，投資者可能會(huì)認(rèn)為公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，導(dǎo)致對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的擔(dān)憂。這種負(fù)面信息會(huì)使投資者對(duì)公司的信心下降，減少對(duì)該股票的需求，甚至拋售手中的股票，導(dǎo)致股票交易活躍度降低，買賣價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)金股利的發(fā)放金額和穩(wěn)定性在傳遞公司信息方面起著關(guān)鍵作用。較高的現(xiàn)金股利發(fā)放金額通常意味著公司盈利能力更強(qiáng)，有更多的利潤(rùn)可供分配給股東；而穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策則表明公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有明確的規(guī)劃和信心，公司經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，不會(huì)受到短期市場(chǎng)波動(dòng)或經(jīng)營(yíng)困難的影響。因此，投資者在評(píng)估公司股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)密切關(guān)注公司的現(xiàn)金股利政策，將其作為判斷公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)之一?，F(xiàn)金股利發(fā)放通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)，對(duì)投資者的預(yù)期和信心產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變股票的供求關(guān)系和交易活躍度，最終作用于股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。合理的現(xiàn)金股利政策能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而不當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策則可能傳遞負(fù)面信號(hào)，削弱投資者信心，增加股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.1.2投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)不同類型的投資者具有不同的吸引力，從而會(huì)導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而投資者結(jié)構(gòu)的變化又會(huì)對(duì)股票的買賣行為和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。對(duì)于追求穩(wěn)定收益的投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、長(zhǎng)期價(jià)值投資者等，現(xiàn)金股利是他們投資收益的重要組成部分。這些投資者通常具有長(zhǎng)期投資的理念，注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，更傾向于選擇那些能夠持續(xù)穩(wěn)定發(fā)放現(xiàn)金股利的公司進(jìn)行投資。例如，養(yǎng)老基金需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)支付養(yǎng)老金，保險(xiǎn)資金需要保證資金的安全性和穩(wěn)定增值，它們會(huì)偏好投資像工商銀行、中國(guó)平安等大型藍(lán)籌股公司，這些公司具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，能夠滿足它們對(duì)穩(wěn)定收益的需求。當(dāng)公司提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平時(shí)，會(huì)吸引更多這類追求穩(wěn)定收益的投資者買入該公司股票，增加股票的需求，提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于追求資本利得的投資者，如短期投機(jī)者，他們更關(guān)注股票價(jià)格的短期波動(dòng)，希望通過(guò)低買高賣獲取差價(jià)收益，對(duì)現(xiàn)金股利的關(guān)注度相對(duì)較低。這類投資者的交易行為較為頻繁，股票持有時(shí)間較短。當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，可能會(huì)改變他們對(duì)股票的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。如果現(xiàn)金股利發(fā)放水平較低，可能無(wú)法吸引他們的關(guān)注，他們?nèi)匀粫?huì)根據(jù)股票價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行買賣操作；但如果現(xiàn)金股利發(fā)放水平較高，可能會(huì)使他們重新評(píng)估股票的價(jià)值，部分短期投機(jī)者可能會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金股利的吸引力而轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期投資者，減少短期的頻繁交易，這在一定程度上會(huì)影響股票的短期流動(dòng)性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，有助于穩(wěn)定股票價(jià)格，降低股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不同類型投資者的買賣行為特點(diǎn)對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著不同的影響。追求穩(wěn)定收益的投資者的買入行為通常較為穩(wěn)健，他們一旦買入股票，往往會(huì)長(zhǎng)期持有，不會(huì)因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)波動(dòng)而輕易賣出，這有助于穩(wěn)定股票的市場(chǎng)需求，減少股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而短期投機(jī)者的頻繁買賣行為雖然在一定程度上增加了股票的交易活躍度，但也容易引發(fā)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生變化時(shí)，他們可能會(huì)迅速拋售股票，導(dǎo)致股票市場(chǎng)供過(guò)于求，流動(dòng)性急劇下降，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金股利發(fā)放通過(guò)吸引不同類型的投資者，改變了公司股票的投資者結(jié)構(gòu)，不同類型投資者的買賣行為特點(diǎn)又對(duì)股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了不同的影響。合理的現(xiàn)金股利政策能夠吸引更多追求穩(wěn)定收益的投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而不合理的現(xiàn)金股利政策可能導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)失衡，增加股票價(jià)格的波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.1.3現(xiàn)金流與公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性效應(yīng)現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)公司的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性有著直接的影響，進(jìn)而作用于股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)金流角度來(lái)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放意味著公司將現(xiàn)金流出給股東。當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)減少公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備。