正文目錄黃金：2026年最高價或突破$4800/oz 3底層宏觀邏輯未變，金價長期上行趨勢不改 32026年寬松流動性、通脹抬頭和弱美元均利于金價進一步上行 42026年金價有望突破4800美金盎司，白銀或繼續(xù)上漲 5銅：全球供需由過剩轉(zhuǎn)短缺，2026年銅價或繼續(xù)上漲 6供給擾動不斷，2026年增量有限 6電力建設是2026年銅需求增長的主要驅(qū)動 9供需：2026年全球由過剩轉(zhuǎn)短缺，銅價或繼續(xù)上漲 電解鋁：2026年全球LME鋁價或突破3200美金噸以上 12供給：2026年全球電解鋁供給增速或僅有1.7% 12需求：預計2026年全球需求預計同比增速2.4%。 13平衡：預計2026年全球電解鋁供需缺口擴大，鋁價或突破3200美金/噸 14鋼鐵：反內(nèi)卷與需求博弈 162026年中國鋼鐵行業(yè)需求或偏平衡 162026年鐵礦供需格局偏寬松，礦價或下行 17風險提示 19黃金：2026年最高價或突破$4800/oz底層宏觀邏輯未變，金價長期上行趨勢不改（--0，-24年歷次黃金上1970-19802001-2012ETFTIPS指標擬合最好。2022年以來，俄烏沖突等因素觸發(fā)全球央行（尤其發(fā)展中國家）央行成為金價重要的邊際定價者。2022年之后，逆全球化惡化，全球金融和貿(mào)易體系日趨割裂；外匯儲備多元化需求成為黃金價格上行的長期基石。與此同時，據(jù)華泰宏觀《黃金：再論長牛邏輯》（25-02-12）實際利率和弱勢美元在交易層面上仍對金價有較強的影響作用。全球央行等金融機構長期增持黃金，主要是對美元相關資產(chǎn)的信用擔心、極端情況下穩(wěn)定匯率的需要以及地緣沖突加劇導致避險等多重要素交織所致。央行和金融機構增配黃金任重道遠，如果全球化繼續(xù)停滯或放緩，不排除全球央行還需要經(jīng)歷近10年的黃金增持周2025621.4%2019-2024年的平均回升速（年均約5ct0年的歷史中位數(shù)水平，全球央行增持黃金可能持續(xù)到2035年。圖表1：1971-2024年黃金定價體系的變遷，WorldGoldCouncil圖表2：1957-2025.6黃金占資產(chǎn)總儲備比例90%

黃金占總資產(chǎn)儲備比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%1957-021964-021971-021978-021985-021992-021999-022006-022013-022020-02Haver2026年寬松流動性、通脹抬頭和弱美元均利于金價進一步上行2026年美國實際利率或是下行趨勢，疊加美元震蕩走弱，利于金價進一步上行。華泰宏觀認為2026年美國流動性將持續(xù)寬松（降息和寬財政并舉），幫助美國實際GDP增速從2025年2.0%升至2026年2.3%（華泰宏觀《不均衡的經(jīng)濟再加速——2026美國宏觀展望》，2025-11-03）；與此同時，核心通脹預期提升至3.3%，高于2025年的3.0%；2026年實際利率下行是大概率事件。2026觀《不均衡的經(jīng)濟再加速——2026美國宏觀展望》（2025-11-03），2025年11月至2026年底，美聯(lián)儲或?qū)⒔迪?-3次；其中2025年12月降息1次后，2026年6月（聯(lián)儲主席換屆后）再降息1-2次，最終聯(lián)邦基金目標利率或降至3.0%-3.25%。于此同時，海外政府赤字率中短期或也難以下行。據(jù)華泰宏觀《海外財政可持續(xù)性前景堪憂》（2025-11-04）短期剛性支出持續(xù)擴大，即國防開支、債務利息支出、社會福利支出三大類支出具備易漲難跌屬性，形成短期赤字硬約束；中期收支壓力也在增強，即人口老齡化推升社保負擔，AI技術革命帶來失業(yè)補貼與培訓支出。此外，美國2025年12月1日起停止縮表，2026年上半年或重啟擴表。2026年美國核心CPI預計為3.3%，高于2025年的3.0%，核心PCE同步有粘性，全年難降至美聯(lián)儲2%目標。（華泰宏觀《不均衡的經(jīng)濟再加速——2026美國宏觀展望》，2025-11-03）通脹粘性主要源于：關稅滯后影響：2025年加征的關稅對中間品影響持續(xù)時間長，雖短期傳導有限（承擔-5成成本，但仍將溫和推升通脹至6年春季。服務通脹回升：經(jīng)濟修復帶動就業(yè)市場企穩(wěn)（6年底失業(yè)率%，住房外服務通脹或溫和升溫。2025ePTC（醫(yī)療補貼2026PCE通0.06個百分點（CPI影響因統(tǒng)計時滯更滯后。此外2026年美元指數(shù)預期震蕩下行，2026年底預測降至95（華泰宏觀《不均衡的經(jīng)濟再加速——2026美國宏觀展望》，2025-11-03），對金價形成利好。美國政府政策反復侵蝕美元信用、財政無序擴張，疊加全球制造業(yè)周期修復利好非美貨幣，且全球儲備經(jīng)理計劃未來5年降低美元占比（73%受訪者），美元呈結構性走弱，年底預計降至95。表計國溫 圖表4：2026年核心通脹或小幅高于表觀通脹預測3.03.23.53.3預測3.03.23.53.33.03.36

