目錄一體布局推進，源金點開花 6全球化布局上下一體化產(chǎn)業(yè)鏈 6盈利能力提升，用管控優(yōu)化 8鎳：法產(chǎn)續(xù)擴張成本顯著 10鎳行業(yè)：底部支較強，價格有望企穩(wěn) 10濕法成本優(yōu)勢突出,資源布局支撐產(chǎn)能擴張 12鈷：果金配額管，鈷行增厚績 15鈷行業(yè)：剛果金額制約束供給，鈷價中樞上行 15兩地布局降低供風險，業(yè)績具有高彈性 17銅：價成期下降冶煉改善 20銅行業(yè)：供給增有限，銅價維持高位 20建設光儲項目，力降本改善利潤 22鋰：需格善，成持續(xù)化 23鋰行業(yè)：儲能需超預期，鋰價企穩(wěn)回升 23自有礦提升鋰自率，硫酸鋰項目助力成本優(yōu)化 25鋰電料：發(fā)展下，綁心客戶 27盈利測與值 28關(guān)鍵假設及業(yè)務分 28盈利預測與估值 30風險示 31圖表目錄圖1：華友鈷業(yè)發(fā)展歷程 6圖2：華友鈷業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局 7圖3：華友鈷業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（截至2025年中報） 7圖4：公司營收及同比情況 8圖5：公司歸母凈利潤及同比情況 8圖6：公司分業(yè)務營收占比情況（%） 9圖7：公司分業(yè)務毛利占比情況（%） 9圖8：公司分業(yè)務毛利率情況（%） 9圖9：公司長期借款和資產(chǎn)負債率 9圖10：公司期間費用率情況 9圖11：LME鎳現(xiàn)貨結(jié)算價（美元/噸） 10圖12：全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量及同比增速 11圖13：2024年全球鎳礦儲量分布 12圖14：2024年印尼鎳礦產(chǎn)量占比全球第一 12圖15：濕法高壓酸浸工藝（HPAL）流程圖及主要金屬反應 13圖16：公司近年鎳產(chǎn)品收入和毛利情況 14圖17：2024-2028年公司濕法鎳產(chǎn)能預期翻倍 14圖18：2024年剛果金占全球鈷礦供給量約76% 15圖19：2025年6-10月我國鈷中間品進口量回落 15圖20：電解鈷和鈷中間品價格 16圖21：2025年中國鈷酸鋰產(chǎn)量同比大幅提升 16圖22：新能源車月產(chǎn)量保持高增速（萬輛，%） 16圖23：公司鈷產(chǎn)品營業(yè)收入、營業(yè)成本和毛利率情況 18圖24：公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)銷量情況 19圖25：公司鈷產(chǎn)品單位價格和成本情況 19圖26：全球礦銅產(chǎn)量及同比（萬噸，%） 20圖27：全球主要礦企銅品位變化（%） 20圖28：電網(wǎng)基建投資完成額 20圖：電源基建投資完成額..............................................................................圖30：LME銅價格走勢（美元/噸） 21圖31：中國銅冶煉利潤情況 22圖32：公司銅業(yè)務營收和和成本情況 22圖33：剛果金電力主要依賴水電（GW，%） 22圖34：碳酸鋰價格及澳洲鋰輝石價格走勢 23圖35：全球鋰電儲能電池需求量（GWh） 24圖36：碳酸鋰庫存近期持續(xù)去化（萬噸） 24圖37：2026年預測碳酸鋰成本曲線 25圖38：公司鋰產(chǎn)品營收和毛利率情況 25圖39：公司鋰產(chǎn)品產(chǎn)銷量和單位成本情況 25圖40：公司三元前驅(qū)體產(chǎn)銷量情況 27圖41：公司三元前驅(qū)體營收和毛利率情況 27圖42：公司正極材料產(chǎn)銷量情況 27圖43：公司正極材料營收和毛利率情況 27表1：鎳行業(yè)供需平衡表（萬噸，%） 11表2：火法和濕法工藝對比 13表3：公司鎳項目情況 14表4：全球精煉鈷供需平衡表（萬噸，%） 17表5：公司在剛果金的自有礦山情況 17表6：公司印尼鎳濕法項目伴生鈷產(chǎn)能測算 18表7：全球銅供需平衡表（萬噸，%） 21表8：全球鋰供需平衡表（萬噸碳酸鋰當量，%） 24表9：華友鈷業(yè)業(yè)務拆分 28表10：可比公司估值表（元/股，元/股，倍，倍） 30一體化布局逐步推進，能源金屬多點開花2002開發(fā)—冶煉加工—鋰電材料研發(fā)制造—廢舊電池能源金屬回收利用的一體化產(chǎn)業(yè)鏈綜合布游一體化布局。