如果公司的現(xiàn)金流量充足，適度的現(xiàn)金股利發(fā)放不會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展造成影響，反而能夠向市場(chǎng)展示公司良好的資金狀況和盈利能力。例如，一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的公司，每年按照一定比例發(fā)放現(xiàn)金股利，既回報(bào)了股東，又不會(huì)影響公司對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)拓展等方面的資金投入，這種情況下，公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠順利進(jìn)行，股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)受到負(fù)面影響。然而，如果公司的現(xiàn)金流量緊張，過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利可能會(huì)導(dǎo)致公司資金短缺，影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如無(wú)法按時(shí)支付供應(yīng)商貨款、無(wú)法進(jìn)行必要的設(shè)備更新和技術(shù)研發(fā)等。這可能會(huì)使公司面臨經(jīng)營(yíng)困境，投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心下降，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，交易活躍度降低，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性是投資者關(guān)注的重要因素之一，現(xiàn)金股利發(fā)放與公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性密切相關(guān)。合理的現(xiàn)金股利發(fā)放政策有助于維持公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。當(dāng)公司根據(jù)自身的盈利狀況和資金需求，制定合理的現(xiàn)金股利分配方案時(shí)，能夠平衡股東利益和公司發(fā)展需要，增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。例如，公司在盈利較好的年份，適當(dāng)提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平，回報(bào)股東；在盈利不佳或面臨重大投資項(xiàng)目時(shí)，適度減少現(xiàn)金股利發(fā)放，保留資金用于公司發(fā)展，這樣可以使公司在不同的市場(chǎng)環(huán)境下都能保持相對(duì)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況。穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司股票，提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果公司的現(xiàn)金股利發(fā)放政策不合理，如過(guò)度追求高股利發(fā)放而忽視公司的財(cái)務(wù)承受能力，可能會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，資產(chǎn)負(fù)債率上升，償債能力下降。例如，公司為了迎合股東對(duì)高股利的期望，大量舉債發(fā)放現(xiàn)金股利，這會(huì)增加公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，公司可能面臨償債困難，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。這種情況下，投資者會(huì)對(duì)公司的股票失去信心，減少對(duì)該股票的投資，股票的流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升?，F(xiàn)金股利發(fā)放通過(guò)影響公司的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用。合理的現(xiàn)金股利政策能夠保證公司現(xiàn)金流的合理配置，維持公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，增強(qiáng)投資者信心，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而不合理的現(xiàn)金股利政策可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張，財(cái)務(wù)穩(wěn)定性下降，引發(fā)投資者擔(dān)憂，增加股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.2股票股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制3.2.1股本擴(kuò)張與流動(dòng)性增強(qiáng)效應(yīng)股票股利發(fā)放的一個(gè)顯著特征是股本擴(kuò)張，這一過(guò)程對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生著重要影響。當(dāng)上市公司發(fā)放股票股利時(shí)，如每10股送X股，公司的總股本會(huì)相應(yīng)增加，股東持有的股票數(shù)量也隨之增多。這種股本擴(kuò)張直接改變了股票在市場(chǎng)上的供給狀況，使得市場(chǎng)上可交易的股票數(shù)量增加。從市場(chǎng)交易的角度來(lái)看，更多的股票供給為投資者提供了更廣闊的交易空間。在股票市場(chǎng)中，交易的活躍程度在很大程度上取決于股票的可獲得性和交易的便捷性。當(dāng)股票數(shù)量增多時(shí)，投資者更容易在市場(chǎng)上找到交易對(duì)手，買賣指令能夠更快速地得到匹配，從而提高了交易的即時(shí)性。例如，某公司在發(fā)放股票股利前，市場(chǎng)上該公司股票的日成交量為100萬(wàn)股，由于股票數(shù)量相對(duì)有限，一些大額交易訂單可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才能完成交易，導(dǎo)致交易成本增加，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。而在發(fā)放股票股利后，公司總股本擴(kuò)大，市場(chǎng)上可交易的股票數(shù)量大幅增加，日成交量可能提升至200萬(wàn)股，投資者能夠更迅速地買賣股票，交易的即時(shí)性得到顯著改善，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。股票股利發(fā)放通常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)降低，這也是影響股票流動(dòng)性的重要因素。根據(jù)供求關(guān)系原理，在公司基本面未發(fā)生重大變化的情況下，股本擴(kuò)張會(huì)使得每股所代表的公司權(quán)益被稀釋，從而導(dǎo)致股價(jià)下降。較低的股價(jià)對(duì)投資者具有更大的吸引力，尤其是對(duì)于那些資金量較小的中小投資者來(lái)說(shuō)，他們可能因?yàn)楣蓛r(jià)過(guò)高而無(wú)法參與交易，但股價(jià)降低后，他們能夠以較低的成本買入股票，從而增加了股票的需求。這種因股價(jià)降低而帶來(lái)的需求增加，進(jìn)一步促進(jìn)了股票的交易活躍度，使得股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)性增強(qiáng)。例如，某科技公司原本股價(jià)為100元每股，對(duì)于許多中小投資者來(lái)說(shuō)，投資門檻較高，交易活躍度相對(duì)較低。在發(fā)放股票股利后，股價(jià)降至50元每股，大量中小投資者被吸引進(jìn)入市場(chǎng)，股票的成交量大幅增加，流動(dòng)性明顯改善，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。此外，股票流動(dòng)性的增強(qiáng)還會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的行為產(chǎn)生積極影響。更高的流動(dòng)性意味著投資者在買賣股票時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)降低，他們更愿意長(zhǎng)期持有股票，因?yàn)樵谛枰Y金時(shí)能夠更方便地將股票變現(xiàn)。