正文目錄M1的新結(jié)構(gòu)與新特征 3M1統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整 3M1增速緣何回升？ 4M2的新結(jié)構(gòu)與新特征 9M2與信貸增速走勢(shì)的背離 9非銀金融機(jī)構(gòu)存款為何高增？ 122026年貨幣增速展望與資產(chǎn)啟示 13風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖12024Q4以來(lái)，M1同比增速顯著回升() 3圖2口徑調(diào)整后M1各分項(xiàng)的占比() 3圖3M1新口徑下各分項(xiàng)增速() 4圖4單位活期存款是M1增速回升的主要拉動(dòng)力量() 4圖5今年M1和M2兩年復(fù)合增速差相對(duì)平() 4圖6除非銀備付金外，今年M1各項(xiàng)復(fù)合增速平穩(wěn)() 4圖7治理“手工補(bǔ)息，空轉(zhuǎn)資金被擠(億) 5圖8單位活期存款在M1中的占比較高(） 5圖9部分存款資金或流向債券和貨幣基(萬(wàn)億元) 5圖10部分存款資金或流向理財(cái)產(chǎn)(萬(wàn)億元) 5圖11去年四季度，單位活期存款降幅大幅收() 7圖12去年10月以來(lái)企業(yè)活期存款增速回() 7圖13應(yīng)收賬款和營(yíng)業(yè)收入增速差收() 8圖14非金融企業(yè)活期存款占比回() 8圖15居民活期存款占比下降趨勢(shì)明顯放() 9圖16居民活期存款增速回升() 9圖17存款利率不斷下降() 9圖18現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)收益率持續(xù)下() 9圖19M2增速回升，信貸增速回落() 10圖20政府債券融資重要性上升() 10圖21中長(zhǎng)貸拉動(dòng)力減弱，企業(yè)貸款增速回() 10圖22個(gè)人住房貸款負(fù)增長(zhǎng)，居民信貸持續(xù)收() 10圖23政府債券的直接融資暫代銀行貸款的間接融資，成為貨幣創(chuàng)造的主要方式 11圖24非銀金融機(jī)構(gòu)存款保持較高增() 12圖25非銀存款在M2中的重要性逐步上升() 12圖26居民企業(yè)存款和非銀存款“此消彼長(zhǎng)”(億元) 13圖27融資融券規(guī)模上升帶動(dòng)保證金增(億元） 13圖28M1和增速差回升，股指多同步走(，點(diǎn)) 15圖292024年下半年入市資金顯著提(億元,) 15圖30M1-M2增速差與公募基金規(guī)模增速較同() 15表1我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)體系的歷次調(diào)整回顧 3表2地方政府“清欠”方式 6表3新增信貸結(jié)構(gòu)(萬(wàn)億元,) 11表4社融規(guī)模及增速（萬(wàn)億元,） 13表52015-2026E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽（億,） 14去年四季度以來(lái)，M1M2M2M1M2的新結(jié)構(gòu)與新特征M120251M1M0、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。從歷史來(lái)看，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑主要根據(jù)金融工具的流動(dòng)性、與經(jīng)濟(jì)的匹配度動(dòng)態(tài)調(diào)整。此前，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)自建立以來(lái)經(jīng)歷過(guò)四次較大程度的修訂。本次增加的非銀支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金是支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶(hù)委托支付業(yè)務(wù)而預(yù)收待付的貨幣資金，其主要構(gòu)成為客戶(hù)通過(guò)支付平臺(tái)進(jìn)行交易時(shí)暫時(shí)沉淀的資金，例如微信錢(qián)包、支付寶中的余額等。表1我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)體系的歷次調(diào)整回顧時(shí)間 調(diào)整內(nèi)容2001年6月 將證券公司客戶(hù)保證金存款計(jì)入M2。2002年3月 將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)吸收的人民幣存款分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)。2011年10月 將非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款和住房公積金中心存款納入M2。2018年1月 非存款機(jī)構(gòu)部門(mén)持有的貨幣市場(chǎng)基金也被納入M2。2025年1月 將個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金也納入M1。人民銀行，《2024Q3中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告M1口徑調(diào)整后，從10月末占比來(lái)看，流通中貨幣（M0）的占比約為12，單位活期存款占比約為47，個(gè)人活期存款占比約為39，非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金占比約為2。單位活期存款和個(gè)人活期存款各自貢獻(xiàn)半壁江山。從增速來(lái)看，202410M1M2圖12024Q4以來(lái)，M1同比增速顯著回升() 圖2口徑調(diào)整后M1各分項(xiàng)的占比()圖12024Q4以來(lái)，M1同比增速顯著回升()圖2口徑調(diào)整后M1各分項(xiàng)的占比()中國(guó):M1:同比(舊口徑) 中國(guó):M1:同比(新口徑中國(guó):M2:同比1612840-4

