目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、集采后業(yè)績(jī)修復(fù)，創(chuàng)新管線打開(kāi)長(zhǎng)期空間 6胰島素龍頭企業(yè)，管線專注代謝性疾病領(lǐng)域 6股權(quán)集中度高，控制權(quán)穩(wěn)固 8業(yè)績(jī)觸底反彈，盈利能力持續(xù)提升 10二、胰島素產(chǎn)品觸底回升，在研產(chǎn)品進(jìn)度靠前 14集采驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)“雙替代”趨勢(shì)凸顯 14集采續(xù)約加持，公司胰島素業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升 15國(guó)產(chǎn)胰島素周制劑領(lǐng)跑者，GZR4及差異化創(chuàng)新管線進(jìn)展順利 17國(guó)際化布局：高端市場(chǎng)突破與新興市場(chǎng)深耕雙輪驅(qū)動(dòng) 19三、博凡格魯肽：自主研發(fā)GLP-1RA，劍指全球首款雙周制劑 20全球GLP-1RA市場(chǎng)規(guī)模高速擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)差異化演變 20博凡格魯肽差異化特質(zhì)凸顯核心競(jìng)爭(zhēng)力 23四、風(fēng)險(xiǎn)提示 27五、盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元） 28圖目錄圖1：公司胰島素產(chǎn)品發(fā)展歷程 6圖2：公司在研管線進(jìn)展 7圖3：2021-2024公司研發(fā)人員數(shù)量（左軸）及研發(fā)人員數(shù)量占比（右軸） 8圖4：2021-2025H1研發(fā)支出（左軸）和研發(fā)強(qiáng)度（右軸）情況 8圖5：公司發(fā)展歷程 9圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025Q3） 10圖7：2017-2025Q3公司營(yíng)業(yè)收入及增速 11圖8：2017-2025Q3公司扣非歸母凈利潤(rùn)及增速 11圖9：2017-202H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 11圖10：2017-2025Q3公司四項(xiàng)費(fèi)用率 12圖11：2017-2025Q3公司銷售凈利率和銷售毛利率 12圖12：2021年首次胰島素集采首年需求量情況 14圖13：2024年胰島素集采續(xù)約首年需求量情況 14圖14：兩輪集采中主要企業(yè)全部采購(gòu)組需求量占比情況 14圖15：兩輪集采中主要企業(yè)三代胰島素類似物需求量占比情況 15圖16：公司胰島素產(chǎn)品兩次集采中標(biāo)價(jià)格對(duì)比及漲跌幅情況 16圖17：公司三代胰島素類似物2024年續(xù)采和2021年首次集采需求量對(duì)比情況（萬(wàn)支） 16圖18：公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量變化（萬(wàn)家） 17圖19：治療16周后GZR4組與德谷胰島素組受試者HbA1c較基線的變化（胰島素初治人群） 18圖20：治療16周后GZR4組與德谷胰島素組受試者HbA1c較基線的變化（胰島素經(jīng)治人群） 18圖21：公司海外業(yè)務(wù)收入情況（億元） 20圖22：全球GLP-1RA市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按適應(yīng)癥銷售額） 21圖23：全球GLP-1RA產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局（按銷售額） 21圖24：全球GLP-1市場(chǎng)規(guī)模及增速 21圖25：全球糖尿病GLP-1RA競(jìng)爭(zhēng)格局（%） 22圖26：全球減重GLP-1RA競(jìng)爭(zhēng)格局（%） 22圖27：中國(guó)GLP-1RA市場(chǎng)的藥企競(jìng)爭(zhēng)格局（按產(chǎn)品銷售口徑） 23圖28：博凡格魯肽注射液IIb期減重臨床試驗(yàn)體重隨時(shí)間變化曲線 24圖29：博凡格魯肽注射液IIb期減重臨床試驗(yàn)體重較基線降低百分比 24圖30：治療24周博凡格魯肽組與司美格魯肽組受試者HbA1c較基線的變化 25表目錄表1：公司前10名股東持股情況（截至2025Q3） 9表2：公司在研胰島素類產(chǎn)品 18表3：胰島素周制劑全球競(jìng)爭(zhēng)格局 19一、集采后業(yè)績(jī)修復(fù)，創(chuàng)新管線打開(kāi)長(zhǎng)期空間胰島素龍頭企業(yè)，管線專注代謝性疾病領(lǐng)域甘李藥業(yè)是一家專注于胰島素類似物研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)生物制藥企業(yè)，擁有覆蓋長(zhǎng)效、速效和預(yù)混三大類別的完整胰島素產(chǎn)品線。作為國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)胰島素類似物產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)之一，公司成功自主研發(fā)了多款中國(guó)首個(gè)第三代胰島素類似物，助力我國(guó)躋身全球少數(shù)具備該技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力的國(guó)家行列。