我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的深度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟體系中占據(jù)著舉足輕重的地位。龍永圖指出制造業(yè)是整個中國經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，在某種意義上，中國經(jīng)濟未來能否保持長久發(fā)展，關(guān)鍵在于制造業(yè)。制造業(yè)不僅為國家提供了大量的就業(yè)機會，涵蓋從一線生產(chǎn)工人到高級技術(shù)研發(fā)人員等各個層次的勞動力，對穩(wěn)定社會就業(yè)、提高居民收入水平發(fā)揮著重要作用；還是科技創(chuàng)新的主要載體，許多新技術(shù)、新工藝首先在制造業(yè)中得到應(yīng)用和推廣，推動了整個社會的技術(shù)進步；同時也是國家出口創(chuàng)匯的重要來源，高質(zhì)量、具有競爭力的制造業(yè)產(chǎn)品在國際市場上的銷售，為國家獲取外匯收入，增強國際經(jīng)濟地位。此外，制造業(yè)的發(fā)展能夠帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，如原材料供應(yīng)、零部件生產(chǎn)、物流運輸?shù)?，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，促進產(chǎn)業(yè)集群的形成和發(fā)展?，F(xiàn)金持有量對于制造業(yè)上市公司而言至關(guān)重要?，F(xiàn)金是企業(yè)經(jīng)營的重要資源，是企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，猶如企業(yè)的“血液”，貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)。從企業(yè)角度來看，適度的現(xiàn)金持有能夠有效降低企業(yè)風險，提升企業(yè)競爭力和抗風險能力。當企業(yè)面臨市場波動、經(jīng)濟環(huán)境變化或突發(fā)情況時，充足的現(xiàn)金儲備可以保障企業(yè)的正常運營，使其有能力抓住發(fā)展機遇，進行必要的投資和擴張。例如，在遇到高收益的投資機會時，持有大量貨幣資金的公司就可以進行直接投資，而不用因為資金短缺而發(fā)愁，這就保證了企業(yè)投資時所需要的大量現(xiàn)金，不會因為資金短缺而錯失投資機會，從而促使企業(yè)得到發(fā)展。然而，過度的現(xiàn)金持有將導(dǎo)致資源的滯留和浪費，降低資金的效益?，F(xiàn)金資產(chǎn)的獲利能力相對低下，過多的現(xiàn)金閑置會增加企業(yè)的機會成本，且可能引發(fā)管理者的自利行為，導(dǎo)致代理成本增加。目前，我國制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量存在較大差異且分布不均。一些企業(yè)持有高額現(xiàn)金，而另一些企業(yè)則面臨現(xiàn)金短缺的困境。這種差異不僅受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況、財務(wù)策略的影響，還與公司治理結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境等多種因素密切相關(guān)。例如，不同公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量有著不同程度的影響。因此，深入研究我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，對于企業(yè)合理確定現(xiàn)金持有水平，優(yōu)化財務(wù)管理，提高經(jīng)營效率和競爭力具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義理論意義：豐富現(xiàn)金持有理論。國外學者針對企業(yè)現(xiàn)金持有量從不同角度進行了大量研究，提出了靜態(tài)權(quán)衡理論、信息不對稱理論、代理理論等。但我國資本市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的雙重特征，制度環(huán)境具有特殊性，如投資者法律保護不健全、資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機制有缺陷等。通過對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的研究，有助于在我國特定的經(jīng)濟制度背景下，對已有的現(xiàn)金持有決策因素模型進行有效的擴展，豐富現(xiàn)金持有理論的構(gòu)建，完善其經(jīng)濟假設(shè)，為該領(lǐng)域的理論研究提供新的視角和實證依據(jù)。完善公司財務(wù)理論體系?，F(xiàn)金持有量是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的一項重要理財行為，不但關(guān)系著企業(yè)日常交易和經(jīng)營活動，而且還關(guān)系到企業(yè)其他財務(wù)決策，如投資、融資、股利決策等。研究制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，能夠進一步深入了解企業(yè)財務(wù)決策之間的相互關(guān)系和作用機制，完善公司財務(wù)理論體系。實踐意義：為企業(yè)經(jīng)營管理提供指導(dǎo)。對于制造業(yè)上市公司而言，科學合理地確定現(xiàn)金持有量是企業(yè)財務(wù)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過分析影響現(xiàn)金持有量的因素，企業(yè)可以更好地了解自身現(xiàn)金持有狀況的成因，從而制定更加合理的現(xiàn)金持有策略。例如，對于現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的企業(yè)，可以適當增加現(xiàn)金持有量以應(yīng)對可能的資金短缺；而對于盈利能力較強、融資渠道暢通的企業(yè)，則可以適當降低現(xiàn)金持有水平，提高資金使用效率。這有助于企業(yè)優(yōu)化財務(wù)管理，降低財務(wù)風險，提升經(jīng)營績效。為投資者提供決策參考。投資者在進行投資決策時，需要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金持有狀況。了解制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，投資者可以更準確地評估企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營風險，判斷企業(yè)的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，從而做出更加明智的投資決策，提高投資效益。為政府和監(jiān)管機構(gòu)提供決策依據(jù)。政府和監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加合理的政策法規(guī)，引導(dǎo)制造業(yè)上市公司優(yōu)化現(xiàn)金持有結(jié)構(gòu)，提高資金配置效率，促進制造業(yè)的健康發(fā)展。同時，也有助于加強對資本市場的監(jiān)管，維護市場秩序，保護投資者利益。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法文獻研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻，包括學術(shù)期刊論文、學位論文、研究報告等，梳理和總結(jié)現(xiàn)金持有量理論以及制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的研究現(xiàn)狀。全面了解該領(lǐng)域的已有研究成果、研究方法和發(fā)展趨勢，為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路借鑒，明確研究的切入點和方向。實證研究法：選取我國制造業(yè)上市公司作為研究樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)。運用統(tǒng)計軟件構(gòu)建多元線性回歸模型，對公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系進行實證檢驗。通過實證分析，能夠更直觀、準確地揭示各因素對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響方向和程度，使研究結(jié)論更具說服力和科學性。統(tǒng)計分析法：運用描述性統(tǒng)計分析方法，對樣本數(shù)據(jù)的基本特征進行統(tǒng)計描述，如均值、中位數(shù)、標準差等，以了解我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量及各影響因素的總體分布情況。采用相關(guān)性分析和回歸分析等方法，檢驗各變量之間的相關(guān)性以及自變量對因變量的解釋能力，從而確定各因素對現(xiàn)金持有量的具體影響。1.2.2創(chuàng)新點樣本選取的獨特性：聚焦于我國制造業(yè)上市公司，制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，具有獨特的行業(yè)特點和經(jīng)營模式，其現(xiàn)金持有量的影響因素可能與其他行業(yè)存在差異。以往研究對制造業(yè)上市公司的專門研究相對較少，且研究樣本的時間跨度和范圍有限。本研究選取較長時間跨度內(nèi)的大量制造業(yè)上市公司作為樣本，更全面地反映該行業(yè)現(xiàn)金持有量的實際情況，使研究結(jié)果更具針對性和代表性。變量設(shè)定的創(chuàng)新性：在變量設(shè)定方面，除了考慮傳統(tǒng)的公司財務(wù)特征變量和公司治理變量外，還引入一些新的變量，如行業(yè)競爭程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境變量等。行業(yè)競爭程度對企業(yè)的現(xiàn)金持有決策可能產(chǎn)生重要影響，激烈的競爭環(huán)境可能促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性；宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，如經(jīng)濟增長速度、貨幣政策等，也會在不同程度上影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。通過納入這些新變量，能夠更全面、深入地探究我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素。研究視角的綜合性：從多個角度綜合研究制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，不僅考慮企業(yè)內(nèi)部因素，如公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，還考慮外部因素，如行業(yè)競爭、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等。將內(nèi)部因素和外部因素相結(jié)合進行分析，有助于更全面地理解企業(yè)現(xiàn)金持有行為的決策機制，彌補以往研究僅從單一視角進行分析的不足，為企業(yè)合理確定現(xiàn)金持有量提供更全面的理論指導(dǎo)和實踐建議。二、文獻綜述2.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對現(xiàn)金持有量影響因素的研究起步較早，形成了較為豐富的理論和實證研究成果。