索引索引內(nèi)容目錄投資要點 4關鍵假設 4區(qū)別于市場的觀點 5股價上漲催化劑 6估值與目標價 6華友鈷業(yè)核心指標概覽 7一、公司簡介：上游資源-中游材料-下游產(chǎn)品-循環(huán)利用，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 8業(yè)務分析：業(yè)績成長性顯著，一體化投入使得周期性減弱、盈利穩(wěn)定 9公司治理：控股股東連續(xù)增持+限制性股票激勵=對未來發(fā)展充滿信心 10二、鎳：價格處于底部區(qū)域、或有望迎周期拐點，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競爭力 鎳屬于基礎材料和戰(zhàn)略資源，產(chǎn)量和消費量持續(xù)增長、供給高度集中 鎳價處于底部區(qū)域附近，不銹鋼和新能源電池需求有望迎來周期拐點 13鎳礦-鎳中間品-鎳產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，行業(yè)壁壘高、彰顯核心競爭力 15三、鈷：供給集中于剛果（金，政策擾動大、需求增速穩(wěn)、業(yè)績確定性強 鈷是戰(zhàn)略資源、分布較不均衡，供給端看剛果（金、需求端看中國 17剛果（金）鈷出口政策沖擊供給，需求端三元+3C電子+合金穩(wěn)增長 18鈷價下行期公司鈷業(yè)務毛利率不降反升，價格上行期業(yè)績持續(xù)性可期 20四、三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，盈利能力較穩(wěn)定 22現(xiàn)狀分析：電動車和電池銷量不斷增長，但是三元材料占比不斷下降 22趨勢判斷：固態(tài)電池是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的明確方向，三元材料占比有望回升 24公司優(yōu)勢：上游原材料+中游規(guī)模效應+下游客戶綁定，龍頭強者恒強 26五、盈利預測與估值 28關鍵假設與盈利預測 28估值與投資建議 30六、風險提示 30圖表目錄圖1：華友鈷業(yè)核心指標概覽圖（單位：億元、噸、萬元/噸） 7圖2：華友鈷業(yè)在印尼哈馬黑拉島的鎳資源開發(fā)項目 8圖3：2021-2025H1公司收入和歸母凈利潤情況（億元） 9圖4：2020-2025H1公司的毛利率、凈利率和ROE 9圖5：2021-2025H1公司鎳業(yè)務（產(chǎn)品+中間品）的情況（億元） 10圖6：2021-2025H1公司三元前驅(qū)體和正極材料業(yè)務的情況（億元） 10圖7：截至2025Q3，公司的股權架構情況 圖8：2020-2024年公司的現(xiàn)金分紅及分紅比例（億元） 圖9：鎳產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游價值鏈分析 12圖10：2011-2021年全球鎳礦儲量情況（單位：百萬金屬噸） 13圖年，按照國家劃分的全球鎳礦儲量占比 13圖12：2001-2024年全球鎳礦產(chǎn)量和消費量情況（萬噸） 13圖13：2024年，按照國家劃分的鎳礦產(chǎn)量占比 13圖14：LME鎳價和上交所期貨鎳價均處于近年來底部區(qū)域附近 14圖15：2016-2024年全球和中國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量情況（萬噸） 14圖16：鈷行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布圖 17圖17：2021-2024年剛果（金）鈷產(chǎn)量一家獨大（萬噸） 18圖18：2020-2024年全球和中國鈷消費量情況（萬噸） 18圖19：自剛果（金）鈷出口禁令以來鈷中間產(chǎn)品進口銳減（%） 19圖20：自剛果（金）鈷出口禁令以來現(xiàn)貨鈷價格表現(xiàn)（元/噸） 19圖21：2019-2024年公司鈷產(chǎn)品業(yè)務的產(chǎn)銷量情況（噸） 21圖22：鈷價下行期公司的鈷產(chǎn)品業(yè)務毛利率不降反升（萬元/噸） 21圖23：2019-2025年（1-8月）電動車產(chǎn)銷量（萬輛） 23圖24：2019-2025年（1-8月）動力電池裝車量（GWh） 23圖25：2019-2025年（1-8月）三元和鐵鋰的裝車量（GWh） 23圖26：2019-2025年（1-8月）三元和鐵鋰的裝車量占比 23圖27：從液態(tài)電解質(zhì)電池到固態(tài)電池的發(fā)展路徑 24圖28：相比液態(tài)電解質(zhì)電池，固態(tài)電池的安全性顯著提升 24圖29：2024-2030年固態(tài)電池的正極材料需求（萬噸） 26圖30：2024-2030年固態(tài)電池的正極材料市場空間（億元） 26表1：我們搭建的2021-2030E年的鎳金屬的供需平衡表（萬噸） 15表2：華友鈷業(yè)布局的部分鎳中間品項目 15表3：華友鈷業(yè)布局的部分下游鎳產(chǎn)品項目 16表4：我們搭建的2023-2027年鈷的供需平衡表（萬噸） 20表5：截至2024年年底，公司自有礦山的基本情況 21表6：磷酸鐵鋰和三元材料電池正極的性能差異 24表7：液態(tài)鋰電池、半固態(tài)和全固態(tài)電池的體系差異 24表8：固態(tài)電池的技術迭代情況 25表9：2019-2025H1華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體和正極材料業(yè)務及可比公司的情況（億元） 27表10：公司幾項主要業(yè)務的收入和毛利率預測（單位：億元） 29表股同行業(yè)可比公司估值（對應2025年12月21日股價） 30投資要點關鍵假設202412.6418.43582.08%、45.78%S2025-202723.9625.1632.7130.00%5.00%30.00%；202320247.067.74萬元/噸，增速分別為-52.38%、9.70%，考慮到鎳價處于周期底部位置，我們保守預計2025-20278.499.099.81萬元/9.70%、7.00%8.00%2025-2027203.47、228.60320.96億元，增速分別為42.61%、12.35%40.40%司和淡水河谷合作的項目投產(chǎn)后，規(guī)模效應有望進一步降低成本，因此我們中性預測，2025-20272025H12025-202721.08%。