初級產(chǎn)品加工：公司早期以鈷產(chǎn)品的粗加工起家。20022006年更名為浙江華友鈷業(yè)股份有限公司，同時從國外引進鈷的先進冶煉技術(shù)，從簡單的鈷鹽加工轉(zhuǎn)為鈷冶煉。擴展開發(fā)上游資源：2006年起，公司開始逐步向上游拓展資源開發(fā)業(yè)務。20066COMMUSMIKASWESOPE527采礦權(quán)，加強海外銅鈷資源布局，同年于上交所成功上市。產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化布局2016年，華友新能源科技（衢州）有限公司成立，從鈷產(chǎn)業(yè)向新能源鋰電產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；20182022亞鋰礦項目，首個鋰資源項目落地。圖1：華鈷發(fā)歷程 公告，公司官網(wǎng)2025（項目、津巴布韋鋰礦項目）、中游鋰電材料研發(fā)制造、循環(huán)回收業(yè)務等三大板塊。圖2：華友鈷業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局公告，公司官網(wǎng)資源端：1）鎳鈷項目：公司印尼項目總計具備約24.5萬噸（金屬量）鎳中間品的生產(chǎn)能力，副產(chǎn)鈷金屬量大約1.8萬噸，同時規(guī)劃新建年產(chǎn)18萬噸的鎳濕法項目。2）鈷銅礦：公司掌握鈷銅礦山，已在剛果金建立了采選冶一體化的鈷銅資源開發(fā)體系。3）鋰礦：公司在津巴布韋投資布局Arcadia鋰礦項目，資源量達5829.68萬噸，原礦年產(chǎn)量450萬噸，鋰金屬資源實現(xiàn)全部自供。圖3：華鈷股結(jié)示意（至2025報） 公告公司實控人為陳雪華先生17.94%股權(quán)，結(jié)合通過TMA公司間接控制的28.67%表決權(quán)，實際控制人合計支20%的決策權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)兼具穩(wěn)定性與市場化特征。2024609.46億元，同比下降8.08%41.55億元，同23.99%2024年鈷鎳價格承壓，但公司憑借印尼鎳鈷資源項目達產(chǎn)超產(chǎn)，顯著提升原料自給率，有效對沖商品價格波動風險。22Q1-3公司歸母凈利潤同比大幅增長39.9%2025彈性，一體化戰(zhàn)略與成本管控成效充分顯現(xiàn)。圖4：公營及比況 圖5：公歸凈潤同比況 公告 公告2024鎳產(chǎn)品及鎳中間品業(yè)務合計營收占比約5.7%5.88%2190.54%實現(xiàn)跨越式增長；其毛利率亦同步攀升，202427.1%。鈷產(chǎn)品、銅產(chǎn)品、鋰產(chǎn)品毛利占比有所回落。鈷產(chǎn)品/銅產(chǎn)品毛利占比分別從201932.36%/43.37%202420225.47%20243.63%202246.25%11.94%,呈現(xiàn)量增價減趨勢。鋰電材料方面，三元前驅(qū)體、正極材料兩大板塊在2024年毛利合計占比為19.14%，較2019年的9.29%有所提高，但與2022年44.44%峰值相比降幅明顯。圖6：公分務收比情（%） 圖7：公分務利比情（%） 公告 公告圖8：司業(yè)毛情況（%） 公告20192024202270.45%有所回落，202464.38%，顯示債圖9：公長借和產(chǎn)負率 圖10：司間用況 公告 公告鎳：濕法產(chǎn)能持續(xù)擴張，成本優(yōu)勢顯著未來布局的重點板塊。公司2018年首次切入印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈，火法和濕法項目均有布局，近幾年進入公司鎳產(chǎn)2022大對印尼鎳板塊的投入，2027-2028年預計將進入新一輪擴張周期，是公司未來重要的增長點。2022短期鎳供給受較大干擾，鎳價創(chuàng)下4.8萬美元/1.48萬美元/過剩所致。圖鎳貨價（元/） 具體看需求端，整體需求始終保持增長，但2022年以來增速有所回落。鎳下游最主要需求為不銹鋼領(lǐng)域的添加合金元素，主要作用在于通過形成穩(wěn)定的奧氏62607%。2022年以來增速有所回落。