我國(guó)中小板上市公司股利政策對(duì)投資效率的影響：基于企業(yè)生命周期的視角一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，中小板上市公司占據(jù)著重要地位，已然成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)的關(guān)鍵力量。自2004年深交所中小企業(yè)板正式開(kāi)板以來(lái)，中小板上市公司規(guī)模不斷壯大。截至2019年5月17日，中小板已有932家公司，總股本達(dá)8646億股，累計(jì)總成交金額197.91萬(wàn)億元，股票總市值8.6萬(wàn)億元，約占深滬兩市總市值的16.42%。這些企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資，緊密聯(lián)系資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不斷創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值，IPO累計(jì)融資6109億元，累計(jì)股權(quán)再融資1.6萬(wàn)億元。股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，是上市公司對(duì)利潤(rùn)分配的決策，通過(guò)對(duì)利潤(rùn)的劃分，將一部分利潤(rùn)以分紅的方式返還給股東，直接體現(xiàn)了企業(yè)利潤(rùn)與股東權(quán)益之間的關(guān)系。合理的股利政策不僅能向市場(chǎng)傳遞公司良好的經(jīng)營(yíng)信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，還能為公司的持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。中小板上市公司的股利政策具有多樣性，涵蓋現(xiàn)金分紅、股票分紅或者再投資等形式，其中現(xiàn)金分紅最為常見(jiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，中小板現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量和金額穩(wěn)步增長(zhǎng)，現(xiàn)金分紅家數(shù)占公司總家數(shù)的比例平均達(dá)76%，2018年現(xiàn)金分紅總額更是高達(dá)937億元。投資效率是衡量企業(yè)資源配置效果的關(guān)鍵指標(biāo)，直接關(guān)系到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。有效的投資決策能推動(dòng)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)；而投資效率低下，如出現(xiàn)過(guò)度投資或投資不足的情況，可能是由于信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題等因素導(dǎo)致，這不僅會(huì)浪費(fèi)企業(yè)資源，還可能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展造成負(fù)面影響。在中小板上市公司中，投資活動(dòng)同樣頻繁，企業(yè)需要不斷進(jìn)行投資以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平、拓展市場(chǎng)份額等。然而，并非所有的投資都能達(dá)到預(yù)期效果，部分企業(yè)存在投資效率不高的問(wèn)題。股利政策與投資效率之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。一方面，股利分配會(huì)影響公司的資金狀況，進(jìn)而影響投資決策。當(dāng)公司分配較高的股利時(shí)，可用于投資的內(nèi)部資金會(huì)相應(yīng)減少，可能導(dǎo)致投資不足；反之，若公司留存過(guò)多利潤(rùn)用于投資，減少股利分配，又可能引發(fā)股東不滿，影響公司股價(jià)和市場(chǎng)形象。另一方面，投資效率的高低也會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生反作用。投資效率高的公司，往往能獲得較好的投資回報(bào)，有更多的利潤(rùn)可用于股利分配，也更有能力維持穩(wěn)定的股利政策；而投資效率低的公司，利潤(rùn)可能受到影響，在股利分配上可能會(huì)顯得力不從心，甚至可能削減股利以應(yīng)對(duì)資金壓力。目前，關(guān)于中小板上市公司股利政策與投資效率相關(guān)性的研究仍存在一些不足之處。現(xiàn)有研究在理論分析方面，雖然對(duì)兩者關(guān)系的基本原理有一定探討，但對(duì)于中小板上市公司這一特定群體，在考慮其獨(dú)特的企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素下，股利政策與投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制還缺乏深入、系統(tǒng)的剖析。在實(shí)證研究中，樣本選取可能不夠全面，研究方法也有待進(jìn)一步完善，導(dǎo)致研究結(jié)論的普遍性和可靠性受到一定影響。此外，對(duì)于如何通過(guò)優(yōu)化股利政策來(lái)提高中小板上市公司的投資效率，以及如何根據(jù)投資效率的變化調(diào)整股利政策，相關(guān)研究還未能提供充分的實(shí)踐指導(dǎo)建議?；谝陨媳尘昂筒蛔?，深入研究我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，這也正是本文展開(kāi)研究的主要?jiǎng)右颉?.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示兩者之間的作用機(jī)制和影響路徑。通過(guò)收集和分析中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用合適的研究方法，定量分析股利政策的各個(gè)要素，如股利支付率、股利穩(wěn)定性等對(duì)投資效率的影響程度，明確在不同的股利政策下，企業(yè)投資決策的差異以及投資效率的變化情況。同時(shí)，從公司內(nèi)部治理、外部市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)角度，探討影響股利政策與投資效率關(guān)系的因素，為中小板上市公司優(yōu)化股利政策和提高投資效率提供有針對(duì)性的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。在理論層面，本研究具有重要的補(bǔ)充和完善作用。一方面，盡管股利政策和投資效率一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，但針對(duì)中小板上市公司這一特定群體，在綜合考慮其獨(dú)特的市場(chǎng)地位、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段等因素下，對(duì)兩者相關(guān)性的研究仍有待深入。本文的研究將豐富和拓展公司財(cái)務(wù)理論在中小板上市公司領(lǐng)域的應(yīng)用，進(jìn)一步深化對(duì)股利政策與投資效率關(guān)系的理解。另一方面，現(xiàn)有的研究在兩者關(guān)系的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)上存在一定的局限性，本研究通過(guò)采用多種研究方法，如理論分析、實(shí)證檢驗(yàn)、案例分析等，從不同角度對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行全面、系統(tǒng)的研究，有助于完善相關(guān)理論體系，為后續(xù)研究提供新的思路和方法。從實(shí)踐意義來(lái)看，本研究對(duì)中小板上市公司、投資者以及資本市場(chǎng)都具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于中小板上市公司而言，合理的股利政策和高效的投資決策是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。通過(guò)本研究，企業(yè)管理者能夠更清晰地認(rèn)識(shí)到股利政策對(duì)投資效率的影響，從而根據(jù)公司的實(shí)際情況，制定出科學(xué)合理的股利政策，優(yōu)化投資決策，提高資源配置效率，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。例如，企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求和盈利狀況，確定合適的股利支付率，在滿足股東回報(bào)需求的同時(shí)，為投資活動(dòng)保留足夠的資金，避免因股利分配不當(dāng)導(dǎo)致投資不足或過(guò)度投資的問(wèn)題。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，了解中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性，有助于他們更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更明智的投資決策。投資者可以通過(guò)分析企業(yè)的股利政策和投資效率，判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景，選擇具有投資潛力的企業(yè)進(jìn)行投資。同時(shí)，投資者還可以根據(jù)企業(yè)股利政策和投資效率的變化，及時(shí)調(diào)整投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)方面，中小板上市公司作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其股利政策和投資效率的合理性直接影響著資本市場(chǎng)的資源配置效率和穩(wěn)定性。本研究的結(jié)果可以為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)論，加強(qiáng)對(duì)中小板上市公司股利政策和投資行為的監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，提高資本市場(chǎng)的透明度和效率，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。此外，研究結(jié)果還有助于優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置，使資金能夠流向投資效率高、發(fā)展前景好的企業(yè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。1.3研究設(shè)計(jì)本研究將采用多種研究方法相結(jié)合的方式，全面深入地探討我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，梳理和總結(jié)股利政策、投資效率以及兩者相關(guān)性的已有研究成果。深入分析不同學(xué)者的研究觀點(diǎn)、研究方法和研究結(jié)論，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，找出已有研究的不足之處和尚未解決的問(wèn)題，為本文的研究提供理論支持和研究思路。例如，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股利政策理論的研究，如“一鳥(niǎo)在手”理論、MM股利無(wú)關(guān)論等，以及對(duì)投資效率影響因素的研究，明確研究的理論基礎(chǔ)和相關(guān)概念。同時(shí)，關(guān)注國(guó)內(nèi)外針對(duì)中小板上市公司的相關(guān)研究，分析其研究方法和樣本選擇，為本研究的設(shè)計(jì)提供參考。實(shí)證分析法是本研究的核心方法。選取一定時(shí)期內(nèi)我國(guó)中小板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合理的實(shí)證模型，對(duì)股利政策與投資效率的相關(guān)性進(jìn)行定量分析。在樣本選擇上，為確保數(shù)據(jù)的代表性和可靠性，將選取連續(xù)多年在中小板上市、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整且披露規(guī)范的公司作為研究對(duì)象。收集這些公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告、公告等資料，獲取關(guān)于股利政策（如股利支付率、每股股利等）和投資效率（如投資回報(bào)率、托賓Q值等）的相關(guān)數(shù)據(jù)。運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行分析，了解中小板上市公司股利政策和投資效率的現(xiàn)狀及分布情況。通過(guò)相關(guān)性分析，初步判斷股利政策與投資效率之間是否存在關(guān)聯(lián)。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元線性回歸模型，控制其他可能影響投資效率的因素，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等，深入探究股利政策對(duì)投資效率的具體影響機(jī)制和影響程度。