(%) 美國核心CPI同比增速以及預測路徑預測3.4預測3.43.53.3 3.03.22.95 54 43 32 21 11Q20232Q20233Q20234Q20231Q20241Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， Haver，圖表5：金ETF的動向主要追蹤美實際利率 圖表6：SPDR與美實際利率擬合較好WorldGoldCouncil

（噸）美國:美國:國債實際收益率:5年（右軸）04-11004-11

SPDR:黃金

(%)5.04.03.02.01.0(1.0)(2.0)22-1124-11(3.0)22-1124-1106-1108-1110-1112-1114-1116-1118-1120-112026年金價有望突破4800美金/盎司，白銀或繼續(xù)上漲06-1108-1110-1112-1114-1116-1118-1120-11價格預期方面，我們使用華泰金屬《波涌回調(diào)藏富路，且將機遇入囊中》（25-06-03）報告中的定價模型，并對其參數(shù)進行調(diào)整，其中美國財政預算赤字率變化量根據(jù)華泰宏觀《不均衡的經(jīng)濟再加速——2026美國宏觀展望》（25-11-02）上調(diào)至0.8%，26年美國有效聯(lián)邦基金利率根據(jù)CME上調(diào)至3.0%，通脹預期假設不變，最終預期26年金價或突破4800美金/盎司。圖表7：金價測算表/GDP的變化量美國有效聯(lián)邦基金利率密歇根大學一年期通脹預期高值黃金年內(nèi)高點收益率對應金價（美元/盎司）2026E0.80%3.3%3.8%10.4%4834.82027E0.30%2.5%3.5%8.0%5220.5注：美國財政赤字/GDP的變化量為CBO財年口徑、預測2026年白銀價格或較黃金更為強勢9（5--性和工業(yè)屬性，我們認為金價是影響銀價變動方向的關鍵因素，金銀比可以作為銀價相對1975年-2024PMI（或高位震蕩銀比收斂多數(shù)發(fā)生在貨幣寬松一段時間后經(jīng)濟開始恢復、觸發(fā)白銀工業(yè)屬性的時期。在金銀比收斂的階段，銀價均上漲，且漲幅明顯超過黃金。如果后續(xù)降息落地經(jīng)濟開始企穩(wěn)，金銀比有望收斂，建議關注白銀投資機會。銅：全球供需由過剩轉(zhuǎn)短缺，2026年銅價或繼續(xù)上漲供給擾動不斷，2026年增量有限202512萬噸。極端天氣（厄爾尼諾等）對老舊礦山2025202620255.5%2025年銅礦39141（24年1月6日《25；若考慮擾動率，更新5年銅礦同比增量預測至12萬噸。圖表8：2000A-2025E銅礦開采擾動率CRU我們列舉停產(chǎn)影響延續(xù)至2026年、影響量級較大的三個擾動事件：Kamoa-Kakula銅礦（剛果金）事故：2025年5月18日，Kamoa-Kakula銅礦Kakula礦段東區(qū)發(fā)生礦震——邊墻脫落——抽水和電力基礎設施受損——水位上升淹沒了Kakula礦段東及西區(qū)中段。2）Kakula67日復產(chǎn)，在未淹水的南北兩端進行作業(yè)。3）Kakula202512月完成、月開始井下抽水泵基礎實施修復工作；完成以上工作后才能抽除剩余水分、開啟后續(xù)工作。4）公司計劃通過提高在產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)量、開發(fā)遠東地區(qū)等彌補產(chǎn)量下滑。影響程度：Kamoa-Kakula202443.760202537-4252-5815Kamoa-Kakula2026年產(chǎn)量存在同比進一步下降的可能性。圖表9：Kakula礦段圖示艾芬豪礦業(yè)公告EI銅礦（智利）731Andesita6名礦工人遇難、EI銅礦整體暫停作業(yè)。（見下圖ssrtensrte以及mte在開展復產(chǎn)工作、AndesitaandRecursosNorte20251231日前將繼續(xù)停產(chǎn)，等待進一步復產(chǎn)計劃。202435.61.5%Andesita項目是15萬噸，2526-272025Q2下調(diào)Q35年預計實現(xiàn)產(chǎn)量-4Q23萬噸。