圖12：球銹粗量及比速 2020大幅增長的鎳供給產(chǎn)能中，火法技術(shù)壁壘低、占比高，在當前1.5萬美元/年份20182019202020212022年份20182019202020212022202320242025E2026E印尼28.939.958.985.6128.4161.8184.0191.3193.2中國70.085.076.363.461.457.452.449.447.4俄羅斯15.115.415.512.112.412.212.214.215.1其他101.3101.2105.1110.9112.0104.296.795.296.4全球鎳供給215.2241.5255.9271.9314.1335.6345.2350.1352.1YOY12.2%6.0%6.3%15.5%6.8%2.9%1.4%0.6%電池7.19.412.524.235.634.736.737.338.8YOY33.7%32.6%93.1%47.1%-2.5%5.8%1.5%4.1%不銹鋼153.8163.1166.7198.0207.8215.5219.3222.9226.2YOY6.1%2.2%18.8%4.9%3.7%1.8%1.6%1.5%其他64.966.368.169.167.672.675.076.878.1YOY2.2%2.7%1.4%-2.2%7.5%3.3%2.4%1.6%全球鎳需求225.8238.9247.3291.3310.9322.8331.1336.9343.0YOY5.8%3.5%17.8%6.7%3.8%2.6%1.8%1.8%供給-需求-10.52.68.6-19.33.212.814.213.29.0上海有色網(wǎng)，鎳供給端高度集中，其中印尼約占全球鎳礦產(chǎn)量的60%，印尼政府政策變化是后續(xù)鎳供給端的主要擾動因素。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，2024年全球鎳礦資源儲量為1.3億噸，其中印度尼西亞、澳大利亞、巴西、俄羅斯合計占比約80%；產(chǎn)量方面，2024年印尼鎳礦產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的59.46%，供給端呈現(xiàn)高度集中特點。圖13：2024年球儲量布 圖14：2024年尼產(chǎn)量比球一 美國地質(zhì)調(diào)查局 美國地質(zhì)調(diào)查局2025管控、價格干預、資金管控是印度尼西亞政府調(diào)控鎳資源流出節(jié)奏與價值捕獲的三大政策工具箱。RKAB審批制度：礦業(yè)開采配額（RKAB）是印尼調(diào)控全球鎳供應量的主要手段。2025年10月，印尼宣布將RKAB審批周期從三年制改回一年制，并宣布此前已批準的2026強化了政府對供應節(jié)奏的實時調(diào)控能力。印尼通過立法形式為其內(nèi)貿(mào)鎳礦設定銷售基準價格（HPM），并不斷調(diào)整其與倫敦金屬交易所（LME）價格的掛鉤機制，使其更貼近國內(nèi)市20254PNBP（特許權(quán)使用費外匯留存規(guī)定：20253100%的外匯收入留存于印尼國內(nèi)銀行至少一年。此政策增加了外資企業(yè)的資金流動性壓力和運營成本。政府或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬鲜站o鎳礦供給，鎳供給在周期底部的不確定性增加，后續(xù)鎳價預期易漲難跌。,鎳產(chǎn)業(yè)鏈主要包含上游鎳礦開采—中游冶煉—下游深加工幾個環(huán)節(jié)，經(jīng)過多年布局，公司已經(jīng)形成上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋：原料端以參股礦山、與礦企合作等方式保障鎳礦資源供應，冶煉端在印尼建設濕法項目，最后將印尼生產(chǎn)的初級產(chǎn)品運回國內(nèi)進一步深加工，自供公司三元前驅(qū)體生產(chǎn)。傳統(tǒng)的火法工藝，具有明顯的成本優(yōu)勢。（330%。圖15：法壓浸流圖主屬反應 王蓓琳等《紅土鎳礦處理工藝研究進展按當前鎳礦成本測算，印尼火法鎳成本約15000-16000美元/噸，遠高于濕法鎳的成本12000美元/20251115000美元/噸附近，已經(jīng)跌至火法成本線3000美元以上水平。工藝 常用礦品位 鎳回收率 產(chǎn)品 特點 成本表2：火法和濕法工藝對比工藝 常用礦品位 鎳回收率 產(chǎn)品 特點 成本火法（RKEF） 1.5%及以上 92-97% 鎳鐵-高冰鎳 生產(chǎn)工藝成熟，設備簡單易控，但耗較高

