目 錄1、AI設(shè)備等非存貨投資支撐美國需求韌性 31.1、2024年月-2025年9月美國進(jìn)口同比高增 3、美國庫存并未呈現(xiàn)超額累庫特征 3、美國進(jìn)口與庫存背離或有兩重原因：統(tǒng)計(jì)問題與AI投資旺盛 42、近一年受益于AI投資及新興地區(qū)工業(yè)化的產(chǎn)品拉動(dòng)出口增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn) 6、將出口按產(chǎn)品分類，并劃分為三階段 6、對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅落地后，對(duì)非美地區(qū)金屬及部分消費(fèi)品出口大幅回落 6、AI投資及工業(yè)化產(chǎn)品、存在搶出口現(xiàn)象產(chǎn)品對(duì)出口同比增速的貢獻(xiàn)比為2.3：1 83、預(yù)計(jì)2026年全年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi) 10、對(duì)美國需求的預(yù)測(cè)是出口預(yù)測(cè)的初始假設(shè) 10、預(yù)計(jì)2026年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi) 3、風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：排除2021-2022年，美國近個(gè)月進(jìn)口金額同比高增 3圖2：近期美國庫存增速表現(xiàn)平平 3圖3：美國庫銷比處于歷史中低位 3圖4：美國庫存金額同比變動(dòng)滯后于美國進(jìn)口同比變動(dòng)1-4個(gè)季度不等 4圖5：2025年一季度紐約商品交易所黃金庫存暴增 4圖6：2024年月以來，美國商品零售高增 5圖7：2024年月以來，美國商品出口亦保持較高水平 5圖8：2025年二季度AI相關(guān)投資對(duì)美國GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過消費(fèi)支出 6圖9：AI半導(dǎo)體產(chǎn)品是近期美國進(jìn)口需求的主要支撐 6圖10：第二、第三階段我國對(duì)美出口同比降幅接近 7圖金屬及部分消費(fèi)品受對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅影響，存在搶出口、搶轉(zhuǎn)口行為 7圖12：2024年月至2025年3月，對(duì)美搶出口金額或在100億美元左右 8圖13：2024年月至2025年8月，對(duì)非美地區(qū)搶出口及轉(zhuǎn)口金額或在420億美元左右 9圖14：受益于AI投資與工業(yè)化產(chǎn)品出口增速維持相對(duì)穩(wěn)定 10圖15：2025年8月后，存在搶出口現(xiàn)象的商品對(duì)出口貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù) 10圖16：大多數(shù)非美地區(qū)進(jìn)口需求基本與美國需求走勢(shì)保持一致 10圖17：東盟六國對(duì)中國進(jìn)口景氣度取決于其對(duì)美出口景氣度 圖18：歐盟對(duì)中國進(jìn)口景氣度同樣與其對(duì)美出口景氣度同向變化 圖19：受益于AI投資及新興國家工業(yè)化的產(chǎn)品在8月后增長(zhǎng)趨勢(shì)基本符合2023年同期季節(jié)性走勢(shì) 圖20：存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品自2025年7月起便開始單向回落 12圖21：2025年10月汽車及其零部件出口趨勢(shì)與2023年相近 12圖22：預(yù)計(jì)ITC統(tǒng)計(jì)口徑下2026年出口同比或在2.8%左右 13圖23：ITC統(tǒng)計(jì)口徑下出口金額同比2023年來與海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)口徑下出口金額同比平均相差0.7個(gè)百分點(diǎn)左右 131、AI設(shè)備等非存貨投資支撐美國需求韌性、2024年月-2025年9月美國進(jìn)口同比高增2021-20222024年1205年98203年的-5.3%20244.0%。圖：排除2021-2022年，美國近% 9月美國商品進(jìn)口金額同比9.29.29.29.28.14.00.2-4.6-5.31086420-2-4-6-8-10

-9.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2023年 2024年 2025年同比代替

；注：美國庫存金額與庫存銷售2025年Q2同比數(shù)據(jù)以4-5月、美國庫存并未呈現(xiàn)超額累庫特征20242025年91.9%圖近期美國庫存增速現(xiàn)平 圖美國庫銷比處于歷中低位% 上一年1186.94.76.94.73.8 3.81.31.90.8-2.06420-2-4

1.601.551.501.451.401.351.301.25

美國庫銷比季節(jié)性圖表 2017年2024年 2018年2025年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9 2017年2024年 2018年2025年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月、美國進(jìn)口與庫存背離或有兩重原因：統(tǒng)計(jì)問題與AI投資旺盛庫存累庫速度明顯低于商品進(jìn)口速度，或有兩重原因：(1)庫存變化滯后于進(jìn)口變化，貴金屬可能未納入商業(yè)庫存統(tǒng)計(jì)中。(2)下游AI投資旺盛，直接拉動(dòng)進(jìn)口。1-42023圖4：美國庫存金額同比變動(dòng)滯后于美國進(jìn)口同比變動(dòng)1-4個(gè)季度不等% 美國商進(jìn)口比 美國庫存比(右軸) 美國庫銷售額同50403020100-10-20-30

