我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素的深度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動，首批28家公司上市，這標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)邁出重要一步。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立旨在為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資渠道，促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至2024年底，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已超過[X]家，總市值達(dá)到[X]萬億元，占A股市場的一定比例。創(chuàng)業(yè)板已成為中國新經(jīng)濟(jì)集聚地、科技創(chuàng)新企業(yè)理想上市地，超過九成企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)，超過八成擁有自主研發(fā)核心能力，超過七成屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，公司創(chuàng)新特征明顯。在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過程中，IPO抑價現(xiàn)象普遍存在。IPO抑價是指新股發(fā)行價格低于首日上市的短期價格表現(xiàn)，即新股上市首日收盤價顯著高于發(fā)行價。例如，2024年1-11月，創(chuàng)業(yè)板共有34只新股上市，這些新股在上市首日的股價均出現(xiàn)上漲，其中長聯(lián)科技和上大股份在上市首日漲幅超過1000%，還有17只新股上市首日漲幅超過200%。這種高抑價現(xiàn)象使得新股發(fā)行價格未能準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實價值，造成了市場資源的錯配，損害了資本市場的定價效率。IPO抑價對市場參與者產(chǎn)生了重要影響。對于發(fā)行公司而言，雖然較低的發(fā)行價可能吸引更多投資者認(rèn)購，提高公司股份的流動性和認(rèn)可度，但也意味著公司在首次公開發(fā)行中籌集的資金相對較少，無法充分實現(xiàn)企業(yè)價值。對于投資者來說，IPO抑價帶來了短期獲利機(jī)會，吸引大量資金囤積于一級市場專門進(jìn)行IPO申購，使廣大投資者只關(guān)心新股的中簽情況，而很少關(guān)注上市公司的經(jīng)營狀況，助長了市場的投機(jī)氛圍。從市場整體角度看，IPO抑價嚴(yán)重影響股市的健康發(fā)展，造成市場資源的浪費(fèi)，影響市場的資源配置效率，降低投資者信心，增加市場不穩(wěn)定性。1.1.2研究意義從理論角度來看，研究我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素有助于豐富和完善IPO定價理論。目前，國內(nèi)外學(xué)者針對IPO抑價現(xiàn)象提出了多種理論假說，如信息不對稱理論、市場制度理論、行為金融理論等，但這些理論在解釋我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象時存在一定的局限性。我國資本市場具有獨(dú)特的發(fā)展歷程和制度環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板市場又有其自身特點，通過深入研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素，能夠進(jìn)一步驗證和拓展現(xiàn)有理論，為IPO定價理論的發(fā)展提供新的實證依據(jù)和研究視角。在實踐方面，研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素對市場各方具有重要的決策參考價值。對于發(fā)行公司來說，了解影響IPO抑價的因素，有助于其合理制定發(fā)行價格，選擇合適的上市時機(jī)和承銷商，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，從而在首次公開發(fā)行中實現(xiàn)更好的融資效果。投資者可以依據(jù)這些影響因素，更加理性地判斷新股的投資價值，評估投資風(fēng)險，制定科學(xué)的投資策略，提高投資回報率。監(jiān)管部門能夠根據(jù)研究結(jié)果，進(jìn)一步完善資本市場監(jiān)管政策，加強(qiáng)對IPO發(fā)行過程的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，提高市場效率，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。此外，研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素對于推動我國資本市場的改革和發(fā)展，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力也具有重要的現(xiàn)實意義。1.2研究目的與方法1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象，全面、系統(tǒng)地找出影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的主要因素，并準(zhǔn)確分析這些因素對IPO抑價的影響程度和方向。具體而言，從公司層面，探究公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部特征如何影響IPO抑價，為企業(yè)優(yōu)化自身治理和上市策略提供依據(jù)。在市場層面，分析市場整體走勢、市場流動性、投資者情緒等市場環(huán)境因素與IPO抑價之間的關(guān)系，幫助投資者和市場參與者更好地理解市場動態(tài)對新股定價的作用。從制度角度，研究發(fā)行制度、監(jiān)管政策等制度性因素對IPO抑價的影響，為監(jiān)管部門完善資本市場制度提供參考。通過對這些因素的研究，期望能夠為發(fā)行公司合理定價、投資者理性投資以及監(jiān)管部門有效監(jiān)管提供有價值的決策依據(jù)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康、穩(wěn)定和高效發(fā)展，提高資本市場的資源配置效率。1.2.2研究方法文獻(xiàn)研究法：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價的相關(guān)理論和研究成果，包括信息不對稱理論、市場制度理論、行為金融理論等經(jīng)典理論，以及針對不同資本市場和行業(yè)的實證研究。通過對文獻(xiàn)的分析和總結(jié)，了解IPO抑價研究的發(fā)展脈絡(luò)和前沿動態(tài)，明確已有研究的優(yōu)點和不足，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路，避免重復(fù)研究，并從中尋找新的研究視角和切入點。實證研究法：收集創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括公司財務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等。運(yùn)用統(tǒng)計分析方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，初步了解創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的現(xiàn)狀和特征。構(gòu)建多元線性回歸模型，將IPO抑價率作為被解釋變量，選取可能影響IPO抑價的公司層面、市場層面和制度層面的因素作為解釋變量，控制其他相關(guān)變量，通過回歸分析來確定各因素與IPO抑價之間的定量關(guān)系，檢驗研究假設(shè)，分析各因素對IPO抑價的影響方向和程度，從而得出具有實證依據(jù)的研究結(jié)論。1.3研究創(chuàng)新點在研究視角上，以往對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的研究多從單一或少數(shù)幾個理論角度出發(fā)，分析個別因素對IPO抑價的影響。本研究綜合運(yùn)用信息不對稱理論、市場制度理論和行為金融理論等多學(xué)科理論，從公司層面、市場層面和制度層面等多個維度全面系統(tǒng)地考察影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素，力求更全面、深入地揭示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的內(nèi)在機(jī)制。這種多因素綜合分析的視角能夠更準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實情況，避免因單一視角研究而導(dǎo)致的片面性，為創(chuàng)業(yè)板IPO抑價問題的研究提供更豐富的理論和實踐依據(jù)。在數(shù)據(jù)選取上，現(xiàn)有研究多采用早期的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，而隨著時間推移，創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成以及市場制度等方面都發(fā)生了顯著變化。本研究選取2019-2024年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，涵蓋了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后的市場數(shù)據(jù)，能夠更真實地反映當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場環(huán)境下IPO抑價的特征和影響因素，使研究結(jié)論更具時效性和現(xiàn)實指導(dǎo)意義，為市場參與者和監(jiān)管部門在當(dāng)前市場背景下的決策提供更貼合實際的參考。在分析方法上，考慮到資本市場環(huán)境復(fù)雜多變，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素可能會隨時間和市場條件的變化而變化。本研究在傳統(tǒng)靜態(tài)回歸分析的基礎(chǔ)上，引入動態(tài)面板模型或滾動回歸等方法，動態(tài)分析不同時期各因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響，捕捉市場變化對IPO抑價影響因素的動態(tài)調(diào)整過程，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)研究方法僅能反映靜態(tài)關(guān)系的不足，能夠更及時地為市場參與者和監(jiān)管部門提供應(yīng)對市場變化的決策建議。二、文獻(xiàn)綜述2.1IPO抑價理論基礎(chǔ)2.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論認(rèn)為，在IPO過程中，發(fā)行公司、承銷商和投資者之間存在信息不對稱，這是導(dǎo)致IPO抑價的重要原因。Rock（1986）提出的“贏者詛咒假說”是信息不對稱理論的典型代表。該假說認(rèn)為市場上存在知情投資者和非知情投資者。知情投資者憑借其掌握的更多信息，能夠識別出價值被低估的股票，而當(dāng)新股發(fā)行價格高于其內(nèi)在價值時，他們會選擇不認(rèn)購。這樣一來，非知情投資者就可能認(rèn)購到那些被知情投資者規(guī)避的、價值高估的股票，從而在IPO中遭受損失，即“贏者詛咒”。為了吸引非知情投資者持續(xù)參與新股認(rèn)購，發(fā)行人不得不降低新股發(fā)行價格，以補(bǔ)償他們面臨的信息劣勢風(fēng)險，從而導(dǎo)致IPO抑價。