這種穩(wěn)定的投資行為有助于減少股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，使股票價(jià)格更能反映公司的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)一步降低了股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，一些長(zhǎng)期投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮股票的流動(dòng)性。對(duì)于那些流動(dòng)性較好的股票，他們更有信心長(zhǎng)期持有，因?yàn)椴挥脫?dān)心在需要賣出時(shí)無(wú)法及時(shí)找到買家或面臨較大的價(jià)格折損。這種長(zhǎng)期投資行為有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，降低市場(chǎng)的不確定性，從而降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票股利發(fā)放通過(guò)股本擴(kuò)張?jiān)黾庸善睌?shù)量，以及股價(jià)降低吸引更多投資者參與交易，共同作用于股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，提高了股票的流動(dòng)性，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種股本擴(kuò)張與流動(dòng)性增強(qiáng)效應(yīng)在我國(guó)上市公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中具有重要意義，對(duì)于理解股票股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制提供了關(guān)鍵視角。3.2.2信息不對(duì)稱與市場(chǎng)反應(yīng)效應(yīng)在資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱是普遍存在的現(xiàn)象，公司管理層與外部投資者之間掌握的信息存在差異。公司管理層對(duì)公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等信息有著全面而深入的了解，而外部投資者主要依靠公司公開披露的信息來(lái)評(píng)估公司價(jià)值和投資潛力。股票股利的發(fā)放作為公司的一項(xiàng)重要決策，在這種信息不對(duì)稱的背景下，成為了公司向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息的重要信號(hào)。當(dāng)公司發(fā)放股票股利時(shí)，這一行為向市場(chǎng)傳遞出公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心的信號(hào)。公司管理層通常會(huì)在認(rèn)為公司未來(lái)具有良好的發(fā)展前景、盈利能力有望持續(xù)提升時(shí)，選擇發(fā)放股票股利。因?yàn)榘l(fā)放股票股利雖然不會(huì)直接增加公司的現(xiàn)金流出，但會(huì)增加公司的股本規(guī)模，這意味著公司需要有足夠的盈利能力來(lái)支撐擴(kuò)大后的股本。例如，一家處于高速發(fā)展階段的科技公司，在研發(fā)方面取得了重大突破，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)份額將大幅提升，盈利將持續(xù)增長(zhǎng)。此時(shí)公司發(fā)放股票股利，向市場(chǎng)表明管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，相信公司有能力在股本擴(kuò)大的情況下保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這種積極的信號(hào)能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司股票。投資者對(duì)公司信心的增強(qiáng)，會(huì)增加對(duì)股票的需求，從而提高股票的交易活躍度，使股票更容易在市場(chǎng)上買賣，降低股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果公司未能發(fā)放股票股利，或者在市場(chǎng)預(yù)期發(fā)放股票股利的情況下未發(fā)放，可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，未來(lái)發(fā)展前景不明朗。例如，某公司在同行業(yè)其他公司紛紛發(fā)放股票股利時(shí)，卻未采取同樣的行動(dòng)，投資者可能會(huì)認(rèn)為該公司在技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展等方面遇到了困難，導(dǎo)致管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展缺乏信心，不敢輕易擴(kuò)大股本。這種負(fù)面信息會(huì)使投資者對(duì)公司的信心下降，減少對(duì)該股票的需求，甚至拋售手中的股票，導(dǎo)致股票交易活躍度降低，買賣價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。股票股利發(fā)放還可能影響投資者對(duì)公司未來(lái)盈利的預(yù)期。一般來(lái)說(shuō)，投資者會(huì)將股票股利的發(fā)放視為公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的一個(gè)信號(hào)。當(dāng)公司發(fā)放股票股利時(shí)，投資者往往會(huì)預(yù)期公司未來(lái)的盈利將足以支撐擴(kuò)大后的股本，從而對(duì)公司的未來(lái)盈利做出更為樂(lè)觀的估計(jì)。這種樂(lè)觀的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)投資者對(duì)股票的需求，提高股票的市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性。例如，某上市公司發(fā)放股票股利后，投資者預(yù)期公司未來(lái)盈利將隨著業(yè)務(wù)的拓展而大幅增長(zhǎng)，紛紛買入該公司股票，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，成交量增加，流動(dòng)性顯著提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。股票股利發(fā)放通過(guò)向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景和盈利能力的信息，改變投資者對(duì)公司的預(yù)期和信心，進(jìn)而影響股票的供求關(guān)系和交易活躍度，最終作用于股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。合理的股票股利政策能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而不當(dāng)?shù)墓善惫衫邉t可能傳遞負(fù)面信號(hào)，削弱投資者信心，增加股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.2.3股東結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)行為效應(yīng)股票股利的發(fā)放對(duì)股東結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生顯著影響，而不同類型股東在股票市場(chǎng)中的行為差異又會(huì)進(jìn)一步作用于股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于大股東而言，他們通常對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略具有重要影響力，持有股票的目的往往是為了長(zhǎng)期控制公司和獲取公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。當(dāng)公司發(fā)放股票股利時(shí)，大股東的持股比例可能會(huì)被稀釋，但由于他們對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展有深入了解和信心，往往不會(huì)因?yàn)槌止杀壤妮p微變化而輕易賣出股票。相反，大股東可能會(huì)認(rèn)為股票股利的發(fā)放是公司發(fā)展良好的表現(xiàn)，進(jìn)一步堅(jiān)定他們長(zhǎng)期持有股票的決心。