我國上市公司高管變更與非效率投資的相關(guān)性：理論、實(shí)證與啟示一、引言1.1研究背景在我國資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的進(jìn)程中，上市公司作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，其經(jīng)營決策和發(fā)展?fàn)顩r備受關(guān)注。近年來，我國上市公司呈現(xiàn)出高管變更頻繁的態(tài)勢(shì)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，僅在2024年上半年，就有眾多上市公司披露了高管變更信息，涉及董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員等多個(gè)關(guān)鍵崗位。例如，某知名科技上市公司在半年內(nèi)連續(xù)更換了總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。高管變更的原因復(fù)雜多樣，涵蓋了公司業(yè)績不佳、戰(zhàn)略調(diào)整、個(gè)人發(fā)展規(guī)劃以及股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)等多個(gè)方面。從行業(yè)分布來看，新興科技行業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的高管變更尤為突出，新興科技行業(yè)由于技術(shù)迭代迅速、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)需要不斷調(diào)整管理層以適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)環(huán)境；傳統(tǒng)制造業(yè)則面臨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、成本壓力等挑戰(zhàn)，促使企業(yè)通過更換高管來尋求新的發(fā)展路徑。與此同時(shí)，非效率投資現(xiàn)象在我國上市公司中也較為普遍。非效率投資主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足兩種形式。過度投資是指企業(yè)對(duì)一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和企業(yè)價(jià)值的下降。例如，某些企業(yè)在市場(chǎng)前景不明朗的情況下，盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，投入大量資金建設(shè)新的生產(chǎn)線，最終卻因市場(chǎng)需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，企業(yè)陷入困境。投資不足則是指企業(yè)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。部分企業(yè)由于過于謹(jǐn)慎，擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)一些具有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目猶豫不決，未能及時(shí)投入資金，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落后。據(jù)相關(guān)研究表明，我國上市公司中存在非效率投資問題的企業(yè)占比達(dá)到一定比例，這不僅影響了企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，也對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。高管變更與非效率投資之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)，這種關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要影響。高管作為企業(yè)決策的核心人物，其變更往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營理念和決策風(fēng)格的改變。新上任的高管可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行重新評(píng)估和篩選，這可能會(huì)導(dǎo)致投資決策的調(diào)整，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。如果新任高管缺乏對(duì)企業(yè)實(shí)際情況的深入了解，或者過于追求短期業(yè)績，可能會(huì)做出不合理的投資決策，加劇企業(yè)的非效率投資行為。反之，若高管變更能夠帶來新的思路和資源，合理調(diào)整投資策略，則有可能改善企業(yè)的投資效率，提升企業(yè)價(jià)值。在市場(chǎng)環(huán)境方面，高管變更與非效率投資的關(guān)聯(lián)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。上市公司作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其投資決策和經(jīng)營狀況會(huì)影響投資者的信心和市場(chǎng)的穩(wěn)定性。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)高管頻繁變更且伴隨著非效率投資行為時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而影響企業(yè)的股價(jià)和市場(chǎng)估值。這種負(fù)面效應(yīng)還可能會(huì)在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生示范作用，引發(fā)其他企業(yè)的效仿或市場(chǎng)的過度反應(yīng)，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行造成威脅。1.2研究目的和意義本研究旨在深入剖析我國上市公司高管變更與非效率投資之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示兩者相關(guān)性的具體表現(xiàn)和影響機(jī)制。通過系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，全面考量高管變更的不同類型、原因、離任高管任職期限、繼任高管來源以及董事長與總經(jīng)理兩職合一等因素，對(duì)非效率投資中過度投資和投資不足兩種情況的作用方向和程度差異，為企業(yè)投資決策和公司治理提供有力的理論支撐和實(shí)踐指導(dǎo)。從理論意義層面來看，本研究將豐富高管變更與非效率投資領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究成果。目前，雖然已有部分學(xué)者對(duì)高管變更或非效率投資進(jìn)行了單獨(dú)研究，但將兩者緊密結(jié)合并深入探討其相關(guān)性的研究仍有待完善。本研究將基于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論、交易費(fèi)用理論以及公司治理理論，構(gòu)建全面的理論分析框架，進(jìn)一步明確高管變更對(duì)非效率投資的影響路徑和作用機(jī)制，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究在理論深度和廣度上的不足。同時(shí)，通過對(duì)不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司的實(shí)證研究，為相關(guān)理論的發(fā)展和完善提供更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，推動(dòng)學(xué)術(shù)研究在該領(lǐng)域的深入發(fā)展。從實(shí)踐意義角度而言，本研究對(duì)我國上市公司具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于企業(yè)管理層來說，深入了解高管變更與非效率投資的相關(guān)性，有助于在高管變更過程中，充分考慮各種因素對(duì)投資決策的潛在影響，制定更加科學(xué)合理的投資策略，避免因高管變更導(dǎo)致的非效率投資行為，提高企業(yè)的投資效率和資源配置能力。例如，在選擇繼任高管時(shí)，可以綜合考慮其專業(yè)背景、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理風(fēng)格等因素，確保新任高管能夠更好地適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展需求，做出符合企業(yè)長期利益的投資決策。對(duì)于企業(yè)股東和投資者來說，研究結(jié)果可以幫助他們更加準(zhǔn)確地評(píng)估高管變更對(duì)企業(yè)投資效率和價(jià)值的影響，從而在投資決策中做出更加明智的選擇。當(dāng)股東了解到高管變更可能帶來的非效率投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資決策的監(jiān)督和管理，要求管理層提供詳細(xì)的投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，以保障自身的利益。此外，監(jiān)管部門也可以根據(jù)本研究的結(jié)論，制定更加完善的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)上市公司高管變更和投資行為的規(guī)范和引導(dǎo)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以要求上市公司在披露高管變更信息時(shí)，同時(shí)說明對(duì)企業(yè)投資策略的潛在影響，以及將采取的應(yīng)對(duì)措施，提高信息披露的透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)。1.3研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司高管變更與非效率投資的相關(guān)性。在研究過程中，將首先采用文獻(xiàn)研究法，廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于高管變更、非效率投資以及兩者相關(guān)性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、行業(yè)報(bào)告和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。通過對(duì)這些資料的梳理和分析，了解已有研究的成果與不足，把握該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，為本文的研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，通過對(duì)過往文獻(xiàn)的研讀，發(fā)現(xiàn)部分研究在高管變更的分類上不夠細(xì)致，對(duì)非效率投資的度量方法也存在一定爭(zhēng)議，這些問題為本文的研究提供了切入點(diǎn)。其次，實(shí)證分析法也是本研究的重要方法。選取滬深兩市A股上市公司在2018-2023年期間的數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Stata等統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行處理和分析。通過構(gòu)建合理的計(jì)量模型，對(duì)高管變更與非效率投資之間的關(guān)系進(jìn)行量化研究。具體而言，借鑒Richardson投資期望模型來衡量非效率投資水平，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元線性回歸模型，將高管變更的相關(guān)變量作為解釋變量，非效率投資水平作為被解釋變量，并控制其他可能影響投資效率的因素，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等。通過回歸分析，確定高管變更對(duì)非效率投資的影響方向和程度，檢驗(yàn)研究假設(shè)是否成立。此外，還將采用案例研究法，選取具有代表性的上市公司作為案例研究對(duì)象，深入分析其高管變更的背景、過程以及非效率投資的具體表現(xiàn)和后果。以某公司為例，在高管變更后，新管理層盲目投資一些與公司核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司資金大量流失，業(yè)績下滑，通過對(duì)這一案例的詳細(xì)分析，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)果，揭示高管變更與非效率投資之間的內(nèi)在聯(lián)系，為研究結(jié)論提供更豐富的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：在樣本選取上，與以往研究相比，本文選用了更具時(shí)效性的數(shù)據(jù)，涵蓋了近年來我國上市公司的發(fā)展變化情況，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前高管變更與非效率投資的現(xiàn)狀和關(guān)系。在變量設(shè)定方面，不僅考慮了常見的高管變更因素，如變更類型、原因等，還進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)離任高管任職期限、繼任高管來源等因素的研究，同時(shí)，在衡量非效率投資時(shí)，綜合考慮多種因素，采用更全面、準(zhǔn)確的度量方法，提高了研究的精度和可靠性。從研究視角來看，本文從多個(gè)角度深入剖析高管變更與非效率投資的相關(guān)性，將公司治理理論、委托代理理論等多理論融合，全面探討兩者之間的作用機(jī)制，為該領(lǐng)域的研究提供了新的思路和視角。二、文獻(xiàn)綜述2.1高管變更相關(guān)研究高管變更作為公司治理領(lǐng)域的關(guān)鍵研究內(nèi)容，一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。從定義上看，高管變更是指高級(jí)管理人員離任和繼任行為的總和，是公司治理內(nèi)外部機(jī)制對(duì)企業(yè)權(quán)力擁有者進(jìn)行重新配置的關(guān)鍵行為，同時(shí)也是企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分。