長(zhǎng)秀霖（速秀霖速秀霖?25）（銳秀霖及其預(yù)混制劑銳秀霖?30，以及普秀霖?30等，全面覆蓋糖尿病治療所需的主要胰島素類型。此外，公司還配套提供多種胰島素注射器械，如可重復(fù)及一次性筆式注射器、專用針頭等，提升患者/原核蛋白工程，以及腫瘤、心血管和代謝性疾病等創(chuàng)新治療領(lǐng)域，持續(xù)為患者提供更優(yōu)質(zhì)的藥物解決方案。圖1：公司胰島素產(chǎn)品發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所公司始終踐行為人類提供更高質(zhì)量的藥品和服務(wù)的使命，積極投身于肥胖/超重、降脂等與糖尿病密切相關(guān)的內(nèi)分泌代謝疾病藥物研發(fā)，致力于為患者提供更豐富、更優(yōu)質(zhì)的治療方案。公司正加速推進(jìn)創(chuàng)新藥與仿制藥的研發(fā)布局，持續(xù)拓展化學(xué)藥和生物新藥管線，重點(diǎn)聚焦代謝性疾病、心血管疾病及其他高潛力治療領(lǐng)域，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。GLP-1RA雙周制劑博凡格魯肽（GZR18）2型糖尿病和肥胖/超重適應(yīng)癥中表現(xiàn)優(yōu)III20252II3GLP-1RA雙周制劑；超長(zhǎng)效GZR4IIII期試IIIGZR101II/GLP-1RAGZR1022025年4月獲臨床默示許可，5I1西格列汀二甲雙胍片及美沙拉嗪緩釋膠囊上市申請(qǐng)已獲受理，恩格列凈片已取得注冊(cè)批件。圖2：公司在研管線進(jìn)展資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)具備深厚的專業(yè)積淀與國(guó)際化視野，是公司實(shí)現(xiàn)研發(fā)為重、科學(xué)極致理念的核心驅(qū)動(dòng)力。團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人甘忠如博士奠定基礎(chǔ)，現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼CEO陳偉博士作為內(nèi)部培養(yǎng)的領(lǐng)軍人才，擁有二十余年代謝性疾病創(chuàng)新藥研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，主導(dǎo)推進(jìn)GZR4、博凡格魯肽、GZR101、GZR102等重點(diǎn)管線。公司通過(guò)領(lǐng)袖計(jì)劃從全球頂尖高校引進(jìn)青年科研英才，并與北京大學(xué)、清華大學(xué)、中國(guó)科學(xué)院大學(xué)等共建博士后科研工作站，系統(tǒng)化培養(yǎng)高層次人才。研發(fā)體系覆蓋分子設(shè)計(jì)、制劑工藝、臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)與運(yùn)營(yíng)、藥物警戒等全流程，已成功推動(dòng)多款創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床階段。技術(shù)平臺(tái)布局涵蓋多肽、PROTAC、抗體、ADC及藥理毒理等前沿領(lǐng)域，支撐多元化藥物發(fā)現(xiàn)。團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持中美雙報(bào)、全球同步策略，與德國(guó)Profil研究所等國(guó)際機(jī)構(gòu)深度合作，并連續(xù)八年亮相ADA大會(huì)，2025年以口頭壁報(bào)形式發(fā)布多項(xiàng)II期關(guān)鍵數(shù)據(jù)，彰顯全球?qū)W術(shù)影響力。整體上，公司已構(gòu)建起技術(shù)自主、臨床驅(qū)動(dòng)、全球協(xié)同、人才密集的高效研發(fā)體系，為長(zhǎng)期創(chuàng)新發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。截至2024年，公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá)931人，占總員工比例為17.75%。研發(fā)支出方面，2021年至2024年逐年提升，2024年研發(fā)支出達(dá)6.46（研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重21.2%；20255.5226.7%，顯示出公司對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的高度重視和持續(xù)投入。圖3：2021-2024公司研發(fā)人員數(shù)量（左軸）及研發(fā)人員數(shù)量占比（右軸）長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所圖4：2021-2025H1研發(fā)支出（左軸）和研發(fā)強(qiáng)度（右軸）情況長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所股權(quán)集中度高，控制權(quán)穩(wěn)固19986172005組并更名，2012913日整體改制為股份有限公司，邁出規(guī)范化治理的關(guān)鍵一步。2014設(shè)立美國(guó)子公司，開(kāi)啟國(guó)際化布局；2020629日成功在上海證券交易所主板上市（股票代碼：603087.SH），募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張與創(chuàng)新藥研發(fā)。