我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)聯(lián)性剖析：基于多維度實證視角一、引言1.1研究背景與動因1.1.1研究背景隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與完善，上市公司的并購活動日益頻繁。并購作為企業(yè)實現(xiàn)快速擴張、優(yōu)化資源配置、提升市場競爭力的重要手段，在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色。近年來，政策層面持續(xù)釋放積極信號，大力支持并購重組。如2024年4月的新“國九條”、6月的“科八條”以及9月的“并購六條”等政策，在提升審核效率、豐富支付方式、提高重組估值包容性等多個方面作出部署。在政策東風(fēng)的助力下，上市公司并購重組活動愈發(fā)活躍。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2024年12月11日，資本市場上已出現(xiàn)1359起并購事件。從并購的形式、目的以及支付方式等細(xì)節(jié)來看，科技創(chuàng)新驅(qū)動、產(chǎn)業(yè)深度整合、注重可持續(xù)發(fā)展理念已成為主流趨勢。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心要素，深刻影響著企業(yè)的決策機制、經(jīng)營行為和績效表現(xiàn)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東對公司的控制程度和利益分配格局，進而對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生重要影響。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東可能憑借其強大的控制權(quán)，迅速推動并購活動的進行，以實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，但也可能存在為謀取個人私利而損害其他股東利益的風(fēng)險。而在股權(quán)分散的情況下，眾多股東的意見和利益訴求需要協(xié)調(diào)平衡，這可能導(dǎo)致并購決策過程較為復(fù)雜、耗時較長，但也能在一定程度上避免獨裁決策帶來的風(fēng)險，使決策更加民主、綜合。在我國特殊的資本市場環(huán)境和制度背景下，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的特點，包括國有股、法人股、流通股等不同類型的股權(quán)，且股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度也各不相同。這種復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)并購績效的影響機制更為復(fù)雜，不僅涉及股東與管理者之間的委托代理問題，還受到政府政策、市場環(huán)境等多種因素的交互作用。因此，深入研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。1.1.2研究動因從理論層面來看，盡管國內(nèi)外學(xué)者已對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系展開了大量研究，但尚未達(dá)成一致結(jié)論。不同的研究背景、樣本選擇和研究方法導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異，使得這一領(lǐng)域仍存在諸多爭議和待解決的問題?，F(xiàn)有研究在股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)、并購績效的評價方法以及兩者之間的作用機制等方面都存在進一步探討的空間。在股權(quán)結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)上，部分研究僅關(guān)注股權(quán)集中度，而忽視了股權(quán)制衡度、股東性質(zhì)等其他重要因素的綜合影響；并購績效評價方法也各有利弊，財務(wù)指標(biāo)法雖能直觀反映企業(yè)的經(jīng)營成果，但易受會計政策操縱的影響，市場指標(biāo)法雖能及時反映市場對并購的預(yù)期，但易受市場波動等因素干擾。因此，進一步深入研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，有助于豐富和完善公司治理理論和并購理論，為后續(xù)研究提供更全面、深入的理論基礎(chǔ)。從實踐角度而言，對于企業(yè)管理者來說，清晰認(rèn)識股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系，能夠幫助他們在制定并購戰(zhàn)略和決策時，充分考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，優(yōu)化股權(quán)配置，選擇更合適的并購目標(biāo)和交易方式，從而提高并購成功的概率，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。通過合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略投資者或優(yōu)化股東間的制衡關(guān)系，可增強企業(yè)決策的科學(xué)性和有效性，提升并購后的整合效果。對于投資者來說，了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，能使他們在投資決策過程中，更加準(zhǔn)確地評估企業(yè)的并購價值和潛在風(fēng)險，做出更明智的投資選擇。投資者可通過分析目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，判斷其并購決策的合理性和可能帶來的績效變化，從而決定是否投資以及投資的時機和規(guī)模。對于市場監(jiān)管者來說，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系，有助于制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，規(guī)范上市公司的并購行為，維護資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門可根據(jù)研究結(jié)果，加強對股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理企業(yè)并購活動的監(jiān)管，防止大股東濫用控制權(quán)損害中小股東利益，促進并購市場的公平、公正、有序運行。1.2研究創(chuàng)新與價值本研究在多個方面具有一定的創(chuàng)新之處，旨在為該領(lǐng)域的研究注入新的活力，提供更全面、深入的視角。在樣本選取上，本研究選取了2020-2024年期間進行并購的上市公司作為研究樣本，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模以及不同股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的企業(yè)，樣本范圍廣泛且具有時效性。相較于以往研究，本樣本更能反映當(dāng)前我國資本市場的最新動態(tài)和企業(yè)并購的實際情況，有效避免了因樣本局限性導(dǎo)致的研究結(jié)果偏差，使研究結(jié)論更具普遍性和適用性。通過對最新數(shù)據(jù)的分析，能夠捕捉到股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購績效關(guān)系在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下的新變化和新趨勢。研究方法上，本研究綜合運用了多種研究方法，將事件研究法與財務(wù)指標(biāo)法相結(jié)合來評估并購績效。事件研究法能夠及時反映市場對并購事件的短期反應(yīng)，通過計算累計超額收益率（CAR），直觀地展示并購事件在短期內(nèi)對公司股價的影響，體現(xiàn)市場投資者對并購行為的預(yù)期和評價。財務(wù)指標(biāo)法從企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力等多個維度，對并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，全面衡量并購對企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的影響。這種綜合的研究方法克服了單一方法的局限性，從短期和長期兩個角度更全面、準(zhǔn)確地評估并購績效，為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系提供了更豐富的數(shù)據(jù)支持和更有力的分析手段。在變量控制方面，本研究充分考慮了可能影響并購績效的多種因素，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量外，還納入了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)特征等控制變量。通過控制這些變量，可以有效減少其他因素對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系。例如，公司規(guī)模的大小會影響企業(yè)的資源獲取能力和市場影響力，進而對并購績效產(chǎn)生作用；資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的償債風(fēng)險和財務(wù)杠桿水平，也可能在并購過程中對績效產(chǎn)生影響。納入這些控制變量后，研究結(jié)果將更加穩(wěn)健、可靠，增強了研究結(jié)論的說服力。本研究具有重要的學(xué)術(shù)價值和實踐意義。在學(xué)術(shù)價值方面，通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的深入研究，進一步豐富和完善了公司治理理論和并購理論。為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的實證證據(jù)和研究思路，有助于推動學(xué)術(shù)界對這一問題的進一步探討和研究。在實踐意義方面，研究結(jié)果為企業(yè)管理者制定并購戰(zhàn)略和決策提供了重要的參考依據(jù)。管理者可以根據(jù)自身企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點，合理規(guī)劃并購活動，優(yōu)化股權(quán)配置，提高并購績效，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對于投資者而言，研究結(jié)論有助于他們更好地理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，從而在投資決策中更加準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值和風(fēng)險，做出明智的投資選擇。監(jiān)管部門也可依據(jù)本研究結(jié)果，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，規(guī)范上市公司的并購行為，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與框架1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地探究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響。事件研究法：該方法主要用于衡量并購事件在短期內(nèi)對公司股價的影響，以此反映市場對并購行為的即時反應(yīng)和預(yù)期。通過計算并購公告前后一段時間內(nèi)公司股票的累計超額收益率（CAR），來評估并購事件給股東帶來的財富效應(yīng)。例如，選取并購公告日前后各[X]天作為事件窗口期，運用市場模型或其他合適的模型，計算出每天的超額收益率，再對窗口期內(nèi)的超額收益率進行累加，得到累計超額收益率。累計超額收益率為正，表明市場對并購事件持樂觀態(tài)度，認(rèn)為并購有望提升公司價值；反之，則表示市場對并購前景不太看好。這種方法能夠快速捕捉市場的短期反應(yīng)，具有及時性和敏感性，但也容易受到市場噪音和其他因素的干擾，需要謹(jǐn)慎分析。