內(nèi)容目錄美元數(shù)如看？ 4人民匯率位么看？ 11風(fēng)險示 17圖表目錄圖1： 2025年上年元指下行因 4圖2： 美國資增放、通粘性舊 5圖3： 全球要經(jīng)體實利率 5圖4： 9以來美兌日歐元蕩上行 6圖5： 全球要經(jīng)體濟增速 6圖6： 海外資持美在2025年4月轉(zhuǎn)增 6圖7： 海外資持美在2025年4月轉(zhuǎn)增 6圖8： 美國虧平通率與債實利率 7圖9： 美國業(yè)供兩弱 7圖10： 長期業(yè)者全邊緣動力 7圖11： 美國移民量 7圖12： 2025年以的效關(guān)稅 8圖13： 關(guān)稅美國際GDP影響平 8圖14： 美元數(shù)空頭近期續(xù)高多頭 9圖15： 美元數(shù)空頭持有較多頭寸中 9圖16： 美元率近與險資正相時點多 10圖17： 美元數(shù)與策率 11圖18： 美元數(shù)阻位為97和101 11圖19： 202512元指期交價勢 11圖20： 逆周因子計 12圖21： 2025年1-6月元變化度 13圖22： 美元人民匯與人幣指數(shù) 13圖23： NDF14圖24： 調(diào)整CIP期后的NDF掉期 14圖25： 倫敦匯率價 14圖26： COMEX金率價 14圖27： M2外匯備比之差 15圖28： 經(jīng)常戶差與本和融賬差額 15圖29： 結(jié)匯與售率 15圖30： 結(jié)售順差美兌人幣匯率 15圖31： 2025年1-11美匯變化度 16圖32： 人民匯率勢 16表1： OBBBA對濟影測算 9表2： 2025年1月來央?yún)R率策的位 12表3： 重要件或議人民國際的表述 17近期美元走強，投資者擔(dān)心美元指數(shù)會重回強勢區(qū)間，進而帶來全球資本流動性收縮?；赝衲晟习肽昝涝獙Ω髦饕泿诺膮R率走勢，不難發(fā)現(xiàn)美元對人民幣的貶值速度低于其他主要貨幣，那么未來一段時間美元相對人民幣究竟應(yīng)當(dāng)走強還是走弱，點位如何看？在回答清楚這個問題之前，我們先看看美元指數(shù)未來會如何走。1 美元指數(shù)如何看？：2025點 美元指數(shù) 10年美國國債收益率（右軸）至2月，美元指數(shù)震蕩下行：115110105

國關(guān)稅風(fēng)險抬升衰退/滯脹預(yù)期，美股開始震蕩下行，海外投資者離場意愿增強；

2025年4月2日，對等關(guān)稅宣布，4月9日多數(shù)條款確認(rèn)落地后美元指數(shù)開啟急跌：其一，美國滯脹預(yù)期陡增，美股美債下跌，投資者加大美元資產(chǎn)對沖及拋售力度，美元進一步貶值，惡性循環(huán)由此生成；其二，無差別關(guān)稅加劇美元武器化擔(dān)憂，美元避險屬性被削弱。

4.94.74.54.31009590

2025年3月初美元指數(shù)急跌：其一，2月就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場擔(dān)憂在后續(xù)關(guān)稅擾動下經(jīng)濟進一步下行；其二，沃勒講話透露美聯(lián)儲年內(nèi)2-3次降息預(yù)期，美國與其他國家之間的利差有望縮小。

2025年5月12日至6月末，美元指數(shù)震蕩下行：

4.13.93.72025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12，美聯(lián)儲等，2025年上半年美元指數(shù)下行分為四個階段，美元走弱也有4個方面原因。其一，開年美國宏觀數(shù)據(jù)偏弱，市場定價降息預(yù)期。其二，關(guān)稅政策落地，加劇美國乃至全球經(jīng)濟不確定性，也導(dǎo)致美元信用降低，市場開始去美元化交易。其三，大而美法案（OBBBA）出臺，進一步深化美國三高格局，去美元化交易加速。其四，特朗普頻頻干預(yù)美聯(lián)儲獨立性，持續(xù)削弱投資者對美元信心。8月，杰克遜霍爾會議后，鮑威爾釋放鴿派信號并在九月美聯(lián)儲議息會議如期降息。在通脹具有粘性的前提下，美國真實利率與歐元區(qū)和日本的真實利率之差預(yù)計收窄，繼續(xù)支撐美元指數(shù)走低。圖2：美國資增放、通粘性舊 圖3：全球要經(jīng)體實利率 核心PCE同比 私營部門工資總額同比9876543212023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

