內(nèi)容目錄老牌小分子CDMO企業(yè)，與諾華合作穩(wěn)健 4特色原料藥及中間體需求端日益增長(zhǎng)，核心業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健 8原料藥穩(wěn)健發(fā)展，價(jià)格有望保持穩(wěn)定 9CDMO：與諾華合作穩(wěn)中有升，非美業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展 14深耕小分子CDMO，拓展新興領(lǐng)域 14布局小核酸與多肽，構(gòu)建未來(lái)增長(zhǎng)雙引擎 17小核酸：公司積極拓展小核酸業(yè)務(wù)，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。 18多肽：持續(xù)建設(shè)多肽平臺(tái)，未來(lái)有望成為新增量 19與國(guó)際龍頭藥企深度合作，管線價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn) 20諾欣妥：大客戶(hù)核心產(chǎn)品專(zhuān)利即將過(guò)期，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較小 20瑞波西利：明星抗癌藥實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，為公司業(yè)務(wù)持續(xù)助力 22阿曲生坦：治療IgA腎病藥物獲批上市，有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn) 23盈利預(yù)測(cè)與估值 25盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè) 25估值與投資評(píng)級(jí) 25圖表目錄圖1：九洲藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，CDMO業(yè)務(wù) 4圖2：公司股權(quán)架構(gòu)清晰（圖內(nèi)信息統(tǒng)計(jì)截止2025年11月20日） 5圖3：全球布局生產(chǎn)與研發(fā)中心 6圖4：2019-2025Q1-3公司營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比（） 7圖5：2019-2025Q1-3公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比（） 7圖6：2019-2024公司分板塊營(yíng)業(yè)收入（單位：百萬(wàn)元） 7圖7：2019-2024公司分板塊毛利率（單位：） 7圖8：全球原料藥市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)（左列為市場(chǎng)規(guī)模，右列為市場(chǎng)規(guī)模增速） 8圖9：公司特色原料藥及中間體板塊各細(xì)分領(lǐng)域收入（單位：百萬(wàn)元） 9圖10：美羅培南、亞胺培南合成路線 10圖11：4-AA價(jià)格走勢(shì)（截止2025年7月，單位：元每千克） 11圖12：中國(guó)癲癇持續(xù)狀態(tài)患者數(shù)量分析（單位：萬(wàn)人） 11圖13：中國(guó)腦外科手術(shù)接受注射用抗癲癇藥物預(yù)防患者數(shù)量分析（單位：萬(wàn)人） 11圖14：2015-2024年生物制藥行業(yè)投融資規(guī)模（單位：十億美元） 14圖15：公司各階段原料藥CDMO項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)（單位：個(gè)） 16圖16：公司研發(fā)投入與人員數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì) 17圖17：公司高學(xué)歷研發(fā)人員占比高 17圖18：小核酸藥物市場(chǎng)廣闊 18圖19：小核酸藥物成分類(lèi)別 19圖20：小核酸藥物臨床分期 19圖21：公司目前部分合作客戶(hù) 20圖22：諾欣妥銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng) 21圖23：瑞波西利銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng) 22圖24：全球IgA腎病治療藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（單位：億美元） 23圖25：阿曲生坦臨床Ⅲ期數(shù)據(jù) 23圖26：諾華2023年銷(xiāo)售額TOP10（單位：百萬(wàn)美元） 24圖27：諾華2024年銷(xiāo)售額TOP10（單元：百萬(wàn)美元） 24表1：九州藥業(yè)發(fā)展歷程 4表2：九洲藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施 5表3：九州藥業(yè)回購(gòu)股份數(shù)量逐年增多，未來(lái)用于股權(quán)激勵(lì) 6表4：公司研發(fā)中心布局情況 6表5：公司生產(chǎn)中心布局情況 7表6：九洲核心特色原料藥品種 8表7：公司API生產(chǎn)基地 9表8：常用培南類(lèi)藥物適應(yīng)癥 10表9：抗癲癇類(lèi)藥物迭代，公司均有覆蓋 12表10：公司制劑產(chǎn)能布局情況 13表11：公司首次制劑業(yè)務(wù)集采中標(biāo) 13表12：小分子藥物與大分子藥物區(qū)別 14表13：部分歐洲、印度、中國(guó)小分子CDMO代表性企業(yè) 15表14：公司產(chǎn)能布局及來(lái)源 15表15：公司原料藥CDMO業(yè)務(wù)覆蓋面廣（2024年） 16表16：公司擁有3大技術(shù)平臺(tái)，技術(shù)儲(chǔ)備雄厚 17表17：主要已上市小核酸藥物歷年銷(xiāo)售額（單位：億美元） 18表18：減重版司美格魯肽和替爾泊肽持續(xù)放量（單位：百萬(wàn)美元司美格魯肽銷(xiāo)售額以丹麥克朗對(duì)美元6.3051:1換算） 19表19：ARNi類(lèi)藥物成為心衰常用藥物(推薦強(qiáng)度為：1>2a>2b) 21表20：慢性HFrEF患者的藥物治療推薦意見(jiàn)（I類(lèi)推薦） 21表21：乳腺癌分子分型 22表22：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流CDK4/6抑制劑上市時(shí)間 22表23：阿曲生坦的安全性數(shù)據(jù) 24表24：公司分板塊業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元） 25表25：可比公司估值 26老牌小分子CDMO企業(yè)，與諾華合作穩(wěn)健1998年，成立初主營(yíng)業(yè)務(wù)是為全球化學(xué)仿制藥廠商提供特色原料藥及中間體，主要涉及中樞神經(jīng)類(lèi)、抗感染藥物、非甾體抗炎類(lèi)和降糖類(lèi)藥物等，并且與諾華、吉利德、羅氏等國(guó)際醫(yī)藥企業(yè)建立合作關(guān)系。表1：九州藥業(yè)發(fā)展歷程年份 事件1973 九洲藥業(yè)前身——黃巖縣東山味精廠成立1975 1975 更名為黃巖縣東山化工廠1989 更名為椒江九洲制藥廠1985 1989 更名為椒江九洲制藥廠1993 組建成立中貝集團(tuán)公司1998 1998 九洲藥業(yè)成立2008 公司正式涉足創(chuàng)新藥CDMO2008 公司正式涉足創(chuàng)新藥CDMO領(lǐng)域2014 上海證券交易所掛牌上市2018 2018 投建四維醫(yī)藥百億片制劑工程2020 浙江瑞博研究院投入使用2019 收購(gòu)諾華蘇州工廠與美國(guó)PharmAgra2020 浙江瑞博研究院投入使用2020 設(shè)立上藥九洲合資公司2021 2021 投建瑞博（臺(tái)州）生產(chǎn)基地2021 收購(gòu)2021 收購(gòu)杭州工廠2021 51%股份2022 2022 收購(gòu)山德士（中國(guó)）中山工廠2023

