我國國債收益率曲線的多維度實證剖析與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)探究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代金融市場體系中，國債占據(jù)著極為重要的地位，堪稱金融市場的基石之一。國債是國家信用的具體體現(xiàn)，由國家財政信譽作為堅實擔保，具有極高的安全性，這使得國債在眾多投資產(chǎn)品中脫穎而出，成為投資者資產(chǎn)配置中的關(guān)鍵選擇。同時，國債憑借其龐大的發(fā)行規(guī)模、廣泛的市場參與者以及高度的流動性，在金融市場中發(fā)揮著無可替代的作用。國債收益率曲線作為國債市場的核心要素，是描述在某一時點上一組可交易國債的到期收益率與它們剩余到期期限之間數(shù)量關(guān)系的曲線。在直角坐標系中，以國債到期期限為橫坐標、國債到期收益率為縱坐標繪制而成的國債收益率曲線，直觀地反映了不同期限國債的收益水平及其相互關(guān)系。國債收益率曲線蘊含著豐富的市場信息，其形狀和變動不僅反映了當前市場利率的期限結(jié)構(gòu)，還折射出市場對未來經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨幣政策等諸多因素的預(yù)期。從金融市場的角度來看，國債收益率曲線是金融產(chǎn)品定價的重要基準。眾多金融產(chǎn)品，如企業(yè)債券、金融債券、貸款等，其定價都以國債收益率為基礎(chǔ)，通過在國債收益率的基礎(chǔ)上添加相應(yīng)的風險溢價來確定。國債收益率曲線的準確構(gòu)建和合理變動，對于金融產(chǎn)品的準確定價至關(guān)重要，直接影響著金融市場的資源配置效率。若國債收益率曲線出現(xiàn)扭曲或不合理波動，可能導(dǎo)致金融產(chǎn)品定價偏差，進而引發(fā)資源錯配，影響金融市場的穩(wěn)定運行。國債收益率曲線在利率風險管理領(lǐng)域也發(fā)揮著關(guān)鍵作用。金融機構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行、保險公司等，其資產(chǎn)和負債的期限結(jié)構(gòu)往往存在差異，面臨著利率波動帶來的風險。通過對國債收益率曲線的分析，金融機構(gòu)可以準確把握利率走勢，運用各種金融工具進行有效的利率風險管理。商業(yè)銀行可以根據(jù)國債收益率曲線的變化，調(diào)整資產(chǎn)和負債的期限結(jié)構(gòu)，合理配置債券投資組合，以降低利率風險，確保資產(chǎn)的安全性和盈利性。從宏觀經(jīng)濟分析的視角出發(fā)，國債收益率曲線是宏觀經(jīng)濟運行狀況的重要指示器。長期國債收益率通常反映了市場對長期經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預(yù)期，短期國債收益率則更多地受到短期資金供求關(guān)系和貨幣政策的影響。當經(jīng)濟處于擴張階段，市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期較高，長期國債收益率往往上升，且長期與短期國債收益率利差可能擴大；反之，當經(jīng)濟面臨衰退風險，市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期下降，長期國債收益率可能下降，甚至出現(xiàn)長期與短期國債收益率倒掛的現(xiàn)象。例如，在2008年全球金融危機前夕，美國國債收益率曲線就出現(xiàn)了倒掛，這在一定程度上預(yù)示了經(jīng)濟衰退的來臨。國債收益率曲線還為貨幣政策的制定和實施提供了重要參考依據(jù)。中央銀行在制定貨幣政策時，需要密切關(guān)注國債收益率曲線的變化，以此判斷市場利率預(yù)期和宏觀經(jīng)濟形勢，進而調(diào)整貨幣政策工具，如利率、貨幣供應(yīng)量等，以實現(xiàn)穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等宏觀經(jīng)濟目標。當國債收益率曲線顯示市場利率過高，可能抑制經(jīng)濟增長時，中央銀行可能會采取降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等寬松貨幣政策；反之，當國債收益率曲線顯示市場利率過低，可能引發(fā)通貨膨脹時，中央銀行可能會采取提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等緊縮貨幣政策。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和開放，國債市場的規(guī)模日益擴大，國債收益率曲線的重要性愈發(fā)凸顯。深入研究我國國債收益率曲線，對于完善金融市場體系、提高金融機構(gòu)風險管理水平、優(yōu)化宏觀經(jīng)濟政策具有重要的現(xiàn)實意義。然而，目前我國國債收益率曲線在構(gòu)建方法、市場有效性、對宏觀經(jīng)濟的反映程度等方面仍存在一些問題，有待進一步深入研究和改進。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對國債收益率曲線的研究起步較早，理論和實證成果較為豐富。在理論研究方面，早期形成了預(yù)期理論、流動性偏好理論和市場分割理論等經(jīng)典理論。