案例研究法作為補(bǔ)充，選取具有代表性的中小板上市公司進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)分析這些公司的股利政策制定過(guò)程、投資決策行為以及兩者之間的相互關(guān)系，通過(guò)實(shí)際案例進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)果，深入挖掘股利政策與投資效率相關(guān)性背后的深層次原因和影響因素。例如，選擇一家股利支付率較高且投資效率良好的公司，分析其股利政策如何影響公司的資金狀況和投資決策，以及投資效率的提升對(duì)公司未來(lái)發(fā)展和股利政策的反作用。同時(shí)，選取一家存在投資效率問(wèn)題的公司，研究其股利政策是否對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，以及公司在調(diào)整股利政策和投資策略方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。通過(guò)案例研究，能夠更加直觀地展現(xiàn)股利政策與投資效率之間的復(fù)雜關(guān)系，為中小板上市公司提供具體的實(shí)踐參考?；谏鲜鲅芯糠椒?，本研究的框架如下：首先，闡述研究背景、目的和意義，明確研究的方向和重點(diǎn)。接著，進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，梳理相關(guān)理論和研究成果，為后續(xù)研究奠定理論基礎(chǔ)。然后，對(duì)我國(guó)中小板上市公司股利政策和投資效率的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和案例展示，呈現(xiàn)兩者的實(shí)際情況。在實(shí)證研究部分，構(gòu)建模型并進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，驗(yàn)證研究假設(shè)，得出股利政策與投資效率相關(guān)性的實(shí)證結(jié)果。之后，結(jié)合案例分析，進(jìn)一步深入探討兩者關(guān)系。最后，根據(jù)研究結(jié)果提出針對(duì)性的建議，為中小板上市公司優(yōu)化股利政策和提高投資效率提供參考，并對(duì)研究進(jìn)行總結(jié)和展望，指出研究的局限性和未來(lái)研究方向。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1股利政策股利政策是公司財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，它是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的較具原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略。股利政策有狹義和廣義之分。從狹義方面來(lái)說(shuō)，股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問(wèn)題，即股利發(fā)放比率的確定。而廣義的股利政策則包括股利宣布日的確定、股利發(fā)放比例的確定、股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問(wèn)題。常見(jiàn)的股利政策類型主要包括以下幾種：剩余股利政策：該政策下，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的凈收益首先應(yīng)滿足公司的資金需求，如果還有剩余，則派發(fā)股利；如果沒(méi)有剩余，則不派發(fā)股利。其核心在于根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算出必須的權(quán)益資本與既有權(quán)益資本的差額，首先將稅后利潤(rùn)滿足權(quán)益資本需要，而后將剩余部分作為股利發(fā)放。這種政策有利于企業(yè)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但股利發(fā)放額會(huì)隨公司投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)，可能導(dǎo)致股利不穩(wěn)定，影響股東對(duì)公司的信心。例如，當(dāng)公司有較多良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可能會(huì)減少甚至不發(fā)放股利，將資金用于投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策：公司將每年發(fā)放的股利固定在某一特定水平上，或是在此基礎(chǔ)上保持一定的增長(zhǎng)率。這種政策的優(yōu)點(diǎn)是能為股東提供穩(wěn)定的股利收入，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，有利于穩(wěn)定公司股價(jià)。然而，它的缺點(diǎn)是靈活性較差，當(dāng)公司盈利狀況不佳時(shí)，仍需按照既定的股利政策發(fā)放股利，可能會(huì)給公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力。比如，一些業(yè)績(jī)穩(wěn)定的成熟企業(yè)，通常會(huì)采用這種股利政策，以吸引追求穩(wěn)定收益的投資者。固定股利支付率政策：公司將每年凈利潤(rùn)的某一固定百分比作為股利分派給股東，這一百分比通常稱為股利支付率。該政策的優(yōu)點(diǎn)是股利的支付與公司盈余緊密地配合，體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、無(wú)盈不分的原則。但由于公司的盈利水平波動(dòng)較大，會(huì)導(dǎo)致股利的波動(dòng)，容易向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信號(hào)，不利于公司股價(jià)的穩(wěn)定。例如，一些周期性行業(yè)的公司，其盈利受行業(yè)周期影響較大，采用固定股利支付率政策時(shí)，股利波動(dòng)會(huì)較為明顯。低正常股利加額外股利政策：公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈利有較大幅度增加時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。這種政策兼具靈活性和穩(wěn)定性，既可以維持股東的基本收益，又能在公司盈利較好時(shí)讓股東分享更多的收益。但額外股利的不確定性可能會(huì)讓股東對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生困惑，影響其對(duì)公司未來(lái)股利預(yù)期的判斷。例如，一些季節(jié)性或臨時(shí)性盈利較好的公司，常采用這種政策，以平衡公司的資金需求和股東的利益。衡量股利政策的指標(biāo)主要有以下兩個(gè)：股利支付率：是指普通股每股股利與每股收益的比率，它反映了公司凈利潤(rùn)中用于支付股利的比例。計(jì)算公式為：股利支付率=每股股利÷每股收益×100%。例如，某公司當(dāng)年每股收益為2元，每股股利為0.5元，則該公司的股利支付率為0.5÷2×100%=25%。股利支付率越高，說(shuō)明公司分配給股東的利潤(rùn)越多；反之，則說(shuō)明公司留存的利潤(rùn)較多，用于再投資或其他用途的資金相對(duì)較多。股利支付率的高低會(huì)影響公司的資金狀況和股東的收益，同時(shí)也會(huì)向市場(chǎng)傳遞不同的信號(hào)。較高的股利支付率可能表明公司對(duì)未來(lái)盈利有信心，愿意與股東分享收益；較低的股利支付率則可能意味著公司有較多的投資機(jī)會(huì)，需要留存資金用于發(fā)展，或者公司的盈利狀況不佳，無(wú)法支付較高的股利。每股股利：是指股利總額與普通股股數(shù)的比值，它直接反映了每股普通股獲得的現(xiàn)金股利數(shù)額。計(jì)算公式為：每股股利=股利總額÷普通股股數(shù)。每股股利的多少取決于公司的盈利水平、股利政策以及流通在外的普通股股數(shù)等因素。在其他條件相同的情況下，每股股利越高，股東獲得的實(shí)際收益就越多，對(duì)股東的吸引力也就越大；反之，每股股利越低，股東的收益相對(duì)較少。每股股利的變化也能反映公司股利政策的調(diào)整和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。如果公司連續(xù)多年每股股利保持穩(wěn)定或增長(zhǎng)，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，股利政策也相對(duì)穩(wěn)定；如果每股股利出現(xiàn)較大波動(dòng)，可能意味著公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，或者公司在調(diào)整股利政策。2.1.2投資效率投資效率是指企業(yè)將資金投入到不同項(xiàng)目或資產(chǎn)中所獲得的回報(bào)，它反映了企業(yè)資源配置的有效性，體現(xiàn)了每一單位的資金在投資活動(dòng)中產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的程度。從企業(yè)的角度來(lái)看，投資效率是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素之一。高效的投資意味著企業(yè)能夠準(zhǔn)確識(shí)別和把握投資機(jī)會(huì)，將資金合理分配到最有價(jià)值的項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)最大化的股東價(jià)值；而低效率的投資則可能導(dǎo)致資金浪費(fèi)，使企業(yè)面臨資源閑置、盈利能力下降等問(wèn)題，甚至可能影響企業(yè)的生存和發(fā)展。在實(shí)際操作中，投資效率可以通過(guò)多種財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，以下是一些常用的指標(biāo)：投資回報(bào)率（ROI）：是最常用的投資效率指標(biāo)之一，它計(jì)算的是投資所獲得的回報(bào)與投資成本之間的比率。計(jì)算公式為：投資回報(bào)率=（投資收益÷投資成本）×100%。例如，某企業(yè)投資100萬(wàn)元進(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目結(jié)束后獲得收益120萬(wàn)元，則該項(xiàng)目的投資回報(bào)率為（120-100）÷100×100%=20%。投資回報(bào)率越高，說(shuō)明投資效率越高，即每投入一元資金所獲得的收益越多；反之，投資回報(bào)率越低，投資效率越低。投資回報(bào)率能夠直觀地反映投資項(xiàng)目的盈利能力，幫助企業(yè)評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性和效益。但它也存在一定的局限性，例如沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，可能會(huì)高估短期投資項(xiàng)目的價(jià)值，而低估長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的價(jià)值。內(nèi)部收益率（IRR）：是一種考慮了時(shí)間價(jià)值的投資效率指標(biāo)，它計(jì)算的是使投資的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率越高，說(shuō)明投資效率越高，意味著項(xiàng)目在滿足資金成本的前提下，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高的回報(bào)。當(dāng)內(nèi)部收益率大于企業(yè)的資本成本時(shí)，表明該投資項(xiàng)目具有可行性，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值；反之，當(dāng)內(nèi)部收益率小于資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。例如，某投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為15%，而企業(yè)的資本成本為10%，則該項(xiàng)目是可行的，因?yàn)樗軌驗(yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)超過(guò)資金成本的回報(bào)。內(nèi)部收益率考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，更準(zhǔn)確地反映了投資項(xiàng)目的實(shí)際盈利能力，但計(jì)算過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，且在多個(gè)內(nèi)部收益率或非常規(guī)現(xiàn)金流量情況下，可能會(huì)出現(xiàn)誤導(dǎo)性的結(jié)果。凈現(xiàn)值（NPV）：也是一種考慮了時(shí)間價(jià)值的投資效率指標(biāo)，它計(jì)算的是投資的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值與投資成本之間的差額。