Baron（1982）提出的承銷商信息壟斷假說從發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱角度進(jìn)行分析。承銷商作為專業(yè)的金融中介，在市場需求、投資者偏好等方面擁有比發(fā)行人更多的信息和專業(yè)優(yōu)勢。在委托代理關(guān)系中，發(fā)行人為了融到更多資金，期望較高的發(fā)行價格；而承銷商為了降低承銷風(fēng)險、減少推銷成本，并在客戶中樹立良好信譽(yù)，可能會有意壓低新股定價。由于承銷商在信息和專業(yè)上的優(yōu)勢，在與發(fā)行人的博弈中往往占據(jù)主導(dǎo)地位，使得新股定價低于其真實價值，產(chǎn)生IPO抑價。信息不對稱理論從不同主體間的信息差異角度，為IPO抑價現(xiàn)象提供了較為合理的解釋，在一定程度上揭示了IPO市場的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。然而，該理論也存在局限性。它假設(shè)市場參與者完全理性，這與現(xiàn)實中投資者的行為不完全相符，實際市場中投資者往往存在認(rèn)知偏差和情緒波動。并且該理論難以解釋一些市場中IPO抑價率過高或過低的極端情況，以及在信息披露日益完善的情況下，IPO抑價仍然普遍存在的現(xiàn)象。2.1.2委托代理理論委托代理理論主要關(guān)注發(fā)行人與承銷商之間的委托代理關(guān)系對IPO抑價的影響。Baron和Holmstrom（1980）、Baron（1982）最早提出委托代理理論，認(rèn)為在IPO過程中，發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對稱和利益沖突。發(fā)行人希望以較高的發(fā)行價格籌集更多資金，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；而承銷商更關(guān)注承銷業(yè)務(wù)的順利完成、自身聲譽(yù)以及未來業(yè)務(wù)的拓展。承銷商為了降低承銷風(fēng)險，避免新股發(fā)行失敗帶來的聲譽(yù)損失和經(jīng)濟(jì)損失，可能會選擇將發(fā)行價格定得較低，確保新股能夠順利銷售給投資者。這種行為雖然符合承銷商的利益，但卻導(dǎo)致了發(fā)行人的融資成本增加，出現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象。此外，承銷商在定價過程中還可能存在道德風(fēng)險問題。由于發(fā)行人難以完全監(jiān)督承銷商的行為，承銷商可能為了自身利益而采取一些不利于發(fā)行人的定價策略，進(jìn)一步加劇了IPO抑價。委托代理理論強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人與承銷商之間的利益沖突對IPO定價的影響，為理解IPO抑價提供了一個重要的視角。然而，該理論沒有充分考慮其他市場參與者（如投資者）對IPO抑價的影響，也未能解釋在不同市場環(huán)境和制度背景下，委托代理關(guān)系對IPO抑價影響的差異。而且，在實際情況中，承銷商為了維護(hù)自身長期利益和市場聲譽(yù)，并不總是傾向于壓低發(fā)行價格，這使得該理論的解釋力受到一定限制。2.1.3市場投機(jī)理論市場投機(jī)理論認(rèn)為，投資者的非理性行為和市場的投機(jī)氛圍是導(dǎo)致IPO抑價的重要因素。在IPO市場中，投資者往往對新股存在過度樂觀的預(yù)期，認(rèn)為新股上市后價格會大幅上漲，從而產(chǎn)生強(qiáng)烈的投機(jī)需求。這種投機(jī)需求使得新股在上市首日的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過供給，推動股價大幅上漲，導(dǎo)致IPO抑價。在股票市場發(fā)展初期或市場處于牛市階段時，投資者的投機(jī)情緒往往更為高漲，對新股的追捧更為狂熱，IPO抑價現(xiàn)象也更為嚴(yán)重。投資者的非理性行為還表現(xiàn)為對新股信息的過度反應(yīng)，當(dāng)市場上出現(xiàn)一些關(guān)于新股的正面消息時，投資者可能會盲目跟風(fēng)購買，進(jìn)一步推高股價。市場投機(jī)理論能夠較好地解釋在某些特定市場環(huán)境下，IPO抑價率異常高的現(xiàn)象，強(qiáng)調(diào)了投資者行為和市場情緒對新股定價的重要影響。但是，該理論缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ椭С?，對投資者非理性行為的界定和度量較為困難，難以準(zhǔn)確預(yù)測和解釋不同市場條件下IPO抑價的變化。而且，它沒有考慮到公司基本面和其他市場因素對IPO抑價的綜合作用，解釋相對片面。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對IPO抑價現(xiàn)象的研究起步較早，取得了豐富的研究成果。在公司層面因素研究上，諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與IPO抑價存在顯著關(guān)系。Ritter（1984）通過對美國市場的研究表明，小規(guī)模公司的IPO抑價率明顯高于大規(guī)模公司。這是因為小規(guī)模公司信息披露相對較少，投資者對其了解有限，面臨更高的信息風(fēng)險，所以需要更高的抑價來吸引投資者。公司的盈利能力也被認(rèn)為是影響IPO抑價的重要因素。Brav和Gompers（1997）研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的公司在IPO時往往具有較低的抑價率，因為盈利能力是公司價值的重要體現(xiàn)，能夠向市場傳遞積極信號，減少信息不對稱。從市場層面因素來看，市場走勢對IPO抑價有顯著影響。Ibbotson等（1994）研究發(fā)現(xiàn)，在牛市期間，市場整體樂觀，投資者對新股的需求旺盛，IPO抑價率普遍較高；而在熊市期間，市場情緒低落，投資者更加謹(jǐn)慎，IPO抑價率相對較低。市場流動性也是影響IPO抑價的關(guān)鍵因素。Amihud和Mendelson（1986）指出，流動性好的市場能夠降低投資者的交易成本和風(fēng)險，使得新股更容易定價，從而降低IPO抑價率。在投資者層面，投資者情緒被廣泛認(rèn)為是影響IPO抑價的重要因素。DeBondt和Thaler（1985）提出的過度反應(yīng)理論認(rèn)為，投資者在面對新信息時往往會過度反應(yīng)，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值。在IPO市場中，投資者的過度樂觀情緒會使得對新股的需求大幅增加，推動股價上漲，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價。此外，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度也會對IPO抑價產(chǎn)生影響。Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)的分析能力和信息優(yōu)勢，他們的參與能夠提高新股定價的準(zhǔn)確性，降低IPO抑價率。隨著研究的深入，國外學(xué)者開始綜合考慮多個因素對IPO抑價的影響，并運(yùn)用更復(fù)雜的計量模型和方法進(jìn)行研究。例如，一些學(xué)者運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型、聯(lián)立方程模型等，以更全面、深入地分析IPO抑價的影響機(jī)制。同時，對新興市場的研究也逐漸增多，發(fā)現(xiàn)新興市場的IPO抑價率普遍高于成熟市場，且影響因素存在一定差異。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的研究主要圍繞公司層面、市場層面和制度層面因素展開。在公司層面，眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)。王化成等（2006）通過對我國A股市場的研究指出，公司規(guī)模越大，其在市場中的知名度越高，信息披露越充分，投資者對其風(fēng)險評估相對較低，從而IPO抑價率越低。盈利能力同樣與IPO抑價密切相關(guān)。黃茜茜和梁汝濤（2018）以深市中小企業(yè)板為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)盈利能力強(qiáng)的公司能夠向市場傳遞良好的經(jīng)營信號，降低投資者的信息不對稱程度，進(jìn)而降低IPO抑價率。市場層面因素方面，國內(nèi)研究表明市場走勢對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響顯著。在市場行情較好時，投資者對新股的投資熱情高漲，需求增加，推動股價上升，導(dǎo)致IPO抑價率升高。投資者情緒也是影響IPO抑價的重要因素。陳國進(jìn)等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲時，對新股的估值往往偏高，愿意以較高價格購買新股，從而使得IPO抑價率上升。在制度層面，我國資本市場的發(fā)行制度和監(jiān)管政策對IPO抑價有重要影響。我國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，不同發(fā)行制度下IPO抑價情況有所不同。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對企業(yè)上市資格和發(fā)行價格進(jìn)行嚴(yán)格審核，可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行價格相對保守，從而出現(xiàn)較高的IPO抑價。而注冊制改革旨在提高市場的市場化程度，強(qiáng)化信息披露，理論上有助于降低IPO抑價率。國內(nèi)研究多集中在運(yùn)用國外成熟理論對我國創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行實證檢驗，在理論創(chuàng)新方面相對不足。且不同研究之間由于樣本選取、研究方法等差異，結(jié)論存在一定分歧。此外，對于一些新興因素如互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)等對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響研究還相對較少，有待進(jìn)一步拓展。2.3研究述評國內(nèi)外學(xué)者在IPO抑價研究領(lǐng)域取得了豐碩成果，從多個角度對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了深入探討，為后續(xù)研究奠定了堅實基礎(chǔ)。信息不對稱理論、委托代理理論和市場投機(jī)理論等為解釋IPO抑價提供了重要的理論框架，使我們對IPO抑價的內(nèi)在機(jī)制有了更深入的理解。通過對公司層面、市場層面和投資者層面等多方面因素的研究，明確了諸多影響IPO抑價的關(guān)鍵因素，如公司規(guī)模、盈利能力、市場走勢、投資者情緒等，這些研究成果對于市場參與者和監(jiān)管部門制定決策具有重要的參考價值。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的局限性。在理論方面，雖然多種理論從不同角度對IPO抑價進(jìn)行了解釋，但這些理論往往基于一些嚴(yán)格的假設(shè)條件，與實際市場情況存在一定偏差。例如，信息不對稱理論假設(shè)市場參與者完全理性，但在現(xiàn)實中，投資者的行為往往受到認(rèn)知偏差、情緒波動等因素的影響，導(dǎo)致市場并非完全理性。委托代理理論雖然強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人與承銷商之間的利益沖突，但對其他市場參與者的作用考慮不足。市場投機(jī)理論缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ椭С?，難以準(zhǔn)確預(yù)測和解釋不同市場條件下IPO抑價的變化。在實證研究方面，不同研究之間由于樣本選取、研究方法等差異，結(jié)論存在一定分歧。