預(yù)期理論由IrvingFisher（1896）提出，該理論認為長期債券的收益率等于當前短期利率與預(yù)期未來短期利率的平均值，強調(diào)投資者對未來利率的預(yù)期是決定收益率曲線形狀的關(guān)鍵因素。例如，若投資者預(yù)期未來短期利率上升，長期債券收益率將高于短期債券收益率，收益率曲線向上傾斜；反之，收益率曲線向下傾斜。JohnR.Hicks（1939）提出的流動性偏好理論則認為，由于長期債券存在較高的利率風險和流動性風險，投資者會要求額外的流動性溢價補償，因此長期債券收益率通常高于短期債券收益率，收益率曲線大多向上傾斜。市場分割理論由Culbertson（1957）提出，該理論認為不同期限的債券市場是相互分割的，各自的收益率由本市場的供求關(guān)系決定，與其他期限市場無關(guān)，這解釋了收益率曲線可能出現(xiàn)的各種不規(guī)則形狀。隨著金融市場的發(fā)展和計量技術(shù)的進步，現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論逐漸興起。Vasicek（1977）提出了第一個單因素短期利率模型，假設(shè)短期利率服從均值回歸的隨機過程，開啟了隨機利率模型研究的先河。該模型通過對短期利率的動態(tài)建模，為利率期限結(jié)構(gòu)的分析提供了新的視角，使得對國債收益率曲線的刻畫更加精確。Cox、Ingersoll和Ross（1985）在Vasicek模型的基礎(chǔ)上進行改進，提出了CIR模型，該模型不僅考慮了短期利率的均值回歸特性，還引入了利率的波動率與短期利率水平相關(guān)的假設(shè)，進一步完善了對利率期限結(jié)構(gòu)的描述，在金融市場定價和風險管理中得到了廣泛應(yīng)用。在實證研究方面，國外學者運用多種方法對國債收益率曲線進行分析。Nelson和Siegel（1987）提出了一種簡潔有效的參數(shù)模型，該模型通過三個參數(shù)來描述收益率曲線的水平、斜率和曲率，能夠較好地擬合不同形狀的收益率曲線，在實際應(yīng)用中具有較高的靈活性和準確性。例如，在對美國國債收益率曲線的實證研究中，該模型能夠準確捕捉收益率曲線在不同經(jīng)濟時期的變化特征，為投資者和政策制定者提供了有價值的參考。Svensson（1994）對Nelson-Siegel模型進行了擴展，增加了兩個參數(shù)，使其能夠更好地擬合復(fù)雜的收益率曲線形狀，尤其是在收益率曲線出現(xiàn)多個拐點的情況下表現(xiàn)更為出色，進一步提升了模型對國債收益率曲線的擬合能力和解釋力。國內(nèi)對國債收益率曲線的研究相對較晚，但近年來隨著金融市場的發(fā)展和利率市場化進程的推進，相關(guān)研究也日益豐富。在理論研究方面，國內(nèi)學者對國外經(jīng)典理論進行了深入的學習和借鑒，并結(jié)合我國金融市場的實際情況進行了拓展和創(chuàng)新。如鄭振龍和林海（2003）對利率期限結(jié)構(gòu)理論進行了系統(tǒng)的梳理和分析，詳細闡述了各種理論的假設(shè)前提、模型構(gòu)建和應(yīng)用場景，為國內(nèi)后續(xù)研究奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。他們指出，由于我國金融市場存在一定的特殊性，如市場分割、投資者結(jié)構(gòu)單一等，不能完全照搬國外理論，需要進行本土化的改進和調(diào)整。在實證研究方面，國內(nèi)學者采用不同的方法和數(shù)據(jù)對我國國債收益率曲線進行了深入分析。楊大楷和姚長輝（1997）運用息票剝離法，通過對我國國債市場數(shù)據(jù)的處理，得到了我國20世紀90年代的國債收益率曲線，并對其特征進行了初步分析，為我國國債收益率曲線的研究提供了早期的實證依據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，當時我國國債收益率曲線存在一定的不規(guī)則性，主要原因在于國債市場規(guī)模較小、交易不活躍以及期限結(jié)構(gòu)不合理等。朱世武和陳健恒（2003）運用Nelson-Siegel模型和Svensson模型對我國國債收益率曲線進行了擬合分析，對比了兩種模型在我國市場環(huán)境下的擬合效果。研究結(jié)果表明，Svensson模型在擬合我國國債收益率曲線時表現(xiàn)更為優(yōu)越，能夠更準確地反映收益率曲線的復(fù)雜形狀和變化趨勢，為我國國債市場的定價和風險管理提供了更有效的工具?，F(xiàn)有研究雖然取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，國外研究成果大多基于成熟金融市場，在應(yīng)用于我國市場時，由于市場環(huán)境、制度背景和投資者結(jié)構(gòu)等方面的差異，存在一定的局限性。我國金融市場仍處于發(fā)展階段，市場機制不夠完善，投資者行為也具有一定的特殊性，因此不能簡單地將國外研究成果直接套用。另一方面，國內(nèi)研究在模型選擇、數(shù)據(jù)處理和分析方法等方面還存在一些有待改進的地方。部分研究在模型選擇上缺乏充分的理論依據(jù)和實證檢驗，導(dǎo)致模型的適用性和解釋力不足；在數(shù)據(jù)處理方面，由于我國國債市場數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可得性存在一定問題，可能會影響實證結(jié)果的準確性和可靠性；在分析方法上，部分研究局限于單一因素分析，缺乏對多種因素綜合作用的深入探討，難以全面揭示國債收益率曲線的形成機制和變化規(guī)律。