公司設(shè)立海外管理總部九洲藥業(yè)（新加坡）有限公司2024 公司成立TIDES2024 公司成立TIDES事業(yè)部官網(wǎng)業(yè)務(wù)布局方面，公司已經(jīng)形成CDMO大客戶(hù)+原料藥雙輪驅(qū)動(dòng)模式。九洲藥業(yè)于2008年成立浙江瑞博，開(kāi)始向藥企提供CDMO業(yè)務(wù)。在2014年在A股上市后，九洲藥業(yè)在CDMO的布局持續(xù)擴(kuò)大，CDMO業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比在2020年首次超過(guò)原料藥業(yè)務(wù)，2024年占總收入的75。公司持續(xù)推進(jìn)做深大客戶(hù)和做廣新興客戶(hù)的戰(zhàn)略，與全球大型制藥公司的項(xiàng)目管線滲透率進(jìn)一步提升，合作不斷深入，訂單和項(xiàng)目穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖1：九洲藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，CDMO業(yè)務(wù)官網(wǎng)股權(quán)架構(gòu)清晰，多次積極出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)股份并未來(lái)用于股權(quán)激勵(lì)。截至2025H1，中貝九洲直接持有公司31.88股份，系公司的控股股東。公司實(shí)際控制人為花軒德、花40.032020年起公司連續(xù)3年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022年授予283名激勵(lì)對(duì)象177.3萬(wàn)股限制性股票。自2022年起公司大量回購(gòu)股份，擬用于后續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為實(shí)現(xiàn)快速、持續(xù)、健康發(fā)展奠定人才基礎(chǔ)。圖2：公司股權(quán)架構(gòu)清晰（圖內(nèi)信息統(tǒng)計(jì)截止2025年11月20日）公告，表2：九洲藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施年份 激勵(lì)對(duì)象 數(shù)量 人數(shù) 價(jià)格 三年解鎖業(yè)績(jī)指標(biāo)2020年公司高管中層管192.70萬(wàn)股91人15.91/股以2019年為基數(shù)，2020/2021/2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30/70/1202021年理人員與核心骨干128.70萬(wàn)股176人21.60/股以2019年為基數(shù)，2021/2022/2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于70/120/1852022年公告

177.30萬(wàn)股

283

23.82/股

以2020年為基數(shù)，2022/2023/2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于115/180/260表3：九州藥業(yè)回購(gòu)股份數(shù)量逐年增多，未來(lái)用于股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)方案首次披露日 回購(gòu)數(shù)量 回購(gòu)數(shù)量占總股本比例2022年09月06日 287.10萬(wàn)股 0.32%20232023年12月26日 578.98萬(wàn)股 0.64%2025年03月22日 773.60萬(wàn)股 0.86%圖3：全球布局生產(chǎn)與研發(fā)中心官網(wǎng)14家子公司，INDNDA表4：公司研發(fā)中心布局情況研發(fā)中心地址 主要業(yè)務(wù)臨床前至NDA商業(yè)化小分子創(chuàng)新原料藥研發(fā)浙江臺(tái)州項(xiàng)目CMC研究、工藝放大、注冊(cè)服務(wù)江蘇南京浙江杭州

臨床前至NDA商業(yè)化小分子創(chuàng)新原料藥，多肽及偶聯(lián)藥物研發(fā)項(xiàng)目日本神奈川 創(chuàng)新日本神奈川 創(chuàng)新藥CRO服務(wù)德國(guó)康斯坦茨 創(chuàng)新合成化學(xué)CRO服務(wù)美國(guó)北卡羅來(lái)納州 臨床前至臨床二期階段小分子創(chuàng)新原料藥研美國(guó)北卡羅來(lái)納州 臨床前至臨床二期階段小分子創(chuàng)新原料藥研發(fā)項(xiàng)目發(fā)項(xiàng)目官網(wǎng)表5：公司生產(chǎn)中心布局情況生產(chǎn)中心地址 主要業(yè)務(wù)浙江臺(tái)州-臨海生產(chǎn)基地 承接全球客戶(hù)各研發(fā)階段的項(xiàng)目浙江臺(tái)州浙江臺(tái)州-椒江生產(chǎn)基地 承接原料藥、制劑一體化項(xiàng)目江蘇蘇州