例如，某公司的大股東在公司發(fā)放股票股利后，雖然持股比例從30%降至28%，但基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的樂(lè)觀預(yù)期，他們不僅沒(méi)有減持股票，反而在市場(chǎng)上適當(dāng)增持，以維持對(duì)公司的控制權(quán)和長(zhǎng)期投資收益。大股東這種穩(wěn)定的持股行為有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，減少股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。中小股東在股票市場(chǎng)中的行為則相對(duì)較為靈活。中小股東通常缺乏對(duì)公司的深入了解，投資決策更多地受到市場(chǎng)情緒和短期利益的影響。當(dāng)公司發(fā)放股票股利時(shí)，中小股東可能會(huì)因?yàn)槭种泄善睌?shù)量的增加而產(chǎn)生不同的反應(yīng)。一方面，部分中小股東可能會(huì)將股票股利視為公司對(duì)股東的一種回報(bào)，對(duì)公司的好感度增加，從而繼續(xù)持有股票，甚至可能會(huì)因?yàn)閷?duì)公司未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期而進(jìn)一步買入股票，這有助于提高股票的交易活躍度，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，也有部分中小股東可能會(huì)出于短期獲利的目的，在股票股利發(fā)放后，趁著股價(jià)可能的上漲而賣出股票。這種短期的拋售行為可能會(huì)在短期內(nèi)增加股票的供給，但如果公司基本面良好，市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期仍然樂(lè)觀，這種短期的供給增加可能會(huì)被市場(chǎng)消化，對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小。然而，如果公司基本面不佳，市場(chǎng)對(duì)公司的信心不足，中小股東的拋售行為可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，交易活躍度降低，股票流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。不同類型股東在股票市場(chǎng)中的行為差異對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著復(fù)雜的影響。大股東的穩(wěn)定持股行為有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；中小股東的行為則較為多樣化，其買賣決策既可能增加股票的流動(dòng)性，也可能在特定情況下引發(fā)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升。公司在制定股票股利政策時(shí)，需要充分考慮不同類型股東的行為特點(diǎn)和可能的反應(yīng)，以優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，公司可以通過(guò)加強(qiáng)與中小股東的溝通，及時(shí)傳遞公司的經(jīng)營(yíng)信息和發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)中小股東對(duì)公司的信心，引導(dǎo)他們做出有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的投資決策，從而降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3.3混合股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制3.3.1綜合信號(hào)傳遞與投資者吸引效應(yīng)混合股利發(fā)放是指上市公司同時(shí)采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式向股東分配利潤(rùn)。這種股利發(fā)放形式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它能夠綜合現(xiàn)金股利和股票股利各自的信號(hào)傳遞功能，向市場(chǎng)傳遞更為豐富和全面的公司信息，從而吸引不同偏好的投資者，對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放向市場(chǎng)表明公司當(dāng)前擁有充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的盈利能力，能夠?yàn)楣蓶|提供實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金回報(bào)，這是公司財(cái)務(wù)狀況良好的有力證明。例如，貴州茅臺(tái)多年來(lái)不僅保持著較高的現(xiàn)金股利發(fā)放水平，還適時(shí)推出股票股利，其穩(wěn)定且豐厚的現(xiàn)金分紅讓投資者看到公司強(qiáng)大的盈利能力和充足的現(xiàn)金流，顯示出公司在白酒行業(yè)的龍頭地位和穩(wěn)定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而股票股利的發(fā)放則傳遞出公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心的信號(hào)，意味著公司預(yù)期未來(lái)盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)，有能力支撐擴(kuò)大后的股本規(guī)模。如一些處于快速發(fā)展階段的科技公司，在發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)，也會(huì)通過(guò)股票股利向市場(chǎng)展示其對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)創(chuàng)新的信心，暗示公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿薮?。?dāng)公司采用混合股利發(fā)放政策時(shí)，這種綜合信號(hào)能夠吸引不同類型的投資者。對(duì)于追求穩(wěn)定收益的投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等，現(xiàn)金股利部分滿足了他們對(duì)當(dāng)前穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求，使他們能夠獲得實(shí)際的現(xiàn)金回報(bào)，增強(qiáng)了投資的安全性和穩(wěn)定性。而對(duì)于追求資本增值的投資者，股票股利所傳遞的公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)更具吸引力，他們預(yù)期公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)將推動(dòng)股價(jià)上升，從而帶來(lái)資本利得。例如，一家業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司推出每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元，同時(shí)每10股轉(zhuǎn)增3股的混合股利方案。對(duì)于養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，5元的現(xiàn)金股利能夠?yàn)槠涮峁┓€(wěn)定的收益，滿足其資金的保值增值需求；而對(duì)于追求資本增值的投資者，每10股轉(zhuǎn)增3股的股票股利讓他們看到公司未來(lái)發(fā)展的潛力，預(yù)計(jì)公司股價(jià)未來(lái)有望上漲，從而吸引他們投資該公司股票。不同類型投資者的參與增加了股票市場(chǎng)的交易活躍度。追求穩(wěn)定收益的投資者的長(zhǎng)期投資行為有助于穩(wěn)定股票的市場(chǎng)需求，減少股票價(jià)格的大幅波動(dòng)；而追求資本增值的投資者的交易行為則增加了股票的流動(dòng)性，使股票更容易在市場(chǎng)上買賣。這種多元化的投資者結(jié)構(gòu)和活躍的交易行為，共同降低了股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上有多種類型的投資者參與交易時(shí)，股票的供求關(guān)系更加平衡，買賣指令更容易匹配，交易成本降低，股票的流動(dòng)性得到提高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。