非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金 個(gè)人活期存款單位活期存款 流通中貨幣1008060402002021-012021-0502021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09M1我們認(rèn)為M1增速顯著回升主要有三個(gè)方面的原因：1)去年規(guī)范手工補(bǔ)息產(chǎn)生的低基數(shù)；2）地方政府清欠，帶動(dòng)非銀企業(yè)活期存款回升；3）利率中樞下移居民儲(chǔ)蓄活期存款增速回升。圖3M1新口徑下各分項(xiàng)增速() 圖3M1新口徑下各分項(xiàng)增速()4M14535255-52022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

M0:當(dāng)月同比單位活期存款:當(dāng)月同比非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金:當(dāng)月同比住戶(hù)存款:活期存款:當(dāng)月同比非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金:當(dāng)月同比

非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金拉動(dòng)個(gè)人活期存款拉動(dòng)M0:拉動(dòng)M1:同比(新口徑)單位活期存款:拉動(dòng)M0:拉動(dòng)M1:同比(新口徑)9630-3-6因素一：去年規(guī)范手工補(bǔ)息下的低基數(shù)4月8日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》。該政策旨在規(guī)范手工補(bǔ)息行為，打擊銀行通過(guò)協(xié)議存款等方式變相高息攬儲(chǔ)的行為，同時(shí)遏制企業(yè)套利空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。受此影響，企業(yè)前期通過(guò)低息貸款進(jìn)行空轉(zhuǎn)套利的資金被擠出，導(dǎo)致企業(yè)活期存款大幅收縮，M1出現(xiàn)較大幅度回落，直至去年10月其同比降幅才逐步收窄。2024年異常的低基數(shù)，直接推高了2025年的同比增速。但若從兩年復(fù)合增速觀察，2025年新舊口徑下M1增速基本平穩(wěn)與M2的增速差并未明顯收窄。圖5今年M1和M2兩年復(fù)合增速差相對(duì)平穩(wěn)()圖5今年M1和M2兩年復(fù)合增速差相對(duì)平穩(wěn)()中國(guó):M1:同比(舊口徑) 中國(guó):M1:同比(新口徑中國(guó):M2:同比12840-4

20100

單位活期存款:同比6M16M1M0:同比非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金:同比(右) 4030100-8 -20

-10 ，2025年為2年復(fù)合增速 ，2025年為2年復(fù)合增速M(fèi)1回升主要是去年低基數(shù)帶來(lái)的影響；而二者今年增速差收窄，核心原因M1M2M1M2M1M180M216-18。M1M2統(tǒng)計(jì)。受政策影響流出的存款資金主要去往了理財(cái)和基金（含貨幣基金、債券基金理財(cái)資產(chǎn)中，約25M2。圖7治理手工補(bǔ)息，空轉(zhuǎn)資金被擠出(億元)非金融企業(yè)存款:活期存款:同比增加非金融企業(yè)存款:定期及其他存款:同比增加60000單位活期存款:同比增加0

10060400200

圖8單位活期存款在M1中的占比較高(）單位活期存款占比:M1(舊口徑)單位活期存款占比:M1(新口徑)單位活期存款占比:M2圖8單位活期存款在M1中的占比較高(）圖9部分存款資金或流向債券和貨幣基(萬(wàn)億元) 圖10部分存款資金或流向理財(cái)產(chǎn)(萬(wàn)億元)1.41.210.80.60.40-0.2