承接I期至商業(yè)化各階段的小分子創(chuàng)新藥和多肽藥物項(xiàng)目浙江杭州 承接自浙江杭州 承接自研API、中間體項(xiàng)目江蘇鹽城 承接自研API、中間體項(xiàng)目構(gòu)建制劑從臨床前藥學(xué)研究至商業(yè)化生產(chǎn)的構(gòu)建制劑從臨床前藥學(xué)研究至商業(yè)化生產(chǎn)的端到端服務(wù)廣東中山官網(wǎng)2025Q3業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。202451.616.57；扣非后歸母5.9442.06。2025Q1-3，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)趨勢(shì)向好，大客戶(hù)業(yè)務(wù)持41.604.927.46億元，同比增長(zhǎng)20.67，主要得益于銷(xiāo)售業(yè)務(wù)增加和產(chǎn)品毛利增加所致。圖4：2019-2025Q1-3公司營(yíng)業(yè)收入億元）及同比（） 圖5：2019-2025Q1-3公司歸母凈利（億元）及同比（）各板塊短暫承壓，增長(zhǎng)動(dòng)能逐步修復(fù)。2024CDMO行業(yè)整體業(yè)績(jī)波動(dòng)較大；寵物藥終端業(yè)務(wù)銷(xiāo)售不及預(yù)期，CDMO業(yè)務(wù)營(yíng)收及利潤(rùn)均有所下滑；2024年公司原料藥的價(jià)格受段性波動(dòng)，對(duì)業(yè)績(jī)影響較大。截至2025Q3（1）原料藥板塊：原料藥價(jià)格回升幅度不及預(yù)期，個(gè)別產(chǎn)品價(jià)25Q2Q4有所改（2）CDMO板塊：隨著地緣政治影響常態(tài)化、美國(guó)進(jìn)入降息周期，25Q3開(kāi)始國(guó)內(nèi)外2025年以來(lái)的創(chuàng)新藥BD交易對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來(lái)積極效應(yīng)，公司新工廠產(chǎn)線產(chǎn)能利用率超出年初預(yù)期；25Q3關(guān)鍵臨床批和NDA項(xiàng)目數(shù)量上升較快；1-2年內(nèi)能保持較快增長(zhǎng)。圖6：2019-2024公司分板塊營(yíng)收入（單位：百萬(wàn)元） 圖7：2019-2024公司分板塊毛率（單位：）原料藥市場(chǎng)日益增長(zhǎng)，需求不斷擴(kuò)大。API（原料藥）處于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的中游，隨著全球PrecedenceResearch調(diào)研報(bào)告數(shù)據(jù)，20222040.4億美元，20232032年預(yù)計(jì)將以620323636.80億美元。中圖（）制藥工藝與裝備公眾號(hào)公司目前形成了中樞神經(jīng)類(lèi)、非甾體抗炎藥、降血糖類(lèi)、抗感染類(lèi)為代表的幾大產(chǎn)品線，表6：九洲核心特色原料藥品種分類(lèi) 產(chǎn)品名稱(chēng) 適應(yīng)癥卡馬西平 抗驚厥、抗癲癇奧卡西平局限性及全身性癲癇奧卡西平局限性及全身性癲癇非甾體類(lèi)抗炎藥酮洛芬(酮基布洛芬)各類(lèi)關(guān)節(jié)炎降血糖類(lèi)格列齊特口服降糖藥抗感染類(lèi)4-AA（中間體）培南類(lèi)公告，公司官網(wǎng)，ChemicalBook3API生產(chǎn)基地，以及杭州、臺(tái)州與北卡3APIAPI生產(chǎn)基地主要負(fù)責(zé)卡馬西平系列、酮洛芬、API生產(chǎn)基地主要負(fù)責(zé)培南類(lèi)藥物中間體原料、柳氮磺吡啶等產(chǎn)品的生產(chǎn)。表7：公司API生產(chǎn)基地基地職能品種臺(tái)州基地生產(chǎn)卡馬西平系列、酮洛芬、格列齊特系列等鹽城基地生產(chǎn)培南類(lèi)藥物中間體原料、柳氮磺吡啶等杭州基地生產(chǎn)臺(tái)州API研發(fā)中心研發(fā)杭州API研發(fā)中心研發(fā)北卡羅來(lái)納州API研發(fā)中心研發(fā)E藥經(jīng)理人公眾號(hào)，公司官網(wǎng)在傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)的抗感染類(lèi)與中樞神經(jīng)領(lǐng)域，20225.915.6136.1034.29，11.608。圖9：公司特色原料藥及中間體板塊各細(xì)分領(lǐng)域收入（單位：百萬(wàn)元）原料藥穩(wěn)健發(fā)展，價(jià)格有望保持穩(wěn)定培南類(lèi)核心中間體4-AA需求穩(wěn)健增長(zhǎng)抗生素能夠通過(guò)抑制或殺DNA復(fù)制等。常見(jiàn)的抗生素包QYResearch報(bào)告顯示，2031658.4CAGR為3.2。圖10：根據(jù)作用機(jī)制的抗生素分類(lèi)華醫(yī)網(wǎng)公眾號(hào)培南類(lèi)抗生素的臨床應(yīng)用非常廣泛，特別是在重癥感染治療中發(fā)揮著不可替代的作用。培南類(lèi)抗菌藥物，又稱(chēng)碳青霉烯類(lèi)抗菌藥物，具有廣譜、高效、耐酶的三大特征，對(duì)需氧菌、厭氧菌均具有很好的殺菌活性，特別是對(duì)多重耐藥革蘭陰性桿菌具有很強(qiáng)的殺滅作用。（原則上具備高級(jí)技術(shù)職稱(chēng)的醫(yī)生才能夠開(kāi)具。該類(lèi)抗菌藥物具有特殊的穿透性，容易進(jìn)入細(xì)胞外膜，與PBPsPBP2β-內(nèi)酰胺酶具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性，有明顯的抗菌藥物后遺效應(yīng)（PAE，從而快速殺菌。表8：常用培南類(lèi)藥物適應(yīng)癥亞胺培南美羅培南比阿培南厄他培南腦膜炎√社區(qū)獲得性肺炎√√√√醫(yī)院獲得性肺炎√√√敗血癥√√√菌血癥√√√√骨關(guān)節(jié)感染√江蘇睿實(shí)生物科技有限公司公眾號(hào)4-AA是培南類(lèi)原料藥的產(chǎn)業(yè)鏈的重要中間體。4-AA又名4-乙酰氧基氮雜環(huán)丁酮，主要用于合成碳青霉素和青霉烯類(lèi)β-內(nèi)酰胺抗生素，是所有碳青霉烯培南類(lèi)抗生素產(chǎn)品的關(guān)鍵4-AA圖10：美羅培南、亞胺培南合成路線富祥藥業(yè)公司半年報(bào)4-AA目前國(guó)內(nèi)價(jià)格已趨于穩(wěn)定。20257月，根據(jù)健康網(wǎng)的數(shù)據(jù)，4-AA報(bào)價(jià)已從3650元/680元/4-AA價(jià)格已經(jīng)處于歷史相對(duì)低位，后續(xù)4-AA價(jià)格有望在低位保持穩(wěn)定。圖11：4-AA價(jià)格走勢(shì)（截止2025年7月，單位：元每千克），健康網(wǎng)

抗癲癇類(lèi)藥物市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，需求穩(wěn)步拓展5,0005分鐘以53.4539之間。7.0‰28.8/10萬(wàn)，1年內(nèi)有發(fā)作的活動(dòng)性癲癇患4.6‰900500～600萬(wàn)是活動(dòng)性癲40萬(wàn)。癲癇已成為我國(guó)神經(jīng)科僅次于頭痛的第二大常見(jiàn)病，作為控制癲癇發(fā)作的主要手段，抗癲癇藥需求不斷增多。數(shù)據(jù)顯示，2018-202255.0670.226.27。圖12：中國(guó)癲癇持續(xù)態(tài)患者數(shù)量分析（單位：萬(wàn)人） 圖中國(guó)腦外科手接受注射用抗癲癇藥物預(yù)防患數(shù)量分（單位：萬(wàn)人）中金企信國(guó)際咨詢(xún)公眾號(hào) 中金企信國(guó)際咨詢(xún)公眾號(hào)（ASMs）ASMs80年代就已經(jīng)出ASMs，隨著科技進(jìn)步，陸續(xù)有多種新型藥物誕生，按時(shí)間順序劃分為第二代（1980~2003年）ASMs（2004年以后。步的改進(jìn)，為局灶性癲癇治療提供了更多的選擇。表9：抗癲癇類(lèi)藥物迭代，公司均有覆蓋藥品名稱(chēng)公司覆蓋卡馬西平√氯硝西泮乙琥胺第一代ASMs苯巴比妥苯妥英鈉撲癇酮丙戊酸氯巴占非氨脂加巴噴丁拉莫三嗪第二代ASMs左乙拉西坦奧卡西平√托吡酯氨己烯酸唑尼沙胺拉考沙胺√吡侖帕奈第三代ASMs