2023202451.45、70.362025-2027124.54174.8657.55%12.35%40.40%；2025-20272025H12025-202712.80%。3448、S（）2025-20274.68、4.685.390.00%0.00%15.00%；202320247.22萬元/-72.74%、-28.61%（金）2025-20278.669.109.55萬元/20.00%5.00%2025-202740.58、42.6151.4520.00%5.00%（金，且出口限制和配額政策目前沒有顯示出松動的跡象，因此我們中性預測，2025-20272025H12025-202732.25%。3482、2.78%，考慮到公司在手銅礦項目無明顯增量，我們預計2025-20279.02萬噸；2023、2024年銅產(chǎn)品銷售價格分別為5.57、6.25萬元/噸，增速分別為-0.82%、12.27%，考慮到銅的供需較為緊張、銅價易漲難跌（詳情請見我們于2025年9月28日外發(fā)的《中礦資源：地勘起家、銫銣為本、銅鋰發(fā)力，打造有色多金屬平臺》中的3.2章節(jié)金屬礦業(yè)進入新周期+供應剛性，銅價易漲難跌、有望貢獻業(yè)績彈性，相關內(nèi)容不再贅述），我們保守預計2025-2027年公司銅產(chǎn)品銷售價格分別為6.88、7.22、7.58萬元/噸，增速分別為10.00%、5.00%、5.00%，對應2025-2027年銅產(chǎn)品業(yè)務收入分別為62.07、65.17、68.43億元，增速分別為10.00%、5.00%、5.00%；考慮到銅價易漲難跌，處于上行周期中，毛利率我們中性預測，2025-2027年維持與2025H1的毛利率水平相同，則2025-2027年銅產(chǎn)品業(yè)務毛利率均為28.19%。1346、6.576.03%2025-20279.1940.00%、10.00%、10.00%；2023202419.99、萬元/-21.75%、-34.44%2025-202713.76、14.73、15.90520273、176.9247.00%、17.70%18.80%三元正極材料占比有望回升拉動需求，因此我們中性按照2025H1的毛利率水平，則2025-20279.72%2023202412.9110.3152.32%2025-20277.22、7.437.73-30.00%3.00%20247.806.54/-33.38%2025-20276.736.87、7.01/3.00%、2.00%2.00%2025-202748.59、51.05、54.16-27.90%、5.06%6.08%池是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的明確方向，三元正極材料占比有望回升拉動需求，因此我們中性按照2025H12025-202718.29%。746.85830.751038.3122.5%、25.0%16.0%、16.6%、16.2%。區(qū)別于市場的觀點β但是我們有不一見解-鎳中間品-鎳產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心競爭優(yōu)勢彰顯，是比較稀缺的α型公司。一、鎳：價格處于底部區(qū)域、或有望迎周期拐點，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競爭力。1）2029203012.805.16014.947.172.008-（金2024（金）75%金55%60%2）剛果（金）關于鈷出口的限制政策頻發(fā)，中國鈷中間產(chǎn)品進口數(shù)量銳++2025（）20273）2024/三、三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，盈利能力較穩(wěn)定。1）現(xiàn)狀分+中游制造規(guī)模效應+下游客戶綁定和品牌優(yōu)勢，未來隨著公司在手淡水河谷福特KNI項目、淡水河谷Sorowako股價上漲催化劑5）（PPI、CPI等6）估值與目標價746.85830.751038.31%284、17.3%、19.8%，EPS分別為3.03、3.56、4.26元，PE為21、18、15倍（對應2025年12月21日收盤價）。我們選取A股鈷、正極材料及三元前驅(qū)體行業(yè)（鎳無可比上市公司）3家可比公司洛陽鉬業(yè)、格林美、中偉股份作為比較（洛陽鉬業(yè)是銅、鈷行業(yè)龍頭之一，主營業(yè)務為工業(yè)基本金屬和稀有金屬開采；格林美是國內(nèi)三元前驅(qū)體生產(chǎn)龍頭企業(yè)之一；中偉股份是國內(nèi)電池正極材料和前驅(qū)體生產(chǎn)的龍頭企業(yè)），計算出可比公司2025-2027年平均PE分別為24、18、14倍（對應2025年12月21日股價），考慮到公司：1）鎳：價格處于底部區(qū)域、或有望迎來周期拐點，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競爭力；2）鈷：供給集中于剛果（金），政策擾動大、需求增速穩(wěn)定、價格彈性足；3）三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，盈利能力較穩(wěn)定，因此我們考慮鎳業(yè)務的看漲期權之后，給予公司估值為行業(yè)平均水平的110%，對應2025年26倍PE，對應目標價格為78.98元/股，首次覆蓋，給予買入評級。|華友鈷業(yè) 2025年12月22日華友鈷業(yè)核心指標概覽1：華友鈷業(yè)核心指標概覽圖（單位：億元、噸、萬元/噸）收入 歸母凈利潤收入增速 歸母凈利潤增速