圖5：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所20259302.05634.42%5.37%（3,207萬(wàn)股），甘忠如持有旭特宏達(dá)96.28%40%（甘忠如胞妹1.01%（北向資金500ETF1.5%表1：公司前10名股東持股情況（截至2025Q3）排名股東名稱股東性質(zhì)持股數(shù)量（股）持股比例（%）（億元）股本性質(zhì)1甘忠如境內(nèi)自然人205,643,75734.42156.08限售流通A股,A股流通股2北京旭特宏達(dá)科技有限公司境內(nèi)非國(guó)有法人32,073,7345.3724.34A股流通股3香港中央結(jié)算有限公司其他8,004,1691.346.08A股流通股4甘喜茹境內(nèi)自然人6,006,6761.014.56A股流通股5中證500交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金其他5,259,5550.883.99A股流通股6招商國(guó)證生物醫(yī)藥指數(shù)證券投資基金其他4,904,3000.823.72A股流通股7HillHouseG&LHoldings(HK)Limited境外法人4,296,0320.723.26限售流通A股8銀華中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金其他3,577,2940.602.72A股流通股9南方阿爾法混合型證券投資基金其他2,646,8740.442.01A股流通股10甘一如境內(nèi)自然人2,215,6370.371.68A股流通股合計(jì)274,628,02845.97208.44-長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所說(shuō)明：1、公司控股股東、實(shí)際控制人甘忠如持有北京旭特宏達(dá)科技有限公司96.28%的股權(quán)；甘喜茹為甘忠如胞妹。除以上情況外，其他股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)圖6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025Q3）長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所業(yè)績(jī)觸底反彈，盈利能力持續(xù)提升兩次集采中標(biāo)，業(yè)績(jī)觸底反彈公司營(yíng)收從2017年的23.71億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2020年的33.62億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約12%。2021年達(dá)到階段性高點(diǎn)36.12億元，同比增長(zhǎng)7.44%。2022年5月胰島素專項(xiàng)集采正式實(shí)施，公司采取激進(jìn)降價(jià)策略以換取市場(chǎng)份額，導(dǎo)致業(yè)績(jī)短期承壓，全年?duì)I收大幅下滑至17.12億元，同比下降52.60%，為近十年最低點(diǎn)。2023年公司開(kāi)啟修復(fù)進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.08億元，同比增長(zhǎng)52.31%，主要受益于集采產(chǎn)品放量及新覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量快速提升。2024年4月完成的全國(guó)胰島素專項(xiàng)接續(xù)集采中，公司6款核心產(chǎn)品全線中標(biāo)且全部獲得A類資格，中標(biāo)價(jià)格較上一輪集采平均上漲31%，首年協(xié)議采購(gòu)量達(dá)4,686萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)32.6%；量?jī)r(jià)齊升格局顯著改善了公司盈利結(jié)構(gòu)。在此驅(qū)動(dòng)下，2024年公司全年?duì)I收達(dá)30.45億元，同比增長(zhǎng)16.77%，扣非凈利潤(rùn)大幅提升至4.30億元，同比增長(zhǎng)44.85%，標(biāo)志著公司已實(shí)質(zhì)性走出集采低谷。20252025年前三30.4735.73%8.186.92122.83%202476.18%，凈26.86%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與盈利能力同步躍升。利潤(rùn)走勢(shì)整體與營(yíng)收趨勢(shì)一致，但彈性更為顯著。201710.6939.89%；20182021913億元區(qū)間。2022年受集采價(jià)格斷崖式下跌影響，利潤(rùn)驟降至-4.7420232.974.306.92億元，同比翻倍以上增長(zhǎng)。圖7：2017-2025Q3公司營(yíng)業(yè)收入及增速 圖8：2017-2025Q3公司扣非歸母凈利潤(rùn)及增速長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所20172025年上半年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以胰島素（生物制品）為絕對(duì)核心，其收入占90%（2018100%）20192018年公器械收入占比逐步提升，20247.03%的核心支柱。