35302520151050-5-10-15-20此外，2025HS7110圖5：2025年一季度紐約商品交易所黃金庫存暴增COMEX:庫存量COMEX:庫存量:黃金50004500400035003000250020002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11224年1月至2025年9.3，(2021-2022年)圖6：2024年月以來，美國商品零售1高增 圖7：2024年月以來，美國商品出口亦保持較水平% 上一年1194.343.93 3.934.343.93 3.933.863.403.653.002.764.03.02.01.0

% 上一年1199.3 9.34.21.79.3 9.34.21.7-0.9-1.2-6.21050-5-100.0

20162017201820192020202320242025年

-15

-12.92016年2017年2018年2019年2020年2023年2024年2025年AI與電力設(shè)備等非存貨投資未納入庫存統(tǒng)計(jì)：需要指出的是，消費(fèi)與出口的表現(xiàn)雖有韌性，但并不足以解釋美國進(jìn)口與庫存的差距，在過往傳統(tǒng)外貿(mào)研究框架中，因美國為傳統(tǒng)消費(fèi)國，通常以美國消費(fèi)以及庫存(存貨投資)表現(xiàn)判斷未來外貿(mào)情況，而新建廠房、購置機(jī)器等非存貨投資卻被忽略，在會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)中，購買非存貨投資商品后其被計(jì)入固定資產(chǎn)或在建工程，而非庫存商品。2025AIGDP2025GDPGDPAI20251-84.5202541將美國商品零售端的機(jī)動(dòng)車輛及零部件店，家具、家用裝飾、電子產(chǎn)品和電器店，建筑材料、園林設(shè)備和物料店，服裝及服裝配飾額圖8：2025年二季度AI相關(guān)投資對(duì)美國GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過消費(fèi)支出

圖9：AI半導(dǎo)體產(chǎn)品是近期美國進(jìn)口需求的主要支撐百分點(diǎn)

個(gè)人消費(fèi)支出半年度環(huán)比貢獻(xiàn)AI相關(guān)投資半年度環(huán)比貢獻(xiàn)

百分點(diǎn) 美國進(jìn)同比302520302520151050-510與AI半導(dǎo)體相關(guān)且豁免關(guān)稅的產(chǎn)品對(duì)美國進(jìn)口同比的貢獻(xiàn)其他投資半年度環(huán)比貢獻(xiàn)1.2 實(shí)際GDP(右軸)1.00.80.60.40.20.0-0.2

1.210.80.60.40.20-0.2 - 2、近一年受益于AI投資及新興地區(qū)工業(yè)化的產(chǎn)品拉動(dòng)出口增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)、將出口按產(chǎn)品分類，并劃分為三階段AI類生產(chǎn)資料，AI消費(fèi)品生產(chǎn)資料2024：20242025320254-810%關(guān)稅，9-10AI、對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅落地后，對(duì)非美地區(qū)金屬及部分消費(fèi)品出口大幅回落首先我們從同比增速變化視角進(jìn)行觀察：對(duì)美出口方面，由于美國對(duì)我國進(jìn)口名義稅率在2025年4月短暫沖高后回落，10圖10：第二、第三階段我國對(duì)美出口同比降幅接近品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品3.3%-20.4%-18.6%金屬及其制品5.1%-15.1%-20.8%生產(chǎn)型設(shè)備與零部件11.1%-21.4%-24.9%AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品4.5%-49.8%-36.0%電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品19.7%-10.0%-25.4%消費(fèi)型設(shè)備與零部件9.0%-18.7%-24.1%家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品8.5%-22.0%-26.0%汽車及其零部件2.0%-24.9%-20.5%動(dòng)植物產(chǎn)品10.3%-26.0%-6.5%總量 7.9% -25.4% -26.1%8等由此我們可以得知：金屬及部分消費(fèi)品受對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅影響，存在搶出口、AI圖11：金屬及部分消費(fèi)品受對(duì)等及轉(zhuǎn)口關(guān)稅影響，存在搶出口、搶轉(zhuǎn)口行為品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品-1.8%2.2%2.7%金屬及其制品13.7%10.6%5.8%生產(chǎn)型設(shè)備與零部件13.8%13.3%15.5%AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品5.4%15.3%15.5%電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品12.3%22.6%21.2%消費(fèi)型設(shè)備與零部件10.3%7.6%1.7%家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品-3.2%汽車及其零部件-1.5%-3.1%-2.1%2.5%0.5%9.8% 8.0%、AI比為2.3：1AI2042025102023202410，對(duì)美出口方面，關(guān)稅預(yù)期下，第一階段對(duì)美搶出口約在100億美元左右，而第二、第三階段對(duì)美出口較理論值下降910億美元，這其中包含搶出口的透支效應(yīng)與關(guān)稅提升對(duì)直接出口的削弱效應(yīng)。圖12：2024年11月至2025年3月，對(duì)美搶出口金額或在100億美元左右品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品1-54-19金屬及其制品3-26-12生產(chǎn)型設(shè)備與零部件8-75-33AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品30-183-69電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品27-18-19消費(fèi)型設(shè)備與零部件12-34-17家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品26-187-85汽車及其零部件-7-33-10動(dòng)植物產(chǎn)品0-30-6總量 101 -632 -271AI2241025022312240月同比增速運(yùn)行實(shí)際出口金額與理論出口金額的差值為以上表格內(nèi)數(shù)據(jù)值460AI9-1040420AI680270。品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025品類2024年11月至2025年3月2025年4-8月2025年9-10月礦物原燃料、藥肥塑膠等化學(xué)制品3210743金屬及其制品105768生產(chǎn)型設(shè)備與零部件-18-293AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品-16230106電力產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品13324091消費(fèi)型設(shè)備與零部件298-16家具、皮革鞋靴等一般消費(fèi)品53169-56汽車及其零部件-119-148-58動(dòng)植物產(chǎn)品156-2總量 214 659 120AI2241025022312240月同比增速運(yùn)行實(shí)際出口金額與理論出口金額的差值為以上表格內(nèi)數(shù)據(jù)值通過2.2、2.3的拆分分析，我們可以得出以下結(jié)論：202420258一年增長(zhǎng)速度下的出口金額為理論正常值，則搶出口金額約為420億美元。AI產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品、20258680我們據(jù)此將以上產(chǎn)品進(jìn)行重新歸類合并，分為受益于AI投資及工業(yè)化的產(chǎn)品、存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品以及汽車及其零部件，由此可得到下列結(jié)論：2024202510AI3.61.6-0.2圖14：受益于AI投資與工業(yè)化產(chǎn)品出口增速維持相對(duì)穩(wěn)定% 受益于AI投資及工業(yè)化產(chǎn)品出口同比存在搶出口現(xiàn)象產(chǎn)品出口同比(2MMA)20 汽車及零件出口同比(2MMA)151050-5-10-15