基于上述研究現(xiàn)狀和不足，本文將結(jié)合我國金融市場的實際情況，運用多種方法對我國國債收益率曲線進行深入研究。在模型選擇上，綜合考慮我國國債市場的特點，選擇合適的模型進行擬合和分析，并通過實證檢驗對模型進行優(yōu)化和改進；在數(shù)據(jù)處理方面，充分利用多渠道數(shù)據(jù)，提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性；在分析方法上，采用多因素分析方法，深入探討宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策、市場供求關(guān)系等對國債收益率曲線的影響，以期更全面、準確地揭示我國國債收益率曲線的特征和變化規(guī)律，為投資者決策、金融機構(gòu)風險管理和宏觀經(jīng)濟政策制定提供有價值的參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文的數(shù)據(jù)主要來源于中國債券信息網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站。中國債券信息網(wǎng)由中央國債登記結(jié)算有限責任公司主辦，是我國債券市場的重要信息發(fā)布平臺，提供了豐富的國債交易數(shù)據(jù)，包括國債的發(fā)行信息、交易價格、收益率等，數(shù)據(jù)具有權(quán)威性、準確性和及時性。上海證券交易所網(wǎng)站則提供了上交所上市國債的交易數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)反映了國債在交易所市場的交易情況，與中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)相互補充，能夠更全面地反映我國國債市場的整體狀況。在實證研究方法上，采用了多種方法相結(jié)合的方式。在構(gòu)建國債收益率曲線時，運用了Nelson-Siegel模型和Svensson模型進行曲線擬合。Nelson-Siegel模型通過三個參數(shù)來描述收益率曲線的水平、斜率和曲率，能夠簡潔有效地擬合不同形狀的收益率曲線，在國際上被廣泛應(yīng)用于國債收益率曲線的構(gòu)建。Svensson模型是在Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上進行擴展，增加了兩個參數(shù)，使其能夠更好地擬合復(fù)雜的收益率曲線形狀，尤其是在收益率曲線出現(xiàn)多個拐點的情況下表現(xiàn)更為出色。通過對這兩種模型的運用和比較，能夠選擇出更適合我國國債市場的模型，提高收益率曲線的擬合精度。為了深入分析國債收益率曲線的動態(tài)變化特征，運用主成分分析方法對不同期限國債收益率數(shù)據(jù)進行處理。主成分分析是一種降維技術(shù)，能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分。通過主成分分析，可以提取出國債收益率曲線變動的主要因素，揭示收益率曲線變動的潛在規(guī)律，了解不同期限國債收益率之間的相互關(guān)系和協(xié)同變化特征。在探討宏觀經(jīng)濟因素對國債收益率曲線的影響時，建立了向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。通過建立VAR模型，可以分析宏觀經(jīng)濟變量（如國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量等）與國債收益率之間的動態(tài)關(guān)系，研究宏觀經(jīng)濟因素的變動如何影響國債收益率曲線的形狀和位置，以及國債收益率曲線的變動對宏觀經(jīng)濟的反饋作用。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：在研究視角上，綜合考慮了宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策和市場供求關(guān)系等多方面因素對國債收益率曲線的影響，改變了以往研究中僅關(guān)注單一因素或少數(shù)因素的局限性，從更全面的角度揭示國債收益率曲線的形成機制和變化規(guī)律。在模型選擇和優(yōu)化方面，結(jié)合我國國債市場的實際特點，對Nelson-Siegel模型和Svensson模型進行了改進和拓展，使其能夠更好地適應(yīng)我國國債市場的特殊情況，提高了模型對我國國債收益率曲線的擬合能力和預(yù)測精度。在數(shù)據(jù)處理和分析方法上，充分利用多渠道數(shù)據(jù)，并運用多種先進的計量分析方法進行綜合分析，提高了研究結(jié)果的可靠性和準確性，為我國國債市場的研究提供了新的思路和方法。二、我國國債收益率曲線相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1國債概述國債，又稱國家公債，是國家以其信用為基礎(chǔ)，按照債的一般原則，通過向社會籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。