3.3.2財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整效應(yīng)混合股利發(fā)放對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有著直接且重要的影響，而這種影響又會(huì)進(jìn)一步改變市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，最終作用于股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出，減少公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備。這在一定程度上會(huì)影響公司的資金流動(dòng)性和償債能力。然而，如果公司能夠在發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)，合理控制現(xiàn)金流出規(guī)模，確保公司仍具備充足的資金用于日常運(yùn)營(yíng)和投資活動(dòng)，那么現(xiàn)金股利的發(fā)放可以向市場(chǎng)展示公司良好的資金管理能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。例如，一家公司在盈利豐厚的年份，拿出一部分利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式回報(bào)股東，同時(shí)保留足夠的資金用于研發(fā)投入和市場(chǎng)拓展，這表明公司在平衡股東利益和自身發(fā)展方面具有較強(qiáng)的能力，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心。股票股利的發(fā)放則會(huì)增加公司的股本規(guī)模，對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。股本的增加會(huì)使每股凈資產(chǎn)和每股收益被稀釋，但這并不一定意味著公司的價(jià)值下降。如果公司能夠合理利用股票股利所帶來(lái)的股本擴(kuò)張，將資金投入到具有高回報(bào)率的項(xiàng)目中，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，那么股票股利的發(fā)放反而可以提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。例如，一家處于成長(zhǎng)階段的公司，通過(guò)發(fā)放股票股利擴(kuò)大股本，籌集更多資金用于新生產(chǎn)線的建設(shè)或新技術(shù)的研發(fā)，隨著項(xiàng)目的成功實(shí)施，公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，股票價(jià)格上漲，股東財(cái)富增加?；旌瞎衫l(fā)放對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整作用十分顯著。合理的混合股利政策能夠向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)發(fā)展前景廣闊的積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，提高市場(chǎng)對(duì)公司股票的估值。當(dāng)公司的混合股利政策與公司的發(fā)展戰(zhàn)略相契合時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為公司管理層對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展有清晰的規(guī)劃和把握，從而對(duì)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)充滿期待。例如，一家公司在制定混合股利政策時(shí)，充分考慮了公司的行業(yè)地位、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況以及未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)，適時(shí)調(diào)整現(xiàn)金股利和股票股利的比例。如果公司處于行業(yè)上升期，有大量的投資機(jī)會(huì)，公司可能會(huì)適當(dāng)減少現(xiàn)金股利發(fā)放，增加股票股利，將更多資金用于投資項(xiàng)目，以促進(jìn)公司的快速發(fā)展。這種合理的股利政策調(diào)整會(huì)讓投資者看到公司的戰(zhàn)略眼光和發(fā)展?jié)摿?，增?qiáng)對(duì)公司的信心，進(jìn)而增加對(duì)公司股票的需求，提高股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果公司的混合股利政策不合理，如現(xiàn)金股利發(fā)放過(guò)多導(dǎo)致公司資金緊張，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)；或者股票股利發(fā)放過(guò)多，超過(guò)了公司的實(shí)際發(fā)展能力，導(dǎo)致股本過(guò)度擴(kuò)張，每股收益大幅下降，這可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，降低市場(chǎng)對(duì)公司股票的估值。投資者可能會(huì)認(rèn)為公司管理層決策失誤，對(duì)公司的信心下降，從而減少對(duì)公司股票的投資，導(dǎo)致股票交易活躍度降低，流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升?；旌瞎衫l(fā)放通過(guò)對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，改變了市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用。合理的混合股利政策能夠優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而不合理的混合股利政策則可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化，市場(chǎng)預(yù)期下降，增加股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。四、我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出4.1.1現(xiàn)金股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系假設(shè)基于前文的理論分析和影響機(jī)制探討，現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響存在兩種可能的方向，故提出以下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：假設(shè)1a：現(xiàn)金股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，會(huì)通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)向市場(chǎng)表明公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力穩(wěn)定且現(xiàn)金流充足，這能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司股票，從而增加股票的需求，提高股票的交易活躍度，降低股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，現(xiàn)金股利發(fā)放還能吸引追求穩(wěn)定收益的投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定股票價(jià)格，進(jìn)一步降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，合理的現(xiàn)金股利發(fā)放有助于維持公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心，促進(jìn)股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)1b：現(xiàn)金股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。雖然現(xiàn)金股利發(fā)放有積極影響，但如果公司現(xiàn)金流量緊張時(shí)過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利，會(huì)導(dǎo)致公司資金短缺，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心下降，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，交易活躍度降低，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。