圖表10：EITeniente銅礦礦體圖示智利國家礦業(yè)公告Grasberg銅礦（印尼）事故：2025年9月8日，Grasberg銅礦GBC礦體生產(chǎn)區(qū)塊之一PB1C發(fā)生事故,礦井涌入約80萬公噸濕物料，并導致支持GBC其他生產(chǎn)區(qū)塊的基建受損，Grasberg銅礦暫停運營。2025年10月15日公司宣布該事故導致7名工人喪生。公司復產(chǎn)預期（截至--1：）未受影響的gGssndepMZ已在PB2PB32026Q2PB1S2027年年中復產(chǎn)。4）PB1C2027年復產(chǎn)。影響程度：Grasberg是全球前三大銅礦之一，2024年銅18億磅/190萬盎司（約2萬噸9噸，其中銅礦產(chǎn)量全球占比高達%。1月8日公司更新該礦產(chǎn)量指引，-27年預計實現(xiàn)產(chǎn)量/1/15億磅（約/468萬噸，較Q2指引15/17/18億磅（68/77/82萬噸）23/32/14萬噸，下降幅度占全球供應量的1.0%/1.4%/0.6%。圖表11：Grasberg銅礦礦體圖示 圖表12：GBC（GrasbergBlockCave）礦體區(qū)域圖示自由港公告 自由港公告除此以外，影響較小的擾動事件數(shù)不勝數(shù)。1）2025723日，中金黃金內(nèi)蒙古礦業(yè)烏努格吐山銅鉬礦選礦廠（內(nèi)蒙古）61月多后復產(chǎn)。2）20252月，中國有色礦業(yè)謙比希濕法（贊比亞）一座尾礦壩由于防滲膜被盜割，連續(xù)降雨時發(fā)生尾砂外溢事故，截至2025年11月未復產(chǎn)。3）20256（剛果金1名12LasBambas銅礦（秘魯）2周的運輸。5）20252500千伏輸電系統(tǒng)故障引發(fā)的暫時性全國性停電，而智利作為主要的銅礦主產(chǎn)國，202424%。6）202510月，泰克資源QuebradaBlanca銅礦由于尾礦壩加高工程導致該礦停產(chǎn)時間延長，2025-2027年產(chǎn)量指21-23/28-31/28-3117-19/20-23.5/24-27.5萬噸；Highland銅礦因礦石品位下降及維護工作，2025-2027年產(chǎn)量指引從13.5-15/13-15/12-14萬噸下調(diào)至12-13/11.5-13.5/13.5-15.5萬噸。我們回顧歷史，由于銅資源稀缺（貢獻絕大多數(shù)產(chǎn)量的老礦開發(fā)越來越深，越來越容易發(fā)生安全事故發(fā)及生產(chǎn)擾動較高。CRU2020-20244.9%。若擾動事件仍頻發(fā)，2026年銅礦增量仍有限。展望未來，根據(jù)各公司公告提及的指引等，2026-202895/132/1042025202620252026-202832/62/56萬噸。高銅價或刺激再生銅產(chǎn)量高速增長，關注國內(nèi)外政策動向。2025年銅價整體偏強，ICSG1-97.1%。展望未來，2026年若銅價繼續(xù)走高，我們判斷20258770783執(zhí)行或限制再生銅供給。綜合來看，我們測算2025-2028年銅供給增量分別為45/66/99/96萬噸、對應增速1.6%/2.4%/3.5%/3.2%。圖表13：2025-2028年全球精煉銅供給測算2024A2025E2026E2027E2028E測算產(chǎn)量-不考慮兌現(xiàn)能力，萬噸22982337243225642668增量753995132104YOY3%2%4%5%4%測算產(chǎn)量-考慮兌現(xiàn)能力，萬噸22982310234224042460擾動率1.1%3.7%6.2%7.8%增量7512326256YOY3.4%1%1%3%2%全球礦山產(chǎn)量，萬噸22982310234224042460增量6212326256YOY2.8%0.5%1.4%2.7%2.3%轉(zhuǎn)換系數(shù)（金屬收得率、隱形庫存釋放（即產(chǎn)銷差異））98.7%98.7%98.7%98.7%98.7%原生精煉銅產(chǎn)量，萬噸22692281231223742429增量6712316255YOY3.1%0.5%1.4%2.7%2.3%再生精煉銅產(chǎn)量，萬噸471504539577617增量2233353840YOY4.8%7.0%7.0%7.0%7.0%占比17%18%19%20%20%精煉銅產(chǎn)量，萬噸27402785285129503046增量8945669996YOY3.4%1.6%2.4%3.5%3.2%ICSG、SMM、 、預測電力建設是2026年銅需求增長的主要驅(qū)動缺電+能源轉(zhuǎn)型背景下，2026-2030年電網(wǎng)用銅或高速增長。2025年由于電網(wǎng)基礎設施老化+新能源發(fā)電占比提升、極端天氣頻發(fā)導致電力供應不穩(wěn)定增加+用電需求增長，全球出現(xiàn)缺電。