2024Q2凈值增量股票基金混合基金債券基金貨幣基金QDII基金

全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品:存續(xù)規(guī)模 同比增速(右,)32 1630 141228 1026 8624 422 2020 -22023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10因素二：地方政府清欠，單位活期存款回升M1回升的另一個(gè)因素在于地方政府清理欠款，從而帶動(dòng)非銀企業(yè)活期存款回升。20241110用于置換隱性債務(wù)。具體而言，從2024到2026年，每年安排2萬(wàn)億元用于置換地方202420282024已通過(guò)制度建設(shè)與平臺(tái)搭建等多重途徑，系統(tǒng)推進(jìn)企業(yè)賬款清欠治理20241018202561促進(jìn)機(jī)關(guān)、事業(yè)202561機(jī)關(guān)、事業(yè)單位及大型企業(yè)違反合同約定拖欠中小企業(yè)貨物、工程、服務(wù)款項(xiàng)的投訴。從資金來(lái)源來(lái)看，政府債券是清欠資金的主要來(lái)源。從各地方政府的信息來(lái)看，目前政府債券仍是清欠資金的主要來(lái)源。部分地區(qū)依靠清理盤(pán)活財(cái)政存量資金和處理閑置資產(chǎn)等方式來(lái)籌集資金。另有小部分地區(qū)則借助銀行貸款或與企業(yè)協(xié)商核銷(xiāo)等途徑清理欠款。表2地方政府清欠方式"清欠"方式地區(qū)/部門(mén)具體內(nèi)容專(zhuān)項(xiàng)債券黑龍江轉(zhuǎn)貸市縣政府新增債券計(jì)劃安排640.2億元，用于項(xiàng)目建設(shè)和解決地方政府拖欠企業(yè)賬款和置換存量隱性債務(wù)。內(nèi)蒙古2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債券361億元，專(zhuān)門(mén)用于解決地方政府拖欠企業(yè)賬款的額度152億元。陜西2025年第二批新增專(zhuān)項(xiàng)債券940億元，用于解決拖欠企業(yè)賬款34億元。云南2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)額度955億元，包含用于解決地方政府拖欠企業(yè)賬款的356億元。湖南2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)1465億元，其中用于解決拖欠企業(yè)賬款200億元。廣西第二批新增債務(wù)限額為495億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債限額365億元，全部轉(zhuǎn)貸市縣，主要安排用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力、解決拖欠企業(yè)賬款等。吉林新增專(zhuān)項(xiàng)債券，用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力和解決地方政府拖欠企業(yè)賬款。同時(shí)，專(zhuān)門(mén)支持解決地方政府機(jī)關(guān)和全額撥款事業(yè)單位工程類(lèi)拖欠企業(yè)賬款。青海2025年青海省政府（第四期）新增專(zhuān)項(xiàng)債券（14.2億元）的信用評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，募集資金將用于地方政府償還拖欠企業(yè)賬款。福建-龍巖-漳平補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的新增專(zhuān)項(xiàng)債券支持化解存量債務(wù)、優(yōu)先用于清理暫付款及統(tǒng)籌兼顧償還拖欠企業(yè)賬款.福建-龍巖-武平2025年第一批新增專(zhuān)項(xiàng)債券資金安排，我縣補(bǔ)充政府性基金財(cái)力專(zhuān)項(xiàng)債券資金8511萬(wàn)元擬安排用于清理暫付款7582萬(wàn)元，償還拖欠企業(yè)賬款929萬(wàn)元。河南-新鄉(xiāng)-獲嘉2025年，省級(jí)已下達(dá)我縣新增政府債務(wù)限額3.04億元，全部為專(zhuān)項(xiàng)債券。其中：用于項(xiàng)1.261.28用于解決地方政府拖欠企業(yè)賬款的額度0.5億元。