美國 中國 英國 歐元區(qū) 日本6420-2-4-6-8， ，注：真實利率使用各國政策利率減去當(dāng)月通脹率（美國為PCE、歐元區(qū)為HICP、其余國家為CPI）但是，九月美聯(lián)儲議席會議后美元卻階段性走強，主要原因在于：GDPNow9DP.9月0日33%3%8+2048月IMMI為其二，美聯(lián)儲獨立性隱憂階段性緩解，并且鮑威爾在議息會議上表態(tài)并沒有十分鴿派。9月17日議息會后記者會上，鮑威爾表示FOMC在追求雙重使命上保持團結(jié)，強調(diào)決策僅基于數(shù)據(jù)與對經(jīng)濟的理解，重申不預(yù)設(shè)路徑，并且直言當(dāng)前的降息并不意味著限制性的貨幣政策不再適用；10月議息會議雖然如期降息，但是強調(diào)12月降息遠非確定。同時，關(guān)于總統(tǒng)擬撤換理事庫克的爭議，華盛頓聯(lián)邦法官在9月10日頒布臨時禁令，阻止撤換，強調(diào)并無證據(jù)顯示其失職，此舉被普遍解讀為對美聯(lián)儲獨立性的司法背書。其三，日本前景不明的政局和歐洲疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步支撐了美元走高。高市早苗意外當(dāng)選自民黨總裁，其類似于安倍晉三的財政擴張預(yù)期使得日元加速貶值。高市早苗已于10月4日當(dāng)選自民黨總裁，市場已提前交易其政策立場。她被視為財政擴張與寬松傾向的鴿派，強調(diào)日銀決策須與政府目標(biāo)一致、警惕過早加息。這一基調(diào)使日元跌至8個月低位。為OBBBAECB025年二季度F對DP增長貢獻為04個百分點，指向投資拖累而非拉動經(jīng)濟；同季歐元區(qū)環(huán)比僅+0.1%。ECB經(jīng)濟公報的企業(yè)調(diào)研顯示，未來三年歐元區(qū)企業(yè)固定資產(chǎn)投資接近停滯，且更傾向把新增投資放到歐元區(qū)以外。反觀美國，2025年二季度美國實際GDP同比增速先上調(diào)為3.3%，終值修訂至3.8%；對比歐元區(qū)0.1%的環(huán)比，階段性差距明顯。美聯(lián)儲9月SEP也把2025/2026年實質(zhì)GDP增速中位數(shù)從6月的1.4%/1.6%上調(diào)到1.6%/1.8%。圖4：9以來美兌日歐元蕩上行 圖5：全球要經(jīng)體濟增速日元/美元美元兌歐元 日元/美元美元兌歐元 歐元/美元1600.941550.921500.900.881450.861400.84

GDP不變價同比：美國 德國 中國 日本 英國7654210-1-21352025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

0.82， ，其四，海外投資者對美股、美債等美元資產(chǎn)的需求依舊在增加。圖6：海外資持美在2025年4月轉(zhuǎn)增 圖7：海外資持美在2025年4月轉(zhuǎn)增萬億美元2520151052023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

歐元區(qū) 日本 中國 英加拿大 澳大利亞 其他 全

萬億美元9080706050403020102023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

歐元區(qū) 日本 中國 英加拿大 澳大利亞 其他 全， ，但是中期來看，我們依舊認(rèn)為美元指數(shù)可能保持弱勢。原因在于：其一，美國經(jīng)濟在2026年的總體趨勢或為：經(jīng)濟增速受財政擴張和AI企業(yè)資本開支高增托舉，但消費動能受工資增速放緩和通脹拖累可能延續(xù)失速，這使得經(jīng)濟分化加劇，增速難獲超預(yù)期增長；失業(yè)率、工資增速等就業(yè)指標(biāo)因勞動力市場供需兩弱而呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)；通脹則因為預(yù)期錨定較好而上行風(fēng)險可控，但關(guān)稅影響會持續(xù)使其偏離2%的目標(biāo)水平。這種經(jīng)濟形勢或讓美國國債實際收益率延續(xù)下行趨勢、而盈虧平衡通脹率保持上行，美元維持弱勢但向下有底。圖8：美國虧平通率與債實利率 圖9：美國業(yè)供兩弱2.62.42.22.01.81.61.41.21.0