普瑞巴林布瓦西坦盧非酰胺替加賓布瓦西坦盧非酰胺中國(guó)醫(yī)學(xué)論壇報(bào)cmt公眾號(hào)，《臨床診療指南--癲癇病分冊(cè)(2023修訂版)》，公司官網(wǎng)九洲藥業(yè)是全球最大的卡馬西平原料藥生產(chǎn)廠家。20219月，全資子公司浙江九洲生（以下簡(jiǎn)稱(chēng)九洲生物2023年6月，九洲生物收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的卡馬西平緩釋片(Ⅱ)的《藥品注冊(cè)證書(shū)》。2024年6月，公司表示現(xiàn)有的中樞神經(jīng)類(lèi)藥物主要為卡馬西平。20219（以下簡(jiǎn)稱(chēng)四維醫(yī)藥）收到浙江省藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《藥品生產(chǎn)許可證》，涉及片劑、硬膠囊劑生產(chǎn)線，產(chǎn)能為50000萬(wàn)片/年，主要產(chǎn)品為奧卡西平片、卡馬西平膠囊。2024年9月，九洲生物收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的奧卡西平片的《藥品注冊(cè)證書(shū)》。九洲藥業(yè)在拉考沙胺的生產(chǎn)上或具有一定優(yōu)勢(shì)。20245月，公司收到國(guó)家藥品監(jiān)督管20254月，九洲生物（安徽）有限公司生產(chǎn)。依托九洲藥業(yè)API產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，九洲生物采用中間體+原料+制劑一體化的模式，在拉考沙胺的生產(chǎn)上或具有一定優(yōu)勢(shì)。2.2加快原料藥制劑一體化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值新提升表10：公司制劑產(chǎn)能布局情況工廠 來(lái)源康川濟(jì)醫(yī)藥 收購(gòu)山德士中山工廠 收購(gòu)康川濟(jì)醫(yī)藥 收購(gòu)四維醫(yī)藥制劑工廠 自建加快仿制原料藥制劑一體化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)原料藥及中間體產(chǎn)品價(jià)值新提升。公司利用自有原料藥平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮上下游協(xié)同效應(yīng)，加快原料藥與制劑一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。一方2025H1，公司制劑管線共有228個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)獲批，9個(gè)項(xiàng)目遞交了上市申請(qǐng)并處于審評(píng)審批不同階段。202412月，公司參加了國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用聯(lián)合采購(gòu)辦公室組織的第十批全（Ⅱ）到公司擁有原料藥-制劑一體化產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)后續(xù)制劑業(yè)務(wù)有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)之一。表11：公司首次制劑業(yè)務(wù)集采中標(biāo)藥品名稱(chēng) 劑型 規(guī)格 包裝單位 生產(chǎn)企業(yè) 價(jià)格（元） 擬供應(yīng)地區(qū)西格列汀二甲雙片劑西格列汀二甲雙片劑西格列汀二甲雙片劑胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg*7片/板×4板/盒盒惠升生物制藥股份有限公司（天津漢6.59瑞藥業(yè)有限公司受托生產(chǎn)）

磷酸西格列汀50mg和鹽酸瓶二甲雙胍850mg60片/瓶

江蘇德源藥業(yè)股份有限公司

9.79西格列汀二甲雙片劑胍片（Ⅱ）

磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg14片/板 盒×2板/盒

深圳翰宇藥業(yè)股份有限公司（甘肅成紀(jì)生物藥業(yè)有限公司受托生產(chǎn)）

6.79西格列汀二甲雙片劑西格列汀二甲雙片劑胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg*7片/板×4板/盒盒浙江九洲生物醫(yī)藥有限公司（山東朗7.84諾制藥有限公司受托生產(chǎn)）主供地區(qū)：河寧夏備供地區(qū)：片劑西格列汀二甲雙片劑西格列汀二甲雙片劑胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg*14片/板 盒×2板/盒浙江諾得藥業(yè)有限8.31公司

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浙江華海藥業(yè)股份有限公司

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磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg7片/板×4 盒板/盒

浙江易澤達(dá)醫(yī)藥科技有限公司（浙江賽默制藥有限公司受托生產(chǎn)）

8.31西格列汀二甲雙片劑西格列汀二甲雙片劑胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和鹽酸二甲雙胍850mg*30片/瓶， 盒1瓶/盒齊魯制藥（海南）8.88有限公司CDMO：與諾華合作穩(wěn)中有升，非美業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展CDMO（ContractDevelopmentandManufacturingOrganization）業(yè)務(wù)集研發(fā)和生產(chǎn)于一CDMO2023710202410204860202420202021202446020237745，成為2024年最主要融資類(lèi)型。私募融資、公募及其他融資持續(xù)超過(guò)疫情前水平，分別為240億美元和250億美元。CDMO行業(yè)的需求增長(zhǎng)。圖14：2015-2024年生物制藥行業(yè)投融資規(guī)模（單位：十億美元）IQVIA國(guó)內(nèi)政策紅利促進(jìn)CDMO201912MAHCDMO市CDMO企業(yè)迅速發(fā)展。深耕小分子CDMO，拓展新興領(lǐng)域（＜表12：小分子藥物與大分子藥物區(qū)別小分子大分子分子量<1000>10000親水性更易溶于水更易溶于油類(lèi)藥物代謝更容易被人體代謝更為復(fù)雜給藥方式口服、靜脈注射等靜脈輸液、經(jīng)皮給藥等藥物機(jī)制直接結(jié)合目標(biāo)蛋白質(zhì)起到藥效通過(guò)其他機(jī)制發(fā)揮藥效毒性更高更低應(yīng)用領(lǐng)域主要用于細(xì)胞內(nèi)疾病主要用于外周疾病法邁制藥公眾號(hào)中國(guó)CDMO行業(yè)具有一定優(yōu)勢(shì)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的CRO/CDMO企業(yè)普遍成立時(shí)間較久，CDMO公司的興起，CDMO業(yè)務(wù)逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移，尤其是中國(guó)和印度。中國(guó)小分子CDMO的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，增速整體仍快于印度。與印度相比，中國(guó)企業(yè)，特別是創(chuàng)新藥制劑企業(yè)的全球化能力尚處于早期階段，成長(zhǎng)空間較大，新生物技術(shù)也處在迅速的中小型CDMO企業(yè)有望展現(xiàn)出十分強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)CDMO行業(yè)在國(guó)際上的影響2024Q3（扣除新冠影響26（扣除新冠影響2921（扣除新冠影響）19CDMO增長(zhǎng)放緩，印度增速減慢且出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。表13：部分歐洲、印度、中國(guó)小分子CDMO代表性企業(yè)地區(qū) 公司LonzaFareva歐洲RecipharmDelpharmDivi’sDivi’sPiramalPIIndustryLaurus印度藥明康德凱萊英中國(guó)九洲藥業(yè)博騰股份藥融圈公眾號(hào)，Pharmasource，藥事縱橫公眾號(hào)等API+CDMO轉(zhuǎn)型成功，內(nèi)部自建與外部并購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)。內(nèi)部自建方面，九洲藥業(yè)成立浙江瑞博子公司，并推動(dòng)瑞博臺(tái)州研發(fā)中心、瑞博杭州研發(fā)基地、瑞博蘇州、瑞博美國(guó)的自建；外部并購(gòu)方面，2019年和2021年分別收購(gòu)諾華蘇州原料藥工廠和Teva杭州工廠，擴(kuò)充自身CDMO產(chǎn)能，獲得高水平生產(chǎn)設(shè)備，提高生產(chǎn)能力和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。2022年512600平方米的研發(fā)場(chǎng)地?cái)U(kuò)建工作；202291.85CMC研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的一站式承接能力。2024年，公司原料藥噴霧干燥生產(chǎn)車(chē)間投入使用，并完成OEB5級(jí)生產(chǎn)業(yè)務(wù)。表14：公司產(chǎn)能布局及來(lái)源產(chǎn)能 來(lái)源泰華杭州 外購(gòu)瑞博（蘇州）制藥 外購(gòu)+自建泰華杭州 外購(gòu)南京康川濟(jì)（51股權(quán)） 外購(gòu)瑞華中山 外購(gòu)瑞華中山 外購(gòu)瑞博臺(tái)州 自建四維醫(yī)藥 購(gòu)+自建瑞博臺(tái)州 自建瑞博美國(guó) 購(gòu)+自建E藥經(jīng)理人公眾號(hào)，前瞻網(wǎng)九洲藥業(yè)原料藥CDMO/臨床IIIIII期202538期臨90個(gè)，III1086個(gè)，項(xiàng)目涵蓋抗腫瘤、抗心衰、抗病毒、中樞神經(jīng)和心腦血管等治療領(lǐng)域。已遞交NDA的新藥項(xiàng)目數(shù)快速增加，將持續(xù)助推公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖15：公司各階段原料藥CDMO項(xiàng)目數(shù)量快速增長(zhǎng)（單位：個(gè)）2024CDMO業(yè)務(wù)主要表15：公司原料藥CDMO業(yè)務(wù)覆蓋面廣（2024年）各階段CDMO項(xiàng)目 覆蓋范圍中樞神經(jīng)類(lèi)、抗腫瘤類(lèi)、抗心衰類(lèi)、心腦血管類(lèi)、抗病毒類(lèi)、肺癌已上市

