目錄TOC\o"1-1"\h\z\u消費結(jié)并未降級而是向限額上”變 4奢侈消改善后是革命，資于更利眾消費 5外資選擇的背是中費機遇 5消費增并沒明顯域特征各地有各點 6消費供之“”方艾，消性支或?qū)⑸缌惚憩F(xiàn) 7風(fēng)險提示 8圖表目錄圖1：限額以上保持一定增長但有減速 4圖2：限額以下接近0增長 4圖3：限額以上餐飲占比持續(xù)提升 5圖4：限額以上商品占比同樣提升，但不如餐飲明顯 5圖5：當前與2019年各地社增速對比，多數(shù)地區(qū)減速，但并沒有明確的區(qū)域分布規(guī)律 7站在2025年末，市場對明年的看法總體是積極的，這背后有幾個邏輯正同時支撐，一是資金多（50005000億），（往往箭在弦上），三是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系相對前期有一定緩和，四是通脹、投資都有基數(shù)優(yōu)勢。不難發(fā)現(xiàn)，以上因素都與投資或政府主動作為有關(guān)，而消費是否能夠成為明年宏觀乃至資本市場的熱點存在很大分歧。對此，有觀點認為，2026GDP期低迷，已無關(guān)注必要，但我們認為，盡管投資對于增長數(shù)字而言確實比較重要，但消費很可能2.9%2026消費結(jié)構(gòu)并未降級，而是向限額以上轉(zhuǎn)變新舊動能轉(zhuǎn)換的背景下，消費降級成為熱點話題，這一現(xiàn)象理應(yīng)帶來限額以下消費更好的表現(xiàn)，但與直覺不同的是，當前限額以上受益于政策（地方消費券、以舊換新、消費貸貼息等措施主要都作用于限額以上），增速明顯更高，而限額以下增速，不論是商品還是餐飲，已經(jīng)有相當長的時間停留在0增長的附近。這并非近期特點，而是長期趨勢。拉長周期看，不論經(jīng)濟增速如何表現(xiàn)，中國居民限額以上消費的占比總體呈現(xiàn)提升趨勢，背后是消費品工業(yè)化、人口城鎮(zhèn)化的推動，這也有利于更高標準、更高質(zhì)量的消費供給龍頭勝出。圖1：限額以上保持一定增長但有減速 圖2：限額以下接近0增長

限額以上餐飲增速 限額以上商品增速

限額以下餐飲增速 限額以下商品增速圖3：限額以上餐飲占比持續(xù)提升 圖4：限額以上商品占比同樣提升，但不如餐飲明顯23.8%100%

限額以下餐飲占比 限額以上餐飲占比 100%

限額以下商品占比 限額以上商品占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023/2/12023/4/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1

29.3%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023/2/12023/4/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1