美國:國債實際收益率:10年 美國:盈虧平衡通脹率:10年:非季調(diào)

倍 失業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)的比率6543212023-022023-032023-042023-052023-062023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08， ，勞動力市場方面，市場疲軟來源于供需兩弱，這也恰恰使得綜合反映供求的勞動力市場指標(biāo)難以顯著惡化。/段落。JOLTS資金懸崖將抑制新增編制，未來教育端增崗可能明顯低于2023–2024年，但特殊教育、輔導(dǎo)與支持性崗位缺口仍在，所以增速傾向于放緩而非完全消失。制造業(yè)與其他服務(wù)業(yè)方面，用工收縮狀態(tài)或繼續(xù)受制于經(jīng)濟不確定性，雖然當(dāng)前經(jīng)濟不確定性沒有進一步惡化但是也并未好轉(zhuǎn)。展望未來，較低的凈移民人數(shù)可能會減緩新增勞動力的流入，并且許多失業(yè)者因為長時間找不到工作而離開勞動力市場，這恰恰與用工需求的疲軟形成互補，共同造就一個供需兩弱的勞動力市場。圖10：長期業(yè)者全邊緣動力 圖11：美國移民量萬人 失業(yè)超過27周人數(shù)非勞動力但想工作人數(shù) 2021-022021-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08， 舊金山聯(lián)儲，2025年5增加20PCE價格上漲了0.33%，使核心PCE上漲了0.082018年98下降到24%關(guān)稅并非立即實施。例如，盡管對華關(guān)稅的前10個百分點是在2月初實施的，2137因此，與2018-2019年的關(guān)稅事圖12：2025年以來的有效關(guān)稅耶魯預(yù)算實驗室，OBBBA2025年美國所有關(guān)稅加20252026GDP.%。圖13：關(guān)稅對美國實際GDP的影響水平耶魯預(yù)算實驗室，OBBBA短期內(nèi)對美國經(jīng)濟具有一定的經(jīng)濟刺激作用。具體來說，在2025–204年期間，多數(shù)預(yù)測認(rèn)為平均P增速將提高約.%，其中在0609機構(gòu) 機構(gòu) 對比基準(zhǔn) 債務(wù)規(guī)模 GDP Debt/GDP 10年美債利率CBO2025年1月版本10年增加4.1萬億美元的債務(wù)。其中包括5.9萬億美元的減稅和支出增加、2.5萬億美元的抵消措施以及超過7000億美元的利息成本。2025–2034年平均+0.5%，峰值2026年+0.9%（目前最新版僅測算了2025年5月眾議院版本相較于2025年1月的變化）2034年較基線+9.5%（CBO未給生效版明確點估）按其經(jīng)驗彈性至2034年10年國債中樞約增加19bp（基于+9.5ppt×2bp/ppt）。CRFB2025年1月版本十年內(nèi)平均增加1.1%，如果該法（CRFB未給生效版明確點估）按其經(jīng)案的臨時條款成為永久性條款，驗彈性至2034年10年國債中樞約增加則將增加1.5% 22bp（基于+11ppt×2bp/ppt）。PennWhartonBudgetModel法案未生效前法律版本10年初級赤字增加3.2萬億美元，包括經(jīng)濟變化在內(nèi)的動態(tài)成本10年增加3.6萬億美元2025–2034年平均-0.3%；2025年起30年后-4.6%公眾持有的債務(wù)規(guī)模10年+7.7%；30年+17.5%（未直接報告?zhèn)?GDP）YaleBud法律版本強調(diào)利息增長與投資擠出推動赤字上行（未有定量描述）2025–27年每年+0.2%，2054?3.3%（較基線）142%）t/GDP為194%（基線2054年10年期+1.4個百分點TaxFoundation法案未生效前法律版本聯(lián)邦稅收2025–34年常規(guī)收入減少5萬億美元，收入動態(tài)減少4萬億美元；結(jié)合CBO估計的約1.1萬億美元支出削減，動態(tài)整體赤字約增加3萬億美元長期GDP約+1.2%2034年Debt/GDP為126.7%基線117.1%）（TaxFoundation未給生效版明確點估）按其經(jīng)驗彈性至2034年10年國債中樞約增加19.2bp（基于+9.6ppt×2bp/ppt）。CBO，CRFB，PennstateUniversity，TaxFoundation，YaleUniversity，其二，去美元化進程依舊在延續(xù)。一方面，美元的拋售壓力在加大。不論是從持有人角度還是持有數(shù)量角度，自2025年6月以來，美元指數(shù)的空頭頭寸都持續(xù)高于多頭。BlackRock公司在2025年中期經(jīng)濟展望中直言投資者持有長期美國國債所期望的回報正在從被抑制的水平上升，對制度錨點——央行獨立性和美國資產(chǎn)的避險作用——的信心也已動搖。圖14：美元數(shù)空頭近期續(xù)高多頭 圖15：美元數(shù)空頭持有較多頭寸張35,00030,000