圖9：2017-202H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所集采續(xù)約后費(fèi)用率較為穩(wěn)定，盈利能力持續(xù)回升201720212022202263.46%。隨著集采影響逐步消化、渠道優(yōu)化202332.13%，顯示營(yíng)銷投入更趨理性、效率提升。201720217%–9%區(qū)間，202214.45%年前三季度進(jìn)一6.44%，管理效能顯著增強(qiáng)。研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期處于高位，體現(xiàn)公司創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。2017至2020年從5.78%穩(wěn)步升至12.49%；2022年因GLP-1等創(chuàng)新管線集中投入，躍升至32.85%。隨著部分項(xiàng)目進(jìn)入后期階段，費(fèi)用率有序回落，2023年為19.21%，2024年降至17.77%，2025年前三季度為13.39%，彰顯持續(xù)投入創(chuàng)新的決心。財(cái)務(wù)費(fèi)用率多年為負(fù)值，主要源于充?，F(xiàn)金帶來(lái)的利息收入，反映公司資金充裕、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。20222023構(gòu)：銷售與管理費(fèi)用率明顯下降，研發(fā)投入保持強(qiáng)度但更趨高效，整體費(fèi)用結(jié)構(gòu)趨于健康。圖10：2017-2025Q3公司四項(xiàng)費(fèi)用率 圖11：2017-2025Q3公司銷售凈利率和銷售毛利率 長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所公司2017年至2025年前三季度期間的銷售凈利率與銷售毛利率呈現(xiàn)高位穩(wěn)行—大幅下滑—逐步修復(fù)的走勢(shì)：2017至2021年，其銷售毛利率始終維持在89.08%-92.13%的高位區(qū)間，40%12.7376.30%利率也轉(zhuǎn)負(fù)至-25.67%；2023202466202474.83%20.18%，2025Q1-Q3兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)一步修復(fù)至76.18%、26.86%，盈利水平持續(xù)回暖。二、胰島素產(chǎn)品觸底回升，在研產(chǎn)品進(jìn)度靠前集采驅(qū)動(dòng)下國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)雙替代趨勢(shì)凸顯202120241.6870%36%30%12%。國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)代際替代進(jìn)程正加速推進(jìn)。圖12：2021年首次胰島素集采首年需求量情況 圖13：2024年胰島素集采續(xù)約首年需求量情況 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所兩輪胰島素集采（2021年度、2024年度）中，國(guó)產(chǎn)企業(yè)份額擴(kuò)張趨勢(shì)突出：甘李藥業(yè)從8%大幅躍升至17%，通化東寶、其他國(guó)產(chǎn)企業(yè)也分別小幅增長(zhǎng)；而外企份額整體收縮，諾和諾德從49%降至35%，禮來(lái)、賽諾菲份額基本持平，自主開(kāi)發(fā)節(jié)奏明顯加快。圖14：兩輪集采中主要企業(yè)全部采購(gòu)組需求量占比情況資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所202114%202424%10個(gè)百分點(diǎn)，成為集采續(xù)約中三代胰島素領(lǐng)域份額提升最顯著的企業(yè)。外企陣營(yíng)則呈現(xiàn)份額收縮趨勢(shì)：諾和諾德份額從58%降至39%，賽諾菲、禮來(lái)的份額也略有回落；其他國(guó)產(chǎn)企業(yè)的份額從3%增至10%。甘李藥業(yè)已成為三代胰島素自主開(kāi)發(fā)進(jìn)程中的核心受益者，國(guó)內(nèi)企業(yè)在高端胰島素領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力正快速提升。圖15：兩輪集采中主要企業(yè)三代胰島素類似物需求量占比情況資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所集采續(xù)約加持，公司胰島素業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升202152%-67%2024A31%（48.04%），34.06%305.46%、22.92%。圖16：公司胰島素產(chǎn)品兩次集采中標(biāo)價(jià)格對(duì)比及漲跌幅情況資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所采購(gòu)需求量方面，20244,177萬(wàn)支，較前次集采2,513151%24%10僅次于諾和諾德。