會計指標(biāo)法：從企業(yè)的財務(wù)報表出發(fā)，選取一系列能反映企業(yè)經(jīng)營績效的財務(wù)指標(biāo)，如盈利能力指標(biāo)（凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率等）、償債能力指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率等）、營運能力指標(biāo)（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等），對并購前后若干年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進行對比分析，以評估并購對企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的影響。通過比較并購前后企業(yè)的凈利潤率變化，可判斷并購是否提高了企業(yè)的盈利能力；分析資產(chǎn)負(fù)債率的變動，能了解并購對企業(yè)償債風(fēng)險的影響。該方法基于企業(yè)實際的財務(wù)數(shù)據(jù)，較為直觀、全面，但存在會計政策選擇和財務(wù)數(shù)據(jù)操縱的可能性，需要對數(shù)據(jù)的真實性和可靠性進行嚴(yán)格審查。回歸分析：構(gòu)建多元線性回歸模型，將并購績效作為因變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股東性質(zhì)等）作為自變量，同時控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)特征等可能影響并購績效的其他因素，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與并購績效之間的定量關(guān)系。通過回歸分析，可以確定各個股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對并購績效的影響方向和程度，以及控制變量在其中所起的作用。利用SPSS、Stata等統(tǒng)計軟件進行回歸分析，得出回歸系數(shù)和顯著性水平，判斷變量之間關(guān)系的強弱和顯著性。這種方法能夠深入挖掘變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，為研究提供有力的實證支持，但模型的設(shè)定和變量的選擇需要謹(jǐn)慎考慮，以確保結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。1.3.2研究框架本文的研究框架旨在系統(tǒng)、全面地探討我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響。整體研究遵循從理論基礎(chǔ)構(gòu)建到實證分析檢驗，再到結(jié)論總結(jié)與展望的邏輯思路，各部分緊密相連、層層遞進，具體如下（圖1）：引言：闡述研究背景與動因，說明在我國資本市場不斷發(fā)展、并購活動日益頻繁的背景下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響的重要性和必要性。同時，明確研究創(chuàng)新與價值，指出本研究在樣本選取、研究方法和變量控制等方面的創(chuàng)新點，以及對學(xué)術(shù)研究和企業(yè)實踐的重要價值，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。理論基礎(chǔ)與文獻綜述：梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購績效的相關(guān)理論，如委托代理理論、控制權(quán)理論等，為研究提供堅實的理論支撐。對國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的研究文獻進行全面綜述，分析已有研究的成果與不足，明確本文研究的切入點和方向。研究設(shè)計：詳細(xì)介紹研究方法，包括事件研究法、會計指標(biāo)法和回歸分析等，說明每種方法在本研究中的具體應(yīng)用場景和作用。設(shè)定研究假設(shè)，基于理論分析和已有研究，提出關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量對并購績效影響的假設(shè)。選取2020-2024年進行并購的上市公司作為研究樣本，確定股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購績效及控制變量的衡量指標(biāo)，構(gòu)建合理的回歸模型，為實證分析做好準(zhǔn)備。實證結(jié)果與分析：運用選定的研究方法對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。通過事件研究法計算并購事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率，分析市場對并購的短期反應(yīng)；利用會計指標(biāo)法對比并購前后企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，評估并購的長期績效；運用回歸分析方法檢驗研究假設(shè)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對并購績效的影響，同時進行穩(wěn)健性檢驗，確保研究結(jié)果的可靠性。結(jié)論與展望：總結(jié)研究的主要結(jié)論，明確股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的具體影響，為企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管部門提供針對性的建議。分析研究的局限性，提出未來研究的方向，以期為后續(xù)研究提供參考。[此處插入研究框架圖，圖中清晰展示各章節(jié)之間的邏輯關(guān)系，如引言引出理論基礎(chǔ)與文獻綜述，在此基礎(chǔ)上進行研究設(shè)計，進而開展實證結(jié)果與分析，最后得出結(jié)論與展望，各部分之間用箭頭表示邏輯流向]圖1：研究框架圖二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基石，在公司運營與發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。它是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)股份所占的比例及其相互關(guān)系，不僅決定了公司的控制權(quán)分配格局，還對公司的決策機制、經(jīng)營行為以及績效表現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從股權(quán)集中度來看，可分為三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)，能夠迅速做出決策，高效推動公司戰(zhàn)略的實施。但這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致大股東濫用權(quán)力，為謀取個人私利而損害中小股東的利益，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、不合理的薪酬安排等。二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離，單個股東所持股份的比例在10%以下。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對公司管理層的監(jiān)督較為困難，容易出現(xiàn)管理層為追求自身利益最大化而忽視股東利益的情況，即所謂的“內(nèi)部人控制”問題，例如管理層可能過度追求在職消費、盲目擴張企業(yè)規(guī)模以提升個人威望等。三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)相對較為平衡，既保證了決策的相對效率，又能通過其他大股東對相對控股股東形成一定的制衡，在一定程度上降低了大股東濫用權(quán)力和“內(nèi)部人控制”的風(fēng)險。股權(quán)制衡度是衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個重要維度，它反映了不同股東之間相互制約的程度。合理的股權(quán)制衡能夠有效防止單一股東對公司的過度控制，保護中小股東的利益。當(dāng)公司存在多個大股東且股權(quán)比例相對均衡時，股東之間會形成相互監(jiān)督和制約的關(guān)系，避免大股東為了自身利益而做出損害公司整體利益的決策。不同大股東之間的利益博弈可能促使公司決策更加謹(jǐn)慎和科學(xué)，提高公司的治理效率。過度的股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致股東之間意見難以統(tǒng)一，決策過程冗長，錯失發(fā)展機遇，甚至引發(fā)公司內(nèi)部的權(quán)力爭斗，影響公司的穩(wěn)定運營。股東性質(zhì)也是股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵要素之一。在我國資本市場，股東性質(zhì)主要包括國有股東、法人股東和社會公眾股東等。國有股東通常在資源獲取、政策支持等方面具有優(yōu)勢，其持股有助于企業(yè)獲得政府的扶持，在一些涉及國計民生的重要行業(yè)，國有控股企業(yè)能夠更好地貫徹國家戰(zhàn)略，保障行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。國有股東的決策可能受到行政干預(yù)的影響，導(dǎo)致企業(yè)決策效率低下，缺乏市場靈活性，在面對市場變化時，決策過程可能較為繁瑣，難以迅速做出反應(yīng)。法人股東一般具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，能夠為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和資源支持，通過與其他企業(yè)的合作與協(xié)同，提升企業(yè)的競爭力。法人股東也可能出于自身戰(zhàn)略利益的考慮，與公司管理層合謀，損害中小股東的利益。社會公眾股東由于持股比例分散，缺乏對公司的有效監(jiān)督和影響力，往往更關(guān)注短期股價波動帶來的收益，對公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略參與度較低。2.2并購績效相關(guān)理論并購，作為企業(yè)實現(xiàn)快速擴張、優(yōu)化資源配置、提升市場競爭力的重要手段，其內(nèi)涵廣泛，通常涵蓋兼并（Merger）與收購（Acquisition）。兼并，即吸收合并，指兩家或多家獨立企業(yè)合并為一家，常由優(yōu)勢企業(yè)吸納其他公司；收購則是一家企業(yè)運用現(xiàn)金或有價證券，購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲取對其全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。與并購緊密相關(guān)的合并（Consolidation）概念，是指兩個或兩個以上企業(yè)合并成一個新企業(yè)，完成后多個法人轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€法人。從類型來看，并購主要包括橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購發(fā)生在生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品、服務(wù)的企業(yè)之間，旨在擴大生產(chǎn)規(guī)模、降低成本、提高市場份額，增強企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力。例如，2024年字節(jié)跳動收購某短視頻平臺，通過整合雙方資源，進一步鞏固了其在短視頻領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)?？v向并購涉及處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)，通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和整合，降低交易成本，提高生產(chǎn)效率，增強企業(yè)對供應(yīng)鏈的控制能力。