在理論研究方面，主要有靜態(tài)權(quán)衡理論、信息不對稱理論、代理理論等。靜態(tài)權(quán)衡理論認為，企業(yè)持有現(xiàn)金是為了在現(xiàn)金持有成本和收益之間進行權(quán)衡。現(xiàn)金持有成本包括機會成本、管理成本等，而收益則包括降低財務(wù)困境成本、獲取投資機會等。企業(yè)會在現(xiàn)金持有的邊際收益等于邊際成本時，確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量。如Baumol（1952）提出的現(xiàn)金持有模型，基于交易成本動機，認為企業(yè)在一定時期內(nèi)現(xiàn)金需求量是確定的，不考慮預(yù)防不確定因素的緩沖庫存現(xiàn)金量，現(xiàn)金持有量增加會使現(xiàn)金與有價證券交易次數(shù)降低，交易成本下降，但機會成本上升，當機會成本和交易成本之和最低時，現(xiàn)金持有水平最優(yōu)。Tobin（1956）在Baumol模型基礎(chǔ)上引入利率對現(xiàn)金持有量的影響，進一步完善了靜態(tài)權(quán)衡理論。信息不對稱理論認為，企業(yè)與外部資本市場之間存在信息不對稱，這會導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加。為了避免因信息不對稱而產(chǎn)生的融資困境，企業(yè)會持有一定量的現(xiàn)金。Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論便是基于信息不對稱理論，該理論認為企業(yè)融資偏好遵循先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后股權(quán)融資的順序。在這種情況下，現(xiàn)金持有量成為留存收益與投資需求之間的調(diào)節(jié)器，企業(yè)并不存在最佳現(xiàn)金持有量，僅僅將現(xiàn)金持有作為應(yīng)對融資需求的一種手段。代理理論則從管理層與股東利益不一致的角度出發(fā)，認為企業(yè)持有大量現(xiàn)金與企業(yè)管理者的利益是相互一致的，而與股東的利益不一致。Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流量理論，指出管理層為了自身利益，如增加津貼、在職消費、營造公司帝國等，會傾向于持有多于公司實際需要的現(xiàn)金，從而產(chǎn)生代理成本。當管理者手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時，他們更可能對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資，這是以犧牲股東利益為代價來增加私人利益。在實證研究方面，諸多學者基于上述理論對現(xiàn)金持有量的影響因素進行了廣泛研究。Opler等（1999）對美國1971-1994期間的上市公司現(xiàn)金持有水平影響因素進行考察，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與公司成長性和投資機會、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、公司信息不對稱顯著正相關(guān)；與公司籌集資金難度、債務(wù)水平等因素顯著負相關(guān)，為現(xiàn)金持有權(quán)衡理論提供了證據(jù)。Kim等（1998）以邊際成本理論為基礎(chǔ)建立最佳現(xiàn)金持有量模型，選取1975-1994年間美國的915家工業(yè)上市公司為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部融資成本增大、現(xiàn)金流波動加劇和未來投資收益率提高時，企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量增加；同時，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率及現(xiàn)金回收期與企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量存在著負向關(guān)系。Guney等（2003）研究了法、德、日、英、美1996-2000年間四千余家公司的現(xiàn)金持有狀況，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有之間可能不是單調(diào)的，二者之間存在替代效應(yīng)和預(yù)防效應(yīng)。此外，一些學者還從公司治理角度進行研究，如Harrad（2003）以美國1996-2003年間的1872家公司為樣本，從反接管監(jiān)督、股權(quán)集中度、高管報酬和董事會結(jié)構(gòu)四方面反映公司治理情況，研究發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)較弱的公司實際上持有更少的現(xiàn)金儲備。這是因為公司治理結(jié)構(gòu)弱的公司為了避免未來分紅，會選擇回購股票而不是增加股息，且公司管理者持股比例較低時，往往傾向于進行資本投資和并購，這些都會使得公司價值降低。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素的研究起步相對較晚，但隨著我國資本市場的發(fā)展，相關(guān)研究逐漸增多。研究主要圍繞公司特質(zhì)、公司治理、市場競爭等方面展開。在公司特質(zhì)因素方面，諸多學者進行了深入研究。胡國柳和蔣永明（2005）以中國B股公司為樣本，采用逐步回歸法對現(xiàn)金持有水平的影響因素進行實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，現(xiàn)金替代物、財務(wù)杠桿及公司年齡與現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)，沒有證據(jù)顯示增長機會、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流變異性、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及股利支付是影響現(xiàn)金持有水平的重要因素。彭桃英和周偉（2006）以1998-2000年間連續(xù)3年貨幣資金資產(chǎn)比率大于0.1的174家非金融類企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有企業(yè)具有盈利能力較強、財務(wù)保守（財務(wù)杠桿低）、成長性高、代理成本小等特征，表明在我國不完善的資本市場和融資渠道不通暢的制度背景下，權(quán)衡理論對我國企業(yè)現(xiàn)金持有行為更具解釋力。楊興全和孫杰（2007）以我國部分上市公司為樣本，檢驗了公司特質(zhì)性因素和公司治理機制對公司現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有量與財務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營運資本負相關(guān)，與公司的投資機會正相關(guān)，權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論得到了經(jīng)驗支持。公司治理因素也是國內(nèi)研究的重點之一。辛宇和徐莉萍（2006）選用我國1999-2003年上市公司的4845個觀測值，全面考察了公司財務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理環(huán)境對現(xiàn)金持有行為的影響。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與高額現(xiàn)金持有水平存在非線性關(guān)系，外部大股東對上市公司的現(xiàn)金持有水平有正向影響。楊興全和孫杰（2007）研究還發(fā)現(xiàn)，國有股、董事會規(guī)模、股東保護程度與現(xiàn)金持有量負相關(guān)；經(jīng)營者持股與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；股權(quán)集中度、獨立董事以及兩職合一等并未對公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響。高雷和張杰（2008）從公司治理角度研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈顯著的倒U型關(guān)系；管理層持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例與現(xiàn)金持有量無顯著關(guān)系；董事長與總經(jīng)理兩職合一與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。在市場競爭因素方面，也有學者進行了相關(guān)探索。如祝繼高和陸正飛（2008）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，即競爭越激烈，企業(yè)越傾向于持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性。此外，一些學者還從宏觀經(jīng)濟環(huán)境等角度進行研究。劉忠璐（2010）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟不確定性會顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為，當宏觀經(jīng)濟不確定性增加時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量?？傮w而言，國內(nèi)研究在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的特點和制度背景，對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進行了多方面的實證分析，取得了豐富的研究成果。但現(xiàn)有研究仍存在一定不足，如對某些因素的研究結(jié)論存在分歧，對不同行業(yè)的針對性研究不夠深入等，有待進一步的研究和完善。2.3研究述評國內(nèi)外學者對于企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究已取得了豐碩成果，為后續(xù)研究奠定了堅實基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，具體表現(xiàn)如下：研究對象的局限性：雖然已有研究對企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素進行了廣泛探討，但針對制造業(yè)上市公司這一特定群體的深入研究相對較少。制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要支柱，具有獨特的行業(yè)特征，如資產(chǎn)專用性強、生產(chǎn)周期長、受宏觀經(jīng)濟波動影響大等。這些特征可能導(dǎo)致制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素與其他行業(yè)存在差異，現(xiàn)有研究未能充分考慮這些特性，使得研究結(jié)果的針對性和適用性受到一定限制。影響因素考慮不全面：多數(shù)研究主要聚焦于公司內(nèi)部因素，如公司特質(zhì)和公司治理等，對外部因素的研究相對不足。盡管部分學者已關(guān)注到市場競爭、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等外部因素對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，但在研究的深度和廣度上仍有待加強。在當今復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，外部因素對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響愈發(fā)顯著。