圖17：公司三代胰島素類似物2024年續(xù)采和2021年首次集采需求量對(duì)比情況（萬(wàn)支）資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所借助集采契機(jī)，公司同步推進(jìn)多款產(chǎn)品的醫(yī)院覆蓋布局，從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)呈現(xiàn)出清晰的集采驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)軌跡：2021年（集采落地初期）覆蓋1.8萬(wàn)家；2022年在集采政策的直接帶動(dòng)下，覆蓋數(shù)躍升至3.4萬(wàn)家，同比增幅超88%；2023年持續(xù)深耕，覆蓋數(shù)進(jìn)一步增至3.7萬(wàn)家；到2024年末，這一數(shù)字已突破4.1萬(wàn)家。短短四年間，覆蓋規(guī)模實(shí)現(xiàn)了超2.3萬(wàn)家的凈增長(zhǎng)。公司在國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)的領(lǐng)先地位得到進(jìn)一步鞏固，更借助廣泛的醫(yī)院布局，為后續(xù)胰島素新品及其他內(nèi)分泌領(lǐng)域產(chǎn)品上市后，快速觸達(dá)終端、搶占市場(chǎng)份額鋪墊了堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)。圖18：公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量變化（萬(wàn)家）資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所胰島素集采加速了國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)的自主開(kāi)發(fā)與三代對(duì)二代的代際替代。在此進(jìn)程中，國(guó)產(chǎn)企業(yè)份額持續(xù)擴(kuò)張，公司作為龍頭企業(yè)表現(xiàn)突出，在兩輪集采中份額大幅提升，2024年續(xù)采中多款產(chǎn)品A類中選，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；依托集采契機(jī)，公司醫(yī)院覆蓋數(shù)量連年增長(zhǎng)，為產(chǎn)品觸達(dá)終端筑牢基礎(chǔ)。多重利好下，公司的行業(yè)領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固，2024年集采續(xù)約后業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力不斷修復(fù)。國(guó)產(chǎn)胰島素周制劑領(lǐng)跑者，GZR4及差異化創(chuàng)新管線進(jìn)展順利糖尿病屬于慢性疾病，需要長(zhǎng)期用藥。胰島素是糖尿病治療領(lǐng)域不可或缺的關(guān)鍵藥物，而基礎(chǔ)胰島素更是胰島素治療的基石。目前基礎(chǔ)胰島素產(chǎn)品主要以日制劑為主，占胰島素市場(chǎng)的比例較高。與第三代基礎(chǔ)胰島素類似物相比，第四代基礎(chǔ)胰島素胰島素周制劑的半衰期更長(zhǎng)，能夠降低注射次數(shù)，提高患者的依從性。同時(shí)預(yù)期血藥濃度更加穩(wěn)定，血糖控制更加平穩(wěn)，有望降低低血糖的風(fēng)險(xiǎn)。公司在研的1類創(chuàng)新型治療用生物制品GZR4注射液屬于第四代胰島素周制劑，預(yù)期每周一次經(jīng)皮下注射，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)控制基礎(chǔ)血糖。GZR4注射液有望大幅減少患者的胰島素注射頻率。30080%力患者克服治療惰性，減輕治療負(fù)擔(dān)，從而提高患者群體的整體依從性和生活質(zhì)量。表2：公司在研胰島素類產(chǎn)品藥物靶點(diǎn)用藥頻率適應(yīng)癥地區(qū)臨床階段GZR4注射液第四代基礎(chǔ)超長(zhǎng)效胰島素每周一次糖尿病中國(guó)臨床三期歐美臨床一期GZR101注射液第四代預(yù)混雙胰島素復(fù)方制劑每天一次糖尿病中國(guó)臨床二期GZR102注射液GZR4注射液和GZR18比例復(fù)方周制劑每周一次糖尿病中國(guó)臨床一期超重及肥胖臨床一期資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所GZR4注射液在中國(guó)2型糖尿病II期臨床的相關(guān)研究成果在2025年6月開(kāi)展的第85屆GZR4216（諾和達(dá)HbA1c20252射液在中國(guó)開(kāi)展用于治療23III期臨床研究——SUPER-1（胰島素初治）、SUPER-2（基礎(chǔ)胰島素經(jīng)治）SUPER-3（基礎(chǔ)胰島素聯(lián)合餐時(shí)胰島素強(qiáng)化治療）均完成首例受試者給藥。1916GZR4組與德谷胰島素組受試者HbA1c較基線的變化（胰島素初治人群）

2016GZR4組與德谷胰島素組受HbA1c較基線的變化（胰島素經(jīng)治人群）資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所當(dāng)前，GZR4注射液是首個(gè)進(jìn)入III期研發(fā)階段的國(guó)產(chǎn)胰島素周制劑產(chǎn)品。從全球市場(chǎng)格局1InsulinEfsitora9月提交上市申請(qǐng)。3：胰島素周制劑全球競(jìng)爭(zhēng)格局諾和諾德禮來(lái)甘李藥業(yè)藥品名稱依柯胰島素InsulinEfsitoraAlfaCZR4中國(guó)最高階段已上市上市申請(qǐng)臨床三期最新進(jìn)展時(shí)間2024年6月18日2025年9月11日2025年2月15日資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所公司還布局了兩款差異化糖尿病創(chuàng)新胰島素產(chǎn)品以完善梯隊(duì)：①第四代預(yù)混雙胰島素復(fù)方GZR331次2型糖尿?