貴州-銅仁-松桃2024222,740146,2242176,5168557,078.57（不含二類(lèi)事業(yè)單位和平臺(tái)公司拖欠企業(yè)賬款，主要用于教育、交通運(yùn)輸、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、衛(wèi)生健康等方面。海南-文昌2024年?duì)幦≡偃谫Y債券額度29.65億元，其中：用于償還到期法定債務(wù)9.65億元，置換存量隱性債務(wù)17.00億元，化解政府拖欠企業(yè)賬款3.00億元。河北-張家口202492.74消化政府拖欠企業(yè)賬款和置換化解存量隱性債務(wù)。寧夏-銀川-永寧堅(jiān)決落實(shí)一攬子化債舉措，爭(zhēng)取債券資金20.1億元，清償拖欠企業(yè)賬款11.45億元，化解政府債務(wù)39.1億元。統(tǒng)籌資金、盤(pán)活存量資源云南-昭通-大關(guān)化解政府拖欠企業(yè)賬款7.94億元(其中：爭(zhēng)取再融資債券資金化解6.53億元，通過(guò)統(tǒng)籌財(cái)政資金、處置資源資產(chǎn)收益等措施化解1.41億元)。四川-阿壩州-九寨溝通過(guò)清理盤(pán)活財(cái)政存量資金和閑置資產(chǎn)等方式，化解欠款7,448萬(wàn)元，保質(zhì)保量完成全年清欠目標(biāo)任務(wù)。吉林省政數(shù)局打好金融貸款、資產(chǎn)盤(pán)活、財(cái)政資金組合拳，多措并舉籌措清償資金，依靠融資貸款、土地出讓、資產(chǎn)處置等方式，加快清償進(jìn)度。云南-文山州-硯山202437654376513元，資金主要用于2024年隱性債務(wù)還本付息及化解政府拖欠企業(yè)賬款。協(xié)商核銷(xiāo)遼寧-大連-普蘭店多種形式化解拖欠企業(yè)賬款，改善我區(qū)營(yíng)商環(huán)境，通過(guò)大連銀行貸款化解4.69億元，通過(guò)債券資金、抵頂資產(chǎn)、與企業(yè)協(xié)商核銷(xiāo)等方式化解2.37億元。山西-太原-陽(yáng)曲采取財(cái)政資金支付、債券置換、核銷(xiāo)核減等方式，化解隱性債務(wù)10.71億元，清理拖欠企業(yè)賬款2.63億元貴州-銅仁-江口對(duì)行政事業(yè)單位上報(bào)的拖欠企業(yè)有分歧賬款102筆進(jìn)行全面清理復(fù)核，涉及拖欠金額47368萬(wàn)元，通過(guò)項(xiàng)目業(yè)主單位初核、聯(lián)合審核組復(fù)核、業(yè)主單位與被拖欠企業(yè)協(xié)商一致，102筆賬款全部完成銷(xiāo)號(hào)實(shí)現(xiàn)清零目標(biāo)。銀行貸款遼寧-大連-普蘭店多種形式化解拖欠企業(yè)賬款，改善我區(qū)營(yíng)商環(huán)境，通過(guò)大連銀行貸款化解4.69億元，通過(guò)債券資金、抵頂資產(chǎn)、與企業(yè)協(xié)商核銷(xiāo)等方式化解2.37億元。建立投訴平臺(tái)工信部202561該平臺(tái)主要受理機(jī)關(guān)、事業(yè)單位及大型企業(yè)違反合同約定拖欠中小企業(yè)貨物、工程、服務(wù)款項(xiàng)的投訴。各級(jí)政府官網(wǎng)， 資訊隨著地方政府推進(jìn)企業(yè)欠款清償工作，企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)逐步回籠，2024年10月后單位活期存款出現(xiàn)明顯回升，進(jìn)而帶動(dòng)M1增速改善。盡管2025年以來(lái)單位活期存款的兩年復(fù)合增速相對(duì)平穩(wěn)，但非金融企業(yè)活期存款在單位活期存款中的占比有所回升，顯示地方政府清欠企業(yè)欠款的政策效果正逐步釋放。隨著政府清欠工作推進(jìn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速逐步回升。需要注意的是，政府清欠，企業(yè)資金狀況改善，也降低了貸款必要性。圖11去年四季度，單位活期存款降幅大幅收窄()圖12去年10月以來(lái)企業(yè)活期存款增速回升()圖11去年四季度，單位活期存款降幅大幅收窄()圖12去年10月以來(lái)企業(yè)活期存款增速回升()20 定期存款增速-活期存款增速單位活期存款:同比單位定期存款:同比非金融企業(yè)存款:同比單位活期存款:同比單位定期存款:同比15 非金融企業(yè)存款:活期存款:同比非金融企業(yè)存款:定期及其他存款:同比24105 120-10