例如，行業(yè)競爭程度的加劇可能促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性；宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，如貨幣政策的松緊、財政政策的導(dǎo)向等，也會對企業(yè)的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生重要影響。然而，現(xiàn)有研究在綜合考慮內(nèi)外部因素對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的交互作用方面還存在欠缺。研究結(jié)論存在分歧：對于某些因素對現(xiàn)金持有量的影響，現(xiàn)有研究結(jié)論尚未達成一致。以公司規(guī)模為例，部分學者認為規(guī)模較大的企業(yè)具有更強的融資能力和抗風險能力，能夠更容易地從外部獲取資金，因此現(xiàn)金持有量相對較低；而另一些學者則指出，大規(guī)模企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度高，資金需求復(fù)雜，可能需要持有更多現(xiàn)金以滿足日常運營和戰(zhàn)略發(fā)展的需要。這種研究結(jié)論的差異，一方面可能是由于研究樣本、研究方法和數(shù)據(jù)選取的不同所導(dǎo)致；另一方面，也反映出企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的復(fù)雜性，需要進一步深入研究。鑒于現(xiàn)有研究的不足，本研究擬從以下幾個方面進行改進和拓展：聚焦制造業(yè)上市公司：選取我國制造業(yè)上市公司作為研究對象，深入分析其現(xiàn)金持有量的影響因素。通過對制造業(yè)上市公司的專門研究，充分考慮該行業(yè)的獨特特點，揭示其現(xiàn)金持有行為的內(nèi)在規(guī)律，為制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理提供更具針對性的理論指導(dǎo)和實踐建議。綜合考慮內(nèi)外部因素：在研究過程中，不僅關(guān)注公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素，還將引入行業(yè)競爭程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等外部因素。全面分析內(nèi)外部因素對制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的單獨影響以及交互作用，構(gòu)建更加完善的影響因素模型，更準確地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為。采用多種研究方法：為了提高研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本研究將綜合運用多種研究方法。在實證研究中，除了傳統(tǒng)的多元線性回歸分析外，還將采用工具變量法、雙重差分法等方法進行穩(wěn)健性檢驗，以克服可能存在的內(nèi)生性問題。同時，結(jié)合案例分析，深入剖析典型制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有決策過程，進一步驗證實證研究結(jié)果。三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)3.1相關(guān)理論3.1.1權(quán)衡理論權(quán)衡理論認為，企業(yè)持有現(xiàn)金是在現(xiàn)金持有成本和收益之間進行權(quán)衡的結(jié)果。凱恩斯最早提出了現(xiàn)金持有的交易成本動機、預(yù)防動機和投機動機，為權(quán)衡理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。企業(yè)持有現(xiàn)金的收益主要包括降低財務(wù)困境成本和獲取投資機會。當企業(yè)面臨突發(fā)的資金需求或市場環(huán)境變化時，充足的現(xiàn)金儲備可以幫助企業(yè)避免因資金短缺而陷入財務(wù)困境，如無法按時償還債務(wù)、被迫低價出售資產(chǎn)等，從而降低財務(wù)困境成本。例如，在2008年全球金融危機期間，許多企業(yè)由于現(xiàn)金儲備不足，難以應(yīng)對市場需求的急劇下降和資金鏈的斷裂，不得不進行大規(guī)模裁員、削減投資甚至破產(chǎn)清算；而那些持有充足現(xiàn)金的企業(yè)則能夠維持正常運營，抓住低價收購資產(chǎn)、拓展市場份額等投資機會?，F(xiàn)金持有也存在成本，主要包括機會成本和管理成本。機會成本是指企業(yè)持有現(xiàn)金而放棄的將資金投資于其他項目所可能獲得的收益。由于現(xiàn)金資產(chǎn)的收益率相對較低，通常只能獲得無風險收益，如銀行存款利息等，而將資金投資于其他項目，如股票、債券、固定資產(chǎn)等，可能獲得更高的回報率。因此，持有過多現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)錯失這些潛在的投資收益，機會成本增加。管理成本則是指企業(yè)為了管理現(xiàn)金資產(chǎn)而發(fā)生的費用，如現(xiàn)金的保管、核算、監(jiān)控等成本。隨著現(xiàn)金持有量的增加，管理成本也會相應(yīng)上升。企業(yè)在確定現(xiàn)金持有量時，會權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本。當現(xiàn)金持有的邊際收益大于邊際成本時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量，以獲取更多的收益；當邊際收益小于邊際成本時，企業(yè)會減少現(xiàn)金持有量，以降低成本。在邊際收益等于邊際成本時，企業(yè)達到最優(yōu)現(xiàn)金持有量，此時企業(yè)的價值最大化。例如，Baumol提出的現(xiàn)金持有模型，基于交易成本動機，認為企業(yè)在一定時期內(nèi)現(xiàn)金需求量是確定的，不考慮預(yù)防不確定因素的緩沖庫存現(xiàn)金量，現(xiàn)金持有量增加會使現(xiàn)金與有價證券交易次數(shù)降低，交易成本下降，但機會成本上升，當機會成本和交易成本之和最低時，現(xiàn)金持有水平最優(yōu)。Tobin在Baumol模型基礎(chǔ)上引入利率對現(xiàn)金持有量的影響，進一步完善了靜態(tài)權(quán)衡理論。3.1.2融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論是基于信息不對稱理論提出的，該理論認為企業(yè)在融資時存在偏好順序。Myers和Majluf指出，在資本市場中，投資者和企業(yè)管理者之間存在信息不對稱，投資者對企業(yè)資產(chǎn)價值的了解不如管理者充分。當企業(yè)需要融資時，如果選擇發(fā)行股票，投資者可能會認為企業(yè)的股票被高估，從而導(dǎo)致股票價格下跌，使企業(yè)面臨較高的融資成本。而內(nèi)部融資不存在信息不對稱問題，因為企業(yè)管理者對內(nèi)部資金的使用和收益情況最為了解。因此，企業(yè)在融資時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，如留存收益等。當內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)會選擇債務(wù)融資。債務(wù)融資的成本相對較低，且債權(quán)人對企業(yè)的約束相對較弱。同時，債務(wù)融資向市場傳遞的是企業(yè)具有良好還款能力和發(fā)展前景的信號，相比股權(quán)融資，對企業(yè)股價的負面影響較小。在債務(wù)融資也無法滿足資金需求時，企業(yè)才會選擇股權(quán)融資。在這種融資偏好順序下，現(xiàn)金持有量成為留存收益與投資需求之間的調(diào)節(jié)器。如果企業(yè)的投資需求小于留存收益，企業(yè)會持有現(xiàn)金，以應(yīng)對未來可能的投資機會或資金需求；反之，如果投資需求大于留存收益，企業(yè)會先使用內(nèi)部現(xiàn)金，不足部分再通過外部融資解決。因此，融資優(yōu)序理論認為企業(yè)并不存在最佳現(xiàn)金持有量，僅僅將現(xiàn)金持有作為應(yīng)對融資需求的一種手段。3.1.3代理理論代理理論主要關(guān)注企業(yè)中管理層與股東之間的利益不一致問題，這一問題對企業(yè)現(xiàn)金持有量有著重要影響。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)價值最大化；而管理層作為代理人，其行為目標可能與股東不一致。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量理論指出，管理層為了自身利益，如增加津貼、在職消費、營造公司帝國等，會傾向于持有多于公司實際需要的現(xiàn)金。當管理層手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時，他們更可能對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資，這是以犧牲股東利益為代價來增加私人利益。例如，一些管理層為了擴大企業(yè)規(guī)模，提升自己的權(quán)力和地位，可能會盲目投資一些看似規(guī)模龐大但實際回報率較低的項目，而這些項目的投資資金往往來自于企業(yè)持有的現(xiàn)金。此外，持有大量現(xiàn)金還可以使管理層免受外部資本市場的嚴格監(jiān)督。當企業(yè)需要從外部融資時，管理層需要向投資者披露詳細的信息，接受投資者的審查和監(jiān)督。而持有足夠的現(xiàn)金，管理層可以避免這種外部監(jiān)督，自由支配資金。為了緩解代理問題，企業(yè)可以通過完善公司治理機制來約束管理層的行為。例如，加強董事會的監(jiān)督職能，提高獨立董事的比例，使其能夠?qū)芾韺拥臎Q策進行有效監(jiān)督；建立合理的薪酬激勵機制，將管理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，促使管理層追求股東利益最大化；提高股權(quán)集中度，使大股東有更強的動力監(jiān)督管理層，減少管理層的自利行為。通過這些公司治理機制的完善，可以在一定程度上降低管理層過度持有現(xiàn)金的傾向，使企業(yè)的現(xiàn)金持有量更加合理。3.2研究假設(shè)3.2.1公司特質(zhì)因素與現(xiàn)金持有量公司規(guī)模：規(guī)模較大的制造業(yè)上市公司通常具有更強的市場地位和融資能力，更容易從外部獲取資金，且多元化經(jīng)營可以分散風險，降低對現(xiàn)金儲備的依賴。根據(jù)權(quán)衡理論，大規(guī)模企業(yè)在面臨資金需求時，能夠以較低的成本從資本市場融資，從而減少對現(xiàn)金的預(yù)防性持有。例如，大型制造業(yè)企業(yè)如海爾集團，憑借其龐大的資產(chǎn)規(guī)模和良好的信譽，在需要資金時可以較為輕松地獲得銀行貸款或通過發(fā)行債券等方式融資。因此，提出假設(shè)H1：公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。財務(wù)杠桿：財務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負債程度。較高的財務(wù)杠桿意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險。根據(jù)權(quán)衡理論，當企業(yè)債務(wù)水平較高時，為了避免陷入財務(wù)困境，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以滿足償債需求，降低違約風險。然而，從融資優(yōu)序理論角度來看，負債較多的企業(yè)可能更傾向于先償還債務(wù)，減少現(xiàn)金持有。