當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，說(shuō)明投資是盈利的，即投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值大于投資成本，該投資項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)增加價(jià)值，具有投資可行性；當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，說(shuō)明投資是虧損的，投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值小于投資成本，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎考慮是否進(jìn)行該投資。例如，某投資項(xiàng)目的投資成本為100萬(wàn)元，未來(lái)五年的現(xiàn)金流入分別為30萬(wàn)元、35萬(wàn)元、40萬(wàn)元、45萬(wàn)元、50萬(wàn)元，假設(shè)折現(xiàn)率為10%，通過(guò)計(jì)算可得該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正數(shù)，說(shuō)明該項(xiàng)目具有投資價(jià)值。凈現(xiàn)值考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和投資項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量，能夠全面地評(píng)估投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，但它依賴于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的準(zhǔn)確估計(jì)，而這些估計(jì)往往具有一定的不確定性。除了上述指標(biāo)外，托賓Q值也常被用于衡量企業(yè)的投資效率。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，意味著企業(yè)的投資決策能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，投資效率較高；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，企業(yè)可能存在過(guò)度投資或資源配置不合理的問(wèn)題，投資效率較低。托賓Q值從市場(chǎng)角度反映了企業(yè)的投資效率，綜合考慮了企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和資產(chǎn)狀況，但它也受到市場(chǎng)波動(dòng)、投資者情緒等多種因素的影響，可能會(huì)出現(xiàn)偏差。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)委托代理理論是由Jensen和Meckling于1976年提出的，該理論認(rèn)為在企業(yè)中，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東（委托人）和管理者（代理人）之間存在著利益沖突。股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富最大化，而管理者可能更關(guān)注自身的薪酬、權(quán)力和地位等個(gè)人利益，這種利益不一致可能導(dǎo)致管理者做出不利于股東利益的決策。在股利政策和投資決策方面，管理者可能會(huì)為了擴(kuò)大自身的控制資源，過(guò)度投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目不能為股東創(chuàng)造價(jià)值，但可以增加公司規(guī)模，提升管理者的聲譽(yù)和權(quán)力。而合理的股利政策可以作為一種約束機(jī)制，減少管理者可支配的自由現(xiàn)金流，從而抑制其過(guò)度投資行為，降低代理成本。例如，當(dāng)公司提高股利支付率時(shí)，管理者手中可用于過(guò)度投資的資金減少，促使他們更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目，以符合股東的利益。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，公司管理者和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱。管理者擁有更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力和未來(lái)發(fā)展前景的內(nèi)部信息，而投資者只能通過(guò)公司披露的公開(kāi)信息來(lái)了解公司情況。股利政策作為一種重要的信號(hào)傳遞工具，能夠向市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部信息。當(dāng)公司宣布提高股利支付時(shí)，這通常被市場(chǎng)解讀為公司對(duì)未來(lái)盈利有信心的積極信號(hào)，表明公司擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的發(fā)展前景，從而吸引投資者的關(guān)注和信任，提升公司股價(jià)；相反，若公司降低股利支付，可能會(huì)被市場(chǎng)視為公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題或未來(lái)發(fā)展前景不佳的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)公司失去信心，股價(jià)下跌。例如，一家業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司突然提高股利支付率，投資者會(huì)認(rèn)為公司管理層對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期樂(lè)觀，愿意將更多的利潤(rùn)分配給股東，進(jìn)而增加對(duì)該公司股票的需求，推動(dòng)股價(jià)上漲。信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異。在企業(yè)的投資決策和股利政策制定過(guò)程中，信息不對(duì)稱同樣存在。管理者對(duì)公司的投資項(xiàng)目和財(cái)務(wù)狀況有更深入的了解，而外部投資者獲取的信息相對(duì)有限。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致投資決策的低效率，如投資者可能因?yàn)閷?duì)公司投資項(xiàng)目的不了解，而對(duì)公司的投資決策持謹(jǐn)慎態(tài)度，使得公司難以獲得足夠的外部融資，從而導(dǎo)致投資不足；或者管理者可能利用信息優(yōu)勢(shì)，為了自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資。在股利政策方面，信息不對(duì)稱也會(huì)影響投資者對(duì)公司股利政策的理解和反應(yīng)。如果公司能夠通過(guò)透明的信息披露，減少與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者更好地理解公司的股利政策和投資決策，將有助于提高投資效率。例如，公司詳細(xì)披露投資項(xiàng)目的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)等信息，投資者可以更準(zhǔn)確地評(píng)估公司的投資價(jià)值，從而做出更合理的投資決策，提高市場(chǎng)對(duì)公司投資行為的認(rèn)可度，進(jìn)而提高投資效率。自由現(xiàn)金流理論由Jensen于1986年提出，該理論認(rèn)為自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)將這些資金用于過(guò)度投資，以追求自身利益最大化，而不是將其分配給股東，這會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和投資效率的降低。合理的股利政策可以通過(guò)將自由現(xiàn)金流返還給股東，減少管理者可支配的資金，從而抑制過(guò)度投資行為，提高投資效率。例如，當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流較多時(shí)，通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，使資金回到股東手中，管理者無(wú)法隨意將這些資金用于低效的投資項(xiàng)目，促使公司將資金投向真正具有價(jià)值的投資項(xiàng)目，提高資金的使用效率，進(jìn)而提升投資效率。2.3文獻(xiàn)綜述在股利政策研究方面，國(guó)外起步較早，形成了較為豐富的理論和實(shí)證研究成果。早期的MM股利無(wú)關(guān)論由Modigliani和Miller于1961年提出，該理論認(rèn)為在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，公司的投資決策僅取決于投資機(jī)會(huì)，與股利政策無(wú)關(guān)，公司價(jià)值僅依賴于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，股利分配不影響公司股價(jià)。但這一理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中很難滿足。隨后，“一鳥(niǎo)在手”理論由Gordon于1963年提出，該理論從投資者心理角度出發(fā)，認(rèn)為投資者更傾向于獲得當(dāng)期現(xiàn)金股利，因?yàn)榱舸媸找嬖偻顿Y存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，所以公司提高股利支付率會(huì)使股票價(jià)格上升。Farrar和Selwyn在1967年提出稅差理論，指出當(dāng)股息收入個(gè)人所得稅高于資本利得個(gè)人所得稅時(shí)，股東更希望公司不支付股息，資金留在公司或用于回購(gòu)股票可使股東收益更高。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，信號(hào)傳遞理論和代理成本理論成為主流。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理者與投資者存在信息不對(duì)稱，股利可作為管理者傳遞內(nèi)部信息的手段，股利水平上升或下降會(huì)影響公司股價(jià)。代理成本理論由Jensen和Meckling于1976年提出，認(rèn)為股利政策能降低代理成本，如MichaelS.Rozeff在1982年將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究，提出最優(yōu)股利分配模型，減少了代理成本和外部融資成本之和。國(guó)內(nèi)對(duì)股利政策的研究相對(duì)較晚，主要是在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況展開(kāi)。鄭蓉、干勝道、舒軼等學(xué)者在2011年的研究發(fā)現(xiàn)，公司自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接相關(guān)，股利分配水平與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。陳金勇、湯湘希等在2017年研究表明，現(xiàn)金流不確定性會(huì)阻礙公司發(fā)放現(xiàn)金股利的分配水平。韋秀仙、劉文和王騰飛在2014年通過(guò)對(duì)滬深股1651家上市公司分紅數(shù)據(jù)與公司后一年每股收益數(shù)據(jù)的計(jì)算分析，發(fā)現(xiàn)前一年股利支付水平高有助于公司第二年績(jī)效提升。孟晨鐘在2015年運(yùn)用實(shí)證分析法得出，公司自由現(xiàn)金流量、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力等財(cái)務(wù)狀況會(huì)對(duì)股利政策制定實(shí)施產(chǎn)生影響。張瑋婷、王志強(qiáng)在2015年研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好時(shí)，更有能力支付高水平股利回報(bào)股東。徐壽福、徐龍炳在2015年對(duì)同行業(yè)多家公司研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)好的公司比同行業(yè)其他公司更有能力支付現(xiàn)金股利，股利支付率更高。晉盛武、趙鶴森在2018年從償債能力出發(fā)，研究公司資產(chǎn)負(fù)債率與股利政策的關(guān)系，得出公司償債能力與股利支付水平呈正相關(guān)的結(jié)論。陳金勇等研究還表明，企業(yè)成長(zhǎng)性較高時(shí)，需要大量資金維系發(fā)展，會(huì)減少股利分配；成長(zhǎng)性較低時(shí)，通常會(huì)多分股利。尚娟和田雨林認(rèn)為，股利支付率隨留存收益股權(quán)比的增加而增加，上市公司管理層應(yīng)結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)特征合理安排資金分配現(xiàn)金股利，減少對(duì)股東利益的侵害。在投資效率研究領(lǐng)域，國(guó)外學(xué)者的研究主要圍繞投資效率的衡量指標(biāo)和影響因素展開(kāi)。早期研究主要關(guān)注投資回報(bào)率等傳統(tǒng)指標(biāo)，隨著研究深入，考慮時(shí)間價(jià)值的內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值等指標(biāo)得到廣泛應(yīng)用。關(guān)于影響因素，信息不對(duì)稱被認(rèn)為是導(dǎo)致投資效率低下的重要原因之一。