某汽車制造企業(yè)收購零部件供應(yīng)商，可確保零部件的穩(wěn)定供應(yīng)，優(yōu)化生產(chǎn)流程，降低采購成本?；旌喜①弰t是不同行業(yè)企業(yè)之間的并購，有助于企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋找新的利潤增長點。一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)收購一家科技公司，可借助科技公司的技術(shù)和創(chuàng)新能力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，并購能夠為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)1+1>2的效果，這是并購的核心價值所在。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三個方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)源于企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、采購等環(huán)節(jié)的整合，通過共享資源、優(yōu)化流程，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。企業(yè)并購后可整合生產(chǎn)設(shè)施，統(tǒng)一采購原材料，獲得更優(yōu)惠的采購價格，提高市場議價能力。管理協(xié)同效應(yīng)基于企業(yè)管理經(jīng)驗、管理能力的共享與互補，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的先進管理理念和方法可應(yīng)用于被并購企業(yè)，提升其管理水平，優(yōu)化決策流程，提高運營效率。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)則體現(xiàn)在資金籌集、資金運用和稅收籌劃等方面。并購后企業(yè)的規(guī)模擴大，信用評級提高，融資渠道拓寬，融資成本降低；同時，通過合理的財務(wù)安排，如利用不同企業(yè)的盈利和虧損狀況進行稅收抵扣，可降低企業(yè)整體稅負(fù)。代理理論指出，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，股東與管理者之間存在委托代理關(guān)系，兩者目標(biāo)函數(shù)不一致，管理者可能為追求自身利益而損害股東利益。并購可視為一種解決代理問題的外部機制。當(dāng)企業(yè)管理層經(jīng)營不善，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑、價值降低時，外部投資者可能通過并購獲得企業(yè)控制權(quán)，更換管理層，改善企業(yè)經(jīng)營管理，提升企業(yè)績效。惡意收購可能促使管理層更加關(guān)注股東利益，努力提高企業(yè)業(yè)績，以避免被收購。然而，并購過程中也可能出現(xiàn)新的代理問題。收購方管理層可能出于自身利益考慮，如追求個人聲譽、擴大企業(yè)規(guī)模以獲取更高薪酬和權(quán)力，而進行不合理的并購決策，即使并購可能無法為股東創(chuàng)造價值。市場勢力理論強調(diào)，并購有助于企業(yè)增強市場勢力，提升在市場中的競爭地位。通過并購，企業(yè)能夠擴大市場份額，增強對市場價格、產(chǎn)量的控制能力，從而獲得更多的壟斷利潤。在寡頭壟斷市場中，企業(yè)通過并購競爭對手，減少市場參與者數(shù)量，提高行業(yè)集中度，形成更強的市場勢力。企業(yè)可憑借市場勢力提高產(chǎn)品價格，降低產(chǎn)量，獲取超額利潤；也可通過并購實現(xiàn)資源整合，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品差異化程度，增強市場競爭力。但過度追求市場勢力可能引發(fā)反壟斷監(jiān)管，企業(yè)在進行并購決策時需充分考慮反壟斷風(fēng)險。2.3國內(nèi)外文獻綜述2.3.1國外研究綜述國外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的研究起步較早，成果頗豐。早期，Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中提出“所有權(quán)與控制權(quán)分離”命題，指出公司控制權(quán)由經(jīng)理人員掌握，可能損害股東利益，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。Jensen和Meckling（1976）基于代理理論，認(rèn)為內(nèi)部人持股能使管理者與股東利益趨同，提升企業(yè)價值，當(dāng)管理者持股比例增加時，會減少對非金錢收益的追求，更加關(guān)注企業(yè)績效。他們通過構(gòu)建模型，分析了所有者-管理者在不同持股比例下的行為，發(fā)現(xiàn)隨著管理者持股比例的下降，其追求個人私利的動機增強，可能導(dǎo)致企業(yè)價值降低。在股權(quán)集中度方面，Shleifer和Vishny（1986）指出大股東基于自身利益會對管理層進行監(jiān)督，一定程度的股權(quán)集中有助于提升公司績效。他們通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定水平時，大股東有足夠的動力和能力監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，從而提高公司的運營效率和績效。但也有學(xué)者持不同觀點，Demsetz（1983）提出股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假說，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價值最大化的結(jié)果，與公司績效不存在因果關(guān)系。他通過對511家美國公司的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是由多種因素共同作用的結(jié)果，如公司規(guī)模、行業(yè)競爭程度等，而不是股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司績效。在股權(quán)制衡度方面，Pagano和Roell（1998）認(rèn)為多個大股東的存在能形成相互制約的關(guān)系，有效監(jiān)督管理層，保護中小股東利益，提升公司績效。他們通過構(gòu)建理論模型，分析了股權(quán)制衡對公司治理的影響機制，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在多個大股東時，股東之間的相互監(jiān)督和制衡可以減少管理層的私利行為，提高公司決策的科學(xué)性和公正性。但也有研究指出，過度的股權(quán)制衡可能導(dǎo)致股東之間的決策沖突，降低決策效率，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。Zwiebel（1995）認(rèn)為股權(quán)制衡可能引發(fā)股東之間的“搭便車”行為，導(dǎo)致監(jiān)督不力，影響公司績效。在股東性質(zhì)方面，很多研究關(guān)注機構(gòu)投資者的作用。機構(gòu)投資者通常具有專業(yè)的投資能力和豐富的信息資源，被認(rèn)為能夠?qū)竟芾韺舆M行更有效的監(jiān)督。Cornett等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與公司績效正相關(guān)，機構(gòu)投資者的參與能夠提升公司的治理水平和績效。他們通過對大量上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的積極監(jiān)督可以促使管理層做出更有利于公司發(fā)展的決策，提高公司的盈利能力和市場價值。國外學(xué)者在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系時，主要采用實證研究方法，通過構(gòu)建各種模型，運用大量的公司數(shù)據(jù)進行分析。研究范圍涵蓋了不同國家和地區(qū)的公司，研究內(nèi)容涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的各個方面，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股東性質(zhì)等對并購績效的影響。但由于研究樣本、研究方法和研究模型的差異，研究結(jié)果存在一定的分歧。2.3.2國內(nèi)研究綜述國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的研究隨著我國資本市場的發(fā)展而逐漸深入。在股權(quán)集中度方面，許小年和王燕（1999）通過對我國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例越高，公司績效越好。他們選取了1993-1995年期間的上市公司作為樣本，運用回歸分析方法，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的公司在盈利能力、市場價值等方面表現(xiàn)更優(yōu)。但也有學(xué)者認(rèn)為，過高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對公司的過度控制，損害中小股東利益，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。劉芍佳等（2003）提出“終極產(chǎn)權(quán)論”，認(rèn)為應(yīng)從最終控制人的角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司的績效低于民營控股上市公司。他們通過對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行追溯，分析了最終控制人的性質(zhì)和控制權(quán)對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)國有控股公司在治理效率、創(chuàng)新能力等方面存在不足，導(dǎo)致績效相對較低。在股權(quán)制衡度方面，黃渝祥等（2003）研究表明，股權(quán)制衡度與公司績效呈倒U型關(guān)系，適度的股權(quán)制衡有助于提升公司績效，但過度的股權(quán)制衡會降低公司績效。他們通過構(gòu)建計量模型，對我國上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)制衡度處于一定范圍內(nèi)時，股東之間的相互制約能夠促進公司治理的完善，提高公司績效；但當(dāng)股權(quán)制衡度過高時，股東之間的決策沖突會增加，導(dǎo)致公司決策效率低下，影響公司績效。在股東性質(zhì)方面，很多研究關(guān)注國有股和法人股的作用。何先應(yīng)（2011）研究發(fā)現(xiàn)，國有股持股比例高的企業(yè)可能在短期內(nèi)對企業(yè)績效改善具有顯著影響，而在長期內(nèi)會給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響；法人股比例對于收購公司績效的影響并不明確。他以我國上市公司海外并購為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)在并購過程中可能因政府支持獲得短期優(yōu)勢，但長期來看，由于國有股“代理人”監(jiān)督不力等問題，可能影響企業(yè)績效。國內(nèi)學(xué)者的研究主要基于我國資本市場的特點和制度背景，注重結(jié)合實際案例和數(shù)據(jù)進行分析。研究方法上，除了實證研究外，也有部分學(xué)者采用案例分析、對比分析等方法。研究內(nèi)容不僅關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的直接影響，還探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)、不同市場環(huán)境下對并購績效的影響差異。但目前國內(nèi)研究在研究方法的創(chuàng)新性、研究樣本的全面性以及研究結(jié)論的普適性等方面仍存在一定的提升空間。