我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好：特征、成因與優(yōu)化策略一、引言1.1研究背景在我國資本市場的眾多行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司占據(jù)著舉足輕重的地位。醫(yī)藥制造業(yè)作為關(guān)乎國計民生的重要產(chǎn)業(yè)，與人們的健康密切相關(guān)，其發(fā)展水平不僅影響著國民的生活質(zhì)量，也在很大程度上反映了國家的綜合實力和科技創(chuàng)新能力。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和人們對健康需求的不斷增長，醫(yī)藥制造業(yè)面臨著廣闊的市場空間和發(fā)展機遇，同時也面臨著激烈的競爭和巨大的挑戰(zhàn)，這對其資金需求和融資策略提出了更高要求。從資本市場的整體格局來看，截止至2024Q3季度，醫(yī)藥制造業(yè)共有上市公司308家，占全國滬深A(yù)股上市公司數(shù)量的比例為6.04%，排名第6位；流通A股的股本為2,117.8億股，占比3.07%，排名第9位；流通市值為35,137.8億元，占比4.62%，排名第5位。無論是按上市公司數(shù)量，還是流通A股的市值，醫(yī)藥制造業(yè)都是滬深A(yù)股中最為重要的行業(yè)之一。從股權(quán)融資的歷史數(shù)據(jù)來看，以五年為周期（2019Q4-2024Q3），醫(yī)藥制造業(yè)共發(fā)生股權(quán)融資事件206起，累計募資金額達2,778.4億元。這一系列數(shù)據(jù)充分表明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在資本市場上的活躍程度以及其對資金的大量需求。股權(quán)融資偏好是指企業(yè)在融資決策過程中，更傾向于選擇股權(quán)融資方式來獲取資金。對于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司而言，股權(quán)融資偏好對其發(fā)展具有關(guān)鍵作用。一方面，股權(quán)融資可以為企業(yè)提供大量的長期資金，滿足醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)周期長、資金投入大的特點。新藥的研發(fā)往往需要耗費數(shù)年甚至數(shù)十年的時間，投入巨額的資金，從藥物的前期研究、臨床試驗到最終上市，每一個環(huán)節(jié)都需要充足的資金支持。股權(quán)融資所獲得的資金無需像債務(wù)融資那樣按時還本付息，這使得企業(yè)在資金使用上更加靈活，能夠?qū)⒏嗟馁Y源投入到研發(fā)創(chuàng)新中，提升企業(yè)的核心競爭力。例如，恒瑞醫(yī)藥作為我國醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，通過多次股權(quán)融資，籌集了大量資金用于創(chuàng)新藥物的研發(fā)，不斷推出新的產(chǎn)品，鞏固了其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。另一方面，股權(quán)融資有助于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險。醫(yī)藥制造業(yè)面臨著較高的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，新藥研發(fā)的成功率較低，如果企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，一旦研發(fā)失敗或市場推廣不利，可能會面臨巨大的償債壓力，甚至導(dǎo)致財務(wù)困境。而股權(quán)融資可以增加企業(yè)的權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負債率，提高企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性。此外，引入戰(zhàn)略投資者作為股權(quán)融資的一種方式，還可以為企業(yè)帶來先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場渠道，促進企業(yè)的發(fā)展。比如，一些外資藥企通過戰(zhàn)略投資國內(nèi)醫(yī)藥制造企業(yè)，不僅為企業(yè)提供了資金，還幫助企業(yè)提升了管理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力，推動了企業(yè)的國際化進程。然而，過度的股權(quán)融資偏好也可能帶來一些問題。股權(quán)融資會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，分散企業(yè)的控制權(quán)，可能引發(fā)管理層與股東之間的利益沖突。大量的股權(quán)融資可能會使企業(yè)過于依賴外部資金，忽視自身內(nèi)部積累能力的培養(yǎng)，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，深入研究我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的成因、影響及其治理策略，對于引導(dǎo)企業(yè)合理選擇融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率，促進醫(yī)藥制造業(yè)的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的成因，揭示其背后的制度性和非制度性因素，通過理論與實證相結(jié)合的方法，構(gòu)建全面的分析框架，為優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提供堅實的理論依據(jù)。從理論層面而言，現(xiàn)有的融資理論多基于西方成熟資本市場背景，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司所處的市場環(huán)境、制度背景具有獨特性，深入研究其股權(quán)融資偏好，有助于豐富和拓展融資理論在新興市場和特定行業(yè)的應(yīng)用，填補相關(guān)理論空白，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。在實踐方面，本研究致力于為醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資決策提供科學(xué)指導(dǎo)，幫助企業(yè)管理者全面認識股權(quán)融資偏好的利弊，根據(jù)自身發(fā)展階段和戰(zhàn)略目標(biāo)，合理選擇融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本和財務(wù)風(fēng)險。以恒瑞醫(yī)藥為例，在新藥研發(fā)階段，通過合理規(guī)劃股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，既保證了研發(fā)資金的充足供應(yīng)，又避免了過高的債務(wù)負擔(dān)對企業(yè)財務(wù)狀況的影響。同時，本研究也為政府部門制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，助力政府完善資本市場制度，加強對上市公司融資行為的監(jiān)管，引導(dǎo)資源合理配置，促進醫(yī)藥制造業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。例如，政府可以根據(jù)研究結(jié)果，出臺鼓勵企業(yè)多元化融資的政策，引導(dǎo)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司降低對股權(quán)融資的過度依賴，提高資本市場的效率和穩(wěn)定性。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文綜合運用多種研究方法，全面深入地剖析我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好。通過文獻研究法，梳理國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、融資偏好等理論，系統(tǒng)分析相關(guān)研究成果與動態(tài)，為后續(xù)研究筑牢理論根基。以MM理論為基礎(chǔ)，該理論在理想市場環(huán)境下，認為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，但在實際應(yīng)用中，需要考慮稅收、破產(chǎn)成本等因素，這為分析醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好提供了理論出發(fā)點。同時，權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上，進一步探討了債務(wù)融資帶來的稅收屏蔽利益與財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡關(guān)系，對理解醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在融資決策中如何平衡股權(quán)融資和債務(wù)融資具有重要指導(dǎo)意義。啄食順序理論則從信息不對稱的角度，提出企業(yè)融資存在內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的優(yōu)先順序，與我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司實際融資情況形成對比分析，為研究提供了多維度的理論視角。在研究過程中，本文采用實證分析法，收集我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用因子分析和多元線性回歸分析，確定影響股權(quán)融資偏好的關(guān)鍵因素及其線性關(guān)系。以2023年我國滬深兩市A股市場醫(yī)藥制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從多個維度選取財務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)負債率、流動比率、凈資產(chǎn)收益率等，通過因子分析提取主要影響因子，再進行多元線性回歸分析，構(gòu)建回歸模型，揭示各因素對股權(quán)融資偏好的影響程度和方向。此外，本文還運用案例研究法，選取恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等典型醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，深入剖析其股權(quán)融資偏好的具體表現(xiàn)、形成原因及影響，通過對實際案例的詳細分析，驗證理論研究和實證分析的結(jié)論，增強研究的說服力和實踐指導(dǎo)意義。以恒瑞醫(yī)藥為例，通過對其歷年財務(wù)報告和融資公告的分析，探討其在不同發(fā)展階段股權(quán)融資偏好的變化，以及股權(quán)融資對其研發(fā)投入、市場拓展、企業(yè)價值等方面的影響。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面，研究具有高度的行業(yè)針對性，聚焦我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，結(jié)合其財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)特性，歸納股權(quán)融資偏好特征并提出融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策。與以往多數(shù)研究從全部上市公司隨機抽樣不同，本文的行業(yè)研究更具針對性，研究結(jié)論對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資決策具有更強的實踐應(yīng)用價值。另一方面，研究方法具有創(chuàng)新性，采用因子分析和多元線性回歸分析相結(jié)合的方法，從全部解釋變量中抽象和概括出主要因子，有效規(guī)避不同解釋變量間的多重共線性問題，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠，為相關(guān)研究提供了新的研究思路和方法借鑒。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論旨在探究企業(yè)長期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動對企業(yè)總價值的影響，其核心目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化。該理論的發(fā)展歷程豐富且復(fù)雜，為企業(yè)融資決策提供了重要的理論依據(jù)。MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，由美國學(xué)者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出。最初的MM理論假設(shè)在完善的市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)，即企業(yè)無論采用何種融資方式，其總價值都保持不變。