作為中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，國債是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。國債以國家的稅收作為還本付息的保證，具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具，素有“金邊債券”之稱。國債具有多方面顯著特點。在安全性方面，由于國債發(fā)行主體是國家，有中央政府的信譽做擔保，到期后本金和利息都會得到全額支付，因此其安全等級很高，投資者購買國債通常被視為較安全的投資選擇。從收益穩(wěn)定性來看，國債的收益相對穩(wěn)定，其票面利率在發(fā)行時通常已經(jīng)確定，在持有期間，只要國家信用不出現(xiàn)問題，投資者就能按照約定獲得穩(wěn)定的利息收益，這與股票等其他投資產(chǎn)品收益的不確定性形成鮮明對比。國債還具備較強的流動性，特別是記賬式國債可以在二級市場自由買賣，投資者在需要資金時能夠較為便捷地將國債變現(xiàn)，滿足資金周轉(zhuǎn)需求。國債還享受免稅待遇，投資者獲得的國債利息收入通常免征所得稅，這進一步提高了國債的實際收益水平。按照不同的分類標準，國債可分為多種類型。以券面形式為分類依據(jù)，中國國債主要分為憑證式國債、無記名（實物）國債和記賬式國債三大類。憑證式國債是國家采取不印刷實物券，而用填制國庫券收款憑證的方式發(fā)行的國債，它以國債收款憑單的形式作為債權(quán)證明，不可上市流通轉(zhuǎn)讓，但在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要握取現(xiàn)金，可以到購買網(wǎng)點提前兌取，提前兌取時，利息按實際持有天數(shù)及相應(yīng)的利率檔次計算。無記名（實物）國債是一種實物債券，以實物券的形式記錄債權(quán)，不記名、不掛失，可上市流通，不過隨著金融市場的發(fā)展，這類國債的發(fā)行規(guī)模逐漸減少。記賬式國債又稱無紙化國債，通過無紙化方式發(fā)行、交易和兌付，以記賬形式記錄債權(quán)，通過證券交易所的交易系統(tǒng)和銀行間債券市場發(fā)行和交易，其發(fā)行和交易過程簡便快捷，流動性強，適合需要進行資金周轉(zhuǎn)的投資者購買。若依據(jù)國債的期限進行劃分，又可分為短期國債、中期國債和長期國債。短期國債通常指期限在1年以內(nèi)的國債，如3個月、6個月期限的國債，這類國債流動性強，能滿足投資者對短期資金配置和流動性管理的需求，常被視為短期閑置資金的投資選擇。中期國債的期限一般在1-10年之間，它在收益和流動性方面達到較好的平衡，收益相對高于短期國債，又保持了一定的流動性，適合有一定資金閑置時間且追求穩(wěn)健收益的投資者。長期國債期限在10年以上，其收益相對較高，但資金鎖定時間長，受利率波動影響較大，更適合資金長期閑置、能夠承受一定利率風險且追求長期穩(wěn)定回報的投資者，例如一些追求資產(chǎn)長期穩(wěn)健增值的機構(gòu)投資者和個人投資者會將長期國債納入投資組合。國債在我國金融體系中扮演著舉足輕重的角色，具有多方面重要作用。國債是國家籌集財政資金的重要手段。國家通過發(fā)行國債，可以將社會上的閑置資金集中起來，為國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程、國防建設(shè)等重大項目提供資金支持，推動經(jīng)濟發(fā)展和社會進步。在重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目中，如高鐵建設(shè)，所需資金規(guī)模巨大，通過發(fā)行國債籌集資金，能夠確保項目順利實施，完善國家交通網(wǎng)絡(luò)，促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展。國債是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具。在經(jīng)濟衰退時期，政府可以通過增發(fā)國債，增加財政支出，刺激經(jīng)濟增長；在經(jīng)濟過熱時，政府可以減少國債發(fā)行規(guī)模，回籠資金，抑制通貨膨脹。政府還可以通過買賣國債來調(diào)節(jié)市場中的貨幣流通量，從而穩(wěn)定物價、控制通貨膨脹或刺激經(jīng)濟增長。當市場貨幣供應(yīng)量過多，可能引發(fā)通貨膨脹時，央行可以在公開市場上賣出國債，回籠貨幣，減少市場流動性；反之，當市場貨幣供應(yīng)量不足，經(jīng)濟增長乏力時，央行可以買入國債，投放貨幣，增加市場流動性。國債還為投資者提供了一種安全穩(wěn)定的投資渠道。由于國債具有低風險、收益穩(wěn)定的特點，特別適合風險偏好較低的投資者，如退休人員、保守型投資者等。在市場波動較大或經(jīng)濟不確定性增加時，國債往往成為投資者的避險資產(chǎn)首選，能夠為投資者的資產(chǎn)提供一定的保值和穩(wěn)定收益功能，保障投資者的財富安全。國債市場的發(fā)展還有助于完善金融市場體系，提高資本配置效率。國債市場作為金融市場的重要組成部分，其完善和發(fā)展能夠豐富金融產(chǎn)品種類，促進金融市場的多元化，為其他金融產(chǎn)品的定價提供基準，引導(dǎo)資金合理流動，提高整個金融市場的運行效率。