1.5-1.6萬美元/噸濕法0.8%-1.2% 90%以上 氫氧化鎳鈷（MHP）

資本投入較高，工藝復雜，有技術(shù)門檻，對副產(chǎn)品鈷的回收利用率高

1.2萬美元/噸上海有色網(wǎng)，武兵強《紅土鎳礦濕法冶金工藝現(xiàn)狀及前景分析公司鎳項目主要位于印尼，目前擁有鎳產(chǎn)能24.5萬噸，包括濕法鎳產(chǎn)能18萬噸/年，6.5萬噸/PomalaaSorowako等218萬噸/27年可全部建設完成，屆時公司鎳濕法產(chǎn)能將迎來翻倍增長。鎳冶煉項目性質(zhì)主要合作方鎳產(chǎn)能技術(shù)路線鎳冶煉項目性質(zhì)主要合作方鎳產(chǎn)能技術(shù)路線項目情況Pomalaa項目在建淡水河谷、福特汽車12萬噸/年濕法2025Q1啟動建設，預計2026年底投產(chǎn)Sorowako項目在建淡水河谷6萬噸/年濕法前期工作穩(wěn)步推進，計劃2027年建成投產(chǎn)華飛項目在產(chǎn)永瑞控股、億緯亞洲、Glaucous、LINDO12萬噸/年濕法2024年4月達產(chǎn)華科項目在產(chǎn)青山集團4.5萬噸/年火法2022年12月投產(chǎn)華越項目在產(chǎn)青創(chuàng)國際、沃源控股、IMIP6萬噸/年濕法2021年12月投產(chǎn)擎天項目在產(chǎn)2萬噸/年火法經(jīng)收購取得，目前穩(wěn)定運營

WBNSCMAJBWKMTMSPomalaa項目、Sorowako項目獨家供礦合作，為公司鎳鈷冶煉項目奠定了堅實的原料保障。15100%企業(yè)所得稅并免除第三方從公司所取得收入中代扣代繳稅費。公告火法成本支撐線附近仍有3000美元/圖16：司年產(chǎn)入和利況 圖17：2024-2028公濕法產(chǎn)預翻倍 公告 公告鈷：剛果金強化配額管控，鈷價上行增厚業(yè)績鈷金屬資源主要作為伴生物存在，比較典型的資源種類包括剛果金的銅鈷礦和印尼的202520249.66%圖18：2024年剛果金占全球鈷礦供給量約76%圖19：2025年6-10月我國鈷中間品進口量回落美國地質(zhì)調(diào)查局 海關(guān)總署政府強化對鈷資源的出口管控，且由于剛果金在鈷供給端占比較高，其政策變化對鈷供應202523個月，9251015日，此后開始執(zhí)行配額制。6-1020251116萬元/40萬元/噸附近；且即使剛果金從10月中旬起根據(jù)配額恢復鈷出口，原325繼續(xù)去化，預計鈷價仍有上行空間。圖20：解和中價格 80 4070 3560 3050 2540 2030 1520 1010 50 0電解鈷（萬元/噸） 鈷中間品（右軸，美元/磅）上海有色網(wǎng)2025年9月剛果金政府公布的鈷出口配額方案，2026-2027年鈷出口配額總量上限為9.66萬2024年剛果金實際鈷出口量的44%6-%領(lǐng)域企穩(wěn)，新興領(lǐng)域增長可期，整體需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。3C20258%23.52圖21：2025年國鋰產(chǎn)同大提升圖22：能車產(chǎn)持高速萬，%） 上海有色網(wǎng)40萬元/噸以上水平。2019202020212022202320242019202020212022202320242025E2026E原生鈷（萬噸）12.1111.8613.2616.3619.2123.2826.8327.47YOY7.23%-2.08%11.83%23.36%17.45%21.20%15.24%2.40%再生鈷（萬噸）1.571.762.182.542.652.722.762.83YOY0.69%12.58%23.54%16.49%4.47%2.64%1.54%2.31%全球精煉鈷供應量（萬噸）13.6713.6215.4418.8921.8626.0029.5930.30YOY6.44%-0.40%13.35%22.39%15.70%18.95%13.81%2.39%動力電池鈷需求（萬噸）2.132.634.566.458.349.1710.0911.10非動力電池鈷需求（萬噸）5.645.996.596.305.996.887.578.03電池用鈷量合計（萬噸）7.768.6211.1512.7514.3316.0617.6619.13高溫合金用鈷（萬噸）1.821.491.851.922.002.082.162.25硬質(zhì)合金用鈷（萬噸）0.810.720.830.860.890.920.950.98其他領(lǐng)域需求（萬噸）2.612.392.462.542.612.692.742.80全球精煉鈷需求量（萬噸）13.0013.2216.2918.0719.8321.7523.5225.15YOY6.63%1.67%23.20%10.93%9.73%9.69%8.14%6.94%供需平衡（萬噸）0.670.40-0.850.822.034.256.075.15剛果金出口限制對供給預計影響（萬噸）-11.29-10.34調(diào)整后供需平衡（萬噸）-5.22-5.19，安泰科

