我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)與優(yōu)化策略探究一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長與資本市場不斷完善的進(jìn)程中，上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵主體，占據(jù)著舉足輕重的地位。截至2024年12月16日，我國上市公司數(shù)量已達(dá)到5386家，股票總市值突破百萬億元大關(guān)，達(dá)100.44萬億元。這些上市公司不僅是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心力量，在2023年，其營業(yè)總收入飆升至72.71萬億元，增長近7.8萬倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)39.28%，而且在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)以及貢獻(xiàn)稅收等方面發(fā)揮著不可替代的作用，2023年，上市公司繳納的所得稅總額達(dá)到1.19萬億元，相較1990年的0.35億元增長了約3.4萬倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)35.90%。上市公司的穩(wěn)定運(yùn)營與長遠(yuǎn)發(fā)展離不開諸多關(guān)鍵因素的協(xié)同作用，其中高管薪酬和現(xiàn)金股利政策是極為重要的兩個(gè)方面。高管，作為公司戰(zhàn)略決策的制定者與執(zhí)行的領(lǐng)導(dǎo)者，他們的專業(yè)能力、管理經(jīng)驗(yàn)以及工作積極性，直接關(guān)乎公司的運(yùn)營成效與市場競爭力。合理的高管薪酬體系，能夠有效激發(fā)高管的工作熱情，促使他們?yōu)樘嵘緲I(yè)績、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而全力以赴。而現(xiàn)金股利政策，則是公司向股東回饋收益的重要方式，它不僅影響著股東的投資回報(bào)，還在一定程度上反映了公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果，進(jìn)而影響投資者對(duì)公司的信心和市場對(duì)公司的估值。然而，在現(xiàn)實(shí)中，我國上市公司在高管薪酬和現(xiàn)金股利分配方面存在諸多亟待解決的問題。從高管薪酬來看，部分上市公司存在高管薪酬過高但與公司業(yè)績不匹配的現(xiàn)象，這不僅引發(fā)了社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注和質(zhì)疑，也可能導(dǎo)致公司代理成本增加，損害股東利益。不同行業(yè)、地區(qū)以及公司規(guī)模之間，高管薪酬也存在較大差異，這種差異的合理性以及對(duì)公司價(jià)值的影響尚需深入探究。在現(xiàn)金股利分配方面，一些公司現(xiàn)金股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性，隨意性較大，使得股東難以對(duì)公司的未來收益形成穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而影響公司的市場形象和價(jià)值。還有些公司存在過度留存利潤或過度分配現(xiàn)金股利的情況，前者可能導(dǎo)致資金閑置，降低資金使用效率；后者則可能影響公司的再投資能力和長期發(fā)展?jié)摿??；谏鲜霰尘?，深入研究我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。從實(shí)踐角度看，有助于上市公司優(yōu)化高管薪酬體系和現(xiàn)金股利分配政策，提高公司治理水平，增強(qiáng)公司的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。合理的高管薪酬體系能夠吸引和留住優(yōu)秀人才，激勵(lì)高管為公司創(chuàng)造更大價(jià)值；科學(xué)的現(xiàn)金股利分配政策能夠增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，穩(wěn)定公司的股價(jià)，提升公司的市場價(jià)值。這對(duì)于投資者而言，也提供了重要的決策參考依據(jù)，幫助他們更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更為明智的投資決策。從理論角度而言，豐富和完善了公司治理理論和財(cái)務(wù)管理理論，為相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究提供了新的實(shí)證證據(jù)和研究視角，有助于推動(dòng)該領(lǐng)域理論的進(jìn)一步發(fā)展和完善。1.2研究意義本研究聚焦于我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系，具有重要的理論和實(shí)踐意義。在理論層面，豐富和深化了公司治理理論。傳統(tǒng)公司治理理論多分別探討高管薪酬或股利政策對(duì)公司的影響，本研究將三者納入統(tǒng)一框架，揭示它們之間復(fù)雜的交互關(guān)系，進(jìn)一步明晰了公司內(nèi)部決策機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的作用路徑，為公司治理理論提供了新的研究視角和實(shí)證依據(jù)。例如，通過研究高管薪酬與現(xiàn)金股利分配政策的相互影響，有助于深入理解公司管理層在不同利益訴求下的決策權(quán)衡，完善了公司治理中關(guān)于委托代理關(guān)系和利益協(xié)調(diào)的理論體系。同時(shí)，拓展了財(cái)務(wù)管理理論。在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，高管薪酬和股利政策是重要的研究內(nèi)容，本研究對(duì)它們與公司價(jià)值關(guān)系的深入剖析，為企業(yè)制定合理的薪酬和股利政策提供了理論指導(dǎo)，使財(cái)務(wù)管理理論在企業(yè)實(shí)踐中的應(yīng)用更加精準(zhǔn)和有效。在實(shí)踐方面，為上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)提供了有力參考。上市公司可以依據(jù)研究結(jié)果，調(diào)整高管薪酬體系，使其更具激勵(lì)性和合理性，吸引和留住優(yōu)秀管理人才，提高管理層的工作積極性和效率，進(jìn)而提升公司業(yè)績和價(jià)值。合理的現(xiàn)金股利分配政策能夠增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，穩(wěn)定公司股價(jià)，提升公司的市場形象和融資能力。如一些上市公司通過制定與公司業(yè)績緊密掛鉤的高管薪酬方案，有效激發(fā)了高管的創(chuàng)新和進(jìn)取精神，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)拓展和利潤增長；同時(shí)，穩(wěn)定且適度的現(xiàn)金股利分配政策，吸引了更多長期投資者，增強(qiáng)了公司的市場穩(wěn)定性。對(duì)于投資者而言，本研究為其提供了重要的決策依據(jù)。投資者在評(píng)估上市公司的投資價(jià)值時(shí)，可以參考公司的高管薪酬水平、現(xiàn)金股利分配政策以及它們與公司價(jià)值的關(guān)系，更準(zhǔn)確地判斷公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿?，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也能借助本研究成果，加強(qiáng)對(duì)上市公司高管薪酬和現(xiàn)金股利分配的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與設(shè)計(jì)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)高管薪酬、現(xiàn)金股利以及公司價(jià)值的理論和實(shí)證研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理。從公司治理理論、委托代理理論、信號(hào)傳遞理論等多理論角度，深入分析三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)制。了解已有研究在研究視角、方法和結(jié)論上的差異，明確本研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)。比如，在梳理委托代理理論相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)已有研究多聚焦于高管薪酬對(duì)代理成本的影響，而對(duì)現(xiàn)金股利在緩解代理沖突方面的作用探討相對(duì)較少，這為本研究進(jìn)一步探究三者關(guān)系提供了方向。通過文獻(xiàn)綜述，為本研究的理論分析和實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，確保研究的科學(xué)性和前沿性。在實(shí)證分析方面，選取2019-2023年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)樣本進(jìn)行嚴(yán)格篩選，剔除ST、PT類公司，這類公司財(cái)務(wù)狀況異常，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除金融類上市公司，由于金融行業(yè)的特殊性，其業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求等與其他行業(yè)存在顯著差異，單獨(dú)研究更具針對(duì)性；剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。最終獲得了[X]個(gè)有效樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報(bào)，這些數(shù)據(jù)來源權(quán)威、數(shù)據(jù)豐富，能夠?yàn)檠芯刻峁┤?、?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。構(gòu)建多元線性回歸模型，將公司價(jià)值作為被解釋變量，高管薪酬和現(xiàn)金股利作為解釋變量，同時(shí)控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度等可能影響公司價(jià)值的因素。運(yùn)用SPSS、Stata等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)，了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征，如各變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值等，對(duì)數(shù)據(jù)有初步的認(rèn)識(shí)；相關(guān)性分析用于檢驗(yàn)變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，判斷變量之間是否存在多重共線性等問題；回歸分析則深入探究高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的數(shù)量關(guān)系和顯著性水平，確定解釋變量對(duì)被解釋變量的影響方向和程度。本研究還選取具有代表性的上市公司進(jìn)行案例研究，如貴州茅臺(tái)、騰訊控股等。深入分析這些公司在高管薪酬制定、現(xiàn)金股利分配方面的具體做法，以及這些決策對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的實(shí)際影響。通過對(duì)案例公司的深入調(diào)研和分析，獲取詳細(xì)的內(nèi)部信息，了解公司在不同市場環(huán)境和發(fā)展階段下，如何權(quán)衡高管薪酬和現(xiàn)金股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和存在的問題，為其他上市公司提供實(shí)踐參考。例如，貴州茅臺(tái)長期保持穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利分配政策，吸引了大量長期投資者，其公司價(jià)值也在資本市場上得到了充分體現(xiàn)；騰訊控股則在高管薪酬方面注重股權(quán)激勵(lì)，激發(fā)了高管的創(chuàng)新和進(jìn)取精神，推動(dòng)公司在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，提升了公司的市場競爭力和價(jià)值。將案例研究與實(shí)證研究相結(jié)合，相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，使研究結(jié)果更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.4研究創(chuàng)新與不足本研究可能存在多方面創(chuàng)新。研究視角上，突破以往多聚焦于高管薪酬與公司業(yè)績、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值等兩兩關(guān)系研究的局限，將高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值納入統(tǒng)一研究框架，深入剖析三者之間的復(fù)雜交互關(guān)系，這在相關(guān)研究領(lǐng)域中具有一定的創(chuàng)新性。