41.4%奢侈消費改善背后是營銷革命，投資于人更利好大眾消費（根據(jù)媒體公開報道，LVMH市場有所修復(fù)、廣州太古匯等高端商場前三季度均實現(xiàn)增長，而上半年同比持平或下跌），市場關(guān)注程度較高，但我們認為，一個重要原因在于企業(yè)主動作為、謀求空間：雖然三季度股市轉(zhuǎn)好，帶來財富效應(yīng)，但同期一線城市房地產(chǎn)價格普遍下行壓力加?。徊浑y觀察到，品牌為爭取新生代消費者開展了營銷革命，以往依賴線下的ciBurberry合作，講能引發(fā)中國消費者共鳴的品牌故事，訴求是客群擴大；地方政府為首店經(jīng)濟、商圈培育花費了大量努力：11月靜安區(qū)人民政府發(fā)布《與國內(nèi)外品牌共創(chuàng)助行情跑出加速度》，提到今年以來，靜安主動作為、創(chuàng)新突破，助推了靜安奢侈品銷售走出了這波行情……停泊在上海靜安的路易號，是路易威登全球所有店鋪中銷售量最大的店鋪之一……11月底，靜安將舉辦首屆‘品牌創(chuàng)新大會’，在大會上，靜安將宣布一系列新政策，引導(dǎo)與推動品牌的自我創(chuàng)新。奢侈品等一線消費通過營銷革命與客群擴大改善增速，對于整體宏觀來說傳導(dǎo)意義有限，與之相反，我們認為政策對低收入群體的呵護可能會在明年呈現(xiàn)出更為明顯的成效，如2025年下半年多地提高最低工資（除北京、上海，其他省份的最低工資漲幅在8%以上）、央行開啟個人信用修復(fù)（對于疫情以來違約在一定金額以下且已歸還貸款的個人違約信息，將在征信系統(tǒng)中不予展示），等等，大眾消費以及走向大眾的新興消費值得期待。外資選擇的背后是中國消費機遇在消費結(jié)構(gòu)的變遷中，外資企業(yè)的選擇印證了中國市場優(yōu)勢所在。一些觀點認為漢堡王、星巴克、黛安芬等外資近期集中賣出控制權(quán)或退出中國市場是國內(nèi)市場規(guī)模不足的體現(xiàn)，但我們認為恰恰相反：? 今，案例包括美伊娜多（2025年陸續(xù)撤柜）、肌本科（線上店鋪即將終止經(jīng)營）（計劃2025年底退出中國大陸，12月起全渠道關(guān)停）過去幾年中，中國在超強制造業(yè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)品設(shè)計能力與附加值也大幅提升，疊加國民自信增強，外資品牌已跟不上國內(nèi)商品的流行迭代。餐飲服務(wù)業(yè)外資并沒有放棄品牌，只是將經(jīng)營交給了中國企業(yè)（11月星巴克把中國業(yè)務(wù)的多數(shù)股權(quán)出讓給博裕投資，同月CPE源峰官宣與漢堡王品牌組建漢堡王中國合資公司，漢堡王將其在中國的獨家開發(fā)權(quán)進行了長達20年的整體授權(quán)），意味著這些品牌試圖用控制權(quán)換取市場。服務(wù)業(yè)天然不具有統(tǒng)一大市場的基礎(chǔ)，運營難度較大，而中國市場廣闊，結(jié)構(gòu)特征明顯，這種難度進一步升級。外資品牌方更愿意輕資產(chǎn)運營，但并不愿意放棄品牌賦予的開拓市場的機遇。高水平對外開放的背景下，外資對中國服務(wù)業(yè)的認可提升還剛剛開始，在支持外籍醫(yī)生開繹。綜合來看，外資對中國市場的參與出現(xiàn)了形式上的改變，背后是服務(wù)業(yè)市場的廣闊與中國消費品的實力，都是中國消費機遇的體現(xiàn)，消費增速并沒有明顯的區(qū)域特征，各地都有各自亮點物流成本有效降低，疊加中西部增速對政策紅利更加敏感，后發(fā)省份潛力更大。以青海為例，今年其社零增速自2024年以來首超全國，原因一是大力拉動電子商務(wù)（前三季度，全省網(wǎng)絡(luò)消費購銷比由2024年約6∶1，縮小至約4∶1），全省網(wǎng)絡(luò)市場買全國與賣全國不平衡現(xiàn)狀明顯改觀，從統(tǒng)計與企業(yè)主體的角度看這有利于本地消費數(shù)據(jù)，二是利用好中西部物流建設(shè)逐步改善的優(yōu)勢（19528）色消費產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來。