展望未來，制造業(yè)復蘇、AIDC爆發(fā)式增長或帶來更多的用電需求，為解決缺電，全球正加速電力建設。此外能源轉(zhuǎn)型仍在進程中，風電、光伏等新增裝機量仍保持較高的增速。+2013-2024CAGR2.5%2025-2030CAGR5%，20356500億美元/20256500億元/175015%2025年高銅價的影響，電網(wǎng)用銅實際交貨量或較低。2026-2027年。中國：2025127能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知（136號文機制，儲能由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動。隨后9月12日，國家發(fā)展改革委、國家能源局公布的《新型儲能規(guī)?；ㄔO專項行動方案（2025—2027年）》（2025-9-12）提出，2027年中國新型儲能裝機規(guī)模達到1.8億千瓦以上（較2025H1的裝機規(guī)模7376萬千瓦翻一倍以上），推動價格機制、容量電價、輔助服務等多元化收益渠道。隨著儲能經(jīng)濟性顯著提升，中國儲能或迎來爆發(fā)增長期。2）美國：AIDC配儲增量需求有望彌補電芯征收關稅以及OBBBA法案帶來的減量。3）歐洲：《2025-2029年歐洲電池儲能市場展望》（SolarPowerEurope）預測歐洲儲能累計裝機量將從2024年的61.1GWh增長至2029年的399GWh。WC預測-30年全球風電新增裝機量GR為%。2024597GW2030年1TW。我們測算2025-2028年銅需求增量分別為73/63/74/82萬噸、對應增速2.7%/2.2%/2.6%/2.8%。2025年，銅價抬升的原因之一是美國囤庫。2025H1，市場擔心美國對銅征收關稅后美國將出現(xiàn)銅供不應求的狀況，CMXLME銅出現(xiàn)明顯溢價；進口套利窗口LME/SHFE銅上漲。81日，美國實施銅關稅，僅對銅深21LME0-5%20日，CMX銅較2024年底累庫28萬噸，且仍在持續(xù)累庫。我們認為，在測算銅供需平衡的時候可以將美國囤庫視為需求，基于此我們測算2025-2028年銅需求增量分別為103/93/84/82萬噸、對應增速3.8%/3.3%/2.9%/2.7%。圖表14：2025-2028年全球精煉銅需求測算中國需求2024A12402025E12622026E12922027E13422028E1387增量22304946YOY1.8%2.4%3.8%3.4%美國需求213247255239232增量348-15-7YOY15.9%3.0%-5.9%-3.1%歐洲需求383396412423429增量1316106YOY3.3%4.1%2.5%1.5%印度需求839098105112增量7887YOY8.5%8.5%8.0%6.5%其他國家需求813841872904934增量28313231YOY3.5%3.7%3.6%3.4%精煉銅消費量，萬噸27332836292930133095增量72103938482YOY3.8%3.3%2.9%2.7%ICSG、SMM、 、GWEC、SolarPowerEurope、預測圖表15：2025-2028年全球精煉銅需求分領域增量測算

2025E 2026E 2027E 2028E中國22304946電力7213431其中：光伏-11-2033其中：風電13722其中：儲能5114-1家電-1-300交通運輸2613119其中：新能源汽車2816129建筑-14-502機械電子2222其他2222海外82623536美國補庫3030100傳統(tǒng)領域26283132光伏0532風電5743儲能71050新能源汽車1312129ICSG、SMM、 、GWEC、SolarPowerEurope、預測供需：2026年全球由過剩轉(zhuǎn)短缺，銅價或繼續(xù)上漲2026年全球供需由過剩轉(zhuǎn)短缺，銅價或繼續(xù)上漲。2025-2028年，銅供需（不將美國囤庫作為需求）分別為---3/-9萬噸（正數(shù)為過剩、負數(shù)為短缺；銅供需（將美國囤庫作為需求）分別為-52/-78/-63/-49萬噸。非美地區(qū)低庫存，為逼倉提供較好的條件。近年來全球化趨勢、銅供給持續(xù)小幅短缺，非美地區(qū)銅庫存處于較低水平（2025CMX因美國關稅持續(xù)累庫202513日，LME/13.6/28.75.6天。圖表16：LME/CMX銅庫存 圖表17：國內(nèi)社會庫存銅庫存LME銅庫存CMX銅庫存(LME銅庫存CMX銅庫存706050403020102005200620072008200920102011201220132014201520162005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025