項目的副產(chǎn)鈷比重將明顯提升。PE527MIKAS2024資源剩余可 許可證/采礦權(quán)開采年限 有效期年產(chǎn)量品位資源剩余可 許可證/采礦權(quán)開采年限 有效期年產(chǎn)量品位儲量資源量主要品種礦山名稱PE527蘇西銅鈷礦

銅、鈷 75.77萬噸 氧化礦萬噸

銅：2%；鈷：0.88%

110萬噸 0.41年 礦權(quán)續(xù)期手續(xù)正在辦理PE527礦權(quán)魯庫尼銅礦PE527魯蘇西

銅 224.33噸356.14

混合礦、硫化礦：130.53硫化礦：52.63

銅：1.1% 110萬噸 1.18年 礦權(quán)續(xù)期手續(xù)正在辦理銅：1.51%；303.51萬噸PE527魯庫尼地表堆存礦銅303.51萬噸PE527魯庫尼地表堆存礦銅78.24萬噸萬噸銅：0.91%--堆存礦

萬噸；氧化礦：

鈷：0.43% - - 自采堆存礦MIKASlower尾礦

銅、鈷 108.74噸

尾礦：108.74噸

銅：0.82%；鈷：0.2%

- - -公告根據(jù)剛果金政府配額文件，2026-2027年華友鈷業(yè)下屬的CDM公司鈷出口配額量為1080噸，體量相對而言較小，預計后續(xù)公司鈷資源將以印尼業(yè)務為主。公司在印尼的鈷資源主要為鎳濕法項目的副產(chǎn)品，典型的產(chǎn)品為中間品氫氧化鎳鈷18萬噸的濕法鎳項目對1.83.6上。項目濕法鎳產(chǎn)能（萬噸/年）鈷產(chǎn)能（萬噸/年）華飛項目項目濕法鎳產(chǎn)能（萬噸/年）鈷產(chǎn)能（萬噸/年）華飛項目121.2華越項目60.6在產(chǎn)產(chǎn)能合計181.8Pomalaa項目121.2Sorowako項目60.6在建產(chǎn)能合計181.8在產(chǎn)+在建合計363.6公告2021-2022年鈷價高位時業(yè)績表現(xiàn)較好，而在鈷價低點時，也始終能維持一定利潤水平。圖23：司產(chǎn)營入、業(yè)本毛率況 公告產(chǎn)銷量方面，2023年-2024年公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)銷穩(wěn)中有增且基本均衡，根據(jù)公司公告，2025年上半年鈷產(chǎn)品出貨量2.08萬噸，同比下降9.89%，預計主要受剛果金鈷出口管控政策影響。（年華飛項目投產(chǎn)后整體比例較為穩(wěn)定。成本端，22年以來整體呈下行趨勢，隨著后續(xù)礦山資源布局逐步擴展，預期仍有進一步下降空間。圖24：司產(chǎn)產(chǎn)情況 圖25：司產(chǎn)單格和本況 公告 公告享受鈷價上漲彈性，此部分將成為公司鈷業(yè)務利潤的主要來源，且27-28間；而對于其他部分的鈷產(chǎn)品，后續(xù)將主要以冶煉加工利潤的形式體現(xiàn)。銅：電價成本預期下降，冶煉利潤改善預期可維持高位，公司憑借優(yōu)秀的成本管控，預計剛果金銅業(yè)務仍可穩(wěn)定貢獻部分利潤。2025產(chǎn)端擾動頻發(fā)，如智利國家銅業(yè)（Codelco）ElTeniente礦區(qū)因隧道坍塌事故停產(chǎn)、艾芬豪礦業(yè)Kamoa-Kakula銅礦的礦震事件等，影響短期銅礦產(chǎn)量；且中長期來看，海外礦企的資本開支縮減、礦山品位持續(xù)下降，未來銅礦供給端增速或?qū)⒉患邦A期。圖26：球銅量比（噸，%） 圖27：球要企位變（%） ，各公司公告 彭博2025-20263.5%以上增速。圖28：網(wǎng)建資額 圖29：源建資額 8.5萬元/噸以上高位水平。yoy2.0%1.2%3.5%3.2%3.2%yoy2.0%1.2%3.5%3.2%3.2%1.9%2.3%全球精煉銅需求（萬噸）24322495252625862660273328252908增量（萬噸）633160757292832019202020212022202320242025E2026E全球礦銅產(chǎn)量（萬噸）20572063211021812237229923172347增量（萬噸）6477156621830yoy0.3%2.3%3.4%2.6%2.8%0.8%1.3%全球精煉銅產(chǎn)量（萬噸）24022451248025672650273527862851增量（萬噸）49308783845265yoy2.6%1.2%2.4%2.9%2.7%3.4%2.9%中國12791355143914561536157816451709yoy5.9%6.2%1.2%5.5%2.7%4.2%3.9%電力583621658670718734764801yoy6.5%6.0%1.8%7.2%2.2%4.1%4.8%家電196201214207212220227231yoy2.6%6.5%-3.3%2.4%3.8%3.0%2.0%交通運輸143152165179193202226242yoy6.3%8.6%8.5%7.8%4.7%11.8%7.0%建筑112121127120123120118115yoy8.0%5.0%-5.5%2.5%-2.4%-2.0%-2.0%其他131139146154163171176181yoy6.1%5.0%5.5%5.8%4.9%3.0%3.0%海外11531140108711301124115511801199yoy-1.2%-4.6%3.9%-0.5%2.7%2.2%1.6%供給-需求（萬噸）-31-44-46-19-102-39-57IEA、GWEC、OICA、CPIA、《Copperfor