、騂bA1c及餐后血糖的效果優(yōu)于德谷門(mén)冬胰島素，作為國(guó)內(nèi)唯一進(jìn)入Ⅱ1類新藥，未來(lái)可依托公司現(xiàn)有預(yù)混胰島素渠道實(shí)現(xiàn)快速市場(chǎng)下沉。②基礎(chǔ)胰島素/GLP-1RA固定比1GZR42型糖尿?、?02545月完成Ⅰ期臨床首例給藥，而目前國(guó)內(nèi)同類復(fù)方制劑均為日制劑，其周給藥方案可將年注射頻次較日制劑降低86%，有望革新糖尿病聯(lián)合治療模式。國(guó)際化布局：高端市場(chǎng)突破與新興市場(chǎng)深耕雙輪驅(qū)動(dòng)2025月，甘精胰島素注射液（Ondibta?）CHMP2026EMAGMPIIIBLA20232月受理后，目前正根FDA物類似藥的上市申請(qǐng)已獲受理，依托與山德士的深度合作，其商業(yè)化路徑已明確。戰(zhàn)略支點(diǎn)，202510年《技術(shù)轉(zhuǎn)移與供應(yīng)協(xié)議》，1030（含稅20254202520個(gè)國(guó)家和地區(qū)，通過(guò)"制劑生產(chǎn)本土化+經(jīng)營(yíng)本土化"雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建起新興市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展體系。公司的海外收入呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025年前三季度國(guó)際銷售收入達(dá)3.53億元（同比+45.52%）PDP項(xiàng)目的落地實(shí)施，公司有望進(jìn)一步鞏固全球糖尿病治療領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。圖21：公司海外業(yè)務(wù)收入情況（億元）公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所三、博凡格魯肽：自主研發(fā)GLP-1RA，劍指全球首款雙周制劑GLP-1RA市場(chǎng)規(guī)模高速擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)差異化演變GLP-1RA雙雄爭(zhēng)霸，禮來(lái)減重賽道反超諾和諾德GLP-1RAGLP-1RA2019100202452820222023202447%52%46%T2DM（2型糖尿病）適應(yīng)癥20188%快速提升至2025年的34%。GLP-1RAT2DM20253602022年的高速增長(zhǎng)，2025180億美元，已超2024T2DMGLP-1RA其市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)；減重領(lǐng)域當(dāng)前處于快速增長(zhǎng)階段，隨著替爾泊肽和司美格魯肽的持T2DM適應(yīng)癥的市場(chǎng)規(guī)模。圖22：全球GLP-1RA市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（按適應(yīng)癥銷售額） 圖全球GLP-1RA產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格（按銷售額）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所圖24：全球GLP-1市場(chǎng)規(guī)模及增速資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所當(dāng)前GLP-1RA領(lǐng)域，禮來(lái)正加速實(shí)現(xiàn)對(duì)諾和諾德的市場(chǎng)份額反超，尤其在減重賽道優(yōu)勢(shì)顯著。2025年前三季度，其核心產(chǎn)品替爾泊肽在減重領(lǐng)域的市場(chǎng)占比已達(dá)51%，成功超越諾和諾德的司美格魯肽。作為雙靶點(diǎn)GLP-1RA類藥物，替爾泊肽呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的后來(lái)者居上態(tài)勢(shì)：該藥物自2022年5月于美國(guó)獲批2型糖尿?。═2DM）適應(yīng)癥后快速起量，2024年其在全球GLP-1RA市場(chǎng)的占比攀升至31%，較2023年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；2023年11月減重適應(yīng)癥獲批后，替爾泊肽放量節(jié)奏進(jìn)一步加快，2025年前三季度銷售額接近250億美元。51%的市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)反超。圖25：全球糖尿病GLP-1RA競(jìng)爭(zhēng)格局（%） 圖26：全球減重GLP-1RA競(jìng)爭(zhēng)格局（%）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所 資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所GLP-RA市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，專利到期與醫(yī)保納入重塑行業(yè)格局GLP-1RA市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的外資藥企主導(dǎo)格局，其中諾和諾德的龍頭地位尤為86%10%3%從適應(yīng)癥布局來(lái)看，2024GLP-1RA市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2024GLP-1RA藥物中，僅華東醫(yī)藥的利拉魯肽生物類似藥（20237月獲批）與仁會(huì)生物的2202465月、7月202569GLP-1RA破，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入多元博弈階段。