毛利率 凈利率 ROE（平均）

鎳業(yè)務收入 收入占比0

2021 2022 2023 2024

250%200%150%100%50%0%-50%

2021 2022 2023 20242025H1

0

鎳業(yè)務毛利率

60%50%40%30%20%10%0%0

2021

三元+正極收入 收入占比毛利占比

60%50%40%30%20%10%0%

0

鈷產(chǎn)量 鈷銷量 201920202021202220232024

120%100%80%60%40%20%0%

現(xiàn)貨鈷均價 鈷業(yè)務毛利率454035302520151050

35%30%25%20%15%10%5%0%一、公司簡介：上游資源-中游材料-下游產(chǎn)品-循環(huán)利用，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局2002新司產(chǎn)業(yè)一體化的龍頭，是拉動公司上游資源和新材料業(yè)務持續(xù)增長的重要力量。資源業(yè)務作為公業(yè)一體化的源頭圖2：華友鈷業(yè)在印尼哈馬黑拉島的鎳資源開發(fā)項目華鈷官網(wǎng)、 發(fā)心業(yè)務分析：業(yè)績成長性顯著，一體化投入使得周期性減弱、盈利穩(wěn)定2016-202448.89609.46CAGR37.08%母凈利潤規(guī)模從9億元增長至5CAR為%38.9841.552021年之后司2022年，公司2）2021-202468.47162.15168.4967.22（148、7.0012.83、19.260.19、1.85、12.6418.432.5127.4689.21142.6727.1451.45、70.360.71%8.66%21.21%34.95%，從。1447、32.38、54.270.47%13.03%、34.62%51.68%；毛13.46%27.97%23.02%2022-2024（%、鎳（品）。700收入增速歸母凈利潤增速250%30%毛利率凈利率ROE（平均）600200%25%50150%400100%15%30010%20050%5%100700收入增速歸母凈利潤增速250%30%毛利率凈利率ROE（平均）600200%25%50150%400100%15%30010%20050%5%1000%0%0-50%20212022 202320242025H1收入 歸母凈利潤2021 2022 2023 20242025H1、 研中心 、 研中心：1）2021-20246.5410.19、12.3610.185.918.4812.91、10.31萬57.61、99.29100.76、67.4016.31%、15.75%15.20%8.7520.4518.4012.5412.18%、17.45%19.66%。2）2021-20245.489.49、9.02、6.525.678.929.46、6.5747.64228.02189.1686.0713.49%、36.17%、28.53%14.12%5.50、30.31、14.75、6.736.41%總體來看，2021-2025H129.80%51.93%43.73%25.18%21.52%，毛利占比分別為19.84%、43.31%、35.43%、18.36%、16.03%，是公司內(nèi)部具備戰(zhàn)略意義的業(yè)務板塊。圖5：201-2251公司鎳務（產(chǎn)品+中間品）的情況（億元） 圖6201-2051公司三元驅(qū)體和正極材料業(yè)務的情（億元0

2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%

500

2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%、 研中心 、 研中心10.299.048.95、8.909.347.838.789.0253.7843.99、48.90、56.4315.23%、6.98%7.37%、9.26%26.40、15.88、13.99、16.8836.75%、13.55%14.95%、16.07%。2）2021-2024年，公司鈷產(chǎn)品的生產(chǎn)量分別為3.65、3.85、4.06、4.902.512.314.144.6884.1285.5541.85、12、22.503.655.2636.90%19.20%3.90%5.01%、20241.15、4.140.82、3.9213.06、30.631.97%、5.03%1.68、3.661.80%、3.48%總體來看，2021-2025H1，公39.05%22.69%15.66%19.83%13.45%，毛利73.65%、38.07%、20.65%、24.56%、20.00%。公司治理：控股股東連續(xù)增持+限制性股票激勵=對未來發(fā)展充滿信心2025Q34.34%（16.28%股權）20.62%股份。1）2025112-422025213-6202510（3.03742.645萬股315.06元13（2023202620275%10%15%；20232026202720%30%、40%30%30%。圖7：截至2025Q3，公司的權架構情況 圖8：2020-2024年公司的金分紅及分紅比例（億元）14121086 21%420

9% 8%

50%

20%20%0%2020 2021 2022 2023 2024、 研中心 、 研中心二、鎳：價格處于底部區(qū)域、或有望迎周期拐點，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競爭力1）2027-20282029、20303）（12.805.16047.172.008--鎳屬于基礎材料和戰(zhàn)略資源，產(chǎn)量和消費量持續(xù)增長、供給高度集中鎳是現(xiàn)代工業(yè)的維生素，是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)不可缺少的基礎材料和戰(zhàn)略資源。鎳(Ni)是一種銀白色金屬，具有優(yōu)異的導電性、耐腐蝕性、抗氧化性和高溫強度，被稱為現(xiàn)代工業(yè)的維生素。由于鎳具有比較好的可塑性、耐腐蝕性和磁性等性能，常被用于不銹鋼、鋰電池等領域，是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)不可缺少的基礎材料和戰(zhàn)略資源。根據(jù)力勤資源的招股說明書內(nèi)容，截止2021年，全球鎳礦儲量為1.05億噸，其中40%為硫化鎳礦、60%為紅土鎳礦。硫化鎳礦20002007紅土鎳礦1.1%-1.5%）（%要分布于印度尼西亞、巴西、新喀里多尼亞、古巴、菲律賓及澳大利亞。圖9：鎳產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游價值鏈分析力資招說書、 研中心供給端較為集中，儲量集中于印尼、澳大利亞和巴西，產(chǎn)量集中于印尼、菲律賓和俄羅斯。1）量面全鎳量主集于度西、澳利和西據(jù) 據(jù)，20210.21、0.210.1655.24%（20211.05億噸。產(chǎn)量方面，根據(jù)數(shù)據(jù)，194CAGR5.09%161335CAGR5.82%2024220332174.05%，。圖10：2011-2021年全球鎳儲量情況（單位：百萬金屬噸） 圖年，按照國家分的全球鎳礦儲量占比806040200