類(lèi)、乳腺癌類(lèi)等治療領(lǐng)域抗腫瘤類(lèi)、抗心衰類(lèi)、中樞神經(jīng)類(lèi)、心腦血管類(lèi)、抗病毒類(lèi)、抗疼抗腫瘤類(lèi)、抗心衰類(lèi)、中樞神經(jīng)類(lèi)、心腦血管類(lèi)、抗病毒類(lèi)、抗疼痛類(lèi)、乳腺癌類(lèi)、免疫系統(tǒng)、抗呼吸道感染、失眠類(lèi)等治療領(lǐng)域III期臨床I期及II期臨床

抗腫瘤類(lèi)、抗心衰類(lèi)、中樞神經(jīng)類(lèi)、心腦血管類(lèi)、抗病毒類(lèi)、抗高血壓等治療領(lǐng)域制劑CDMO業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。隨著制劑事業(yè)部的融合，公司進(jìn)一步強(qiáng)化了研發(fā)、生產(chǎn)、注CDMO202470余家客戶(hù)的百余個(gè)制劑項(xiàng)3060四維醫(yī)藥首次接受并通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)核查，以及通過(guò)英國(guó)藥品與健康生產(chǎn)管理局的GMP認(rèn)證。2025H110多家國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)制藥企業(yè)及創(chuàng)新生物技術(shù)公司，新增服務(wù)項(xiàng)目30多個(gè)，大部分項(xiàng)目為高技術(shù)壁壘、高附加值領(lǐng)域，項(xiàng)目管線呈現(xiàn)量質(zhì)齊升的良好態(tài)勢(shì)。爭(zhēng)力，公司始終堅(jiān)持自主研發(fā)創(chuàng)新，持續(xù)加大研發(fā)投入。20243.49億元，占營(yíng)業(yè)收入6.76103420.68，碩博研究員達(dá)29.50，30歲以下研究員達(dá)53.38，高學(xué)歷研究員與年輕血液注入研發(fā)動(dòng)力。圖16：公司研發(fā)投與人員數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì) 圖17：公司高學(xué)歷發(fā)人員占比高公司擁有3（結(jié)晶）表16：公司擁有3大技術(shù)平臺(tái)，技術(shù)儲(chǔ)備雄厚技術(shù)平臺(tái) 核心技術(shù)連續(xù)流技術(shù)氟化學(xué)技術(shù)小分子藥物技術(shù)平臺(tái)

酶催化技術(shù)光催化技術(shù)多肽技術(shù)平臺(tái)官網(wǎng)