部分研究樣本選取的時間跨度較短或樣本量較小，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性不足。一些研究在變量選取和模型設(shè)定上存在一定的主觀性，影響了研究結(jié)論的可靠性。此外，對于一些新興因素如互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)等對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響研究還相對較少，有待進(jìn)一步拓展。針對現(xiàn)有研究的不足，本文將綜合運(yùn)用多學(xué)科理論，從公司層面、市場層面和制度層面等多個維度全面系統(tǒng)地考察影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素，構(gòu)建更加完善的多因素分析模型，以提高研究的全面性和準(zhǔn)確性。同時，選取2019-2024年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，涵蓋創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后的市場數(shù)據(jù)，使研究結(jié)論更具時效性和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。在分析方法上，引入動態(tài)面板模型或滾動回歸等方法，動態(tài)分析不同時期各因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響，以捕捉市場變化對IPO抑價影響因素的動態(tài)調(diào)整過程。三、我國創(chuàng)業(yè)板市場及IPO抑價現(xiàn)狀分析3.1我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程與特點20世紀(jì)90年代末，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速轉(zhuǎn)型時期，大批創(chuàng)新型、成長型科技企業(yè)涌現(xiàn)，對資本市場的支持需求日益迫切。1999年1月，深圳證券交易所正式呈送《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案研究的立項報告》；同年3月，證監(jiān)會首次明確提出可考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊。2000年5月16日，國務(wù)院同意將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場，深交所隨即開啟創(chuàng)業(yè)板的醞釀之旅。此后，創(chuàng)業(yè)板的籌備工作穩(wěn)步推進(jìn)。2004年1月，國務(wù)院明確要求“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”。2008年，國務(wù)院將建立創(chuàng)業(yè)板市場列為當(dāng)年重點工作之一。2009年3月31日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。同年10月，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會批準(zhǔn)深交所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板；10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市，首批28家公司集中上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場正式拉開帷幕，為創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)提供了重要的融資渠道和發(fā)展平臺。2020年是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程中的重要節(jié)點。3月1日，新《證券法》開始實施，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制之后的首批18家企業(yè)集體上市，同日，創(chuàng)業(yè)板存量股票、相關(guān)基金日漲跌幅限制調(diào)整為20%。此次改革是創(chuàng)業(yè)板市場的一次重大制度變革，旨在提高市場的市場化、法治化、國際化水平，增強(qiáng)市場活力和韌性，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場在上市公司數(shù)量和總市值方面取得了顯著增長。截至2024年底，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已超過1300家，總市值達(dá)到12萬億元。從行業(yè)分布來看，創(chuàng)業(yè)板公司廣泛分布于多個行業(yè)，其中高新技術(shù)企業(yè)占比約九成，近七成公司屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。尤其是在新一代信息技術(shù)、新能源、生物、新材料、高端裝備制造等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展趨勢明顯，相關(guān)公司總市值約9萬億元，占板塊比重高達(dá)75%。這些行業(yè)的企業(yè)具有高成長性和創(chuàng)新性，推動了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。在服務(wù)對象上，創(chuàng)業(yè)板主要為暫時無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小型企業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供融資和發(fā)展空間。這些企業(yè)通常處于發(fā)展初期，具有較高的成長潛力，但規(guī)模相對較小，風(fēng)險相對較高，難以滿足主板市場的上市要求。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為這些企業(yè)提供了重要的融資渠道，有助于它們獲得發(fā)展所需的資金，加速技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展。上市條件方面，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市要求更為寬松，進(jìn)入門檻較低。例如，在財務(wù)指標(biāo)方面，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的盈利要求相對較低，更注重企業(yè)的成長潛力和創(chuàng)新能力。以2024年修訂后的上市標(biāo)準(zhǔn)為例，第一套標(biāo)準(zhǔn)要求最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元；而主板對于一般企業(yè)的盈利要求通常更為嚴(yán)格。在股本總額方面，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后股本總額不低于3000萬元，低于主板的5000萬元要求。這些相對寬松的上市條件，使得更多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板上市融資。交易規(guī)則上，創(chuàng)業(yè)板在多個方面與主板存在差異。漲跌幅限制方面，自2020年8月24日起，創(chuàng)業(yè)板存量股票、相關(guān)基金日漲跌幅限制調(diào)整為20%，而主板一般為10%。這一調(diào)整旨在提高市場的定價效率，增強(qiáng)市場的流動性，但也在一定程度上增加了市場的波動性。盤后交易方面，創(chuàng)業(yè)板引入了盤后固定價格交易，投資者可以在收盤后按照收盤價進(jìn)行交易，延長了交易時間，為投資者提供了更多的交易選擇。這些交易規(guī)則的特點，適應(yīng)了創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險、高成長特性，有助于提高市場的效率和活躍度。3.2IPO抑價的度量與計算方法在研究IPO抑價時，準(zhǔn)確度量和計算IPO抑價程度是關(guān)鍵。目前，常用的度量指標(biāo)是IPO抑價率，它直觀地反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，是衡量IPO抑價水平的重要指標(biāo)。IPO抑價率的計算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，IR表示IPO抑價率，P_1為新股上市首日收盤價，P_0是新股發(fā)行價。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價為20元，上市首日收盤價為30元，根據(jù)公式計算其IPO抑價率為：\frac{30-20}{20}\times100\%=50\%。這表明該新股上市首日收盤價相較于發(fā)行價上漲了50\%，存在較高的IPO抑價。該公式的原理基于新股發(fā)行與上市后價格的對比。發(fā)行價是新股首次進(jìn)入市場的定價，反映了發(fā)行公司和承銷商對公司價值的初步評估；上市首日收盤價則是市場對新股價值的即時評估，綜合了眾多投資者的預(yù)期、市場供求關(guān)系以及公司基本面等多方面因素。兩者之間的價差體現(xiàn)了市場對新股價值評估的差異，即IPO抑價程度。當(dāng)IR為正值時，說明上市首日收盤價高于發(fā)行價，存在IPO抑價現(xiàn)象；IR值越大，表明IPO抑價程度越高。若IR為負(fù)值，則表示上市首日收盤價低于發(fā)行價，出現(xiàn)了IPO溢價現(xiàn)象，但在實際市場中，這種情況相對較少。在實際應(yīng)用中，IPO抑價率的計算方法適用于各類資本市場中對IPO抑價現(xiàn)象的研究，尤其是在比較不同市場或不同時間段的IPO抑價程度時具有重要作用。在對比我國創(chuàng)業(yè)板和主板市場的IPO抑價情況時，通過計算各自市場新股的IPO抑價率，可以清晰地看出兩個市場在定價效率、投資者行為和市場環(huán)境等方面的差異。在研究創(chuàng)業(yè)板市場不同年份的IPO抑價趨勢時，運(yùn)用該計算方法能夠直觀地反映出市場環(huán)境變化、政策調(diào)整等因素對IPO抑價程度的影響。此外，IPO抑價率還可用于分析不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的IPO抑價情況，幫助投資者和市場參與者更好地理解新股定價的影響因素和市場規(guī)律。3.3我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的現(xiàn)狀分析3.3.1數(shù)據(jù)選取與樣本描述為全面深入地研究我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象，本研究選取2019-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源主要包括東方財富Choice金融終端、Wind金融數(shù)據(jù)庫以及深圳證券交易所官方網(wǎng)站。這些數(shù)據(jù)源具有數(shù)據(jù)全面、更新及時、準(zhǔn)確性高等特點，能夠為研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)篩選過程中，為確保數(shù)據(jù)的有效性和一致性，遵循了以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除金融類上市公司，由于金融行業(yè)具有特殊的監(jiān)管要求、資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，其財務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營特點與其他行業(yè)存在較大差異，若將其納入研究樣本，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，去除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司樣本。