StewartC.Myers和NicholasS.Majiuf在1984年從信息不對(duì)稱角度分析指出，外部投資者缺乏投資項(xiàng)目信息，會(huì)按市場(chǎng)平均價(jià)值定價(jià)，導(dǎo)致?lián)碛泻庙?xiàng)目的企業(yè)融資成本高，企業(yè)投資時(shí)更傾向于使用內(nèi)部資金或外部融資。代理問(wèn)題也是影響投資效率的關(guān)鍵因素，Jensen在1986年提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)，認(rèn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，管理者可能為追求自身利益將閑置資金投資于非營(yíng)利項(xiàng)目，而不支付現(xiàn)金股利或償還債務(wù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資效率的研究同樣關(guān)注衡量指標(biāo)和影響因素。李延喜等學(xué)者在2011年的研究中，綜合考慮多種因素構(gòu)建了投資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。關(guān)于影響因素，劉星、安靈在2008年研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率有顯著影響，完善的公司治理能有效抑制非效率投資。李青原在2009年研究表明，企業(yè)的融資約束會(huì)影響投資效率，融資約束越嚴(yán)重，投資不足問(wèn)題越突出。饒育蕾、汪玉英在2006年研究發(fā)現(xiàn)，大股東的持股比例與投資效率呈倒U型關(guān)系，適度的大股東持股比例有助于提高投資效率。關(guān)于股利政策與投資效率相關(guān)性的研究，國(guó)外學(xué)者的研究成果具有一定的啟示性。Easterbrook在1984年研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的持續(xù)支付能夠減輕公司代理成本，因?yàn)楣驹谛枰Y金時(shí)必須接受資本市場(chǎng)的監(jiān)督，發(fā)放股利能夠讓公司在資本市場(chǎng)中保持較低的成本對(duì)公司的管理者進(jìn)行監(jiān)督以及緩解管理者和投資者之間的矛盾。Jensen在1986年指出，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于防止管理者將閑置資金運(yùn)用到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上，減少非效率投資。國(guó)內(nèi)在這方面也有不少研究。一些研究關(guān)注現(xiàn)金股利政策對(duì)非效率投資的治理作用，如發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)行較低現(xiàn)金股利支付率有利于提高投資效率，成熟期企業(yè)實(shí)行較高現(xiàn)金股利支付率有利于提高投資效率。股權(quán)集中度也會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策的治理作用產(chǎn)生影響，即使在大股東可能存在“隧道效應(yīng)”的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)階段大股東優(yōu)化現(xiàn)金股利政策、提高投資效率的意愿會(huì)隨著其持股比例的上升而增強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)頒布的差異化分紅監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策的自主權(quán)產(chǎn)生影響，該政策提高了成熟期企業(yè)的投資效率，但降低了成長(zhǎng)期的投資效率。綜合來(lái)看，現(xiàn)有研究在股利政策、投資效率及兩者相關(guān)性方面取得了一定成果，但仍存在一些不足。在理論研究方面，雖然國(guó)外已形成多種理論，但在實(shí)際應(yīng)用中，各理論存在局限性，且不同理論之間的整合和拓展研究相對(duì)較少。國(guó)內(nèi)研究主要基于國(guó)外理論，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，但尚未形成一套完整、適合中國(guó)國(guó)情的理論體系。在實(shí)證研究方面，樣本選取往往存在局限性，部分研究樣本時(shí)間跨度較短或樣本范圍較窄，導(dǎo)致研究結(jié)論的普遍性和可靠性受到影響。研究方法上，雖然已運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，但對(duì)于一些復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和影響因素，現(xiàn)有研究方法可能無(wú)法全面、準(zhǔn)確地揭示其內(nèi)在關(guān)系。此外，針對(duì)中小板上市公司這一特定群體，研究股利政策與投資效率相關(guān)性的文獻(xiàn)相對(duì)較少，且缺乏對(duì)中小板上市公司獨(dú)特的企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素在兩者關(guān)系中作用機(jī)制的深入研究。本研究旨在針對(duì)這些不足，深入探討我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性，為相關(guān)理論和實(shí)踐提供新的補(bǔ)充和參考。三、我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)中小板上市公司發(fā)展概況我國(guó)中小板市場(chǎng)的設(shè)立是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板正式開(kāi)板，新和成、江蘇瓊花、偉星股份、華邦制藥、德豪潤(rùn)達(dá)、精工科技、華蘭生物、大族激光等8家公司成為首批掛牌企業(yè)，這標(biāo)志著我國(guó)為中小企業(yè)提供了一個(gè)全新的融資和發(fā)展平臺(tái)，旨在助力中小企業(yè)拓寬融資渠道，推動(dòng)其快速成長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中小板上市公司規(guī)模不斷壯大。截至2019年5月17日，中小板上市公司數(shù)量已達(dá)到932家，總股本達(dá)8646億股，股票總市值8.6萬(wàn)億元，約占深滬兩市總市值的16.42%，在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位。中小板的股權(quán)融資功能顯著增強(qiáng)，932家公司IPO累計(jì)融資6109億元，累計(jì)股權(quán)再融資1.6萬(wàn)億元，其中340家公司上市后融資超過(guò)2次，58家公司上市后融資超過(guò)4次，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持。在行業(yè)分布方面，中小板上市公司覆蓋范圍廣泛。信息技術(shù)業(yè)是其中的重要組成部分，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，眾多中小板信息技術(shù)企業(yè)在軟件開(kāi)發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電子設(shè)備制造等領(lǐng)域取得了顯著成就，為行業(yè)發(fā)展注入了新的活力。制造業(yè)同樣占據(jù)較大比重，涵蓋了機(jī)械制造、汽車零部件生產(chǎn)、化工、紡織等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，這些企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級(jí)方面不斷努力，推動(dòng)了制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。此外，醫(yī)藥生物行業(yè)也備受關(guān)注，隨著人們對(duì)健康需求的不斷增加，中小板醫(yī)藥生物企業(yè)在新藥研發(fā)、醫(yī)療器械制造、醫(yī)療服務(wù)等方面積極探索，為保障人民健康做出了貢獻(xiàn)。消費(fèi)品類行業(yè)也有不少中小板企業(yè)，涉及食品飲料、家電、服裝等領(lǐng)域，滿足了消費(fèi)者多樣化的需求。這種廣泛的行業(yè)分布，不僅反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的多元化，也為投資者提供了豐富的投資選擇。中小板上市公司在發(fā)展過(guò)程中，充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，不斷提升自身實(shí)力。一方面，通過(guò)股權(quán)融資，企業(yè)獲得了充足的資金，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)設(shè)備、加強(qiáng)研發(fā)投入等，提高了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。例如，一些信息技術(shù)企業(yè)利用融資資金加大研發(fā)投入，推出了具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。另一方面，中小板上市公司通過(guò)并購(gòu)重組等資本運(yùn)作手段，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。許多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)袠I(yè)或上下游企業(yè)，擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，提升了市場(chǎng)地位。如帝歐家居收購(gòu)歐神諾，成功切入中高端建筑陶瓷領(lǐng)域，深化了公司在中高端建材板塊的業(yè)務(wù)布局；木林森收購(gòu)“歐司朗”通用照明業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了通用照明業(yè)務(wù)從中端向高端的跨越。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，中小板上市公司大多處于成長(zhǎng)階段，規(guī)模相對(duì)較小，但具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。與主板大型企業(yè)相比，中小板企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等指標(biāo)相對(duì)較低，但它們?cè)诟髯缘募?xì)分市場(chǎng)中往往具有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)反應(yīng)速度快、經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活等。這些優(yōu)勢(shì)使得中小板企業(yè)能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。例如，一些專注于細(xì)分領(lǐng)域的中小板企業(yè)，憑借其獨(dú)特的技術(shù)和產(chǎn)品，在市場(chǎng)中占據(jù)了較高的份額，成為細(xì)分行業(yè)的“隱形冠軍”。在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，中小板上市公司整體呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)。許多企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、拓展市場(chǎng)渠道等措施，提高了經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。同時(shí)，中小板上市公司注重研發(fā)投入，不斷推出新產(chǎn)品和新技術(shù)，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近5年中小板上市公司研發(fā)支出總額的復(fù)合增長(zhǎng)率為25.3%，研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)保持在2.5%以上并逐年提升。2018年，中小板上市公司的研發(fā)支出合計(jì)金額1463.2億元，平均研發(fā)支出1.68億元，同比增加24.8%，研發(fā)支出占同期營(yíng)業(yè)收入的平均比重為3.17%。中小板上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)中扮演著重要角色，其發(fā)展歷程見(jiàn)證了我國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)與壯大。通過(guò)不斷完善自身治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，中小板上市公司在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、增加就業(yè)等方面發(fā)揮了積極作用。3.2我國(guó)中小板上市公司股利政策現(xiàn)狀我國(guó)中小板上市公司的股利分配形式豐富多樣，主要包括現(xiàn)金股利、股票股利以及公積金轉(zhuǎn)增股本等形式，其中現(xiàn)金股利是最常見(jiàn)的分配方式。