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國內(nèi)電解銅庫存（含產(chǎn)業(yè)鏈），萬噸SMM年全球經(jīng)濟復蘇預期美金、高點有望突破12000美金。電解鋁：2026年全球LME鋁價或突破3200美金/噸以上供給：2026年全球電解鋁供給增速或僅有1.7%產(chǎn)能天花板硬約束下，25/26/271.55%/0.89%/0.45%伴隨國25年產(chǎn)量增速或下降至1.55%242026352025年年底投產(chǎn)，綜上預計2025-2027國內(nèi)電解鋁供給分別為4377.2萬噸和4416.0萬噸。海外方面，印尼已成為全球電解鋁增量的主要貢獻者。伴隨以中國企業(yè)為主的投資方進入印尼市場，進行電解鋁產(chǎn)能建設，未來印尼的電解鋁供給將成為全球的主要增量貢獻。我們預計2025–2028年印尼電解鋁產(chǎn)量將分別達到81.5萬噸、150萬噸、250萬噸和320CAGR57.8%2028年，印尼產(chǎn)量占全球電解鋁總產(chǎn)量9.1%2030147.5100萬噸產(chǎn)能，25-2713.6萬噸/32.0萬噸/43.0萬噸產(chǎn)量。圖表18：各地區(qū)新建項目預計產(chǎn)量情況地區(qū)公司項目2025E2026E2027E2028E（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）印尼Adaro/力勤/CITAKaltara4.030.050.075.0南山Bintan0.00.010.025.0青山/信發(fā)青山/信發(fā)泰景0.010.060.090.0印度BalcoVedanta75.085.0101.5101.5沙特創(chuàng)新集團尚未確定0.00.00.050.0CRU、SMM、估算2025/2026/2027年預計44.2萬噸/36.7萬噸/40.8萬噸新增原鋁產(chǎn)量。2025–202728.9/18.4/32.9MtHolly項目存在復產(chǎn)預期。我們預計2025–20271.62.72.97.2其他地區(qū)復產(chǎn)項目整體進度平穩(wěn)，2025/2026/202713.6萬噸/15.6萬噸/5.0萬噸產(chǎn)量。圖表19：各地區(qū)復產(chǎn)項目預計產(chǎn)量情況地區(qū)2025E2026E2027E2028E（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）歐洲28.918.432.913.1美國1.62.72.90.0南美洲11.37.35.01.0大洋洲2.34.80.00.5亞洲03.50.00.0CRU、SMM、估算除前述增量項目外，考慮到Mozal電解鋁廠等受供電協(xié)議影響停產(chǎn)以及部分發(fā)展中國家電解鋁產(chǎn)量爬坡，我們預計海外電解鋁在2025-2027產(chǎn)量達3012.6/3102.8/3331.8萬噸。綜上，我們測算2025-2027年全球電解鋁總供給量為7389.8萬噸、7518.8萬噸和7767.8萬噸，同比增長2.27%、1.74%和3.31%。圖表20：全球原鋁供給端測算年份2019202020212022202320242025E2026E2027E海外萬噸2780.12784.12864.32809.02849.32913.73012.63102.83331.8國內(nèi)萬噸3513.03712.43849.24007.34151.34312.04377.24416.04436.0供給端：萬噸6293.16496.56713.56816.37000.67225.77389.87518.87767.8yoy3.23%3.34%1.53%2.70%3.21%2.27%1.74%3.31%SMM、CRU、估算需求：預計2026年全球需求預計同比增速2.4%。262.3%274.8%。在經(jīng)歷今年以來光伏、汽車等領域國內(nèi)鋁需求持續(xù)超市場預期后，當前市場對于明年的電解鋁需求預期依舊偏保守，核心邏輯是認為鋁下游傳統(tǒng)需求中缺乏相對具有亮點的細分行業(yè)，且光伏、地產(chǎn)以及汽車或有拖累的可能。而根據(jù)我們的測算，即使在假設光伏裝機量、傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量增速假設保守情境下，依靠新能源汽車及電網(wǎng)等高景氣度領域的需求拉動，國內(nèi)電262.3%27274.8%。