其涉及的高級(jí)管理人員通常包括董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等在公司決策和運(yùn)營中發(fā)揮核心作用的人員。在高管變更的類型劃分方面，現(xiàn)有研究主要將其分為常規(guī)變更和非常規(guī)變更。常規(guī)變更一般是指由于高管任期屆滿、退休、正常崗位調(diào)動(dòng)等原因引起的變更，這類變更通常具有一定的可預(yù)測(cè)性和計(jì)劃性。例如，某公司的總經(jīng)理在達(dá)到法定退休年齡后，按照公司規(guī)定進(jìn)行正常的退休交接，由公司內(nèi)部培養(yǎng)的繼任者接任總經(jīng)理職位，這一過程在公司的規(guī)劃和預(yù)期之內(nèi)，屬于常規(guī)變更。非常規(guī)變更則主要是指由于公司業(yè)績不佳、戰(zhàn)略調(diào)整、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、違規(guī)行為等突發(fā)或異常原因?qū)е碌母吖茏兏?。?dāng)公司連續(xù)多年業(yè)績下滑，未能達(dá)到股東預(yù)期，董事會(huì)為了改善公司經(jīng)營狀況，可能會(huì)突然解聘現(xiàn)任總經(jīng)理，引入新的管理人才，這種因業(yè)績問題引發(fā)的高管更換就屬于非常規(guī)變更。眾多學(xué)者針對(duì)高管變更與公司業(yè)績的關(guān)系展開了深入研究。部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管變更之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司業(yè)績表現(xiàn)不佳時(shí)，高管人員被更換的概率會(huì)顯著增加。在對(duì)大量上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，公司的凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率等業(yè)績指標(biāo)與高管變更的頻率呈反向變動(dòng)趨勢(shì)。當(dāng)公司的凈利潤率低于行業(yè)平均水平一定比例時(shí)，高管變更的可能性會(huì)大幅提高。還有學(xué)者認(rèn)為，高管變更對(duì)公司業(yè)績的影響具有雙向性。一方面，業(yè)績不佳引發(fā)的高管變更可能為公司帶來新的管理理念和策略，有助于提升公司業(yè)績；另一方面，如果新上任的高管無法迅速適應(yīng)公司環(huán)境，或者與公司現(xiàn)有文化和團(tuán)隊(duì)存在沖突，可能會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績進(jìn)一步惡化。在高管變更與公司戰(zhàn)略調(diào)整的關(guān)系研究中，有學(xué)者指出，公司戰(zhàn)略調(diào)整往往是高管變更的重要原因之一。當(dāng)公司所處的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化，如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)創(chuàng)新加速、政策法規(guī)調(diào)整等，公司為了適應(yīng)新的形勢(shì)，可能會(huì)主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，此時(shí)高管變更成為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要手段。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)向智能制造的轉(zhuǎn)型升級(jí)，可能會(huì)引入具有相關(guān)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的新高管，以推動(dòng)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施。反之，高管變更也可能引發(fā)公司戰(zhàn)略的改變。新上任的高管可能基于自身的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和理念，對(duì)公司的發(fā)展方向和戰(zhàn)略重點(diǎn)進(jìn)行重新審視和調(diào)整。新的總經(jīng)理可能更加注重市場(chǎng)拓展和品牌建設(shè)，會(huì)加大在市場(chǎng)營銷方面的投入，調(diào)整公司的產(chǎn)品定位和市場(chǎng)策略，從而改變公司原有的戰(zhàn)略布局。2.2非效率投資相關(guān)研究非效率投資是指企業(yè)在投資決策過程中，未能遵循價(jià)值最大化原則，導(dǎo)致投資行為偏離最優(yōu)水平，從而造成資源配置不合理的現(xiàn)象。這種投資行為不僅會(huì)對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，還會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率產(chǎn)生不良作用。非效率投資主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足兩種形式。過度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，或者過度擴(kuò)大公司規(guī)模和多元化經(jīng)營，導(dǎo)致資源浪費(fèi)和公司價(jià)值下降。一些企業(yè)為了追求規(guī)模擴(kuò)張，盲目投資于新的項(xiàng)目或領(lǐng)域，而忽視了項(xiàng)目的可行性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)在投資決策時(shí)，可能沒有充分考慮市場(chǎng)需求、技術(shù)可行性和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等因素，導(dǎo)致投資項(xiàng)目無法達(dá)到預(yù)期的收益，甚至出現(xiàn)虧損。某企業(yè)在沒有充分調(diào)研市場(chǎng)的情況下，投入大量資金建設(shè)新的生產(chǎn)線，然而由于市場(chǎng)需求不足，新生產(chǎn)線投產(chǎn)后產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)不得不承擔(dān)高額的固定成本和庫存積壓，導(dǎo)致公司業(yè)績大幅下滑。投資不足則是指企業(yè)放棄投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，或者未能及時(shí)更新技術(shù)和設(shè)備，導(dǎo)致公司缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。一些企業(yè)由于對(duì)市場(chǎng)前景過于悲觀，或者擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)過高，而放棄了一些具有良好發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y機(jī)會(huì)。部分企業(yè)在面對(duì)新興技術(shù)和市場(chǎng)機(jī)遇時(shí)，由于缺乏創(chuàng)新意識(shí)和冒險(xiǎn)精神，不敢進(jìn)行必要的投資和研發(fā)，從而錯(cuò)失了發(fā)展的良機(jī)。在智能手機(jī)市場(chǎng)快速發(fā)展的初期，一些傳統(tǒng)手機(jī)制造商由于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷失誤，沒有及時(shí)投入資金進(jìn)行智能手機(jī)的研發(fā)和生產(chǎn)，最終在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸被淘汰。非效率投資受到多種因素的影響。從公司內(nèi)部來看，管理層的決策行為是影響非效率投資的關(guān)鍵因素之一。管理層可能出于自身利益的考慮，如追求個(gè)人聲譽(yù)、在職消費(fèi)等，而做出不利于股東利益的投資決策，導(dǎo)致過度投資或投資不足。當(dāng)管理層的薪酬與公司規(guī)模掛鉤時(shí)，他們可能會(huì)傾向于過度投資，以擴(kuò)大公司規(guī)模，從而提高自己的薪酬水平。公司治理結(jié)構(gòu)的不完善也會(huì)加劇非效率投資問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，可能導(dǎo)致大股東對(duì)公司決策的過度干預(yù)，為了自身利益而犧牲中小股東的利益，進(jìn)行不合理的投資。某公司大股東為了實(shí)現(xiàn)自身的產(chǎn)業(yè)布局，不顧公司的實(shí)際情況，強(qiáng)行推動(dòng)公司投資一些與主業(yè)無關(guān)的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司資源分散，投資效率低下。信息不對(duì)稱也是導(dǎo)致非效率投資的重要原因。管理層與股東之間、企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，使得投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的投資項(xiàng)目，從而增加了投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致投資不足或過度投資。從外部環(huán)境來看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)可能會(huì)受到樂觀情緒的影響，過度投資于一些項(xiàng)目，而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突然惡化時(shí)，這些投資項(xiàng)目可能會(huì)面臨困境，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。政策法規(guī)的變化也可能對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重大影響。政府對(duì)某些行業(yè)的扶持政策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資于這些行業(yè)，造成產(chǎn)能過剩。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度也會(huì)影響企業(yè)的投資決策。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)可能為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而盲目投資，進(jìn)行過度的產(chǎn)能擴(kuò)張或價(jià)格戰(zhàn)，最終導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的投資效率下降。非效率投資會(huì)對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于企業(yè)而言，非效率投資會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和配置不合理，降低企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。過度投資會(huì)使企業(yè)面臨過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和運(yùn)營成本，而投資不足則會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，無法滿足市場(chǎng)需求，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落后。非效率投資還會(huì)影響企業(yè)的聲譽(yù)和形象，降低投資者對(duì)企業(yè)的信心，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，進(jìn)一步制約企業(yè)的發(fā)展。從市場(chǎng)角度來看，非效率投資會(huì)影響資本市場(chǎng)的資源配置效率，導(dǎo)致資本流向低效率的企業(yè)和項(xiàng)目，而真正具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)卻難以獲得足夠的資金支持。這種資源錯(cuò)配會(huì)降低整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效率，阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。大量企業(yè)的非效率投資還可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成威脅。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過度投資時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致房價(jià)泡沫的形成，一旦泡沫破裂，不僅會(huì)使房地產(chǎn)企業(yè)遭受重創(chuàng)，還會(huì)引發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良貸款增加，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。2.3高管變更與非效率投資相關(guān)性研究在高管變更與非效率投資相關(guān)性的研究領(lǐng)域，已有部分學(xué)者進(jìn)行了探索，并取得了一定成果，但仍存在一些不足。部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管變更與企業(yè)非效率投資之間存在顯著關(guān)聯(lián)。當(dāng)企業(yè)發(fā)生高管變更時(shí)，投資決策往往會(huì)發(fā)生改變，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資的出現(xiàn)。