多肽技術(shù)緩控釋制劑技術(shù)難溶性藥物增溶技術(shù)外用制劑技術(shù)緩控釋制劑技術(shù)難溶性藥物增溶技術(shù)外用制劑技術(shù)液體制劑技術(shù)軟膠囊技術(shù)口腔速溶技術(shù)制劑技術(shù)平臺(tái)布局小核酸與多肽，構(gòu)建未來(lái)增長(zhǎng)雙引擎公司前瞻性布局小核酸與多肽，為未來(lái)打牢基礎(chǔ)。九洲藥業(yè)不僅僅局限于傳統(tǒng)原料藥CDMO2020CDMO2021年下IND委托研發(fā)做好了準(zhǔn)備。小核酸：公司積極拓展小核酸業(yè)務(wù)，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。小核酸藥物市場(chǎng)前景廣闊。30個(gè)核苷酸的單鏈或雙鏈核酸分子，包括反義寡核苷酸（ASO、小干擾RA（siRA、微小RA（miRA）和核酸適配體（Aptamer）mRNA，調(diào)控蛋白質(zhì)的表3.0，具有較大發(fā)展前景。2019–2024到突破的跨越。全球市場(chǎng)依托技術(shù)迭代（GalNAc遞送系統(tǒng)成熟）漸進(jìn)爬坡，規(guī)模從269億美元增至509億美元（復(fù)合增速約13；中國(guó)在政策松綁、資本加注與本土遞送平臺(tái)突破的共振下加速?gòu)澋莱?chē)，55.247.9億元，2021–202445。圖18：小核酸藥物市場(chǎng)廣闊生物慧公眾號(hào)過(guò)去小核酸藥物在罕見(jiàn)病領(lǐng)域有較大貢獻(xiàn)，Spinraza(諾西那生)SMA14000人。60siRNA2028年前獲批。藥品名適應(yīng)癥20222023藥品名適應(yīng)癥202220232024諾西那生脊髓性肌肉萎縮癥14.4417.4115.73依特力生5.125.41戈洛迪森杜氏肌營(yíng)養(yǎng)不良癥1.171.309.67卡西默森2.152.74hATTR淀粉樣變性伴武特里西蘭 0.945.589.717.543.557.543.551.12成人原發(fā)性高膽固醇（非家族性脂異常樂(lè)可為罕見(jiàn)病信息網(wǎng)公眾號(hào)，國(guó)家醫(yī)療保障局全球小核酸藥物產(chǎn)能正在擴(kuò)張。BioSpring投資數(shù)億歐元，啟動(dòng)核酸工廠新項(xiàng)目，計(jì)2027STPharm1500億6.414STPharm在該領(lǐng)2020入使用，如今已經(jīng)擁有了20多條寡核苷酸生產(chǎn)線。凱萊英新建的化學(xué)大分子項(xiàng)目也可達(dá)年產(chǎn)寡核苷酸450kg、中試規(guī)模11.25kg。截至2025年8月，國(guó)內(nèi)臨床階段小核酸藥物管線主要集中在siRNA類(lèi)型，共計(jì)47項(xiàng)，占比高達(dá)72ASO1625siRNAsiRNA-11.5。截至2025年8月，國(guó)內(nèi)小核酸藥物仍以早期臨床開(kāi)發(fā)為主。I期的項(xiàng)目數(shù)量最3452II1523；III1218；I/II期為3項(xiàng)，占比5；IV期項(xiàng)目最少，僅1項(xiàng)，占比2。圖19：小核酸藥物成類(lèi)別 圖20：小核酸藥物臨分期Insight Insight積極拓展小核酸業(yè)務(wù)，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司已組建中美小核酸團(tuán)隊(duì)承接業(yè)務(wù)，在小核酸技術(shù)平臺(tái)方面，公司已完成美國(guó)和中國(guó)兩個(gè)場(chǎng)地的小核酸藥物研發(fā)平臺(tái)建設(shè)，并承接多項(xiàng)定制業(yè)務(wù)。目前，公司正加快推進(jìn)小核酸GMP中試平臺(tái)和GMP商業(yè)化車(chē)間建設(shè)。目前我國(guó)仍處于小核酸藥物市場(chǎng)發(fā)展的早期階段。但是目前國(guó)內(nèi)患者人群基數(shù)大，開(kāi)發(fā)藥物CDMO業(yè)務(wù)有望迎來(lái)快速放量期。多肽：持續(xù)建設(shè)多肽平臺(tái)，未來(lái)有望成為新增量100的藥物屬于蛋白質(zhì)類(lèi)藥物，而氨基酸分子的數(shù)量小于100的藥物屬于多肽類(lèi)藥物。E藥經(jīng)理人預(yù)測(cè)2028年全球多肽藥物市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1325億美元。2023-20288.16。在中國(guó)，多肽藥物市場(chǎng)同樣發(fā)展迅猛，多款具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的多肽藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，E藥經(jīng)理人預(yù)測(cè)到2028年可達(dá)267億美元,2023-2028年均復(fù)合增速為15.3，顯著快于全球多肽藥物平均增長(zhǎng)速率。從糖尿病到減重，司美格魯肽和替爾泊肽持續(xù)放量。2型糖尿病的降糖類(lèi)藥物，重創(chuàng)新機(jī)制，GLP-1產(chǎn)品正在體重管理領(lǐng)域大放異彩。2025Q1諾和諾德的司美格魯肽注射減重版Wegovy的銷(xiāo)售額同比大增83，達(dá)到1736億丹麥克朗（約2448億美元，替爾泊肽憑借降糖（Mounjaro）和減重（Zepbound）2025Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)收5039100。表18（6.3051:1換算）藥品202220232024專(zhuān)利到期時(shí)間司美格魯肽981.424971.009231.472032(US)2026(CN)替爾泊肽/175.84925.72036(US)2036(CN)各公司公告，GooglePatents2026年，仿制藥企業(yè)已虎視眈眈，其中九洲藥業(yè)于2024年12月10日獲得專(zhuān)利授權(quán)一種司美格魯肽的合成方法，專(zhuān)利申請(qǐng)?zhí)枮镃N202310103285.0，公司有望在專(zhuān)利到期后的市場(chǎng)上占有一席之地，未來(lái)可能成為公司新增量。TIDES事業(yè)部，業(yè)務(wù)量穩(wěn)步上升，2025H1多肽和偶聯(lián)業(yè)務(wù)引入新客戶(hù)20多家，在手訂單的項(xiàng)目TIDES2025年，公司將(1)(2)將推進(jìn)多肽原料藥制劑一體(3)800kg/年，可解決多肽業(yè)務(wù)發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸。與國(guó)際龍頭藥企深度合作，管線價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)積極拓展海內(nèi)外客戶(hù)，與國(guó)際龍頭藥企深度合作。截至目前，公司業(yè)務(wù)遍及亞洲、美洲、900+知名藥Novartis,Roche,Zoetis,第一三共等國(guó)際知名制藥企業(yè)，和黃醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、海和藥物、綠葉制藥等國(guó)內(nèi)知名新藥研創(chuàng)公司。2019年收購(gòu)蘇州諾華工廠（即瑞博蘇州）Entresto(諾欣妥)Kisqali(瑞波西利)API供應(yīng)。諾華也成為公司第一大客戶(hù)。公司CDMO業(yè)務(wù)中大客戶(hù)占比較高。2025H1業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，客戶(hù)結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生大改變，仍然以大客戶(hù)為主。公司大客戶(hù)在現(xiàn)有商業(yè)化品種持續(xù)保持增長(zhǎng)的情況下，2025H1新簽訂的化合物的數(shù)量和質(zhì)量都明顯好于同期。另外，美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，Biotech圖21：公司目前部分合作客戶(hù)各公司官網(wǎng)公司非美業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，受關(guān)稅影響較小。2025H1CDMO業(yè)務(wù)海外占比80以上，2諾欣妥：大客戶(hù)核心產(chǎn)品專(zhuān)利即將過(guò)期，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較?。ɑ蚴鎻埞δ馨l(fā)生障礙，從而引起的一組復(fù)雜臨床綜合征，主要表現(xiàn)為呼吸（（LVEF）的不同和治療后的變化，分為射血分?jǐn)?shù)降低的心衰（HFEF、射血分?jǐn)?shù)輕度降低的心衰（HFmE）和射血分?jǐn)?shù)保留的心衰（HFpE。20242017年983.020211158.14.22030年將進(jìn)一步增加到1633.1萬(wàn)人。ARNI類(lèi)藥物躋身心衰常用藥物，市場(chǎng)前景廣闊。針對(duì)HFE2024ARNI/ACEI/ARBβMRASGLT2iHFrEF患者的基礎(chǔ)治療方案，除非藥物禁忌或不耐受。美國(guó)《2022AHA/ACC/HFSA心衰指南》推薦ARNIRAASHFrEFACEI/ARB，NYHAII/IIIHFrEFARNI替代，以進(jìn)一步降低心力衰竭的致殘率和死亡率。HFpEF尚無(wú)特效治療藥物，可用藥物主要包括：SGLT2抑制劑（2a級(jí)推薦、醛固酮受體拮抗劑（2b級(jí)推薦）ARB/ARNI（2b級(jí)推薦。表19：ARNi類(lèi)藥物成為心衰常用藥物(推薦強(qiáng)度為：1>2a>2b)心衰分類(lèi)ARNiACEiARBSGLT2iMRA利尿劑HFrEF111///HFmrEF2b2b2b2a2b1HFpEF2b/2b2a2b12022ACC/AHA/HFSA心力衰竭管理指南表20：慢性HFrEF患者的藥物治療推薦意見(jiàn)（I類(lèi)推薦）藥物 推薦意見(jiàn)ARNI NYHAARNI NYHA心功能Ⅱ/Ⅲ級(jí)的HFrEFACEI NYHA心功能Ⅱ~HFrEF患者均應(yīng)使用，除非有禁忌證或不能耐受β受體阻滯劑 既往或目前有癥狀β受體阻滯劑 既往或目前有癥狀的HFrEF患者均應(yīng)使用，除非有禁忌證或不能耐受SGLT2i 有癥狀的HFrEF患者均應(yīng)使用，除非有禁忌證或不能耐受MRA SGLT2i 有癥狀的HFrEF患者均應(yīng)使用，除非有禁忌證或不能耐受ARB 不能耐受ACEIARNIHFrEFARB中國(guó)心力衰竭診斷和治療指南2024大客戶(hù)核心產(chǎn)品專(zhuān)利即將過(guò)期，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響或較小。Entresto（諾欣妥,通用名沙庫(kù)巴曲纈沙坦納片ARNIARNI類(lèi)的主要藥46.1822的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，令其霸榜諾華的全球最暢銷(xiāo)產(chǎn)品。面對(duì)諾欣妥仿制藥入市的浪潮，諾華積極采取行動(dòng)，面對(duì)多家提交簡(jiǎn)化新藥申請(qǐng)（ANDA）的公司，諾華ANDA2024版）6類(lèi)高血壓治療推薦藥物，未來(lái)有望持續(xù)增長(zhǎng)。2019年諾華蘇州工廠收購(gòu)時(shí)關(guān)于產(chǎn)圖22：諾欣妥銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)諾華公司公告瑞波西利：明星抗癌藥實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，為公司業(yè)務(wù)持續(xù)助力乳腺癌對(duì)全球女性健康的威脅與挑戰(zhàn)日益增長(zhǎng)。乳腺癌（eastancer，是女性常見(jiàn)的早期生育有降低乳癌的機(jī)會(huì)。20222022年新發(fā)230.911.654.1/10萬(wàn)，ASIR46.8/1066.66.911.3/10萬(wàn)，ASMR12.6/10萬(wàn)。A、LuminalB、HER-2過(guò)表達(dá)型和三陰型(Basal-like型)。表21：乳腺癌分子分型HER-2 ER PR Ki-67HER-2陽(yáng)性(HR陰性) + - - 任何HER-2HER-2陽(yáng)性(HR陽(yáng)性) + + 任何 任何三陰型 - - - 任何LuminalLuminalA型 - + +且高表達(dá) <14%LuminalB型(HER-2陰性)