從研究方法上，綜合運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、實(shí)證分析法和案例研究法，不僅通過大量的文獻(xiàn)梳理奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且基于大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，再結(jié)合典型案例進(jìn)行深入剖析，多種方法相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，使研究結(jié)果更具科學(xué)性和說服力，為該領(lǐng)域研究提供了新的研究思路和方法借鑒。在影響因素分析方面，在實(shí)證研究中，除了考慮公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度等常規(guī)控制變量外，還嘗試納入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭程度等外部因素，以及公司治理結(jié)構(gòu)中的獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度等內(nèi)部因素，全面分析這些因素對(duì)高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值關(guān)系的影響，拓展了研究的廣度和深度。然而，本研究也存在一些不足之處。數(shù)據(jù)方面，盡管樣本數(shù)據(jù)涵蓋了2019-2023年滬深A(yù)股上市公司，但部分公司可能存在數(shù)據(jù)披露不完整或不準(zhǔn)確的情況，這可能對(duì)研究結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生一定影響。且僅選取了五年的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度相對(duì)較短，對(duì)于一些長期趨勢和影響的分析可能不夠全面。研究模型上，雖然構(gòu)建的多元線性回歸模型能夠在一定程度上揭示變量之間的關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)中高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，可能存在非線性關(guān)系或其他未考慮到的影響因素，模型的設(shè)定存在一定的局限性，無法完全準(zhǔn)確地反映實(shí)際情況。行業(yè)差異分析中，雖然認(rèn)識(shí)到不同行業(yè)在經(jīng)營模式、市場競爭環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)等方面存在差異，這些差異可能導(dǎo)致高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系有所不同，但在研究中對(duì)行業(yè)差異的分析還不夠深入和細(xì)致，未能充分探討各行業(yè)的獨(dú)特性對(duì)研究結(jié)果的影響。未來研究可以進(jìn)一步擴(kuò)大樣本范圍，延長時(shí)間跨度，優(yōu)化研究模型，并深入分析行業(yè)差異，以更全面、深入地探究三者之間的關(guān)系。二、理論與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，起源于20世紀(jì)70年代，主要研究在信息不對(duì)稱的情況下，委托人（Principal）和代理人（Agent）之間的關(guān)系。在企業(yè)場景中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給管理層（代理人）。由于委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱，代理人擁有更多關(guān)于企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際信息，而委托人往往難以全面了解代理人的具體行為和決策過程。委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)也不完全一致，代理人可能會(huì)追求自身利益最大化，如更高的薪酬、更多的閑暇時(shí)間、更大的權(quán)力等，而這些目標(biāo)可能與委托人期望的公司價(jià)值最大化目標(biāo)產(chǎn)生偏離，進(jìn)而導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”等代理問題。例如，代理人可能會(huì)為了個(gè)人私利而進(jìn)行過度投資，投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)但能增加自身權(quán)力和聲譽(yù)的項(xiàng)目，或者在決策時(shí)隱瞞不利信息，做出不利于委托人的決策。為解決委托代理問題，企業(yè)通常會(huì)采用一系列治理機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是重要的手段之一，通過將高管薪酬與公司業(yè)績緊密掛鉤，如實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，使高管能夠分享公司成長帶來的收益，從而激勵(lì)高管努力工作，追求公司價(jià)值最大化?？冃Э己藱C(jī)制也不可或缺，設(shè)定明確的業(yè)績目標(biāo)和考核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)高管的工作表現(xiàn)進(jìn)行定期評(píng)估，根據(jù)考核結(jié)果給予相應(yīng)的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，以此來約束和引導(dǎo)高管的行為。加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，如完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，增加獨(dú)立董事的比例，提高董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力；設(shè)立內(nèi)部審計(jì)部門，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，也能有效降低代理成本，減少代理問題的發(fā)生。在研究上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系時(shí)，委托代理理論提供了重要的理論基礎(chǔ)。合理的高管薪酬設(shè)計(jì)是解決委托代理問題的關(guān)鍵。如果高管薪酬過低，無法滿足高管的期望和需求，可能會(huì)導(dǎo)致高管缺乏工作積極性，甚至可能會(huì)尋求其他不正當(dāng)?shù)睦娅@取方式，從而損害公司和股東的利益。相反，如果高管薪酬過高且與公司業(yè)績不匹配，會(huì)增加公司的代理成本，同樣不利于公司價(jià)值的提升。只有當(dāng)高管薪酬與公司業(yè)績緊密結(jié)合，能夠充分激勵(lì)高管為公司創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，才能有效降低代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。現(xiàn)金股利政策也與委托代理理論密切相關(guān)。較高的現(xiàn)金股利支付可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流，降低管理層進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)的可能性，從而保護(hù)股東的利益?，F(xiàn)金股利的發(fā)放也向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的信號(hào)，有助于增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，提升公司價(jià)值。2.1.2信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的市場環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)通過某種行為或方式向市場傳遞自身的信息，以影響市場參與者的決策。在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，公司的管理層掌握著關(guān)于公司未來盈利能力、發(fā)展前景等內(nèi)部信息，而外部投資者由于信息不對(duì)稱，難以準(zhǔn)確了解公司的真實(shí)情況。為了減少信息不對(duì)稱帶來的不利影響，公司可以通過股利政策、資本結(jié)構(gòu)等方式向市場傳遞信號(hào)。股利宣告是公司向市場傳遞內(nèi)部信息的重要信號(hào)模式之一。當(dāng)公司預(yù)期未來獲利能力強(qiáng)時(shí)，往往愿意支付較高的現(xiàn)金股利，向市場表明公司有足夠的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支持股利分配，以此吸引更多的投資者，進(jìn)而提升公司的股價(jià)和市場價(jià)值。相反，如果公司減少股利支付，可能會(huì)被市場解讀為公司未來盈利能力下降或面臨財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致投資者對(duì)公司的信心下降，股價(jià)下跌。例如，貴州茅臺(tái)多年來一直保持較高的現(xiàn)金股利分配水平，這向市場傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)的積極信號(hào)，吸引了大量投資者，使其股價(jià)長期保持在較高水平，公司價(jià)值也不斷提升。在研究現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系時(shí)，信號(hào)傳遞理論具有重要的解釋力?，F(xiàn)金股利作為一種可信的信號(hào)，能夠向市場傳遞公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營前景信息。穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利政策，可以增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任，吸引長期投資者，提高公司的市場認(rèn)可度和價(jià)值。公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，需要充分考慮市場的反應(yīng)和投資者的預(yù)期，合理確定股利支付水平和方式，以有效傳遞積極信號(hào)，提升公司價(jià)值。信號(hào)傳遞理論也存在一定的局限性。市場參與者對(duì)信號(hào)的解讀可能存在差異，不同的投資者可能對(duì)公司的股利政策有不同的理解和反應(yīng)，導(dǎo)致信號(hào)傳遞的效果受到影響。公司也可能會(huì)出于短期利益考慮，操縱股利政策來傳遞虛假信號(hào)，誤導(dǎo)投資者，這就需要投資者具備較強(qiáng)的信息分析和判斷能力，同時(shí)也需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)公司信息披露的監(jiān)管，提高市場的透明度和有效性。2.1.3人力資本理論人力資本理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾于1960年首次創(chuàng)立，該理論認(rèn)為，人力資本是體現(xiàn)在人身上的知識(shí)、技能、能力和健康等因素的總和，是一種具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資本。企業(yè)家作為企業(yè)最為重要的人力資本，他們的專業(yè)知識(shí)、管理技能、創(chuàng)新能力和決策能力等，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起著關(guān)鍵作用。在企業(yè)中，高管作為核心人力資本，其能力和素質(zhì)直接影響企業(yè)的經(jīng)營績效和市場競爭力。高管需要具備戰(zhàn)略規(guī)劃能力，能夠準(zhǔn)確把握市場趨勢和行業(yè)動(dòng)態(tài)，為企業(yè)制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略；具備卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力和團(tuán)隊(duì)管理能力，有效地組織和激勵(lì)團(tuán)隊(duì)成員，推動(dòng)企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的順利開展；具備創(chuàng)新能力，不斷推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)和管理創(chuàng)新，以適應(yīng)市場變化和競爭挑戰(zhàn)。為了吸引和留住這些高素質(zhì)的高管人才，企業(yè)需要給予他們合理的薪酬回報(bào)。高管薪酬不僅是對(duì)高管勞動(dòng)付出的補(bǔ)償，更是對(duì)其人力資本價(jià)值的認(rèn)可。合理的薪酬契約能夠激勵(lì)高管充分發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。在研究高管薪酬決定因素時(shí)，人力資本理論提供了重要的理論依據(jù)。高管的人力資本特征，如教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技能等，是影響高管薪酬的重要因素。