0-122021-022021-052021-082021-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08，2025年為2年復(fù)合增速 ，2025年為2年復(fù)合增速圖13應(yīng)收賬款和營(yíng)業(yè)收入增速差收窄() 圖14非金融企業(yè)活期存款占比回升()圖13應(yīng)收賬款和營(yíng)業(yè)收入增速差收窄()圖14非金融企業(yè)活期存款占比回升()營(yíng)業(yè)收入:當(dāng)月同比 應(yīng)收賬款:當(dāng)月同

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非金融企活期業(yè)存款/單位活期存款營(yíng)業(yè)收入:12MA:同比16116營(yíng)業(yè)收入:12MA:同比161161-4規(guī)范手工補(bǔ)息大規(guī)?；瘋?0382022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10因素三：利率中樞下移，居民活期存款增速回升住戶(hù)活期存款占比自2018年起進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道，從2017年的約38.6逐步降至2023年末的2.5。但是近兩年活期存款的占比逐漸趨穩(wěn)，下幅度明顯收斂。2018-2023年活期存款占比持續(xù)下降是多種因素共同作用的結(jié)果：一是，活期存款的需求有所減弱。電子支付的普及大幅提升了資金流轉(zhuǎn)效率，降低了居民因交易目的持有的貨幣需求。同時(shí)，近年來(lái)非住房類(lèi)消費(fèi)信貸的可獲得性提高、融資成本下降，也減弱了居民對(duì)活期存款的需求。二是，以余額寶為代表的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品興起，分流了居民活期存款。自20132017流動(dòng)性，又能提供顯著高于活期利率的收益，并支持直接消費(fèi)支付，較好地滿(mǎn)足了居民對(duì)流動(dòng)性和收益的雙重需求，從而降低了傳統(tǒng)活期存款的吸引力。三是，居民對(duì)定期存款的配置意愿上升。20202022溫與理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)提升的雙重背景下，居民為保障資金安全，更傾向于選擇定期存款這一穩(wěn)健渠道。四是，降息預(yù)期下，通過(guò)定期存款提前鎖定較高利率。在利率下行預(yù)期升溫的背景下，居民更傾向于通過(guò)定期存款，提前鎖定當(dāng)前相對(duì)較高的存款收益率，這一行為也進(jìn)一步強(qiáng)化了定期存款的持有價(jià)值。2024-2025年，活期存款占比趨于平穩(wěn)的原因在于：隨著利率中樞下移、定期存款利率下降，定期存款的吸引力減弱。同時(shí)，202424現(xiàn)階段性波動(dòng)時(shí)，部分流入資金可能暫時(shí)回流至活期存款。當(dāng)前，居民活期存款增速持續(xù)回升，居民活期和定期存款增速差明顯收窄，也推動(dòng)M1-M2剪刀差從收窄至較低水平。圖15居民活期存款占比下降趨勢(shì)明顯放緩() 圖16居民活期存款增速回升()圖15居民活期存款占比下降趨勢(shì)明顯放緩()圖16居民活期存款增速回升()利率中樞下降，定期存款吸引力下降利率中樞下降，定期存款吸引力下降705040202016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05

住戶(hù)存款:活期存款占比住戶(hù)存款:定期存款占比

25 20151052021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09圖17存款利率不斷下降()圖18現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)收益率持續(xù)下行()圖17存款利率不斷下降()圖18現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)收益率持續(xù)下行()2.5

2025-05-20 2024-10-18

3.5

現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品近1月年化收益率2024-07-252023-12-222 3.02024-07-252023-12-221.5 2.51 2.00.50為代表