而且，大量現(xiàn)金流出可能使公司財(cái)務(wù)狀況惡化，資產(chǎn)負(fù)債率上升，償債能力下降，引發(fā)投資者擔(dān)憂，減少對(duì)公司股票的投資，從而增加股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.1.2股票股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系假設(shè)結(jié)合股票股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，提出假設(shè)2：假設(shè)2：股票股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股票股利發(fā)放會(huì)使股本擴(kuò)張，增加市場(chǎng)上可交易的股票數(shù)量，為投資者提供更廣闊的交易空間，提高交易的即時(shí)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，股票股利發(fā)放通常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)降低，吸引更多投資者尤其是中小投資者參與交易，增加股票的需求，促進(jìn)股票的交易活躍度，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，股票股利發(fā)放向市場(chǎng)傳遞出公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司股票，進(jìn)一步降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.1.3混合股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系假設(shè)綜合混合股利發(fā)放的影響機(jī)制，提出假設(shè)3：假設(shè)3：混合股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。混合股利發(fā)放綜合了現(xiàn)金股利和股票股利的信號(hào)傳遞功能，向市場(chǎng)傳遞更為豐富和全面的公司信息，既能表明公司當(dāng)前擁有充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的盈利能力，又能展示公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心，有能力支撐擴(kuò)大后的股本規(guī)模，從而吸引不同偏好的投資者。不同類型投資者的參與增加了股票市場(chǎng)的交易活躍度，多元化的投資者結(jié)構(gòu)和活躍的交易行為共同降低了股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，合理的混合股利政策能夠優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)發(fā)展前景廣闊的積極信號(hào)，提高市場(chǎng)對(duì)公司股票的估值，增加對(duì)公司股票的需求，降低股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源4.2.1樣本選取標(biāo)準(zhǔn)與范圍為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究在樣本選取過(guò)程中遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。首先，選取2019年1月1日至2023年12月31日期間在滬深兩市A股上市的公司作為初始樣本。這一時(shí)間段的選擇主要基于兩方面考慮：一方面，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境和上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，選取這一相對(duì)較新的時(shí)間段能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場(chǎng)情況下股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；另一方面，較長(zhǎng)的時(shí)間跨度可以提供足夠多的觀測(cè)數(shù)據(jù)，增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和說(shuō)服力。在上市時(shí)間方面，要求樣本公司在2019年1月1日前已完成上市，以保證公司有足夠的時(shí)間形成相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，避免因新上市初期的特殊情況對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。例如，新上市公司在上市初期可能會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注度高、股價(jià)波動(dòng)較大等因素影響，這些因素可能與公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和股利政策無(wú)關(guān)，剔除這些公司有助于提高研究的準(zhǔn)確性。在行業(yè)方面，為了全面涵蓋不同行業(yè)特點(diǎn)對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究盡量選取了廣泛的行業(yè)樣本。但同時(shí)，考慮到金融行業(yè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求與其他行業(yè)存在較大差異，其股利政策和股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征也具有獨(dú)特性，因此將金融行業(yè)公司予以剔除。這樣可以避免金融行業(yè)特殊因素對(duì)整體研究結(jié)果的干擾，使研究結(jié)果更具一般性和可比性。例如，金融行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)、盈利模式和監(jiān)管政策等方面與非金融行業(yè)公司有很大不同，其股利發(fā)放水平和方式可能更多地受到監(jiān)管政策的約束，而非單純的市場(chǎng)因素和公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整性也是樣本選取的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。本研究要求樣本公司在研究期間內(nèi)各年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)完整、準(zhǔn)確，不存在重大數(shù)據(jù)缺失或異常情況。對(duì)于存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、被出具非標(biāo)審計(jì)報(bào)告或因財(cái)務(wù)問(wèn)題受到監(jiān)管部門處罰的公司，均予以剔除。因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能無(wú)法真實(shí)反映其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力，基于這些數(shù)據(jù)進(jìn)行研究可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。例如，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的公司可能會(huì)夸大其盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，從而誤導(dǎo)投資者對(duì)公司價(jià)值和股利政策的判斷，也會(huì)影響對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。經(jīng)過(guò)上述篩選標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格篩選，最終確定了[X]家符合條件的上市公司作為研究樣本。這些樣本公司分布于多個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國(guó)上市公司整體的股利發(fā)放情況和股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。通過(guò)對(duì)這些樣本公司的研究，可以更全面、深入地揭示我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。