ICE美元指數(shù)非商業(yè)持倉數(shù)量：多頭 空頭

ICE美元指數(shù)非商業(yè)持倉：空頭人數(shù)（右軸）多頭人數(shù)（右軸） 前4多頭占比8070605080706050403020100

人12025,000 10020,000 8015,000 6010,000 5,000 000， ，另一方面，美元的對沖屬性在消失，雖然海外投資者對美元資產(chǎn)仍有需求但是對沖頭寸增加或是長期趨勢，這對美元指數(shù)是禍非福。BIS研究指出，2025年4–5月美元走弱，非美投資者為持有美元計價證券進行外匯對沖是重要驅(qū)動；并表明近年美元強勢與高對沖成本曾抑制對沖訴求，但成本變化后對沖活動上升，交易時段上以亞洲時段尤為明顯。圖16：美元匯率近年與風(fēng)險資產(chǎn)正相關(guān)時點變多 與標(biāo)普500日度收益率60日滾動相關(guān)系數(shù)：美元兌日元 美元兌歐元 美元兌瑞士法郎 美元兌英鎊0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8，其三，美聯(lián)儲獨立性隱憂階段性緩解但并未消失。財政政策主導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展或是大勢所趨，美聯(lián)儲獨立性必然受到一定程度影響。大而美法案已經(jīng)通過，為了控制高昂的利息支出，美聯(lián)儲的參與不可或缺，這是特朗普頻頻干預(yù)美聯(lián)儲人事任命的底層邏輯，最終目的未達成，干預(yù)或難以停止。2028年，日本貨幣正?；躀MF2025超高債務(wù)，政策重點是重建財政緩沖；中期潛在增速約0.5%，不支持長期大水漫灌式刺激。此外，更換央行行長或是市場沖擊較小的干預(yù)央行獨立性的手段，但現(xiàn)任行長的任期依舊較長，當(dāng)前的高市政府沒有2013年安倍時期的天時地利人和。植田和男近期講話也指出，12月議息會議或?qū)⒓酉ⅲ兄谌赵沟胤€(wěn)。ECB已在225年36.%（1225bpECB被普遍認(rèn)為已接近觀望。在通脹水平不顯著改變的前提下，美歐的實際利差將縮窄。圖（圖97累超過OBBBA顯著提振了經(jīng)濟增速，債務(wù)/GDP同比減少，階段性打消市場對這些國家的債務(wù)隱憂，實際利率可以溫和上行。其三，非美國家超預(yù)期緊貨幣，實際利率短時間內(nèi)快速上行。圖17：美元數(shù)與策率 圖18：美元數(shù)阻位為97和101 美國有效聯(lián)邦基金利率 日本政策利率歐元區(qū)存款便利利率 美元指數(shù)（右軸）6 1205 110410039021 800 702000-012000-112001-092000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01

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美元指數(shù)下探至96.5+即開始反彈；上行至100-101亦難以突破下探至96.5+即開始反彈；上行至100-101亦難以突破2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03， ，圖19：202512美元指數(shù)期貨成交價走勢ICE，人民幣匯率點位怎么看？今年1-41416四季度貨幣政策報告觀點增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；2025年4月22日，李斌司長在回答記者問時也表明堅決對順周期行為糾偏，防止匯率超調(diào)風(fēng)險。圖20：逆周期因子估計元/7.4

逆周期因子估計（右軸） 美元兌人民幣中間價 彭博預(yù)