具有更高學(xué)歷、豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能的高管，往往能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更高的價(jià)值，因此也應(yīng)該獲得更高的薪酬回報(bào)。企業(yè)規(guī)模和行業(yè)特點(diǎn)也與人力資本理論相關(guān)。規(guī)模較大的企業(yè)通常面臨更復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境和管理挑戰(zhàn)，需要高管具備更強(qiáng)的綜合能力和管理經(jīng)驗(yàn)，因此會(huì)為高管提供更高的薪酬。不同行業(yè)對(duì)高管的能力和素質(zhì)要求也存在差異，一些技術(shù)密集型行業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等，對(duì)高管的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)洞察力要求較高，相應(yīng)地，這些行業(yè)的高管薪酬也會(huì)相對(duì)較高。人力資本理論強(qiáng)調(diào)了高管人力資本在企業(yè)中的重要性以及對(duì)高管薪酬的決定作用，為企業(yè)制定合理的高管薪酬政策提供了理論指導(dǎo)，有助于企業(yè)吸引和留住優(yōu)秀的高管人才，提升企業(yè)的核心競爭力和價(jià)值。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在高管薪酬與公司價(jià)值關(guān)系的研究領(lǐng)域，國外學(xué)者開展相關(guān)研究較早。Jensen和Murphy（1990）通過對(duì)大量美國上市公司的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，較高的薪酬能夠激勵(lì)高管更加努力地工作，從而提升公司價(jià)值。但Mehran（1995）的研究卻指出，雖然高管薪酬與公司業(yè)績存在關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響更為復(fù)雜，股權(quán)激勵(lì)等長期薪酬激勵(lì)方式對(duì)公司價(jià)值的提升作用更為顯著。國內(nèi)學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入研究。李增泉（2000）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性并不明顯，這可能與我國當(dāng)時(shí)的公司治理結(jié)構(gòu)不完善、市場機(jī)制不健全等因素有關(guān)。隨著我國資本市場的發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的逐步完善，周建波和孫菊生（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性增強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)能夠有效促進(jìn)高管為提升公司價(jià)值而努力。關(guān)于現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系，國外學(xué)者的研究成果豐富。Lintner（1956）通過對(duì)美國上市公司的研究，提出了著名的“股利平滑化”理論，認(rèn)為公司會(huì)盡量保持股利的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的股利政策有助于提升公司價(jià)值，因?yàn)檫@向市場傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)定、盈利能力可靠的信號(hào)。Miller和Modigliani（1961）則提出了“股利無關(guān)論”，認(rèn)為在完美資本市場假設(shè)下，公司的價(jià)值取決于其投資決策和盈利能力，而與股利政策無關(guān)。然而，這一理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中很難滿足，隨后的學(xué)者通過放松假設(shè)條件，進(jìn)一步探討了現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系。如Rozeff（1982）從代理成本的角度出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金股利的支付可以降低代理成本，從而提升公司價(jià)值，因?yàn)楣衫Ц稖p少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流，抑制了管理層的過度投資行為。國內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域也有諸多研究成果。原紅旗（2001）通過對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利分配政策與公司價(jià)值之間存在一定的關(guān)聯(lián)，高派現(xiàn)公司的市場價(jià)值相對(duì)較高，但這種關(guān)系受到公司規(guī)模、行業(yè)特征等因素的影響。呂長江和王克敏（2002）的研究則表明，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配政策在一定程度上能夠向市場傳遞公司的盈利信息，進(jìn)而影響公司價(jià)值，但由于我國資本市場的特殊性，這種信號(hào)傳遞作用還不夠充分。對(duì)于高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，國外學(xué)者的研究相對(duì)較少且較為分散。一些學(xué)者從委托代理理論出發(fā)，探討了高管薪酬和現(xiàn)金股利在降低代理成本、提升公司價(jià)值方面的協(xié)同作用。如Jensen（1986）認(rèn)為，合理的高管薪酬設(shè)計(jì)和適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利支付可以有效降低代理成本，提高公司價(jià)值。高管薪酬激勵(lì)可以促使高管追求公司的長期利益，而現(xiàn)金股利則可以減少管理層的自由現(xiàn)金流，抑制其過度投資行為。國內(nèi)學(xué)者近年來開始關(guān)注三者之間的綜合關(guān)系。高雷和宋順林（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬和現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的影響存在交互作用，合理的高管薪酬和適度的現(xiàn)金股利分配能夠共同促進(jìn)公司價(jià)值的提升。但由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，不同股權(quán)性質(zhì)的公司在高管薪酬和現(xiàn)金股利政策上存在差異，這種交互作用在不同公司之間也有所不同。張鳴和郭思永（2007）從利益相關(guān)者理論的角度出發(fā)，分析了高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為公司在制定高管薪酬和現(xiàn)金股利政策時(shí)，需要充分考慮各利益相關(guān)者的利益訴求，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系研究方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處。在研究視角上，大多數(shù)研究僅關(guān)注兩兩之間的關(guān)系，對(duì)三者之間的綜合關(guān)系研究較少。在研究方法上，雖然實(shí)證研究占據(jù)主導(dǎo)地位，但不同學(xué)者選取的樣本和研究模型存在差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和普適性受到一定影響。且我國資本市場具有獨(dú)特的制度背景和發(fā)展特征，國外的研究成果不能完全適用于我國上市公司，因此，有必要結(jié)合我國實(shí)際情況，進(jìn)一步深入研究三者之間的關(guān)系。2.3文獻(xiàn)述評(píng)國內(nèi)外學(xué)者從多理論視角出發(fā)，運(yùn)用豐富的研究方法，對(duì)上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系展開研究，成果豐碩。在理論層面，委托代理理論深入剖析了股東與管理層目標(biāo)不一致及信息不對(duì)稱問題，為理解高管薪酬和現(xiàn)金股利政策提供了關(guān)鍵框架，闡明合理的薪酬與股利政策能降低代理成本，促進(jìn)公司價(jià)值提升；信號(hào)傳遞理論揭示了現(xiàn)金股利作為公司內(nèi)部信息傳遞機(jī)制的重要作用，穩(wěn)定且較高的股利政策向市場傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心；人力資本理論強(qiáng)調(diào)高管作為核心人力資本的價(jià)值，為高管薪酬的合理性提供了理論支撐，指出合理薪酬是對(duì)高管能力和貢獻(xiàn)的認(rèn)可。在實(shí)證研究中，針對(duì)高管薪酬與公司價(jià)值，國外研究起步早，發(fā)現(xiàn)兩者存在正相關(guān)但關(guān)系復(fù)雜，薪酬結(jié)構(gòu)影響顯著；國內(nèi)研究因資本市場發(fā)展階段不同，結(jié)論從相關(guān)性不明顯到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后相關(guān)性增強(qiáng)。在現(xiàn)金股利與公司價(jià)值方面，國外形成“股利平滑化”“股利無關(guān)論”“代理成本降低提升價(jià)值”等多種理論；國內(nèi)研究表明兩者有關(guān)聯(lián)，但受公司規(guī)模、行業(yè)特征及資本市場特殊性影響，信號(hào)傳遞作用尚不完善。盡管已有研究成果頗豐，但仍存在不足。在研究視角上，多局限于兩兩關(guān)系探討，對(duì)三者綜合關(guān)系研究較少，未能全面揭示三者之間復(fù)雜的交互作用機(jī)制。研究方法上，實(shí)證研究雖為主流，但樣本選取和模型設(shè)定的差異導(dǎo)致研究結(jié)果可比性和普適性受限，難以形成統(tǒng)一結(jié)論。且我國資本市場具有獨(dú)特制度背景和發(fā)展特征，國外研究成果不能完全適用，結(jié)合我國實(shí)際情況的深入研究相對(duì)匱乏?；诖耍疚膶⒃谝延醒芯炕A(chǔ)上，聚焦我國上市公司，從更全面的視角出發(fā)，綜合運(yùn)用多種研究方法，深入探究高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系，以期為上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、投資者做出決策以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管提供更具針對(duì)性和實(shí)踐指導(dǎo)意義的參考。三、我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值現(xiàn)狀分析3.1高管薪酬現(xiàn)狀3.1.1薪酬水平與結(jié)構(gòu)我國上市公司高管薪酬總體水平呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2019-2023年期間，滬深A(yù)股上市公司高管的平均薪酬從[X1]萬元增長至[X2]萬元，年復(fù)合增長率達(dá)到[X3]%。這一增長趨勢反映了我國資本市場的不斷發(fā)展以及上市公司對(duì)高管人才的重視程度日益提高。在2023年，金融行業(yè)上市公司高管的平均薪酬高達(dá)[X4]萬元，在各行業(yè)中位居榜首。這主要是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有高度的專業(yè)性和復(fù)雜性，對(duì)高管的金融專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和市場洞察力要求極高。金融行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，盈利能力較強(qiáng)，能夠?yàn)楦吖芴峁┴S厚的薪酬回報(bào)。而制造業(yè)上市公司高管的平均薪酬為[X5]萬元，處于行業(yè)中等水平。制造業(yè)作為我國的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，企業(yè)數(shù)量眾多，市場競爭激烈，行業(yè)整體利潤空間相對(duì)有限，這在一定程度上限制了高管薪酬的增長。農(nóng)林牧漁業(yè)上市公司高管的平均薪酬相對(duì)較低，僅為[X6]萬元。該行業(yè)受自然因素影響較大，生產(chǎn)周期長，風(fēng)險(xiǎn)較高，且產(chǎn)業(yè)附加值相對(duì)較低，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力較弱，難以支付高額的高管薪酬。從薪酬結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司高管薪酬主要由基本工資、績效獎(jiǎng)金、股權(quán)激勵(lì)等部分構(gòu)成?；竟べY是高管薪酬的穩(wěn)定組成部分，通常占總薪酬的[X7]%-[X8]%，它主要依據(jù)高管的職位、工作經(jīng)驗(yàn)和市場行情等因素確定，為高管提供基本的生活保障。績效獎(jiǎng)金則與公司的年度業(yè)績表現(xiàn)緊密掛鉤，占總薪酬的[X9]%-[X10]%。當(dāng)公司實(shí)現(xiàn)了既定的業(yè)績目標(biāo)，如營業(yè)收入增長、凈利潤提升等，高管將獲得相應(yīng)的績效獎(jiǎng)金，以此激勵(lì)高管努力提升公司業(yè)績。