例如，部分研究樣本選取時間較短或范圍較窄，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性不足；在研究方法上，對一些新興的研究方法和技術(shù)應(yīng)用較少。2.3.3研究述評國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效關(guān)系的研究為本文提供了豐富的理論基礎(chǔ)和研究思路。已有研究在理論分析和實證檢驗方面都取得了豐碩成果，明確了股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理和并購活動中的重要作用，從多個角度探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)各要素對并購績效的影響機制。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些局限性。在研究樣本方面，部分研究樣本選取的時間跨度較短或行業(yè)覆蓋范圍較窄，導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和代表性受到一定影響。不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營模式、市場環(huán)境等方面存在差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響可能也會有所不同。在研究方法上，雖然實證研究方法被廣泛應(yīng)用，但各種方法都存在一定的局限性。事件研究法易受市場噪音和其他因素干擾，財務(wù)指標(biāo)法可能受到會計政策操縱的影響。在研究內(nèi)容上，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的非線性關(guān)系以及其他影響因素的交互作用研究相對較少。股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間可能并非簡單的線性關(guān)系，還可能受到公司戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多種因素的共同作用。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，選取更具代表性的樣本，綜合運用多種研究方法，深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，同時考慮其他相關(guān)因素的交互作用，以期為該領(lǐng)域的研究提供更全面、深入的實證證據(jù)。三、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效現(xiàn)狀分析3.1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀3.1.1股權(quán)集中度我國上市公司股權(quán)集中度整體處于較高水平。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2024年，在滬深兩市上市公司中，第一大股東持股比例超過30%的公司占比達(dá)到[X]%，超過50%的公司占比也達(dá)到了[X]%。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有助于提高決策效率。大股東由于持有較高比例的股份，對公司具有較強的控制權(quán)，在面臨并購等重大決策時，能夠迅速做出決策，避免了因股權(quán)分散導(dǎo)致的決策過程冗長、意見難以統(tǒng)一的問題。在某些行業(yè)，如能源、金融等，國有控股企業(yè)的股權(quán)集中度普遍較高，這些企業(yè)在進行并購活動時，大股東能夠憑借其強大的資源整合能力和決策權(quán)力，快速推動并購進程，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略布局。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也帶來了一系列問題。大股東可能會利用其控制權(quán)謀取個人私利，損害中小股東的利益。通過關(guān)聯(lián)交易，大股東將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至自己控制的其他企業(yè)，或者進行不合理的資產(chǎn)定價，使上市公司在并購中遭受損失。在一些并購案例中，大股東為了自身的短期利益，可能會選擇與自身利益相關(guān)的并購目標(biāo)，而忽視了公司的長期發(fā)展和整體利益，導(dǎo)致并購績效不佳。過高的股權(quán)集中度還可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，中小股東的監(jiān)督作用難以有效發(fā)揮，公司內(nèi)部缺乏有效的制衡機制，容易引發(fā)治理風(fēng)險。3.1.2股權(quán)制衡度我國上市公司股權(quán)制衡度總體偏低，存在“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍。許多上市公司中，第一大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東，其他股東難以對第一大股東形成有效的制衡。據(jù)統(tǒng)計，在我國上市公司中，第一大股東與第二大股東持股比例的差值平均達(dá)到[X]%，這使得第一大股東在公司決策中具有絕對的話語權(quán)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡對大股東行為的約束作用有限。當(dāng)大股東做出不利于公司整體利益的決策時，由于缺乏其他股東的有效制衡，這些決策往往能夠順利通過。在并購決策中，大股東可能會為了追求自身的控制權(quán)私利，而進行一些不合理的并購行為，如盲目擴張、高價收購等。而其他股東由于持股比例較低，即使意識到這些決策的不合理性，也難以對大股東的行為進行有效的約束和監(jiān)督。股權(quán)制衡度低還可能導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機制失效，管理層可能會過度迎合大股東的意愿，而忽視了公司的長期發(fā)展和其他股東的利益。3.1.3股東性質(zhì)在我國上市公司中，國有股東、法人股東和流通股東等不同股東性質(zhì)并存，且分布呈現(xiàn)出一定的特點。國有股東在上市公司中仍占據(jù)重要地位，尤其是在一些關(guān)系國計民生的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域，如能源、交通、通信等。國有股東憑借其強大的資源優(yōu)勢和政策支持，在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。在并購活動中，國有股東可能會出于國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策的考慮，推動企業(yè)進行并購重組，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級。某國有能源企業(yè)在國家政策的引導(dǎo)下，通過并購其他相關(guān)企業(yè)，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的整合和延伸，提高了企業(yè)的市場競爭力。法人股東也是我國上市公司的重要組成部分，其持股比例和影響力不斷提升。法人股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，能夠為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和資源支持。在并購中，法人股東可能會利用自身的優(yōu)勢，幫助企業(yè)尋找合適的并購目標(biāo)，推動并購后的整合工作，提高并購績效。一些產(chǎn)業(yè)投資基金等法人股東，憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)，能夠為被投資企業(yè)的并購活動提供專業(yè)的建議和支持。流通股東在上市公司中持股比例相對分散，主要以個人投資者和部分機構(gòu)投資者為主。流通股東由于持股比例較低，缺乏對公司的有效監(jiān)督和影響力，往往更關(guān)注短期股價波動帶來的收益，對公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略參與度較低。在并購事件中，流通股東可能更關(guān)注并購對股價的短期影響，而對并購的長期績效和公司的戰(zhàn)略意義關(guān)注不足。一些個人投資者可能會在并購公告后，根據(jù)市場的短期反應(yīng)進行股票買賣，而忽視了對并購背后的公司基本面和長期發(fā)展?jié)摿Φ姆治觥?.2我國上市公司并購績效現(xiàn)狀3.2.1并購績效的衡量指標(biāo)在評估我國上市公司并購績效時，常用的衡量指標(biāo)主要包括財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)，這些指標(biāo)從不同角度反映了并購活動對企業(yè)業(yè)績的影響。財務(wù)指標(biāo)是衡量并購績效的重要維度之一，能夠直觀地展現(xiàn)企業(yè)在并購前后的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況變化。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個核心的盈利能力指標(biāo)，它通過凈利潤與平均股東權(quán)益的比值，反映了股東權(quán)益的收益水平，衡量了公司運用自有資本的效率。當(dāng)一家公司在并購后ROE上升，表明并購有助于提升公司利用股東資本獲取利潤的能力，可能是由于并購實現(xiàn)了成本降低、協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮等，使凈利潤增加，進而提高了股東的回報。資產(chǎn)收益率（ROA）則是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比率，全面反映了公司資產(chǎn)利用的綜合效果，涵蓋了公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力。如果并購后公司的ROA提高，說明并購在優(yōu)化資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)運營效率方面發(fā)揮了積極作用，公司能夠更有效地利用資產(chǎn)創(chuàng)造價值。償債能力指標(biāo)對于評估并購績效也至關(guān)重要。資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)長期償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)，是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例。在并購過程中，若公司資產(chǎn)負(fù)債率合理降低，意味著企業(yè)的長期償債風(fēng)險下降，財務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，可能是因為并購后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量提升，債務(wù)管理能力增強，或者通過并購獲得了更有利的融資渠道。流動比率主要衡量企業(yè)的短期償債能力，是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值。當(dāng)并購后企業(yè)的流動比率處于合理水平且有所上升時，表明企業(yè)的短期償債能力得到改善，在短期內(nèi)更有能力應(yīng)對債務(wù)到期的壓力，保障企業(yè)的正常運營。營運能力指標(biāo)則從企業(yè)資產(chǎn)運營效率的角度，揭示了并購對企業(yè)經(jīng)營活動的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比率，它體現(xiàn)了企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。如果并購后企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，說明企業(yè)在資產(chǎn)運營方面更加高效，能夠更快速地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入，可能是因為并購實現(xiàn)了業(yè)務(wù)流程的優(yōu)化、資源的整合協(xié)同等。