- + 低表達(dá)或- 高表達(dá)2024CSCO乳腺癌診療指南CDK4/6抑制劑改善了乳腺癌患者生存環(huán)境。細(xì)胞周期蛋白依賴(lài)性激酶4/6(cyclindependentkinaseCDK4/6)抑制劑獲批及應(yīng)用改變了HR+/HER-2－晚期乳腺癌的臨床治療模式，患者生存也獲得突破性改善。自2015—2021年，美國(guó)真實(shí)世界臨床實(shí)踐中接受CDK4/62053歲的乳腺癌患者使80CDK4/6抑制劑聯(lián)合內(nèi)分泌治療臨床應(yīng)用較之前也有明顯增加。表22：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流CDK4/6抑制劑上市時(shí)間藥品名公司上市時(shí)間Ibrance輝瑞2015.2.3Verzenio禮來(lái)2017.9.28Kisqali諾華2017.3.13Dalpiciclib恒瑞2021.12.31醫(yī)藥魔方公眾號(hào)，國(guó)家醫(yī)療保障局CDK4/6Kisqali（瑞波西利是由諾華原研，用于治療晚期乳腺癌的一線治療的明星抗癌藥，20255月，諾華中國(guó)宣布其早期乳腺癌輔助治療適應(yīng)癥在華獲批。憑借將適應(yīng)癥范圍擴(kuò)展至早期乳腺癌患者，瑞波西21.3360破40億美元。作為該產(chǎn)品原料藥的主要供應(yīng)商，九洲藥業(yè)子公司瑞博蘇州擁有強(qiáng)大的新藥委托生產(chǎn)承接EHS體系和質(zhì)量體系，以及世界一流的生產(chǎn)裝備。公司持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，擬擴(kuò)45噸琥珀酸瑞波西利產(chǎn)能，更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的需求。圖23：瑞波西利銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)諾華公司公告阿曲生坦：治療IgA腎病藥物獲批上市，有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)IgA腎病是全球范圍內(nèi)最常見(jiàn)的原發(fā)性腎小球疾病之一，在我國(guó)及東亞國(guó)家尤為常見(jiàn)。該IgA為主的免疫球蛋白在腎臟沉積，并導(dǎo)致系膜增生，臨床以血尿?yàn)橥怀霰鞩gA腎病的治療IgA腎病患者的最終結(jié)局。據(jù)弗若斯特沙利文估算，2025IgA1000萬(wàn)，其中中國(guó)患者可230IgA2020-20255.67億美元攀升至11.9616.1IgA腎病治療藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在同期從0.37億美元增長(zhǎng)至1.09億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率24.6。圖24：全球IgA腎病治療藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（單位：億美元）博藥公眾號(hào)，弗若斯特沙利文202542FDAA（IgAN）成ETA（A）IgAN大患者群體的腎功能。臨床前模型也表明阿曲生坦可以減少I(mǎi)gAN中的炎癥和纖維化。2024年5月，諾華公布了阿曲生坦治療IgA腎病患者的III期ALIGN研究的預(yù)定中期分析結(jié)果，與接受支持治療的患者相比，接受阿曲生坦治療的患者在36周時(shí)蛋白尿減少了36.1(p<0.0001)。圖25：阿曲生坦臨床Ⅲ期數(shù)據(jù)腎上線公眾號(hào)阿曲生坦具有良好的安全性。阿曲生坦可以無(wú)縫地加入到IgAN的支持治療中，并作為基礎(chǔ)治療使用，無(wú)需實(shí)施REMS（風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和緩解策略）計(jì)劃。表23：阿曲生坦的安全性數(shù)據(jù)事件阿曲生坦（N=169）安慰劑（N=170）AE139（82.2）144（84.7）在任一組中發(fā)生率＞5的AE新型冠狀病毒（Covid-19）35（20.7）37（21.8）鼻咽炎17（10.1）10（5.9）外周水腫15（8.9）11（6.5）貧血11（6.5）2（1.2）發(fā)熱（Pyrexia）11（6.5）7（4.1）上呼吸道感染11（6.5）9（5.3）頭痛10（5.9）11（6.5）肌肉痙攣10（5.9）4（2.4）咳嗽9（5.3）4（2.4）腹瀉9（5.3）7（4.1）頭暈9（5.3）6（3.5）低血壓9（5.3）6（3.5）惡心9（5.3）7（4.1）背痛8（4.7）15（8.8）流行性感冒（流感）6（3.6）10（5.9）高血壓2（1.2）12（7.1）腎上線公眾號(hào)2025820日，諾華宣布阿曲生坦（商品名諾銳達(dá)）獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，A（IgA腎病成人患者的蛋白尿。IgA腎病的非免疫性療法，是國(guó)內(nèi)首個(gè)且目前唯一針對(duì)該適應(yīng)癥A（ETA）IgA腎病治療基石。這也是繼鹽酸伊普可泮膠囊（商品名：飛赫達(dá)）獲批腎科適應(yīng)癥后，諾華在國(guó)內(nèi)獲批的第二款腎科產(chǎn)品。IgAN新興藥物，市場(chǎng)前景廣闊，具有良好發(fā)展前景。CDMO服務(wù)。圖26：諾華2023年銷(xiāo)售額TOP10（單位：百萬(wàn)元） 圖27：諾華2024年銷(xiāo)售額TOP10（單元：百萬(wàn)元） 諾華公司官網(wǎng) 諾華公司官網(wǎng)盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè)歷經(jīng)多年深耕，公司已成功實(shí)現(xiàn)從特色原料藥到全球化CDMO服務(wù)商的蛻變，其卓越的研發(fā)質(zhì)量與交付能力贏得了海內(nèi)外客戶(hù)的高度信賴(lài)。當(dāng)前，公司已形成API+CDMO雙輪驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)健業(yè)務(wù)格局。傳統(tǒng)特色原料藥業(yè)務(wù)作為公司的業(yè)績(jī)基石，持續(xù)在全球多國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)穩(wěn)健收入；CDMO業(yè)務(wù)作為公司的核心增長(zhǎng)引擎，通過(guò)與國(guó)際龍頭藥企深度合作，其業(yè)績(jī)潛力正加速釋放。CDMO在研項(xiàng)目往后推進(jìn)及商業(yè)化產(chǎn)能的釋放，CDMO業(yè)務(wù)有望保持快速增2025-2027年CDMO15.8、10.8、10.6；毛利率略2025-2027CDMO40.0、40.0、40.0。2025-2027年收入增速為-2.8、-0.5、-0.4，我們預(yù)計(jì)2025-2027年商業(yè)化產(chǎn)品的毛利率為21.69、22.73、24.04。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為57.47/62.28/67.54億元，同比增長(zhǎng)分別為11.37/8.36/8.449.13/10.39/11.92億元。表24：公司分板塊業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）板塊2022202320242025E2026E2027E原料藥及中間體1636.691261.111159.701127.131121.761117.51yoy24.9%-22.9%-8.0%-2.8%-0.5%-0.4%毛利499.03415.16233.24244.43255.01268.63毛利率30.5%32.9%20.11%21.69%22.73%24.04%收入占比30.06%22.83%22.47%19.61%18.01%16.55%CDMO3416.514079.443870.554483.414968.115496.62yoy47.8%19.4%-5.1%15.8%10.8%10.6%毛利1356.01645.61509.521793.361987.252198.65毛利率39.7%40.3%39.00%40.00%40.00%40.00%收入占比62.74%73.86%75.00%78.01%79.77%81.39%貿(mào)易類(lèi)127.61182.87130.33136.85138.21139.60yoy-36.6%43.3%-28.7%5.00%1.00%1.00%毛利23.432.024.6727.3724.8825.13毛利率18.4%17.5%18.93%20.00%18.00%18.00%收入占比2.34%3.31%2.53%2.38%2.22%2.07%估值與投資評(píng)級(jí)采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，根據(jù)業(yè)務(wù)定位選擇可比公司，包括博騰股份、普洛藥業(yè)、藥明康德與凱萊英。對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)采用PE法進(jìn)行估值。公司CDMO業(yè)務(wù)已構(gòu)建起健康的漏斗模型，儲(chǔ)備的豐富早期項(xiàng)目將持續(xù)向中后期轉(zhuǎn)化，為業(yè)績(jī)提供強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。我們看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，給予2026年21倍PE，目標(biāo)價(jià)24.5元/股。首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。表25：可比公司估值（億元）20242025E（億元）20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E博騰股份23.4127.3-2.91.22.84.8(44.2)103.945.626.3普洛藥業(yè)16.2187.210.39.811.914.518.219.115.812.9藥明康德91.62744.794.5151.1150.9175.729.018.218.215.6凱萊英93.3330.59.511.413.415.934.829.124.720.7可比公司平均56.1847.427.943.444.752.79.442.626.118.9