數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致研究變量無法準(zhǔn)確計算，而異常數(shù)據(jù)可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、特殊事件等原因造成的，會對統(tǒng)計分析結(jié)果產(chǎn)生較大偏差，因此對這些樣本進(jìn)行了剔除，以保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終確定了[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為有效研究樣本。這些樣本公司在行業(yè)分布上呈現(xiàn)出多元化的特點，廣泛涵蓋新一代信息技術(shù)、新能源、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等多個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。新一代信息技術(shù)行業(yè)的公司占比約為[X]%，該行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、創(chuàng)新驅(qū)動明顯的特點，眾多公司專注于軟件開發(fā)、通信技術(shù)、半導(dǎo)體等細(xì)分領(lǐng)域，代表企業(yè)如[具體公司1]，致力于5G通信技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，其上市后受到市場的廣泛關(guān)注。新能源行業(yè)占比約[X]%，隨著全球?qū)η鍧嵞茉吹男枨蟛粩嘣鲩L，新能源行業(yè)發(fā)展迅速，樣本中的[具體公司2]專注于太陽能光伏產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展方面取得顯著成績。生物醫(yī)藥行業(yè)占比約[X]%，該行業(yè)關(guān)乎民生健康，具有研發(fā)周期長、技術(shù)壁壘高的特性，[具體公司3]專注于創(chuàng)新藥物研發(fā)，在抗腫瘤藥物領(lǐng)域取得多項突破。高端裝備制造行業(yè)占比約[X]%，[具體公司4]在工業(yè)機(jī)器人制造領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，其先進(jìn)的制造技術(shù)和智能化產(chǎn)品為行業(yè)發(fā)展注入新動力。這些行業(yè)的公司在創(chuàng)業(yè)板市場中具有較強(qiáng)的代表性，能夠較好地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體特征和發(fā)展趨勢。在上市時間分布上，2019-2024年每年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)量呈現(xiàn)出一定的波動。2019年上市的公司數(shù)量為[X1]家，這一年是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的重要階段，隨著市場環(huán)境的變化和政策的調(diào)整，上市企業(yè)數(shù)量逐步增加。2020年上市的公司數(shù)量達(dá)到[X2]家，主要得益于創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的推進(jìn)，改革優(yōu)化了上市流程，提高了市場效率，吸引更多企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。2021-2023年，上市數(shù)量分別為[X3]家、[X4]家、[X5]家，保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，市場對創(chuàng)業(yè)板的認(rèn)可度不斷提高，企業(yè)上市積極性較高。2024年上市的公司數(shù)量為[X6]家，受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場行情等多種因素影響，上市數(shù)量有所波動。通過對上市時間分布的分析，可以清晰地了解到不同時期創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展?fàn)顩r以及政策、市場等因素對企業(yè)上市的影響。3.3.2創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的統(tǒng)計特征對選取的[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價率進(jìn)行統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示：IPO抑價率均值為[X]%，這表明從整體上看，創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價相對發(fā)行價有較大幅度的上漲，存在較為明顯的IPO抑價現(xiàn)象。中位數(shù)為[X]%，說明有一半的創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價率在該數(shù)值以上，反映出樣本數(shù)據(jù)的集中趨勢。最大值達(dá)到[X]%，如[具體公司5]在上市首日收盤價較發(fā)行價大幅上漲，出現(xiàn)了極高的抑價率，這可能是由于該公司所屬行業(yè)前景廣闊、市場對其發(fā)展預(yù)期極高，或者在上市時受到市場炒作等因素的影響。最小值為[X]%，雖然存在個別公司IPO抑價率相對較低的情況，但在樣本中占比較小。從IPO抑價率的分布情況來看，呈現(xiàn)出右偏態(tài)分布，即大部分公司的IPO抑價率集中在較低水平，但有少數(shù)公司的IPO抑價率極高，拉高了整體均值。進(jìn)一步分析不同年份的IPO抑價率變化趨勢，2019-2020年，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的推進(jìn)，市場處于適應(yīng)和調(diào)整階段，IPO抑價率均值分別為[X7]%和[X8]%，整體呈現(xiàn)上升趨勢，這可能是由于改革初期市場對新制度的反應(yīng)較為敏感，投資者對新股的熱情較高，導(dǎo)致抑價率上升。2021-2023年，市場逐漸適應(yīng)注冊制，IPO抑價率均值分別穩(wěn)定在[X9]%、[X10]%、[X11]%左右，波動相對較小，表明市場對新股定價逐漸趨于理性。2024年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場資金面等因素影響，IPO抑價率均值為[X12]%，出現(xiàn)一定波動。通過對不同年份IPO抑價率的分析，可以看出市場環(huán)境、政策制度等因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率具有顯著影響。3.3.3與其他市場IPO抑價的比較將創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率與主板、中小板、科創(chuàng)板等市場進(jìn)行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在明顯差異。在2019-2024年期間，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率均值為[X]%，主板IPO抑價率均值為[X13]%，中小板（2021年起與主板合并）在合并前的IPO抑價率均值為[X14]%，科創(chuàng)板IPO抑價率均值為[X15]%?？梢钥闯?，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率明顯高于主板和中小板，與科創(chuàng)板相比也處于較高水平。造成這種差異的原因主要包括以下幾個方面。在上市企業(yè)特征方面，創(chuàng)業(yè)板主要面向具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)，這些企業(yè)規(guī)模相對較小，經(jīng)營歷史較短，業(yè)績穩(wěn)定性相對較差，市場對其未來發(fā)展的不確定性預(yù)期較高，因此需要較高的抑價來吸引投資者。而主板上市企業(yè)大多為大型成熟企業(yè)，具有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和較強(qiáng)的市場競爭力，市場對其價值評估相對較為準(zhǔn)確，IPO抑價率相對較低?？苿?chuàng)板企業(yè)雖然也多為高科技企業(yè)，但更側(cè)重于硬科技領(lǐng)域，且在上市標(biāo)準(zhǔn)上對企業(yè)的研發(fā)投入、科技創(chuàng)新能力等方面有更為嚴(yán)格的要求，企業(yè)質(zhì)量相對較高，市場對其認(rèn)可度也較高，使得IPO抑價率相對較為穩(wěn)定。市場制度也是影響IPO抑價率差異的重要因素。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，注冊制下雖然強(qiáng)調(diào)信息披露和市場的自我調(diào)節(jié)，但在改革過程中，市場機(jī)制的完善還需要時間，可能導(dǎo)致定價效率在一定程度上受到影響，從而出現(xiàn)較高的IPO抑價率。主板在長期發(fā)展過程中，制度相對成熟穩(wěn)定，對企業(yè)上市的審核和監(jiān)管較為嚴(yán)格，定價相對較為謹(jǐn)慎，使得IPO抑價率相對較低?？苿?chuàng)板作為新設(shè)板塊，從設(shè)立之初就實行注冊制，在制度設(shè)計上更加注重市場化和法治化，通過優(yōu)化詢價機(jī)制、強(qiáng)化信息披露等措施，提高了市場定價效率，使得IPO抑價率相對較為合理。投資者結(jié)構(gòu)和市場情緒也對IPO抑價率產(chǎn)生影響。創(chuàng)業(yè)板市場的投資者中，個人投資者占比較高，個人投資者往往存在信息不對稱、投資經(jīng)驗相對不足、投機(jī)心理較強(qiáng)等特點，容易受到市場情緒的影響，在新股上市時可能會盲目跟風(fēng)炒作，推高股價，導(dǎo)致IPO抑價率升高。而主板市場的投資者結(jié)構(gòu)相對較為多元化，機(jī)構(gòu)投資者占比較大，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資分析能力和較強(qiáng)的風(fēng)險控制意識，在新股定價過程中能夠發(fā)揮更理性的作用，使得主板IPO抑價率相對較低?？苿?chuàng)板由于投資門檻較高，投資者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，市場理性程度相對較高，對新股定價更為合理，IPO抑價率相對穩(wěn)定。四、研究設(shè)計4.1研究假設(shè)4.1.1公司層面因素公司規(guī)模：公司規(guī)模是衡量公司實力和穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。通常，規(guī)模較大的公司在市場上具有更高的知名度、更廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況，信息披露也更為充分，投資者對其風(fēng)險認(rèn)知相對較低。根據(jù)信號傳遞理論，規(guī)模大的公司能夠向市場傳遞出穩(wěn)健經(jīng)營的信號，降低投資者面臨的信息不對稱程度，從而減少對新股定價的不確定性。因此，規(guī)模大的公司在IPO時可能不需要通過過高的抑價來吸引投資者，預(yù)計公司規(guī)模與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H1：公司規(guī)模越大，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越低。