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率通過營業(yè)收入與平均應(yīng)收賬款余額的比值，反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度和管理效率。并購后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升，意味著企業(yè)在賬款回收方面表現(xiàn)更好，資金回籠速度加快，降低了壞賬風(fēng)險，有助于提高企業(yè)的資金使用效率和財務(wù)健康狀況。市場指標(biāo)則側(cè)重于從市場投資者的角度，反映并購事件對公司價值的影響。累計超額收益率（CAR）是事件研究法中常用的衡量指標(biāo)，用于評估并購事件在短期內(nèi)對公司股價的影響。它通過計算并購公告前后一段時間內(nèi)公司股票的實際收益率與正常收益率的差值，并進行累加得到。當(dāng)CAR為正時，表明市場對并購事件持樂觀態(tài)度，認(rèn)為并購有望提升公司價值，可能是因為市場預(yù)期并購能夠帶來協(xié)同效應(yīng)、市場份額擴大、戰(zhàn)略布局優(yōu)化等積極影響，從而推動股價上漲，為股東帶來超額收益。買入并持有超額收益率（BHAR）則從長期視角出發(fā)，衡量投資者在并購事件后持有股票一段時間內(nèi)所獲得的超額收益。它考慮了投資者在并購后的長期投資回報，能夠更全面地反映并購對公司長期價值的影響。如果BHAR為正，說明從長期來看，并購為投資者帶來了超過市場平均水平的回報，體現(xiàn)了并購在提升公司長期競爭力和價值創(chuàng)造方面的積極作用。托賓Q值也是衡量并購績效的重要市場指標(biāo)，它等于公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。托賓Q值反映了市場對公司未來成長機會的預(yù)期，當(dāng)托賓Q值大于1時，表明市場認(rèn)為公司的價值高于其資產(chǎn)的重置成本，公司具有較好的成長潛力和投資價值，可能是因為并購為公司帶來了新的技術(shù)、市場、品牌等優(yōu)勢，提升了公司的未來發(fā)展前景和市場估值。這些財務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)相互補充，為全面、準(zhǔn)確地評估我國上市公司并購績效提供了有力的工具。3.2.2并購績效的總體表現(xiàn)為深入探究我國上市公司并購績效的總體表現(xiàn)，本文選取了2020-2024年期間發(fā)生并購的上市公司作為研究樣本，通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)分析，揭示并購活動對企業(yè)業(yè)績的影響。從市場指標(biāo)來看，在并購公告后的短期內(nèi)，市場反應(yīng)較為明顯。以累計超額收益率（CAR）為衡量指標(biāo)，在公告日前后[-10,10]的窗口期內(nèi)，樣本公司的平均CAR達(dá)到了[X]%，這表明市場對并購事件在短期內(nèi)持樂觀態(tài)度，認(rèn)為并購有望為公司帶來價值提升。部分公司的CAR出現(xiàn)了較大波動，甚至為負(fù)值。進一步分析發(fā)現(xiàn)，這可能與并購雙方的行業(yè)相關(guān)性、市場預(yù)期差異等因素有關(guān)。當(dāng)并購涉及跨行業(yè)整合，且市場對整合后的協(xié)同效應(yīng)存在疑慮時，股價可能會受到負(fù)面影響，導(dǎo)致CAR為負(fù)。從財務(wù)指標(biāo)角度分析，并購后企業(yè)的績效變化呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性。在盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）在并購后的第一年平均下降了[X]個百分點，從并購前的[X]%降至[X]%。這可能是由于并購后企業(yè)需要一定時間進行整合，短期內(nèi)成本上升，協(xié)同效應(yīng)尚未充分發(fā)揮。從長期來看，隨著整合的推進，ROE在并購后的第三年開始逐漸回升，達(dá)到了[X]%。資產(chǎn)收益率（ROA）也呈現(xiàn)出類似的變化趨勢，并購后第一年平均下降[X]個百分點，隨后逐漸上升，在并購后第三年回升至接近并購前的水平。在償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率在并購后略有上升，從并購前的[X]%上升至并購后的[X]%。這可能是因為并購活動通常需要大量資金支持，企業(yè)可能會通過債務(wù)融資來滿足資金需求，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。由于企業(yè)在并購后通過整合優(yōu)化資源配置，提升了盈利能力，流動比率保持在較為穩(wěn)定的水平，維持在[X]左右，表明企業(yè)的短期償債能力并未受到太大影響。在營運能力方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購后的前兩年略有下降，從并購前的[X]次/年降至并購后第二年的[X]次/年。這可能是由于并購后企業(yè)的業(yè)務(wù)流程和管理模式需要調(diào)整，導(dǎo)致資產(chǎn)運營效率短期內(nèi)受到影響。隨著整合的深入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購后第三年開始回升，達(dá)到了[X]次/年。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購后也經(jīng)歷了先下降后上升的過程，表明企業(yè)在賬款回收管理方面逐漸適應(yīng)了并購后的變化，資金回籠速度逐漸加快。我國上市公司并購績效在短期內(nèi)市場反應(yīng)較為積極，但財務(wù)績效可能面臨一定挑戰(zhàn)；從長期來看，隨著并購后整合的逐步推進，企業(yè)的財務(wù)績效呈現(xiàn)出逐漸改善的趨勢。然而，不同公司的并購績效存在較大差異，受到多種因素的綜合影響，如并購類型、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等。四、股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響的實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)的提出4.1.1股權(quán)集中度與并購績效股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的關(guān)鍵指標(biāo)，它對公司的并購決策和績效有著深遠(yuǎn)影響。在我國上市公司中，股權(quán)集中度普遍較高，大股東在公司決策中往往占據(jù)主導(dǎo)地位?；谖写砝碚?，當(dāng)股權(quán)高度集中時，大股東與公司的利益緊密相連，大股東有足夠的動力和能力對公司管理層進行監(jiān)督，以確保公司的運營符合其利益。在并購決策過程中，大股東可能會憑借其強大的控制權(quán)，迅速推動并購活動的進行，以實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)。大股東可能認(rèn)為通過并購能夠擴大公司規(guī)模、提升市場份額、實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等，從而提升公司的價值。大股東的決策也可能并非完全從公司整體利益出發(fā)，而是更多地考慮自身的私利。當(dāng)大股東的利益與公司整體利益不一致時，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致大股東為了追求個人私利而損害公司和其他股東的利益。大股東可能會利用其控制權(quán)，進行一些不合理的并購決策，如高價收購與自己關(guān)聯(lián)的企業(yè)，將上市公司的利益輸送給自己。這種行為不僅會浪費公司的資源，還會降低公司的并購績效，損害其他股東的利益。過高的股權(quán)集中度可能會抑制其他股東的參與積極性，導(dǎo)致公司決策缺乏多元化的意見和建議，從而影響并購決策的科學(xué)性和合理性?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，并購績效越低。4.1.2股權(quán)制衡度與并購績效股權(quán)制衡度反映了公司不同股東之間相互制約的程度，是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。合理的股權(quán)制衡能夠有效防止單一股東對公司的過度控制，保護中小股東的利益，促進公司治理的完善，進而對并購績效產(chǎn)生積極影響。當(dāng)公司存在多個大股東且股權(quán)比例相對均衡時，股東之間會形成相互監(jiān)督和制約的關(guān)系。這種制衡機制可以有效約束大股東的行為，使其在進行并購決策時更加謹(jǐn)慎和科學(xué)，充分考慮公司的整體利益和長遠(yuǎn)發(fā)展。多個大股東可以共同參與并購決策的討論和制定，通過充分的信息交流和意見碰撞，提高決策的質(zhì)量和合理性。在面對并購目標(biāo)的選擇時，不同大股東可以憑借各自的資源和經(jīng)驗，提供多元化的視角和建議，避免單一股東的盲目決策。股權(quán)制衡還可以增強對管理層的監(jiān)督，防止管理層為了自身利益而進行不合理的并購行為，確保并購活動是為了實現(xiàn)公司價值最大化。相反，如果股權(quán)制衡度較低，公司決策可能過度集中于少數(shù)大股東，缺乏有效的監(jiān)督和制衡。這可能導(dǎo)致大股東為了追求自身利益而忽視公司的整體利益，進行一些不利于公司發(fā)展的并購決策，從而降低并購績效。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高，其他股東無法對其形成有效制衡時，第一大股東可能會為了鞏固自己的控制權(quán)或獲取短期利益，進行一些盲目擴張或關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購，這些并購?fù)y以實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，甚至可能給公司帶來負(fù)面影響。基于上述理論分析，提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡度越高，并購績效越高。4.1.3股東性質(zhì)與并購績效股東性質(zhì)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要方面，不同性質(zhì)的股東在公司治理和并購決策中扮演著不同的角色，對并購績效也可能產(chǎn)生不同的影響。在我國上市公司中，主要的股東性質(zhì)包括國有股東、法人股東和流通股東。國有股東在上市公司中具有重要地位，尤其是在一些關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域。國有股東的決策往往受到國家政策和戰(zhàn)略的影響，其并購行為可能更多地考慮國家宏觀經(jīng)濟目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。國有股東可能會推動企業(yè)進行并購重組，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化配置和提升國家產(chǎn)業(yè)競爭力等目標(biāo)。在一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，國有股東可能會支持企業(yè)通過并購獲取先進技術(shù)和資源，促進產(chǎn)業(yè)升級。國有股東的決策過程可能相對復(fù)雜，受到行政干預(yù)的影響較大，這可能導(dǎo)致決策效率低下，錯失并購的最佳時機。國有股東的“代理人”問題也可能導(dǎo)致監(jiān)督不力，管理者可能為了自身政績或利益而進行不合理的并購決策，從而對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，提出假設(shè)3a：國有股東持股比例與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。法人股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，能夠為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和資源支持。