Power、各銅礦公公告、SMM圖30：LME銅格（美元噸） 如前文表6所述，公司剛果金業(yè)務有自有銅鈷礦，對應年產(chǎn)能約2萬噸銅金屬量，但資源臨近枯竭，預計后續(xù)以銅冶煉項目為主，年產(chǎn)能約為10萬噸/年。與國內(nèi)銅冶煉利潤低迷的情況不同，剛果金當?shù)氐你~冶煉仍有可觀利潤。截止2025年10月，國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨冶煉利潤持續(xù)虧損，長單冶煉利潤也處于低位；相比之下，在剛果金的銅冶煉廠利潤明顯更高，如公司銅業(yè)務2023、2024、2025H1的毛利率分別為29%、30%、28%。圖31：國冶利況 圖32：司業(yè)營和成情況 上海有色網(wǎng) 公告量和成本的主要因素在于電力供應。剛果金電力供應系統(tǒng)高度依賴水電，水電裝機量占剛果金電力裝機容量的98%左右，電力供應來源單一，且水電供應也存在不夠穩(wěn)定的問題，圖33：果電主賴水（GW，%） 公司在剛果金布局光伏+43MW光伏/10MWh儲能，項目建成后，預計將為CDM魯庫尼濕法廠提供每年不少于540萬度1800噸煤的消耗，進而降低成本。鋰：供需格局改善，成本持續(xù)優(yōu)化2021年公司成功收購Arcadia鋰礦，2023年順利投產(chǎn)，自此完成鋰資源自給率提升，完成公司在新能源領(lǐng)域上游最后一塊拼圖。2022穩(wěn)定，需求端增長空間廣闊。故綜合供需兩方面因素，預計后續(xù)鋰價中樞企穩(wěn)回升。圖34：酸價及鋰輝價走勢 上海有色網(wǎng)新能源汽車是當前鋰下游最大應用領(lǐng)域，近年景氣度始終維持高位，2025年1-10月我國新能源汽車累計產(chǎn)量約1299萬輛，同比增長33%（22數(shù)據(jù)）；此外，全球儲能領(lǐng)域需求增長超預期，2026需求。2025814.24wt11.36wt，在生產(chǎn)端相對平穩(wěn)的情況下，庫存的快速去化體現(xiàn)出需求端的強勢。故綜合來看，在新能源汽車和儲能維持高景氣的情況下，經(jīng)測算，我們預計2025-2027年全球鋰需求同比分別增長23%、22%、13%，仍維持較高增速。圖35：球電能需求（GWh） 圖36：酸庫近續(xù)去（噸） 上海有色網(wǎng) 上海有色網(wǎng)20257177日，宜春市自然資8930窩鋰礦由于原礦證到期，于2025年8月9日開始停產(chǎn)。在供給端擾動加劇的情況下，我們預計2025-2027年全球鋰供給增速分別為18%、16%、13%，較21-24年增速有明顯回落。表8：全球鋰供需平衡表（萬噸碳酸鋰當量，%）2019202020212022202320242025E2026E2027E澳洲鋰礦（萬噸LCE）18.315.724.329.539.541.743.145.647.1非洲鋰礦（萬噸LCE）0.74.612.920.926.230.2南美鹽湖（萬噸LCE）12.214.216.024.429.439.549.554.260.1中國合計（萬噸LCE）6.210.411.916.423.631.635.948.159.2國內(nèi)鹽湖（萬噸LCE）3.75.86.29.211.513.315.719.823.8國內(nèi)鋰云母（萬噸LCE）2.63.74.65.810.515.214.618.621.2國內(nèi)鋰輝石（萬噸LCE）0.00.91.11.41.63.15.69.714.2新能源汽車（萬噸LCE） 10.312.629.845.757.274.489.298.7113.2儲能電池（萬噸LCE） 0.50.74.68.516.022.133.655.664.1其他需求（萬噸LCE） 13.613.813.814.013.813.713.914.214.5全球總需求（萬噸LCE） 30.534.356.576.395.5119.6146.6179.0202.9需求增速12%65%35%25%25%23%22%13%供給-需求（萬噸LCE） 10.49.1-0.8-0.39.412.28.31.1-0.1回收及其他（萬噸LCE）4.1回收及其他（萬噸LCE）4.13.13.55.07.76.05.56.06.2全球總供給（萬噸LCE）40.943.455.776.0104.8131.7154.9180.1202.8供給增速6%28%36%38%26%18%16%13%消費電子（萬噸LCE）6.17.28.28.18.59.39.910.511.1