活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y，選取工商銀行存款利率作

1.51.02022-01 2023-01 2024-01 2025-01的新結(jié)構(gòu)與新特征M2我國(guó)融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以間接融資為主，過(guò)去貨幣創(chuàng)造核心遵循貸款創(chuàng)造存款邏輯：企業(yè)或居民從銀行獲取貸款后，這筆貸款資金會(huì)直接形成新的銀行存款，成為創(chuàng)造貨幣供給的重要途徑。因此，過(guò)往M2增速與貸款增速呈現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性，貸款規(guī)模擴(kuò)張直接驅(qū)動(dòng)貨幣供給增長(zhǎng)。2024年9月以來(lái)，M2與信貸增速走勢(shì)背離。這背后的原因在于當(dāng)前貸款創(chuàng)造存款的邏輯正面臨結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主體的貸款意愿普遍偏弱：從企業(yè)端來(lái)看，企業(yè)盈利水平相對(duì)較弱，經(jīng)營(yíng)預(yù)期偏謹(jǐn)慎，直接降低了主動(dòng)貸款融資的需求；此外，政府推進(jìn)拖欠款項(xiàng)清欠、存量債務(wù)置換工作，雖能緩解企業(yè)債務(wù)壓力，但短期內(nèi)也使得企業(yè)通過(guò)新增貸款彌補(bǔ)資金缺口的緊迫性下降，進(jìn)一步壓制了貸款融資意愿。從居民端來(lái)看，信貸增長(zhǎng)動(dòng)力不足的問(wèn)題同樣存在。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷導(dǎo)致居民購(gòu)房意愿降溫，而住房相關(guān)信貸是居民信貸的主要組成部分，這一領(lǐng)域的疲軟直接拉低了居民信貸規(guī)模。同時(shí)，居民收入增長(zhǎng)放緩、就業(yè)不確定性上升，消費(fèi)信心和風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，無(wú)論是消費(fèi)信貸還是其他經(jīng)營(yíng)性信貸，居民的信貸意愿均位于較低水平。在這一背景下，通過(guò)政府債券的直接融資成為更主要的貨幣創(chuàng)造方式。企業(yè)和居民兩大主體貸款意愿偏弱，傳統(tǒng)貸款創(chuàng)造存款的貨幣創(chuàng)造路徑逐漸弱化，取而代之的是政府通過(guò)積極財(cái)政政策主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造新模式：政府債券直接融資，銀行通過(guò)準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)和持有國(guó)債。政府債券凈融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，成為新增融資的重要支撐。央行信息顯示，銀行持有的政府債券占全部政府債券比重達(dá)到70。政府債券融得的資金被高效投放至基建、民生等領(lǐng)域，并未長(zhǎng)期沉淀為閑置的政府存款，而是快速流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民的存款，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣供給的創(chuàng)造。圖19M2增速回升，信貸增速回落() 圖20政府債券融資重要性上升()圖19M2增速回升，信貸增速回落()圖20政府債券融資重要性上升()中國(guó):M2:同比中國(guó):金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額:人民幣:同比141210

占新增社融比重:新增人民幣貸款占新增社融比重:企業(yè)債券融資占新增社融比重:非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資80 占新增社融比重:政府債券608 406202021-022021-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-080201720182019202020212022202320242025，2025年為2年復(fù)合增速圖21中長(zhǎng)貸拉動(dòng)力減弱，企業(yè)貸款增速回落()企(事)業(yè)單位貸款:各項(xiàng)墊款:拉動(dòng)企(事)業(yè)單位貸款:融資租賃:拉動(dòng)企(事)業(yè)單位貸款:短期貸款及票據(jù)融資:拉動(dòng)企(事)業(yè)單位貸款:中長(zhǎng)期貸款:拉動(dòng)企(事)業(yè)單位貸款:同比14