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024GLP-1RA55億元人民幣，2019-2024年復(fù)合56%，主要是度拉糖肽和司美格魯肽先后進(jìn)入醫(yī)保目錄，快速放量所致。諾和諾德202558億元人民幣、減重適應(yīng)癥銷售額突破10億元人民幣。圖27：中國(guó)GLP-1RA市場(chǎng)的藥企競(jìng)爭(zhēng)格局（按產(chǎn)品銷售口徑）資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所2026320252026年開(kāi)始正式20及口服和注射等多種給藥途徑。博凡格魯肽差異化特質(zhì)凸顯核心競(jìng)爭(zhēng)力1類長(zhǎng)效胰高糖素樣肽-1受體激動(dòng)劑GLP-12型糖尿病與肥胖/IIIIIIIIGLP-1RA雙周制劑。肥胖/超重體重管理：雙周給藥展現(xiàn)卓越減重潛力博凡格魯肽注射液肥胖/超重適應(yīng)癥的國(guó)內(nèi)外臨床推進(jìn)已取得關(guān)鍵突破，核心數(shù)據(jù)凸顯療效與便利性的雙重優(yōu)勢(shì)。IIb期數(shù)據(jù)領(lǐng)跑同類。20246IIb期隨機(jī)雙盲安慰劑對(duì)照研究（同年ObesityWeek2024披露數(shù)據(jù)（Q2W）48mg30周平均減17.3%Ib/IIa30mg12.8%3018%3016.3%524814.4%）等主流周制劑。博凡格魯肽注射液全球臨床加速落地。202412IIICDE批準(zhǔn)并完成IIINDFDA批準(zhǔn)，20253月完成美國(guó)肥胖/II期首例受試者入組，全球化研發(fā)進(jìn)程提速。圖28：博凡格魯肽注射液IIb期減重臨床試驗(yàn)體重隨時(shí)間變化曲線資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所圖29：博凡格魯肽注射液IIb期減重臨床試驗(yàn)體重較基線降低百分比資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所2型糖尿?。侯^對(duì)頭研究彰顯降糖減重雙優(yōu)效20247IIb24血紅蛋白（HbA1c）降低和體重控制方面均展現(xiàn)出更優(yōu)療效。III期臨床全面啟動(dòng)。202412月，2IIICDE批準(zhǔn)，20252OPTIMUM-1（單純飲食運(yùn)動(dòng)控制不佳人群）OPTIMUM-2（口服降糖藥治療不佳人群）兩項(xiàng)研究的首例受試者給藥，向確證性臨床終點(diǎn)邁進(jìn)。公司正加速推進(jìn)糖尿病適應(yīng)癥的大型III期系列研究，在保障療效與安全性的同時(shí)，進(jìn)一步通過(guò)雙周給藥方案提升患者治療依從性，依托血糖控制、體重管理及心血管代謝危險(xiǎn)因素改善的三重調(diào)控機(jī)制，實(shí)現(xiàn)從疾病治療到健康重塑的治療轉(zhuǎn)型。圖30：治療24周博凡格魯肽組與司美格魯肽組受試者HbA1c較基線的變化資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所多維差異化優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)內(nèi)GLP-1RA賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司從產(chǎn)品特性、產(chǎn)能供應(yīng)到商業(yè)化能力形成全面壁壘，為產(chǎn)品上市后搶占市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。產(chǎn)品差異化方面：博凡格魯肽雙周給藥+三重調(diào)控，兼顧依從性與綜合獲益?，F(xiàn)有II期數(shù)據(jù)已驗(yàn)證博凡格魯肽藥效超越同類的潛力，其獨(dú)創(chuàng)的Q2W給藥方案，相較于周制劑可大幅降低注射頻率、減輕患者用藥負(fù)擔(dān)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)與周制劑相當(dāng)?shù)臏p重與降糖效果；加之其血糖、體重、心血管代謝指標(biāo)的三重調(diào)控機(jī)制，能為患者帶來(lái)全方位代謝獲益，顯著提升長(zhǎng)期治療依從性，這一差異化優(yōu)勢(shì)為其在同類產(chǎn)品中開(kāi)辟了獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)賽道。產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)方面：規(guī)模化供應(yīng)保障全球市場(chǎng)需求。公司擁有充足的土地與廠房?jī)?chǔ)備，已建成行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)?