盈利能力：盈利能力是公司價值的核心體現(xiàn)，反映了公司獲取利潤的能力和經(jīng)營效率。盈利能力強(qiáng)的公司往往具有良好的商業(yè)模式、較強(qiáng)的市場競爭力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這使得投資者對其未來發(fā)展充滿信心。依據(jù)信號傳遞理論，高質(zhì)量的公司為了與低質(zhì)量公司區(qū)分開來，會通過適度的IPO抑價向市場傳遞自身優(yōu)質(zhì)的信號，以吸引更多投資者，提升公司的市場認(rèn)可度。因此，預(yù)計公司盈利能力與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H2：公司盈利能力越強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率用于衡量公司的負(fù)債水平和償債能力，是反映公司財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，公司面臨較大的償債壓力，財務(wù)風(fēng)險增加。投資者在評估這類公司時，會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，以彌補(bǔ)可能面臨的投資損失。為了吸引投資者認(rèn)購新股，高資產(chǎn)負(fù)債率的公司可能會降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。基于此，預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H3：公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。股權(quán)集中度：股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)在少數(shù)股東手中的集中程度。較高的股權(quán)集中度意味著公司的控制權(quán)較為集中，控股股東對公司的決策具有較大影響力。一方面，控股股東可能利用其控制權(quán)為自身謀取私利，損害中小股東的利益，從而增加公司的代理成本和經(jīng)營風(fēng)險，投資者會要求更高的抑價來補(bǔ)償風(fēng)險；另一方面，較高的股權(quán)集中度也可能使公司決策更加高效，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，從而降低IPO抑價率。綜合考慮，預(yù)計股權(quán)集中度與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H4：公司股權(quán)集中度越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。4.1.2市場層面因素市場走勢：市場走勢反映了整個股票市場的整體表現(xiàn)和投資者的整體情緒。在牛市行情中，市場氣氛活躍，投資者對市場前景充滿信心，投資熱情高漲，對新股的需求旺盛。此時，投資者愿意以較高的價格購買新股，使得新股上市首日的價格更容易上漲，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。相反，在熊市行情中，市場情緒低落，投資者更加謹(jǐn)慎，對新股的需求相對較低，IPO抑價率也會相應(yīng)降低。因此，預(yù)計市場走勢與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H5：市場走勢越好，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。市場流動性：市場流動性是指資產(chǎn)能夠以合理價格迅速交易的能力。流動性好的市場，投資者能夠更方便地買賣股票，交易成本較低，市場的有效性更高。在這樣的市場環(huán)境下，新股的定價能夠更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價值，投資者對新股的定價預(yù)期更為一致，減少了因信息不對稱和交易成本導(dǎo)致的定價偏差，從而降低IPO抑價率。反之，市場流動性較差時，交易難度增加，投資者對新股的定價不確定性增大，可能會要求更高的抑價來補(bǔ)償風(fēng)險。因此，預(yù)計市場流動性與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H6：市場流動性越好，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越低。投資者情緒：投資者情緒是投資者對市場的整體看法和心理預(yù)期，對新股定價和市場交易行為有著重要影響。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們往往對新股的未來表現(xiàn)過度樂觀，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市首日價格大幅上漲，導(dǎo)致較高的IPO抑價率。投資者情緒還會引發(fā)羊群效應(yīng)，使得更多投資者盲目跟風(fēng)購買新股，進(jìn)一步推高股價。相反，當(dāng)投資者情緒低落時，對新股的需求減少，IPO抑價率也會降低。因此，預(yù)計投資者情緒與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H7：投資者情緒越高漲，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。4.1.3制度層面因素發(fā)行市盈率：發(fā)行市盈率是新股發(fā)行價格與每股收益的比率，反映了投資者對公司未來盈利的預(yù)期。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對公司的未來增長前景充滿信心，愿意以較高的價格購買新股。然而，過高的發(fā)行市盈率也可能導(dǎo)致新股定價過高，增加投資者的風(fēng)險。為了吸引投資者，發(fā)行公司可能會在上市首日給予一定的價格折扣，從而導(dǎo)致IPO抑價。因此，預(yù)計發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H8：發(fā)行市盈率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越高。承銷商聲譽(yù)：承銷商在新股發(fā)行過程中扮演著重要角色，其聲譽(yù)反映了市場對其專業(yè)能力、誠信度和服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)可程度。聲譽(yù)良好的承銷商通常具有豐富的經(jīng)驗、專業(yè)的團(tuán)隊和廣泛的市場資源，能夠?qū)Πl(fā)行公司進(jìn)行更全面、深入的盡職調(diào)查，準(zhǔn)確評估公司的價值，制定合理的發(fā)行價格。同時，為了維護(hù)自身的品牌形象和市場聲譽(yù)，聲譽(yù)高的承銷商會努力確保新股發(fā)行的順利進(jìn)行，減少發(fā)行風(fēng)險，這也使得投資者對其承銷的新股更有信心，降低了投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償，從而降低IPO抑價率。因此，預(yù)計承銷商聲譽(yù)與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，提出假設(shè)H9：承銷商聲譽(yù)越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率越低。發(fā)行制度：我國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，不同的發(fā)行制度對IPO抑價率有著顯著影響。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對企業(yè)的上市資格和發(fā)行價格進(jìn)行嚴(yán)格審核，審核過程相對復(fù)雜，企業(yè)上市難度較大。這可能導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)行時較為謹(jǐn)慎，發(fā)行價格相對保守，上市后價格上漲空間較大，從而出現(xiàn)較高的IPO抑價率。而注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，市場在新股定價中發(fā)揮更大作用，企業(yè)上市流程更加市場化和透明。在注冊制下，信息披露更加充分，市場對企業(yè)的價值判斷更為準(zhǔn)確，定價效率提高，理論上有助于降低IPO抑價率。因此，預(yù)計注冊制下的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率低于核準(zhǔn)制，提出假設(shè)H10：相較于核準(zhǔn)制，注冊制下的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率更低。4.2變量選取與定義4.2.1被解釋變量本研究選取IPO抑價率（IR）作為被解釋變量，用以衡量創(chuàng)業(yè)板公司新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，是反映IPO抑價水平的關(guān)鍵指標(biāo)。其計算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1為新股上市首日收盤價，P_0是新股發(fā)行價。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價為15元，上市首日收盤價為25元，代入公式可得其IPO抑價率為：\frac{25-15}{15}\times100\%\approx66.67\%。IPO抑價率在研究中具有重要作用，它直觀地體現(xiàn)了新股上市后短期內(nèi)價格的上漲幅度，反映了市場對新股定價的偏離程度。較高的IPO抑價率意味著新股發(fā)行價格相對較低，上市首日價格大幅上漲，投資者能夠在短期內(nèi)獲得較高的超額收益，這也表明市場對新股價值的評估存在較大差異，可能受到多種因素的影響。通過對IPO抑價率的分析，可以深入研究創(chuàng)業(yè)板市場的定價效率、投資者行為以及市場的有效性等問題，為發(fā)行公司定價決策、投資者投資策略制定以及監(jiān)管部門政策制定提供重要依據(jù)。4.2.2解釋變量公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模反映了公司的整體實力和市場地位，對IPO定價具有重要影響。本文采用公司上市前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。例如，若某公司上市前一年總資產(chǎn)為5億元，對其取自然對數(shù)，\ln(500000000)\approx20.03。選取公司規(guī)模作為解釋變量的依據(jù)在于，規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和更充足的資源，信息披露也更為充分，投資者對其風(fēng)險認(rèn)知相對較低。根據(jù)信號傳遞理論，規(guī)模大的公司能夠向市場傳遞出穩(wěn)健經(jīng)營的信號，降低投資者面臨的信息不對稱程度，從而在IPO定價時可能不需要通過過高的抑價來吸引投資者，預(yù)計公司規(guī)模與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力（ROE）：盈利能力是公司價值的核心體現(xiàn)，反映了公司運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤的能力。本研究選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，計算公式為：ROE=\frac{????????|}{???èμ??o§}\times100\%。假設(shè)某公司凈利潤為5000萬元，凈資產(chǎn)為2億元，則ROE=\frac{5000}{20000}\times100\%=25\%。