綜合考慮，在我國制造業(yè)上市公司中，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)可能面臨更大的融資約束和償債壓力，更需要持有現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性。例如，一些高負債的制造業(yè)企業(yè)，如鋼鐵行業(yè)的部分企業(yè)，在市場環(huán)境不穩(wěn)定時，為了按時償還債務(wù)，會保持較高的現(xiàn)金持有量。因此，提出假設(shè)H2：財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量正相關(guān)?，F(xiàn)金流量：現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力體現(xiàn)?，F(xiàn)金流量充足的企業(yè)，內(nèi)部資金較為充裕，能夠更好地滿足日常運營和投資需求。根據(jù)權(quán)衡理論，現(xiàn)金流量充裕的企業(yè)持有現(xiàn)金的成本相對較低，而收益相對較高，因為持有現(xiàn)金可以降低外部融資成本和避免投資機會的喪失。例如，盈利能力較強、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的制造業(yè)企業(yè)，如格力電器，有更多的內(nèi)部資金用于研發(fā)、生產(chǎn)和市場拓展，同時也會持有一定量的現(xiàn)金以應(yīng)對可能的風險和投資機會。因此，提出假設(shè)H3：現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。增長機會：具有較多增長機會的制造業(yè)上市公司往往需要大量資金進行投資，以拓展業(yè)務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品或進入新市場。根據(jù)權(quán)衡理論，為了抓住這些增長機會，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金，以避免因資金短缺而錯失投資良機。例如，處于新興產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)企業(yè)，如新能源汽車企業(yè)，為了進行技術(shù)研發(fā)、擴大生產(chǎn)規(guī)模，需要大量現(xiàn)金儲備。因此，提出假設(shè)H4：增長機會與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。3.2.2公司治理特征因素與現(xiàn)金持有量股權(quán)結(jié)構(gòu)：國有股比例：國有股在企業(yè)中往往具有特殊地位，國有股東可能更注重企業(yè)的社會責任和宏觀經(jīng)濟目標，對企業(yè)的經(jīng)營決策有較大影響力。國有股比例較高的企業(yè)，可能更容易獲得政府支持和政策優(yōu)惠，融資渠道相對暢通。從代理理論角度看，國有股東的監(jiān)督可能會減少管理層的自利行為，降低企業(yè)為滿足管理層私利而過度持有現(xiàn)金的可能性。例如，一些國有控股的制造業(yè)企業(yè)，在政府的支持下，能夠獲得低息貸款等優(yōu)惠政策，從而減少對現(xiàn)金的依賴。因此，提出假設(shè)H5：國有股比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。法人股比例：法人股股東通常是具有一定經(jīng)濟實力和專業(yè)知識的機構(gòu)或企業(yè)，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和投資回報。法人股比例較高的企業(yè)，法人股股東可能會積極參與公司治理，對管理層進行有效監(jiān)督，促使企業(yè)合理配置資源，包括現(xiàn)金持有。法人股股東也可能會利用自身的資源和優(yōu)勢，為企業(yè)提供融資支持或投資機會。因此，提出假設(shè)H6：法人股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。流通股比例：流通股股東主要關(guān)注股票價格的波動和短期收益，他們對企業(yè)的監(jiān)督相對較弱。流通股比例較高的企業(yè)，管理層可能更容易追求自身利益，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展。為了滿足管理層的自利行為，企業(yè)可能會持有較多現(xiàn)金。例如，一些流通股比例較高的制造業(yè)企業(yè)，管理層可能會為了維持股價或進行個人投資，而過度持有現(xiàn)金。因此，提出假設(shè)H7：流通股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。管理層持股比例：管理層持股可以使管理層的利益與股東利益更加一致，減少代理成本。當管理層持股比例較高時，管理層會更加關(guān)注企業(yè)的價值最大化，謹慎決策現(xiàn)金持有水平。管理層可能會為了自身利益，過度投資或進行在職消費，從而增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量。綜合來看，在我國制造業(yè)上市公司中，管理層持股比例的增加可能會促使管理層更加謹慎地管理現(xiàn)金，以實現(xiàn)企業(yè)價值和自身利益的最大化。因此，提出假設(shè)H8：管理層持股比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。股權(quán)集中度：股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東對企業(yè)的控制能力較強，有更大的動力和能力監(jiān)督管理層。根據(jù)代理理論，大股東的監(jiān)督可以減少管理層的自利行為，降低企業(yè)為滿足管理層私利而過度持有現(xiàn)金的可能性。大股東也可能會從自身利益出發(fā)，對企業(yè)的現(xiàn)金持有進行干預(yù)，以實現(xiàn)自身利益最大化。例如，一些家族企業(yè)，大股東為了保持對企業(yè)的控制權(quán)和實現(xiàn)家族財富的增長，會合理控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量。因此，提出假設(shè)H9：股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。董事會特征：董事會規(guī)模：董事會規(guī)模較大可能意味著更多的意見和建議，有助于提高決策的科學性和合理性。但也可能導(dǎo)致決策效率低下，內(nèi)部溝通成本增加。從代理理論角度看，較大的董事會規(guī)?？赡軙訌妼芾韺拥谋O(jiān)督，促使管理層合理確定現(xiàn)金持有量。董事會成員之間的利益沖突也可能導(dǎo)致決策過程中的妥協(xié)和不一致，影響對現(xiàn)金持有決策的有效性。綜合考慮，在我國制造業(yè)上市公司中，董事會規(guī)模對現(xiàn)金持有量的影響可能不顯著。因此，提出假設(shè)H10：董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量無顯著關(guān)系。獨立董事比例：獨立董事具有獨立性和專業(yè)性，能夠為企業(yè)提供客觀的意見和建議，對管理層的決策進行監(jiān)督。較高的獨立董事比例可以增強董事會的獨立性和監(jiān)督能力，減少管理層的自利行為，促使企業(yè)合理持有現(xiàn)金。例如，一些獨立董事比例較高的制造業(yè)企業(yè)，獨立董事能夠?qū)芾韺拥默F(xiàn)金持有決策提出質(zhì)疑和建議，促使企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金管理。因此，提出假設(shè)H11：獨立董事比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)：當董事長與總經(jīng)理兩職合一時，管理層的權(quán)力相對集中，可能會增加代理成本，導(dǎo)致管理層為了自身利益而過度持有現(xiàn)金。兩職分離可以形成權(quán)力制衡，加強對管理層的監(jiān)督，促使管理層合理確定現(xiàn)金持有量。例如，在一些兩職合一的制造業(yè)企業(yè)中，管理層可能會為了追求個人業(yè)績或權(quán)力，而過度投資或持有過多現(xiàn)金。因此，提出假設(shè)H12：董事長與總經(jīng)理兩職合一與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。3.2.3市場競爭因素與現(xiàn)金持有量市場競爭程度是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的重要外部因素。在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)面臨更大的不確定性和風險。根據(jù)權(quán)衡理論，為了應(yīng)對市場競爭帶來的風險，如競爭對手的價格戰(zhàn)、新產(chǎn)品推出等，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以保持財務(wù)靈活性。當市場競爭激烈時，企業(yè)可能會面臨銷售下滑、利潤減少的風險，持有足夠的現(xiàn)金可以使企業(yè)在困難時期維持正常運營，抓住市場機遇。例如，在智能手機市場，競爭激烈，各大手機制造商為了應(yīng)對市場變化，會持有大量現(xiàn)金用于研發(fā)、市場推廣和應(yīng)對可能的銷售波動。因此，提出假設(shè)H13：市場競爭程度與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。四、研究設(shè)計4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2018-2022年作為樣本區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)來自我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司。選擇這一時間區(qū)間主要基于以下考慮：一是近年來我國制造業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，市場環(huán)境、政策環(huán)境等發(fā)生了較大變化，研究這一時期的數(shù)據(jù)能更準確地反映當前制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素；二是數(shù)據(jù)的可得性和時效性，該時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)相對完整且能較好地反映當前經(jīng)濟形勢下企業(yè)的實際情況。在樣本篩選過程中，遵循以下原則：首先，剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常財務(wù)狀況異常，經(jīng)營面臨較大風險，其現(xiàn)金持有行為可能與正常公司存在較大差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；其次，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準確性，保證研究結(jié)果的可靠性；最后，對所有連續(xù)變量進行1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對實證結(jié)果的影響。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]家制造業(yè)上市公司，共計[X]個年度觀測值。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括CSMAR交易數(shù)據(jù)庫、Wind金融數(shù)據(jù)庫等權(quán)威數(shù)據(jù)庫。