圖表21：國內(nèi)電解鋁需求測算單位202020212022202320242025E2026E2027E建筑業(yè)萬噸16111599141314271320117011191099汽車萬噸349387447525610734768813其中：新能源汽車萬噸2769145206316470533592電力萬噸447410555791928104810871193其中：光伏萬噸114152251379427458378378食品醫(yī)藥包裝萬噸3704054254384454634815053C、空調(diào)3C&A/C萬噸185199201219234244260277儲能萬噸2591423356176二輪車萬噸4146495049597384其他（機械設備、軌道交通等）萬噸10061194132513971405146115201580間接出口萬噸241274260280322357386416直接凈出口萬噸295379439375466397412452再生鋁供應萬噸732911103712171297136814371508電解鋁需求萬噸32803334338736453718384639334120電解鋁需求增速1.651.597.612.003.442.264.75車產(chǎn)量增速假設會不一致。SMM、汽車工業(yè)協(xié)會、國家統(tǒng)計局、海關總署、預測海外鋁消費與工業(yè)活動高度相關，預計2026年海外電解鋁消費同比+2.5%。鋁作為典型的工業(yè)金屬，其需求對制造業(yè)、建筑業(yè)及交通運輸?shù)裙I(yè)環(huán)節(jié)的景氣度具有強依賴性。我們通過對全球主要工業(yè)經(jīng)濟體（包括美國、歐盟、日本及韓國等）的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)加總構建全球工業(yè)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)歷史上當該指數(shù)同比為正時，海外鋁消費的同比增速從未低于2%。我們對海外鋁消費增速與全球工業(yè)指數(shù)進行了回歸分析，結果顯示二者呈顯著正相關關系，R2為0.75，我們預計2026年海外電解鋁消費增速約為2.5%。綜上測算，考慮國內(nèi)及海外消費，我們預期26年全球電解鋁需求增速約為2.4%。圖表22：海外鋁消費與工業(yè)指數(shù)高度相關海外工業(yè)指數(shù)變化（左軸）海外鋁需求變動（右軸）海外工業(yè)指數(shù)變化（左軸）海外鋁需求變動（右軸）3 15%210

10%5%0%-5%-10%-15%(3)

1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022

-20%、SMM、CRU、預測圖表23：海外電解鋁消費同比增速與工業(yè)指數(shù)變化回歸散點圖工業(yè)指數(shù)變化R2=0.7505工業(yè)指數(shù)變化R2=0.7505海外電解鋁消費增速3210(1)(2)(3)(4)-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%、SMM、CRU、預測平衡：預計2026年全球電解鋁供需缺口擴大，鋁價或突破3200美金/噸綜合上文分析，國內(nèi)供給增速受產(chǎn)能天花板約束，同時海外新增產(chǎn)能及歐美復產(chǎn)進度均較為緩慢，供給端同比增速或在26年明顯放緩；而需求端在全球制造業(yè)復蘇背景下，有2025-2027的供需缺口分別為-59.1萬噸和-84.3萬噸。2626LME3200美金噸以上。2525H2的表現(xiàn)持續(xù)偏強，LME2800美金25-26年供需缺口或26LME3200美金/噸以上。同時由于國內(nèi)供給硬26圖表24：2026年全球電解鋁供需缺口或進一步擴大201920202021202220232024202520262027海外電解鋁供給萬噸2780.12784.12864.32809.02849.32913.73012.63102.83331.8yoy0.14%2.88%-1.93%1.44%2.26%3.40%2.99%7.38%國內(nèi)電解鋁供給萬噸3513.03712.43849.24007.34151.34312.04377.24416.04436.0yoy5.68%3.68%4.11%3.59%3.87%1.51%0.89%0.45%全球電解鋁供給萬噸6293.16496.56713.56816.37000.67225.77389.87518.87767.8yoy3.23%3.34%1.53%2.70%3.21%2.27%1.74%3.31%全球電解鋁需求萬噸6412.16232.46848.26870.36970.97230.17429.37607.37868.7yoy-2.80%9.88%0.32%1.46%3.72%2.76%2.39%3.44%平衡萬噸-119.0264.1-134.7-54.029.7-4.4-39.5-88.5-100.9SMM、CRU、預測鋼鐵：反內(nèi)卷與需求博弈2026-1.1%（謹慎預期）1.5%（樂觀預期。