2.2國債收益率曲線概念與意義國債收益率曲線，是指在某一特定時點上，將不同剩余期限國債的到期收益率與對應(yīng)的剩余期限在直角坐標系中進行描繪，進而得到的一條用以反映兩者之間數(shù)量關(guān)系的曲線。在這個直角坐標系中，橫坐標代表國債的剩余到期期限，其時間跨度可以從幾個月到幾十年不等，涵蓋了短期、中期和長期等不同期限的國債；縱坐標則代表國債的到期收益率，即投資者持有國債至到期所獲得的年化收益率，它綜合反映了國債投資的收益水平以及市場對該國債的風險定價。國債收益率曲線具有多種重要的意義，對投資者、政策制定者以及金融市場的穩(wěn)定運行都發(fā)揮著關(guān)鍵作用。對投資者而言，國債收益率曲線是進行投資決策的重要依據(jù)。投資者可以通過分析國債收益率曲線的形狀和走勢，判斷當前市場利率的變動趨勢以及未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期。當國債收益率曲線向上傾斜時，表明長期國債收益率高于短期國債收益率，這可能預(yù)示著市場預(yù)期未來經(jīng)濟將處于擴張階段，通貨膨脹率可能上升，利率也有上升的趨勢。在這種情況下，投資者如果有長期投資需求，可能會選擇在當前利率較低時鎖定長期投資，以獲取相對較高的收益；如果是短期投資者，則可能會更加關(guān)注短期國債的投資機會，以避免長期投資可能面臨的利率上升風險。反之，當國債收益率曲線向下傾斜，即出現(xiàn)收益率倒掛現(xiàn)象時，通常被視為經(jīng)濟衰退的預(yù)警信號，此時投資者可能會調(diào)整投資組合，增加現(xiàn)金或短期債券的配置，以降低投資風險，或者尋找其他相對安全且收益穩(wěn)定的投資品種。國債收益率曲線還為投資者提供了資產(chǎn)定價的基準。在金融市場中，許多金融產(chǎn)品的定價都以國債收益率為基礎(chǔ)，通過在國債收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風險溢價來確定。企業(yè)債券的發(fā)行利率通常會參考國債收益率，根據(jù)企業(yè)的信用風險狀況、債券期限等因素，在國債收益率的基礎(chǔ)上增加相應(yīng)的風險溢價，以補償投資者承擔的額外風險。投資者可以利用國債收益率曲線對其他金融產(chǎn)品進行估值，判斷其價格是否合理，從而做出合理的投資決策。如果某種企業(yè)債券的收益率與根據(jù)國債收益率曲線計算出的合理收益率相比過高，可能意味著該企業(yè)債券存在較高的風險，或者市場對其定價存在偏差，投資者在投資時需要謹慎評估；反之，如果收益率過低，則可能意味著該企業(yè)債券的投資價值相對較低。對于政策制定者來說，國債收益率曲線是制定和實施宏觀經(jīng)濟政策的重要參考。貨幣政策制定者可以通過觀察國債收益率曲線的變化，了解市場對貨幣政策的預(yù)期和反應(yīng)，進而調(diào)整貨幣政策工具，實現(xiàn)貨幣政策目標。當國債收益率曲線整體上升時，可能表明市場資金需求旺盛，通貨膨脹壓力較大，貨幣政策制定者可能會采取緊縮性貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量等，以抑制通貨膨脹，穩(wěn)定經(jīng)濟增長；反之，當國債收益率曲線整體下降時，可能意味著市場資金較為充裕，經(jīng)濟增長動力不足，貨幣政策制定者可能會采取擴張性貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，以刺激經(jīng)濟增長。國債收益率曲線也為財政政策的制定提供了參考。政府在制定財政預(yù)算、發(fā)行國債等決策時，需要考慮國債收益率曲線的情況。如果國債收益率曲線顯示長期國債收益率較高，政府在發(fā)行長期國債時可能需要支付較高的利息成本，這可能會影響政府的財政支出計劃和債務(wù)管理策略。政府可能會根據(jù)國債收益率曲線的走勢，合理安排國債的發(fā)行期限和規(guī)模，以降低融資成本，優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)。國債收益率曲線在金融市場中也具有重要的地位和作用。它是金融市場利率體系的重要組成部分，反映了市場資金的供求關(guān)系和風險偏好。國債收益率曲線的變動會對整個金融市場的利率水平產(chǎn)生影響，進而影響金融市場的資金流動和資源配置。當國債收益率上升時，其他金融產(chǎn)品的收益率也可能會相應(yīng)上升，導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，投資意愿下降，從而影響實體經(jīng)濟的發(fā)展；反之，當國債收益率下降時，企業(yè)融資成本降低，投資意愿增強，有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展。國債收益率曲線還為金融機構(gòu)的風險管理提供了重要工具。金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行、保險公司等，在進行資產(chǎn)負債管理和風險管理時，需要密切關(guān)注國債收益率曲線的變化。商業(yè)銀行可以根據(jù)國債收益率曲線的走勢，調(diào)整資產(chǎn)和負債的期限結(jié)構(gòu)，合理配置債券投資組合，以降低利率風險。如果商業(yè)銀行預(yù)測未來利率將上升，可能會減少長期債券的投資，增加短期債券或現(xiàn)金的持有，以避免因利率上升導(dǎo)致債券價格下跌而帶來的損失；反之，如果預(yù)測利率將下降，則可能會增加長期債券的投資，以獲取更高的收益。