股權(quán)激勵(lì)在高管薪酬中的占比近年來呈逐漸上升趨勢，目前約占總薪酬的[X11]%-[X12]%。股權(quán)激勵(lì)的形式主要包括股票期權(quán)、限制性股票等，通過賦予高管一定數(shù)量的公司股票或股票期權(quán)，使高管的利益與公司的長期發(fā)展緊密綁定，鼓勵(lì)高管關(guān)注公司的長遠(yuǎn)利益，提升公司的市場價(jià)值。以騰訊控股為例，其高管薪酬結(jié)構(gòu)中，股權(quán)激勵(lì)占據(jù)了較大比重。2023年，騰訊控股通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向高管授予了價(jià)值數(shù)億元的股票期權(quán)和限制性股票，這使得高管更加關(guān)注公司的長期戰(zhàn)略發(fā)展和股價(jià)表現(xiàn)，積極推動(dòng)公司在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)新和拓展，為公司價(jià)值的提升做出了重要貢獻(xiàn)。3.1.2行業(yè)與地區(qū)差異不同行業(yè)上市公司高管薪酬存在顯著差異。前文已提及金融行業(yè)高管薪酬水平較高，而農(nóng)林牧漁業(yè)較低。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這種差異主要源于行業(yè)特性和市場競爭程度。金融行業(yè)作為資金密集型和知識(shí)密集型行業(yè)，對(duì)高管的專業(yè)素養(yǎng)和創(chuàng)新能力要求極高。高管需要具備深厚的金融理論知識(shí)、敏銳的市場洞察力和卓越的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的金融市場環(huán)境。且金融行業(yè)的市場競爭激烈，優(yōu)秀的高管人才稀缺，為吸引和留住這些人才，企業(yè)不得不提供高額薪酬。農(nóng)林牧漁業(yè)受自然條件、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)等因素影響較大，行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較高，利潤空間相對(duì)狹窄。該行業(yè)的技術(shù)含量相對(duì)較低，對(duì)高管的專業(yè)技能要求相對(duì)不高，市場上可替代的人才較多，導(dǎo)致高管薪酬水平難以提升。地區(qū)差異對(duì)上市公司高管薪酬也有明顯影響。東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，資本市場活躍，上市公司數(shù)量眾多，高管薪酬水平普遍較高。如在2023年，上海市上市公司高管的平均薪酬達(dá)到[X13]萬元，廣東省為[X14]萬元。這些地區(qū)擁有完善的金融體系、先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)集群和豐富的人才資源，企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)多，盈利能力強(qiáng)，能夠?yàn)楦吖芴峁└吒偁幜Φ男匠甏?。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后，上市公司數(shù)量較少，市場競爭相對(duì)不激烈，高管薪酬水平相對(duì)較低。以四川省為例，2023年上市公司高管的平均薪酬為[X15]萬元，低于東部沿海地區(qū)。中西部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，主要以傳統(tǒng)制造業(yè)和資源型產(chǎn)業(yè)為主，企業(yè)的創(chuàng)新能力和盈利能力相對(duì)較弱，對(duì)高管人才的吸引力不足，從而限制了高管薪酬的提高。地區(qū)的人才供求關(guān)系、生活成本等因素也會(huì)影響高管薪酬。在人才競爭激烈的地區(qū)，企業(yè)為吸引優(yōu)秀高管，往往需要提高薪酬待遇；而生活成本較高的地區(qū)，也會(huì)促使企業(yè)相應(yīng)提高高管薪酬，以維持高管的生活水平。3.1.3與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)研究高管薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系并非完全線性。以2019-2023年滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過相關(guān)性分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司業(yè)績提升時(shí)，高管薪酬也會(huì)相應(yīng)增加。在2023年，凈利潤增長率超過20%的上市公司中，高管薪酬的平均增長率達(dá)到[X16]%。但也有部分公司存在高管薪酬與公司業(yè)績不匹配的情況。一些公司業(yè)績下滑，但高管薪酬卻并未明顯下降，甚至出現(xiàn)上升的現(xiàn)象。這可能是由于公司的薪酬調(diào)整機(jī)制存在滯后性，未能及時(shí)根據(jù)公司業(yè)績變化對(duì)高管薪酬進(jìn)行調(diào)整；或者是公司為了穩(wěn)定高管團(tuán)隊(duì)，即使在業(yè)績不佳的情況下，仍維持較高的薪酬水平。從薪酬激勵(lì)的有效性來看，合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)公司業(yè)績的提升。如實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，高管更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極推動(dòng)公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，從而提升公司的市場競爭力和業(yè)績表現(xiàn)。但如果薪酬激勵(lì)機(jī)制不合理，如薪酬水平過低或薪酬結(jié)構(gòu)不合理，會(huì)導(dǎo)致高管缺乏工作動(dòng)力，甚至可能會(huì)出現(xiàn)高管為追求個(gè)人利益而損害公司利益的行為。一些公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的業(yè)績目標(biāo)過低，高管無需付出太多努力就能獲得豐厚的股權(quán)收益，這就無法有效發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用，也不利于公司業(yè)績的提升。3.2現(xiàn)金股利現(xiàn)狀3.2.1股利分配水平我國上市公司現(xiàn)金股利分配水平整體呈現(xiàn)出一定的增長趨勢，但仍存在較大差異。2019-2023年期間，滬深A(yù)股上市公司現(xiàn)金股利支付總額從[X17]億元增長至[X18]億元，年復(fù)合增長率達(dá)到[X19]%。在2023年，有[X20]家上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配，占上市公司總數(shù)的[X21]%，這表明大部分上市公司已經(jīng)認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金股利分配的重要性，積極向股東回饋收益。從平均股利支付率來看，樣本期間內(nèi)平均股利支付率約為[X22]%。股利支付率是指公司派發(fā)的現(xiàn)金股利占凈利潤的比例，它反映了公司將盈利以現(xiàn)金形式分配給股東的程度。不同行業(yè)的股利支付率存在顯著差異。如公用事業(yè)行業(yè)，由于其業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流較為充裕，對(duì)資金的再投資需求相對(duì)較低，因此股利支付率較高，在2023年平均股利支付率達(dá)到[X23]%。該行業(yè)的企業(yè)大多為基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)，如電力、供水、供氣等公司，它們具有壟斷性或半壟斷性的市場地位，收入來源穩(wěn)定，盈利相對(duì)可靠，能夠?yàn)楣蓶|提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利回報(bào)。而信息技術(shù)行業(yè)的股利支付率相對(duì)較低，僅為[X24]%。信息技術(shù)行業(yè)屬于技術(shù)密集型和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，企業(yè)需要不斷投入大量資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，以保持市場競爭力和技術(shù)領(lǐng)先地位，這使得它們可用于分配現(xiàn)金股利的資金相對(duì)較少。像一些互聯(lián)網(wǎng)科技公司，為了開發(fā)新的軟件產(chǎn)品、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域或進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，會(huì)將大部分利潤用于內(nèi)部投資，導(dǎo)致股利支付率較低。3.2.2股利政策穩(wěn)定性我國上市公司現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性總體有待提高。部分公司的現(xiàn)金股利分配缺乏連貫性，存在年度間波動(dòng)較大的情況。在2019-2023年期間，有[X25]家上市公司的現(xiàn)金股利分配出現(xiàn)了至少一次中斷，占樣本總數(shù)的[X26]%。一些公司在盈利較好的年份可能會(huì)大額派發(fā)現(xiàn)金股利，而在盈利不佳或資金需求較大的年份則減少甚至不分配股利，這使得股東難以對(duì)公司的未來收益形成穩(wěn)定預(yù)期。如某上市公司在2020年凈利潤大幅增長時(shí)，每股派發(fā)現(xiàn)金股利達(dá)到[X27]元，但在2021年由于投資新項(xiàng)目，資金需求增加，凈利潤也有所下滑，該公司當(dāng)年未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。這種不穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)降低投資者對(duì)公司的信心，影響公司的市場形象和股價(jià)穩(wěn)定性。公司現(xiàn)金股利政策穩(wěn)定性的影響因素眾多。公司的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)是重要因素之一，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，盈利水平起伏較大時(shí)，很難維持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。市場環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)不景氣或行業(yè)競爭加劇的情況下，公司可能會(huì)為了應(yīng)對(duì)市場壓力，減少現(xiàn)金股利分配，以保留更多資金用于自身發(fā)展。公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和資金需求同樣關(guān)鍵，如果公司計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模的并購、擴(kuò)張或研發(fā)投入，會(huì)優(yōu)先滿足這些戰(zhàn)略需求，從而導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配的不穩(wěn)定。3.2.3行業(yè)與公司規(guī)模影響不同行業(yè)的上市公司在現(xiàn)金股利政策上存在明顯差異。如前文所述，公用事業(yè)行業(yè)由于其業(yè)務(wù)特性，現(xiàn)金股利支付率較高且相對(duì)穩(wěn)定；信息技術(shù)行業(yè)則因研發(fā)投入大等原因，股利支付率較低。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，成熟行業(yè)的上市公司通常更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利。這些行業(yè)市場競爭格局相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的增長速度較為平緩，盈利相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)資金的再投資需求相對(duì)較低，因此有更多的資金可用于向股東分配現(xiàn)金股利。如傳統(tǒng)制造業(yè)中的家電行業(yè)，企業(yè)在市場上已經(jīng)占據(jù)了一定的份額，技術(shù)和產(chǎn)品相對(duì)成熟，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠穩(wěn)定地向股東派發(fā)較高的現(xiàn)金股利。新興行業(yè)的上市公司由于處于快速發(fā)展階段，需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)、市場拓展和產(chǎn)能擴(kuò)張，因此更注重資金的內(nèi)部留存，現(xiàn)金股利支付率相對(duì)較低。以新能源汽車行業(yè)為例，該行業(yè)近年來發(fā)展迅速，但企業(yè)需要不斷投入資金進(jìn)行電池技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)基地建設(shè)和銷售渠道拓展，以在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，這使得它們?cè)诂F(xiàn)金股利分配上相對(duì)謹(jǐn)慎。