27.522.5

圖22個(gè)人住房貸款負(fù)增長(zhǎng)，居民信貸持續(xù)收縮()住戶(hù)貸款:其他消費(fèi)貸款:拉動(dòng)住戶(hù)貸款:個(gè)人住房貸款:拉動(dòng)住戶(hù)貸款:經(jīng)營(yíng)貸款:拉動(dòng)圖22個(gè)人住房貸款負(fù)增長(zhǎng)，居民信貸持續(xù)收縮()住戶(hù)貸款:同比17.5912.54 7.52.52019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09圖23政府債券的直接融資暫代銀行貸款的間接融資，成為貨幣創(chuàng)造的主要方式 研究所表3新增信貸結(jié)構(gòu)(萬(wàn)億元,)類(lèi) 型2025Q12025Q2類(lèi) 型2025Q12025Q22025Q32025Q4新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)新增(萬(wàn)億元)新增信貸9.49100.003.17100.001.63100.00企業(yè)8.4889.353.0295.081.74106.90房地產(chǎn)0.313.22-0.06-1.75-0.21-12.80其他服務(wù)業(yè)2.4926.271.0131.890.7244.16基建2.6227.660.7824.580.4929.86制造業(yè)1.4014.740.268.190.2817.49農(nóng)業(yè)0.464.840.082.610.063.47居民1.0110.650.164.92-0.11-6.90經(jīng)營(yíng)貸款0.818.580.144.300.106.22個(gè)人住房貸款0.202.15-0.15-4.65-0.32-19.77其他消費(fèi)貸-0.01-0.090.175.280.116.66類(lèi)型2024Q12024Q22024Q32024Q4新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)占比()新增(萬(wàn)億元)占比()新增信貸9.49100.003.35100.002.52100.001.59100.00企業(yè)8.0785.093.1894.842.1183.570.7848.80房地產(chǎn)0.899.430.020.530.010.35-0.23-14.26其他服務(wù)業(yè)3.2834.601.0230.380.5220.620.106.52基建2.6427.831.1434.160.8232.450.3924.60制造業(yè)1.4315.080.3610.780.4517.690.3723.53農(nóng)業(yè)0.505.240.051.610.031.39-0.06-3.67居民1.4114.910.175.160.4116.430.8151.20經(jīng)營(yíng)貸款1.3313.980.3710.920.249.620.095.53個(gè)人住房貸款0.050.53-0.38-11.36-0.26-10.400.138.28其他消費(fèi)貸0.040.400.195.600.4317.210.5937.39近兩年，非銀金融機(jī)構(gòu)存款持續(xù)增長(zhǎng)，其在M2中的占比持續(xù)提升。這一現(xiàn)象的主要驅(qū)動(dòng)因素可歸結(jié)為兩點(diǎn)：其一，在利率中樞持續(xù)下行的背景下，企業(yè)和居民存款為追求更高收益向理財(cái)市場(chǎng)遷移。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?025年三季度《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)季度報(bào)告》數(shù)據(jù)，當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)中27.5的資金配置于現(xiàn)金及銀行存款。2024年受手工補(bǔ)息規(guī)范等因素影響，居民企業(yè)存款與非銀存款的負(fù)相關(guān)特征體現(xiàn)得并不充分；今年兩者此消彼長(zhǎng)的關(guān)系完全顯現(xiàn)，1-10月新增居民存款與新增非銀存款的負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.85，新增非銀企業(yè)存款與新增非銀存款的負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.8。其二，資本市場(chǎng)活躍度提升，證券公司客戶(hù)保證金增長(zhǎng)。2024年四季度以來(lái)，A股市場(chǎng)主要指數(shù)顯著上漲，兩融余額持續(xù)攀升，市場(chǎng)交易活躍度大幅提升。在此背景下，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，持續(xù)吸引居民資金入市，推動(dòng)居民通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬將存款轉(zhuǎn)入證券賬戶(hù)，進(jìn)一步強(qiáng)化存款搬家趨勢(shì)。而市場(chǎng)活躍度的提升直接帶動(dòng)證券公司客戶(hù)保證金存款規(guī)模擴(kuò)大，成為非銀存款增長(zhǎng)的又一重要支撐。值得關(guān)注的是，近期市場(chǎng)熱議政府債券融資與非銀存款同步上升的關(guān)聯(lián)性，并探討非銀機(jī)構(gòu)在政府債券信用擴(kuò)張中的角色。從數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行持有的政府債券占全部政府債券比重達(dá)到70，而2025年上半年末理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)中投向利率債1的僅占3.01。我們認(rèn)為，政府債券融資擴(kuò)張并不是非銀存款增長(zhǎng)的直接原因，兩者只是相關(guān)而非因果，均由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱、實(shí)體信貸需求不足共同驅(qū)動(dòng)：一方面，積極的財(cái)政擴(kuò)張旨在彌補(bǔ)居民與企業(yè)信貸擴(kuò)張不足的缺口；另一方面，實(shí)體部門(mén)借貸意愿偏弱，疊加資產(chǎn)荒與寬貨幣環(huán)境，利率下行推動(dòng)存款向非銀機(jī)構(gòu)搬家以尋求更高收益。政府融資規(guī)模擴(kuò)大與非銀存款增長(zhǎng)，本質(zhì)上是同一宏觀環(huán)境下的并行現(xiàn)象。圖24非銀金融機(jī)構(gòu)存款保持較高增速() 圖25非銀存款在M2中的重要性逐步上升()圖24非銀金融機(jī)構(gòu)存款保持較高增速()圖25非銀存款在M2中的重要性逐步上升()30100