目前市值

凈利潤(rùn)（億元） PE(X)；注：預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)及總市值為2025年12月08日收盤(pán)數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)提示服務(wù)的主要?jiǎng)?chuàng)新藥退市或者被大規(guī)模召回的風(fēng)險(xiǎn)。藥品的安全性、質(zhì)量可控性直接關(guān)系人類(lèi)的健康和生命安全。如果藥品的安全性出現(xiàn)問(wèn)題，客戶(hù)創(chuàng)新藥品可能退市；如果藥品的質(zhì)量可控性出現(xiàn)問(wèn)題，客戶(hù)的藥品可能被召回，進(jìn)而減少對(duì)公司產(chǎn)品和研發(fā)服務(wù)的定制需求。藥品監(jiān)管部門(mén)的政策變化風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)受監(jiān)管程度較高。隨著國(guó)內(nèi)外藥政監(jiān)管政策的變化，尤其是國(guó)家藥監(jiān)局等主管機(jī)構(gòu)亦不斷根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況逐步制訂并不斷完善各項(xiàng)相關(guān)法規(guī)。公司控股子公司數(shù)量隨著經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略越來(lái)越多，且不同區(qū)域監(jiān)管政策有所差異，若公司不能及時(shí)調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)應(yīng)對(duì)相關(guān)國(guó)家或地區(qū)醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)法規(guī)的變化，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生潛在的不利影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。作為醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，公司傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和印度等發(fā)展中國(guó)家的醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。但是，隨著近兩年國(guó)內(nèi)新的競(jìng)爭(zhēng)者的加入以及歐美醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)加速在國(guó)內(nèi)投資設(shè)廠，公司面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。歐美和印度等國(guó)家鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈回流，這些對(duì)公司的外銷(xiāo)可能產(chǎn)生不利影響。匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司與海外大客戶(hù)合作，海外業(yè)務(wù)占比較高，美元和歐元為主要結(jié)算貨幣，部分合同涉及當(dāng)?shù)匦欧N結(jié)算，面臨較大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202320242025E2026E2027E利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)202320242025E2026E2027E貨幣資金3,206.432,748.873,878.053,602.105,199.12營(yíng)業(yè)收入5,523.425,160.585,747.386,228.096,753.73應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款962.281,195.47480.951,495.92737.77營(yíng)業(yè)成本3,443.493,417.173,709.393,985.664,286.27預(yù)付賬款31.0429.3638.6941.7243.01營(yíng)業(yè)稅金及附加49.2055.9562.3257.8667.34存貨1,959.411,928.781,739.502,568.732,107.32銷(xiāo)售費(fèi)用82.0299.90103.45105.88108.06其他155.23169.02258.32292.48314.70管理費(fèi)用445.93417.73437.38472.09493.02流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,314.396,071.496,395.518,000.948,401.92研發(fā)費(fèi)用330.83314.91345.42376.80409.95長(zhǎng)期股權(quán)投資55.7019.4019.4019.4019.40財(cái)務(wù)費(fèi)用(75.63)(77.85)(77.01)(85.83)(108.92)固定資產(chǎn)2,505.622,691.542,407.682,124.221,838.26資產(chǎn)/信用減值損失(98.38)(235.11)(122.00)(108.00)(110.00)在建工程1,198.291,566.321,773.001,874.351,923.14公允價(jià)值變動(dòng)收益0.000.008.81(4.31)(1.17)無(wú)形資產(chǎn)571.94572.93529.42485.90442.39投資凈收益(19.36)(8.13)5.005.005.00其他206.05205.56183.80186.04184.74其他45.9342.6640.0040.0040.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4,537.605,055.764,913.304,689.914,407.93營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,175.77732.191,098.251,248.321,431.84資產(chǎn)總計(jì)10,851.9911,127.2511,308.8212,690.8612,809.85營(yíng)業(yè)外收入8.021.786.007.008.00短期借款0.000.000.000.000.00營(yíng)業(yè)外支出3.153.375.005.005.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1,197.601,458.58840.401,883.911,105.71利潤(rùn)總額1,180.64730.601,099.251,250.321,4