；a(chǎn)體系并持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，可充分滿足中國(guó)乃至全球市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)需求，為產(chǎn)品商業(yè)化提供穩(wěn)定且強(qiáng)勁的供應(yīng)保障。察力，可助力產(chǎn)品上市后快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)滲透，搶占市場(chǎng)先機(jī)。GLP-1RA2030年降糖與減重領(lǐng)域合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)2100億美元；中國(guó)市場(chǎng)目前滲透率較低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。公司采用雙適應(yīng)癥（降糖減重）GLP-1RA雙周制劑，進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)銷售空間，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的快速提升。四、風(fēng)險(xiǎn)提示醫(yī)保降價(jià)/藥品集中招標(biāo)采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)普遍面臨盈利空間壓縮的潛在挑戰(zhàn)。新藥研發(fā)及商業(yè)化過(guò)程漫長(zhǎng)且成本高昂風(fēng)險(xiǎn)化階段受阻，都將直接影響公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。研發(fā)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)人員是創(chuàng)新藥企業(yè)的核心資產(chǎn)，是推動(dòng)創(chuàng)新藥研發(fā)不可或缺的動(dòng)力源泉。若關(guān)鍵研發(fā)人員離職，將可能影響公司在研項(xiàng)目進(jìn)度，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降。同時(shí)，研發(fā)人員在公司中往往接觸到大量核心技術(shù)和商業(yè)機(jī)密，離職和跳槽行為存在將這些關(guān)鍵信息帶至其他企業(yè)的可能，這是公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵害，并增加公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的不穩(wěn)定性。五、盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）資產(chǎn)負(fù)債表20242025E2026E2027E利潤(rùn)表20242025E2026E2027E貨幣資金902.783,889.294,362.205,674.72營(yíng)業(yè)收入3,045.354,277.925,097.56,079.35應(yīng)收賬款213.71570.57363.98750.57營(yíng)業(yè)成本766.511,027.611,209.51,426.97預(yù)付賬款56.5657.6276.7881.77營(yíng)業(yè)稅金及附加31.1043.6952.0562.08存貨1,052.91945.221,406.721,367.95銷售費(fèi)用1,167.041,368.931,529.21,823.81其他1,564.901,141.001,039.001,039.00管理費(fèi)用255.86278.06305.85364.76流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,790.866,603.707,248.678,914.01研發(fā)費(fèi)用541.05556.13611.71729.52長(zhǎng)期股權(quán)投資0.000.000.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用-98.28-128.34-152.93-182.38固定資產(chǎn)2,615.693,595.423,880.553,668.94資產(chǎn)減值損失-15.661.001.001.00在建工程1,262.01681.01345.50248.85公允價(jià)值變動(dòng)收益156.6120.0020.0020.00無(wú)形資產(chǎn)1,190.871,176.131,161.371,146.60投資凈收益61.2512.0012.0012.00其他3,183.491,005.541,003.961,002.39其他收益27.0320.0020.0020.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8,252.066,458.096,391.386,066.77營(yíng)業(yè)利潤(rùn)631.541,182.841,593.01,905.59資產(chǎn)總計(jì)12,042.913,061.8013,640.0614,980.78營(yíng)業(yè)外收入2.8562.342.002.00短期借款0.000.000.000.00營(yíng)業(yè)外支出4.005.005.005.00應(yīng)付賬款555.72957.15823.601,277.22利潤(rùn)總額630.391,240.181,590.01,902.59其他245.41142.11151.13197.29所得稅15