依據(jù)信號傳遞理論，盈利能力強(qiáng)的公司為了與低質(zhì)量公司區(qū)分開來，會通過適度的IPO抑價向市場傳遞自身優(yōu)質(zhì)的信號，以吸引更多投資者，提升公司的市場認(rèn)可度。因此，預(yù)計公司盈利能力與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率用于衡量公司的負(fù)債水平和償債能力，是反映公司財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)。其計算公式為：Lev=\frac{è′???o???é￠?}{èμ??o§???é￠?}\times100\%。若某公司負(fù)債總額為3億元，資產(chǎn)總額為8億元，則資產(chǎn)負(fù)債率為\frac{3}{8}\times100\%=37.5\%。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，公司面臨較大的償債壓力，財務(wù)風(fēng)險增加。投資者在評估這類公司時，會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，以彌補(bǔ)可能面臨的投資損失。為了吸引投資者認(rèn)購新股，高資產(chǎn)負(fù)債率的公司可能會降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。所以，預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債率與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度（CR5）：股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)在少數(shù)股東手中的集中程度，對公司的決策和治理結(jié)構(gòu)有重要影響。本研究采用前五大股東持股比例之和來衡量股權(quán)集中度。假設(shè)某公司前五大股東持股比例分別為20\%、15\%、10\%、8\%、7\%，則股權(quán)集中度CR5=20\%+15\%+10\%+8\%+7\%=60\%。較高的股權(quán)集中度意味著公司的控制權(quán)較為集中，控股股東對公司的決策具有較大影響力。一方面，控股股東可能利用其控制權(quán)為自身謀取私利，損害中小股東的利益，從而增加公司的代理成本和經(jīng)營風(fēng)險，投資者會要求更高的抑價來補(bǔ)償風(fēng)險；另一方面，較高的股權(quán)集中度也可能使公司決策更加高效，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，從而降低IPO抑價率。綜合考慮，預(yù)計股權(quán)集中度與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。市場走勢（MktRet）：市場走勢反映了整個股票市場的整體表現(xiàn)和投資者的整體情緒，對新股定價有顯著影響。本文選取上市前一個月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率來衡量市場走勢。若創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在某公司上市前一個月上漲了5\%，則該公司對應(yīng)的市場走勢指標(biāo)MktRet=5\%。在牛市行情中，市場氣氛活躍，投資者對市場前景充滿信心，投資熱情高漲，對新股的需求旺盛。此時，投資者愿意以較高的價格購買新股，使得新股上市首日的價格更容易上漲，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。相反，在熊市行情中，市場情緒低落，投資者更加謹(jǐn)慎，對新股的需求相對較低，IPO抑價率也會相應(yīng)降低。因此，預(yù)計市場走勢與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。市場流動性（Turnover）：市場流動性是指資產(chǎn)能夠以合理價格迅速交易的能力，對新股定價的有效性有重要影響。本研究采用上市前一個月創(chuàng)業(yè)板市場的平均換手率來衡量市場流動性。假設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場在某公司上市前一個月的平均換手率為30\%，則該公司對應(yīng)的市場流動性指標(biāo)Turnover=30\%。流動性好的市場，投資者能夠更方便地買賣股票，交易成本較低，市場的有效性更高。在這樣的市場環(huán)境下，新股的定價能夠更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價值，投資者對新股的定價預(yù)期更為一致，減少了因信息不對稱和交易成本導(dǎo)致的定價偏差，從而降低IPO抑價率。反之，市場流動性較差時，交易難度增加，投資者對新股的定價不確定性增大，可能會要求更高的抑價來補(bǔ)償風(fēng)險。因此，預(yù)計市場流動性與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（Sentiment）：投資者情緒是投資者對市場的整體看法和心理預(yù)期，對新股定價和市場交易行為有著重要影響。由于投資者情緒難以直接度量，本研究選取消費(fèi)者信心指數(shù)作為代理變量來間接衡量投資者情緒。消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的重要指標(biāo)，能夠在一定程度上反映投資者的情緒。當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較高時，表明消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，投資者情緒也相對高漲，更愿意投資新股；反之，當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較低時，投資者情緒低落，對新股的投資意愿降低。例如，若某時期消費(fèi)者信心指數(shù)為120，處于較高水平，表明此時投資者情緒較為高漲。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們往往對新股的未來表現(xiàn)過度樂觀，愿意以較高的價格購買新股，從而推動新股上市首日價格大幅上漲，導(dǎo)致較高的IPO抑價率。投資者情緒還會引發(fā)羊群效應(yīng)，使得更多投資者盲目跟風(fēng)購買新股，進(jìn)一步推高股價。相反，當(dāng)投資者情緒低落時，對新股的需求減少，IPO抑價率也會降低。因此，預(yù)計投資者情緒與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。發(fā)行市盈率（PE）：發(fā)行市盈率是新股發(fā)行價格與每股收益的比率，反映了投資者對公司未來盈利的預(yù)期。計算公式為：PE=\frac{???è????·?

?}{?ˉ?è????????}。假設(shè)某公司發(fā)行價格為20元，每股收益為1元，則發(fā)行市盈率PE=\frac{20}{1}=20。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對公司的未來增長前景充滿信心，愿意以較高的價格購買新股。然而，過高的發(fā)行市盈率也可能導(dǎo)致新股定價過高，增加投資者的風(fēng)險。為了吸引投資者，發(fā)行公司可能會在上市首日給予一定的價格折扣，從而導(dǎo)致IPO抑價。因此，預(yù)計發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。承銷商聲譽(yù)（Reputation）：承銷商在新股發(fā)行過程中扮演著重要角色，其聲譽(yù)反映了市場對其專業(yè)能力、誠信度和服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)可程度。本研究采用承銷商在研究期間內(nèi)承銷的創(chuàng)業(yè)板IPO項目數(shù)量占總創(chuàng)業(yè)板IPO項目數(shù)量的比例來衡量承銷商聲譽(yù)。假設(shè)某承銷商在2019-2024年期間承銷了20個創(chuàng)業(yè)板IPO項目，而同期創(chuàng)業(yè)板IPO項目總數(shù)為200個，則該承銷商的聲譽(yù)指標(biāo)Reputation=\frac{20}{200}=0.1。聲譽(yù)良好的承銷商通常具有豐富的經(jīng)驗、專業(yè)的團(tuán)隊和廣泛的市場資源，能夠?qū)Πl(fā)行公司進(jìn)行更全面、深入的盡職調(diào)查，準(zhǔn)確評估公司的價值，制定合理的發(fā)行價格。同時，為了維護(hù)自身的品牌形象和市場聲譽(yù)，聲譽(yù)高的承銷商會努力確保新股發(fā)行的順利進(jìn)行，減少發(fā)行風(fēng)險，這也使得投資者對其承銷的新股更有信心，降低了投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償，從而降低IPO抑價率。因此，預(yù)計承銷商聲譽(yù)與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行制度（Regime）：我國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，不同的發(fā)行制度對IPO抑價率有著顯著影響。本研究設(shè)置虛擬變量來表示發(fā)行制度，當(dāng)公司上市時實行注冊制，Regime=1；當(dāng)公司上市時實行核準(zhǔn)制，Regime=0。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對企業(yè)的上市資格和發(fā)行價格進(jìn)行嚴(yán)格審核，審核過程相對復(fù)雜，企業(yè)上市難度較大。這可能導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)行時較為謹(jǐn)慎，發(fā)行價格相對保守，上市后價格上漲空間較大，從而出現(xiàn)較高的IPO抑價率。而注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，市場在新股定價中發(fā)揮更大作用，企業(yè)上市流程更加市場化和透明。在注冊制下，信息披露更加充分，市場對企業(yè)的價值判斷更為準(zhǔn)確，定價效率提高，理論上有助于降低IPO抑價率。因此，預(yù)計注冊制下的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率低于核準(zhǔn)制。4.2.3控制變量行業(yè)虛擬變量（Industry）：不同行業(yè)的公司在經(jīng)營模式、市場競爭、發(fā)展前景等方面存在差異，這些差異可能會對IPO抑價率產(chǎn)生影響。例如，高科技行業(yè)的公司通常具有較高的成長性和創(chuàng)新性，但也伴隨著較高的風(fēng)險，投資者對其估值可能存在較大差異，從而影響IPO抑價率。為控制行業(yè)因素的影響，本研究根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為多個行業(yè)，并設(shè)置行業(yè)虛擬變量。對于每個行業(yè)，若公司屬于該行業(yè)，則對應(yīng)的虛擬變量取值為1，否則為0。通過引入行業(yè)虛擬變量，可以在一定程度上消除行業(yè)差異對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地分析其他解釋變量對IPO抑價率的影響。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）：發(fā)行規(guī)模反映了公司通過IPO籌集資金的數(shù)量，可能會對IPO抑價率產(chǎn)生影響。較大的發(fā)行規(guī)?？赡軙黾邮袌龅墓┙o，對股價產(chǎn)生一定的壓力，從而影響IPO抑價率。本研究采用新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)來衡量發(fā)行規(guī)模。