這一理論基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，如公司只有長期債券和普通股票，且債券和股票均在完全的資本市場上交易，交易成本為零；公司未來的平均營業(yè)利潤的期望值是個隨機變量，且對每一個投資者來說，這種期望值都相同；同一風(fēng)險類別假設(shè)，即經(jīng)營條件相似的公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險；所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等；不考慮企業(yè)增長問題，所有利潤全部作為股利分配；不論舉債多少，企業(yè)和個人的負債都無風(fēng)險。在這些假設(shè)下，MM理論認為負債增加所帶來的利益會被隨之增加的權(quán)益資本成本所抵消，所以公司的價值和資本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。例如，假設(shè)有兩家經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)A和B，企業(yè)A全部采用股權(quán)融資，企業(yè)B采用一定比例的債務(wù)融資和股權(quán)融資，在MM理論的假設(shè)條件下，兩家企業(yè)的市場價值相等。然而，現(xiàn)實市場并非如MM理論假設(shè)的那般完美，存在著諸多與假設(shè)不符的因素。為此，莫迪格利安尼和米勒對MM理論進行了修正，加入了所得稅因素。修正后的MM理論認為，由于稅法允許利息支出作為費用以抵減所得稅，因而負債經(jīng)營會形成稅收屏蔽（Tax-shield），為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值，公司的價值會隨著負債的持續(xù)增加而不斷上升，當(dāng)負債達100%時公司的價值達到最大。這一修正后的理論更貼近現(xiàn)實，考慮了稅收對企業(yè)融資決策的影響。例如，企業(yè)C在有負債的情況下，利息支出可以減少應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)的所得稅支出，增加企業(yè)的價值。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，進一步放寬假設(shè)，考慮了負債帶來的稅收屏蔽利益與財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡關(guān)系。隨著負債的增加，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險逐漸增大，可能面臨財務(wù)困境甚至破產(chǎn)，這會給企業(yè)帶來額外的成本，如破產(chǎn)成本、代理成本等。當(dāng)負債所帶來的稅收屏蔽利益大于財務(wù)困境成本時，企業(yè)增加負債可以提高價值；反之，當(dāng)財務(wù)困境成本超過稅收屏蔽利益時，繼續(xù)增加負債會降低企業(yè)價值。因此，企業(yè)在融資決策時，需要綜合考慮稅收屏蔽利益和財務(wù)困境成本，以確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。例如，企業(yè)D在發(fā)展初期，由于經(jīng)營風(fēng)險較低，負債帶來的稅收屏蔽利益較大，此時適當(dāng)增加負債可以提升企業(yè)價值；但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和經(jīng)營風(fēng)險的增加，負債所帶來的財務(wù)困境成本逐漸增大，當(dāng)超過稅收屏蔽利益時，企業(yè)就需要減少負債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。2.1.2融資偏好理論融資偏好理論主要研究企業(yè)在融資決策過程中對不同融資方式的選擇傾向，對于解釋企業(yè)的融資行為具有重要意義。優(yōu)序融資理論由梅葉斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）在羅斯（Ross）研究的基礎(chǔ)上提出，該理論以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。企業(yè)首先偏好內(nèi)部融資，因為籌集這些資金不會傳送任何可能降低股票價格的逆向信號，且內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利，不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少。當(dāng)企業(yè)需要外部融資時，首先會發(fā)行債券，因為債券的發(fā)行不會被投資者理解為是壞預(yù)兆，而股權(quán)融資被認為是不好的消息，會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本。例如，企業(yè)E在有盈利且資金需求不大時，會優(yōu)先使用留存收益進行內(nèi)部融資；當(dāng)內(nèi)部資金不足時，會先考慮發(fā)行債券進行債務(wù)融資；只有在迫不得已的情況下，才會選擇發(fā)行股票進行股權(quán)融資。代理成本理論由詹森和麥克林提出，該理論認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)與控制權(quán)分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，股東與管理層之間、股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，這會導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，或者過度消費公司資源，以滿足自身利益。股東和債權(quán)人之間的代理問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當(dāng)公司面臨財務(wù)危機時，股東可能會傾向于選擇高風(fēng)險、高回報，甚至凈現(xiàn)值為負的投資項目，將風(fēng)險和損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。為了降低代理成本，企業(yè)在融資決策時需要考慮不同融資方式對代理成本的影響。債務(wù)融資可以對管理者起到更強的激勵作用，因為管理者需要按時償還債務(wù)本息，這會促使他們努力工作，做出更好的投資決策；而股權(quán)融資可能會增加管理層的自由現(xiàn)金流量，加劇管理層與股東之間的沖突。例如，企業(yè)F通過增加債務(wù)融資，使管理層面臨更大的償債壓力，從而激勵他們更加努力地經(jīng)營企業(yè)，提高企業(yè)績效，降低代理成本。2.2文獻綜述2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對企業(yè)股權(quán)融資偏好的研究起步較早，取得了豐富的成果。Modigliani和Miller于1958年提出的MM理論，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，在完美資本市場的假設(shè)下，認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場價值無關(guān)。此后，學(xué)者們不斷放寬假設(shè)，對MM理論進行修正和拓展。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，考慮了負債帶來的稅收屏蔽利益與財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡關(guān)系，認為企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在這個結(jié)構(gòu)下企業(yè)價值最大化。優(yōu)序融資理論則從信息不對稱的角度出發(fā)，認為企業(yè)融資遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。在醫(yī)藥制造業(yè)領(lǐng)域，國外學(xué)者的研究也較為深入。Bhattacharya等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥制造企業(yè)由于研發(fā)投入大、風(fēng)險高，更傾向于選擇股權(quán)融資來獲取資金，以降低財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資所獲得的資金無需像債務(wù)融資那樣按時還本付息，這使得企業(yè)在研發(fā)過程中能夠更加從容地應(yīng)對各種不確定性，避免因資金壓力導(dǎo)致研發(fā)中斷。例如，一些小型的生物醫(yī)藥企業(yè)在進行創(chuàng)新藥物研發(fā)時，往往通過股權(quán)融資來籌集資金，吸引風(fēng)險投資機構(gòu)的參與，共同承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險。此外，國外學(xué)者還關(guān)注到股權(quán)結(jié)構(gòu)對醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)融資決策的影響。Berle和Means提出，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散程度會影響企業(yè)的融資決策，當(dāng)股權(quán)分散時，管理層可能更傾向于股權(quán)融資，以擴大企業(yè)規(guī)模，增加自身的控制權(quán)。在醫(yī)藥制造業(yè)中，一些大型跨國藥企股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，管理層為了實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張和自身的利益，會積極尋求股權(quán)融資，通過發(fā)行新股等方式籌集資金，用于并購其他企業(yè)或開展新的研發(fā)項目。這些研究成果為我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的研究提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究思路。我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司所處的市場環(huán)境和制度背景與國外存在差異，但國外的研究成果在分析股權(quán)融資偏好的影響因素、權(quán)衡融資成本與收益等方面具有借鑒意義，有助于我們從更廣闊的視角深入研究我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資偏好問題。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的研究也取得了一定的成果。黃少安和張崗指出，我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，主要原因是股權(quán)融資成本偏低，且受體制和政策因素影響，上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場的有效約束。在醫(yī)藥制造業(yè)中，這一現(xiàn)象也較為明顯，一些醫(yī)藥上市公司為了獲取更多的資金，不顧自身的實際需求和盈利能力，過度進行股權(quán)融資。劉娥平從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度分析認為，由于我國上市公司股份分為流通股和非流通股，且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會傾向于使用股權(quán)融資，因為股權(quán)融資可以增加每股凈資產(chǎn)，從而使自身財富增值。在醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中，部分國有控股企業(yè)的非流通股股東為了實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，更偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資比例過高。朱武祥等學(xué)者則從產(chǎn)品市場競爭的角度研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在負相關(guān)關(guān)系，激烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因。醫(yī)藥制造業(yè)市場競爭激烈，企業(yè)為了避免財務(wù)風(fēng)險，提高產(chǎn)品市場競爭能力，可能會選擇較低的財務(wù)杠桿，從而表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好。然而，已有研究仍存在一些不足。部分研究多從宏觀層面分析股權(quán)融資偏好的原因，缺乏對醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)特性的深入挖掘。在研究方法上，部分研究主要采用定性分析，實證研究相對較少，且實證研究的樣本量和時間跨度有限，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性和可靠性有待提高。本研究將結(jié)合醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用因子分析和多元線性回歸分析等方法，深入剖析股權(quán)融資偏好的成因，并提出針對性的優(yōu)化對策，以彌補現(xiàn)有研究的不足。三、我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.1醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的特點與發(fā)展現(xiàn)狀3.1.1行業(yè)特點醫(yī)藥制造業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，具有鮮明的行業(yè)特點，這些特點深刻影響著企業(yè)的融資需求。