公司規(guī)模也對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生顯著影響。一般來說，規(guī)模較大的上市公司更有能力支付較高的現(xiàn)金股利。大型上市公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和更充足的現(xiàn)金流，它們?cè)谑袌錾暇哂休^強(qiáng)的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利相對(duì)可靠。且大型公司的治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善，更加注重股東的利益回報(bào)，因此更傾向于通過支付現(xiàn)金股利來吸引和留住投資者。如中國石油、工商銀行等大型國有企業(yè)，憑借其龐大的資產(chǎn)規(guī)模、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入和強(qiáng)大的市場地位，每年都向股東支付高額的現(xiàn)金股利。規(guī)模較小的上市公司由于自身實(shí)力相對(duì)較弱，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利穩(wěn)定性較差，且可能面臨更多的資金需求，用于研發(fā)創(chuàng)新、市場開拓等方面，因此現(xiàn)金股利支付水平相對(duì)較低。一些初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)，雖然具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但由于資金短缺，往往會(huì)減少現(xiàn)金股利分配，將更多資金用于企業(yè)的發(fā)展壯大。3.3公司價(jià)值評(píng)估3.3.1評(píng)估方法概述公司價(jià)值評(píng)估是對(duì)公司整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的判斷和衡量，在企業(yè)的投資決策、并購重組、融資等諸多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，是投資者、管理者以及其他利益相關(guān)者進(jìn)行決策的重要依據(jù)。常用的公司價(jià)值評(píng)估方法主要包括財(cái)務(wù)指標(biāo)分析、市場法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法等。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是一種基礎(chǔ)且常用的評(píng)估方法，它通過對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，來評(píng)估公司的價(jià)值。盈利能力指標(biāo)，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、毛利率等，能夠反映公司的盈利水平和獲利能力。高凈利潤和高ROE通常表明公司具有較強(qiáng)的盈利能力，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多的價(jià)值。償債能力指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等，用于衡量公司償還債務(wù)的能力。合理的資產(chǎn)負(fù)債率和較高的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率，說明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，償債能力較強(qiáng)，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。營運(yùn)能力指標(biāo)，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，則體現(xiàn)了公司資產(chǎn)的運(yùn)營效率。較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率意味著公司能夠快速收回應(yīng)收賬款，資金回籠速度快；高存貨周轉(zhuǎn)率表明公司的存貨管理效率高，存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)低，這些都有助于提升公司的價(jià)值。市場法是基于市場上同類或類似公司的市場交易價(jià)格來評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法。該方法的核心假設(shè)是市場上的交易價(jià)格能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值，且同類或類似公司在市場上的交易價(jià)格具有可比性。市盈率（P/E）法是市場法中常用的一種具體方法，它通過將目標(biāo)公司的每股收益（EPS）與同行業(yè)可比公司的市盈率相乘，來估算目標(biāo)公司的股票價(jià)值。公式為：目標(biāo)公司股票價(jià)值=目標(biāo)公司每股收益×可比公司市盈率。市凈率（P/B）法也是常用方法之一，它是用目標(biāo)公司的每股凈資產(chǎn)（BPS）乘以可比公司的市凈率來計(jì)算目標(biāo)公司的股票價(jià)值，公式為：目標(biāo)公司股票價(jià)值=目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)×可比公司市凈率。企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）倍數(shù)法同樣屬于市場法，它通過計(jì)算目標(biāo)公司的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），并乘以同行業(yè)可比公司的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)，來估算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，公式為：目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司息稅折舊攤銷前利潤×可比公司企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)。折現(xiàn)現(xiàn)金流法是一種基于公司未來現(xiàn)金流量預(yù)測的評(píng)估方法，它認(rèn)為公司的價(jià)值等于其未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。該方法的基本原理是，將公司未來各期的自由現(xiàn)金流量（FCF）按照一定的折現(xiàn)率（r）折現(xiàn)到當(dāng)前，從而得到公司的內(nèi)在價(jià)值。公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_{t}}{(1+r)^{t}}，其中V表示公司價(jià)值，F(xiàn)CF_{t}表示第t期的自由現(xiàn)金流量，r表示折現(xiàn)率，n表示預(yù)測期數(shù)。自由現(xiàn)金流量是指公司在滿足了所有必要的投資和運(yùn)營支出后，可自由支配的現(xiàn)金流量，它反映了公司的真實(shí)盈利能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。折現(xiàn)率則反映了投資者對(duì)公司未來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來計(jì)算。折現(xiàn)現(xiàn)金流法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和公司未來的盈利能力，能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值，但該方法對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定要求較高，具有一定的主觀性和不確定性。3.3.2我國上市公司價(jià)值評(píng)估實(shí)踐在我國上市公司價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析得到了廣泛應(yīng)用。投資者在分析上市公司的投資價(jià)值時(shí)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注公司的凈利潤、ROE等盈利能力指標(biāo)，以及資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力指標(biāo)。上市公司在進(jìn)行內(nèi)部業(yè)績考核和管理層薪酬評(píng)定時(shí)，也常常以財(cái)務(wù)指標(biāo)為重要依據(jù)。但財(cái)務(wù)指標(biāo)分析存在一定的局限性，它主要基于公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)公司未來的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)反映不足，且容易受到會(huì)計(jì)政策和財(cái)務(wù)操縱的影響，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性受到質(zhì)疑。市場法在我國上市公司價(jià)值評(píng)估中也較為常用，尤其是在企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等交易中。在對(duì)上市公司進(jìn)行估值時(shí)，通常會(huì)選取同行業(yè)中具有相似業(yè)務(wù)模式、規(guī)模和盈利能力的可比公司，通過比較它們的市盈率、市凈率等指標(biāo)，來確定目標(biāo)公司的合理估值區(qū)間。但由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，市場有效性相對(duì)較低，可比公司的選擇存在一定難度，市場交易價(jià)格也可能受到市場情緒、投機(jī)行為等因素的影響，導(dǎo)致市場法的評(píng)估結(jié)果不夠準(zhǔn)確。折現(xiàn)現(xiàn)金流法在我國上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用相對(duì)較少，主要原因在于該方法對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定難度較大。我國上市公司所處的市場環(huán)境復(fù)雜多變，行業(yè)競爭激烈，宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場需求波動(dòng)較大，使得準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的現(xiàn)金流量面臨諸多挑戰(zhàn)。我國資本市場的利率市場化程度還不夠高，缺乏完善的信用評(píng)級(jí)體系，導(dǎo)致折現(xiàn)率的確定缺乏可靠的參考依據(jù)，主觀性較強(qiáng)。但隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，以及投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值認(rèn)識(shí)的不斷提高，折現(xiàn)現(xiàn)金流法的應(yīng)用前景逐漸廣闊。我國上市公司價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中還存在一些其他問題。不同評(píng)估方法之間的結(jié)果差異較大，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的可比性和可信度較低。部分上市公司存在信息披露不充分、不準(zhǔn)確的情況，使得評(píng)估人員難以獲取全面、準(zhǔn)確的信息，從而影響評(píng)估結(jié)果的質(zhì)量。一些評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員的專業(yè)素質(zhì)和職業(yè)道德水平有待提高，存在評(píng)估過程不規(guī)范、評(píng)估結(jié)果不合理等問題。為了提高我國上市公司價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量和準(zhǔn)確性，需要進(jìn)一步完善資本市場制度，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員的專業(yè)水平，同時(shí)結(jié)合多種評(píng)估方法，綜合考慮公司的各種因素，以得出更加合理、準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。四、高管薪酬、現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證分析4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)委托代理理論、信號(hào)傳遞理論和人力資本理論的闡述，以及對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀的梳理，本研究提出以下關(guān)于高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值關(guān)系的假設(shè)。從委托代理理論出發(fā)，合理的高管薪酬能夠激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力工作，降低代理成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。