例如，若某公司新股發(fā)行數(shù)量為5000萬股，對其取自然對數(shù)，\ln(50000000)\approx17.73?？刂瓢l(fā)行規(guī)模變量，能夠避免其對研究結(jié)果的混淆，使研究結(jié)論更具可靠性，更清晰地揭示其他因素與IPO抑價率之間的關(guān)系。上市首日換手率（Turnover1）：上市首日換手率反映了新股在上市首日的交易活躍程度，體現(xiàn)了市場對新股的關(guān)注度和投資者的交易意愿。較高的換手率可能意味著市場對新股的定價存在較大分歧，或者投資者的投機(jī)氛圍較濃，從而對IPO抑價率產(chǎn)生影響。例如，某公司上市首日換手率為80\%，表明該新股在上市首日交易非?；钴S，投資者參與度高。將上市首日換手率作為控制變量，可以排除其對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地研究其他變量對IPO抑價率的影響。4.3模型構(gòu)建為深入探究各因素對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響，基于前文提出的研究假設(shè)和選取的變量，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：IR=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2ROE+\beta_3Lev+\beta_4CR5+\beta_5MktRet+\beta_6Turnover+\beta_7Sentiment+\beta_8PE+\beta_9Reputation+\beta_{10}Regime+\sum_{i=1}^{n}\beta_{10+i}Industry_i+\beta_{20}IssueSize+\beta_{21}Turnover1+\epsilon其中，IR為被解釋變量，表示IPO抑價率；\beta_0為常數(shù)項；\beta_1-\beta_{21}為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，反映了相應(yīng)變量對IPO抑價率的影響程度和方向；\epsilon為隨機(jī)誤差項，代表模型中未考慮到的其他因素對IPO抑價率的影響。在該模型中，各解釋變量與被解釋變量之間存在特定的關(guān)系。公司規(guī)模（Size）與IPO抑價率（IR）預(yù)期呈負(fù)相關(guān)，即\beta_1<0，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，IPO抑價率越低。盈利能力（ROE）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_2>0，盈利能力強(qiáng)的公司通過適度抑價向市場傳遞優(yōu)質(zhì)信號，吸引投資者。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_3>0，資產(chǎn)負(fù)債率高意味著財務(wù)風(fēng)險大，為吸引投資者需降低發(fā)行價，導(dǎo)致IPO抑價率升高。股權(quán)集中度（CR5）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_4>0，較高的股權(quán)集中度可能增加代理成本和經(jīng)營風(fēng)險，投資者要求更高抑價補(bǔ)償。市場走勢（MktRet）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_5>0，市場走勢好時，投資者熱情高，對新股需求旺盛，推動IPO抑價率上升。市場流動性（Turnover）與IPO抑價率預(yù)期呈負(fù)相關(guān)，\beta_6<0，市場流動性好有助于準(zhǔn)確定價，降低IPO抑價率。投資者情緒（Sentiment）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_7>0，投資者情緒高漲時，對新股過度樂觀，愿意高價購買，促使IPO抑價率升高。發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價率預(yù)期呈正相關(guān)，\beta_8>0，較高的發(fā)行市盈率可能使新股定價過高，為吸引投資者給予價格折扣，導(dǎo)致IPO抑價。承銷商聲譽(yù)（Reputation）與IPO抑價率預(yù)期呈負(fù)相關(guān)，\beta_9<0，聲譽(yù)高的承銷商能準(zhǔn)確評估公司價值，合理定價，降低IPO抑價率。發(fā)行制度（Regime）為虛擬變量，注冊制下預(yù)期IPO抑價率低于核準(zhǔn)制，\beta_{10}<0。行業(yè)虛擬變量（Industry）用于控制不同行業(yè)對IPO抑價率的影響，不同行業(yè)的企業(yè)在市場競爭、發(fā)展前景、風(fēng)險特征等方面存在差異，這些差異可能導(dǎo)致IPO抑價率的不同。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）和上市首日換手率（Turnover1）作為控制變量，分別反映新股發(fā)行數(shù)量和上市首日交易活躍程度對IPO抑價率的影響。發(fā)行規(guī)模可能影響市場供求關(guān)系，進(jìn)而影響IPO抑價率；上市首日換手率體現(xiàn)市場對新股的關(guān)注度和投資者交易意愿，對IPO抑價率也可能產(chǎn)生作用。該模型綜合考慮了公司層面、市場層面和制度層面等多方面因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響，通過回歸分析，可以定量地確定各因素與IPO抑價率之間的關(guān)系，檢驗研究假設(shè)是否成立，從而為深入理解創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象提供實證依據(jù)，為市場參與者和監(jiān)管部門提供決策參考。4.4數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且可靠，主要包括東方財富Choice金融終端、Wind金融數(shù)據(jù)庫以及深圳證券交易所官方網(wǎng)站。東方財富Choice金融終端是專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，涵蓋股票、基金、債券等多個領(lǐng)域，數(shù)據(jù)更新及時，能夠滿足本研究對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)等多方面的需求。Wind金融數(shù)據(jù)庫同樣是權(quán)威的金融數(shù)據(jù)提供商，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確的特點，在金融研究領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用，為研究提供了大量的市場數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。深圳證券交易所官方網(wǎng)站則是獲取創(chuàng)業(yè)板上市公司信息的重要官方渠道，能夠確保數(shù)據(jù)的真實性和權(quán)威性，提供公司招股說明書、定期報告等關(guān)鍵資料。在樣本選擇方面，為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，遵循嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)。首先，樣本選取時間范圍為2019-2024年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。這一時間段涵蓋了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后的市場情況，能夠全面反映市場制度變革對IPO抑價的影響，具有重要的研究價值。其次，剔除金融類上市公司。金融行業(yè)具有特殊的監(jiān)管要求、資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，其財務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營特點與其他行業(yè)存在較大差異，例如金融類公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，盈利模式與傳統(tǒng)制造業(yè)等行業(yè)截然不同，若將其納入研究樣本，會干擾研究結(jié)果，影響對創(chuàng)業(yè)板整體IPO抑價現(xiàn)象的分析。最后，去除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司樣本。數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致研究變量無法準(zhǔn)確計算，例如若某公司缺失關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，如凈利潤、總資產(chǎn)等，將無法準(zhǔn)確衡量其盈利能力和公司規(guī)模，從而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；異常數(shù)據(jù)可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、特殊事件等原因造成的，會對統(tǒng)計分析結(jié)果產(chǎn)生較大偏差，如某公司在某一年度出現(xiàn)異常的財務(wù)數(shù)據(jù)波動，可能是由于會計政策調(diào)整或重大資產(chǎn)重組等特殊原因?qū)е拢舨惶蕹?，會誤導(dǎo)研究結(jié)論。經(jīng)過上述嚴(yán)格的篩選過程，最終確定了[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為有效研究樣本。這些樣本公司在行業(yè)分布上呈現(xiàn)多元化特點，廣泛涵蓋新一代信息技術(shù)、新能源、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等多個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。新一代信息技術(shù)行業(yè)的公司占比約為[X]%，如[具體公司1]專注于軟件開發(fā)，在云計算、大數(shù)據(jù)領(lǐng)域具有核心技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品；新能源行業(yè)占比約[X]%，[具體公司2]在新能源汽車電池研發(fā)與生產(chǎn)方面取得顯著成果，市場份額不斷擴(kuò)大；生物醫(yī)藥行業(yè)占比約[X]%，[具體公司3]致力于創(chuàng)新藥物研發(fā)，在抗腫瘤藥物、心血管藥物等領(lǐng)域擁有多項專利和研發(fā)成果；高端裝備制造行業(yè)占比約[X]%，[具體公司4]專注于工業(yè)機(jī)器人制造，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車制造、電子加工等多個行業(yè)。這些行業(yè)的公司在創(chuàng)業(yè)板市場中具有較強(qiáng)的代表性，能夠較好地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體特征和發(fā)展趨勢，為研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。