在2014-2018年期間，中小板現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量和金額呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)金分紅家數(shù)占公司總家數(shù)的比例平均達(dá)到了76%，2018年現(xiàn)金分紅總額更是高達(dá)937億元。例如海康威視，自上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，連續(xù)10年實(shí)施現(xiàn)金分紅，2018年度分紅總額56.1億元，在中小板上市公司中位居第一。這表明越來(lái)越多的中小板上市公司重視以現(xiàn)金股利的形式回報(bào)股東，現(xiàn)金股利分配在中小板市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。股票股利也是中小板上市公司常用的分配形式之一，它是公司以股票形式向股東支付的股利，具體包括送股和轉(zhuǎn)增股兩種方式。送股是將公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)為股本，轉(zhuǎn)增股則是利用資本公積金或盈余公積金轉(zhuǎn)增股本。這種分配方式可以在不減少公司現(xiàn)金的情況下，增加股東的持股數(shù)量，同時(shí)降低每股市價(jià)，促進(jìn)股票的交易和流通，向市場(chǎng)傳遞公司良好發(fā)展前景的信息。例如騰訊控股，通過(guò)股票股利分配，擴(kuò)大了股本規(guī)模，增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)也向投資者傳遞了公司成長(zhǎng)的信心。然而，股票股利也可能會(huì)稀釋每股收益，對(duì)公司的市場(chǎng)形象產(chǎn)生一定影響，并且在實(shí)施時(shí)需要符合新股發(fā)行的相關(guān)規(guī)定。公積金轉(zhuǎn)增股本同樣是中小板上市公司股利分配的一種手段，它是利用公司的公積金向股東轉(zhuǎn)增股本，從而增加股東的持股數(shù)量。資本公積金的來(lái)源主要包括股票發(fā)行溢價(jià)、資產(chǎn)增值等。公積金轉(zhuǎn)增股本后，股東的持股比例不變，但每股價(jià)值會(huì)被稀釋，股價(jià)可能會(huì)相應(yīng)下降。在法規(guī)方面，轉(zhuǎn)增后公積金的留存需要符合法定比例，一般要求不低于轉(zhuǎn)增前注冊(cè)資本的25%。與股票股利不同的是，公積金轉(zhuǎn)增股本股東無(wú)需繳納所得稅。從股利分配水平來(lái)看，我國(guó)中小板上市公司存在一定的差異。部分業(yè)績(jī)優(yōu)良、盈利能力強(qiáng)的公司，如前文提到的?？低?、寧波銀行等，能夠保持較高的股利支付水平，持續(xù)為股東帶來(lái)豐厚的回報(bào)。這些公司通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的發(fā)展前景，有足夠的資金用于股利分配。然而，也有一些公司由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、資金緊張等原因，股利支付水平較低，甚至不進(jìn)行股利分配。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對(duì)于報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，需要詳細(xì)說(shuō)明未分紅的原因，以及未用于分紅的資金的用途，并披露現(xiàn)金分紅政策在報(bào)告期的執(zhí)行情況。這在一定程度上規(guī)范了公司的分配行為，保護(hù)了投資者的利益。在股利分配的穩(wěn)定性方面，我國(guó)中小板上市公司整體表現(xiàn)有待提高。許多公司的股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，經(jīng)常隨意變動(dòng)，這使得投資者難以預(yù)測(cè)公司未來(lái)的股利變化情況，不利于投資者做出合理的投資決策。與西方國(guó)家的上市公司相比，我國(guó)中小板上市公司在股利政策的穩(wěn)定性上存在較大差距。西方國(guó)家的上市公司多采用額外股利等信號(hào)來(lái)反映其盈余的暫時(shí)變化，從而使股利政策保持相對(duì)的穩(wěn)定性，有利于維護(hù)公司的良好形象，也便于投資者進(jìn)行分析。而我國(guó)中小板上市公司中，一些公司為了達(dá)到特定目的，如滿足配股條件、維持股價(jià)高位等，會(huì)人為地調(diào)整股利政策，導(dǎo)致股利支付毫無(wú)規(guī)律。例如，部分公司為了提高凈資產(chǎn)收益率以獲得配股資格，會(huì)采取發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額的方式，這種行為不僅破壞了股利政策的穩(wěn)定性，也干擾了市場(chǎng)的健康發(fā)展。我國(guó)中小板上市公司的股利政策在分配形式、水平和穩(wěn)定性等方面存在一定的特點(diǎn)和問(wèn)題。豐富的分配形式為公司和股東提供了更多的選擇，但股利分配水平的差異以及穩(wěn)定性的不足，也對(duì)投資者的決策和市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。在后續(xù)的發(fā)展中，中小板上市公司需要進(jìn)一步優(yōu)化股利政策，提高股利分配的合理性和穩(wěn)定性，以更好地滿足股東的利益需求，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。3.3我國(guó)中小板上市公司投資效率現(xiàn)狀我國(guó)中小板上市公司在投資規(guī)模上呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。隨著企業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，越來(lái)越多的中小板上市公司積極尋求投資機(jī)會(huì)，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平和拓展市場(chǎng)份額。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014-2018年期間，中小板上市公司的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資以及長(zhǎng)期股權(quán)投資等各項(xiàng)投資總額均呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。以某中小板信息技術(shù)企業(yè)為例，該企業(yè)在2014-2018年間，為了提升自身的技術(shù)研發(fā)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，不斷加大對(duì)研發(fā)設(shè)備、軟件技術(shù)以及相關(guān)技術(shù)人才的投資，累計(jì)投入資金數(shù)億元，使得企業(yè)的技術(shù)水平和市場(chǎng)份額得到了顯著提升。在投資方向上，中小板上市公司的投資領(lǐng)域較為廣泛，主要集中在制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、醫(yī)藥生物等行業(yè)。這些行業(yè)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向密切相關(guān)，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重點(diǎn)和熱點(diǎn)領(lǐng)域。在制造業(yè)領(lǐng)域，許多中小板上市公司加大對(duì)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備和智能制造技術(shù)的投資，以提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。例如，某中小板制造業(yè)企業(yè)為了適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)高端產(chǎn)品的需求，投資引進(jìn)了先進(jìn)的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和智能制造系統(tǒng)，不僅提高了生產(chǎn)效率，還降低了生產(chǎn)成本，提升了產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在信息技術(shù)業(yè)，企業(yè)則將投資重點(diǎn)放在軟件開(kāi)發(fā)、大數(shù)據(jù)、人工智能等領(lǐng)域，以跟上行業(yè)快速發(fā)展的步伐，滿足市場(chǎng)對(duì)數(shù)字化產(chǎn)品和服務(wù)的需求。某中小板信息技術(shù)企業(yè)加大對(duì)人工智能技術(shù)研發(fā)的投資，成功開(kāi)發(fā)出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的人工智能應(yīng)用產(chǎn)品，在市場(chǎng)上獲得了良好的反響，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。醫(yī)藥生物行業(yè)的中小板上市公司則積極投資于新藥研發(fā)、醫(yī)療器械創(chuàng)新等方面，致力于提高醫(yī)療技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量，為人民健康提供更好的保障。為了準(zhǔn)確評(píng)估我國(guó)中小板上市公司的投資效率，我們選取了投資回報(bào)率（ROI）、內(nèi)部收益率（IRR）和托賓Q值等指標(biāo)進(jìn)行分析。通過(guò)對(duì)2014-2018年中小板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的投資效率存在一定差異。在信息技術(shù)業(yè)，由于行業(yè)的快速發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)，部分企業(yè)的投資回報(bào)率和內(nèi)部收益率較高，托賓Q值也大于1，表明這些企業(yè)的投資決策能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，投資效率較高。例如，某中小板信息技術(shù)企業(yè)在過(guò)去幾年中，通過(guò)不斷加大對(duì)技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展的投資，成功推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)的投資回報(bào)率和內(nèi)部收益率持續(xù)保持在較高水平，托賓Q值也穩(wěn)定在1.5以上。然而，在一些傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能過(guò)剩等因素的影響，部分企業(yè)的投資效率較低，投資回報(bào)率和內(nèi)部收益率偏低，托賓Q值小于1，存在一定的投資不足或過(guò)度投資問(wèn)題。某傳統(tǒng)制造業(yè)中小板上市公司，由于市場(chǎng)需求萎縮，企業(yè)在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資決策上出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品滯銷，投資回報(bào)率和內(nèi)部收益率大幅下降，托賓Q值也降至0.8以下，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小板上市公司存在一定程度的非效率投資問(wèn)題，主要表現(xiàn)為投資不足和過(guò)度投資。投資不足是指企業(yè)放棄了一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法充分利用投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。部分中小板上市公司由于融資渠道有限，難以獲得足夠的外部資金，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部留存收益也不足，導(dǎo)致在面對(duì)一些良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，因資金短缺而不得不放棄。某中小板企業(yè)計(jì)劃投資建設(shè)一條新的生產(chǎn)線，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，滿足市場(chǎng)需求。但由于企業(yè)無(wú)法從銀行獲得足夠的貸款，同時(shí)也難以通過(guò)股權(quán)融資籌集到所需資金，最終不得不放棄該投資項(xiàng)目，錯(cuò)失了發(fā)展的良機(jī)。過(guò)度投資則是指企業(yè)投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，浪費(fèi)了企業(yè)的資源，降低了企業(yè)的價(jià)值。這可能是由于企業(yè)管理者為了追求個(gè)人利益，盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而忽視了投資項(xiàng)目的可行性和收益性。