鎳礦儲量 增速

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

3%5%5%新喀里多尼亞

其他國家19%俄羅斯7%

印度尼西亞20%澳大利亞20%巴西15%圖12：2001-2024年全球鎳產(chǎn)量和消費量情況（萬噸） 圖13：2024年，按照國家分的鎳礦產(chǎn)量占比26%俄羅斯6%26%俄羅斯6%印度尼西亞59%菲律賓9%400500、 研中心 、 研中心鎳價處于底部區(qū)域附近，不銹鋼和新能源電池需求有望迎來周期拐點根據(jù)數(shù)據(jù)，20256）萬元/20224（23.55/噸（3）1.50萬美元20223（3.26/）下53.95%202510（為12.15萬元/2022（22.51/噸46.02%；LME（3個月1.53/2022（3.40萬美元噸）55.00%，202520242016-202444906262萬噸，CAGR4.25%249439445.90%32.3鎳（4年展望未來需求：不銹鋼會2025年度中國鎳行業(yè)交流會內(nèi)容，2016-2024年，鎳在不銹鋼領域的消耗量從161.17221.37CAGR4.05%66%2016-20244.25%5.90%2025-20274.50%、2028-20304.00%，則可計算出，2030284.16202466.14%63.64%。鋰電池EV增長21.5%；儲能電池出貨量369.8GWh，同比增長64.9%；小型電池出貨量1214.6GWh，78.6%EV202520301899.3GWh5127.3GWh。2016-20246.5353.67CAGR為16%2021-2024CAGR2025-20279.72%、2028-20309.50%，則可93.07202416.03%20.84%。綜上，根據(jù)我們搭建的1E鎳資源的供需平衡表（詳細數(shù)據(jù)請見下文表1，2025-202821.4122.1421.1520.8219.63%、3.41%、-4.51%、-1.56%2025、20262029、2030一步延續(xù)。圖14：LME鎳價和上交所貨鎳價均處于近年來底部區(qū)域附近 圖15：2016-2024年全球和國不銹鋼粗鋼產(chǎn)量情況（萬噸）00

中國不銹鋼產(chǎn)量 世界不銹鋼產(chǎn)量201620172018201920202021202220232024、 研中心 、 研中心表1：我們搭建的2021-2030E年的鎳金屬的供需平衡表（萬噸）20212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E鎳消耗量不銹鋼192.71201.83211.37221.37231.33241.74252.62262.72273.23284.16yoy12.17%4.73%4.73%4.73%4.50%4.50%4.50%4.00%4.00%4.00%占比66.52%66.35%66.18%66.14%65.72%65.41%65.08%64.63%64.15%63.64%鋰電池40.6344.5848.9153.6758.8864.6170.8977.6284.9993.07yoy72.31%9.72%9.72%9.72%9.72%9.72%9.72%9.50%9.50%9.50%占比14.02%14.66%15.31%16.03%16.73%17.48%18.26%19.09%19.95%20.84%其他56.3657.6759.0160.3761.7863.2164.6766.1867.7169.28yoy4.53%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%yoy16.21%5.00%5.00%4.79%5.17%4.99%5.04%4.72%4.78%4.83%鎳礦產(chǎn)量273.00327.00336.30352.60373.40391.70409.33427.34445.71464.88yoy8.76%19.78%2.84%4.85%5.90%4.90%4.50%4.40%4.30%4.30%供給-需求-16.7022.8216.9117.9021.4122.1421.1520.8219.7718.372.3鎳礦-鎳中間品-鎳產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，行業(yè)壁壘高、彰顯核心競爭力20241）上游資源端WBNSCMAJBWKMTMSPomalaaSorowako品領域64.512萬24.5（）12Pomalaa6Sorowako322萬噸/2萬噸/（5512（12.805.160（4億7.172.008公實現(xiàn)鎳礦鎳中間品。表2：華友鈷業(yè)布局的部分鎳中間品項目時間 項目 股權結構 項目規(guī)模 投資規(guī)模 項目進展時間 項目 股權結構 項目規(guī)模 投資規(guī)模 項目進展2018.10

57%30%10%2%、LONGSINCERE

6

12.80億美元 2022年穩(wěn)產(chǎn)超產(chǎn)4.52020.05 華科鎳業(yè) 華友鈷持股70%青山股持股30%屬量高冰鎳51%、Glaucous

5.16億元 2023年達產(chǎn)滿產(chǎn)2021.07

30%17%、LINDO121.5

20.80億美元 2023年6投產(chǎn)股2%

量的產(chǎn)品2023.07

50.15%PerluxLimited152.4

2.00億元 已投產(chǎn)持股49.85%

技改后生產(chǎn)高冰鎳2023.12

73.2%12（

38.42億美元 2026年底投產(chǎn)2022.09

特KNI項目淡水河谷Sorowako礦山

18.3%、福特持股8.5%

鈷金屬量1.5萬噸6萬噸金屬和約0.5噸鈷屬量的氫 2026年開工，20272022.06 華山鎳鈷2022.03

32% 121.5量的產(chǎn)品

26.04億美元

2025年開工，20262025.03 MBMA項目 9萬噸混氫氧沉淀物(MHP)形式的鎳 18億美元

年建成華友鈷業(yè)關于對外投資的公告、華友鈷業(yè)關于購買資產(chǎn)的公告、華友鈷業(yè)關于設立合資公司的進展公告等表3：華友鈷業(yè)布局的部分下游鎳產(chǎn)品項目時間 項目 股權結構 項目規(guī)模 投資規(guī)模 項目進展時間 項目 股權結構 項目規(guī)模 投資規(guī)模 項目進展