境內(nèi)存款:當(dāng)月同比非金融企業(yè)存款:當(dāng)月同比非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款:當(dāng)月同比

12.512.011.511.010.52022-012022-042022-072022-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

計(jì)入廣義貨幣的非銀金融機(jī)構(gòu)存款:占M2比重1利率債包含國(guó)債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券和政策性金融債券圖26居民企業(yè)存款和非銀存款此消彼長(zhǎng)(億元) 圖27融資融券規(guī)模上升帶動(dòng)保證金增加(億元）新增居民戶(hù)存款:當(dāng)月值8000060000200000

新增非金融企業(yè):當(dāng)月值新增非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu):當(dāng)月值

3000025000200001000050002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

融資融券余額(億元) 比增速(,右)80706030200-10-202021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-093.2026年貨幣增速展望與資產(chǎn)啟示

，截至2025年11月20日2026年金融數(shù)據(jù)預(yù)期：M1:M1的高增速主要來(lái)自于去年規(guī)范銀行手動(dòng)補(bǔ)息后產(chǎn)增速將逐步回落。展望2026隨著部分高利率定期存款明年到期，銀行存貸差壓力緩解，央行降息空間將會(huì)打開(kāi)。我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，拖欠企業(yè)賬款治理也有望帶動(dòng)非銀企業(yè)存款回升，提高3%左右。M2:2026年財(cái)政政策將延續(xù)4.0%4.4萬(wàn)億元，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)7.5%的較高增速社融：企業(yè)盈利修復(fù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，居民消費(fèi)與購(gòu)房意愿、企業(yè)投資信心尚待恢復(fù)。2026年在積極政策支持下，企業(yè)居民信貸需求將企穩(wěn)，政府債券融資將繼續(xù)作為社融增長(zhǎng)的重要支撐，預(yù)計(jì)社融增速約8%。表4社融規(guī)模及增速（萬(wàn)億元,）20182019202020212022202320242025(E)2026(E)新增人民幣貸款15.6716.88202020.922.217.0516.516.5新增非標(biāo)-2.94-1.76-1.3-2.67-0.60000新增企業(yè)債2.633.244.43.32.051.631.912.52.5新增境內(nèi)股票融資0.360.350.91.21.20.80.290.50.5新增政府債券4.854.728.377.129.611.31414.5新增其它融資1.92.22.562.521.331.371.71.51.5新增社融22.4925.5834.8631.353235.632.263535.5存量社融227251.3284.2314.1344.2378.1408.34443.34478.84存量社融同比10.3010.7013.3010.309.609.508.008.508.00名義GDP增速10.507.502.9013.405.104.904.204.104.70償債系數(shù)（dr)-0.203.2010.40-3.104.504.603.804.403.30表52015-2026E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽（億,）全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算全國(guó)政府性基金收支差額預(yù)算狹義赤字合計(jì)PSL新增額度政策性銀行金融債凈融資城投債凈融資鐵道債凈融資一般國(guó)債凈融資特別國(guó)債凈融資地方債凈融資廣義赤字合計(jì)名義GDP政府預(yù)期財(cái)政赤字率狹義赤字率廣義赤字率2015162001721179216981105787169160010700036637736657025122.302.6010.50201621800424826048975014455126281330131500580221093347611933.003.4014.402017238008299320996350120035381144014734041166810758473833.003.809.602018238001388437684692099032053115014463033262677529360102.604.007.2020192760021854494542670136639378380175470304727411010058722.804.907.402020376004467882278202255791801960030353100004368112843410348683.608.0012.4020213570036739724390215421876310202328304814211274911738233.206.209.602022337004035574055630020679812013027750-20034579810677412340292.806.008.70202333517185988576-7104124805660612783612942723.806.809.902024406004939289992150