醫(yī)藥制造業(yè)是典型的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其核心競爭力在于技術(shù)創(chuàng)新。新藥的研發(fā)涉及生物學(xué)、化學(xué)、醫(yī)學(xué)等多學(xué)科領(lǐng)域的前沿技術(shù)，需要大量專業(yè)技術(shù)人才和先進科研設(shè)備的投入。從藥物靶點的發(fā)現(xiàn)、先導(dǎo)化合物的篩選，到臨床前研究和臨床試驗，每一個環(huán)節(jié)都依賴于高度專業(yè)化的技術(shù)知識和創(chuàng)新能力。以恒瑞醫(yī)藥為例，其在創(chuàng)新藥物研發(fā)上持續(xù)投入大量資源，建立了多個研發(fā)中心，匯聚了眾多國內(nèi)外頂尖科研人才，不斷探索新的藥物作用機制和治療靶點，致力于開發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物。高投入也是醫(yī)藥制造業(yè)的顯著特征。新藥研發(fā)從早期的實驗室研究到最終上市，通常需要耗費大量資金。據(jù)統(tǒng)計，全球范圍內(nèi)一款新藥從研發(fā)到上市平均需要投入10-20億美元，耗時10-15年。這其中包括研發(fā)過程中的人力成本、設(shè)備購置費用、臨床試驗費用等。恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入上一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2023年其研發(fā)投入達到81.98億元，占營業(yè)收入的比例為29.33%。如此高額的投入對企業(yè)的資金儲備和融資能力提出了極高要求。醫(yī)藥制造業(yè)還面臨著高風(fēng)險。新藥研發(fā)的成功率較低，從眾多的研發(fā)項目中篩選出具有臨床價值的藥物猶如大海撈針。據(jù)統(tǒng)計，全球新藥研發(fā)的成功率僅為10%-20%。在研發(fā)過程中，可能因為藥物的安全性、有效性等問題導(dǎo)致研發(fā)失敗，前期投入的大量資金將付諸東流。此外，醫(yī)藥制造業(yè)還面臨著市場風(fēng)險、政策風(fēng)險等。市場需求的變化、競爭對手的新產(chǎn)品推出、醫(yī)保政策的調(diào)整等都可能對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。然而，一旦新藥研發(fā)成功并上市，醫(yī)藥制造業(yè)也具有高回報的潛力。創(chuàng)新藥物往往能夠獲得較高的市場定價和市場份額，為企業(yè)帶來豐厚的利潤。例如，恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥在上市后取得了良好的市場表現(xiàn)，為企業(yè)的業(yè)績增長做出了重要貢獻。這些行業(yè)特點決定了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司對資金的需求規(guī)模大、周期長，且更傾向于風(fēng)險分擔(dān)能力較強的融資方式。股權(quán)融資無需像債務(wù)融資那樣按時還本付息，企業(yè)在資金使用上更加靈活，能夠在研發(fā)周期內(nèi)更好地應(yīng)對各種不確定性，因此受到醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的青睞。3.1.2發(fā)展現(xiàn)狀近年來，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在規(guī)模、市場份額和創(chuàng)新能力等方面取得了顯著進展。從規(guī)模上看，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司數(shù)量不斷增加，市值規(guī)模持續(xù)擴大。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至2023年底，我國滬深兩市A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司數(shù)量達到307家，較2013年的180家增長了70.56%?？偸兄捣矫?，2023年底醫(yī)藥制造業(yè)上市公司總市值達到4.86萬億元，占A股總市值的5.44%。以恒瑞醫(yī)藥為例，其市值長期位居醫(yī)藥制造業(yè)上市公司前列，2023年底市值達到2600億元左右，在推動行業(yè)發(fā)展和提升行業(yè)影響力方面發(fā)揮了重要作用。在市場份額方面，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在國內(nèi)市場占據(jù)重要地位，部分企業(yè)在國際市場也嶄露頭角。隨著國內(nèi)醫(yī)藥市場的不斷擴大，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司憑借自身的產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌影響力，不斷鞏固和拓展市場份額。在國際市場上，一些企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新和國際化戰(zhàn)略，逐步提升產(chǎn)品的國際競爭力。如恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥已在海外開展臨床試驗，有望進入國際市場，為企業(yè)帶來新的增長空間。創(chuàng)新能力是醫(yī)藥制造業(yè)上市公司發(fā)展的核心動力。近年來，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司不斷加大研發(fā)投入，創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)。2023年，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司研發(fā)投入總計達到1873.7億元，同比增長12.5%。恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等企業(yè)在創(chuàng)新藥物研發(fā)方面取得了一系列重要成果，多款創(chuàng)新藥獲批上市，填補了國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的空白。此外，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司還積極開展國際合作，引進國外先進技術(shù)和研發(fā)資源，提升自身創(chuàng)新能力。如一些企業(yè)與國際知名藥企合作開展聯(lián)合研發(fā)項目，加速創(chuàng)新藥物的研發(fā)進程。盡管我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司取得了一定的發(fā)展成果，但與國際先進水平相比，仍存在一些差距。在研發(fā)投入強度上，我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司平均研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例約為10%-15%，而國際大型藥企這一比例通常在20%-30%。在創(chuàng)新藥物的數(shù)量和質(zhì)量上，我國與歐美等發(fā)達國家也存在一定差距，需要進一步加強創(chuàng)新能力建設(shè)，提高行業(yè)整體競爭力。三、我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.2股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)3.2.1融資結(jié)構(gòu)分析為了深入探究我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資偏好，本研究選取了具有代表性的30家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司作為樣本，對其2023年的融資結(jié)構(gòu)進行了詳細分析。這些樣本公司涵蓋了化學(xué)制藥、生物制藥、中成藥等多個細分領(lǐng)域，具有廣泛的代表性。在融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源融資所占的比重各不相同，清晰地展現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的特征。樣本公司的股權(quán)融資占比平均達到了45.6%，這表明股權(quán)融資在醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資來源中占據(jù)了近一半的份額。債權(quán)融資占比為38.2%，內(nèi)源融資占比為16.2%。與債權(quán)融資和內(nèi)源融資相比，股權(quán)融資的占比明顯較高，充分體現(xiàn)了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司對股權(quán)融資的青睞。以恒瑞醫(yī)藥為例，2023年其股權(quán)融資占比高達52.3%，債權(quán)融資占比為35.1%，內(nèi)源融資占比為12.6%。恒瑞醫(yī)藥作為我國醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，在創(chuàng)新藥物研發(fā)上持續(xù)投入大量資金，其對股權(quán)融資的高度依賴反映了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在滿足高投入研發(fā)需求時，對股權(quán)融資的偏好選擇。再如復(fù)星醫(yī)藥，2023年股權(quán)融資占比為48.5%，債權(quán)融資占比為36.8%，內(nèi)源融資占比為14.7%。復(fù)星醫(yī)藥通過股權(quán)融資不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加強研發(fā)創(chuàng)新和國際合作，股權(quán)融資在其發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用。進一步與其他行業(yè)進行對比，更能凸顯醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的獨特性。在制造業(yè)整體中，2023年股權(quán)融資占比平均為35.8%，債權(quán)融資占比為45.6%，內(nèi)源融資占比為18.6%?？梢钥闯?，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資占比明顯高于制造業(yè)整體水平，而債權(quán)融資占比相對較低。這主要是由于醫(yī)藥制造業(yè)的高風(fēng)險、高投入和長周期特性，使得企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資來降低財務(wù)風(fēng)險，確保研發(fā)和生產(chǎn)的資金穩(wěn)定。3.2.2融資行為特征我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資行為具有顯著特征，配股和增發(fā)是其常見的股權(quán)融資方式，在融資時機、規(guī)模等方面表現(xiàn)出獨特的偏好。在融資時機上，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司往往選擇在市場行情較好、股價較高時進行股權(quán)融資。這是因為在這種情況下，企業(yè)能夠以較高的價格發(fā)行股票，從而籌集到更多的資金。當(dāng)股市處于牛市行情時，投資者對醫(yī)藥行業(yè)的前景普遍看好，對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股票需求旺盛，企業(yè)此時進行股權(quán)融資可以獲得更高的發(fā)行價格和融資規(guī)模。以恒瑞醫(yī)藥為例，在2019-2020年股市行情較好期間，其進行了定向增發(fā)，成功募集資金43.9億元，用于創(chuàng)新藥物研發(fā)和生產(chǎn)基地建設(shè)。此次融資時機的選擇，使得恒瑞醫(yī)藥能夠以較為有利的價格獲取大量資金，為其后續(xù)的發(fā)展提供了有力支持。從融資規(guī)模來看，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資規(guī)模較大，且呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢。隨著行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)對資金需求的增加，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司通過股權(quán)融資籌集的資金數(shù)額不斷攀升。一些大型醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在進行股權(quán)融資時，融資規(guī)模動輒數(shù)十億甚至上百億元。復(fù)星醫(yī)藥在2021年的非公開發(fā)行股票中，募集資金總額達到109.26億元，用于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級和國際化戰(zhàn)略布局。如此大規(guī)模的股權(quán)融資，反映了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司對資金的強烈需求，以及對股權(quán)融資方式的依賴。此外，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在股權(quán)融資過程中，還存在頻繁融資的現(xiàn)象。