BP1,6001,4007.31,2007.2 1,0008007.16007.0 4002006.902024-08-012024-08-092024-08-192024-08-012024-08-092024-08-192024-08-272024-09-042024-09-122024-09-242024-10-092024-10-172024-10-252024-11-042024-11-122024-11-202024-11-282024-12-062024-12-162024-12-242025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-102025-06-182025-06-262025-07-042025-07-142025-07-222025-07-302025-08-072025-08-152025-08-252025-09-022025-09-102025-09-182025-09-262025-10-14彭博，日期 日期 發(fā)聲人/媒體 場合/文章 對匯率的核心態(tài)度 代表性表述（摘要）2025-01-05《金融時報》為推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好營造良好的貨幣金融環(huán)境穩(wěn)預(yù)期、營造良好貨幣金融環(huán)境文章圍繞擴大內(nèi)需、穩(wěn)定預(yù)期等部署，強調(diào)為經(jīng)濟回升營造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。2025-01-06《金融時報》多方面積極因素將支撐人民幣匯率保持穩(wěn)定基本面支撐+國際收支平衡+市場韌性→人民幣匯率保持穩(wěn)定指出2025年支撐人民幣的積極因素較多，包括宏觀基本盤更扎實、經(jīng)常賬戶順差、市場參與者更理性等。2025-02-16潘功勝新興市場經(jīng)濟研討會議穩(wěn)定人民幣對全球穩(wěn)定重要+市場在匯率形成中起決定性作用穩(wěn)定的人民幣對全球金融與經(jīng)濟穩(wěn)定至關(guān)重要；將繼續(xù)讓市場在匯率決定中發(fā)揮決定性作用。2025-04-22李斌國務(wù)院新聞辦/外匯局就一季度外匯收支答問雙向浮動、相對穩(wěn)定+防止超調(diào)+保持彈性、有管理的浮動人民幣匯率雙向浮動、保持相對穩(wěn)定……下一步將保持匯率彈性，發(fā)揮自動穩(wěn)定器功能，堅決對順周期行為糾偏，防止匯率超調(diào)風(fēng)險。2025-06-18朱鶴新2025陸家嘴論壇主旨演講雙向波動、彈性增強+在合理均衡水平上基本穩(wěn)定今年以來人民幣對美元升值約1.6%，對一籃子總體穩(wěn)定……人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。2025-06-18潘功勝2025陸家嘴論壇主題演講側(cè)重國際貨幣體系與金融穩(wěn)定治理（間接支撐匯率穩(wěn)定的政策取向）討論多極化貨幣體系、跨境支付與全球金融安全網(wǎng)等，強調(diào)穩(wěn)定與韌性（與穩(wěn)匯率政策取向一致）。2025-07-14鄒瀾國新辦發(fā)布會（上半年貨幣信貸數(shù)據(jù)）不以貶值求競爭優(yōu)勢+市場決定性作用+保持彈性+防范超調(diào)中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優(yōu)勢……堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，強化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。2025-07-22李斌國新辦發(fā)布會（上半年外匯收支數(shù)據(jù)）上半年人民幣兌美元升值約1.9%；區(qū)間7.15–7.35；基本穩(wěn)定+有管理的浮動明確上半年人民幣兌美元在7.15–7.35區(qū)間雙向波動，總體基本穩(wěn)定；堅持以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動并防范單邊預(yù)期與超調(diào)。中國人民銀行，國政網(wǎng)，新浪財經(jīng)，直至6月，逆周期因子出現(xiàn)部分負(fù)值，表明央行對當(dāng)時的匯率雙向波動較為滿意，也在警惕人民幣過快升值。6月18日，朱鶴新局長強調(diào)人民幣匯率的特點是雙向波動，彈性增強，對匯率的態(tài)度是在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。但是，人民幣指數(shù)在上半年跌幅較大，也意味著人民幣對非美貨幣積累了一定升值壓力。轉(zhuǎn)折點發(fā)生在7月，7月14日，鄒瀾副行長也表示：當(dāng)前，美元走勢仍然有不確定性，但中國國內(nèi)基本面持續(xù)向好，人民幣匯率保持雙向浮動、基本穩(wěn)定具有堅實的基礎(chǔ)。中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優(yōu)勢。隨后，人民幣指數(shù)也開始穩(wěn)步向上。7月22日，李斌司長在介紹上半年外匯收支數(shù)據(jù)時表示：今年上半年，人民幣兌美元匯率升值1.9%，上半年人民幣兌美元匯率在7.15-7.35之間雙向浮動，既在合理均衡水平上保持了基本穩(wěn)定，也發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。（圖21：2025年1-6月元變化度 圖22：美元人民匯與人幣指數(shù)USDCNH美元兌加元美元兌澳元美元兌新加坡元美元兌韓元美元兌日元美元兌英鎊美元指數(shù)美元兌歐元0， ，我們進一步從驅(qū)動原因視角回看今年中美匯率的變化，主要從經(jīng)濟基本面、資產(chǎn)平價和市場供求三方面來看。DP增速為.%（圖。圖3資產(chǎn)平價方面，NDF掉期似乎反映人民幣升值預(yù)期較強，但如果剔除利率平價，則體現(xiàn)了人民幣匯率由貶值預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)移到弱升值預(yù)期。NDF掉期常被用于衡量風(fēng)偏較高的海外投資機構(gòu)與實體部門對人民幣的預(yù)期，近年來該掉期常年為負(fù)值，似乎反映了這一群體對人民幣常年持有升值預(yù)期（認(rèn)為未來的美元兌人民幣匯率會變小），但實際上這是因為匯改之后NDF掉期包含匯率預(yù)期+利率平價4-611圖23：NDF期 圖24：調(diào)整CIP期后的NDF掉期NDF掉期（右軸）元/美元 無本金交割遠期外匯(NDF):美元兌人民幣:12個月7.4