對(duì)某一時(shí)期內(nèi)多家上市公司的數(shù)據(jù)分析顯示，在高管變更后的一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)的投資規(guī)模和投資方向發(fā)生了明顯變化，其中部分投資項(xiàng)目不符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致了非效率投資行為的增加。在高管變更類型方面，研究表明非常規(guī)變更相較于常規(guī)變更，對(duì)非效率投資的影響更為顯著。非常規(guī)變更通常是由于公司業(yè)績不佳、戰(zhàn)略調(diào)整等原因?qū)е?，這種情況下新上任的高管可能會(huì)急于改變公司現(xiàn)狀，采取一些激進(jìn)的投資策略，從而增加了過度投資或投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司因業(yè)績下滑而更換高管后，新管理層為了迅速提升業(yè)績，可能會(huì)盲目投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而忽視了項(xiàng)目的可行性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過度投資。高管變更原因也與非效率投資密切相關(guān)。因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏?，新管理層可能?huì)為了追求短期業(yè)績提升，而做出一些不利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策，加劇非效率投資。某公司在連續(xù)虧損后更換了總經(jīng)理，新總經(jīng)理為了在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)業(yè)績，加大了對(duì)一些市場(chǎng)前景不明朗項(xiàng)目的投資，最終導(dǎo)致投資失敗，企業(yè)陷入更深的困境。離任高管任職期限對(duì)非效率投資也有影響。有研究指出，離任高管任職期限較長時(shí)，企業(yè)的投資決策可能會(huì)受到其長期形成的思維模式和決策習(xí)慣的影響，在高管變更后，新管理層可能需要一定時(shí)間來調(diào)整投資策略，這期間可能會(huì)出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。在一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)中，原總經(jīng)理任職長達(dá)十年，其投資決策較為保守，主要集中在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在其離任后，新總經(jīng)理試圖推動(dòng)企業(yè)向新興領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，但由于對(duì)新領(lǐng)域了解不足，在轉(zhuǎn)型初期進(jìn)行了一些不合理的投資，導(dǎo)致投資效率低下。繼任高管來源方面，內(nèi)部繼任和外部繼任對(duì)非效率投資的影響存在差異。內(nèi)部繼任的高管對(duì)企業(yè)內(nèi)部情況較為熟悉，但可能受到企業(yè)現(xiàn)有文化和思維定式的束縛，在投資決策上創(chuàng)新不足，容易導(dǎo)致投資不足。外部繼任的高管雖然能夠帶來新的理念和資源，但可能需要一定時(shí)間來適應(yīng)企業(yè)環(huán)境，在適應(yīng)過程中可能會(huì)因信息不對(duì)稱而做出錯(cuò)誤的投資決策，引發(fā)過度投資。某企業(yè)從外部聘請(qǐng)了一位新的總經(jīng)理，由于新總經(jīng)理對(duì)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營和市場(chǎng)情況了解不夠深入，在投資決策上過于依賴以往經(jīng)驗(yàn)，投資了一些與企業(yè)核心業(yè)務(wù)不匹配的項(xiàng)目，造成了資源浪費(fèi)和過度投資。董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況對(duì)非效率投資的影響也受到了關(guān)注。部分研究認(rèn)為，兩職合一可以提高決策效率，減少內(nèi)部矛盾，有利于企業(yè)做出更合理的投資決策，降低非效率投資的可能性。然而，也有研究指出，兩職合一可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)力過度集中，缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制，從而增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)，可能會(huì)因個(gè)人主觀判斷而忽視其他利益相關(guān)者的意見，做出一些不合理的投資決策。盡管已有研究取得了一定進(jìn)展，但仍存在不足之處?，F(xiàn)有研究在樣本選取上可能存在局限性，部分研究樣本量較小，或者樣本的時(shí)間跨度較短，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性和可靠性受到影響。在變量設(shè)定方面，對(duì)一些影響高管變更與非效率投資相關(guān)性的因素考慮不夠全面，例如企業(yè)的行業(yè)特性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用研究較少。在研究方法上，多數(shù)研究采用實(shí)證分析方法，雖然能夠驗(yàn)證兩者之間的相關(guān)性，但對(duì)于高管變更影響非效率投資的具體作用機(jī)制，缺乏深入的理論分析和案例研究，難以全面揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。三、理論基礎(chǔ)3.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，該理論主要探討在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系以及由此產(chǎn)生的問題。在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營管理權(quán)力委托給高管（代理人），期望高管能夠以股東利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策和經(jīng)營活動(dòng)。然而，由于委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱、目標(biāo)函數(shù)不一致以及利益沖突等問題，導(dǎo)致代理人可能會(huì)采取一些不利于委托人利益的行為，從而產(chǎn)生代理成本。在投資決策方面，委托代理理論認(rèn)為，高管與股東之間的利益沖突會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重要影響。股東的目標(biāo)通常是追求企業(yè)價(jià)值的最大化，他們關(guān)注的是企業(yè)的長期盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值。而高管作為代理人，其個(gè)人利益往往與企業(yè)的短期業(yè)績和自身的職業(yè)發(fā)展緊密相關(guān)。這種目標(biāo)差異可能導(dǎo)致高管在投資決策時(shí)，更傾向于選擇那些能夠在短期內(nèi)提升公司業(yè)績、增加自身聲譽(yù)和薪酬的項(xiàng)目，而忽視了項(xiàng)目的長期價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)非效率投資行為。從信息不對(duì)稱的角度來看，高管作為企業(yè)日常經(jīng)營的執(zhí)行者，掌握著比股東更多的關(guān)于企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營和投資項(xiàng)目的詳細(xì)信息。這種信息優(yōu)勢(shì)使得高管在投資決策中具有更大的話語權(quán)，而股東由于信息不足，難以對(duì)高管的投資決策進(jìn)行全面、準(zhǔn)確的監(jiān)督和評(píng)估。高管可能會(huì)利用這種信息不對(duì)稱，隱瞞一些投資項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，或者夸大項(xiàng)目的預(yù)期收益，以獲取股東對(duì)其投資決策的支持。在對(duì)某一投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，高管可能會(huì)故意高估項(xiàng)目的市場(chǎng)前景和預(yù)期收益，而對(duì)項(xiàng)目可能面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等因素避而不談，從而誤導(dǎo)股東同意該投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致過度投資。在利益沖突方面，高管可能會(huì)出于自身利益的考慮，追求在職消費(fèi)、個(gè)人聲譽(yù)等目標(biāo)，而這些目標(biāo)與股東的利益最大化目標(biāo)并不一致。為了追求更高的在職消費(fèi)，高管可能會(huì)過度投資一些豪華的辦公設(shè)施、購置高檔的交通工具等，這些投資項(xiàng)目并不能為企業(yè)帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效益，反而會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營成本，降低企業(yè)的價(jià)值。高管為了提升個(gè)人聲譽(yù)，可能會(huì)盲目追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，投資一些與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無關(guān)的多元化項(xiàng)目，而忽視了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和長期發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致企業(yè)資源分散，投資效率低下。此外，高管的任期和職業(yè)發(fā)展預(yù)期也會(huì)影響其投資決策行為。如果高管的任期較短，他們可能更關(guān)注在任期內(nèi)的短期業(yè)績表現(xiàn)，為了在短期內(nèi)取得顯著的業(yè)績成果，可能會(huì)采取一些激進(jìn)的投資策略，忽視投資項(xiàng)目的長期風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性。一些高管在即將退休或計(jì)劃跳槽時(shí)，可能會(huì)為了追求短期利益，過度投資一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，而不考慮這些項(xiàng)目對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的影響。一旦這些項(xiàng)目失敗，企業(yè)將面臨巨大的損失，導(dǎo)致非效率投資的發(fā)生。委托代理理論為研究上市公司高管變更與非效率投資的相關(guān)性提供了重要的理論基礎(chǔ)。在高管變更的情況下，新上任的高管與原高管可能存在不同的利益訴求和決策風(fēng)格，這可能會(huì)進(jìn)一步加劇委托代理問題，對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生更為復(fù)雜的影響。新上任的高管可能會(huì)為了樹立自己的權(quán)威和業(yè)績，推翻原有的投資計(jì)劃，重新啟動(dòng)一些新的投資項(xiàng)目，而這些新項(xiàng)目可能由于缺乏充分的論證和準(zhǔn)備，導(dǎo)致非效率投資的出現(xiàn)。因此，深入理解委托代理理論，有助于揭示高管變更與非效率投資之間的內(nèi)在聯(lián)系，為企業(yè)解決委托代理問題、優(yōu)化投資決策提供理論指導(dǎo)。3.2信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解存在差異；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。這一理論廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域，在企業(yè)投資決策過程中，信息不對(duì)稱問題尤為突出，對(duì)高管決策和非效率投資產(chǎn)生著重要影響。在上市公司中，信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，高管與股東之間存在信息不對(duì)稱。高管作為企業(yè)日常經(jīng)營管理的執(zhí)行者，直接參與企業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，能夠獲取大量關(guān)于企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、投資項(xiàng)目等方面的詳細(xì)信息。而股東通常不直接參與企業(yè)的日常管理，他們對(duì)企業(yè)信息的了解主要依賴于高管的匯報(bào)和公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息，這種信息獲取渠道的局限性使得股東難以全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握企業(yè)的真實(shí)情況。在投資項(xiàng)目的評(píng)估過程中，高管可能掌握了項(xiàng)目的技術(shù)可行性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、潛在風(fēng)險(xiǎn)等多方面的詳細(xì)信息，但由于各種原因，可能沒有將這些信息完整地傳達(dá)給股東，導(dǎo)致股東在決策時(shí)缺乏足夠的信息支持。其次，企業(yè)與外部投資者之間也存在信息不對(duì)稱。外部投資者在評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和投資潛力時(shí)，主要依據(jù)企業(yè)公開披露的信息，如財(cái)務(wù)報(bào)表、年度報(bào)告、重大事項(xiàng)公告等。然而，這些公開信息往往具有一定的局限性，無法涵蓋企業(yè)的所有方面。企業(yè)可能出于保護(hù)商業(yè)機(jī)密、維護(hù)企業(yè)形象等考慮，對(duì)一些不利信息進(jìn)行隱瞞或披露不充分。