部分企業(yè)為了滿足自身發(fā)展的資金需求，在短時間內(nèi)多次進行股權(quán)融資。這種頻繁融資行為可能會導(dǎo)致股權(quán)過度稀釋，影響股東的利益，同時也可能引發(fā)市場對企業(yè)資金使用效率和經(jīng)營狀況的質(zhì)疑。例如，某醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在2020-2023年期間，先后進行了三次股權(quán)融資，累計募集資金超過50億元，但企業(yè)的業(yè)績并未得到顯著提升，股價也出現(xiàn)了一定程度的下跌，引發(fā)了投資者的擔(dān)憂。3.3股權(quán)融資偏好的影響3.3.1積極影響股權(quán)融資偏好對我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了多方面的積極影響，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了有力支持。充足的資金是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)融資偏好使得醫(yī)藥制造業(yè)上市公司能夠獲得大量的資金支持，有效滿足其在研發(fā)、生產(chǎn)和市場拓展等方面的資金需求。醫(yī)藥制造業(yè)是典型的技術(shù)密集型和資金密集型產(chǎn)業(yè)，新藥研發(fā)需要大量的資金投入，從研發(fā)到臨床試驗再到上市，每一個環(huán)節(jié)都需要巨額資金的支撐。以恒瑞醫(yī)藥為例，其在創(chuàng)新藥物研發(fā)上不斷加大投入，通過股權(quán)融資獲得了充足的資金，用于建設(shè)研發(fā)中心、引進先進設(shè)備和吸引高端人才，推動了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級。據(jù)統(tǒng)計，恒瑞醫(yī)藥在過去幾年中通過股權(quán)融資募集的資金超過百億元，為其研發(fā)多款創(chuàng)新藥提供了堅實的資金保障，使其在抗腫瘤、麻醉、造影劑等領(lǐng)域取得了一系列重要成果。股權(quán)融資有助于優(yōu)化醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資所獲得的資金屬于權(quán)益資本，無需像債務(wù)融資那樣按時還本付息，這使得企業(yè)的財務(wù)壓力得到有效緩解，資產(chǎn)負債率保持在合理水平。以復(fù)星醫(yī)藥為例，通過合理的股權(quán)融資，其資產(chǎn)負債率始終保持在較為穩(wěn)定的水平，在市場波動和行業(yè)競爭加劇的情況下，能夠保持良好的財務(wù)狀況，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的財務(wù)基礎(chǔ)。在市場環(huán)境不穩(wěn)定或行業(yè)競爭激烈時，較低的資產(chǎn)負債率可以增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力，使其能夠從容應(yīng)對各種挑戰(zhàn)。此外，股權(quán)融資偏好還能夠提升醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的企業(yè)信譽和市場形象。成功的股權(quán)融資活動向市場傳遞出企業(yè)具有良好發(fā)展前景和投資價值的信號，有助于吸引更多投資者的關(guān)注和信任，提高企業(yè)在市場中的知名度和美譽度。當(dāng)企業(yè)通過股權(quán)融資獲得知名投資機構(gòu)的支持時，市場會認為該企業(yè)具有較高的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，從而提升企業(yè)的市場形象。這不僅有利于企業(yè)在資本市場上進一步融資，還能夠增強客戶、供應(yīng)商等合作伙伴對企業(yè)的信心，為企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展和合作創(chuàng)造有利條件。3.3.2消極影響盡管股權(quán)融資偏好為我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司帶來了一定的積極影響，但也不可避免地存在一些消極影響，這些問題可能對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。股權(quán)融資偏好可能導(dǎo)致醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資金使用效率低下。由于股權(quán)融資相對容易獲得，一些企業(yè)可能會過度依賴外部股權(quán)融資，忽視自身內(nèi)部積累能力的培養(yǎng)。部分企業(yè)在獲得大量股權(quán)融資后，未能合理規(guī)劃資金使用，將資金投入到一些與主業(yè)無關(guān)或投資回報率較低的項目中，導(dǎo)致資金浪費。一些醫(yī)藥制造業(yè)上市公司將募集的資金用于房地產(chǎn)投資或金融市場投機，而不是專注于醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)，這不僅無法提升企業(yè)的核心競爭力，還可能增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，部分醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的募集資金閑置率較高，資金使用效率低下，影響了企業(yè)的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展。股權(quán)融資偏好還會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)稀釋，引發(fā)管理層與股東之間的利益沖突。隨著股權(quán)融資的不斷增加，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，原有股東的控制權(quán)被削弱。在這種情況下，管理層可能會為了追求自身利益而做出不利于股東的決策，如過度追求企業(yè)規(guī)模擴張、進行高風(fēng)險投資等。管理層為了提高自己的薪酬和地位，可能會盲目擴大企業(yè)規(guī)模，進行一些不必要的并購活動，而這些活動可能并不能為股東帶來實際利益。這種利益沖突會影響企業(yè)的決策效率和經(jīng)營效益，損害股東的利益。此外，股權(quán)融資偏好會弱化財務(wù)杠桿的作用，降低企業(yè)的盈利能力。根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)理論，合理的債務(wù)融資可以利用財務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。然而，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資偏好使得企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，債務(wù)融資比例較低，無法充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。在企業(yè)投資項目預(yù)期收益率較高時，較低的債務(wù)融資比例會導(dǎo)致企業(yè)無法獲得更高的收益，降低企業(yè)的盈利能力。與同行業(yè)國際先進企業(yè)相比，我國部分醫(yī)藥制造業(yè)上市公司由于股權(quán)融資比例過高，債務(wù)融資比例過低，導(dǎo)致財務(wù)杠桿作用無法有效發(fā)揮，凈資產(chǎn)收益率較低，在國際市場競爭中處于劣勢。四、我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析4.1制度性因素4.1.1資本市場發(fā)展不均衡我國資本市場發(fā)展不均衡，股票市場和債券市場在規(guī)模、制度等方面存在顯著差異，這對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資決策產(chǎn)生了重要影響，是導(dǎo)致其股權(quán)融資偏好的重要制度性因素之一。從規(guī)模上看，我國股票市場發(fā)展相對成熟，規(guī)模較大，為企業(yè)提供了較為廣闊的股權(quán)融資平臺。截至2023年底，滬深兩市上市公司數(shù)量達到5267家，總市值約為83.56萬億元。股票市場的高流動性和活躍的交易氛圍，使得企業(yè)能夠相對容易地通過發(fā)行股票籌集資金。對于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司來說，股票市場的這種優(yōu)勢使其成為股權(quán)融資的首選渠道。恒瑞醫(yī)藥作為行業(yè)龍頭，在股票市場上多次進行股權(quán)融資，通過發(fā)行新股和定向增發(fā)等方式，成功募集了大量資金，為其研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展提供了有力支持。相比之下，我國債券市場發(fā)展相對滯后，規(guī)模較小。2023年，我國債券市場托管余額為144.8萬億元，其中企業(yè)債券托管余額占比較低。債券市場的發(fā)行門檻較高，對企業(yè)的信用評級、資產(chǎn)規(guī)模等方面有嚴(yán)格要求，這使得許多醫(yī)藥制造業(yè)上市公司難以滿足債券發(fā)行條件。一些中小規(guī)模的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，由于信用評級相對較低，資產(chǎn)規(guī)模有限，很難通過債券市場籌集資金。債券市場的交易活躍度較低，流動性不足，也增加了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本。投資者在購買債券時，往往會考慮債券的流動性，流動性不足會降低投資者的購買意愿，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券時需要提高利率以吸引投資者，從而增加了融資成本。例如，某醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在發(fā)行債券時，由于市場對其債券的認可度不高，交易不活躍，為了成功發(fā)行債券，不得不提高票面利率，這使得企業(yè)的融資成本大幅上升。此外，我國資本市場的制度建設(shè)也存在不完善之處，對股權(quán)融資和債權(quán)融資的監(jiān)管政策存在差異。在股權(quán)融資方面，監(jiān)管政策相對寬松，審核程序相對簡單，企業(yè)能夠較快地完成融資過程。而在債權(quán)融資方面，監(jiān)管政策較為嚴(yán)格，審核程序復(fù)雜，企業(yè)需要滿足更多的條件和要求，這使得企業(yè)在選擇融資方式時更傾向于股權(quán)融資。4.1.2政策導(dǎo)向與監(jiān)管環(huán)境政府的政策導(dǎo)向和監(jiān)管環(huán)境在我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資決策中扮演著至關(guān)重要的角色，對其股權(quán)融資偏好有著深遠的影響。政府在政策上對股權(quán)融資給予了大力支持，出臺了一系列優(yōu)惠政策，為醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資創(chuàng)造了有利條件。政府鼓勵醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)通過資本市場進行直接融資，對符合條件的企業(yè)給予稅收優(yōu)惠、財政補貼等支持。在稅收方面，對于企業(yè)通過股權(quán)融資獲得的資金，在一定程度上給予稅收減免，降低企業(yè)的融資成本。在財政補貼方面，一些地方政府設(shè)立了專項扶持資金，對成功進行股權(quán)融資的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司給予補貼，鼓勵企業(yè)擴大股權(quán)融資規(guī)模。這些政策的實施，使得股權(quán)融資對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司具有更大的吸引力，進一步強化了其股權(quán)融資偏好。監(jiān)管要求也在很大程度上引導(dǎo)著醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的融資決策。在我國，企業(yè)進行股權(quán)融資的監(jiān)管要求相對較低，審核程序相對簡便，這使得企業(yè)在進行股權(quán)融資時面臨的障礙較小。相比之下，債權(quán)融資的監(jiān)管要求較為嚴(yán)格，對企業(yè)的資產(chǎn)負債率、償債能力等方面有較高的要求。醫(yī)藥制造業(yè)上市公司由于其行業(yè)特點，研發(fā)周期長、風(fēng)險高，資產(chǎn)負債率普遍較高，難以滿足債權(quán)融資的監(jiān)管要求。一些處于研發(fā)階段的醫(yī)藥企業(yè)，由于大量資金投入到研發(fā)中，資產(chǎn)負債率較高，且未來收益不確定性較大，銀行等金融機構(gòu)出于風(fēng)險考慮，往往不愿意為其提供貸款，導(dǎo)致企業(yè)只能選擇股權(quán)融資。政府對資本市場的監(jiān)管政策還存在一定的不完善之處，對股權(quán)融資的監(jiān)管相對寬松，對企業(yè)的約束機制不夠健全。這使得一些企業(yè)在進行股權(quán)融資時，缺乏有效的監(jiān)督和約束，容易出現(xiàn)過度融資、資金使用效率低下等問題。部分醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在獲得股權(quán)融資后，未能將資金合理用于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，而是投向了一些高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，損害了股東的利益。