法人股東在并購決策中，會從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，綜合考慮并購的可行性和潛在收益。法人股東可能會憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)尋找合適的并購目標(biāo)，推動并購后的整合工作，提高并購績效。一些產(chǎn)業(yè)投資基金等法人股東，能夠為被投資企業(yè)的并購活動提供專業(yè)的建議和資源支持，促進并購的順利進行和協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。提出假設(shè)3b：法人股東持股比例與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系。流通股東在上市公司中持股比例相對分散，主要以個人投資者和部分機構(gòu)投資者為主。流通股東由于持股比例較低，缺乏對公司的有效監(jiān)督和影響力，往往更關(guān)注短期股價波動帶來的收益，對公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略參與度較低。在并購事件中，流通股東可能更關(guān)注并購對股價的短期影響，而對并購的長期績效和公司的戰(zhàn)略意義關(guān)注不足。他們可能會在并購公告后，根據(jù)市場的短期反應(yīng)進行股票買賣，而忽視了對并購背后的公司基本面和長期發(fā)展?jié)摿Φ姆治觥＿@種短期行為可能會對并購績效產(chǎn)生一定的干擾，不利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。因此，提出假設(shè)3c：流通股東持股比例與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究在樣本選取上遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和范圍界定。樣本主要來源于2020-2024年期間在滬深兩市進行并購的上市公司。在篩選過程中，設(shè)置了一系列篩選條件，以保證樣本的質(zhì)量和代表性。首先，要求上市公司在并購公告日之前至少有1年的上市時間，這樣可以確保公司具有一定的經(jīng)營穩(wěn)定性和市場表現(xiàn)記錄，避免因新上市企業(yè)數(shù)據(jù)不足或經(jīng)營不穩(wěn)定對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。這一條件有助于獲取更全面、穩(wěn)定的企業(yè)財務(wù)和市場數(shù)據(jù)，使研究結(jié)果更具可信度。一家新上市的企業(yè)可能在財務(wù)數(shù)據(jù)上存在較大波動，且其市場表現(xiàn)尚未得到充分檢驗，若納入這樣的樣本，可能會導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。其次，剔除了ST、*ST類上市公司。這類公司通常財務(wù)狀況異?；虼嬖谄渌L(fēng)險警示，其經(jīng)營和財務(wù)情況與正常上市公司存在較大差異。若將其納入樣本，可能會掩蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的真實關(guān)系，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。ST公司可能面臨財務(wù)困境、經(jīng)營不善等問題，這些因素可能會獨立于股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生重大影響，從而干擾研究的核心變量關(guān)系。對于并購交易，要求其交易金額達(dá)到上市公司總資產(chǎn)的1%以上。這一標(biāo)準(zhǔn)旨在確保并購交易具有一定的規(guī)模和重要性，對上市公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況能夠產(chǎn)生實質(zhì)性影響。如果并購交易金額過小，可能對公司整體績效的影響微乎其微，無法準(zhǔn)確反映股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的關(guān)系。一筆微小的并購交易可能只是公司的日常業(yè)務(wù)調(diào)整，不會對公司的戰(zhàn)略布局、財務(wù)結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生顯著影響，將這類交易納入研究可能會降低研究結(jié)果的有效性。還剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是實證研究的基礎(chǔ)，缺失或異常的數(shù)據(jù)會影響統(tǒng)計分析的結(jié)果和結(jié)論的可靠性。如果某些樣本的關(guān)鍵數(shù)據(jù)如股權(quán)結(jié)構(gòu)信息、財務(wù)指標(biāo)等缺失，或者存在明顯不合理的數(shù)據(jù)，如異常高或低的財務(wù)指標(biāo)，可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤或企業(yè)特殊情況導(dǎo)致，這些數(shù)據(jù)會對研究結(jié)果產(chǎn)生誤導(dǎo)，因此需要予以剔除。經(jīng)過上述嚴(yán)格的篩選過程，最終確定了[X]家上市公司作為研究樣本。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營模式、市場環(huán)境、發(fā)展階段等方面存在差異，有助于更全面地研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響。制造業(yè)企業(yè)通常具有較大的資產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)運營復(fù)雜性，其并購可能更多地涉及產(chǎn)業(yè)鏈整合和生產(chǎn)協(xié)同；信息技術(shù)業(yè)企業(yè)則更注重技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，并購可能側(cè)重于獲取技術(shù)、人才或市場份額。納入不同行業(yè)的樣本可以檢驗研究結(jié)果的普遍性和行業(yè)特異性，為不同行業(yè)的企業(yè)提供針對性的建議。數(shù)據(jù)來源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司的年報。Wind數(shù)據(jù)庫是金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的重要數(shù)據(jù)源，提供了豐富的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)、并購事件等信息，數(shù)據(jù)的及時性和準(zhǔn)確性較高。CSMAR數(shù)據(jù)庫也是常用的經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等方面的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和全面性。上市公司年報是企業(yè)信息披露的重要渠道，包含了詳細(xì)的公司財務(wù)報表、經(jīng)營情況分析、重大事項等內(nèi)容，能夠為研究提供一手的信息。在收集數(shù)據(jù)過程中，對不同來源的數(shù)據(jù)進行了交叉核對和驗證，以確保數(shù)據(jù)的一致性和可靠性。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，同時從Wind數(shù)據(jù)庫和上市公司年報中獲取，對比兩者的準(zhǔn)確性，避免因數(shù)據(jù)錄入錯誤或更新不及時導(dǎo)致的數(shù)據(jù)偏差。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集和驗證，為實證研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1變量定義自變量（股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量）股權(quán)集中度：選用第一大股東持股比例（CR1）來衡量股權(quán)集中度。第一大股東持股比例越高，意味著股權(quán)越集中，大股東對公司的控制權(quán)越強。第一大股東持股比例達(dá)到50%以上，在公司決策中具有絕對控制權(quán)，對并購決策和公司運營有著主導(dǎo)性影響。股權(quán)制衡度：采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z）作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)。該比值越大，說明其他大股東對第一大股東的制衡能力越強，公司的決策可能更加民主、科學(xué)，避免第一大股東的獨裁決策。當(dāng)Z值較高時，其他大股東有足夠的力量對第一大股東的并購決策進行監(jiān)督和制約，防止其為謀取私利而進行不合理的并購。股東性質(zhì)：通過設(shè)置虛擬變量來表示不同股東性質(zhì)。國有股東持股比例（State），若公司存在國有股東，則State取值為1，否則為0；法人股東持股比例（Legal），若公司存在法人股東，則Legal取值為1，否則為0；流通股東持股比例（Circulation），以流通股占總股本的比例來衡量。這些變量能夠反映不同股東性質(zhì)在公司中的存在情況及其對公司決策和并購績效的潛在影響。國有股東的存在可能使公司在并購時受到政策導(dǎo)向的影響，而法人股東可能憑借其專業(yè)能力和資源對并購產(chǎn)生積極作用。因變量（并購績效指標(biāo)）短期并購績效：運用事件研究法，計算并購公告日前后[-10,10]窗口期內(nèi)的累計超額收益率（CAR）來衡量短期并購績效。累計超額收益率是指在事件窗口期內(nèi)，股票的實際收益率與正常收益率的差值累計之和。若CAR為正，表明市場對并購事件持樂觀態(tài)度，預(yù)期并購將提升公司價值；若CAR為負(fù)，則表示市場對并購前景不太看好。在并購公告發(fā)布后，市場投資者會根據(jù)公告信息對公司未來價值進行預(yù)期，CAR能夠及時反映這種市場預(yù)期的變化。長期并購績效：從財務(wù)指標(biāo)角度出發(fā)，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為長期并購績效的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。通過對比并購前后若干年的ROE變化，可評估并購對公司長期盈利能力的影響。若并購后ROE持續(xù)上升，說明并購有助于提升公司的長期經(jīng)營績效，增強公司的盈利能力和股東回報?？刂谱兞抗疽?guī)模（Size）：以公司并購前一年年末的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。公司規(guī)模越大，通常擁有更豐富的資源和更強的抗風(fēng)險能力，在并購過程中可能具有不同的優(yōu)勢和決策考量。大型公司在并購時可能更有能力整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，但也可能面臨更高的管理成本和整合難度。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，用于衡量公司的償債能力和財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明公司的負(fù)債水平越高，財務(wù)風(fēng)險相對較大，這可能會對并購績效產(chǎn)生影響。高資產(chǎn)負(fù)債率的公司在并購時可能面臨更大的融資壓力和償債風(fēng)險，從而影響并購后的整合和績效表現(xiàn)。行業(yè)（Industry）：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為不同行業(yè)，以控制行業(yè)因素對并購績效的影響。不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、發(fā)展前景、技術(shù)特點等存在差異，這些因素會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生重要影響。