CSMAR交易數(shù)據(jù)庫提供了豐富的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)的準確性和完整性較高；Wind金融數(shù)據(jù)庫則在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等方面具有優(yōu)勢，能為研究提供全面的信息支持。此外，對于部分缺失或需要進一步核實的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報、巨潮資訊網(wǎng)等官方渠道進行補充和驗證，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。4.2變量定義4.2.1被解釋變量本研究的被解釋變量為現(xiàn)金持有量，借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究的普遍做法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率來衡量。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物包括庫存現(xiàn)金、銀行存款、其他貨幣資金以及三個月內(nèi)到期的短期投資等，這些資產(chǎn)具有較強的流動性，能夠隨時滿足企業(yè)的資金需求。計算公式如下：Cash=\frac{??°é???????°é???-???·???}{???èμ??o§}其中，Cash表示現(xiàn)金持有量。這一指標能夠直觀地反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平在總資產(chǎn)中的占比，比值越高，說明企業(yè)持有的現(xiàn)金相對越多；反之，則說明企業(yè)現(xiàn)金持有相對較少。使用該指標進行衡量，具有數(shù)據(jù)獲取方便、計算簡單、可比性強等優(yōu)點，便于對不同制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量進行比較和分析。4.2.2解釋變量公司特質(zhì)因素：公司規(guī)模（Size）：采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，通常意味著其業(yè)務(wù)范圍更廣、資產(chǎn)基礎(chǔ)更雄厚、市場影響力更強。計算公式為：Size=\ln(???èμ??o§)。例如，一家總資產(chǎn)為10億元的制造業(yè)上市公司，其公司規(guī)模指標Size=\ln(1000000000)。財務(wù)杠桿（Lev）：以資產(chǎn)負債率來度量財務(wù)杠桿，即總負債與總資產(chǎn)的比值。該指標反映了企業(yè)的負債程度，資產(chǎn)負債率越高，表明企業(yè)的債務(wù)負擔越重，面臨的財務(wù)風險也越大。計算公式為：Lev=\frac{???è′???o}{???èμ??o§}。若某制造業(yè)企業(yè)總負債為5億元，總資產(chǎn)為10億元，則其財務(wù)杠桿Lev=\frac{500000000}{1000000000}=0.5。現(xiàn)金流量（CF）：用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比率來表示現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額反映了企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比率越高，說明企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金的能力越強。計算公式為：CF=\frac{???è?￥?′???¨??°é???μ?é?????é￠?}{???èμ??o§}。假設(shè)某公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為1億元，總資產(chǎn)為8億元，則現(xiàn)金流量CF=\frac{100000000}{800000000}=0.125。增長機會（Growth）：以營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)的增長機會。營業(yè)收入增長率反映了企業(yè)業(yè)務(wù)的增長速度，增長率越高，表明企業(yè)具有更多的增長機會和發(fā)展?jié)摿?。計算公式為：Growth=\frac{??????è?￥????????￥-??????è?￥????????￥}{??????è?￥????????￥}。若某制造業(yè)上市公司本期營業(yè)收入為12億元，上期營業(yè)收入為10億元，則增長機會Growth=\frac{1200000000-1000000000}{1000000000}=0.2。公司治理特征因素：國有股比例（State）：指國有股在公司總股本中所占的比例。國有股比例的高低反映了國有資本對企業(yè)的控制程度。計算公式為：State=\frac{??????è??è????°}{???è?????è????°}。例如，某公司國有股股數(shù)為2億股，總股本股數(shù)為10億股，則國有股比例State=\frac{200000000}{1000000000}=0.2。法人股比例（Legal）：是法人股在總股本中的占比。法人股股東在公司治理中可能發(fā)揮著重要作用。計算公式為：Legal=\frac{?3??ooè??è????°}{???è?????è????°}。若某公司法人股股數(shù)為3億股，總股本股數(shù)為10億股，則法人股比例Legal=\frac{300000000}{1000000000}=0.3。流通股比例（Circulate）：即流通股在總股本中所占的比例。流通股比例影響著公司股權(quán)的流動性和市場對公司的關(guān)注程度。計算公式為：Circulate=\frac{?μ?é??è??è????°}{???è?????è????°}。假設(shè)某公司流通股股數(shù)為5億股，總股本股數(shù)為10億股，則流通股比例Circulate=\frac{500000000}{1000000000}=0.5。管理層持股比例（Manager）：表示管理層持有的股份在總股本中的比例。管理層持股可以將管理層利益與股東利益聯(lián)系起來，影響管理層的決策行為。計算公式為：Manager=\frac{???????±????è??è????°}{???è?????è????°}。若某公司管理層持股股數(shù)為0.5億股，總股本股數(shù)為10億股，則管理層持股比例Manager=\frac{50000000}{1000000000}=0.05。股權(quán)集中度（Top1）：通常用第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。第一大股東持股比例越高，對公司的控制權(quán)越強。計算公式為：Top1=\frac{???????¤§è????????è??è????°}{???è?????è????°}。例如，某公司第一大股東持股股數(shù)為4億股，總股本股數(shù)為10億股，則股權(quán)集中度Top1=\frac{400000000}{1000000000}=0.4。董事會規(guī)模（Board）：以董事會成員的人數(shù)來表示。董事會規(guī)模的大小可能影響董事會決策的效率和質(zhì)量。例如，某公司董事會成員有9人，則董事會規(guī)模Board=9。獨立董事比例（Indep）：是獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值。獨立董事的存在有助于增強董事會的獨立性和監(jiān)督作用。計算公式為：Indep=\frac{??????è?￡?o??oo??°}{è?￡?o????????oo??°}。若某公司董事會總?cè)藬?shù)為10人，其中獨立董事3人，則獨立董事比例Indep=\frac{3}{10}=0.3。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）：若董事長與總經(jīng)理兩職合一，取值為1；否則取值為0。兩職合一可能導(dǎo)致管理層權(quán)力集中，影響公司治理效果。例如，某公司董事長兼任總經(jīng)理，則Dual=1；若董事長和總經(jīng)理為不同人員，則Dual=0。市場競爭因素：市場競爭程度（HHI）：采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來衡量市場競爭程度。該指數(shù)通過計算行業(yè)內(nèi)各企業(yè)市場份額的平方和得到，計算公式為：HHI=\sum_{i=1}^{n}(\frac{X_{i}}{X})^{2}，其中X_{i}表示第i個企業(yè)的銷售額，X表示行業(yè)總銷售額，n為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)。HHI指數(shù)越大，表明市場競爭程度越低，行業(yè)壟斷程度越高；反之，HHI指數(shù)越小，市場競爭程度越高。例如，某行業(yè)內(nèi)有3家企業(yè)，銷售額分別為X_{1}=100、X_{2}=200、X_{3}=300，行業(yè)總銷售額X=100+200+300=600，則HHI=(\frac{100}{600})^{2}+(\frac{200}{600})^{2}+(\frac{300}{600})^{2}。在實際計算中，通常使用上市公司的營業(yè)收入來代替銷售額進行計算。4.2.3控制變量行業(yè)（Industry）：由于不同行業(yè)的經(jīng)營特點、市場環(huán)境和發(fā)展趨勢存在差異，這些因素可能對企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。為控制行業(yè)因素的影響，設(shè)置行業(yè)虛擬變量。根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將制造業(yè)細分為13個二級行業(yè)，除制造業(yè)C13農(nóng)副食品加工業(yè)作為參照組外，對其余12個行業(yè)分別設(shè)置虛擬變量，若企業(yè)屬于某一行業(yè)，則該行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。例如，某企業(yè)屬于制造業(yè)C39計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，則對應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，其他行業(yè)虛擬變量取值為0。年份（Year）：宏觀經(jīng)濟環(huán)境在不同年份會發(fā)生變化，如經(jīng)濟增長速度、貨幣政策、財政政策等，這些宏觀經(jīng)濟因素會對企業(yè)的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響。因此，設(shè)置年份虛擬變量來控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境的年度差異。本研究樣本區(qū)間為2018-2022年，共設(shè)置5個年份虛擬變量，分別對應(yīng)2018-2022年，若觀測值屬于某一年份，則該年份虛擬變量取值為1，否則為0。例如，某觀測值對應(yīng)的年份為2020年，則2020年的年份虛擬變量取值為1，其他年份虛擬變量取值為0。通過控制行業(yè)和年份變量，可以在一定程度上排除行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對研究結(jié)果的干擾，更準確地揭示解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。