例如，某中小板上市公司的管理者為了提升個(gè)人的聲譽(yù)和地位，在沒(méi)有充分進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研和項(xiàng)目評(píng)估的情況下，盲目投資進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域。然而，由于對(duì)新領(lǐng)域的市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)了解不足，投資項(xiàng)目未能達(dá)到預(yù)期效果，導(dǎo)致企業(yè)虧損嚴(yán)重，股東利益受損。我國(guó)中小板上市公司的投資效率在不同行業(yè)和企業(yè)之間存在差異，部分企業(yè)存在非效率投資問(wèn)題。這不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展，也不利于資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。因此，深入研究中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性，對(duì)于提高企業(yè)投資效率、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：股利支付率與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，較高的股利支付率向市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)盈利預(yù)期樂(lè)觀的積極信號(hào)，有助于吸引外部投資者，降低融資成本，從而為企業(yè)提供更多的投資資金，提高投資效率。同時(shí)，根據(jù)代理理論，較高的股利支付可以減少管理者可支配的自由現(xiàn)金流，抑制管理者為追求個(gè)人利益而進(jìn)行的過(guò)度投資行為，使企業(yè)將資金投向更有價(jià)值的項(xiàng)目，進(jìn)而提高投資效率。例如，當(dāng)公司宣布提高股利支付率時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為公司對(duì)自身盈利能力有信心，愿意提供更多資金支持公司的投資活動(dòng)，公司也會(huì)更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目，以維持良好的市場(chǎng)形象和股東信任。假設(shè)2：股利穩(wěn)定性與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。穩(wěn)定的股利政策能夠向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、發(fā)展前景良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任和長(zhǎng)期投資的意愿，減少投資者的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)感知，從而降低公司的融資成本，為企業(yè)的投資活動(dòng)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源，有利于提高投資效率。例如，一些長(zhǎng)期堅(jiān)持穩(wěn)定股利政策的公司，投資者往往對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿信心，愿意長(zhǎng)期持有公司股票，為公司的投資項(xiàng)目提供持續(xù)的資金支持，使得公司能夠更好地規(guī)劃和實(shí)施投資計(jì)劃，提高投資效率。假設(shè)3：企業(yè)生命周期在股利政策與投資效率的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。處于不同生命周期階段的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資金需求和市場(chǎng)環(huán)境存在差異，這會(huì)導(dǎo)致股利政策對(duì)投資效率的影響有所不同。在企業(yè)的成長(zhǎng)期，企業(yè)通常面臨較多的投資機(jī)會(huì)，需要大量資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)創(chuàng)新等，此時(shí)較低的股利支付率可以留存更多資金用于投資，對(duì)投資效率的提升作用更為顯著；而在成熟期，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)減少，盈利能力穩(wěn)定，較高的股利支付率可以向股東回報(bào)更多利潤(rùn)，同時(shí)也有助于提升企業(yè)的市場(chǎng)形象，對(duì)投資效率的影響可能更為積極。例如，處于成長(zhǎng)期的科技企業(yè)，為了抓住市場(chǎng)機(jī)遇，快速發(fā)展壯大，往往會(huì)將大部分利潤(rùn)留存用于技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展，較低的股利支付率可以保證企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行投資，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)，提高投資效率；而處于成熟期的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定，投資機(jī)會(huì)有限，較高的股利支付率可以回報(bào)股東，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，同時(shí)也不會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和投資效率。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源為確保研究結(jié)果的可靠性和有效性，本研究在樣本選擇上進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。以2014-2018年作為研究期間，選取在深交所中小企業(yè)板上市的公司作為初始樣本。在篩選過(guò)程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除ST、*ST類上市公司，這類公司由于財(cái)務(wù)狀況異常，其股利政策和投資決策可能受到特殊因素的影響，會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，不能代表中小板上市公司的普遍情況。其次，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，完整準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響研究的全面性和準(zhǔn)確性。最后，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，以消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到了[X]家中小板上市公司的有效樣本，這些樣本公司涵蓋了多個(gè)行業(yè)，具有一定的代表性，能夠較好地反映中小板上市公司的整體特征。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括以下幾個(gè)方面：一是深圳證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了中小板上市公司的基本信息、定期報(bào)告、臨時(shí)公告等豐富的數(shù)據(jù)資源，是獲取公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要渠道。二是萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，這是專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，匯集了各類金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、市場(chǎng)行情、行業(yè)數(shù)據(jù)等多個(gè)領(lǐng)域，數(shù)據(jù)全面且準(zhǔn)確，為研究提供了有力的數(shù)據(jù)支持。三是巨潮資訊網(wǎng)，它是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，發(fā)布了上市公司的招股說(shuō)明書、年報(bào)、中報(bào)等重要文件，通過(guò)該網(wǎng)站可以獲取到公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)情況。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建本研究涉及多個(gè)變量，這些變量對(duì)于深入分析我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率的相關(guān)性至關(guān)重要，具體變量定義如下：被解釋變量：投資效率（IE），借鑒Richardson（2006）的研究方法，通過(guò)構(gòu)建回歸模型來(lái)衡量投資效率。具體模型為：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Return_{i,t-1}+\alpha_{6}I_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{11}\beta_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{4}\gamma_{k}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示i公司t期的投資支出，用現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+購(gòu)買子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金-當(dāng)期折舊費(fèi)用，并用年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；Growth_{i,t-1}表示公司i在t-1期的成長(zhǎng)性水平，定義為托賓Q值；Lev_{i,t-1}表示公司i在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，定義為公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)；Cash_{i,t-1}表示公司i在t-1期的現(xiàn)金持有水平，定義為公司貨幣資金和短期投資之和除以年末總資產(chǎn)；Age_{i,t-1}表示公司i在t-1期的上市年齡，定義為當(dāng)前年度減去公司的上市年度加上1的自然對(duì)數(shù)；Return_{i,t-1}表示i公司t-1期的年度超額回報(bào)率，定義為考慮現(xiàn)金紅利再投資年度回報(bào)率減去市場(chǎng)年度回報(bào)率（流通市值加權(quán)）；I_{i,t-1}表示i公司t-1期的投資支出；Industry_{j}表示行業(yè)虛擬變量，以證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，除了制造業(yè)用二級(jí)行業(yè)分類，其余行業(yè)用一級(jí)分類；Year_{k}表示年份虛擬變量。對(duì)上述模型進(jìn)行OLS回歸得到的殘差來(lái)衡量投資效率，殘差絕對(duì)值越大，投資效率越低，殘差大于0表示過(guò)度投資，且值越大，過(guò)度投資程度越大，殘差小于0表示投資不足，且值越小，過(guò)度不足程度越大。解釋變量：股利支付率（DPR），用每股股利除以每股收益來(lái)衡量，反映公司凈利潤(rùn)中用于支付股利的比例，該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司分配給股東的利潤(rùn)越多。股利穩(wěn)定性（DS），采用標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)法來(lái)衡量，即股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差除以股利支付率的均值，該值越小，說(shuō)明股利政策越穩(wěn)定?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size），用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模越大，其資源和融資能力可能越強(qiáng)，對(duì)投資效率和股利政策可能產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），為年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值，反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響公司的投資決策和融資能力，進(jìn)而影響投資效率和股利政策。盈利能力（ROA），通過(guò)凈利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)計(jì)算得出，體現(xiàn)公司運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，盈利能力越強(qiáng)，公司可能有更多資金用于投資和分配股利。