但綜合觀察各地增速排序，區(qū)域消費增速是各種因素疊加的結(jié)果，包括但不限于統(tǒng)計制度（如北京官方發(fā)布的2025年1-10月北京消費市場運行情況提出，北京總部型經(jīng)濟特征明顯，近年來部分企業(yè)經(jīng)營模式發(fā)生變化，跨區(qū)域設(shè)立經(jīng)營主體明顯增加，部分單位在京實現(xiàn)的零售額受到一定影響）、促消費政策（10月公布的上海餐飲收入是今年首次單月同比增速回正，被認為與夜經(jīng)濟推動下的商圈能級提升有關(guān)）、本地行業(yè)特征（如海南致力于2030年全面禁售燃油汽車）等等，并沒有非常明顯的區(qū)域分布規(guī)律，這也意味著各地都有各自的發(fā)展空間。圖5：當前與2019年各地社零增速對比，多數(shù)地區(qū)減速，但并沒有明確的區(qū)域分布規(guī)律（%）2025-09 2019-1215.0010.005.00山西河南陜西四川山東河北福建湖北浙江江西-5.00-10.00消費供給之卷方興未艾，消費性支出或?qū)?yōu)于社零表現(xiàn)新的經(jīng)濟發(fā)展階段下，居民需求從相對必選的商品轉(zhuǎn)向可選的服務(wù)，有一些觀點認為，消費的制約在于居民收入，政策對相應(yīng)領(lǐng)域的拉動有限，但我們認為，不宜低估各地政府以及相關(guān)部門對消費供給側(cè)的影響，在IP+文旅、微短劇+文旅、賽事+文旅、鼓勵入境消費、提供離境退稅、旅游列車、跳傘飛行、AI+消費等一系列消費主題中，消費政策著力點及其成效的顯現(xiàn)可能還剛剛開始。甚至我們認為，卷是潛在消費需求得到滿足的源動力，其中看點，一是各地對實物工作量的追求伴隨著投資回報率下降、產(chǎn)業(yè)招商引資走向規(guī)范化等趨勢而有一定程度降溫，對消費與本地經(jīng)濟活力的看重明顯強于以往，供給之卷方興未艾，亮點或不斷涌現(xiàn)（如近期各地年輕村干部直播帶貨熱潮），二是線上線下走向融合，企業(yè)對此已有一定共識，開始發(fā)力線下（如阿里推動高德建立掃街功能），三是對需求的前瞻、匹配、順應(yīng)得到更多重視，近期發(fā)布的《關(guān)于增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》中，一些提法如推動3D打印設(shè)備進課堂、培育一批原創(chuàng)能力強的獨立設(shè)計師及品牌工作室、推出適合老年人咀嚼吞咽和營養(yǎng)吸收的食品、在商超、醫(yī)院、游樂園等公共場所推廣共享輪椅、擴大政府機關(guān)、事業(yè)單位、國有企業(yè)等對職業(yè)裝、工裝鞋等消費品的采購等都前所未有，在提高傳統(tǒng)商品消費的同時，這些表述旨在優(yōu)化供給的方向，提升消費中的獲得感與幸福感。在此背景下，我們認為，明年消費性支出（包括更多服務(wù)消費）或?qū)?yōu)于社零增速（局限于商品、餐飲），投資于人的基調(diào)也有利于居民收入、消費意愿，以及整體消費對GDP的貢獻：政策還有延續(xù)空間：10277600121.2681008800202486000多萬臺，直接拉動消費超2600億元……全國超過3700萬名消費者參與家電以舊換新。以此進行估算，2025全年約有1.1億人更換手機，兩年合計家電以舊換新覆蓋約5.9（2.6），這一覆蓋面還有提升的可能性；社零難有高增：如果剔除政策資金拉動（15003000今年社零增速在2.5%左右，假設(shè)明年仍維持這一動能，且政策資金繼續(xù)擴大至4000億元，20264左右（00024%左右）。雖然實際表現(xiàn)可能好于這一基準預(yù)測（如擴大品類），但社零實現(xiàn)高增的難度比較大。但與此同時，政策空間打開有利于改善居民消費性支出，同時供給之卷也會為市場帶來新熱點。一方面。轉(zhuǎn)移性收入（明年期待包括農(nóng)村養(yǎng)老金、更早落地到位的生育補貼等）和工資性收入（雖然大趨勢緩慢向下，但今年下半年多地最低工資上調(diào)，預(yù)計明年增速也能得到提振）有望改善，另一方面，商品消費傾向同比走低、服務(wù)消費占比相應(yīng)逐步增加的趨勢預(yù)計還會延續(xù)，綜合看，消費性支出