綜上所述，2026-2027年，我們預計雖然鋰供給整體仍然過剩，但過剩幅度將有一定緩時另一方面，需求端新能源車等領(lǐng)域維持增長，行業(yè)長期趨勢穩(wěn)中向好。同時，從成本曲線角度看，全球碳酸鋰供給的80%成本線位于7-7.5萬元/噸區(qū)間，下行空間不大。圖37：2026年測鋰成曲線 公告的強勁釋放，鋰價預期企穩(wěn)回升，202612-15萬元/噸區(qū)間。2023Arcadia2021Arcadia100%2023Arcadia4502329.7萬噸鋰輝石精礦，同時在國內(nèi)配套5萬噸鋰鹽冶煉項目，自此，公司完成鋰業(yè)務的采選冶一體化布局。圖38：司產(chǎn)營毛利情況 圖39：司產(chǎn)產(chǎn)和單成情況 公告 公告2022-20240.5、1.2、4.118萬元/噸、14萬元/7萬元/噸，資源自給率提升對于增產(chǎn)和降本貢獻明顯。2024年底，Arcadia5829.681.21%2025鋰礦保有資源量從150萬噸碳酸鋰當量增加至245萬噸，品位提升至1.34%。Arcadia升，也增加了運費成本。為解決這一問題，公司啟動5望進一步優(yōu)化。根據(jù)公司公告，2025年10月，公司津巴布韋華景科技硫酸鋰冶煉廠（ATZ項目）順利點火，項目從工程建設轉(zhuǎn)入局部調(diào)試階段，預計將于2026年上半年投產(chǎn)。通過將精礦加工成硫酸后能從運輸精礦變?yōu)檫\輸硫酸鋰，進而有效降低運輸成本。綜上所述，我們預計未來公司鋰鹽產(chǎn)量有望達到12萬噸以上，單位成本有望降至6萬元/噸以內(nèi)，在26年鋰價企穩(wěn)回升背景下，公司鋰業(yè)務彈性有望充分兌現(xiàn)。鋰電材料：積極發(fā)展下游，綁定核心客戶體和正極材料，進一步強化新能源產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。在前驅(qū)體領(lǐng)域，公司經(jīng)過近十年前驅(qū)體的自主研發(fā)、認證和建廠生產(chǎn)，已進入行業(yè)前列2020-202418%左右水平。Stellantis圖40：司元驅(qū)銷量況 圖41：司元驅(qū)收和利情況 02020 2021 2022 2023 2024產(chǎn)量（噸） 銷量（噸）公告 公告202138.62%26.4%65.02%表決權(quán)，實現(xiàn)將巴莫科技并表。2024年，公司主動減少部分低盈利產(chǎn)品出貨，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，正極材料業(yè)務營收規(guī)模有所下行，但整體仍維持一定盈利水平。圖42：司極料量情況 圖43：司極料和毛率況 公告 公告盈利預測與估值合計2023A2024A2025E2026E2027E合計2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）663.0609.5729.1838.91063.0營業(yè)成本（億元）569.5504.5600.3643.1776.2毛利（億元）93.6105.0128.8195.8286.8