圖15：2025年8月后，存在搶出口現(xiàn)象的商品對(duì)出口貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)汽車及零件貢獻(xiàn)存在搶出口現(xiàn)象商品貢獻(xiàn)汽車及零件貢獻(xiàn)存在搶出口現(xiàn)象商品貢獻(xiàn) 投資及工業(yè)化貢獻(xiàn)出口同比1050-5-10 3、預(yù)計(jì)2026年全年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi)、對(duì)美國需求的預(yù)測(cè)是出口預(yù)測(cè)的初始假設(shè)AI。圖16：大多數(shù)非美地區(qū)進(jìn)口需求基本與美國需求走勢(shì)保持一致% 各地區(qū)進(jìn)口同比美國東盟美國東盟歐盟撒哈拉以南非洲6040200-20-402002-032002-122002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09圖17：東盟六國2對(duì)中國進(jìn)口景氣度取決于其對(duì)美出口景氣度

圖18：歐盟對(duì)中國進(jìn)口景氣度同樣與其對(duì)美出口景氣度同向變化4040 歐盟對(duì)美出口同比歐盟對(duì)中國進(jìn)口同比30201001020403020100-10 -2011-032011-122012-092013-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-062011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-05;注：2021年為兩年復(fù)合增速、預(yù)計(jì)2026年出口同比在2%-4%區(qū)間內(nèi)在1.3中，我們得知：當(dāng)前美國消費(fèi)趨向下行，支撐其需求的最大動(dòng)力來源于AI2026AI20252.4：AI20258202320252023年季節(jié)性走勢(shì)運(yùn)行，2026年按2024-2025年同期季節(jié)性環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能的九成運(yùn)行。圖19：受益于AI投資及新興國家工業(yè)化的產(chǎn)品在8月后增長(zhǎng)趨勢(shì)基本符合2023年同期季節(jié)性走勢(shì)億美元 受益于AI投資及新興國家工業(yè)化產(chǎn)品出口金額2023年 2024年 2025年185017501650155014501350125011501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2包括泰國、越南、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、菲律賓205年7223024年、20258-105-780763332023-202478255122023年季節(jié)20262023-202432.3未來兩個(gè)季度仍存在約165億美元透支金額體現(xiàn)。圖20：存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品自2025年7月起便開始單向回落億美元 存在搶出口現(xiàn)象產(chǎn)品出口金額1400

2023年 2024年 2025年13001200110010009008007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(3)汽車及其零部件出口在10月趨勢(shì)與2023年相近，我們預(yù)計(jì)未來新能源汽車出口的優(yōu)勢(shì)仍將存在，假設(shè)其未來出口趨勢(shì)符合2023年同期季節(jié)性，但我們同時(shí)提示，這一假設(shè)可能較為積極。圖21：2025年10月汽車及其零部件出口趨勢(shì)與2023年相近億美元 汽車及其零部件出口金額

2023年 2024年 2025年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月3一季度采用2024年同期環(huán)比，二、三季度采用2023-2024年同期環(huán)比均值，四季度采用2023年同期環(huán)比。按照以上假