料料

83.96%83.96%49%、STRIVE49%

3萬噸）2噸（）/萬噸/

14.94億元 2022年投產(chǎn)7.17億元 2024年環(huán)評過2023.07華翔精煉（印尼

LINDO2%

5萬噸金屬硫酸鎳 2.00億元 2025年投產(chǎn)廣西巴莫 5萬噸金屬硫酸鎳華友新料 5萬噸金屬硫酸鎳 2022年投產(chǎn)對廣西玉林原有5萬噸電積鎳進行擴建至2024.10 廣西玉林

12MHP10+212鎳

2024年10月環(huán)評通過華友鈷業(yè)關于對外投資的公告、華友鈷業(yè)關于購買資產(chǎn)的公告、華友鈷業(yè)關于設立合資公司的進展公告等（金業(yè)績確定性強14（）75%（金55%60%+2025（）20273）2024萬噸鈷是戰(zhàn)略資源、分布較不均衡，供給端看剛果（金、需求端看中國（圖16：鈷行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布圖騰鈷招說書、 研中心供給端較為集中，2024年鈷礦產(chǎn)量剛果（金）占比超過75%、儲量剛果（金）占比接近55%鈷產(chǎn)據(jù) 據(jù)全球礦量為16.5019.70、23.80、29.00噸而果（）礦量為、14.40、17.50、22.00噸，占比為72.12%73.10%73.53%市場有額家儲：根據(jù) 據(jù)至2024年球儲計為萬中（儲量為600噸占比為54.55%；澳大亞量為170萬噸占為15.45%；巴儲為50噸占為4.55%，三個家總合占為74.55%無是量還儲，鈷資的布較不衡需求端全球鈷消量增速較為穩(wěn)定中國鈷消費量占左右根騰鈷業(yè)招說書和2021-2024年內(nèi)，2015-2020全球消從9.99萬增至14.10為中鈷量從4.53萬噸增至0噸CAR為%14年球消量別為5、9、20.0萬，CAGR為6.66%；其中消費分為10.9、12.3圖17：2021-2024年剛果（）鈷產(chǎn)量一家獨大（萬噸） 圖18：2020-2024年全球和國鈷消費量情況（萬噸）3577%2580%30253577%2580%302576%75%2070%60%2074%1550%40%1573%1030%10572%71%520%10%02021 2022 2023

70%

0 0%2020 2021 2022 2023 2024、 研中心 、 研中心剛果（金）鈷出口政策沖擊供給，需求端三元+3C電子+合金穩(wěn)增長剛果（金）關于鈷出口的限制政策頻發(fā)，中國鈷中間產(chǎn)品進口數(shù)量銳減、鈷價反應劇烈。2金4（102022年6026（金310月15202510123625噸、72507250202620279660072509600金5月-8-5.15%-42.93%-72.38%、20251033.93萬元/2（16.02萬元/）鈷需求端新能源汽車+消費電子+高溫合金穩(wěn)定增長，現(xiàn)有政策條件下我們預計2025、2027202447%20%67%9%、9%、6%、3%、3%、3%圖19：自剛果（金）鈷出口令以來鈷中間產(chǎn)品進口銳減（%） 圖20：自剛果（金）鈷出口令以來現(xiàn)貨鈷價格表現(xiàn)（元/噸）、 研中心 、 研中心新能源汽車政利給格低基礎施續(xù)善多因素同作用，2024中新源汽持增，為1288.8輛同長34.4%；銷量為1286.6萬輛、同比增長35.5%；新能源汽車新車銷量達到汽車新車銷量的較2023年高9.3個分據(jù) 據(jù)三材料裝車量從40.53GWh增長至139.00GWh，CAGR為27.95%；磷酸鐵鋰裝車量從20.22GWh增長至340.50GWh，CAGR為82.47%；受補退、鎳料價格波動磷鐵電技革新多面素影三材發(fā)趨來隨鎳鈷鋰核金原價回落元池酸鐵電的差步小加之固態(tài)池高壓充技術發(fā)，能車儲能及eVTOL低行器等產(chǎn)業(yè)術徑高量度發(fā)的勢，元料的場額望升。消費電子C年12.42.631.0%20242.86億AI高溫合金1.80萬噸，同比增長13.18%2024年航空航天領域的鈷消費量將突破1.2萬噸；因此我們中性偏保守假設2025-2027年高溫合金用鈷需求分別為2.072.382.7415.00%。2024-202729.00、26.30、30.79、34.8321.85%、-9.31%、17.08%13.12%；其中剛果（金）22.0017.9020.8823.1425.71%-18.64%16.65%、10.80%20.02、23.2527.04、31.480.60%、16.15%、16.29%16.43%供給需求8.98、3.05、3.753.35萬噸，2025年由于剛果（金，金2027。202320242025E2026E2027E鈷供給23.8029.0026.3030.7934.83yoy 21.85%-9.31%17.08%13.12%其中：果（） 17.5022.0017.9020.8823.14yoy 25.71%-18.64%16.65%10.80%占比 75.86%68.06%67.81%66.42%剛果（）之外 6.307.008.409.9111.70yoy 11.11%20.00%18.00%18.00%占比 24.14%31.94%32.19%33.58%鈷需求 19.9020.0223.2527.0431.48yoy 0.60%16.15%16.29%16.43%其中：力電池 9.959.4111.2913.5516.26yoy-5.43%20.00%20.00%20.00%占比 47%48.56%50.11%51.64%消費電子 5.374.004.204.414.64yoy-25.48%5.00%5.00%5.00%占比 20%19.80%19.58%19.34%高溫合金 1.591.802.072.382.74yoy13.18%15.00%15.00%15.00%占比 9%8.91%8.81%8.70%電池和金以外 2.994.805.686.697.85yoy60.96%18.28%17.78%17.23%占比 24.00%24.44%24.75%24.93%供給需求 3.908.983.053.753.35洛陽鉬業(yè)2023、2024年年報、研發(fā)中心鈷價下行期公司鈷業(yè)務毛利率不降反升，價格上行期業(yè)績持續(xù)性可期2021-20242024萬噸年，2021-20243.653.854.064.90萬噸，增速分別為9.44%、5.44%5.58%20.49%；銷量分別為2.51、2.31、4.14、4.68、-8.21%、79.47%、13.18%31.52%、26.30%、8.72%、15.54%，需注的，據(jù) 數(shù)，2024鈷為20.00萬元/噸比2023年降26.23%，在鈷價下行階，公司鈷產(chǎn)品業(yè)務利不降反升，實際隨著5年價觸回H1鈷產(chǎn)業(yè)毛率一上升至%（20202024（金75.772.00%356.141.51%供給-）8.98、3.05、3.75、3.352025金金7H1%，202020251023.50/（21.32/噸10.24%，。圖21：2019-2024年公司鈷品業(yè)務的產(chǎn)銷量情況（噸） 圖22：鈷價下行期公司的鈷品業(yè)務毛利率不降反升（萬元/噸）6000050000