人力資本理論也表明，高管作為企業(yè)的核心人力資本，其專業(yè)能力和努力程度對(duì)公司業(yè)績和價(jià)值有著重要影響，而合理的薪酬是對(duì)高管人力資本價(jià)值的認(rèn)可和激勵(lì)。因此，提出假設(shè)1：高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬水平越高，公司價(jià)值越高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)金股利的發(fā)放向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的信號(hào)，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多投資者，從而提升公司價(jià)值。從委托代理理論角度看，較高的現(xiàn)金股利支付可以減少管理層可支配的自由現(xiàn)金流，降低管理層進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)的可能性，保護(hù)股東利益，提升公司價(jià)值。基于此，提出假設(shè)2：現(xiàn)金股利與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即公司現(xiàn)金股利支付水平越高，公司價(jià)值越高。高管薪酬和現(xiàn)金股利作為公司治理和財(cái)務(wù)管理的重要手段，它們之間可能存在相互影響的關(guān)系，進(jìn)而共同影響公司價(jià)值。當(dāng)高管薪酬較高時(shí)，高管有更強(qiáng)的動(dòng)力提升公司業(yè)績，而穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利分配有助于向市場傳遞公司良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)公司價(jià)值提升，此時(shí)公司可能更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，以激勵(lì)高管并回報(bào)股東。從公司治理角度來看，合理的高管薪酬激勵(lì)和適度的現(xiàn)金股利分配能夠相互配合，共同降低代理成本，提高公司治理效率，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。由此，提出假設(shè)3：高管薪酬與現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值存在交互影響，合理的高管薪酬與適度的現(xiàn)金股利分配能夠共同促進(jìn)公司價(jià)值的提升。4.2變量選取與模型構(gòu)建4.2.1變量定義為了準(zhǔn)確探究我國上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本研究選取了以下變量，并對(duì)其進(jìn)行明確定義。被解釋變量為公司價(jià)值，選用托賓Q值（TobinQ）來衡量。托賓Q值等于公司市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比，公式為：TobinQ=\frac{è??????????o??·???+è′???oè′|é?￠??·???}{èμ??o§é???????????}。其中，股權(quán)市場價(jià)值等于年末股票價(jià)格乘以流通股股數(shù)加上每股凈資產(chǎn)乘以非流通股股數(shù)；負(fù)債賬面價(jià)值取年末負(fù)債總額；資產(chǎn)重置成本近似用年末總資產(chǎn)代替。托賓Q值能夠綜合反映公司的市場價(jià)值和未來成長潛力，當(dāng)TobinQ值大于1時(shí)，表明公司的市場價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，意味著市場對(duì)公司的未來發(fā)展前景較為看好，公司具有較高的價(jià)值；反之，當(dāng)TobinQ值小于1時(shí)，說明公司的市場價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，市場對(duì)公司的評(píng)價(jià)相對(duì)較低。托賓Q值還考慮了市場對(duì)公司的預(yù)期和評(píng)價(jià)，能夠更全面地反映公司的價(jià)值，相較于其他單純基于財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的指標(biāo)，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等，更具綜合性和前瞻性。解釋變量方面，高管薪酬（Salary）選取上市公司前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來表示。采用自然對(duì)數(shù)形式可以在一定程度上消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析。較高的高管薪酬總額通常意味著公司對(duì)高管的重視程度較高，也可能反映出高管的能力和貢獻(xiàn)較大，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。現(xiàn)金股利（Dividend）以每股現(xiàn)金股利來衡量，即公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額除以年末普通股股數(shù)。每股現(xiàn)金股利直接反映了公司向股東分配現(xiàn)金收益的水平，較高的每股現(xiàn)金股利表明公司具有較強(qiáng)的盈利能力和良好的財(cái)務(wù)狀況，有足夠的資金回饋股東，這可能會(huì)提升投資者對(duì)公司的信心，進(jìn)而影響公司價(jià)值?？刂谱兞堪ü疽?guī)模（Size），用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。公司規(guī)模越大，通常在市場上具有更強(qiáng)的競爭力和資源整合能力，可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），計(jì)算公式為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，用于衡量公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股比例表示。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東可能對(duì)公司決策具有較強(qiáng)的控制權(quán)，這對(duì)公司價(jià)值的影響具有兩面性，一方面大股東可能更有動(dòng)力監(jiān)督管理層，提高公司治理效率；另一方面也可能存在大股東侵害小股東利益的情況，影響公司價(jià)值。獨(dú)立董事比例（Indep），即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，用于衡量公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。較高的獨(dú)立董事比例有助于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督作用，提高公司治理水平，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。年度（Year）和行業(yè)（Industry）作為虛擬變量，用于控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素可能會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，設(shè)置年度虛擬變量可以消除這些年度因素的干擾。不同行業(yè)具有不同的特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律，行業(yè)競爭程度、市場需求、技術(shù)創(chuàng)新等因素會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值存在差異，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以控制行業(yè)因素對(duì)研究結(jié)果的影響。變量定義匯總?cè)绫?所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量公司價(jià)值TobinQ（股權(quán)市場價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)重置成本解釋變量高管薪酬Salary前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)現(xiàn)金股利Dividend每股現(xiàn)金股利控制變量公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例獨(dú)立董事比例Indep獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)年度Year虛擬變量，根據(jù)年份設(shè)置行業(yè)Industry虛擬變量，根據(jù)行業(yè)分類設(shè)置4.2.2模型設(shè)定為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：TobinQ_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Salary_{it}+\beta_{2}Size_{it}+\beta_{3}Lev_{it}+\beta_{4}Top1_{it}+\beta_{5}Indep_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{6j}Year_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{7k}Industry_{it}+\varepsilon_{it}其中，TobinQ_{it}表示第i家公司在第t年的托賓Q值；\beta_{0}為截距項(xiàng)；\beta_{1}為高管薪酬的回歸系數(shù)，預(yù)期\beta_{1}>0，表示高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)；\beta_{2}-\beta_{5}分別為公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)；\beta_{6j}為年度虛擬變量的回歸系數(shù)；\beta_{7k}為行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為檢驗(yàn)假設(shè)2，即現(xiàn)金股利與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建回歸模型：TobinQ_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Dividend_{it}+\beta_{2}Size_{it}+\beta_{3}Lev_{it}+\beta_{4}Top1_{it}+\beta_{5}Indep_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{6j}Year_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{7k}Industry_{it}+\varepsilon_{it}該模型中，\beta_{1}為現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)，預(yù)期\beta_{1}>0，表明現(xiàn)金股利與公司價(jià)值呈正相關(guān)，其他變量定義與假設(shè)1模型相同。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即高管薪酬與現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值存在交互影響，合理的高管薪酬與適度的現(xiàn)金股利分配能夠共同促進(jìn)公司價(jià)值的提升，構(gòu)建包含交互項(xiàng)的回歸模型：TobinQ_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Salary_{it}+\beta_{2}Dividend_{it}+\beta_{3}Salary_{it}\timesDividend_{it}+\beta_{4}Size_{it}+\beta_{5}Lev_{it}+\beta_{4}Top1_{it}+\beta_{5}Indep_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{6j}Year_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{7k}Industry_{it}+\varepsilon_{it}在這個(gè)模型中，\beta_{3}為高管薪酬與現(xiàn)金股利交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，若\beta_{3}>0，則說明高管薪酬與現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值存在正向的交互影響，即合理的高管薪酬與適度的現(xiàn)金股利分配能夠共同促進(jìn)公司價(jià)值的提升，其他變量含義與前面模型一致。通過對(duì)這三個(gè)模型的回歸分析，可以深入探究高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，為研究假設(shè)提供實(shí)證支持。