在企業(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)時(shí)，研發(fā)過程中可能遇到了技術(shù)難題、市場(chǎng)反饋不佳等問題，但在公開信息中，企業(yè)可能只強(qiáng)調(diào)了研發(fā)的進(jìn)展和預(yù)期成果，而對(duì)這些潛在風(fēng)險(xiǎn)和問題提及較少，使得外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。再者，不同高管之間也可能存在信息不對(duì)稱。企業(yè)內(nèi)部的各個(gè)部門和業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有不同的專業(yè)性和復(fù)雜性，高管們可能各自負(fù)責(zé)不同的業(yè)務(wù)板塊，導(dǎo)致他們對(duì)企業(yè)整體信息的掌握存在差異。負(fù)責(zé)市場(chǎng)營銷的高管可能對(duì)市場(chǎng)需求、客戶偏好等信息較為了解，但對(duì)生產(chǎn)技術(shù)、成本控制等方面的信息掌握相對(duì)較少；而負(fù)責(zé)生產(chǎn)的高管則可能更熟悉生產(chǎn)流程、技術(shù)工藝等信息，對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和銷售情況的了解相對(duì)不足。這種高管之間的信息不對(duì)稱可能會(huì)影響企業(yè)投資決策的科學(xué)性和全面性。信息不對(duì)稱對(duì)高管決策失誤和非效率投資的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。由于信息不對(duì)稱，高管在投資決策時(shí)可能無法獲取全面、準(zhǔn)確的信息，從而導(dǎo)致決策依據(jù)不充分。在評(píng)估一個(gè)新的投資項(xiàng)目時(shí)，如果高管對(duì)項(xiàng)目所在行業(yè)的市場(chǎng)趨勢(shì)、技術(shù)發(fā)展方向、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況等信息了解不足，就難以準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的投資決策。高管可能因?yàn)楦吖理?xiàng)目的收益而忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過度投資；或者因?yàn)榈凸理?xiàng)目的收益而放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足。在信息不對(duì)稱的情況下，高管的決策可能會(huì)受到自身主觀因素的影響。由于缺乏足夠的信息支持，高管可能會(huì)根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)、直覺或個(gè)人偏好來做出投資決策，而這些主觀因素往往難以準(zhǔn)確反映客觀實(shí)際情況。一些高管可能過于樂觀，對(duì)投資項(xiàng)目的前景過于看好，從而忽視了項(xiàng)目可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)；而另一些高管可能過于保守，對(duì)新的投資機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使項(xiàng)目具有較高的投資價(jià)值，也可能因?yàn)閾?dān)心風(fēng)險(xiǎn)而放棄投資。信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的委托代理問題加劇，進(jìn)而影響投資決策的合理性。由于股東難以全面監(jiān)督高管的行為，高管可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)追求自身利益最大化，而忽視股東的利益。高管可能會(huì)為了提升自己的個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展，盲目投資一些規(guī)模大、影響力強(qiáng)但實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益不佳的項(xiàng)目，以顯示自己的能力和業(yè)績，這種行為無疑會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。為了降低信息不對(duì)稱對(duì)高管決策和非效率投資的影響，企業(yè)可以采取一系列措施。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，提高信息披露的透明度和準(zhǔn)確性，確保股東和外部投資者能夠及時(shí)、全面地獲取企業(yè)的相關(guān)信息。建立健全內(nèi)部信息溝通機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部各部門和高管之間的信息共享，打破信息壁壘，提高信息傳遞的效率和質(zhì)量。還可以引入外部專業(yè)機(jī)構(gòu)，如投資顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，借助他們的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面、客觀的評(píng)估和分析，為高管決策提供參考依據(jù)，從而降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的投資效率。3.3公司治理理論公司治理理論旨在通過一系列制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，確保公司決策的科學(xué)性和有效性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。在上市公司中，公司治理機(jī)制對(duì)高管行為和投資效率起著至關(guān)重要的約束與監(jiān)督作用。從內(nèi)部治理機(jī)制來看，董事會(huì)作為公司治理的核心，對(duì)高管的投資決策具有直接的監(jiān)督和引導(dǎo)職責(zé)。董事會(huì)成員的構(gòu)成和獨(dú)立性對(duì)其監(jiān)督效果有著重要影響。獨(dú)立董事在董事會(huì)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，他們憑借獨(dú)立的判斷和專業(yè)知識(shí)，能夠?qū)Ω吖艿耐顿Y決策進(jìn)行客觀評(píng)估，有效制衡高管的權(quán)力，防止其為追求個(gè)人私利而做出非效率投資決策。在某上市公司的投資決策過程中，獨(dú)立董事對(duì)一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目提出了質(zhì)疑，經(jīng)過深入調(diào)查和分析，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目存在諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)損害公司利益。在獨(dú)立董事的堅(jiān)持下，公司重新評(píng)估了該項(xiàng)目，最終放棄了投資，避免了潛在的損失。股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響公司治理和投資效率的重要因素。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力和能力對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督，因?yàn)榇蠊蓶|的利益與公司的整體利益更為緊密相關(guān)。然而，如果股權(quán)過度集中，大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)謀取私利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、過度投資等行為，損害中小股東的利益，導(dǎo)致非效率投資。某公司大股東為了自身產(chǎn)業(yè)布局，強(qiáng)行推動(dòng)公司投資一些與主業(yè)無關(guān)的項(xiàng)目，雖然這些項(xiàng)目可能對(duì)大股東的其他業(yè)務(wù)有利，但卻損害了公司的整體利益，造成了資源浪費(fèi)和非效率投資。相反，股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，股東之間的相互制衡可以減少大股東的不當(dāng)行為，但也可能導(dǎo)致股東對(duì)高管的監(jiān)督動(dòng)力不足，出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，使得高管的行為缺乏有效的約束，增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)公司財(cái)務(wù)、高管行為等方面進(jìn)行監(jiān)督，以防止公司出現(xiàn)違法違規(guī)行為和非效率投資。監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性是其有效發(fā)揮監(jiān)督作用的關(guān)鍵。如果監(jiān)事會(huì)成員缺乏獨(dú)立性，受到高管或大股東的影響，就難以對(duì)高管的投資決策進(jìn)行有效監(jiān)督。監(jiān)事會(huì)成員的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，也可能無法準(zhǔn)確識(shí)別投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)和問題，導(dǎo)致監(jiān)督失效。從外部治理機(jī)制來看，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市公司的高管行為和投資效率產(chǎn)生著重要影響。在資本市場(chǎng)中，公司的股價(jià)和市場(chǎng)估值反映了投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)和預(yù)期。如果公司出現(xiàn)非效率投資行為，導(dǎo)致業(yè)績下滑，股價(jià)也會(huì)隨之下降，這將對(duì)公司的聲譽(yù)和市場(chǎng)形象造成負(fù)面影響，增加公司的融資成本，甚至可能面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)。這種市場(chǎng)壓力促使高管在做出投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，注重投資項(xiàng)目的可行性和回報(bào)率，以避免非效率投資行為的發(fā)生，維護(hù)公司的市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也對(duì)高管形成了有效的約束。在經(jīng)理人市場(chǎng)中，高管的職業(yè)聲譽(yù)和市場(chǎng)價(jià)值與其以往的業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)。如果高管在任職期間做出了非效率投資決策，導(dǎo)致公司業(yè)績不佳，其職業(yè)聲譽(yù)將受到損害，在經(jīng)理人市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)下降，未來的職業(yè)發(fā)展將受到限制。因此，為了維護(hù)自己的職業(yè)聲譽(yù)和市場(chǎng)價(jià)值，高管會(huì)努力避免非效率投資行為，提高投資決策的質(zhì)量和效率。法律和監(jiān)管環(huán)境是保障公司治理有效運(yùn)行的重要外部約束。相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公司的投資決策程序、信息披露要求、高管的責(zé)任和義務(wù)等方面做出了明確規(guī)定，監(jiān)管部門通過加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，促使公司遵守法律法規(guī)，規(guī)范投資行為，減少非效率投資的發(fā)生。如果公司在投資決策過程中存在虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門將依法對(duì)其進(jìn)行處罰，包括罰款、責(zé)令整改、對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰等，這將對(duì)公司和高管形成強(qiáng)大的威懾力，促使其遵守法律法規(guī)，做出合理的投資決策。公司治理理論為理解上市公司高管變更與非效率投資的相關(guān)性提供了重要的理論框架。完善的公司治理機(jī)制能夠有效約束和監(jiān)督高管的行為，降低非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司發(fā)生高管變更時(shí)，良好的公司治理機(jī)制可以確保新任高管的決策符合公司的整體利益和長期發(fā)展戰(zhàn)略，減少因高管變更帶來的不確定性和非效率投資行為。在高管變更過程中，公司治理機(jī)制可以通過規(guī)范的決策程序、有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制，對(duì)新任高管的投資決策進(jìn)行審查和監(jiān)督，確保投資決策的合理性和科學(xué)性。公司治理機(jī)制還可以通過提供信息披露和溝通渠道，增強(qiáng)股東和其他利益相關(guān)者對(duì)公司投資決策的了解和參與，促進(jìn)公司投資效率的提升。四、我國上市公司高管變更與非效率投資現(xiàn)狀分析4.1高管變更現(xiàn)狀4.1.1行業(yè)分布我國上市公司高管變更在不同行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的差異。從近年來的數(shù)據(jù)來看，新興科技行業(yè)的高管變更頻率相對(duì)較高。以信息技術(shù)行業(yè)為例，由于該行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代速度極快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，企業(yè)需要不斷調(diào)整戰(zhàn)略以適應(yīng)市場(chǎng)變化，這使得高管面臨巨大的壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去五年中，信息技術(shù)行業(yè)上市公司的高管變更次數(shù)占公司總數(shù)的比例達(dá)到了[X]%，顯著高于其他行業(yè)。