鈷產(chǎn)量 鈷銷量 產(chǎn)銷201920202021202220232024

120%80%60%40%20%0%

現(xiàn)貨鈷均價 鈷業(yè)務毛利率454035302520151050

35%30%25%20%15%10%5%0%華友鈷業(yè)2019-2024年年報表5：截至2024年年底，公司自有礦山的基本情況限限許可證/采礦權有效期年產(chǎn)量品味儲量資源量主要品種礦山名稱剩余可開采年剛果（金）PE527礦權魯蘇西銅鈷礦剛果（金）PE527礦權魯庫尼銅礦

銅、鈷 75.77萬噸銅 224.33萬噸

硫化礦：0萬噸、氧化礦：萬噸混合礦、硫化礦：130.53萬噸

銅鈷萬噸 0.41銅：1.10% 萬噸 1.18年

中中PE7蘇西地 銅、鈷 .4萬噸硫化.3噸氧化礦銅.%鈷.% 自采堆礦表堆存礦 303.51萬噸PE527魯庫尼地表堆存礦

銅 78.24萬噸 氧化礦：78.24萬噸 銅：0.91% 低品位地表存礦MIKASlower礦 銅、鈷 108.74萬噸 尾礦：108.74萬噸 銅鈷津巴韋Arcadia鋰輝石鋰長礦山

5829.68萬噸 4092.43萬噸 1.21% 450萬噸 9.09年 永續(xù)華友鈷業(yè)2024年年報四、三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，1）現(xiàn)狀分析性價比問題，相比磷酸鐵鋰材料占比不斷下降；2）趨勢判斷勢+水河谷福特KNISorowako4.1現(xiàn)狀分析：電動車和電池銷量不斷增長，但是三元材料占比不斷下降新能源車的產(chǎn)銷量和動力電池裝車量增速均維持在相對較高的水平上。1）據(jù)數(shù)據(jù)，2019-20241316.8061.73%120.601286.60CAGR60.55%2025年18036.71%動力電池：根據(jù)數(shù)據(jù)，2019-202462.21GWh548.40GWh，CAGR54.54%20251-877.40GWh43.07%但是另一方2019-2024139.00GWh，CAGR27.95%20.22GWh82.47%20251-8三元材料電池裝車77.40GW201966.72%18.52%201933.28%81.48%安全性180200250700-800較高。成本低能量密度差距縮小CTP產(chǎn)量 銷量 產(chǎn)量同比 銷量同比

600 動力電池裝車量 同

200%0

200%150%100%50%0%-50%

0

150%100%50%0%-50%圖25：2019-2025年（1-8）三元和鐵鋰的裝車量（GWh） 圖26：2019-2025年（1-8）三元和鐵鋰的裝車量占比

三元材料 磷酸鐵鋰三元同比 鐵鋰同比250%200%150%100%50%0%-50%

100% 三元材料 磷酸鐵鋰80%60%40%20%0%表6：磷酸鐵鋰和三元材料電池正極的性能差異項目 磷酸鐵鋰鎳鈷錳酸鋰三元材料鎳鈷鋁酸鋰材料結構 橄欖石層狀氧化物理論比量 較低較高較高循環(huán)壽命 高低低熱穩(wěn)定性 優(yōu)秀較好較差成本 較低高較高原料資源 磷與鐵源豐富鈷、鎳相對貧乏湖裕招說書、 研中心半固態(tài)電池、全固態(tài)電解質(zhì)電池，其中固態(tài)電池指的就是用固態(tài)電解質(zhì)取代傳統(tǒng)鋰離子電池中的電解液的新型電池。1）液態(tài)電解質(zhì)電池：目前市場上主流的鋰電池技術體系，多2）混合固液電解質(zhì)電池：即半固態(tài)電池，是液態(tài)電解質(zhì)電池向全固態(tài)電池過渡的一種中圖27：從液態(tài)電解質(zhì)電池到態(tài)電池的發(fā)展路徑 圖28：相比液態(tài)電解質(zhì)電池固態(tài)電池的安全性顯著提升