針對鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷，2026年粗鋼產(chǎn)量或減少-%（2-04年粗鋼減產(chǎn)GR-%2026年中國鋼鐵行業(yè)需求或偏平衡2026年中國鋼鐵內(nèi)需下行壓力仍存，出口需求或仍然保持優(yōu)勢：2026年國內(nèi)地20261.1%10%/1638萬噸、基建2%/5021%/582萬噸。0.56%5%。20268%/13105%/12553%/17461.7%0%。26（2025-2026年）鋼鐵短期需求預測報告（O。該報告預計5年全球鋼鐵需求量將與4年持平，達到約17.5億噸；2026年全球鋼鐵需求將溫和反彈1.3%，達到17.73億噸。其中全20251.9%3.5%2015年開啟供給側改革后，2020年中國粗鋼產(chǎn)量和內(nèi)需同時見頂；隨后進入減產(chǎn)周期，2020-2024CAGR-1.43%。2024年中國政府持續(xù)強調(diào)相關行20261.5-2%。圖表25：2020年粗鋼產(chǎn)量見頂并進入減周期 圖表26：制造業(yè)用鋼穩(wěn)增及出口成為緩解內(nèi)鋼鐵過剩的重要途徑，華泰期貨《宏觀政策持續(xù)發(fā)力，2025年不必過度悲觀》（24-11-18）圖表27：2000-2005Q1鋼鐵行業(yè)粗鋼噸利潤 圖表28：26年國內(nèi)鋼鐵供需格局或改善2026年鐵礦供需格局偏寬松，礦價或下行202620265000國際鋼協(xié)，6年全球鋼鐵需求或增長%（對應約5萬噸鋼材，鐵精礦需求或增3000-4000萬噸，預期鐵礦石供需向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。1200.66（--1；若952026年度均價進行測算，高成本非主流礦山將較今年進一步減少發(fā)往中國2026年鐵礦石價格運行中95-105美元噸。圖表29：全球礦山發(fā)往中國的鐵礦石成本曲線鋼聯(lián)，華泰期貨《鐵礦供給放量在即，價格中樞或?qū)⑾乱啤罚?5-10-31）圖表30：2025下半年年全球鐵礦供給開始增加Mysteel，華泰期貨《鐵礦供給放量在即，價格中樞或?qū)⑾乱啤罚?5-10-31）圖表31：重點公司推薦一覽表最新收盤價 目標價市值(百萬) EPS(元) PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E神火股份000933CH買入25.0033.4556,2251.912.403.283.6113.0610.437.616.92河鋼資源000923CH買入18.8024.8012,2710.871.261.441.7921.6714.8713.0310.52洛陽鉬業(yè)3993HK買入16.1621.27345,7320.630.901.211.3323.2516.2712.2011.04中信特鋼000708CH買入15.9019.2980,2501.021.141.281.4915.6613.9312.3910.69山金國際000975CH買入22.4326.7562,2820.781.281.562.2528.6617.4914.399.96中國宏橋1378HK買入30.8635.22306,2662.362.702.682.7211.8910.3810.4610.33西部礦業(yè)601168CH增持24.1034.8257,4301.231.732.162.3819.5913.9411.1410.14Bloomberg預測圖表32：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點神火股份(000933CH)河鋼資源(000923CH)洛陽鉬業(yè)(3993HK)神火股份發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收105.76億元（yoy+4.79%，qoq-2.04%），歸母凈利15.85億元（yoy+26.39%，qoq+32.52%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收310.05億元（yoy+9.50%），歸母凈利34.90億元（yoy-1.38%），扣非凈利35.79億元（yoy+4.87%）。公司未來業(yè)績有望持續(xù)受益于電解鋁環(huán)節(jié)利潤走闊，考慮公司業(yè)績彈性強，我們維持買入評級。