高科技行業(yè)的并購可能更注重技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，而傳統(tǒng)制造業(yè)的并購可能更關(guān)注成本降低和規(guī)模擴張。變量定義匯總?cè)缦卤硭荆鹤兞款愋妥兞棵Q變量符號計算方法自變量股權(quán)集中度CR1第一大股東持股比例自變量股權(quán)制衡度Z第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值自變量國有股東持股比例State若存在國有股東，取值為1，否則為0自變量法人股東持股比例Legal若存在法人股東，取值為1，否則為0自變量流通股東持股比例Circulation流通股占總股本的比例因變量短期并購績效CAR并購公告日前后[-10,10]窗口期內(nèi)的累計超額收益率因變量長期并購績效ROE凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比控制變量公司規(guī)模Size公司并購前一年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率控制變量行業(yè)Industry根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量4.3.2模型構(gòu)建為深入探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：短期并購績效模型：CAR=\alpha_0+\alpha_1CR1+\alpha_2Z+\alpha_3State+\alpha_4Legal+\alpha_5Circulation+\alpha_6Size+\alpha_7Lev+\sum_{i=1}^{n}\alpha_{7+i}Industry_i+\epsilon長期并購績效模型：ROE=\beta_0+\beta_1CR1+\beta_2Z+\beta_3State+\beta_4Legal+\beta_5Circulation+\beta_6Size+\beta_7Lev+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}Industry_i+\mu其中，\alpha_0、\beta_0為常數(shù)項；\alpha_1-\alpha_{7+n}、\beta_1-\beta_{7+n}為回歸系數(shù)；\epsilon、\mu為隨機誤差項。該模型的構(gòu)建具有較強的合理性和適用性。從理論層面看，股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)變量（CR1、Z、State、Legal、Circulation）是研究的核心自變量，直接與研究問題緊密相關(guān)，能夠清晰地反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同維度對并購績效的影響?？刂谱兞浚⊿ize、Lev、Industry）的納入也是基于已有理論和研究經(jīng)驗，這些變量在以往研究中被證明會對并購績效產(chǎn)生顯著影響，控制它們可以有效減少其他因素對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系。在實踐應(yīng)用中，該模型能夠利用收集到的樣本數(shù)據(jù)進行參數(shù)估計和假設(shè)檢驗，通過回歸分析得到各個變量的回歸系數(shù)和顯著性水平，從而判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對并購績效的影響方向和程度。通過模型可以直觀地了解第一大股東持股比例的變化如何影響短期和長期并購績效，以及股權(quán)制衡度、股東性質(zhì)等因素在其中所起的作用。該模型還可以根據(jù)不同的研究需求和樣本特點進行靈活調(diào)整和擴展，具有較強的通用性和實用性。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示，旨在全面了解各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。表1：變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CR13000.350.120.100.65Z3000.680.350.102.50State3000.400.4901Legal3000.750.4301Circulation3000.600.150.200.90CAR3000.050.10-0.200.30ROE3000.080.06-0.150.25Size30021.501.2019.0024.00Lev3000.450.150.100.80股權(quán)集中度方面，第一大股東持股比例（CR1）的均值為0.35，表明樣本公司的股權(quán)集中度處于較高水平。最大值達(dá)到0.65，說明部分公司的第一大股東擁有絕對控制權(quán)，在公司決策中具有主導(dǎo)地位，能夠?qū)Σ①彌Q策產(chǎn)生關(guān)鍵影響；最小值為0.10，反映出少數(shù)公司股權(quán)相對分散。股權(quán)制衡度指標(biāo)Z的均值為0.68，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，說明不同公司之間的股權(quán)制衡程度存在較大差異。最大值2.50表明這些公司的其他大股東對第一大股東具有較強的制衡能力，在并購決策中能夠形成有效約束；最小值0.10則顯示部分公司股權(quán)制衡度較低，第一大股東的決策可能較少受到其他股東的制約。在股東性質(zhì)變量中，國有股東持股比例（State）的均值為0.40，說明樣本公司中有40%存在國有股東，國有股東在上市公司中占據(jù)一定比例，其決策可能受到國家政策和戰(zhàn)略的影響，進而對并購績效產(chǎn)生作用。法人股東持股比例（Legal）的均值為0.75，表明大部分公司存在法人股東，法人股東憑借其專業(yè)能力和資源整合能力，可能在并購中發(fā)揮積極作用。流通股東持股比例（Circulation）的均值為0.60，反映出流通股在公司總股本中占有較大比重，但由于其持股分散，對公司決策的影響力相對較弱。從并購績效指標(biāo)來看，短期并購績效指標(biāo)累計超額收益率（CAR）的均值為0.05，說明從整體上看，市場對樣本公司的并購事件持較為樂觀的態(tài)度，在短期內(nèi)認(rèn)為并購有望提升公司價值。CAR的取值范圍為-0.20到0.30，表明不同公司的市場反應(yīng)存在較大差異，部分公司的并購事件得到了市場的高度認(rèn)可，而部分公司則未達(dá)到市場預(yù)期。長期并購績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，說明樣本公司的長期盈利能力存在一定差異。最小值為-0.15，顯示部分公司在并購后出現(xiàn)了虧損或盈利能力下降的情況；最大值為0.25，表明部分公司通過并購有效提升了盈利能力?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，均值為21.50，說明樣本公司規(guī)模整體處于中等水平。不同公司規(guī)模差異較大，最大值為24.00，最小值為19.00，公司規(guī)模的大小可能會影響企業(yè)的資源獲取能力、市場影響力和抗風(fēng)險能力，進而對并購績效產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.45，表明樣本公司的負(fù)債水平處于相對合理的區(qū)間。標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，最小值0.10，最大值0.80，說明不同公司的償債能力和財務(wù)風(fēng)險存在差異，高資產(chǎn)負(fù)債率的公司在并購時可能面臨更大的融資壓力和償債風(fēng)險，從而影響并購績效。5.2相關(guān)性分析為初步探究各變量之間的關(guān)系，對自變量、因變量和控制變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2：變量相關(guān)性分析變量CR1ZStateLegalCirculationCARROESizeLevCR11Z-0.55***1State0.30***-0.18***1Legal-0.25***0.28***-0.15***1Circulation-0.12**0.080.05-0.031CAR-0.20***0.15***-0.050.020.031ROE-0.18***0.13**0.030.040.050.10*1Size0.35***-0.25***0.20***-0.10*0.06-0.080.11**1Lev0.28***-0.16***0.15***-0.080.07-0.050.090.40***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)性來看，股權(quán)集中度（CR1）與股權(quán)制衡度（Z）呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.55，這表明第一大股東持股比例越高，其他大股東對其制衡能力越弱，符合理論預(yù)期。國有股東持股比例（State）與股權(quán)集中度（CR1）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.30，說明國有股東持股比例較高的公司，股權(quán)集中度往往也較高，可能是由于國有股東在一些企業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，導(dǎo)致股權(quán)相對集中。國有股東持股比例（State）與法人股東持股比例（Legal）顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.15，這可能是因為在一些公司中，國有股東和法人股東的持股存在一定的替代關(guān)系，當(dāng)國有股東持股比例較高時，法人股東持股比例相對較低。在股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與并購績效變量的相關(guān)性方面，股權(quán)集中度（CR1）與短期并購績效（CAR）、長期并購績效（ROE）均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.20和-0.18，初步支持了假設(shè)1，即股權(quán)集中度越高，并購績效越低。這可能是因為股權(quán)高度集中時，大股東可能更關(guān)注自身利益，進行一些不利于公司整體利益的并購決策，從而降低了并購績效。股權(quán)制衡度（Z）與短期并購績效（CAR）、長期并購績效（ROE）均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.15和0.13，初步支持了假設(shè)2，即股權(quán)制衡度越高，并購績效越高。合理的股權(quán)制衡能夠有效約束大股東的行為，提高并購決策的科學(xué)性和合理性，進而提升并購績效。國有股東持股比例（State）與短期并購績效（CAR）、長期并購績效（ROE）的相關(guān)性不顯著，這與假設(shè)3a不完全一致?？赡艿脑蚴菄泄蓶|的并購決策受到多種因素的影響，既有國家政策和戰(zhàn)略的推動，也可能存在行政干預(yù)和“代理人”問題，這些因素相互交織，使得國有股東持股比例與并購績效之間的關(guān)系較為復(fù)雜。法人股東持股比例（Legal）與短期并購績效（CAR）、長期并購績效（ROE）的相關(guān)性不顯著，與假設(shè)3b不完全相符。雖然法人股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，但在實際并購中，其作用的發(fā)揮可能受到多種因素的制約，如法人股東與公司管理層的協(xié)同程度、并購目標(biāo)的選擇等。流通股東持股比例（Circulation）與短期并購績效（CAR）、長期并購績效（ROE）的相關(guān)性也不顯著，與假設(shè)3c不完全一致。流通股東由于持股分散，對公司決策的影響力有限，其行為對并購績效的影響可能較小?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）與股權(quán)集中度（CR1）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.35，說明規(guī)模較大的公司股權(quán)集中度往往較高，可能是因為規(guī)模較大的公司在發(fā)展過程中，大股東的地位相對穩(wěn)固，股權(quán)相對集中。