表7：液態(tài)鋰電池、半固態(tài)和全固態(tài)電池的體系差異對比液態(tài)半固態(tài)全固態(tài)正極三元/鐵鋰三元高鎳/超高鎳三元高鎳、富鋰錳基、硫/空氣負極石墨為主，可以摻硅硅基負極/鋰金屬負極鋰金屬負極隔膜濕法/干法隔膜濕法+涂覆，孔徑更大不需要隔膜電解質(zhì) 液態(tài)比20-10wt% 波態(tài)比10-1wt%/LiTFSI占升 固態(tài)電質(zhì)Solid-StateBatteryRoadmap2035+、行、 發(fā)中心表8：固態(tài)電池的技術迭代情況迭代類型電解液隔膜負極正極第一代半固態(tài)部分替換為固態(tài)電解質(zhì)不變石墨/硅碳，可能配合預鋰化技術三元第二代全固態(tài)全部替換為固態(tài)電解質(zhì)取消(少數(shù)方案保留)石墨/硅碳，可能配合預鋰化技術三元第三代全固態(tài)全部替換為固態(tài)電解質(zhì)取消(少數(shù)方案保留)金屬鋰三元第四代全固態(tài)全部替換為固態(tài)電解質(zhì)取消(少數(shù)方案保留)金屬鋰硫化物/鎳錳酸鋰/富鋰錳基等Solid-StateBatteryRoadmap2035+、行、 發(fā)中心次將全固態(tài)電池納入新產(chǎn)業(yè)標準體系建設；4月發(fā)布強制性國家標準《電動汽車用動力蓄電池安全要求》，計劃2026年7月1日實施，新規(guī)將動力電池不起火、不爆炸列為強制性要求；5月，中國汽車工程學會發(fā)布團體標準《全固態(tài)電池判定方法》首次在全球明確定義"全固態(tài)電池"，解決了行業(yè)界定模糊和測試方法缺失問題。產(chǎn)業(yè)層面（GGII）202420241-4450GWh25GWh203065GWh比亞迪2025220272）20273）長安202620272024-2030（）0.327.74.7378.48。圖29：2024-2030年固態(tài)電的正極材料需求（萬噸） 圖30：2024-2030年固態(tài)電的正極材料市場空間（億元）半固態(tài) 全固態(tài)3025201510504.3公司優(yōu)勢：上游原材料+中游規(guī)模效應+下游客戶綁定，龍頭強者恒強根據(jù)華友鈷業(yè)可轉債跟蹤評級報告和年報內(nèi)容，截至2024年底：1）公司三元前驅(qū)體產(chǎn)能21.35/Stellantis、2021-20246.5410.1912.3610.185.91、8.48、12.9110.3157.6199.29、100.76、67.409.757.806.54萬元15.19%20.60%18.26%、/LGSDIAESCPowerCo2021-20249.02、6.525.678.929.466.57（2024202347.64、228.02、189.1686.078.40、25.55、19.99、/、13.29%、7.80%、7.82%。我們將華友鈷業(yè)的三元前驅(qū)體業(yè)務和正極材料業(yè)務分別與行業(yè)可比競爭對手作對比：三元前驅(qū)體業(yè)務2023、2024、2025H118.26%18.61%、%%%、H1；正極材料業(yè)務20242025H17.80%7.82%、%%、7.59%2025H1（毛利率水平最高的。表9：2019-2025H1華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體和正極材料業(yè)務及可比公司的情況（億元）三元前驅(qū)體收入2019202020212022202320242025H1華友鈷業(yè)11.5125.3257.6199.29100.7667.4019.53中偉股份37.7956.73153.64246.28217.33161.6374.91格林美30.8694.24161.47175.82160.7567.96三元前驅(qū)體毛利率2019202020212022202320242025H1華友鈷業(yè)15.91%17.29%15.19%20.60%18.26%18.61%18.29%中偉股份13.76%13.16%12.26%12.60%17.96%19.97%18.05%格林美24.03%20.52%18.05%14.61%17.05%14.14%正極材料業(yè)務收入2019202020212022202320242025H1華友鈷業(yè)47.64228.02189.1686.0760.53當升科技16.9124.6869.09190.57138.4751.4826.96正極材料毛利率2019202020212022202320242025H1華友鈷業(yè)11.56%13.29%7.80%7.82%9.72%格林美9.66%9.38%9.03%7.11%7.59%9.07%容百科技15.52%12.80%15.51%8.64%7.60%9.34%7.70%當升科技17.35%18.11%18.24%18.27%19.08%16.16%18.44%5家可比公司2019-2025H1年報、半年報我們分析公司三元前驅(qū)體業(yè)務和正極材料業(yè)務盈利能力維持在行業(yè)領先水平的主要原因，根據(jù)公司2024年年報內(nèi)容：上游原料端ESGWBNSCMAJBWKMTMS五PomalaaSorowako（金Arcadia鋰礦中游制造端55在韓國，與LG6.62.5下游渠道和客戶端Stellantis上游原材料保障KNISorowako。五、盈利預測與估值5.1關鍵假設與盈利預測202412.6418.43582.08%、45.78%S2025-202723.9625.1632.7130.00%5.00%30.00%；202320247.067.74萬元/噸，增速分別為-52.38%、9.70%，考慮到鎳價處于周期底部位置，我們保守預計2025-20278.499.099.81萬元/9.70%、7.00%、8.00%，對應2025-2027年鎳產(chǎn)品業(yè)務收入分別為203.47、228.60、320.96億2025-20272025H12025-202721.08%。2023202451.45、70.362025-2027124.54174.8657.55%12.35%40.40%；2025-20272025H12025-202712.80%。