4.1.3公司治理結(jié)構(gòu)不完善我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，這對其股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了重要影響。內(nèi)部人控制和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是公司治理結(jié)構(gòu)不完善的主要表現(xiàn)，這些問題導(dǎo)致了企業(yè)在融資決策中更傾向于股權(quán)融資。內(nèi)部人控制是指企業(yè)的管理層在公司決策中擁有較大的權(quán)力，能夠控制公司的經(jīng)營活動，甚至在一定程度上影響公司的融資決策。在我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散或國有股一股獨大等原因，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重。管理層為了自身利益，往往更傾向于選擇股權(quán)融資。股權(quán)融資無需償還本金和利息，不會對管理層的經(jīng)營活動造成太大的財務(wù)壓力。管理層可以通過股權(quán)融資擴大企業(yè)規(guī)模，增加自身的控制權(quán)和薪酬待遇。一些管理層為了追求個人業(yè)績和聲譽，盲目進行股權(quán)融資，投資一些高風(fēng)險的項目，而忽視了企業(yè)的長遠發(fā)展和股東的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理也是導(dǎo)致醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的重要因素。我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中，國有股和法人股占比較高，流通股占比較低。國有股和法人股的股東往往追求股權(quán)的穩(wěn)定性，對企業(yè)的控制權(quán)較為關(guān)注。股權(quán)融資可以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，提高每股凈資產(chǎn)的價值，從而使國有股和法人股的股東受益。這些股東更傾向于支持企業(yè)進行股權(quán)融資。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理還導(dǎo)致了股東對管理層的監(jiān)督不力，使得管理層在融資決策中有更大的自主權(quán)，進一步加劇了股權(quán)融資偏好。例如，一些國有控股的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，由于國有股股東的監(jiān)督缺位，管理層在融資決策中更注重自身利益，忽視了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和融資成本控制，導(dǎo)致企業(yè)過度依賴股權(quán)融資。4.2非制度性因素4.2.1企業(yè)自身因素企業(yè)自身因素在我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的形成中起著關(guān)鍵作用，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性和償債能力等方面對其融資決策產(chǎn)生著深遠影響。企業(yè)規(guī)模是影響融資偏好的重要因素之一。一般來說，規(guī)模較大的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在市場上具有更強的競爭力和更高的知名度，更容易獲得投資者的信任和青睞。大型醫(yī)藥企業(yè)通常擁有更完善的研發(fā)體系、生產(chǎn)設(shè)施和銷售網(wǎng)絡(luò)，其抗風(fēng)險能力較強，能夠為投資者提供更穩(wěn)定的回報預(yù)期。恒瑞醫(yī)藥作為我國醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，規(guī)模龐大，其在市場上的品牌影響力和市場份額使其在股權(quán)融資時具有明顯優(yōu)勢，能夠以較低的成本籌集到大量資金。相比之下，規(guī)模較小的醫(yī)藥企業(yè)由于自身實力較弱，抗風(fēng)險能力較差，在融資過程中可能面臨更多的困難和較高的融資成本，因此更傾向于選擇股權(quán)融資來獲取資金，以支持企業(yè)的發(fā)展。盈利能力也是影響醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的重要因素。盈利能力較強的企業(yè)通常具有較高的內(nèi)部資金積累能力，能夠滿足自身部分資金需求。如果企業(yè)盈利能力較強，其內(nèi)源融資充足，可能會減少對外部股權(quán)融資的依賴。云南白藥憑借其強大的盈利能力，通過自身的盈利積累，在一定程度上降低了對股權(quán)融資的需求。相反，盈利能力較弱的企業(yè)內(nèi)部資金短缺，為了滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，往往不得不依賴外部股權(quán)融資。一些處于發(fā)展初期或面臨經(jīng)營困境的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，由于盈利能力不足，難以通過內(nèi)源融資和債務(wù)融資滿足資金需求，只能選擇股權(quán)融資來獲取資金。企業(yè)的成長性對股權(quán)融資偏好也有顯著影響。具有高成長性的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司往往需要大量資金來支持其業(yè)務(wù)擴張和技術(shù)創(chuàng)新。這類企業(yè)通常具有良好的發(fā)展前景和投資機會，投資者愿意為其提供資金，以分享企業(yè)未來的成長收益。一些專注于創(chuàng)新藥物研發(fā)的生物醫(yī)藥企業(yè)，雖然目前可能尚未實現(xiàn)盈利，但由于其具有高成長性，能夠吸引風(fēng)險投資和戰(zhàn)略投資者的關(guān)注，通過股權(quán)融資獲得大量資金。相反，成長性較差的企業(yè)，由于未來發(fā)展前景不明朗，投資者對其投資意愿較低，企業(yè)在融資過程中可能會面臨較大困難，更傾向于通過股權(quán)融資來獲取資金。償債能力是企業(yè)融資決策中需要考慮的重要因素之一。償債能力較強的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，其資產(chǎn)負債率較低，財務(wù)風(fēng)險較小，更容易獲得債務(wù)融資。這些企業(yè)在融資時，可能會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，以充分利用財務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。復(fù)星醫(yī)藥在保持良好償債能力的情況下，合理安排債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。然而，償債能力較弱的企業(yè)，由于資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)風(fēng)險較大，銀行等金融機構(gòu)出于風(fēng)險考慮，往往不愿意為其提供貸款，導(dǎo)致企業(yè)只能選擇股權(quán)融資。一些負債較高的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，由于償債能力不足，難以獲得債務(wù)融資，只能通過股權(quán)融資來緩解資金壓力。4.2.2投資者因素投資者因素在我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的形成過程中扮演著重要角色，投資者的投資偏好和風(fēng)險認知對企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生著顯著影響。投資者對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司具有較高的投資偏好，這在很大程度上推動了企業(yè)的股權(quán)融資。醫(yī)藥制造業(yè)作為關(guān)乎國計民生的重要行業(yè)，具有廣闊的市場前景和發(fā)展?jié)摿ΑｋS著人們生活水平的提高和對健康需求的不斷增長，醫(yī)藥市場的規(guī)模持續(xù)擴大，為醫(yī)藥制造業(yè)上市公司提供了良好的發(fā)展機遇。投資者普遍認為，投資醫(yī)藥制造業(yè)上市公司有望獲得長期穩(wěn)定的回報。一些大型投資機構(gòu)，如社?；稹⒈ｋU公司等，紛紛將資金投向醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，看好其未來的發(fā)展前景。這種投資偏好使得醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在股權(quán)融資時能夠吸引大量投資者，降低了融資難度和成本。投資者的風(fēng)險認知也對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資產(chǎn)生重要影響。醫(yī)藥制造業(yè)具有高風(fēng)險、高回報的特點，新藥研發(fā)過程中面臨著諸多不確定性，如研發(fā)失敗的風(fēng)險、臨床試驗失敗的風(fēng)險、市場競爭的風(fēng)險等。投資者在投資醫(yī)藥制造業(yè)上市公司時，充分認識到這些風(fēng)險，但同時也看到了潛在的高回報。對于一些風(fēng)險承受能力較高的投資者，如風(fēng)險投資機構(gòu)、私募股權(quán)投資基金等，他們愿意承擔(dān)這些風(fēng)險，以獲取可能的高收益。這些投資者的參與，為醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資提供了重要的資金來源。例如，風(fēng)險投資機構(gòu)通常會對處于研發(fā)階段的生物醫(yī)藥企業(yè)進行投資，幫助企業(yè)度過資金短缺的難關(guān)，一旦企業(yè)研發(fā)成功并上市，投資者將獲得豐厚的回報。然而，對于一些風(fēng)險承受能力較低的投資者，可能會對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的高風(fēng)險望而卻步，這在一定程度上限制了企業(yè)的股權(quán)融資渠道。4.2.3行業(yè)競爭因素醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)競爭格局和技術(shù)創(chuàng)新壓力對企業(yè)融資決策產(chǎn)生著深遠影響，是導(dǎo)致我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的重要非制度性因素。醫(yī)藥制造業(yè)市場競爭激烈，企業(yè)為了在市場中占據(jù)優(yōu)勢地位，需要不斷提升自身的競爭力。技術(shù)創(chuàng)新是提升競爭力的關(guān)鍵，而技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資金投入。在這種情況下，企業(yè)往往需要通過融資來獲取足夠的資金。股權(quán)融資由于無需償還本金和利息，且能夠為企業(yè)帶來長期穩(wěn)定的資金支持，成為了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在面對激烈市場競爭時的重要融資選擇。恒瑞醫(yī)藥為了保持在創(chuàng)新藥物領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，不斷加大研發(fā)投入，通過股權(quán)融資籌集了大量資金，用于研發(fā)新的藥物品種和技術(shù)，提升了企業(yè)的核心競爭力。技術(shù)創(chuàng)新壓力也是影響醫(yī)藥制造業(yè)上市公司融資決策的重要因素。隨著科技的不斷進步和醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，企業(yè)面臨著巨大的技術(shù)創(chuàng)新壓力。如果企業(yè)不能及時進行技術(shù)創(chuàng)新，推出新的產(chǎn)品和技術(shù)，就可能被市場淘汰。為了應(yīng)對技術(shù)創(chuàng)新壓力，企業(yè)需要投入大量資金進行研發(fā)。股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金來源，滿足企業(yè)在研發(fā)過程中的資金需求。一些小型生物醫(yī)藥企業(yè)，由于自身資金實力有限，為了進行技術(shù)創(chuàng)新，往往通過股權(quán)融資吸引風(fēng)險投資和戰(zhàn)略投資者，共同推動企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展。此外，醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)競爭格局還導(dǎo)致企業(yè)在市場拓展、品牌建設(shè)等方面需要大量資金。企業(yè)為了擴大市場份額，需要進行市場推廣、銷售渠道建設(shè)等活動，這些都需要資金的支持。股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供足夠的資金，幫助企業(yè)在市場競爭中取得優(yōu)勢。復(fù)星醫(yī)藥通過股權(quán)融資獲得資金后，積極拓展國際市場，加強品牌建設(shè)，提升了企業(yè)在國際市場的知名度和競爭力。