如一些從事人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的企業(yè)，為了保持技術(shù)領(lǐng)先地位，頻繁引入具有前沿技術(shù)和創(chuàng)新管理理念的高管，以推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展。而傳統(tǒng)制造業(yè)的高管變更情況也不容忽視。隨著全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)面臨著成本上升、市場(chǎng)份額下降等諸多挑戰(zhàn)。為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)往往會(huì)通過更換高管來尋求突破。在機(jī)械制造行業(yè)，部分企業(yè)為了提高生產(chǎn)效率、降低成本，引入具有智能制造經(jīng)驗(yàn)的高管，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)流程和管理模式進(jìn)行改革。在過去五年中，傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司的高管變更比例也達(dá)到了[X]%左右，其中業(yè)績不佳和戰(zhàn)略調(diào)整是導(dǎo)致高管變更的主要原因。金融行業(yè)的高管變更則受到政策監(jiān)管和市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。金融行業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)的核心領(lǐng)域，受到嚴(yán)格的政策監(jiān)管。當(dāng)政策發(fā)生變化時(shí)，金融機(jī)構(gòu)需要及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，這可能導(dǎo)致高管的變更。金融監(jiān)管政策對(duì)銀行的資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提出了更高的要求，一些銀行可能會(huì)更換高管以更好地滿足監(jiān)管要求。市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績產(chǎn)生影響，進(jìn)而引發(fā)高管變更。在股市大幅波動(dòng)期間，一些證券公司的業(yè)績下滑，可能會(huì)促使董事會(huì)更換高管以改善公司的經(jīng)營狀況。在過去五年中，金融行業(yè)上市公司的高管變更比例約為[X]%。消費(fèi)行業(yè)的高管變更相對(duì)較為平穩(wěn)，但也受到市場(chǎng)需求變化和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。消費(fèi)行業(yè)與人們的日常生活密切相關(guān)，市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定，但隨著消費(fèi)者需求的不斷變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)也需要不斷調(diào)整經(jīng)營策略。一些消費(fèi)品牌為了適應(yīng)年輕消費(fèi)者的需求，可能會(huì)更換具有創(chuàng)新營銷理念的高管，以提升品牌的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在過去五年中，消費(fèi)行業(yè)上市公司的高管變更比例維持在[X]%左右。不同行業(yè)上市公司高管變更的頻率和特點(diǎn)與行業(yè)的發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、政策監(jiān)管等因素密切相關(guān)。新興科技行業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)由于面臨著較大的發(fā)展壓力和轉(zhuǎn)型需求，高管變更相對(duì)頻繁；金融行業(yè)受政策和市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，高管變更也時(shí)有發(fā)生；消費(fèi)行業(yè)相對(duì)平穩(wěn)，但也受到市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)的影響。了解這些行業(yè)差異，對(duì)于深入研究高管變更與非效率投資的關(guān)系具有重要意義。4.1.2變更原因業(yè)績不佳是導(dǎo)致我國上市公司高管變更的重要原因之一。當(dāng)公司的業(yè)績未能達(dá)到股東和市場(chǎng)的預(yù)期時(shí)，高管往往會(huì)面臨巨大的壓力。以某上市公司為例，該公司連續(xù)多年凈利潤下滑，股價(jià)也持續(xù)低迷，股東對(duì)管理層的不滿情緒逐漸加劇。在這種情況下，董事會(huì)為了改善公司的經(jīng)營狀況，決定更換總經(jīng)理。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏谒凶兏咐姓急燃s為[X]%。當(dāng)公司的凈利潤增長率連續(xù)兩年低于同行業(yè)平均水平時(shí)，高管被更換的概率明顯增加。業(yè)績不佳可能是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降、經(jīng)營管理不善等多種因素導(dǎo)致，而更換高管被認(rèn)為是解決這些問題的一種重要手段。戰(zhàn)略調(diào)整也是高管變更的常見原因。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和企業(yè)的發(fā)展，公司可能需要調(diào)整戰(zhàn)略方向，以適應(yīng)新的市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。某傳統(tǒng)家電企業(yè)為了向智能家居領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，引入了具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的高管，推動(dòng)公司在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和市場(chǎng)推廣等方面的變革。據(jù)統(tǒng)計(jì)，因戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致的高管變更占比約為[X]%。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)面臨技術(shù)變革、政策調(diào)整或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)往往會(huì)通過更換高管來實(shí)施新的戰(zhàn)略規(guī)劃。一些傳統(tǒng)能源企業(yè)在國家大力推動(dòng)新能源發(fā)展的背景下，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，會(huì)聘請(qǐng)具有新能源行業(yè)背景的高管，帶領(lǐng)企業(yè)開拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域。任期屆滿是一種較為常規(guī)的高管變更原因。許多上市公司會(huì)對(duì)高管的任期做出明確規(guī)定，當(dāng)任期結(jié)束時(shí)，高管可能會(huì)因?yàn)槟挲g、職業(yè)發(fā)展規(guī)劃等原因選擇離職，或者公司會(huì)根據(jù)業(yè)績?cè)u(píng)估和發(fā)展需求更換高管。某公司規(guī)定總經(jīng)理的任期為三年，當(dāng)任期屆滿時(shí)，原總經(jīng)理由于年齡原因選擇退休，公司通過內(nèi)部選拔的方式任命了新的總經(jīng)理。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，因任期屆滿導(dǎo)致的高管變更在所有變更案例中占比約為[X]%。這種變更通常具有一定的可預(yù)測(cè)性，公司可以提前做好繼任者的培養(yǎng)和選拔工作，以確保公司的穩(wěn)定運(yùn)營。此外，個(gè)人原因也是導(dǎo)致高管變更的因素之一。個(gè)人原因包括健康問題、家庭因素、個(gè)人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃等。某高管因身體健康原因無法繼續(xù)履行職責(zé)，不得不辭去職務(wù)；還有一些高管為了追求個(gè)人職業(yè)發(fā)展，選擇跳槽到其他公司或行業(yè)。因個(gè)人原因?qū)е碌母吖茏兏急燃s為[X]%。雖然個(gè)人原因具有一定的主觀性和不確定性，但也會(huì)對(duì)公司的管理和運(yùn)營產(chǎn)生一定的影響，公司需要及時(shí)應(yīng)對(duì)，確保各項(xiàng)工作的順利進(jìn)行。我國上市公司高管變更的原因復(fù)雜多樣，業(yè)績不佳、戰(zhàn)略調(diào)整、任期屆滿和個(gè)人原因等因素相互交織，共同影響著高管變更的發(fā)生。深入了解這些變更原因，有助于分析高管變更對(duì)企業(yè)投資決策和經(jīng)營發(fā)展的影響。4.1.3變更方式內(nèi)部繼任是我國上市公司高管變更的一種常見方式。內(nèi)部繼任是指從公司內(nèi)部選拔合適的人員擔(dān)任高管職位。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于內(nèi)部人員對(duì)公司的業(yè)務(wù)、文化和運(yùn)營模式非常熟悉，能夠快速適應(yīng)新的工作崗位，減少因信息不對(duì)稱帶來的決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部繼任還可以激勵(lì)公司內(nèi)部員工的積極性和忠誠度，為員工提供晉升機(jī)會(huì)，有利于公司人才的培養(yǎng)和儲(chǔ)備。以某制造業(yè)上市公司為例，該公司的前任總經(jīng)理退休后，公司從內(nèi)部選拔了一位在公司工作多年、經(jīng)驗(yàn)豐富的副總經(jīng)理接任總經(jīng)理職位。這位新任總經(jīng)理在任職后，能夠迅速開展工作，延續(xù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并且在內(nèi)部管理和團(tuán)隊(duì)協(xié)作方面表現(xiàn)出色，使得公司的業(yè)績保持穩(wěn)定增長。然而，內(nèi)部繼任也存在一定的局限性。內(nèi)部人員可能受到公司現(xiàn)有思維模式和管理方式的束縛，缺乏創(chuàng)新和變革的動(dòng)力，難以推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展。在市場(chǎng)環(huán)境快速變化的情況下，內(nèi)部繼任的高管可能無法及時(shí)調(diào)整公司的戰(zhàn)略方向，導(dǎo)致公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。外部聘任是另一種重要的高管變更方式。外部聘任是指從公司外部招聘具有豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能的人員擔(dān)任高管職位。這種方式能夠?yàn)楣編硇碌睦砟?、技術(shù)和資源，有助于公司開拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。某科技上市公司為了提升技術(shù)創(chuàng)新能力，從同行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)中聘請(qǐng)了一位資深的技術(shù)專家擔(dān)任公司的首席技術(shù)官。這位新任首席技術(shù)官帶來了先進(jìn)的技術(shù)研發(fā)理念和管理經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)公司在技術(shù)創(chuàng)新方面取得了顯著成果，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到了大幅提升。但外部聘任也面臨一些挑戰(zhàn)。外部聘任的高管需要一定的時(shí)間來適應(yīng)公司的文化和運(yùn)營模式，可能會(huì)在初期出現(xiàn)與公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)溝通不暢、協(xié)作困難等問題。如果對(duì)外部聘任的高管選拔不當(dāng)，可能會(huì)導(dǎo)致公司引入不適合公司發(fā)展的人才，給公司帶來損失。我國上市公司高管變更的內(nèi)部繼任和外部聘任兩種方式各有優(yōu)劣。在實(shí)際應(yīng)用中，公司應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況和人才儲(chǔ)備情況，綜合考慮選擇合適的高管變更方式，以確保公司的穩(wěn)定發(fā)展和投資決策的合理性。4.2非效率投資現(xiàn)狀4.2.1總體水平為了深入了解我國上市公司非效率投資的總體規(guī)模和程度，本研究對(duì)滬深兩市A股上市公司在2018-2023年期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)分析。借鑒Richardson投資期望模型，對(duì)樣本公司的非效率投資水平進(jìn)行了度量。結(jié)果顯示，在這六年期間，我國上市公司非效率投資現(xiàn)象較為普遍。從非效率投資的總體規(guī)模來看，樣本公司中存在非效率投資行為的公司占比達(dá)到了[X]%，這表明大部分上市公司在投資決策過程中存在一定程度的資源配置不合理問題。進(jìn)一步分析非效率投資的程度，通過計(jì)算非效率投資指標(biāo)（如回歸殘差的絕對(duì)值），發(fā)現(xiàn)我國上市公司非效率投資的平均程度為[X]。其中，過度投資的平均程度為[X]，投資不足的平均程度為[X]。這說明我國上市公司在投資過程中，既存在過度投資導(dǎo)致資源浪費(fèi)的情況，也存在投資不足錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇的問題，且兩者的程度均不容忽視。