2-7年歸母凈利潤./.9/1.23（三年復合增速為2.5%26EPS3.2826EPS2.97/0.31元，26年電解鋁、煤炭板塊可比公司一致9.6X、16.0XPE269.6X16.0XPE（259.4X、14.3XPE），對33.45元/股（24.09元/股），維持買入評級。風險提示：下游需求不及預期，供給端超預期增長。報告發(fā)布日期：2025年10月20日點擊下載全文：神火股份(000933CH,買入):公司三季度歸母凈利潤環(huán)比+32.52%河鋼資源發(fā)布三季報：Q314.82（yoy+6.19%，qoq-6.57%）2.76（yoy+175.26%，qoq+102.21%），歸母凈利同比上漲主因鐵礦石價格走強及期間費用率下降。2025Q1-Q343.03億元（yoy-7.47%）5.38億元（yoy-6.91%），扣非凈利5.38億元（yoy-8.20%）。公司銅二期項目已于2024年底投產(chǎn)，有望打開未來增長空間，維持買入評級。我們維持盈利預測預期公司2025-2027年EPS分別至1.261.441.79元可比公司2026年 一致預期PE均值為17.2X，給予公司2026年17.2XPE，目標價24.80元（前值23.56元，基于2025年PE18.7X），維持買入評級。風險提示：下游需求不及預期，鐵礦石及海運費價格波動。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：河鋼資源(000923CH,買入):鐵礦石價格走強助力Q3利潤改善洛陽鉬業(yè)發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收507.13億元（yoy-2.36%，qoq+3.99%），歸母凈利56.08億元（yoy+96.40%，qoq+18.69%），Q3歸母凈利環(huán)比增加較多主因主產(chǎn)金屬價格環(huán)比上漲、財務費用及所得稅環(huán)比大幅下降等。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收1454.85億元（yoy-5.99%），歸母凈利142.80億元（yoy+72.61%）。公司是具備成長性的龍頭銅礦企業(yè)，鈷業(yè)務賦予業(yè)績一定彈性，我們對公司維持買入評級?？紤]到銅價因流動性充裕擾動事件頻發(fā)，25Q3以來上行幅度超我們先前預期我們上調(diào)25-27年銅價假設剛果金實施配額制供需格局改善或帶動鈷價上漲，我們上調(diào)25-27年鈷價假設，最終預計公司歸母凈利為193/258/285億元（25-27年較前值調(diào)整幅度：+11%/+44%/+39%）。A股可比公司26年 一致預期PE均值考慮到是具備成長性的龍頭銅礦企業(yè)鈷業(yè)務賦予業(yè)績一定彈性我們維持公司A股35%的溢價率，給予公司26年20.0XPE，下調(diào)A/H溢價率至24.6%（采用近一年平均溢價率），測算目標價為A/H股目標價為24.19元/21.27港元（前值14.63元/12.62港元，基于A股25年PE18.1X）。風險提示：銅價不及預期、公司投/擴產(chǎn)進度不及預期、剛果金鈷政策不確定性。報告發(fā)布日期：2025年10月27日點擊下載全文：洛陽鉬業(yè)(603993CH,買入;3993HK,買入):產(chǎn)品漲價及費用節(jié)省致利潤環(huán)比改善股票名稱 最新觀點中信特鋼(000708CH)山金國際(000975CH)中國宏橋(1378HK)西部礦業(yè)(601168CH)中信特鋼發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收264.91億元（yoy-0.03%，qoq-4.97%），歸母凈利15.32億元（yoy+37.93%，qoq+8.32%），歸母凈利同比改善主因鋼價下跌幅度低于原料。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收812.06億元（yoy-2.75%），歸母凈利43.30億元（yoy+12.88%），扣非凈利42.89億元（yoy+14.71%）。公司為特鋼龍頭，發(fā)展韌性較強；鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷政策若落地觸發(fā)粗鋼減產(chǎn)，公司利潤有望進一步回暖，維持買入。我們維持盈利預測，預計公司25-27年EPS分別為1.14、1.28、1.49元。可比公司25年一致預期PE均值為12.6X，考慮公司為特鋼行業(yè)龍頭，發(fā)展韌性較強，給予公司25年15.1XPE，目標價19.29元（前值17.88元，基于25年PE15.7X），維持買入評級。風險提示：原材料價格波動、政策不及預期、