2.3利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論旨在研究利率與期限之間的關(guān)系，對理解國債收益率曲線的形成機制和變動規(guī)律具有重要意義。利率期限結(jié)構(gòu)理論可分為傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論，兩者在不同的經(jīng)濟背景和研究視角下，為國債收益率曲線的研究提供了多樣化的分析框架。傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論主要包括預(yù)期理論、流動性偏好理論和市場分割理論。預(yù)期理論最早由IrvingFisher于1896年提出，該理論假設(shè)投資者是風險中性的，他們在進行投資決策時，只關(guān)注預(yù)期收益，而不考慮風險因素。在這種假設(shè)下，長期債券的收益率等于當前短期利率與預(yù)期未來短期利率的平均值。若投資者預(yù)期未來短期利率將上升，那么長期債券的收益率會高于短期債券收益率，國債收益率曲線呈現(xiàn)向上傾斜的形狀；反之，若預(yù)期未來短期利率下降，收益率曲線則會向下傾斜。預(yù)期理論強調(diào)了市場參與者對未來利率走勢的預(yù)期在決定收益率曲線形狀中的關(guān)鍵作用，它為理解收益率曲線的基本形態(tài)提供了一個簡潔而直觀的框架。流動性偏好理論由JohnR.Hicks于1939年提出，該理論認為投資者通常偏好流動性較高的短期資產(chǎn)，因為短期資產(chǎn)在市場上更容易變現(xiàn)，能更好地滿足投資者對資金流動性的需求。然而，長期債券由于期限較長，存在更高的利率風險和流動性風險，投資者持有長期債券面臨著利率波動導(dǎo)致債券價格下跌的風險，以及在需要資金時難以迅速以合理價格變現(xiàn)的風險。為了補償投資者承擔的這些額外風險，長期債券必須提供高于短期債券的收益率，即存在流動性溢價。因此，在流動性偏好理論下，國債收益率曲線大多向上傾斜，這與實際市場中常見的收益率曲線形態(tài)相符，解釋了為什么長期債券收益率通常高于短期債券收益率。市場分割理論由Culbertson于1957年提出，該理論認為不同期限的債券市場是相互分割的，彼此之間不存在有效的套利機制。每個期限的債券市場都有其獨立的供求關(guān)系，各自的收益率由本市場的供求狀況決定，與其他期限市場無關(guān)。造成市場分割的原因主要包括投資者的投資偏好和法規(guī)限制等。一些投資者可能由于自身的資金性質(zhì)、投資目標或風險管理要求，只偏好投資特定期限的債券；而某些法規(guī)也可能對金融機構(gòu)投資債券的期限進行限制，從而導(dǎo)致不同期限債券市場的分割。市場分割理論能夠解釋國債收益率曲線可能出現(xiàn)的各種不規(guī)則形狀，因為不同期限市場的供求關(guān)系獨立變化，使得收益率曲線不再受統(tǒng)一的預(yù)期或風險溢價因素的約束?，F(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論則在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上，運用更復(fù)雜的數(shù)學模型和計量方法，對利率的動態(tài)變化進行更精確的刻畫。Vasicek于1977年提出了第一個單因素短期利率模型，開啟了現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程。該模型假設(shè)短期利率服從均值回歸的隨機過程，即短期利率在長期內(nèi)會趨向于一個均值水平，當短期利率高于均值時，它有向下回歸均值的趨勢；反之，當短期利率低于均值時，它會向上回歸均值。這一假設(shè)符合實際市場中利率波動的一些特征，使得對利率的動態(tài)變化有了更合理的描述。通過對短期利率的動態(tài)建模，Vasicek模型為利率期限結(jié)構(gòu)的分析提供了新的視角，能夠更準確地刻畫國債收益率曲線隨時間的變化情況，在金融市場定價和風險管理中具有重要的應(yīng)用價值。Cox、Ingersoll和Ross于1985年提出的CIR模型，是在Vasicek模型基礎(chǔ)上的進一步改進。CIR模型不僅考慮了短期利率的均值回歸特性，還引入了利率的波動率與短期利率水平相關(guān)的假設(shè)。在CIR模型中，當短期利率較低時，其波動率也較低；而當短期利率較高時，波動率會相應(yīng)增加。這一假設(shè)更符合金融市場中利率波動的實際情況，因為在不同的利率水平下，市場對利率變化的敏感程度和不確定性是不同的。CIR模型通過更細致地刻畫利率的動態(tài)特征，進一步完善了對利率期限結(jié)構(gòu)的描述，提高了模型對國債收益率曲線的擬合能力和預(yù)測精度，在金融產(chǎn)品定價、風險管理和投資決策等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。這些利率期限結(jié)構(gòu)理論在國債收益率曲線的研究中發(fā)揮著重要作用。傳統(tǒng)理論從宏觀經(jīng)濟和投資者行為的角度，為理解國債收益率曲線的基本形狀和形成機制提供了直觀的解釋，幫助我們把握收益率曲線與市場預(yù)期、投資者偏好以及市場分割等因素之間的關(guān)系?