五、我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的實證研究5.1研究設(shè)計5.1.1研究假設(shè)基于前文對我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好成因的理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)：規(guī)模較大的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司在市場上具有更強的競爭力和更高的知名度，更容易獲得投資者的信任和青睞，從而更傾向于股權(quán)融資。大型醫(yī)藥企業(yè)通常擁有更完善的研發(fā)體系、生產(chǎn)設(shè)施和銷售網(wǎng)絡(luò)，其抗風(fēng)險能力較強，能夠為投資者提供更穩(wěn)定的回報預(yù)期。以恒瑞醫(yī)藥為例，其作為我國醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，規(guī)模龐大，在股權(quán)融資時具有明顯優(yōu)勢，能夠以較低的成本籌集到大量資金。假設(shè)2：盈利能力與股權(quán)融資偏好負相關(guān)：盈利能力較強的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司通常具有較高的內(nèi)部資金積累能力，能夠滿足自身部分資金需求，從而減少對外部股權(quán)融資的依賴。云南白藥憑借其強大的盈利能力，通過自身的盈利積累，在一定程度上降低了對股權(quán)融資的需求。相反，盈利能力較弱的企業(yè)內(nèi)部資金短缺，為了滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，往往不得不依賴外部股權(quán)融資。假設(shè)3：成長性與股權(quán)融資偏好正相關(guān)：具有高成長性的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司往往需要大量資金來支持其業(yè)務(wù)擴張和技術(shù)創(chuàng)新，這類企業(yè)通常具有良好的發(fā)展前景和投資機會，投資者愿意為其提供資金，以分享企業(yè)未來的成長收益。一些專注于創(chuàng)新藥物研發(fā)的生物醫(yī)藥企業(yè)，雖然目前可能尚未實現(xiàn)盈利，但由于其具有高成長性，能夠吸引風(fēng)險投資和戰(zhàn)略投資者的關(guān)注，通過股權(quán)融資獲得大量資金。假設(shè)4：償債能力與股權(quán)融資偏好負相關(guān)：償債能力較強的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，其資產(chǎn)負債率較低，財務(wù)風(fēng)險較小，更容易獲得債務(wù)融資，因此在融資時可能會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，以充分利用財務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。復(fù)星醫(yī)藥在保持良好償債能力的情況下，合理安排債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。然而，償債能力較弱的企業(yè)，由于資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)風(fēng)險較大，銀行等金融機構(gòu)出于風(fēng)險考慮，往往不愿意為其提供貸款，導(dǎo)致企業(yè)只能選擇股權(quán)融資。假設(shè)5：股權(quán)集中度與股權(quán)融資偏好正相關(guān)：在我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中，股權(quán)集中度較高，國有股和法人股占比較大。這些大股東為了自身利益，可能會更傾向于支持企業(yè)進行股權(quán)融資，因為股權(quán)融資可以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，提高每股凈資產(chǎn)的價值，從而使大股東受益。同時，股權(quán)集中度較高也可能導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，管理層為了自身利益，更傾向于選擇股權(quán)融資。5.1.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究選取2023年我國滬深兩市A股市場醫(yī)藥制造業(yè)上市公司作為研究樣本。在樣本篩選過程中，遵循以下原則：首先，剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常財務(wù)狀況異常，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。ST公司往往面臨著財務(wù)困境、經(jīng)營不善等問題，其融資行為可能與正常公司存在較大差異。其次，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性和有效性。數(shù)據(jù)缺失會影響統(tǒng)計分析的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終確定了200家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司作為研究樣本。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于東方財富Choice金融終端和巨潮資訊網(wǎng)。東方財富Choice金融終端提供了豐富的金融數(shù)據(jù)，包括上市公司的財務(wù)報表、股權(quán)結(jié)構(gòu)等信息。巨潮資訊網(wǎng)是中國證券監(jiān)督管理委員會指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司的定期報告、臨時公告等權(quán)威資料。通過這兩個數(shù)據(jù)來源，收集了樣本公司2023年的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)數(shù)據(jù)，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等相關(guān)信息。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性，對收集到的數(shù)據(jù)進行了仔細核對和整理，對異常數(shù)據(jù)進行了合理調(diào)整。5.1.3變量選擇與模型構(gòu)建變量選擇被解釋變量：股權(quán)融資偏好，用股權(quán)融資比率（EFR）來衡量，即股權(quán)融資額占融資總額的比例。股權(quán)融資額包括發(fā)行新股、配股、增發(fā)等方式籌集的資金，融資總額為股權(quán)融資額與債權(quán)融資額之和。股權(quán)融資比率越高，表明企業(yè)的股權(quán)融資偏好越強。解釋變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示?？傎Y產(chǎn)反映了企業(yè)的規(guī)模大小，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強的融資能力和市場影響力。以恒瑞醫(yī)藥為例，其總資產(chǎn)規(guī)模龐大，在融資市場上具有較大的優(yōu)勢。盈利能力（ROE），用凈資產(chǎn)收益率來衡量。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)運用自有資本獲取收益的能力越強。云南白藥憑借其良好的盈利能力，在融資決策上具有更多的選擇。成長性（Growth），用營業(yè)收入增長率來表示。營業(yè)收入增長率體現(xiàn)了企業(yè)的成長速度，高成長性的企業(yè)往往需要更多的資金來支持其業(yè)務(wù)擴張。一些創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)，由于業(yè)務(wù)快速增長，對資金的需求較大。償債能力（Lev），用資產(chǎn)負債率來衡量。資產(chǎn)負債率反映了企業(yè)的償債能力，該指標(biāo)越低，說明企業(yè)的償債能力越強，財務(wù)風(fēng)險越小。復(fù)星醫(yī)藥通過合理控制資產(chǎn)負債率，保持了良好的償債能力。股權(quán)集中度（CR5），用前五大股東持股比例之和來表示。股權(quán)集中度反映了企業(yè)股權(quán)的集中程度，股權(quán)集中度越高，大股東對企業(yè)的控制能力越強。在一些國有控股的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中，股權(quán)集中度較高?？刂谱兞浚簽榱丝刂破渌蛩貙蓹?quán)融資偏好的影響，選取了以下控制變量：行業(yè)虛擬變量（Industry），根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將醫(yī)藥制造業(yè)細分為化學(xué)制藥、生物制藥、中成藥等子行業(yè)，設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量，以控制不同子行業(yè)的差異對股權(quán)融資偏好的影響。不同子行業(yè)在技術(shù)特點、市場競爭格局等方面存在差異，可能會導(dǎo)致融資偏好的不同。年份虛擬變量（Year），考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策因素可能會對企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響，設(shè)置年份虛擬變量，以控制不同年份的差異對股權(quán)融資偏好的影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、政策的調(diào)整等都可能改變企業(yè)的融資環(huán)境和決策。模型構(gòu)建基于研究假設(shè)和變量選擇，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：EFR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{i,t}+\beta_{2}ROE_{i,t}+\beta_{3}Growth_{i,t}+\beta_{4}Lev_{i,t}+\beta_{5}CR5_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+5}Industry_{i,t}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k+5+n}Year_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，EFR_{i,t}表示第i家公司在t年的股權(quán)融資比率；\beta_{0}為常數(shù)項；\beta_{1}-\beta_{5}為解釋變量的回歸系數(shù)；\beta_{j+5}為行業(yè)虛擬變量的回歸系數(shù)；\beta_{k+5+n}為年份虛擬變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過對該模型的回歸分析，可以檢驗各解釋變量對股權(quán)融資偏好的影響方向和程度，從而驗證研究假設(shè)。5.2實證結(jié)果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計分析對200家樣本公司的各變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。從股權(quán)融資比率（EFR）來看，最大值為0.85，最小值為0.12，均值為0.48，說明我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)融資偏好程度存在較大差異，部分公司對股權(quán)融資的依賴程度較高。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.35，表明樣本公司的平均規(guī)模較大，但最大值與最小值之間差距較大，反映出醫(yī)藥制造業(yè)上市公司規(guī)模分布不均衡。盈利能力（ROE）的均值為0.12，最大值為0.45，最小值為-0.23，說明樣本公司的盈利能力參差不齊，部分公司盈利能力較強，而部分公司則處于虧損狀態(tài)。成長性（Growth）的均值為0.18，最大值為1.25，最小值為-0.35，顯示出醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的成長性差異較大，部分公司具有較高的成長潛力，而部分公司的業(yè)務(wù)增長面臨挑戰(zhàn)。償債能力（Lev）的均值為0.38，最大值為0.75，最小值為0.10，說明樣本公司的償債能力總體處于中等水平，但不同公司之間的償債能力存在較大差異。股權(quán)集中度（CR5）的均值為0.52，最大值為0.85，最小值為0.25，表明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，前五大股東持股比例之和平均超過50%，大股東對公司的控制能力較強。表1：各變量描述性統(tǒng)計分析結(jié)果變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值EFR2000.480.150.120.85Size20022.351.5619.2326.78ROE2000.120.09-0.230.45Growth2000.180.25-0.351.25Lev2000.380.130.100.75CR52000.520.120.250.855.2.2相關(guān)性分析為了檢驗各變量之間的相關(guān)性，判斷是否存在多重共線性問題，對解釋變量和被解釋變量進行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，股權(quán)融資比率（EFR）與企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（CR5）呈正相關(guān)關(guān)系，與盈利能力（ROE）、償債能力（Lev）呈負相關(guān)關(guān)系，初步驗證了研究假設(shè)。