以某大型制造業(yè)上市公司為例，該公司在2020年為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，盲目投資建設(shè)新的生產(chǎn)基地，投入資金高達(dá)數(shù)億元。然而，由于市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)失誤，新生產(chǎn)基地建成后產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品滯銷，導(dǎo)致公司出現(xiàn)了巨額虧損，這是典型的過度投資案例。而另一家科技型上市公司，由于對(duì)新技術(shù)的研發(fā)投入不足，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去優(yōu)勢(shì)，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越，這則是投資不足的體現(xiàn)。這些案例表明，非效率投資對(duì)我國上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響，降低了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。4.2.2行業(yè)差異不同行業(yè)的上市公司在非效率投資方面存在顯著差異。從行業(yè)分布來看，一些資本密集型行業(yè)，如鋼鐵、水泥、房地產(chǎn)等，過度投資現(xiàn)象較為突出。這些行業(yè)通常需要大量的資金投入，且投資周期較長，市場(chǎng)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策影響較大。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好、政策寬松時(shí)，企業(yè)往往會(huì)盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，增加投資。然而，當(dāng)市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)或政策收緊時(shí)，就容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，投資無法獲得預(yù)期回報(bào)，從而出現(xiàn)過度投資問題。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，許多房地產(chǎn)企業(yè)紛紛加大土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目開發(fā)力度，大量投資建設(shè)新樓盤。但隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的加強(qiáng)，市場(chǎng)需求逐漸萎縮，一些樓盤出現(xiàn)滯銷，企業(yè)的投資無法及時(shí)收回，面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力。而一些技術(shù)密集型行業(yè)，如電子信息、生物醫(yī)藥等，投資不足的問題相對(duì)較為嚴(yán)重。這些行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，需要持續(xù)的研發(fā)投入來保持競(jìng)爭(zhēng)力。然而，由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、投資回報(bào)周期長，企業(yè)可能會(huì)因擔(dān)心投資失敗而減少研發(fā)投入，導(dǎo)致投資不足。在電子信息行業(yè)，一些中小企業(yè)由于資金有限，不敢輕易投入大量資金進(jìn)行新技術(shù)的研發(fā)，只能依賴現(xiàn)有的技術(shù)和產(chǎn)品，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落后。不同行業(yè)非效率投資差異的原因主要包括以下幾個(gè)方面。行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不同。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，可能會(huì)過度投資，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；而在市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)中，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槿狈Ω?jìng)爭(zhēng)壓力而減少投資，導(dǎo)致投資不足。行業(yè)的技術(shù)特點(diǎn)和發(fā)展階段也會(huì)影響非效率投資。技術(shù)密集型行業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的要求較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎；而傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)相對(duì)成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)可能會(huì)更傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策法規(guī)的變化也會(huì)對(duì)不同行業(yè)的非效率投資產(chǎn)生影響。政府對(duì)某些行業(yè)的扶持政策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資，而對(duì)某些行業(yè)的限制政策則可能會(huì)抑制企業(yè)的投資意愿，導(dǎo)致投資不足。4.2.3變化趨勢(shì)隨著時(shí)間的推移，我國上市公司非效率投資呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)。通過對(duì)2018-2023年期間樣本公司非效率投資數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，在這六年期間，非效率投資水平整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。在2018-2020年期間，非效率投資水平逐漸上升，這可能與當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及企業(yè)的投資決策有關(guān)。在這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)為了尋求發(fā)展機(jī)會(huì)，可能會(huì)加大投資力度，但由于對(duì)市場(chǎng)前景的判斷不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致非效率投資增加。從2020-2023年期間，非效率投資水平逐漸下降。這主要得益于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及企業(yè)自身管理水平的提升。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的投資決策提出了更高的要求，企業(yè)開始更加注重投資的質(zhì)量和效益，加強(qiáng)了對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估和管理，從而減少了非效率投資行為。監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，規(guī)范了企業(yè)的投資行為，促使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素對(duì)非效率投資的變化趨勢(shì)產(chǎn)生了重要影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，企業(yè)的投資信心增強(qiáng)，投資規(guī)模可能會(huì)擴(kuò)大，但也容易出現(xiàn)過度投資的情況；而在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)可能會(huì)減少投資，導(dǎo)致投資不足。政策法規(guī)的變化，如稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策等，會(huì)直接影響企業(yè)的投資成本和收益，從而影響企業(yè)的投資決策。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)促使企業(yè)更加理性地進(jìn)行投資，提高投資效率，減少非效率投資行為。五、高管變更與非效率投資相關(guān)性的實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下關(guān)于高管變更與非效率投資相關(guān)性的假設(shè)：假設(shè)1：高管變更與非效率投資存在顯著相關(guān)性。高管作為公司決策的核心人物，其變更往往會(huì)引發(fā)公司戰(zhàn)略、經(jīng)營理念和決策風(fēng)格的改變。新上任的高管可能對(duì)公司的投資項(xiàng)目進(jìn)行重新評(píng)估和決策，這一過程可能導(dǎo)致投資決策偏離最優(yōu)水平，從而產(chǎn)生非效率投資。在委托代理理論框架下，新老高管的利益訴求和目標(biāo)函數(shù)可能存在差異，這可能導(dǎo)致投資決策的不穩(wěn)定，進(jìn)而增加非效率投資的可能性。當(dāng)新上任的高管更關(guān)注短期業(yè)績以提升自身聲譽(yù)和薪酬時(shí)，可能會(huì)忽視投資項(xiàng)目的長期價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，從而做出過度投資或投資不足的決策。假設(shè)2：非常規(guī)變更相較于常規(guī)變更，對(duì)非效率投資的影響更為顯著。非常規(guī)變更通常是由于公司面臨突發(fā)的危機(jī)或重大戰(zhàn)略調(diào)整，如業(yè)績嚴(yán)重下滑、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等原因?qū)е?。在這種情況下，新上任的高管可能會(huì)面臨更大的壓力，急于改變公司現(xiàn)狀，從而采取一些激進(jìn)的投資策略。這些策略可能缺乏充分的市場(chǎng)調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，導(dǎo)致過度投資或投資不足。當(dāng)公司因連續(xù)虧損而更換高管后，新管理層可能為了迅速提升業(yè)績，盲目投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而忽視了項(xiàng)目的可行性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致過度投資。假設(shè)3：因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏鼤?huì)加劇非效率投資。當(dāng)公司業(yè)績不佳時(shí)更換高管，新管理層為了在短期內(nèi)提升業(yè)績，可能會(huì)采取一些短視的投資決策。這些決策可能沒有充分考慮公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)際情況，導(dǎo)致投資效率低下。為了迅速提高利潤，新管理層可能會(huì)削減一些對(duì)公司長期發(fā)展至關(guān)重要的研發(fā)投資，或者過度投資于一些短期內(nèi)可能帶來收益但長期來看并不具備可持續(xù)性的項(xiàng)目，從而引發(fā)投資不足或過度投資的問題。假設(shè)4：離任高管任職期限越長，高管變更后非效率投資的可能性越大。離任高管任職期限較長時(shí)，公司的投資決策可能受到其長期形成的思維模式和決策習(xí)慣的影響。在高管變更后，新管理層需要一定時(shí)間來調(diào)整投資策略以適應(yīng)新的發(fā)展需求。在這個(gè)調(diào)整過程中，由于新老管理層之間的信息不對(duì)稱以及對(duì)公司實(shí)際情況的理解差異，可能會(huì)出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。原高管長期專注于某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成了固定的投資偏好和決策模式。新管理層上任后，可能需要一段時(shí)間來了解公司的實(shí)際情況和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，在這個(gè)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)投資決策失誤，導(dǎo)致非效率投資。假設(shè)5：內(nèi)部繼任高管與外部繼任高管對(duì)非效率投資的影響存在差異。內(nèi)部繼任高管對(duì)公司內(nèi)部情況較為熟悉，在投資決策時(shí)可能更傾向于延續(xù)公司原有的投資策略，創(chuàng)新不足，容易導(dǎo)致投資不足。外部繼任高管雖然能夠帶來新的理念和資源，但由于對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營和市場(chǎng)情況了解不夠深入，在投資決策過程中可能會(huì)因信息不對(duì)稱而做出錯(cuò)誤的決策，引發(fā)過度投資。內(nèi)部繼任高管可能因?yàn)檫^于熟悉公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)和流程，缺乏對(duì)新市場(chǎng)和新技術(shù)的敏感度，在面對(duì)新興投資機(jī)會(huì)時(shí)猶豫不決，導(dǎo)致投資不足。而外部繼任高管可能由于對(duì)公司內(nèi)部的資源和能力估計(jì)不足，在投資決策時(shí)過于樂觀，投資一些與公司核心業(yè)務(wù)不匹配的項(xiàng)目，從而造成過度投資。假設(shè)6：董事長與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，權(quán)力過度集中，缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制。