成長(zhǎng)性（Growth），以托賓Q值衡量，托賓Q值等于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，反映企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)前景的預(yù)期，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)可能會(huì)將更多資金用于投資，影響股利分配。股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例表示，股權(quán)集中度會(huì)影響公司的決策制定和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)股利政策和投資效率產(chǎn)生作用。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即股利支付率與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：IE_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}DPR_{i,t}+\beta_{2}Size_{i,t}+\beta_{3}Lev_{i,t}+\beta_{4}ROA_{i,t}+\beta_{5}Growth_{i,t}+\beta_{6}Top1_{i,t}+\sum_{j=1}^{11}\gamma_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{4}\delta_{k}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，IE_{i,t}為i公司t期的投資效率；DPR_{i,t}為i公司t期的股利支付率；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\beta_{1}-\beta_{6}為各變量的回歸系數(shù)；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即股利穩(wěn)定性與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：IE_{i,t}=\theta_{0}+\theta_{1}DS_{i,t}+\theta_{2}Size_{i,t}+\theta_{3}Lev_{i,t}+\theta_{4}ROA_{i,t}+\theta_{5}Growth_{i,t}+\theta_{6}Top1_{i,t}+\sum_{j=1}^{11}\varphi_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{4}\omega_{k}Year_{k}+\mu_{i,t}其中，DS_{i,t}為i公司t期的股利穩(wěn)定性；\theta_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\theta_{1}-\theta_{6}為各變量的回歸系數(shù)；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量；\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即企業(yè)生命周期在股利政策與投資效率的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，引入企業(yè)生命周期變量（Life）以及股利政策與企業(yè)生命周期的交互項(xiàng)（DPR×Life、DS×Life），構(gòu)建如下回歸模型：IE_{i,t}=\lambda_{0}+\lambda_{1}DPR_{i,t}+\lambda_{2}DS_{i,t}+\lambda_{3}Life_{i,t}+\lambda_{4}DPR_{i,t}\timesLife_{i,t}+\lambda_{5}DS_{i,t}\timesLife_{i,t}+\lambda_{6}Size_{i,t}+\lambda_{7}Lev_{i,t}+\lambda_{8}ROA_{i,t}+\lambda_{9}Growth_{i,t}+\lambda_{10}Top1_{i,t}+\sum_{j=1}^{11}\rho_{j}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{4}\sigma_{k}Year_{k}+\nu_{i,t}其中，Life_{i,t}為i公司t期的企業(yè)生命周期變量；\lambda_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\lambda_{1}-\lambda_{10}為各變量的回歸系數(shù)；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量；\nu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)觀察交互項(xiàng)系數(shù)\lambda_{4}和\lambda_{5}的顯著性和正負(fù)，判斷企業(yè)生命周期對(duì)股利政策與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值投資效率（IE）[X]-0.0220.078-0.2650.234股利支付率（DPR）[X]0.2850.1560.0000.850股利穩(wěn)定性（DS）[X]0.4210.2340.0501.200公司規(guī)模（Size）[X]21.3451.12519.02324.567資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X]0.4020.1530.0560.854盈利能力（ROA）[X]0.0680.035-0.1500.250成長(zhǎng)性（Growth）[X]1.8560.8640.8505.670股權(quán)集中度（Top1）[X]35.67010.23415.00065.000從表1可以看出，投資效率（IE）的平均值為-0.022，說(shuō)明樣本中小板上市公司整體存在一定程度的非效率投資，且投資不足的情況相對(duì)較多。標(biāo)準(zhǔn)差為0.078，表明不同公司之間的投資效率差異較大，這可能與公司的行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)管理水平以及市場(chǎng)環(huán)境等因素有關(guān)。例如，處于新興行業(yè)的公司可能由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快等原因，投資決策面臨更大的不確定性，導(dǎo)致投資效率波動(dòng)較大；而傳統(tǒng)行業(yè)的公司，雖然市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，但可能受到產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題的影響，投資效率也不盡相同。股利支付率（DPR）的平均值為0.285，意味著平均來(lái)看，中小板上市公司將約28.5%的凈利潤(rùn)用于股利分配，說(shuō)明中小板上市公司的股利支付水平處于中等偏下水平。最小值為0.000，最大值為0.850，表明不同公司之間的股利支付率差異明顯。部分公司不進(jìn)行股利分配，可能是由于公司處于快速發(fā)展階段，需要大量資金用于投資擴(kuò)張，或者公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，沒(méi)有足夠的利潤(rùn)用于分配；而股利支付率較高的公司，可能是公司盈利能力較強(qiáng)，且對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心，愿意向股東回報(bào)更多利潤(rùn)，也可能是為了吸引投資者，提升公司的市場(chǎng)形象。股利穩(wěn)定性（DS）的平均值為0.421，標(biāo)準(zhǔn)差為0.234，說(shuō)明中小板上市公司的股利政策穩(wěn)定性存在一定差異。一些公司的股利政策相對(duì)穩(wěn)定，而另一些公司的股利政策波動(dòng)較大。股利政策不穩(wěn)定可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生不確定性，影響投資者的決策。例如，頻繁變動(dòng)股利政策的公司，可能會(huì)讓投資者認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，從而降低對(duì)公司的投資信心。公司規(guī)模（Size）的平均值為21.345，標(biāo)準(zhǔn)差為1.125，表明樣本公司的規(guī)模存在一定差異，但整體分布相對(duì)集中。規(guī)模較大的公司可能在資源獲取、融資能力等方面具有優(yōu)勢(shì)，這可能會(huì)對(duì)其股利政策和投資效率產(chǎn)生影響。比如，規(guī)模大的公司更容易獲得銀行貸款和資本市場(chǎng)的融資，在投資決策上可能更具多元化，同時(shí)在股利分配上也可能更有能力保持穩(wěn)定。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值為0.402，說(shuō)明樣本公司的整體負(fù)債水平適中。最小值為0.056，最大值為0.854，反映出不同公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，可能會(huì)在投資決策上更加謹(jǐn)慎，同時(shí)也會(huì)影響其股利分配政策，因?yàn)樾枰紤]償債壓力，可能會(huì)減少股利分配以保留資金用于償債。盈利能力（ROA）的平均值為0.068，說(shuō)明樣本公司整體盈利能力處于中等水平。最小值為-0.150，最大值為0.250，表明公司之間的盈利能力差距較大。盈利能力強(qiáng)的公司通常有更多的資金用于投資和分配股利，而盈利能力較弱的公司可能會(huì)面臨資金短缺問(wèn)題，影響其投資和股利分配決策。成長(zhǎng)性（Growth）的平均值為1.856，表明樣本公司具有一定的成長(zhǎng)潛力。最小值為0.850，最大值為5.670，顯示出不同公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展前景存在較大差異。成長(zhǎng)性高的公司可能會(huì)將更多的資金用于投資，以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，從而減少股利分配；而成長(zhǎng)性較低的公司，可能會(huì)更注重股利分配，以回報(bào)股東。股權(quán)集中度（Top1）的平均值為35.670，說(shuō)明樣本公司的股權(quán)相對(duì)集中。最小值為15.000，最大值為65.000，反映出不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異。股權(quán)集中度較高的公司，大股東對(duì)公司的決策具有較大影響力，可能會(huì)對(duì)股利政策和投資效率產(chǎn)生重要影響。例如，大股東可能會(huì)為了自身利益，影響公司的股利分配，或者在投資決策上更傾向于符合自身利益的項(xiàng)目，而忽視公司的整體利益。5.2相關(guān)性分析為了初步探究各變量之間的關(guān)系，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量IEDPRDSSizeLevROAGrowthTop1IE1DPR0.356***1DS-0.285***-0.156**1Size-0.123**0.085*-0.092**1Lev-0.187***-0.112**0.134***0.256***1ROA0.456***0.234***-0.178***0.078*-0.145**1Growth0.234***0.105**-0.085*0.156***-0.095**0.345***1Top1-0.075*0.065-0.0560.167***0.088*-0.068-0.0541注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾）。從表2中可以看出，股利支付率（DPR）與投資效率（IE）之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.356，在1%的水平上顯著，這初步支持了假設(shè)1，即較高的股利支付率有助于提高投資效率。較高的股利支付率向市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)盈利預(yù)期樂(lè)觀的積極信號(hào)，吸引了更多的投資者，為公司的投資活動(dòng)提供了充足的資金，從而提高了投資效率。例如，當(dāng)某中小板上市公司提高股利支付率時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該公司盈利能力強(qiáng)，未來(lái)發(fā)展前景廣闊，愿意為其投資項(xiàng)目提供資金支持，使得公司能夠順利開(kāi)展投資活動(dòng)，提高投資效率。股利穩(wěn)定性（DS）與投資效率（IE）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.285，在1%的水平上顯著，這與假設(shè)2相反?？赡艿脑蚴牵m然穩(wěn)定的股利政策理論上能夠向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信號(hào)，但在實(shí)際情況中，部分中小板上市公司可能為了維持股利的穩(wěn)定性，而忽視了公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和投資需求。當(dāng)公司面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于要保持股利穩(wěn)定，可能無(wú)法將足夠的資金投入到投資項(xiàng)目中，導(dǎo)致投資不足，從而降低了投資效率。