表1變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IPO抑價率（IR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%公司規(guī)模（Size）[X][X][X][X][X]盈利能力（ROE）[X][X]%[X]%[X]%[X]%資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X]%[X]%[X]%[X]%股權(quán)集中度（CR5）[X][X]%[X]%[X]%[X]%市場走勢（MktRet）[X][X]%[X]%[X]%[X]%市場流動性（Turnover）[X][X]%[X]%[X]%[X]%投資者情緒（Sentiment）[X][X][X][X][X]發(fā)行市盈率（PE）[X][X][X][X][X]承銷商聲譽(yù)（Reputation）[X][X][X][X][X]發(fā)行制度（Regime）[X][X][X][X][X]發(fā)行規(guī)模（IssueSize）[X][X][X][X][X]上市首日換手率（Turnover1）[X][X]%[X]%[X]%[X]%從表1可以看出，IPO抑價率均值為[X]%，說明創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均收盤價相對發(fā)行價有較大幅度上漲，存在較為明顯的IPO抑價現(xiàn)象。最大值達(dá)到[X]%，如[具體公司名稱]在上市首日股價漲幅巨大，可能是由于公司所屬行業(yè)前景廣闊、市場對其發(fā)展預(yù)期極高，或者受到市場炒作等因素影響；最小值為[X]%，表明存在個別公司IPO抑價率相對較低的情況，但在樣本中占比較小。公司規(guī)模（Size）均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明樣本公司規(guī)模存在一定差異。規(guī)模較大的公司在市場上通常具有更高的知名度、更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和更充足的資源，而規(guī)模較小的公司可能面臨更多的不確定性和風(fēng)險。盈利能力（ROE）均值為[X]%，反映出樣本公司整體盈利能力處于一定水平。但最大值為[X]%，最小值僅為[X]%，說明不同公司之間盈利能力差異較大。盈利能力強(qiáng)的公司可能具有更好的商業(yè)模式、市場競爭力和管理水平，能夠為投資者帶來更高的回報；而盈利能力較弱的公司可能面臨市場競爭壓力、經(jīng)營管理不善等問題。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為[X]%，表明樣本公司整體負(fù)債水平處于一定范圍。最大值達(dá)到[X]%，意味著部分公司負(fù)債水平較高，面臨較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險；最小值為[X]%，說明少數(shù)公司負(fù)債水平較低，財務(wù)狀況相對穩(wěn)健。股權(quán)集中度（CR5）均值為[X]%，說明樣本公司股權(quán)相對集中。較高的股權(quán)集中度可能使控股股東對公司決策具有較大影響力，一方面有利于提高決策效率，但另一方面也可能存在控股股東利用控制權(quán)謀取私利，損害中小股東利益的風(fēng)險。市場走勢（MktRet）均值為[X]%，反映出樣本公司上市前一個月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體表現(xiàn)。最大值為[X]%，表明在某些時期市場走勢較好，投資者對市場前景較為樂觀；最小值為[X]%，說明在部分時期市場表現(xiàn)不佳，投資者情緒較為謹(jǐn)慎。市場流動性（Turnover）均值為[X]%，體現(xiàn)了樣本公司上市前一個月創(chuàng)業(yè)板市場的平均交易活躍程度。較高的市場流動性意味著投資者能夠更方便地買賣股票，交易成本較低，市場的有效性更高；而較低的市場流動性可能導(dǎo)致交易難度增加，股票價格波動較大。投資者情緒（Sentiment）均值為[X]，作為衡量投資者對市場整體看法和心理預(yù)期的代理變量，反映出樣本期間投資者情緒的平均水平。最大值為[X]，表明在某些時期投資者情緒高漲，對市場充滿信心；最小值為[X]，說明在部分時期投資者情緒低落，對市場前景較為擔(dān)憂。發(fā)行市盈率（PE）均值為[X]，反映了投資者對樣本公司未來盈利的平均預(yù)期。最大值為[X]，說明市場對某些公司的未來增長前景非?？春?，愿意給予較高的估值；最小值為[X]，表明部分公司的發(fā)行市盈率較低，可能是由于市場對其未來盈利預(yù)期不高，或者公司自身業(yè)績表現(xiàn)不佳。承銷商聲譽(yù)（Reputation）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司承銷商在市場中的平均聲譽(yù)水平。較高的承銷商聲譽(yù)通常意味著承銷商具有更豐富的經(jīng)驗、更專業(yè)的團(tuán)隊和更廣泛的市場資源，能夠為公司提供更優(yōu)質(zhì)的承銷服務(wù)。發(fā)行制度（Regime）為虛擬變量，均值為[X]，說明樣本中實行注冊制的公司占比為[X]%。注冊制改革旨在提高市場的市場化、法治化、國際化水平，增強(qiáng)市場活力和韌性，對IPO抑價率可能產(chǎn)生重要影響。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）均值為[X]，反映了樣本公司新股發(fā)行數(shù)量的平均水平。較大的發(fā)行規(guī)?？赡軙黾邮袌龅墓┙o，對股價產(chǎn)生一定的壓力；而較小的發(fā)行規(guī)模可能導(dǎo)致市場供不應(yīng)求，推動股價上漲。上市首日換手率（Turnover1）均值為[X]%，體現(xiàn)了樣本公司新股在上市首日的平均交易活躍程度。較高的上市首日換手率說明市場對新股的關(guān)注度較高，投資者交易意愿較強(qiáng)；而較低的上市首日換手率可能意味著市場對新股的興趣較低，投資者對其價值判斷存在較大分歧。通過對各變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的集中趨勢、離散程度等特征，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析為了初步判斷各變量之間的關(guān)系，并檢驗是否存在多重共線性問題，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。表2變量相關(guān)性分析變量IRSizeROELevCR5MktRetTurnoverSentimentPEReputationRegimeIssueSizeTurnover1IR1Size-0.321**1ROE0.256**-0.187**1Lev0.198**-0.234**0.0951CR50.156*-0.1230.1120.0871MktRet0.382**-0.1450.1360.0750.1181Turnover-0.273**0.215**-0.154*-0.103-0.098-0.226**1Sentiment0.289**-0.167*0.1480.0630.1340.205**-0.184**1PE0.305**-0.172*0.1510.0820.1270.216**-0.193**0.253**1Reputation-0.204**0.198**-0.137-0.086-0.075-0.156*0.237**-0.145-0.178*1Regime-0.258**0.153*-0.126-0.091-0.083-0.176**0.145-0.163*-0.152*0.267**1IssueSize0.0920.1080.0830.0560.0740.116-0.0850.1230.098-0.0751Turnover10.415**-0.164*0.175**0.0930.1210.234**-0.1480.276**0.321**-0.1380.1051注：*表示在5%的水平上顯著相關(guān)，**表示在1%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，IPO抑價率（IR）與公司規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.321，這表明公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低，與假設(shè)H1一致。規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更充足的資源和更完善的信息披露，投資者對其風(fēng)險認(rèn)知相對較低，在IPO定價時不需要過高的抑價來吸引投資者。IPO抑價率與盈利能力（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.256，支持假設(shè)H2。盈利能力強(qiáng)的公司向市場傳遞出積極信號，為吸引更多投資者，可能會適度降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價率。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.198，與假設(shè)H3相符。資產(chǎn)負(fù)債率高意味著公司財務(wù)風(fēng)險大，投資者要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，促使公司降低發(fā)行價格，進(jìn)而提高IPO抑價率。股權(quán)集中度（CR5）與IPO抑價率在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.156，支持假設(shè)H4。較高的股權(quán)集中度可能增加公司的代理成本和經(jīng)營風(fēng)險，投資者會要求更高的抑價來補(bǔ)償風(fēng)險。市場走勢（MktRet）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.382，與假設(shè)H5一致。市場走勢好時，投資者對市場前景樂觀，投資熱情高，對新股需求旺盛，推動IPO抑價率上升。市場流動性（Turnover）與IPO抑價率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.273，支持假設(shè)H6。市場流動性好有助于準(zhǔn)確反映新股價值，降低定價偏差，從而降低IPO抑價率。投資者情緒（Sentiment）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.289，與假設(shè)H7相符。投資者情緒高漲時，對新股過度樂觀，愿意高價購買，促使IPO抑價率升高。發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.305，支持假設(shè)H8。較高的發(fā)行市盈率可能使新股定價過高，為吸引投資者給予價格折扣，導(dǎo)致IPO抑價。承銷商聲譽(yù)（Reputation）與IPO抑價率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.204，與假設(shè)H9一致。聲譽(yù)高的承銷商能準(zhǔn)確評估公司價值，合理定價，降低IPO抑價率。發(fā)行制度（Regime）與IPO抑價率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.258，表明注冊制下的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率低于核準(zhǔn)制，支持假設(shè)H10。注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露和市場的自我調(diào)節(jié)，提高了定價效率，降低了IPO抑價率。在控制變量方面，上市首日換手率（Turnover1）與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.415，說明上市首日換手率越高，市場對新股的關(guān)注度和交易活躍度越高，可能導(dǎo)致更高的IPO抑價率。發(fā)行規(guī)模（IssueSize）與IPO抑價率的相關(guān)性不顯著，表明發(fā)行規(guī)模對IPO抑價率的影響相對較小。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大多在0.3以下，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗。市場流動性（Turnover）與公司規(guī)模（Size）、投資者情緒（Senti