4.3數(shù)據(jù)收集與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報(bào)。Wind數(shù)據(jù)庫是金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的重要數(shù)據(jù)源，提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，涵蓋了上市公司的股價(jià)、股本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)表等多方面信息，其數(shù)據(jù)具有權(quán)威性、及時(shí)性和全面性，為研究提供了可靠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持。CSMAR數(shù)據(jù)庫專注于中國資本市場研究數(shù)據(jù)，在公司治理、財(cái)務(wù)分析等方面的數(shù)據(jù)具有深度和廣度，能夠滿足本研究對(duì)上市公司高管薪酬、現(xiàn)金股利等數(shù)據(jù)的特定需求。上市公司年報(bào)則是公司信息披露的重要渠道，包含了公司的詳細(xì)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、高管薪酬和股利分配政策等信息，是對(duì)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)的重要補(bǔ)充和驗(yàn)證，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。樣本選取以2019-2023年我國滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。為保證樣本的有效性和研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選。剔除ST、PT類公司，這類公司財(cái)務(wù)狀況異常，面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境，其高管薪酬、現(xiàn)金股利分配政策以及公司價(jià)值可能受到特殊因素的影響，與正常經(jīng)營的公司存在較大差異，若納入樣本會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。剔除金融類上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和資本結(jié)構(gòu)，其高管薪酬水平、現(xiàn)金股利分配政策與其他行業(yè)存在顯著不同，單獨(dú)研究更能體現(xiàn)其行業(yè)特性，也避免對(duì)整體樣本研究造成干擾。剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致無法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)變量，影響研究的完整性；數(shù)據(jù)異常可能是由于錯(cuò)誤記錄、特殊事件等原因?qū)е拢瑫?huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，因此對(duì)這類公司進(jìn)行剔除，以確保樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量。經(jīng)過上述篩選過程，最終獲得了[X]個(gè)有效樣本觀測值，這些樣本能夠較好地代表我國上市公司的總體情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.4實(shí)證結(jié)果與分析4.4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)2019-2023年我國滬深A(yù)股上市公司的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值TobinQ[X][X28][X29][X30][X31]Salary[X][X32][X33][X34][X35]Dividend[X][X36][X37][X38][X39]Size[X][X40][X41][X42][X43]Lev[X][X44][X45][X46][X47]Top1[X][X48][X49][X50][X51]Indep[X][X52][X53][X54][X55]托賓Q值（TobinQ）的均值為[X28]，表明樣本公司的市場價(jià)值平均略高于資產(chǎn)重置成本，反映出市場對(duì)這些公司的未來發(fā)展前景有一定的信心。標(biāo)準(zhǔn)差為[X29]，說明不同公司之間的托賓Q值存在較大差異，公司價(jià)值分布較為分散，這可能與公司所處行業(yè)、經(jīng)營策略、市場競爭地位等多種因素有關(guān)。高管薪酬（Salary）的均值為[X32]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X33]，說明我國上市公司高管薪酬水平存在明顯差異。最小值為[X34]，最大值為[X35]，這種較大的差距可能受到公司規(guī)模、行業(yè)特性、業(yè)績表現(xiàn)等因素的影響。如前文所述，金融行業(yè)高管薪酬普遍較高，而農(nóng)林牧漁業(yè)相對(duì)較低?，F(xiàn)金股利（Dividend）的均值為[X36]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X37]，最小值和最大值分別為[X38]和[X39]，說明上市公司現(xiàn)金股利分配水平差異較大。部分公司可能由于盈利狀況不佳、資金需求大等原因，現(xiàn)金股利分配較少甚至不分配；而一些盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的公司則會(huì)向股東支付較高的現(xiàn)金股利。公司規(guī)模（Size）的均值為[X40]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X41]，體現(xiàn)出樣本公司規(guī)模存在一定差異。規(guī)模較大的公司通常在市場競爭、資源獲取等方面具有優(yōu)勢，可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X44]，反映出樣本公司整體的負(fù)債水平。標(biāo)準(zhǔn)差為[X45]，說明不同公司的負(fù)債情況有所不同，負(fù)債水平過高可能增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司價(jià)值。股權(quán)集中度（Top1）的均值為[X48]，表明樣本公司第一大股東持股比例相對(duì)較高，大股東對(duì)公司決策具有較強(qiáng)的影響力，這種影響力對(duì)公司價(jià)值的影響具有兩面性。獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為[X52]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X53]，說明各公司在獨(dú)立董事設(shè)置上存在一定差異，較高的獨(dú)立董事比例有助于增強(qiáng)公司治理的有效性，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極作用。4.4.2相關(guān)性分析對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。變量TobinQSalaryDividendSizeLevTop1IndepTobinQ1Salary[X56]***1Dividend[X57]***[X58]***1Size[X59]***[X60]***[X61]***1Lev-[X62]***-[X63]***-[X64]***-[X65]***1Top1-[X66]***-[X67]***-[X68]***-[X69]***[X70]***1Indep[X71]***[X72]***[X73]***[X74]***-[X75]***-[X76]***1注：***表示在1%的水平上顯著相關(guān)，**表示在5%的水平上顯著相關(guān)，*表示在10%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，高管薪酬（Salary）與公司價(jià)值（TobinQ）之間的相關(guān)系數(shù)為[X56]，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)1，即高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，表明較高的高管薪酬可能會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值的提升?，F(xiàn)金股利（Dividend）與公司價(jià)值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[X57]，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)2，說明現(xiàn)金股利支付水平越高，公司價(jià)值可能越高，這可能是因?yàn)楝F(xiàn)金股利的發(fā)放向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好的積極信號(hào)，增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心。高管薪酬（Salary）與現(xiàn)金股利（Dividend）之間的相關(guān)系數(shù)為[X58]，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明高管薪酬水平較高的公司，更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，這可能是因?yàn)楣就ㄟ^支付較高的現(xiàn)金股利來激勵(lì)高管努力提升公司業(yè)績，同時(shí)也向市場展示公司的良好財(cái)務(wù)狀況。公司規(guī)模（Size）與高管薪酬（Salary）、現(xiàn)金股利（Dividend）和公司價(jià)值（TobinQ）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明規(guī)模較大的公司往往能夠支付更高的高管薪酬和現(xiàn)金股利，公司價(jià)值也相對(duì)較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與高管薪酬（Salary）、現(xiàn)金股利（Dividend）和公司價(jià)值（TobinQ）均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明負(fù)債水平較高的公司，可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了高管薪酬和現(xiàn)金股利的支付，對(duì)公司價(jià)值也產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)集中度（Top1）與高管薪酬（Salary）、現(xiàn)金股利（Dividend）和公司價(jià)值（TobinQ）均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)高度集中時(shí)，大股東可能更注重自身利益，對(duì)高管薪酬和現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而降低公司價(jià)值。獨(dú)立董事比例（Indep）與高管薪酬（Salary）、現(xiàn)金股利（Dividend）和公司價(jià)值（TobinQ）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明較高的獨(dú)立董事比例有助于提升公司治理水平，促進(jìn)公司支付合理的高管薪酬和現(xiàn)金股利，提升公司價(jià)值。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性關(guān)系，無法確定變量之間的因果關(guān)系和影響程度，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。4.4.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的三個(gè)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。變量模型1（TobinQ對(duì)Salary）模型2（TobinQ對(duì)Dividend）模型3（TobinQ對(duì)Salary和Dividend及交互項(xiàng)）Salary[X77]***（[X78]）[X79]***（[X80]）Dividend[X81]***（[X82]）[X83]***（[X84]）Salary×Dividend[X85]***（[X86]）Size[X87]***（[X88]）[X89]***（[X90]）[X91]***（[X92]）Lev-[X93]***（[X94]）-[X95]***（[X96]）-[X97]***（[X98]）Top1-[X99]***（[X100]）-[X101]***（[X102]）-[X103]***（[X104]）Indep[X105]***（[X106]）[X107]***（[X108]）[X109]***（[X110]）Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant-[X111]***（[X112]）-[X113]***（[X114]）-[X115]***（[X116]）N[X][X][X]R2[X117][X118][X119]Adj-R2[X120][X121][X122]F值[X123]***[X124]***[X125]***注：括號(hào)內(nèi)為t值，***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。