鎳產(chǎn)品：1）Pomalaa202725/26/27年銷27.9/28/37.325/26/279.3/9.1/9.1萬元/25/26/277.2/7/7萬元/噸。27Pomalaa25/26/274.2/4.2/52025年二季度開始持續(xù)上行，假設25/26/27年單位價格分別為8.7/17.5/17.5萬元/噸；3）成25-276.1萬元/噸水平。25-277.2/7/7萬噸；2）25/26/276.3/7.5/7.5萬元/26年開始自有礦占比下行導致成本25/26/274.5/5.6/5.6萬元/噸。鋰產(chǎn)品：1）量：26年硫酸鋰項目投產(chǎn)后，鋰回收率提升，假設25-27年銷量分別為4.3/5.7/9.125/26/27年單位價格分別7.5/9.7/12.4萬元/噸；3）25/26/27年單6.7/6.3/6萬元/噸。25-2742.3/48.4/53.425-2722.7%/22%/22%。正極材料：1）營業(yè)收入：整體穩(wěn)中向好，假設25-27年營收分別為118.5/136.2/150.2億元，2）毛利率：預計整體基本平穩(wěn)，假設25-27年毛利率分別為8.4%/8%/8%。毛利率（%）14.1%17.2%17.7%23.3%27.0%鎳產(chǎn)品2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）89.2142.7259.0254.5339.2營業(yè)成本（億元）72.6104.0199.8194.4259.1毛利（億元）16.638.759.260.180.1毛利率（%）18.6%27.1%22.8%23.6%23.6%銷量（萬噸）12.618.427.928.037.3單位價格(萬元/噸)7.17.79.39.19.1單位成本(萬元/噸).....鈷產(chǎn)品2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）41.933.836.172.987.5營業(yè)成本（億元）38.228.625.425.430.5毛利（億元）3.75.310.747.557.0毛利率（%）8.7%15.5%29.6%65.2%65.2%銷量（萬噸）4.14.74.24.25.0單位價格(萬元/噸)10.17.28.717.517.5單位成本(萬元/噸)9.26.16.16.16.1銅產(chǎn)品2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）48.956.445