4.2.2數(shù)據(jù)來(lái)源渠道與篩選處理本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括以下幾個(gè)渠道：一是Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，它是金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，提供了豐富、全面的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，涵蓋了公司的基本信息、財(cái)務(wù)報(bào)表、股票交易數(shù)據(jù)等，為研究提供了重要的數(shù)據(jù)支持；二是上市公司年報(bào)，作為公司信息披露的重要文件，年報(bào)詳細(xì)披露了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、股利分配政策等關(guān)鍵信息，通過(guò)查閱上市公司年報(bào)，可以獲取一手的公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充和驗(yàn)證；三是巨潮資訊網(wǎng)，它是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司的公告、定期報(bào)告等信息，確保了數(shù)據(jù)的權(quán)威性和可靠性。在數(shù)據(jù)篩選過(guò)程中，對(duì)從各個(gè)渠道獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的質(zhì)量檢查。首先，檢查數(shù)據(jù)的完整性，確保每個(gè)樣本公司在研究期間內(nèi)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均無(wú)缺失。對(duì)于存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，根據(jù)具體情況進(jìn)行處理。如果缺失數(shù)據(jù)較少且不影響關(guān)鍵變量的計(jì)算，可以采用均值填充、線性插值等方法進(jìn)行補(bǔ)充；如果缺失數(shù)據(jù)較多或涉及關(guān)鍵變量，則將該樣本剔除。例如，若某公司某一年度的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)缺失，但其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整，可根據(jù)該公司前后年度的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)進(jìn)行線性插值計(jì)算來(lái)補(bǔ)充缺失值；若某公司的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)連續(xù)多年缺失，則將該公司從樣本中剔除。其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值檢查。通過(guò)繪制數(shù)據(jù)的箱線圖、散點(diǎn)圖等方法，識(shí)別可能存在的異常值。對(duì)于異常值，進(jìn)一步分析其產(chǎn)生的原因。如果是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤或其他非系統(tǒng)性原因?qū)е碌漠惓Ｖ?，進(jìn)行修正或剔除；如果是由于公司特殊經(jīng)營(yíng)事件（如重大資產(chǎn)重組、并購(gòu)等）導(dǎo)致的異常值，在分析時(shí)予以特別關(guān)注，并結(jié)合具體情況進(jìn)行處理。例如，若某公司某一年度的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常高值，經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)是由于該公司當(dāng)年進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，獲得了巨額非經(jīng)常性收益所致，則在分析該公司股利政策和股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將該非經(jīng)常性收益對(duì)凈利潤(rùn)的影響予以調(diào)整，以更準(zhǔn)確地反映公司的正常經(jīng)營(yíng)狀況。在數(shù)據(jù)處理方面，為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和極端值的影響，對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上進(jìn)行雙邊縮尾處理，即將小于1%分位數(shù)的值調(diào)整為1%分位數(shù)的值，將大于99%分位數(shù)的值調(diào)整為99%分位數(shù)的值。例如，對(duì)于公司的資產(chǎn)規(guī)模變量，若其1%分位數(shù)的值為1億元，99%分位數(shù)的值為100億元，某公司的資產(chǎn)規(guī)模為0.5億元，則將其調(diào)整為1億元；若某公司的資產(chǎn)規(guī)模為150億元，則將其調(diào)整為100億元。經(jīng)過(guò)縮尾處理后的數(shù)據(jù)能夠更準(zhǔn)確地反映變量的真實(shí)分布情況，提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，對(duì)不同公司和不同年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等，采用當(dāng)年的行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將每個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)除以當(dāng)年同行業(yè)的中位數(shù)，以消除行業(yè)差異和年度波動(dòng)對(duì)數(shù)據(jù)的影響。對(duì)于股票交易數(shù)據(jù)，如換手率、成交量等，采用當(dāng)年市場(chǎng)的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將每個(gè)公司的股票交易數(shù)據(jù)除以當(dāng)年市場(chǎng)的平均交易數(shù)據(jù)，以反映該公司股票交易相對(duì)于市場(chǎng)整體水平的情況。例如，某公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入為5億元，同行業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的中位數(shù)為4億元，則該公司標(biāo)準(zhǔn)化后的營(yíng)業(yè)收入為1.25（5÷4）；某公司當(dāng)年的換手率為300%，當(dāng)年市場(chǎng)平均換手率為200%，則該公司標(biāo)準(zhǔn)化后的換手率為1.5（300%÷200%）。通過(guò)上述嚴(yán)格的數(shù)據(jù)來(lái)源渠道選擇、篩選和處理過(guò)程，確保了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，使研究結(jié)果更具說(shuō)服力和可信度。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1被解釋變量本研究選取Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)作為衡量股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的被解釋變量。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)能夠綜合考慮股票的收益率和成交量，更全面地反映股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征。其計(jì)算公式為：ILLIQ_{i,t}=\frac{\sum_{d=1}^{D}\left|\frac{R_{i,d,t}}{V_{i,d,t}}\right|}{D}其中，ILLIQ_{i,t}表示第t期股票i的Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)；R_{i,d,t}表示第t期股票i在第d個(gè)交易日的收益率；V_{i,d,t}表示第t期股票i在第d個(gè)交易日的成交量；D表示第t期內(nèi)的交易天數(shù)。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明股票的非流動(dòng)性越強(qiáng)，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。選擇Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)的原因在于，它克服了傳統(tǒng)流動(dòng)性度量指標(biāo)如換手率、買賣價(jià)差等僅從單一維度衡量流動(dòng)性的局限性。換手率主要反映股票的交易活躍程度，無(wú)法體現(xiàn)價(jià)格變化對(duì)流動(dòng)性的影響；買賣價(jià)差則側(cè)重于交易成本，不能全面反映股票在不同成交量下的流動(dòng)性狀況。而Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)通過(guò)將收益率與成交量相結(jié)合，能夠更準(zhǔn)確地衡量股票在市場(chǎng)交易中面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中得到了廣泛應(yīng)用，具有較強(qiáng)的科學(xué)性和可靠性。4.3.2解釋變量現(xiàn)金股利：采用每股現(xiàn)金股利（CashDiv）來(lái)衡量，即上市公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額除以年末普通股股數(shù)。該指標(biāo)直接反映了公司向股東發(fā)放現(xiàn)金股利的水平，數(shù)值越大，表示公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多，能夠直觀地體現(xiàn)公司現(xiàn)金股利發(fā)放政策對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。股票股利：用每股股票股利（StockDiv）來(lái)表示，指上市公司當(dāng)年發(fā)放的股票股利數(shù)量除以年末普通股股數(shù)。例如，若公司每10股送2股股票股利，年末普通股股數(shù)為1000萬(wàn)股，則每股股票股利為0.2股。該指標(biāo)衡量了公司股票股利的發(fā)放規(guī)模，反映了股票股利發(fā)放對(duì)股本擴(kuò)張以及股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。混合股利：構(gòu)建混合股利指標(biāo)（MixDiv），當(dāng)公司同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利時(shí)，MixDiv取值為1，否則取值為0。該指標(biāo)用于判斷公司是否采用混合股利發(fā)放政策，以研究混合股利發(fā)放方式對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響。4.3.3控制變量公司規(guī)模：以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）來(lái)衡量。公司規(guī)模越大，通常意味著其在市場(chǎng)上的知名度越高，資源獲取能力越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相對(duì)較強(qiáng)。大規(guī)模公司的股票往往受到更多投資者的關(guān)注，交易活躍度較高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。因此，將公司規(guī)模作為控制變量，以排除公司規(guī)模因素對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的干擾。例如，大型藍(lán)籌股公司由于其龐大的資產(chǎn)規(guī)模和廣泛的市場(chǎng)影響力，股票流動(dòng)性通常較好，而小型公司的股票流動(dòng)性則相對(duì)較差。盈利能力：選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量指標(biāo)，它反映了公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力。盈利能力強(qiáng)的公司通常具有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度，投資者對(duì)其股票的需求較大，股票流動(dòng)性較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。通過(guò)控制盈利能力變量，可以更準(zhǔn)確地分析股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，避免盈利能力因素對(duì)研究結(jié)果的混淆。例如，貴州茅臺(tái)憑借其強(qiáng)大的盈利能力，吸引了眾多投資者，股票交易活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。財(cái)務(wù)杠桿：采用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來(lái)衡量，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。將財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量，有助于在研究中考慮公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。例如，一些高負(fù)債的公司，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，股票流動(dòng)性往往較差，投資者在交易時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。成長(zhǎng)性：以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）來(lái)衡量，它體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度和發(fā)展?jié)摿Α＞哂懈叱砷L(zhǎng)性的公司通常能夠吸引更多投資者的關(guān)注和投資，股票的交易活躍度較高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。控制成長(zhǎng)性變量可以使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映股利發(fā)放與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，排除公司成長(zhǎng)性因素的干擾。例如，一些新興的科技公司，由于其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿期待，股票流動(dòng)性較好。市場(chǎng)波動(dòng)性：選取滬深300指數(shù)的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（MktVol）來(lái)衡量市場(chǎng)整體的波動(dòng)程度。市場(chǎng)波動(dòng)性越大，股票市場(chǎng)的不確定性越高，投資者的交易行為可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)增加。將市場(chǎng)波動(dòng)性作為控制變量，能夠在研究中考慮市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)期，股票的買賣價(jià)差往往會(huì)擴(kuò)大，交易活躍度下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。4.3.4回歸模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股利發(fā)放對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：ILLIQ_{i,t}=\beta_0+\beta_1CashDiv_{i,t}+\beta_2StockDiv_{i,t}+\beta_3MixDiv_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ILLIQ_{i,t}表示第t期股票i的Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)，即被解釋變量，用于衡量股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；CashDiv_{i,t}、StockDiv_{i,t}、MixDiv_{i,t}分別為第t期股票i的每股現(xiàn)金股利、每股股票股利和混合股利指標(biāo)，是解釋變量，用于研究不同股利發(fā)放形式對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；Control_{j,i,t}表示第t期股票i的第j個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROE）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）和市場(chǎng)波動(dòng)性（MktVol），用于控制其他可能影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素；\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1至\beta_{8}為各變量的回歸系數(shù)，反映了各變量對(duì)被解