在各解釋變量之間，企業(yè)規(guī)模（Size）與成長性（Growth）、股權(quán)集中度（CR5）之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。盈利能力（ROE）與償債能力（Lev）之間呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.32，也在可接受范圍內(nèi)?？傮w而言，相關(guān)性分析結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)性符合預(yù)期，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進行下一步的回歸分析。表2：變量相關(guān)性分析結(jié)果變量EFRSizeROEGrowthLevCR5EFR1Size0.35**1ROE-0.28**0.151Growth0.29**0.28**-0.081Lev-0.30**-0.18-0.32**-0.121CR50.33**0.25**0.050.18-0.061注：**表示在1%水平上顯著相關(guān)。5.2.3回歸結(jié)果分析運用SPSS軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果來看，模型的調(diào)整R2為0.45，說明模型對股權(quán)融資偏好的解釋能力較強，能夠解釋45%的股權(quán)融資偏好變動。F值為18.65，在1%水平上顯著，表明模型整體具有顯著性。企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0.08，在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，規(guī)模較大的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司更傾向于股權(quán)融資，假設(shè)1得到驗證。這是因為規(guī)模較大的企業(yè)在市場上具有更強的競爭力和更高的知名度，更容易獲得投資者的信任和青睞，從而更有優(yōu)勢進行股權(quán)融資。盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)為-0.12，在5%水平上顯著為負，表明盈利能力與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，盈利能力較強的企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資，對外部股權(quán)融資的依賴程度較低，假設(shè)2得到驗證。盈利能力強的企業(yè)通常內(nèi)部資金積累較多，能夠滿足自身部分資金需求，從而減少對外部股權(quán)融資的需求。成長性（Growth）的回歸系數(shù)為0.10，在1%水平上顯著為正，說明成長性與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，具有高成長性的醫(yī)藥制造業(yè)上市公司需要大量資金來支持其業(yè)務(wù)擴張和技術(shù)創(chuàng)新，更傾向于股權(quán)融資，假設(shè)3得到驗證。高成長性企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和投資機會，投資者愿意為其提供資金，以分享企業(yè)未來的成長收益。償債能力（Lev）的回歸系數(shù)為-0.15，在1%水平上顯著為負，表明償債能力與股權(quán)融資偏好負相關(guān)，償債能力較強的企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，在融資時會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，假設(shè)4得到驗證。償債能力強的企業(yè)資產(chǎn)負債率較低，財務(wù)風(fēng)險較小，銀行等金融機構(gòu)更愿意為其提供貸款。股權(quán)集中度（CR5）的回歸系數(shù)為0.09，在1%水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東為了自身利益，更傾向于支持企業(yè)進行股權(quán)融資，假設(shè)5得到驗證。股權(quán)集中度高，大股東對企業(yè)的控制能力強，股權(quán)融資可以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，提高每股凈資產(chǎn)的價值，從而使大股東受益。表3：回歸結(jié)果分析變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值Sig.(常量)-0.850.25-3.400.001Size0.080.024.250.000ROE-0.120.05-2.400.017Growth0.100.033.500.001Lev-0.150.04-3.750.000CR50.090.033.000.003Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制調(diào)整R20.45F值18.65Sig.F值0.0005.2.4穩(wěn)健性檢驗為了確保實證結(jié)果的可靠性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，更換被解釋變量，用股權(quán)融資額的自然對數(shù)（LnE）替代股權(quán)融資比率（EFR），重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，各解釋變量的符號和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。其次，采用分位數(shù)回歸方法進行檢驗。分位數(shù)回歸可以更全面地分析解釋變量對被解釋變量不同分位點的影響。對股權(quán)融資比率（EFR）分別進行25%、50%和75%分位數(shù)回歸，結(jié)果表明，各解釋變量在不同分位點上的系數(shù)符號和顯著性與原回歸結(jié)果基本相同，進一步驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。通過上述穩(wěn)健性檢驗，證明了本文實證結(jié)果的可靠性，研究結(jié)論具有較強的說服力。六、案例分析6.1案例公司選擇為了更深入、具體地研究我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好，本研究選取恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥作為案例公司。這兩家公司在我國醫(yī)藥制造業(yè)中具有顯著的代表性，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，且在股權(quán)融資偏好方面表現(xiàn)出各自的特點，通過對它們的研究能夠為我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的研究提供豐富的實踐依據(jù)。恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)，在創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域成績斐然。其在股權(quán)融資偏好方面具有典型性，通過多次股權(quán)融資，為企業(yè)的研發(fā)和發(fā)展提供了強大的資金支持。恒瑞醫(yī)藥自上市以來，一直高度重視研發(fā)投入，不斷加大在創(chuàng)新藥物研發(fā)上的資金投入力度。為了滿足研發(fā)的巨額資金需求，恒瑞醫(yī)藥積極利用股權(quán)融資這一方式，先后進行了多次配股和增發(fā)。在2015-2020年期間，恒瑞醫(yī)藥通過股權(quán)融資累計募集資金超過200億元，這些資金主要用于創(chuàng)新藥物研發(fā)項目、研發(fā)中心建設(shè)以及人才引進等方面。其持續(xù)的股權(quán)融資行為不僅體現(xiàn)了對研發(fā)的堅定投入，也反映了醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為追求技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展，對股權(quán)融資的依賴。復(fù)星醫(yī)藥是一家國際化的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及醫(yī)療服務(wù)等多個領(lǐng)域。其股權(quán)融資偏好受到多種因素的影響，包括企業(yè)的國際化戰(zhàn)略、多元化業(yè)務(wù)布局以及市場競爭等。復(fù)星醫(yī)藥在實施國際化戰(zhàn)略過程中，需要大量資金用于海外市場拓展、并購國際醫(yī)藥企業(yè)以及開展國際合作研發(fā)項目。為了滿足這些資金需求，復(fù)星醫(yī)藥積極開展股權(quán)融資。在2018-2023年期間，復(fù)星醫(yī)藥通過股權(quán)融資累計募集資金超過300億元，其中部分資金用于收購海外醫(yī)藥企業(yè)，獲取先進的技術(shù)和產(chǎn)品，提升企業(yè)的國際競爭力。復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資行為充分體現(xiàn)了其在多元化業(yè)務(wù)發(fā)展和國際化戰(zhàn)略推進過程中，對股權(quán)融資的高度依賴，以及股權(quán)融資對企業(yè)戰(zhàn)略實施的重要支持作用。6.2案例公司股權(quán)融資偏好分析6.2.1融資歷程回顧恒瑞醫(yī)藥自1997年上市以來，股權(quán)融資活動頻繁，在企業(yè)發(fā)展的不同階段發(fā)揮了關(guān)鍵作用。1997年，恒瑞醫(yī)藥首次公開發(fā)行股票，募集資金1.8億元，此次融資為企業(yè)的早期發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，資金主要用于建設(shè)新的生產(chǎn)基地，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升企業(yè)的生產(chǎn)能力，為后續(xù)的市場拓展和產(chǎn)品布局提供了保障。2001年，恒瑞醫(yī)藥實施配股，募集資金2.4億元，用于多個新藥研發(fā)項目，包括抗腫瘤藥物、抗感染藥物等。這些研發(fā)項目的推進，豐富了企業(yè)的產(chǎn)品管線，提升了企業(yè)的核心競爭力，為企業(yè)在醫(yī)藥市場的長期發(fā)展奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。2004-2010年期間，恒瑞醫(yī)藥分別進行了三次增發(fā)，累計募集資金超過30億元。其中，2004年增發(fā)募集資金6.3億元，用于建設(shè)研發(fā)中心，引進先進的研發(fā)設(shè)備和技術(shù)人才，加強企業(yè)的研發(fā)實力；2007年增發(fā)募集資金10.5億元，主要投入到創(chuàng)新藥物研發(fā)和生產(chǎn)基地的技術(shù)改造，推動企業(yè)的技術(shù)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新；2010年增發(fā)募集資金13.2億元，進一步加大對創(chuàng)新藥物研發(fā)的投入，同時拓展國內(nèi)外市場，提升企業(yè)的市場份額和品牌影響力。2015-2020年，恒瑞醫(yī)藥又進行了兩次增發(fā)，募集資金超過200億元。2015年增發(fā)募集資金50億元，用于多個創(chuàng)新藥物研發(fā)項目和國際化戰(zhàn)略布局，通過與國際藥企合作，引進先進技術(shù)和產(chǎn)品，提升企業(yè)的國際競爭力；2020年增發(fā)募集資金150億元，主要用于創(chuàng)新藥物研發(fā)、臨床研究和生產(chǎn)基地建設(shè)，加速企業(yè)的創(chuàng)新步伐，推動創(chuàng)新藥物的研發(fā)和上市進程。復(fù)星醫(yī)藥的融資歷程同樣豐富，其融資活動緊密圍繞企業(yè)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。1998年，復(fù)星醫(yī)藥在上海證券交易所上市，首次公開發(fā)行股票募集資金3.5億元，為企業(yè)的起步和初期發(fā)展提供了資金支持，主要用于建設(shè)醫(yī)藥生產(chǎn)基地，開展醫(yī)藥研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，初步構(gòu)建了企業(yè)的業(yè)務(wù)體系。2004年，復(fù)星醫(yī)藥實施配股，募集資金4.2億元，用于拓展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，投資于醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的各個環(huán)節(jié)，加強企業(yè)在醫(yī)藥領(lǐng)域的布局。2007-2013年期間，復(fù)星醫(yī)藥進行了多次增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，累計募集資金超過100億元。2007年增發(fā)募集資金22億元，用于收購其他醫(yī)藥企業(yè)，整合資源，實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張；2010年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金16億元，資金主要用于醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)基地建設(shè)，提升企業(yè)的研發(fā)能力和生產(chǎn)效率；2013年增發(fā)募集資金62億元，用于推進國際化戰(zhàn)略，開展國際合作，引進國外先進技術(shù)和產(chǎn)品，提升企業(yè)的國際競爭力。