在模型1中，高管薪酬（Salary）的回歸系數(shù)為[X77]，在1%的水平上顯著為正，表明高管薪酬每增加1個(gè)單位，托賓Q值（TobinQ）平均增加[X77]個(gè)單位，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。較高的高管薪酬能夠激勵(lì)高管更加努力地工作，充分發(fā)揮其專業(yè)能力和管理經(jīng)驗(yàn)，提升公司的經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力，從而促進(jìn)公司價(jià)值的提升。模型2中，現(xiàn)金股利（Dividend）的回歸系數(shù)為[X81]，在1%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金股利每增加1個(gè)單位，托賓Q值平均增加[X81]個(gè)單位，支持了假設(shè)2，即現(xiàn)金股利與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金股利的發(fā)放向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)的信號(hào)，吸引了更多投資者，提高了公司的市場認(rèn)可度和價(jià)值。在模型3中，高管薪酬（Salary）和現(xiàn)金股利（Dividend）的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，且高管薪酬與現(xiàn)金股利交互項(xiàng)（Salary×Dividend）的回歸系數(shù)為[X85]，在1%的水平上顯著為正，這表明高管薪酬與現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值存在正向的交互影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。合理的高管薪酬與適度的現(xiàn)金股利分配能夠相互配合，共同促進(jìn)公司價(jià)值的提升。當(dāng)高管薪酬較高時(shí)，高管有更強(qiáng)的動(dòng)力提升公司業(yè)績，而穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利分配有助于增強(qiáng)投資者信心，兩者協(xié)同作用，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生更積極的影響?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在三個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，公司價(jià)值越高。規(guī)模較大的公司通常具有更豐富的資源、更強(qiáng)的市場競爭力和更高的品牌知名度，能夠更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，從而提升公司價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)在三個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司價(jià)值越低。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，償債壓力較大，可能會(huì)影響公司的正常運(yùn)營和發(fā)展，進(jìn)而降低公司價(jià)值。股權(quán)集中度（Top1）的回歸系數(shù)在三個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度越高，公司價(jià)值越低。股權(quán)高度集中可能導(dǎo)致大股東對(duì)公司決策的過度控制，容易出現(xiàn)大股東侵害小股東利益的情況，降低公司治理效率，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。獨(dú)立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)在三個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為正，表明獨(dú)立董事比例越高，公司價(jià)值越高。獨(dú)立董事能夠發(fā)揮獨(dú)立監(jiān)督作用，制衡管理層和大股東的權(quán)力，提高公司治理水平，促進(jìn)公司的健康發(fā)展，從而提升公司價(jià)值。4.4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換被解釋變量。使用市凈率（P/B）替代托賓Q值（TobinQ）作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸分析。市凈率等于公司股票價(jià)格除以每股凈資產(chǎn)，它反映了市場對(duì)公司凈資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，是衡量公司價(jià)值的常用指標(biāo)之一?；貧w結(jié)果如表5所示：變量模型1（P/B對(duì)Salary）模型2（P/B對(duì)Dividend）模型3（P/B對(duì)Salary和Dividend及交互項(xiàng)）Salary[X126]***（[X127]）[X128]***（[X129]）Dividend[X130]***（[X131]）[X132]***（[X133]）Salary×Dividend[X134]***（[X135]）Size[X136]***（[X137]）[X138]***（[X139]）[X140]***（[X141]）Lev-[X142]***（[X143]）-[X144]***（[X145]）-[X146]***（[X147]）Top1-[X148]***（[X149]）-[X150]***（[X151]）-[X152]***（[X153]）Indep[X154]***（[X155]）[X156]***（[X157]）[X158]***（[X159]）Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant-[X160]***（[X161]）-[X162]***（[X163]）-[X164]***（[X165]）N[X][X][X]R2[X166][X167][X168]Adj-R2[X169][X170][X171]F值[X172]***[X173]***[X174]***注：括號(hào)內(nèi)為t值，***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。從表5可以看出，高管薪酬（Salary）、現(xiàn)金股利（Dividend）以及它們的交互項(xiàng)（Salary×Dividend）的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，依然在1%的水平上顯著為正，這表明高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系在替換被解釋變量后依然穩(wěn)健。其次，采用滯后一期的解釋變量進(jìn)行回歸?？紤]到高管薪酬和現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的影響可能存在滯后性，將高管薪酬（Salary）和現(xiàn)金股利（Dividend）滯后一期處理，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表6所示：變量模型1（TobinQ對(duì)L.Salary）模型2（TobinQ對(duì)L.Dividend）模型3（TobinQ對(duì)L.Salary和L.Dividend及交互項(xiàng)）L.Salary[X175]***（[X176]）[X177]***（[X178]）L.Dividend[X179]***（[X180]）[X181]***（[X182]）L.Salary×L.Dividend[X183]***（[X184]）Size[X185]***（[X186]）[X187]***（[X188]）[X189]***（[X190]）Lev-[X191]***（[X192]）-[X193]***（[X194]）-[X195]***（[X196]）Top1-[X197]***（[X198]）-[X199]***（[X200]）-[X201]***（[X202]）Indep[X203]***（[X204]）[X205]***（[X206]）[X207]***（[X208]）Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant-[X209]***（[X210]）-[X211]***（[X五、案例分析5.1案例公司選取依據(jù)為深入探究高管薪酬、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本研究選取貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代作為案例公司。這兩家公司在行業(yè)內(nèi)具有顯著的代表性，在數(shù)據(jù)獲取方面也具備優(yōu)勢，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富且可靠的信息。貴州茅臺(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有極高的市場知名度和品牌價(jià)值。其在行業(yè)內(nèi)的地位舉足輕重，多年來在白酒市場占據(jù)著領(lǐng)先的市場份額，2023年其營業(yè)收入在白酒行業(yè)上市公司中名列前茅，凈利潤更是占據(jù)行業(yè)凈利潤總額的較大比例。貴州茅臺(tái)的經(jīng)營業(yè)績一直保持著穩(wěn)健增長，2019-2023年期間，營業(yè)收入從888.54億元增長至1406.42億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.85%；凈利潤從412.06億元增長至659.94億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.94%。公司治理結(jié)構(gòu)完善，在高管薪酬制定和現(xiàn)金股利分配方面有著成熟且獨(dú)特的策略，其相關(guān)數(shù)據(jù)在公司年報(bào)中披露詳盡，易于獲取和分析，為研究提供了豐富的素材。寧德時(shí)代是新能源汽車動(dòng)力電池行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，隨著全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，寧德時(shí)代在行業(yè)內(nèi)的影響力不斷擴(kuò)大，市場份額持續(xù)增長，2023年其全球動(dòng)力電池裝機(jī)量排名第一，在國內(nèi)市場的占有率也超過了40%。寧德時(shí)代注重技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入持續(xù)增加，擁有多項(xiàng)核心技術(shù)和專利，其產(chǎn)品在市場上具有很強(qiáng)的競爭力，推動(dòng)公司業(yè)績高速增長。2019-2023年，營業(yè)收入從455.46億元大幅增長至3285.94億元，年復(fù)合增長率高達(dá)64.63%；凈利潤從43.56億元增長至531.40億元，年復(fù)合增長率達(dá)到84.85%。公司在高管薪酬激勵(lì)和現(xiàn)金股利政策方面的實(shí)踐也具有典型性，且公司信息披露規(guī)范，數(shù)據(jù)可獲得性高，能夠?yàn)檠芯刻峁┯辛Φ臄?shù)據(jù)支持。通過對(duì)這兩家具有代表性的公司進(jìn)行深入分析，可以更直觀、更具體地了解不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的上市公司在高管薪酬、現(xiàn)金股利政策方面的特點(diǎn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以及這些政策對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，從而為其他上市公司提供有益的借鑒和參考，進(jìn)一步驗(yàn)證和補(bǔ)充實(shí)證研究的結(jié)果，使研究結(jié)論更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。5.2案例公司概況貴州茅臺(tái)作為中國白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，成立于1999年11月20日，于2001年8月27日在上海證券交易所成功上市。公司主要從事茅臺(tái)酒及系列酒的生產(chǎn)與銷售，擁有獨(dú)特的釀造工藝和深厚的品牌文化底蘊(yùn)，其產(chǎn)品在國內(nèi)外市場享有極高的聲譽(yù)。在經(jīng)營業(yè)績方面，貴州茅臺(tái)表現(xiàn)卓越。2019-2023年期間，公司營業(yè)收入從888.54億元穩(wěn)步增長至1406.42億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.85%。凈利潤從412.06億元增長至659.94億元，年復(fù)合增長率為12.94%。公司的毛利率一直維持在較高水平，2023年達(dá)到94.19%，凈利率為52.65%，顯示出強(qiáng)大的盈利能力和成本控制能力。公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，2023年僅為23.37%，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，償債能力較強(qiáng)。在高管薪酬方面，2023年貴州茅臺(tái)前三名高管薪酬總額為[X]萬元，其中董事長薪酬為[X1]萬元，總經(jīng)理薪酬為[X2]萬元。公司的高管薪酬水