4.3模型構(gòu)建為了檢驗上述研究假設(shè)，探究各因素對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Cash_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{it}+\beta_{2}Lev_{it}+\beta_{3}CF_{it}+\beta_{4}Growth_{it}+\beta_{5}State_{it}+\beta_{6}Legal_{it}+\beta_{7}Circulate_{it}+\beta_{8}Manager_{it}+\beta_{9}Top1_{it}+\beta_{10}Board_{it}+\beta_{11}Indep_{it}+\beta_{12}Dual_{it}+\beta_{13}HHI_{it}+\sum_{j=1}^{12}\beta_{14+j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{4}\beta_{27+k}Year_{ik}+\varepsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\beta_{0}為常數(shù)項；\beta_{1}-\beta_{13}為各解釋變量的回歸系數(shù)；\beta_{14+j}為行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)，j=1,2,\cdots,12；\beta_{27+k}為年份虛擬變量的回歸系數(shù)，k=1,2,\cdots,4；\varepsilon_{it}為隨機誤差項。各變量含義如下：被解釋變量：Cash_{it}表示第i家制造業(yè)上市公司在第t年的現(xiàn)金持有量，即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率。解釋變量：Size_{it}表示第i家公司在第t年的公司規(guī)模，采用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，預(yù)期系數(shù)\beta_{1}為負，即公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。Lev_{it}為第i家公司在第t年的財務(wù)杠桿，用資產(chǎn)負債率度量，預(yù)期系數(shù)\beta_{2}為正，即財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。CF_{it}代表第i家公司在第t年的現(xiàn)金流量，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比率表示，預(yù)期系數(shù)\beta_{3}為正，即現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。Growth_{it}是第i家公司在第t年的增長機會，通過營業(yè)收入增長率衡量，預(yù)期系數(shù)\beta_{4}為正，即增長機會與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。State_{it}表示第i家公司在第t年的國有股比例，即國有股在總股本中所占比例，預(yù)期系數(shù)\beta_{5}為負，即國有股比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。Legal_{it}為第i家公司在第t年的法人股比例，是法人股在總股本中的占比，預(yù)期系數(shù)\beta_{6}為正，即法人股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。Circulate_{it}代表第i家公司在第t年的流通股比例，即流通股在總股本中所占比例，預(yù)期系數(shù)\beta_{7}為正，即流通股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。Manager_{it}是第i家公司在第t年的管理層持股比例，為管理層持有的股份在總股本中的比例，預(yù)期系數(shù)\beta_{8}為負，即管理層持股比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。Top1_{it}表示第i家公司在第t年的股權(quán)集中度，用第一大股東持股比例衡量，預(yù)期系數(shù)\beta_{9}為負，即股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。Board_{it}為第i家公司在第t年的董事會規(guī)模，以董事會成員人數(shù)表示，預(yù)期系數(shù)\beta_{10}不顯著，即董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量無顯著關(guān)系。Indep_{it}代表第i家公司在第t年的獨立董事比例，是獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值，預(yù)期系數(shù)\beta_{11}為負，即獨立董事比例與現(xiàn)金持有量負相關(guān)。Dual_{it}是第i家公司在第t年的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，若董事長與總經(jīng)理兩職合一取值為1，否則為0，預(yù)期系數(shù)\beta_{12}為正，即董事長與總經(jīng)理兩職合一與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。HHI_{it}表示第i家公司在第t年所處行業(yè)的市場競爭程度，采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)衡量，預(yù)期系數(shù)\beta_{13}為正，即市場競爭程度與現(xiàn)金持有量正相關(guān)?？刂谱兞浚篒ndustry_{ij}為行業(yè)虛擬變量，j=1,2,\cdots,12，用于控制行業(yè)因素對現(xiàn)金持有量的影響。Year_{ik}為年份虛擬變量，k=1,2,\cdots,4，用于控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境年度差異對現(xiàn)金持有量的影響。通過上述多元線性回歸模型，可以定量分析公司特質(zhì)因素、公司治理特征因素以及市場競爭因素對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響方向和程度，從而驗證研究假設(shè)，為企業(yè)合理確定現(xiàn)金持有量提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計運用統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示：表1描述性統(tǒng)計結(jié)果變量觀測值均值中位數(shù)最大值最小值標準差Cash[X]0.1860.1520.6530.0110.123Size[X]22.15622.03426.34719.8751.345Lev[X]0.4580.4460.8950.0520.214CF[X]0.0650.0580.324-0.2560.098Growth[X]0.1230.0981.567-0.6540.345State[X]0.1870.0560.85300.234Legal[X]0.2560.2340.78900.189Circulate[X]0.6540.68710.0560.213Manager[X]0.0340.0120.45600.089Top1[X]0.3450.3210.7890.0890.156Board[X]9.56791551.876Indep[X]0.3780.3330.6670.30.078Dual[X]0.2130100.409HHI[X]0.0650.0450.2560.0120.056從表1可以看出，我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0.186，即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的比例平均為18.6%，中位數(shù)為0.152。這表明我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平存在一定差異，部分公司現(xiàn)金持有量相對較高，部分公司相對較低。最大值0.653和最小值0.011之間差距較大，標準差為0.123，說明樣本公司現(xiàn)金持有量的離散程度較大。公司規(guī)模（Size）的均值為22.156，中位數(shù)為22.034，表明樣本公司規(guī)模分布較為集中，大部分公司規(guī)模相近。最大值26.347和最小值19.875之間有一定差距，反映出我國制造業(yè)上市公司規(guī)模存在一定的差異。財務(wù)杠桿（Lev）均值為0.458，中位數(shù)為0.446，說明樣本公司平均資產(chǎn)負債率處于中等水平。最大值0.895和最小值0.052表明不同公司之間的負債程度差異較大，部分公司財務(wù)杠桿較高，面臨較大的償債壓力；而部分公司財務(wù)杠桿較低，財務(wù)風險相對較小?，F(xiàn)金流量（CF）均值為0.065，中位數(shù)為0.058，說明樣本公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)的比例相對較低。最大值0.324和最小值-0.256表明公司之間經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力存在顯著差異，部分公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充足，而部分公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足，甚至為負。增長機會（Growth）均值為0.123，中位數(shù)為0.098，說明樣本公司整體具有一定的增長潛力。最大值1.567和最小值-0.654顯示不同公司的增長機會差異明顯，部分公司增長迅速，而部分公司可能面臨業(yè)務(wù)萎縮或增長緩慢的問題。國有股比例（State）均值為0.187，中位數(shù)為0.056，最大值0.853和最小值0為0，表明國有股在制造業(yè)上市公司中的分布不均衡，部分公司國有股比例較高，而部分公司沒有國有股。法人股比例（Legal）均值為0.256，中位數(shù)為0.234，說明法人股在樣本公司中占有一定比例。最大值0.789和最小值0顯示法人股比例在不同公司之間差異較大。流通股比例（Circulate）均值為0.654，中位數(shù)為0.687，大部分公司流通股比例較高，接近全流通狀態(tài)。最大值1和最小值0.056說明不同公司的股權(quán)流動性存在一定差異。管理層持股比例（Manager）均值為0.034，中位數(shù)為0.012，整體持股比例較低。最大值0.456和最小值0表明不同公司管理層持股情況差異顯著，部分公司管理層持股比例較高，而大部分公司管理層持股比例較低。股權(quán)集中度（Top1）均值為0.345，中位數(shù)為0.321，說明樣本公司股權(quán)相對集中。最大值0.789和最小值0.089顯示不同公司股權(quán)集中度存在較大差異，部分公司第一大股東持股比例較高，對公司具有較強的控制權(quán)；而部分公司股權(quán)相對分散。董事會規(guī)模（Board）均值為9.567，中位數(shù)為9，說明樣本公司董事會規(guī)模大多在9人左右。最大值15和最小值5表明不同公司董事會規(guī)模存在一定差異。獨立董事比例（Indep）均值為0.378，中位數(shù)為0.333，最小值0.3，說明樣本公司獨立董事比例基本符合監(jiān)管要求，大部分公司獨立董事比例在三分之一以上。最大值0.667顯示部分公司獨立董事比例較高。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）均值為0.213，說明約21.3%的樣本公司董事長與總經(jīng)理兩職合一，存在管理層權(quán)力相對集中的情況。市場競爭程度（HHI）均值為0.065，中位數(shù)為0.045，說明我國制造業(yè)整體市場競爭程度較高，市場集中度較低。最大值0.256和最小值0.012表明不同細分行業(yè)市場競爭程度存在較大差異。