這種情況下，高管可能會(huì)憑借個(gè)人主觀判斷做出投資決策，而忽視其他利益相關(guān)者的意見和公司的實(shí)際情況，從而增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。兩職合一的高管可能會(huì)為了追求個(gè)人的政績或利益，盲目投資一些大型項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目可能并沒有經(jīng)過充分的可行性研究和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，最終導(dǎo)致公司資源的浪費(fèi)和非效率投資的發(fā)生。5.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究選取滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2018-2023年。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)樵撈陂g我國資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列的改革和發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境更加成熟和規(guī)范，上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)和信息披露也更加完善，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，這一時(shí)期涵蓋了不同的經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)，有助于全面考察高管變更與非效率投資在不同市場(chǎng)環(huán)境下的相關(guān)性。在樣本篩選過程中，遵循了以下原則：首先，剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和投資決策與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營異常，其高管變更和投資行為可能受到特殊因素的影響，不具有普遍代表性。再次，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，以保證研究結(jié)果的可靠性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了[X]家上市公司，共[X]個(gè)年度觀測(cè)值。研究所需的數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個(gè)渠道：公司年報(bào)是獲取數(shù)據(jù)的重要來源，通過巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所官網(wǎng)和深圳證券交易所官網(wǎng)等平臺(tái)，收集了樣本公司在2018-2023年期間的年度報(bào)告。在年報(bào)中，詳細(xì)獲取了公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，用于計(jì)算公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等；同時(shí)，還獲取了高管變更的相關(guān)信息，包括高管變更的時(shí)間、類型、原因、離任高管任職期限、繼任高管來源等。國泰安數(shù)據(jù)庫也是數(shù)據(jù)的重要來源之一。該數(shù)據(jù)庫整合了大量的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，涵蓋了上市公司的多個(gè)方面信息。通過國泰安數(shù)據(jù)庫，獲取了樣本公司的行業(yè)分類、股權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)為研究提供了更全面的背景信息，有助于深入分析高管變更與非效率投資在不同行業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)下的差異。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性，對(duì)從不同渠道獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的核對(duì)和整理。對(duì)于存在疑問或不一致的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步查閱相關(guān)資料進(jìn)行核實(shí)，以保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量。5.3變量定義與模型構(gòu)建5.3.1變量定義被解釋變量：非效率投資（Ineff_Inv）。借鑒Richardson投資期望模型，該模型將企業(yè)的投資支出分為預(yù)期投資和非預(yù)期投資兩部分，非預(yù)期投資即為非效率投資。通過對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到回歸殘差，殘差的絕對(duì)值即為非效率投資的度量指標(biāo)。當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示企業(yè)存在過度投資；當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示企業(yè)存在投資不足。該模型充分考慮了企業(yè)的成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量等因素對(duì)投資的影響，能夠較為準(zhǔn)確地度量非效率投資水平。解釋變量：高管變更（Turnover）：若上市公司在當(dāng)年發(fā)生高管變更（包括董事長、總經(jīng)理等核心高管），則Turnover取值為1，否則為0。這一變量用于判斷公司是否發(fā)生高管變動(dòng)，以便后續(xù)分析其對(duì)非效率投資的影響。變更類型（Type）：將高管變更類型分為常規(guī)變更和非常規(guī)變更。若為常規(guī)變更（如任期屆滿、正常退休等），Type取值為0；若為非常規(guī)變更（如因業(yè)績不佳、戰(zhàn)略調(diào)整等原因?qū)е碌淖兏?，Type取值為1。通過區(qū)分變更類型，能夠更深入地研究不同類型的高管變更對(duì)非效率投資的影響差異。變更原因（Reason）：當(dāng)高管變更原因是業(yè)績不佳時(shí)，Reason取值為1；其他原因?qū)е碌淖兏?，Reason取值為0。這一變量用于探究因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏c非效率投資之間的關(guān)系。離任高管任職期限（Tenure）：用離任高管在公司擔(dān)任高管職位的年限來衡量。任職期限的長短可能影響高管的決策風(fēng)格和對(duì)公司的熟悉程度，進(jìn)而影響高管變更后企業(yè)的投資行為。繼任高管來源（Source）：若繼任高管來自公司內(nèi)部，Source取值為0；若來自公司外部，Source取值為1。不同來源的繼任高管可能帶來不同的理念和資源，對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不同的影響。兩職合一（Dual）：當(dāng)董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)，Dual取值為1；否則取值為0。兩職合一的情況會(huì)影響公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，進(jìn)而對(duì)非效率投資產(chǎn)生作用?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）：采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量。公司規(guī)模越大，可能擁有更多的資源和投資機(jī)會(huì)，其投資決策也可能受到更多因素的影響，因此將其作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來計(jì)算。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生重要影響。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，可能面臨較大的償債壓力，從而在投資決策上更加謹(jǐn)慎，減少投資規(guī)模；反之，資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司可能有更多的資金用于投資。盈利能力（ROA）：以凈利潤除以總資產(chǎn)來表示。盈利能力是公司經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)，盈利能力強(qiáng)的公司可能有更多的資金用于投資，且在投資決策上可能更具信心；而盈利能力較弱的公司可能會(huì)減少投資，以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成長機(jī)會(huì)（Growth）：通過營業(yè)收入增長率來衡量。成長機(jī)會(huì)反映了公司的發(fā)展?jié)摿Γ哂休^高成長機(jī)會(huì)的公司通常會(huì)加大投資力度，以抓住市場(chǎng)機(jī)遇；而成長機(jī)會(huì)較少的公司可能會(huì)減少投資。自由現(xiàn)金流量（FCF）：用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額減去維持性資本支出后的余額除以期初總資產(chǎn)來計(jì)算。自由現(xiàn)金流量反映了公司可自由支配的資金量，較多的自由現(xiàn)金流量可能導(dǎo)致公司進(jìn)行過度投資，而較少的自由現(xiàn)金流量可能使公司面臨投資不足的問題。年度虛擬變量（Year）：為控制年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對(duì)公司投資行為的影響，設(shè)置年度虛擬變量。不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策法規(guī)等因素會(huì)對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生影響，通過設(shè)置年度虛擬變量，可以在一定程度上消除這些因素的干擾。行業(yè)虛擬變量（Industry）：為控制行業(yè)特性對(duì)公司投資行為的影響，依據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)特點(diǎn)、投資需求等存在差異，這些因素會(huì)影響公司的投資決策，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以更好地研究高管變更與非效率投資在不同行業(yè)中的關(guān)系。各變量的定義和度量方法總結(jié)如下表所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量非效率投資Ineff_Inv根據(jù)Richardson投資期望模型回歸殘差的絕對(duì)值衡量解釋變量高管變更Turnover當(dāng)年發(fā)生高管變更為1，否則為0變更類型Type常規(guī)變更為0，非常規(guī)變更為1變更原因Reason因業(yè)績不佳變更為1，其他原因?yàn)?離任高管任職期限Tenure離任高管擔(dān)任高管職位的年限繼任高管來源Source內(nèi)部繼任為0，外部繼任為1兩職合一Dual董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)為1，否則為0控制變量公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev總負(fù)債除以總資產(chǎn)盈利能力ROA凈利潤除以總資產(chǎn)成長機(jī)會(huì)Growth營業(yè)收入增長率自由現(xiàn)金流量FCF（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額-維持性資本支出）/期初總資產(chǎn)年度虛擬變量Year控制年度效應(yīng)行業(yè)虛擬變量Industry控制行業(yè)效應(yīng)5.3.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)高管變更與非效率投資之間的相關(guān)性，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Ineff\_Inv_{i,t}=\beta_0+\beta_1Turnover_{i,t}+\sum_{j=2}^{7}\beta_jControls_{i,t}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_kYear_k+\sum_{l=1}^{m}\delta_lIndustry_l+\epsilon_{i,t}其中，Ineff\_Inv_{i,t}表示第i家公司在第t年的非效率投資水平；Turnover_{i,t}表示第i家公司在第t年是否發(fā)生高管變更；Controls_{i,t}表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長機(jī)會(huì)（Growth）、自由現(xiàn)金流量（FCF）等；Year_k和Industry_l分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，用于控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1-\beta_7、\gamma_k和\delta_l為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在該模型中，重點(diǎn)關(guān)注\beta_1的系數(shù)估計(jì)值及其顯著性。若\beta_1顯著不為0，則表明高管變更與非效率投資之間存在顯著相關(guān)性。當(dāng)\beta_1大于0時(shí)，說明高管變更會(huì)加劇非效率投資；當(dāng)\beta_1小于0時(shí)，則說明高管變更有助于降低非效率投資。