3448、S（）2025-20274.68、4.685.390.00%0.00%15.00%；202320247.22萬元/-72.74%、-28.61%（金）2025-20278.669.109.55萬元/20.00%5.00%2025-202740.58、42.6151.4520.00%5.00%（金，且出口限制和配額政策目前沒有顯示出松動的跡象，因此我們中性預測，2025-20272025H12025-202732.25%。3482、2.78%，考慮到公司在手銅礦項目無明顯增量，我們預計2025-20279.02萬噸；2023、2024年銅產(chǎn)品銷售價格分別為5.57、6.25萬元/噸，增速分別為-0.82%、12.27%，考慮到銅的供需較為緊張、銅價易漲難跌（詳情請見我們于2025年9月28日外發(fā)的《中礦資源：地勘起家、銫銣為本、銅鋰發(fā)力，打造有色多金屬平臺》中的3.2章節(jié)金屬礦業(yè)進入新周期+供應剛性，銅價易漲難跌、有望貢獻業(yè)績彈性，相關內(nèi)容不再贅述），我們保守預計2025-2027年公司銅產(chǎn)品銷售價格分別為6.88、7.22、7.58萬元/噸，增速分別為10.00%、5.00%、5.00%，對應2025-2027年銅產(chǎn)品業(yè)務收入分別為62.07、65.17、68.43億元，增速分別為10.00%、5.00%、5.00%；考慮到銅價易漲難跌，處于上行周期中，毛利率我們中性預測，2025-2027年維持與2025H1的毛利率水平相同，則2025-2027年銅產(chǎn)品業(yè)務毛利率均為28.19%。1346、6.576.03%2025-20279.1940.00%、10.00%、10.00%；2023202419.99、萬元/-21.75%、-34.44%2025-202713.76、14.73、15.90520273、176.9247.00%、17.70%18.80%三元正極材料占比有望回升拉動需求，因此我們中性按照2025H1的毛利率水平，則2025-20279.72%2023202412.9110.3152.32%7.806.54/-33.38%2025-20276.736.87、7.01/3.00%、2.00%2.00%2025-202748.59、51.05、54.16-27.90%、5.06%6.08%池是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的明確方向，三元正極材料占比有望回升拉動需求，因此我們中性按照157。746.85830.751038.3122.5%、25.0%16.0%、16.6%、16.2%。表10：公司幾項主要業(yè)務的收入和毛利率預測（單位：億元）鎳產(chǎn)品202320242025E2026E2027E營業(yè)收入89.21142.67203.47228.60320.96Yoy224.84%59.93%42.61%12.35%40.40%毛利率18.60%27.10%21.08%21.08%21.08%鎳中間品202320242025E2026E2027E營業(yè)收入15.8015.6014.1915.9422.38Yoy52.95%-1.22%-9.05%12.35%40.40%毛利率30.70%22.18%12.80%12.80%12.80%鈷產(chǎn)品202320242025E2026E2027E營業(yè)收入41.8533.8140.5842.6151.45Yoy-51.08%-19.20%20.00%5.00%20.75%毛利率8.72%15.54%32.25%32.25%32.25%銅產(chǎn)品202320242025E2026E2027E營業(yè)收入48.9056.4362.0765.1768.43Yoy11.16%15.40%10.00%5.00%5.00%毛利率28.61%29.91%28.19%28.19%28.19%正極材料202320242025E2026E2027E營業(yè)收入189.1686.07126.53148.93176.92Yoy-17.04%-54.50%47.00%17.70%18.80%毛利率7.80%7.82%9.72%9.72%9.72%三元前驅(qū)體202320242025E2026E2027E營業(yè)收入100.7667.4048.5951.0554.16Yoy1.48%-33.11%-27.90%5.06%6.08%毛利率18.26%18.61%18.29%18.29%18.29%、 研中心5.2估值與投資建議746.85830.751038.31%284、司）3家可比公司洛陽鉬業(yè)、格林美、中偉股份作為比較（洛陽鉬業(yè)是銅、鈷行業(yè)龍頭之一，主營業(yè)務為工業(yè)基本金屬和稀有金屬開采；格林美是國內(nèi)三元前驅(qū)體生產(chǎn)龍頭企業(yè)之一；中偉股份是國內(nèi)電池正極材料和前驅(qū)體生產(chǎn)的龍頭企業(yè)），計算出可比公司2025-2027年平均PE分別為24、18、14倍（對應2025年12月21日股價），考慮到公司：1）鎳：價格處于底部區(qū)域、或有望迎來周期拐點，全產(chǎn)業(yè)鏈布局彰顯競爭力；2）鈷：供給集中于剛果（金），政策擾動大、需求增速穩(wěn)定、價格彈性足；3）三元前驅(qū)體和正極材料：期待固態(tài)電池提升三元占比，盈利能力較穩(wěn)定，因此我們考慮鎳業(yè)務的看漲期權之后，給予公司估值為行業(yè)平均水平的110%，對應2025年26倍PE，對應目標價格為78.98元/股，首次覆蓋，給予買入評級。表11：A股同行業(yè)可比公司估值（對應2025年12月21日股價）公司名稱證券代碼收盤價利潤（億元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤PE（倍）（元/股）2025E2026E2027E2025E2026E2027ECAGR2025E2026E2027E洛陽鉬業(yè)603993.SH18.36188.84230.96251.0340%21%9%15%211716格林美002340.SZ7.5816.2423.9736.6559%48%53%50%241611中偉股份300919.SH4116.4