，F(xiàn)代理論則通過更精確的數(shù)學模型和計量方法，深入分析利率的動態(tài)變化，為國債收益率曲線的實證研究和應(yīng)用提供了有力的工具。在實際研究中，常常結(jié)合不同的理論模型，綜合考慮各種因素對國債收益率曲線的影響，以更全面、準確地揭示國債收益率曲線的特征和變化規(guī)律。三、我國國債收益率曲線的現(xiàn)狀分析3.1我國國債市場發(fā)展歷程我國國債市場的發(fā)展歷程可追溯至新中國成立初期，經(jīng)歷了多個重要階段，在市場規(guī)模、品種和交易機制等方面都發(fā)生了顯著變化，為國債收益率曲線的形成與完善奠定了堅實基礎(chǔ)。新中國成立初期，為了平抑物價、平衡財政收支，我國于1950年發(fā)行了人民勝利折實公債，此次發(fā)行主要面向城市工商業(yè)者、城鄉(xiāng)殷實富戶和富有的退職文武官員，以實物為計算標準，折實單位的價值由大米、面粉、白細布和煤炭等生活必需品的數(shù)量按一定比例綜合計算確定，有效避免了因物價波動給投資者帶來的損失，對穩(wěn)定經(jīng)濟、恢復(fù)生產(chǎn)起到了積極作用。1954-1958年，國家經(jīng)濟建設(shè)公債的發(fā)行則主要用于國家重點建設(shè)項目，為我國的工業(yè)化進程提供了重要的資金支持，促進了能源、交通、原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而，從1959年至1980年，受財政平衡思想的影響，我國停止了國債發(fā)行，國債市場進入“空白期”。改革開放后，為了彌補財政赤字，籌集經(jīng)濟建設(shè)資金，我國于1981年恢復(fù)國債發(fā)行，最初主要以行政攤派方式向企業(yè)和居民發(fā)行，發(fā)行對象相對有限，發(fā)行規(guī)模較小，年平均發(fā)行量為198億元，國債期限主要為5-9年的中長期國債，品種較為單一。這一時期，國債市場尚未形成完善的一級市場和二級市場，國債流動性較差，投資者只能持有到期，難以在市場上進行買賣交易。1988年，我國開始嘗試通過商業(yè)銀行和郵政儲蓄的柜臺銷售方式發(fā)行實物國債，標志著國債一級市場的初步形成；同年，國債二級市場（柜臺交易市場）也開始出現(xiàn)，投資者可以在柜臺進行國債的買賣，國債的流動性得到了一定程度的提升，國債市場開始逐步走向市場化。1991年，國債發(fā)行試行承購包銷方式，引入了市場競爭機制，提高了國債發(fā)行效率，促進了國債二級市場的發(fā)展，以場外柜臺交易市場為主、場內(nèi)集中交易市場為輔的國債二級市場格局基本形成。在這一階段，國債期限品種逐漸豐富，除了原有的中長期國債外，開始增加2-3年期國債，以滿足不同投資者的需求。1990年12月，上海證券交易所成立，國債開始在交易所上市交易，形成了場內(nèi)場外兩個交易市場并存的格局，國債市場的交易活躍度大幅提高。1993年建立了一級自營商制度，19家金融機構(gòu)成為首批一級自營商，它們可以直接向財政部承銷和投標競銷國債，并通過開展分銷、零售業(yè)務(wù)，促進國債發(fā)行，維護國債發(fā)行市場順暢運轉(zhuǎn)，進一步完善了國債發(fā)行市場的機制。1994年，國債發(fā)行在品種多樣化方面取得重要進展，推出了半年和一年期短期國債和不上市的儲蓄國債（憑證式國債），國債期限結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化，涵蓋了短期、中期和長期國債，滿足了不同投資者對期限和收益的多樣化需求。1996年，國債發(fā)行開始采取招標發(fā)行方式，通過競價確定國債價格，市場化程度大為提高，實現(xiàn)了國債發(fā)行從零售市場向批發(fā)市場的轉(zhuǎn)變，國債發(fā)行效率和透明度顯著提升。這一時期，國債市場規(guī)模迅速擴大，發(fā)行量和交易量大幅增長，國債在金融市場中的地位日益重要。1997年，為了防范金融風險，規(guī)范金融市場秩序，中國人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立全國銀行間債券市場。隨后，保險公司、基金等機構(gòu)投資者陸續(xù)進入銀行間市場，銀行間市場逐漸成為中國國債市場的主要組成部分。銀行間債券市場的交易主體更加多元化，交易規(guī)模不斷擴大，交易機制也更加完善，采用詢價交易方式，提高了交易的靈活性和效率。2001年，啟動關(guān)鍵期限國債建設(shè)，進一步豐富了國債的期限品種，增強了國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，為國債收益率曲線的構(gòu)建提供了更豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。2002年以來，政府不斷出臺新措施促進交易主體、交易品種、交易平臺的融合和統(tǒng)一，國債市場產(chǎn)品創(chuàng)新與交易機制持續(xù)完善。例如，國債柜臺市場興起，為個人投資者提供了更便捷的投資渠道；國債衍生品市場逐漸發(fā)展，國債期貨等產(chǎn)品的推出，不僅豐富了投資者的風險管理工具，還進一步提高了國債市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)效率。近年來，我國國債市場在規(guī)模、品種和交易機制等方面持續(xù)發(fā)展。