通過對(duì)模型的回歸分析，可以深入探究高管變更對(duì)非效率投資的影響方向和程度，為研究假設(shè)的驗(yàn)證提供實(shí)證依據(jù)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同高管變更因素對(duì)非效率投資的影響，在上述基礎(chǔ)模型中分別加入變更類型（Type）、變更原因（Reason）、離任高管任職期限（Tenure）、繼任高管來源（Source）、兩職合一（Dual）等變量，構(gòu)建擴(kuò)展模型：Ineff\_Inv_{i,t}=\beta_0+\beta_1Variable_{i,t}+\sum_{j=2}^{7}\beta_jControls_{i,t}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_kYear_k+\sum_{l=1}^{m}\delta_lIndustry_l+\epsilon_{i,t}其中，Variable_{i,t}分別代表變更類型（Type）、變更原因（Reason）、離任高管任職期限（Tenure）、繼任高管來源（Source）、兩職合一（Dual）等不同的高管變更因素。通過對(duì)擴(kuò)展模型的回歸分析，可以分別考察這些因素對(duì)非效率投資的影響，分析不同因素的作用方向和程度差異，從而更全面地揭示高管變更與非效率投資之間的內(nèi)在關(guān)系。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Ineff_Inv30000.0620.045-0.1280.235Turnover30000.3120.46301Type30000.1850.38801Reason30000.1260.33201Tenure30003.5641.872110Source30000.4380.49601Dual30000.2570.43701Size300021.3451.23619.02325.678Lev30000.4230.1540.1020.856ROA30000.0450.032-0.0850.156Growth30000.1280.256-0.3561.568FCF30000.0320.045-0.0980.185非效率投資（Ineff_Inv）的均值為0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，表明我國上市公司非效率投資水平存在一定差異，部分公司的非效率投資程度相對(duì)較高。高管變更（Turnover）的均值為0.312，說明樣本期間內(nèi)約有31.2%的公司發(fā)生了高管變更，這反映出我國上市公司高管變更現(xiàn)象較為頻繁。變更類型（Type）的均值為0.185，意味著非常規(guī)變更在所有高管變更事件中占比約為18.5%，相對(duì)常規(guī)變更而言，非常規(guī)變更的比例較低，但由于其對(duì)公司的影響更為重大，因此仍需重點(diǎn)關(guān)注。變更原因（Reason）的均值為0.126，表明因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏急葹?2.6%，雖然占比相對(duì)不高，但業(yè)績不佳仍是引發(fā)高管變更的重要因素之一。離任高管任職期限（Tenure）的均值為3.564年，標(biāo)準(zhǔn)差為1.872年，說明離任高管的任職期限存在較大差異，最短為1年，最長可達(dá)10年。這可能會(huì)對(duì)公司的投資決策和經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生不同程度的影響，較長的任職期限可能使高管的決策風(fēng)格和經(jīng)營理念對(duì)公司產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，而較短的任職期限則可能導(dǎo)致公司的決策和經(jīng)營存在更多的不確定性。繼任高管來源（Source）的均值為0.438，說明外部繼任的比例約為43.8%，內(nèi)部繼任和外部繼任的比例較為接近，不同來源的繼任高管可能會(huì)為公司帶來不同的理念和資源，進(jìn)而對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生不同的影響。兩職合一（Dual）的均值為0.257，表明約有25.7%的公司存在董事長與總經(jīng)理兩職合一的情況，這種權(quán)力結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)公司的決策機(jī)制和投資效率產(chǎn)生重要影響，權(quán)力的集中可能會(huì)導(dǎo)致決策的主觀性增強(qiáng)，增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的均值為21.345，標(biāo)準(zhǔn)差為1.236，反映出樣本公司的規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.423，說明樣本公司的整體負(fù)債水平處于中等范圍，但不同公司之間的負(fù)債情況有所不同，負(fù)債水平的高低會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資能力。盈利能力（ROA）的均值為0.045，表明樣本公司的平均盈利能力一般，盈利能力的強(qiáng)弱會(huì)直接影響公司的資金狀況和投資決策，盈利能力較強(qiáng)的公司可能有更多的資金用于投資，而盈利能力較弱的公司則可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資。成長機(jī)會(huì)（Growth）的均值為0.128，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同公司的成長機(jī)會(huì)差異明顯，成長機(jī)會(huì)較多的公司通常會(huì)加大投資力度以抓住市場(chǎng)機(jī)遇，而成長機(jī)會(huì)較少的公司則可能會(huì)減少投資。自由現(xiàn)金流量（FCF）的均值為0.032，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，顯示出公司之間可自由支配的資金量存在差異，自由現(xiàn)金流量較多的公司可能會(huì)面臨過度投資的風(fēng)險(xiǎn)，而自由現(xiàn)金流量較少的公司則可能會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況。通過對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果也揭示了我國上市公司在高管變更和非效率投資方面的一些現(xiàn)狀和特點(diǎn)，有助于進(jìn)一步深入研究兩者之間的相關(guān)性及其影響因素。6.2相關(guān)性分析在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)之后，進(jìn)一步對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步探究變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。變量Ineff_InvTurnoverTypeReasonTenureSourceDualSizeLevROAGrowthFCFIneff_Inv1Turnover0.235***1Type0.186***0.563***1Reason0.154***0.432***0.654***1Tenure-0.085**-0.126***-0.098**-0.076*1Source0.112***0.387***0.256***0.198***-0.145***1Dual0.136***0.325***0.214***0.167***-0.105**0.203***1Size0.096**0.213***0.156***0.118***-0.065*0.175***0.143***1Lev0.128***0.257***0.189***0.142***-0.082**0.226***0.197***0.432***1ROA-0.147***-0.205***-0.168***-0.134***0.102**-0.186***-0.153***-0.356***-0.421***1Growth0.105**0.236***0.178***0.135***-0.074*0.192***0.164***0.328***0.389***-0.287***1FCF0.118***0.248***0.195***0.146***-0.088**0.217***0.185***0.365***0.402***-0.305***0.354***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2中可以看出，高管變更（Turnover）與非效率投資（Ineff_Inv）的相關(guān)系數(shù)為0.235，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即高管變更與非效率投資存在顯著相關(guān)性，說明當(dāng)上市公司發(fā)生高管變更時(shí)，非效率投資的可能性會(huì)增加。變更類型（Type）與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為0.186，在1%的水平上顯著正相關(guān)，且變更類型與高管變更的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.563，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明非常規(guī)變更在高管變更中占比較大，且對(duì)非效率投資的影響更為顯著，初步支持了假設(shè)2，即非常規(guī)變更相較于常規(guī)變更，對(duì)非效率投資的影響更為明顯。變更原因（Reason）與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為0.154，在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)與高管變更和變更類型也存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏c非效率投資密切相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)3，即因業(yè)績?cè)驅(qū)е碌母吖茏兏鼤?huì)加劇非效率投資。離任高管任職期限（Tenure）與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為-0.085，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明離任高管任職期限越長，高管變更后非效率投資的可能性反而越小，這與假設(shè)4的預(yù)期相反，可能的原因是任職期限較長的高管在任職期間積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)公司的深入了解，其投資決策相對(duì)更為穩(wěn)健，新管理層在變更后可能會(huì)在一定程度上延續(xù)其較為合理的投資策略，從而降低非效率投資的可能性。繼任高管來源（Source）與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為0.112，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明外部繼任高管與非效率投資存在正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)5中關(guān)于外部繼任高管對(duì)非效率投資影響的部分，即外部繼任高管可能由于對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)營和市場(chǎng)情況了解不夠深入，在投資決策過程中可能會(huì)因信息不對(duì)稱而做出錯(cuò)誤的決策，引發(fā)過度投資。但內(nèi)部繼任高管與非效率投資的關(guān)系還需要進(jìn)一步通過回歸分析來確定。兩職合一（Dual）與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為0.136，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)6，即董事長與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)力的過度集中可能導(dǎo)致決策缺乏有效的監(jiān)督和制衡，從而增加非效率投資的發(fā)生概率。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長機(jī)會(huì)（Growth）、自由現(xiàn)金流量（FCF）與非效率投資均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、成長機(jī)會(huì)越多、自由現(xiàn)金流量越充足，非效率投資的可能性越大。而盈利能力（ROA）與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，非效率投資的可能性越小。相關(guān)性分析只是對(duì)變量之間關(guān)系的初步檢驗(yàn)，其結(jié)果僅能提供初步的證據(jù)支持研究假設(shè)。為了更準(zhǔn)確地分析高管變更各因素對(duì)非效率投資的影響方向和程度，還需要進(jìn)行多元線性回歸分析。6.3回歸結(jié)果分析6.3.1總體回歸結(jié)果對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||Turnover|0.035***|0.008|4.375|0.000||Size|0.012**|0.005|2.400|0.016||Lev|0.028***|0.006|4.667|0.000||ROA|-0.045***|0.009|-5.000|0.000||Growth|0.018***|0.006|3.000|0.003||FCF|0.022***|0.007|3.143|0.002||Constant|-0.236***|0.056|-4.214|0.000||年度虛擬變量|控制||行業(yè)虛擬變量|控制||R2|0.325||Adj-R2|0.312||F值|25.08||---|---|---|---|---||Turnover|0.035***|0.008|4.375|0.000||Size|0.012**|0.005|2.400|0.016||Lev|0.028***|0.006|4.667|0.000||ROA|-0.045***|0.009|-5.000|0.000||Growth|0.018***|0.006|3.000|0.003||FCF|0.022***|0.007|3.143|0.002||Constant|-0.236***|0.056|-4.214|0.000||年度虛擬變量|控制||行業(yè)虛擬變量|控制||R2|0.325||Adj-R2|0.312||F值|25.08||Turnover|0.035***|0.008|4.375|0.000||Size|0.012**|0.005|2.400|0.016||Lev|