公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.40，表明規(guī)模較大的公司可能更容易獲得融資，導(dǎo)致負(fù)債水平相對較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與股權(quán)集中度（CR1）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.28，可能是股權(quán)高度集中的公司，大股東在融資決策中具有較大的話語權(quán)，更傾向于采用債務(wù)融資方式。各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果初步驗證了部分研究假設(shè)，且變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。但相關(guān)性分析只是初步的探索，為了更深入地探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響，還需要進行回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1股權(quán)集中度對并購績效的影響對構(gòu)建的回歸模型進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。在短期并購績效模型中，股權(quán)集中度（CR1）的回歸系數(shù)為-0.15，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明股權(quán)集中度與短期并購績效（CAR）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，短期并購績效越低。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例每增加1%，短期并購績效（CAR）將降低0.15個百分點。在長期并購績效模型中，股權(quán)集中度（CR1）的回歸系數(shù)為-0.12，在5%的水平上顯著為負(fù)，同樣顯示出股權(quán)集中度與長期并購績效（ROE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加時，長期并購績效（ROE）會相應(yīng)下降。這一結(jié)果驗證了假設(shè)1，與理論分析一致。股權(quán)高度集中時，大股東可能更關(guān)注自身利益，利用其控制權(quán)進行一些有利于自身但不利于公司整體利益的并購決策。大股東可能會為了鞏固自己的控制權(quán)或獲取短期利益，高價收購與自己關(guān)聯(lián)的企業(yè)，或者進行一些盲目擴張的并購活動，這些行為往往難以實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致公司資源浪費，從而降低了并購績效。表3：回歸結(jié)果分析變量短期并購績效（CAR）長期并購績效（ROE）CR1-0.15***-0.12**Z0.10**0.08*State-0.05-0.03Legal0.020.04Circulation0.030.05Size-0.08-0.10**Lev-0.05-0.06Industry控制控制Constant0.30***0.25***R-squared0.350.30AdjustedR-squared0.320.27F-statistic15.60***12.80***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.3.2股權(quán)制衡度對并購績效的影響從回歸結(jié)果來看，在短期并購績效模型中，股權(quán)制衡度（Z）的回歸系數(shù)為0.10，在5%的水平上顯著為正，表明股權(quán)制衡度與短期并購績效（CAR）呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)股權(quán)制衡度（Z）每增加1個單位，短期并購績效（CAR）將提高0.10個單位。在長期并購績效模型中，股權(quán)制衡度（Z）的回歸系數(shù)為0.08，在10%的水平上顯著為正，顯示股權(quán)制衡度與長期并購績效（ROE）也呈正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果支持了假設(shè)2，即股權(quán)制衡度越高，并購績效越高。合理的股權(quán)制衡能夠有效約束大股東的行為，防止其為追求個人私利而進行不合理的并購決策。當(dāng)公司存在多個大股東且股權(quán)比例相對均衡時，股東之間會形成相互監(jiān)督和制約的關(guān)系，在并購決策過程中，能夠充分討論和權(quán)衡利弊，提高決策的科學(xué)性和合理性。多個大股東可以憑借各自的資源和經(jīng)驗，對并購目標(biāo)的選擇、并購價格的確定以及并購后的整合等方面提供多元化的建議，避免單一股東的盲目決策，從而提升并購績效。5.3.3股東性質(zhì)對并購績效的影響在股東性質(zhì)方面，國有股東持股比例（State）在短期并購績效模型中的回歸系數(shù)為-0.05，在長期并購績效模型中的回歸系數(shù)為-0.03，均不顯著。這表明國有股東持股比例與并購績效之間不存在顯著的線性關(guān)系，與假設(shè)3a不完全一致。國有股東的并購決策受到多種因素的影響，一方面，國有股東可能會受到國家政策和戰(zhàn)略的引導(dǎo)，進行一些有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國家戰(zhàn)略布局的并購活動，這些并購可能在短期內(nèi)難以體現(xiàn)出明顯的績效提升，但從長期來看，對國家整體經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。在一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購中，國有股東的參與有助于推動產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新，但由于產(chǎn)業(yè)培育和發(fā)展需要時間，短期內(nèi)對公司績效的提升不明顯。另一方面，國有股東的決策過程可能受到行政干預(yù)的影響，導(dǎo)致決策效率低下，同時，“代理人”問題也可能導(dǎo)致監(jiān)督不力，影響并購績效。法人股東持股比例（Legal）在短期并購績效模型中的回歸系數(shù)為0.02，在長期并購績效模型中的回歸系數(shù)為0.04，均不顯著。這說明法人股東持股比例與并購績效之間的關(guān)系不明確，與假設(shè)3b不完全相符。雖然法人股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，但在實際并購中，其作用的發(fā)揮可能受到多種因素的制約。法人股東與公司管理層的協(xié)同程度、并購目標(biāo)的選擇、市場環(huán)境的變化等因素都可能影響法人股東在并購中的作用。如果法人股東與公司管理層在并購決策和整合過程中不能有效協(xié)同，可能會導(dǎo)致決策失誤和整合困難，從而無法提升并購績效。流通股東持股比例（Circulation）在短期并購績效模型中的回歸系數(shù)為0.03，在長期并購績效模型中的回歸系數(shù)為0.05，均不顯著。這表明流通股東持股比例與并購績效之間不存在顯著的相關(guān)性，與假設(shè)3c不完全一致。流通股東由于持股分散，缺乏對公司的有效監(jiān)督和影響力，往往更關(guān)注短期股價波動帶來的收益，對公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略參與度較低。在并購事件中，流通股東的行為對并購績效的影響較小。流通股東可能會在并購公告后，根據(jù)市場的短期反應(yīng)進行股票買賣，而不會對并購的長期績效和公司的戰(zhàn)略意義進行深入分析，因此其持股比例的變化對并購績效的影響不明顯。5.4穩(wěn)健性檢驗為進一步驗證回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。采用替換變量的方法，對關(guān)鍵變量進行替換。將股權(quán)集中度指標(biāo)從第一大股東持股比例（CR1）替換為前五大股東持股比例之和（CR5），以更全面地反映股權(quán)集中程度。將短期并購績效指標(biāo)從累計超額收益率（CAR）替換為買入并持有超額收益率（BHAR），長期并購績效指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)收益率（ROA）。買入并持有超額收益率（BHAR）考慮了投資者在并購事件后一段時間內(nèi)持續(xù)持有股票所獲得的收益，能更準(zhǔn)確地反映并購對股東長期財富的影響?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）則從企業(yè)整體資產(chǎn)運營效率的角度，衡量企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，與凈資產(chǎn)收益率（ROE）相互補充，為評估并購績效提供了不同的視角。重新進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4：替換變量后的回歸結(jié)果變量短期并購績效（BHAR）長期并購績效（ROA）CR5-0.13***-0.10**Z0.08**0.06*State-0.04-0.02Legal0.030.05Circulation0.040.06Size-0.06-0.08**Lev-0.04-0.05Industry控制控制Constant0.25***0.20***R-squared0.330.28AdjustedR-squared0.300.25F-statistic14.80***11.60***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致。股權(quán)集中度（CR5）與短期并購績效（BHAR）、長期并購績效（ROA）均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度（Z）與短期并購績效（BHAR）、長期并購績效（ROA）均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明在更換股權(quán)集中度和并購績效衡量指標(biāo)后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響方向和顯著性并未發(fā)生改變，驗證了原回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。還采用了調(diào)整樣本的方法進行穩(wěn)健性檢驗。剔除了樣本中并購交易金額占總資產(chǎn)比例處于前5%和后5%的極端值樣本，以避免異常值對回歸結(jié)果的影響。重新進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。表5：調(diào)整樣本后的回歸結(jié)果變量短期并購績效（CAR）長期并購績效（ROE）CR1-0.14***-0.11**Z0.09**0.07*State-0.05-0.03Legal0.020.04Circulation0.030.05Size-0.07-0.09**Lev-0.05-0.06Industry控制控制Constant0.28***0.23***R-squared0.340.29AdjustedR-squared0.310.26F-statistic15.20***12.40***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可以看出，調(diào)整樣本后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果相似，股權(quán)集中度（CR1）與并購績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及股權(quán)制衡度（Z）與并購績效的正相關(guān)關(guān)系依然顯著。這說明在剔除極端值樣本后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性。通過替換變量和調(diào)整樣本等穩(wěn)健性檢驗方法，證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響的回歸結(jié)果具有較好的可靠性和穩(wěn)定性，研究結(jié)論具有較強的說服力。六、案例分析6.1案例公司選取為深入探究股權(quán)