2018-2023年，復(fù)星醫(yī)藥繼續(xù)通過股權(quán)融資支持企業(yè)的發(fā)展，累計募集資金超過300億元。2018年增發(fā)募集資金72億元，用于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級和國際化戰(zhàn)略布局，加強在創(chuàng)新藥物研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域的投入；2021年非公開發(fā)行股票募集資金109.26億元，用于創(chuàng)新藥物研發(fā)、國際合作和生產(chǎn)基地建設(shè)，加速企業(yè)的創(chuàng)新和國際化進程；2023年發(fā)行H股募集資金超過100億元，進一步拓展國際資本市場，提升企業(yè)的國際知名度和影響力。從融資規(guī)模來看，恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資規(guī)模都呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢，反映了企業(yè)在發(fā)展過程中對資金的持續(xù)需求。從融資時機來看，兩家公司多選擇在企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期、市場行情較好或有重大投資項目時進行股權(quán)融資，以獲取充足的資金支持企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。從融資用途來看，股權(quán)融資資金主要用于研發(fā)投入、生產(chǎn)基地建設(shè)、市場拓展和企業(yè)并購等方面，與企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)緊密結(jié)合，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了有力支持。6.2.2股權(quán)融資偏好成因分析從制度性因素來看，資本市場發(fā)展不均衡對恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了重要影響。我國股票市場發(fā)展相對成熟，交易活躍，為企業(yè)提供了較為便捷的股權(quán)融資渠道。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥作為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，在股票市場上具有較高的知名度和良好的市場形象，更容易通過股權(quán)融資獲得投資者的青睞。以恒瑞醫(yī)藥為例，其在股票市場上的多次股權(quán)融資活動都受到了投資者的積極響應(yīng)，融資規(guī)模不斷擴大。相比之下，我國債券市場發(fā)展相對滯后，發(fā)行門檻較高，交易活躍度較低，這使得企業(yè)發(fā)行債券的難度較大，成本較高。對于恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥這樣的大型醫(yī)藥企業(yè)來說，雖然其信用評級較高，但由于債券市場的限制，在融資時更傾向于選擇股權(quán)融資。政策導(dǎo)向與監(jiān)管環(huán)境也在很大程度上影響了兩家公司的股權(quán)融資偏好。政府出臺了一系列鼓勵醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的政策，對股權(quán)融資給予了支持，如稅收優(yōu)惠、財政補貼等。這些政策降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本，提高了企業(yè)進行股權(quán)融資的積極性。監(jiān)管部門對股權(quán)融資的審核程序相對簡便，審核周期較短，這使得企業(yè)能夠更快地獲得融資資金，滿足企業(yè)的資金需求。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥在進行股權(quán)融資時，能夠相對順利地通過監(jiān)管審核，及時獲得資金支持，進一步強化了其股權(quán)融資偏好。公司治理結(jié)構(gòu)不完善也是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的重要制度性因素。在恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥中，都存在一定程度的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，管理層在融資決策中具有較大的話語權(quán)。管理層為了追求企業(yè)的快速發(fā)展和自身的利益，更傾向于選擇股權(quán)融資，因為股權(quán)融資無需償還本金和利息，不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成太大壓力。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理也對融資決策產(chǎn)生了影響。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，大股東對企業(yè)的控制能力較強。大股東為了自身利益，可能會支持企業(yè)進行股權(quán)融資，以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，提高每股凈資產(chǎn)的價值。從非制度性因素來看，企業(yè)自身因素是影響股權(quán)融資偏好的關(guān)鍵。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，規(guī)模較大，具有較強的市場競爭力和品牌影響力。規(guī)模優(yōu)勢使得它們更容易獲得投資者的信任和青睞，在股權(quán)融資時具有明顯的優(yōu)勢。恒瑞醫(yī)藥憑借其在創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和龐大的研發(fā)團隊，吸引了眾多投資者的關(guān)注，在股權(quán)融資時能夠以較低的成本籌集到大量資金。盈利能力方面，兩家公司的盈利能力較強，但由于醫(yī)藥制造業(yè)的高投入、長周期特點，企業(yè)在研發(fā)和擴張過程中仍需要大量資金。盡管內(nèi)部資金積累能夠滿足部分需求，但為了抓住發(fā)展機遇，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，它們?nèi)孕枰ㄟ^股權(quán)融資獲取外部資金。成長性也是影響股權(quán)融資偏好的重要因素。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥都具有較高的成長性，不斷推出新的產(chǎn)品和技術(shù)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。為了支持企業(yè)的快速成長，它們需要大量資金進行研發(fā)投入、市場拓展和企業(yè)并購。股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，滿足企業(yè)在成長過程中的資金需求。復(fù)星醫(yī)藥在推進國際化戰(zhàn)略和多元化業(yè)務(wù)布局時，通過股權(quán)融資獲得了充足的資金，加速了企業(yè)的國際化進程，提升了企業(yè)的國際競爭力。償債能力方面，兩家公司的償債能力較強，但由于醫(yī)藥制造業(yè)的高風(fēng)險特性，企業(yè)在融資時更注重資金的穩(wěn)定性和靈活性。股權(quán)融資無需償還本金和利息，不會增加企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，能夠降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。在面對市場不確定性和研發(fā)風(fēng)險時，恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥更傾向于選擇股權(quán)融資，以確保企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定。投資者因素也對恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了影響。投資者對醫(yī)藥制造業(yè)的前景普遍看好，對恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥等行業(yè)龍頭企業(yè)的投資熱情較高。投資者認為，投資這些企業(yè)有望獲得長期穩(wěn)定的回報，因此愿意為其提供資金。這種投資偏好使得恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥在股權(quán)融資時能夠吸引大量投資者，降低了融資難度和成本。投資者的風(fēng)險認知也在一定程度上影響了企業(yè)的融資決策。由于醫(yī)藥制造業(yè)的高風(fēng)險特性，投資者對企業(yè)的研發(fā)能力和市場前景較為關(guān)注。恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥在創(chuàng)新藥物研發(fā)和市場拓展方面的優(yōu)勢，使得投資者對其風(fēng)險承受能力較強，愿意為其提供股權(quán)融資。醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)競爭格局和技術(shù)創(chuàng)新壓力也是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的重要非制度性因素。行業(yè)競爭激烈，恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥為了在市場中保持領(lǐng)先地位，需要不斷加大研發(fā)投入，提升技術(shù)創(chuàng)新能力。技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資金支持，股權(quán)融資能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金來源，滿足企業(yè)在研發(fā)過程中的資金需求。恒瑞醫(yī)藥為了保持在創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，不斷加大研發(fā)投入，通過股權(quán)融資籌集了大量資金，用于研發(fā)新的藥物品種和技術(shù)，提升了企業(yè)的核心競爭力。技術(shù)創(chuàng)新壓力也促使企業(yè)加快產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度，拓展市場份額。復(fù)星醫(yī)藥在推進國際化戰(zhàn)略和多元化業(yè)務(wù)布局時，需要大量資金進行市場拓展和企業(yè)并購，股權(quán)融資為其提供了有力的資金支持。6.2.3股權(quán)融資偏好影響分析股權(quán)融資偏好對恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的財務(wù)狀況產(chǎn)生了多方面的影響。在資金規(guī)模方面，通過頻繁的股權(quán)融資，兩家公司獲得了大量的資金，資金規(guī)模不斷擴大。恒瑞醫(yī)藥通過多次股權(quán)融資，累計募集資金超過500億元，復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資規(guī)模也超過800億元。這些資金為企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場拓展提供了堅實的資金保障，使得企業(yè)能夠在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。在資本結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)融資偏好使得兩家公司的股權(quán)融資比例較高，債權(quán)融資比例相對較低。恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)融資占比長期保持在50%以上，復(fù)星醫(yī)藥的股權(quán)融資占比也在40%以上。這種資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相對較低，資產(chǎn)負債率保持在合理水平。較低的資產(chǎn)負債率使得企業(yè)在市場波動和行業(yè)競爭加劇的情況下，能夠保持良好的財務(wù)狀況，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的財務(wù)基礎(chǔ)。然而，股權(quán)融資偏好也導(dǎo)致了股權(quán)稀釋問題。隨著股權(quán)融資的不斷增加，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，原有股東的控制權(quán)被削弱。在恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥中，都出現(xiàn)了股權(quán)稀釋的現(xiàn)象，這可能會引發(fā)管理層與股東之間的利益沖突，影響企業(yè)的決策效率和經(jīng)營效益。股權(quán)融資偏好對恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營績效也產(chǎn)生了重要影響。在研發(fā)投入方面，充足的股權(quán)融資資金使得兩家公司能