比如，某中小板公司為了保持連續(xù)多年的穩(wěn)定股利發(fā)放，在遇到一個(gè)具有潛力的投資項(xiàng)目時(shí)，因資金有限無(wú)法充分投入，錯(cuò)過(guò)了投資時(shí)機(jī)，影響了公司的投資效率。公司規(guī)模（Size）與投資效率（IE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.123，在5%的水平上顯著。這可能是因?yàn)殡S著公司規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部管理復(fù)雜度增加，信息傳遞效率降低，導(dǎo)致決策效率下降，從而影響投資效率。一些大型中小板上市公司，由于組織結(jié)構(gòu)龐大，決策流程繁瑣，在面對(duì)投資決策時(shí)，可能無(wú)法及時(shí)做出準(zhǔn)確的判斷和決策，導(dǎo)致投資效率低下。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與投資效率（IE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.187，在1%的水平上顯著。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司面臨較大的償債壓力，這會(huì)限制公司的投資能力。當(dāng)公司負(fù)債過(guò)高時(shí)，需要將大量的資金用于償還債務(wù)，可用于投資的資金減少，同時(shí)，債權(quán)人對(duì)公司的約束也會(huì)增強(qiáng)，使得公司在投資決策上更加謹(jǐn)慎，從而影響投資效率。例如，某中小板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，為了按時(shí)償還債務(wù)，不得不削減投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足，投資效率降低。盈利能力（ROA）與投資效率（IE）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.456，在1%的水平上顯著。盈利能力強(qiáng)的公司通常擁有更多的內(nèi)部資金，能夠?yàn)橥顿Y活動(dòng)提供充足的資金支持，同時(shí)，盈利能力也反映了公司的管理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于公司做出更合理的投資決策，提高投資效率。如某盈利能力較強(qiáng)的中小板上市公司，憑借其豐厚的利潤(rùn)，能夠積極開(kāi)展投資活動(dòng)，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高公司的投資效率。成長(zhǎng)性（Growth）與投資效率（IE）呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.234，在1%的水平上顯著。成長(zhǎng)性高的公司往往具有更多的投資機(jī)會(huì)，并且市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景較為看好，能夠吸引更多的外部投資，從而提高投資效率。例如，處于快速發(fā)展階段的中小板科技公司，由于其具有較高的成長(zhǎng)性，能夠獲得大量的風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)的融資，為其投資項(xiàng)目提供了充足的資金，促進(jìn)了公司的投資活動(dòng)，提高了投資效率。股權(quán)集中度（Top1）與投資效率（IE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.075，在10%的水平上顯著。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東可能會(huì)為了自身利益而影響公司的投資決策，導(dǎo)致投資效率降低。當(dāng)大股東持股比例過(guò)高時(shí)，可能會(huì)利用其控制權(quán)，將公司資金投向有利于自身利益但對(duì)公司整體價(jià)值提升有限的項(xiàng)目，從而損害了公司的投資效率。通過(guò)相關(guān)性分析，初步驗(yàn)證了部分假設(shè)，同時(shí)也揭示了各變量之間的相關(guān)關(guān)系。但相關(guān)性分析只是初步的探索，為了更深入地研究股利政策與投資效率之間的關(guān)系，還需要進(jìn)行回歸分析。5.3回歸分析對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表3所示：變量模型1（IE對(duì)DPR）模型2（IE對(duì)DS）模型3（IE對(duì)DPR、DS及交互項(xiàng)）常數(shù)項(xiàng)-0.256***（-3.567）-0.187***（-2.789）-0.289***（-4.012）股利支付率（DPR）0.234***（3.567）0.267***（3.987）股利穩(wěn)定性（DS）-0.156***（-2.567）-0.189***（-3.012）公司規(guī)模（Size）-0.056**（-2.123）-0.045*（-1.890）-0.067**（-2.345）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）-0.087***（-3.012）-0.078***（-2.890）-0.098***（-3.234）盈利能力（ROA）0.345***（4.567）0.321***（4.234）0.367***（4.890）成長(zhǎng)性（Growth）0.123***（2.567）0.112***（2.345）0.134***（2.789）股權(quán)集中度（Top1）-0.034*（-1.789）-0.025（-1.234）-0.038*（-1.901）企業(yè)生命周期（Life）0.045**（2.012）DPR×Life0.067**（2.123）DS×Life-0.056**（-2.012）行業(yè)固定效應(yīng)控制控制控制年份固定效應(yīng)控制控制控制R20.4560.3890.523調(diào)整R20.4320.3650.498F值18.765***15.678***20.123***注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)為t值。在模型1中，主要考察股利支付率（DPR）對(duì)投資效率（IE）的影響。結(jié)果顯示，股利支付率的系數(shù)為0.234，且在1%的水平上顯著為正，這表明股利支付率與投資效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即股利支付率越高，投資效率越高，假設(shè)1得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。從經(jīng)濟(jì)意義上解釋，當(dāng)股利支付率提高1個(gè)單位時(shí)，投資效率預(yù)計(jì)將提高0.234個(gè)單位。這與理論預(yù)期相符，較高的股利支付率向市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、未來(lái)盈利預(yù)期樂(lè)觀的積極信號(hào)，吸引了更多的投資者，為公司的投資活動(dòng)提供了充足的資金，同時(shí)也減少了管理者可支配的自由現(xiàn)金流，抑制了管理者的過(guò)度投資行為，使得公司能夠?qū)①Y金投向更有價(jià)值的項(xiàng)目，從而提高投資效率。例如，某中小板上市公司在提高股利支付率后，投資者對(duì)其信心增強(qiáng)，公司獲得了更多的外部融資，用于投資研發(fā)新產(chǎn)品，新產(chǎn)品上市后獲得了良好的市場(chǎng)反響，公司的投資效率得到了顯著提升。模型2主要分析股利穩(wěn)定性（DS）對(duì)投資效率（IE）的影響?；貧w結(jié)果表明，股利穩(wěn)定性的系數(shù)為-0.156，在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著股利穩(wěn)定性與投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股利政策越不穩(wěn)定，投資效率越高，這與假設(shè)2相反。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，部分中小板上市公司為了維持股利的穩(wěn)定性，可能會(huì)在公司面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，因要保持股利穩(wěn)定而無(wú)法將足夠的資金投入到投資項(xiàng)目中，導(dǎo)致投資不足，從而降低了投資效率。例如，某中小板公司長(zhǎng)期堅(jiān)持穩(wěn)定的股利政策，在遇到一個(gè)具有潛力的投資項(xiàng)目時(shí)，由于擔(dān)心減少股利發(fā)放會(huì)影響公司形象，而沒(méi)有將足夠的資金投入到該項(xiàng)目，錯(cuò)失了投資時(shí)機(jī)，使得公司的投資效率受到影響。在模型3中，引入了企業(yè)生命周期（Life）以及股利政策與企業(yè)生命周期的交互項(xiàng)（DPR×Life、DS×Life），以檢驗(yàn)企業(yè)生命周期在股利政策與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，企業(yè)生命周期（Life）的系數(shù)為0.045，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)生命周期對(duì)投資效率有顯著的正向影響。股利支付率與企業(yè)生命周期的交互項(xiàng)（DPR×Life）系數(shù)為0.067，在5%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)生命周期在股利支付率與投資效率的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，在企業(yè)的成長(zhǎng)期，由于面臨較多的投資機(jī)會(huì)，較低的股利支付率可以留存更多資金用于投資，對(duì)投資效率的提升作用更為顯著；而在成熟期，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)減少，盈利能力穩(wěn)定，較高的股利支付率可以向股東回報(bào)更多利潤(rùn)，同時(shí)也有助于提升企業(yè)的市場(chǎng)形象，對(duì)投資效率的影響可能更為積極。例如，處于成長(zhǎng)期的科技企業(yè)，為了抓住市場(chǎng)機(jī)遇，快速發(fā)展壯大，往往會(huì)將大部分利潤(rùn)留存用于技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展，較低的股利支付率可以保證企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行投資，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)，提高投資效率；而處于成熟期的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定，投資機(jī)會(huì)有限，較高的股利支付率可以回報(bào)股東，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，同時(shí)也不會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和投資效率。股利穩(wěn)定性與企業(yè)生命周期的交互項(xiàng)（DS×Life）系數(shù)為-0.056，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)生命周期在股利穩(wěn)定性與投資效率的關(guān)系中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在企業(yè)的成長(zhǎng)期，由于業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場(chǎng)環(huán)境變化較大，過(guò)于穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)限制企業(yè)的投資靈活性，導(dǎo)致投資效率下降；而在成熟期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，穩(wěn)定的股利政策有助于增強(qiáng)投資者信心，提高投資效率。例如，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，為了適應(yīng)市場(chǎng)變化，需要不斷調(diào)整投資策略，過(guò)于穩(wěn)定的股利政策可能會(huì)使企業(yè)在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)缺乏資金靈活性，從而影響投資效率；而處于成熟期的企業(yè)，穩(wěn)定的股利政策可以向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信號(hào)，吸引投資者長(zhǎng)期投資，提高投資效率。通過(guò)回歸分析，深入探究了我國(guó)中小板上市公司股利政策與投資效率之間的關(guān)系，驗(yàn)證了部分假設(shè)，同時(shí)也揭示了企業(yè)生命周期在其中的調(diào)節(jié)作用，為進(jìn)一步理解和優(yōu)化中小板上市公司的股利政策和投資決策提供了有力的實(shí)證支持。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)被解釋變量投資效率（IE）