二者之差（右軸） NDF掉期 CIP掉期 中間價:美元兌人民幣7.27.06.86.66.46.22020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

0.0-0.1-0.2-0.3-0.4

0.0-0.1-0.2-0.3-0.42020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

元/美元0.3元/美元0.3元/美元0.3元/美元0.150.20.20.100.10.10-0.05-0.10， ，9COMEX5700圖25：倫敦匯率價 圖26：COMEX金率價黃金內(nèi)外價差（右軸） 滬金（Au9999）元/克 以離岸匯率調(diào)整的倫敦金現(xiàn) 黃金內(nèi)外價差：20日MA（右軸）

元/克50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

隱含價差（右軸） USDCNH元/美元 COMEX黃金隱含匯率 隱含價差:20日MA（右軸）7.77.67.57.47.37.27.17.06.9

元/美元0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2， ，月圖27：M2外匯備比之差 圖28：經(jīng)常戶差與本和融賬戶差額 M2-官方外匯儲備:同比 CFETS:即期匯率:美元兌人民幣（右軸

元/美元

億美元 中國經(jīng)常賬戶差額 中國資本和金融賬戶差額

元/美元20 7.41816 7.214 7.01210 6.886 6.64 6.422020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

0

CFETS:即期匯率:美元兌人民幣

7.47.27.06.86.66.46.2， ，圖29：結(jié)匯與售率 圖30：結(jié)售順差美兌人幣匯率0.800.750.700.650.600.55

結(jié)匯率 售匯率

銀行代客結(jié)售匯即遠期差額 美元兌人民幣：在岸價（右軸億美元900700500300100-100

元/美元7.47.27.06.86.66.46.26.00.502020-042020-072020-100.502020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10， ，下一個關(guān)鍵問題在于：人民幣對美元自年初以來已經(jīng)有所升值，還會繼續(xù)嗎，幅度怎樣？我們判斷，明年上半年人民幣預(yù)計將繼續(xù)升值，美元兌人民幣匯率的中期展望看7。NDF圖31：2025年1-11美匯變化度 圖32：人民匯率勢美元兌韓元

美元兌人民幣：中間價 中間價1.02元/美元 在岸價 離岸價 點USDCNH美元兌澳元美元兌英鎊美元指數(shù)美元兌歐元

7.607.407.207.006.806.606.406.20

美元指數(shù)（右軸）

1151101051009590852021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11， ，展望明年：其一，明年實際經(jīng)濟增速或不是人民幣匯率主要擾動因素。美國方面，隨著大而美法案進入集中落地期疊加美國AI產(chǎn)業(yè)鏈投資方興未艾，其經(jīng)濟增速有支撐，預(yù)計呈現(xiàn)V型，前高后低態(tài)勢。受政府停擺影響，2025年四季度經(jīng)濟增速預(yù)計放緩，而2026年一季度修復(fù)效果顯著，實際經(jīng)濟增速同比預(yù)計較高。明年是中期選舉年，有三分之一的參議院席位，全部眾議院席位和72%的州長位置將要改選，政府投資傾向于前置，盡早見效；AI軍備之爭只爭朝夕，企業(yè)資本開支強度預(yù)計也將前置，因此前三季度經(jīng)濟增速環(huán)比或維持高位，而三季度由于基