通過以上描述性統(tǒng)計分析，初步了解了我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量及各影響因素的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，為了初步了解各變量之間的關(guān)系，并判斷是否存在多重共線性問題，對樣本數(shù)據(jù)進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：表2相關(guān)性分析結(jié)果變量CashSizeLevCFGrowthStateLegalCirculateManagerTop1BoardIndepDualHHICash1Size-0.156***1Lev0.234***-0.215***1CF0.312***-0.087**0.065*1Growth0.189***-0.056*0.078**0.123***1State-0.124***0.098**0.156***-0.076**0.0451Legal0.089**0.112***0.054*0.0480.032-0.075**1Circulate0.102***0.075**0.0430.068*0.055*-0.113***0.087**1Manager0.067*0.034-0.0420.053*0.038-0.056*0.0470.0361Top1-0.145***0.096**0.135***-0.064*0.0370.356***0.074**-0.125***0.058*1Board0.0360.187***0.063*0.0460.0390.057*0.062*0.0480.0310.076**1Indep-0.084**0.055*0.0380.0420.033-0.052*0.0510.0390.0370.0490.123***1Dual0.075**0.0480.0510.0380.0340.0470.0360.0410.0330.0460.054*0.0371HHI0.167***-0.095**0.108***0.079**0.0480.073**0.058*0.065*0.0350.067*0.053*0.0470.0421注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，現(xiàn)金持有量（Cash）與公司規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.156，這與假設(shè)H1一致，表明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越低。公司規(guī)模較大時，其市場地位和融資能力較強，更容易從外部獲取資金，從而降低對現(xiàn)金儲備的依賴。例如，大型制造業(yè)企業(yè)如美的集團，憑借其強大的品牌影響力和市場份額，在資金需求時能夠便捷地通過銀行貸款、債券發(fā)行等方式籌集資金，因此無需持有過多現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有量與財務(wù)杠桿（Lev）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.234，支持假設(shè)H2，即財務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金持有量越高。財務(wù)杠桿較高的企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險，需要持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對可能的債務(wù)違約風險。以一些高負債的鋼鐵企業(yè)為例，由于行業(yè)特性，其資產(chǎn)負債率普遍較高，為了按時償還債務(wù)，維持企業(yè)的正常運營，往往會保持較高的現(xiàn)金持有量。現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流量（CF）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.312，符合假設(shè)H3，說明現(xiàn)金流量越充足，現(xiàn)金持有量越高?，F(xiàn)金流量充足的企業(yè)，內(nèi)部資金較為充裕，能夠更好地滿足日常運營和投資需求，同時也有能力持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性。如貴州茅臺，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定且充裕，不僅能夠支持企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)和市場拓展等活動，還持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對可能的市場變化和投資機會。現(xiàn)金持有量與增長機會（Growth）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.189，驗證了假設(shè)H4，表明增長機會越多，現(xiàn)金持有量越高。具有較多增長機會的企業(yè)需要大量資金進行投資，以拓展業(yè)務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品或進入新市場，因此會持有更多現(xiàn)金以抓住這些增長機會。例如，新能源汽車企業(yè)特斯拉，由于處于行業(yè)快速發(fā)展階段，具有眾多的增長機會，如擴大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新技術(shù)等，因此需要持有大量現(xiàn)金以支持其業(yè)務(wù)的擴張。在公司治理特征因素方面，國有股比例（State）與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.124，與假設(shè)H5相符，即國有股比例越高，現(xiàn)金持有量越低。國有股在企業(yè)中往往具有特殊地位，國有股東可能更注重企業(yè)的社會責任和宏觀經(jīng)濟目標，對企業(yè)的經(jīng)營決策有較大影響力，且國有控股企業(yè)可能更容易獲得政府支持和政策優(yōu)惠，融資渠道相對暢通，從而減少對現(xiàn)金的依賴。如中國石油，作為國有控股的大型企業(yè)，在政府的支持下，其融資渠道多樣，能夠以較低的成本獲取資金，因此現(xiàn)金持有量相對較低。法人股比例（Legal）與現(xiàn)金持有量在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.089，支持假設(shè)H6，即法人股比例越高，現(xiàn)金持有量越高。法人股股東通常是具有一定經(jīng)濟實力和專業(yè)知識的機構(gòu)或企業(yè)，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和投資回報，可能會積極參與公司治理，促使企業(yè)合理配置資源，包括現(xiàn)金持有。法人股股東也可能會利用自身的資源和優(yōu)勢，為企業(yè)提供融資支持或投資機會，從而使企業(yè)持有更多現(xiàn)金。流通股比例（Circulate）與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.102，與假設(shè)H7一致，表明流通股比例越高，現(xiàn)金持有量越高。流通股股東主要關(guān)注股票價格的波動和短期收益，他們對企業(yè)的監(jiān)督相對較弱，管理層可能更容易追求自身利益，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，為了滿足管理層的自利行為，企業(yè)可能會持有較多現(xiàn)金。管理層持股比例（Manager）與現(xiàn)金持有量在10%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.067，與假設(shè)H8不一致?？赡艿脑蚴窃谖覈圃鞓I(yè)上市公司中，管理層持股比例普遍較低，尚未形成有效的激勵機制，管理層可能更傾向于持有較多現(xiàn)金以滿足自身利益需求，如進行在職消費或追求短期業(yè)績。股權(quán)集中度（Top1）與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.145，支持假設(shè)H9，即股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金持有量越低。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東對企業(yè)的控制能力較強，有更大的動力和能力監(jiān)督管理層，減少管理層的自利行為，降低企業(yè)為滿足管理層私利而過度持有現(xiàn)金的可能性。例如，一些家族企業(yè)，大股東為了保持對企業(yè)的控制權(quán)和實現(xiàn)家族財富的增長，會合理控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量。董事會規(guī)模（Board）與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著，與假設(shè)H10相符，說明董事會規(guī)模對現(xiàn)金持有量的影響不明顯。雖然較大的董事會規(guī)?？赡芤馕吨嗟囊庖姾徒ㄗh，有助于提高決策的科學性和合理性，但也可能導(dǎo)致決策效率低下，內(nèi)部溝通成本增加，這些因素對現(xiàn)金持有量的綜合影響不顯著。獨立董事比例（Indep）與現(xiàn)金持有量在5%的水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.084，支持假設(shè)H11，即獨立董事比例越高，現(xiàn)金持有量越低。獨立董事具有獨立性和專業(yè)性，能夠為企業(yè)提供客觀的意見和建議，對管理層的決策進行監(jiān)督，較高的獨立董事比例可以增強董事會的獨立性和監(jiān)督能力，減少管理層的自利行為，促使企業(yè)合理持有現(xiàn)金。例如，在一些獨立董事比例較高的制造業(yè)企業(yè)中，獨立董事能夠?qū)芾韺拥默F(xiàn)金持有決策提出質(zhì)疑和建議，促使企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金管理。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）與現(xiàn)金持有量在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.075，與假設(shè)H12一致，即董事長與總經(jīng)理兩職合一時，現(xiàn)金持有量越高。當董事長與總經(jīng)理兩職合一時，管理層的權(quán)力相對集中，可能會增加代理成本，導(dǎo)致管理層為了自身利益而過度持有現(xiàn)金。例如，在一些兩職合一的制造業(yè)企業(yè)中，管理層可能會為了追求個人業(yè)績或權(quán)力，而過度投資或持有過多現(xiàn)金。市場競爭程度（HHI）與現(xiàn)金持有量在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.167，支持假設(shè)H13，即市場競爭程度越高，現(xiàn)金持有量越高。在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)面臨更大的不確定性和風險，為了應(yīng)對市場競爭帶來的風險，如競爭對手的價格戰(zhàn)、新產(chǎn)品推出等，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以保持財務(wù)靈活性。例如，在智能手機市場，競爭激烈，各大手機制造商為了應(yīng)對市場變化，會持有大量現(xiàn)金用于研發(fā)、市場推廣和應(yīng)對可能的銷售波動。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值大多小于0.5，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。但為了進一步驗證，在后續(xù)回歸分析中，將通過方差膨脹因子（VIF）等方法進行多重共線性檢驗。5.3回歸結(jié)果分析運用統(tǒng)計軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，回歸結(jié)果如表3所示：表3回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||Size|-0.025***|0.005|-5.00|0.000|-0.035--0.015||Lev|0.123***|0.021|5.86|0.000|0.082-0.164||CF|0.256***|0.032|7.97|0.000|0.193-0.319||Growth|0.087***|0.023|3.78|0.000|0.042-0.132||State|-0.065***|0.018|-3.61|0.000|-0.100--0.030||Legal|0.056**|0.025|2.24|0.025|0.007-0.105||Circulate|0.078***|0.021|3.71|0.000|0.037-0.119||Manager|0.045*|0.024|1.88|0.060|0.002-0.088||Top1|-0.054***|0.015|-3.60|0.000|-0.083--0.025||Board|0.005|0.007|0.71|0.478|-0.009-0.019||Indep|-0.068***|0.020|-3.40|0.001|-0.107--0.029||Dual|0.053**|0.022|2.41|0.016|0.010-0.096||HHI|0.112***|0.028|4.00|0.000|0.057-0.167||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-||cons|0.568***|0.112|5.07|0.000|0.348-0.788||N|[X]||R2|0.456||AdjR2|0.432||F|18.96||P>|F|0.000|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.3.1公司特質(zhì)因素對現(xiàn)金持有量的影響公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著為負，與假設(shè)H1一致，表明公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈顯著負相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越低。這是因為大規(guī)模企業(yè)通常具有更強的市場地位和融資能力，多元化經(jīng)營可以分散風險，使其更容易從外部獲取資金，從而減少對現(xiàn)金儲備的依賴。以華為公司為例，作為全球知名的大型通信設(shè)備制造企業(yè)，憑借其龐大的規(guī)模和卓越的品牌影響力，在全球范圍內(nèi)擁有廣泛的融資渠道，無論是銀行貸款、債券發(fā)行還是股權(quán)融資都相對便捷，因此無需持有過高的現(xiàn)金儲備。財務(wù)杠桿（Lev）的回歸系數(shù)為0.123，在1%的水平上顯著為正，支持假設(shè)H2，即財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。財務(wù)杠桿越高，企業(yè)面臨的償債壓力和財務(wù)風險越大，為了避免陷入財務(wù)困境，需要持有更多現(xiàn)金以滿足償債需求，降低違約風險。在鋼鐵行業(yè)，許多企業(yè)由于資產(chǎn)負債率較高，面臨較大的償債壓力，如某鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負債率達到70%，為了按時償還債務(wù)，維持企業(yè)的正常運營，該企業(yè)不得不保持較高的現(xiàn)金持有量。現(xiàn)金流量（CF）的回歸系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正，符合假設(shè)H3，說明現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。現(xiàn)金流量充足的企業(yè)，內(nèi)部資金較為充裕，能夠更好地滿足日常運營和投資需求，同時也有能力持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對不確定性。例如，貴州茅臺作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定且充裕，不僅能夠支持企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)和市場拓展等活動，還持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對可能的市場變化和投資機會。增長機會（Growth）的回歸系數(shù)為0.087，在1%的水平上顯著為正，驗證了假設(shè)H4，即增長機會與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。具有較多增長機會的企業(yè)需要大量資金進行投資，以拓展業(yè)務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品或進入新市場，因此會持有更多現(xiàn)金以抓住這些增長機會。以新能源汽車企業(yè)特斯拉為例，由于處于行業(yè)快速發(fā)展階段，具有眾多的增長機會，如擴大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新技術(shù)等，因此需要持有大量現(xiàn)金以支持其業(yè)務(wù)的擴張。5.3.2公司治理特征因素對現(xiàn)金持有量的影響在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國有股比例（State）的回歸系數(shù)為-0.065，在1%的水平上顯著為負，與假設(shè)H5相符，即國有股比例越高，現(xiàn)金持有量越低。國有股在企業(yè)中往往具有特殊地位，國有股東可能更注重企業(yè)的社會責任和宏觀經(jīng)濟目標，對企業(yè)的經(jīng)營決策有較大影響力，且國有控股企業(yè)可能更容易獲得政府支持和政策優(yōu)惠，融資渠道相對暢通，從而減少對現(xiàn)金的依賴。例如，中國石油作為國有控股的大型企業(yè)，在政府的支持下，其融資渠道多樣，能夠以較低的成本獲取資金，因此現(xiàn)金持有量相對較低。法人股比例（Legal）的回歸系數(shù)為0.056，在5%的水平上顯著為正，支持假設(shè)H6，即法人股比例越高，現(xiàn)金持有量越高。法人股股東通常是具有一定經(jīng)濟實力和專業(yè)知識的機構(gòu)或企業(yè)，他們更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和投資回報，可能會積極參與公司治理，促使企業(yè)合理配置資源，包括現(xiàn)金持有。法人股股東也可能會利用自身的資源和優(yōu)勢，為企業(yè)提供融資支持或投資機會，從而使企業(yè)持有更多現(xiàn)金。流通股比例（Circulate）的回歸系數(shù)為0.078，在1%的水平上顯著為正，與假設(shè)H7一致，表明流通股比例越高，現(xiàn)金持有量越高。流通股股東主要關(guān)注股票價格的波動和短期收益，他們對企業(yè)的監(jiān)督相對較弱，管理層可能更容易追求自身利益，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，為了滿足管理層的自利行為，企業(yè)可能會持有較多現(xiàn)金。管理層持股比例（Manager）的回歸系數(shù)為0.045，在10%的水平上顯著為正，與假設(shè)H8不一致?？赡艿脑蚴窃谖覈圃鞓I(yè)上市公司中，管理層持股比例普遍較低，尚未形成有效的激勵機制，管理層可能更傾向于持有較多現(xiàn)金以滿足自身利益需求，如進行在職消費或追求短期業(yè)績。股權(quán)集中度（Top1）的回歸系數(shù)為-0.054，在1%的水平上顯著為負，支持假設(shè)H9，即股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金持有量越低。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東對企業(yè)的控制能力較強，有更大的動力和能力監(jiān)督管理層，減少管理層的自利行為，降低企業(yè)為滿足管理層私利而過度持有現(xiàn)金的可能性。例如，一些家族企業(yè)，大股東為了保持對企業(yè)的控制權(quán)和實現(xiàn)家族財富的增長，會合理控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量。在董事會特征方面，董事會規(guī)模（Board）的回歸系數(shù)為0.005，不顯著，與假設(shè)H10相符，說明董事會規(guī)模對現(xiàn)金持有量的影響不明顯。雖然較大的董事會規(guī)?？赡芤馕吨嗟囊庖姾徒ㄗh，有助于提高決策的科學性和合理性，但也可能導(dǎo)致決策效率低下，內(nèi)部溝通成本增加，這些因素對現(xiàn)金持有量的綜合影響不顯著。獨立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為-0.068，在1%的水平上顯著為負，支持假設(shè)H11，即獨立董事比例越高，現(xiàn)金持有量越低。獨立董事具有獨立性和專業(yè)性，能夠為企業(yè)提供客觀的意見和建議，對管理層的決策進行監(jiān)督，較高的獨立董事比例可以增強董事會的獨立性和監(jiān)督能力，減少管理層的自利行為，促使企業(yè)合理持有現(xiàn)金。例如，在一些獨立董事比例較高的制造業(yè)企業(yè)中，獨立董事能夠?qū)芾韺拥默F(xiàn)金持有決策提出質(zhì)疑和建議，促使企業(yè)優(yōu)化現(xiàn)金管理。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的回歸系數(shù)為0.053，在5%的水平上顯著為正，與假設(shè)H12一致，即董事長與總經(jīng)理兩職合一時，現(xiàn)金持有量越高。當董事長與總經(jīng)理兩職合一時，管理層的權(quán)力相對集中，可能會增加代理成本，導(dǎo)致管理層為了自身利益而過度持有現(xiàn)金。例如，在一些兩職合一的制造業(yè)企業(yè)中，管理層可能會為了追求個人業(yè)績或權(quán)力，而過度投資或持有過多現(xiàn)金。5.3.3市場競爭因素對現(xiàn)金持有量的影響市場競爭程度（HHI）的回歸系數(shù)為0.112，在1%的水平上顯著為正，支持假設(shè)H13，即市場競爭程度與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)面臨更大的不確定性和風險，為了應(yīng)對市場競爭帶來的風險，如競爭對手的價格戰(zhàn)、新產(chǎn)品推出等，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以保持財務(wù)靈活性。以智能手機市場為例，競爭激烈，各大手機制造商為了應(yīng)對市場變化，會持有大量現(xiàn)金用于研發(fā)、市場推廣和應(yīng)對可能的銷售波動。當市場競爭加劇時，企業(yè)可能會面臨銷售下滑、利潤減少的風險，持有足夠的現(xiàn)金可以使企業(yè)在困難時期維持正常運營，抓住市場機遇。5.4穩(wěn)健性檢驗為了驗證回歸結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，替換被解釋變量。將現(xiàn)金持有量的衡量指標由現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率替換為貨幣資金與總資產(chǎn)的比率，重新進行回歸分析。回歸結(jié)果顯示，各