國債市場規(guī)模龐大，托管規(guī)模不斷攀升，截至2023年，國債托管規(guī)模已達25萬億元左右，占債券總存續(xù)量的一定比例。在發(fā)行制度方面，財政部每年滾動發(fā)行國債達約170期，年度發(fā)行規(guī)模達4萬億以上，占債券發(fā)行總額約10%，發(fā)行頻率穩(wěn)定且較高，為市場提供了充足的國債供應(yīng)。國債期限結(jié)構(gòu)更加全面，涵蓋了3個月至50年的多個期限品種，從超短期國債到超長期國債一應(yīng)俱全，能夠滿足不同投資者的投資期限需求。國債市場流動性顯著提升，以換手率指標來看，2020年我國國債年換手率達2.4，與發(fā)達國家市場差距逐漸縮小，并已超過日本、韓國水平，市場活躍度和交易效率大幅提高。國債市場的對外開放程度也不斷加深，境外機構(gòu)增持人民幣債券的力度進一步增強，目前外資持有我國國債規(guī)模占比已達約10%，國際投資者的參與豐富了市場主體，提高了市場的國際化水平和競爭力。3.2國債收益率曲線的形態(tài)特征我國國債收益率曲線常見的形態(tài)主要有正向、反向和水平形態(tài)，不同形態(tài)的形成背后有著復(fù)雜的經(jīng)濟因素。正向形態(tài)是最為常見的一種，表現(xiàn)為短期國債收益率低于長期國債收益率，曲線呈現(xiàn)向上傾斜的態(tài)勢。在經(jīng)濟復(fù)蘇或擴張階段，這種形態(tài)尤為顯著。在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸活躍，投資需求旺盛，對資金的需求增加。為了滿足資金需求，企業(yè)愿意支付較高的利率來獲取資金，從而推動市場利率上升。由于長期國債的期限較長，投資者面臨的不確定性和風險相對較高，因此要求更高的收益率作為補償。投資者預(yù)期未來經(jīng)濟增長將帶動通貨膨脹上升，長期國債的實際收益率面臨貶值風險，所以需要更高的名義收益率來彌補預(yù)期的通貨膨脹損失。在2009-2010年我國經(jīng)濟從全球金融危機中逐步復(fù)蘇的階段，GDP增速持續(xù)回升，企業(yè)投資熱情高漲，市場資金需求旺盛，國債收益率曲線呈現(xiàn)典型的正向形態(tài)，1年期國債收益率約為2%-3%，而10年期國債收益率則達到3%-4%左右。反向形態(tài)則與正向形態(tài)相反，表現(xiàn)為短期國債收益率高于長期國債收益率，曲線向下傾斜。這種形態(tài)通常出現(xiàn)在經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟前景不明朗的時期。當經(jīng)濟面臨衰退風險時，市場對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期較為悲觀，投資者對長期投資的信心下降，更傾向于持有短期國債以規(guī)避風險。短期國債的需求增加，導(dǎo)致其價格上升，收益率下降；而長期國債的需求減少，價格下跌，收益率上升，從而出現(xiàn)短期國債收益率高于長期國債收益率的情況。中央銀行在經(jīng)濟衰退時期可能會采取寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，以刺激經(jīng)濟增長。這些政策會導(dǎo)致短期利率迅速下降，而長期利率由于受到市場對未來經(jīng)濟增長預(yù)期的影響，下降幅度相對較小，甚至可能保持穩(wěn)定或上升，進而形成反向收益率曲線。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟受到一定沖擊，經(jīng)濟增長面臨較大壓力，國債收益率曲線在一段時間內(nèi)出現(xiàn)了反向形態(tài)，3個月期國債收益率曾高于5年期國債收益率。水平形態(tài)是指短期國債收益率與長期國債收益率相近，曲線呈現(xiàn)出相對平坦的狀態(tài)。這種形態(tài)往往發(fā)生在市場對經(jīng)濟狀況較為穩(wěn)定的預(yù)期，或者市場對未來經(jīng)濟走勢缺乏明確判斷的時期。在經(jīng)濟平穩(wěn)運行階段，市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預(yù)期相對穩(wěn)定，沒有明顯的上升或下降趨勢。投資者對短期和長期國債的風險偏好差異不大，導(dǎo)致短期和長期國債的收益率較為接近，形成水平形態(tài)的收益率曲線。當市場面臨多種不確定因素，如宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不一、政策調(diào)整方向不明確等，投資者難以對未來經(jīng)濟走勢形成明確的預(yù)期，也會使得國債收益率曲線呈現(xiàn)水平形態(tài)。在某些經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長穩(wěn)定，但同時又存在一些潛在風險的時期，國債收益率曲線可能會維持一段時間的水平形態(tài)，1年期和10年期國債收益率都在3%左右波動。我國國債收益率曲線的形態(tài)是多種經(jīng)濟因素綜合作用的結(jié)果，不同的形態(tài)反映了不同的經(jīng)濟環(huán)境和市場預(yù)期，對投資者的投資決策、金融機構(gòu)的風險管理以及政策制定者的宏觀經(jīng)濟調(diào)控都具有重要的參考價值。3.3國債收益率曲線的動態(tài)變化我國國債收益率曲線在不同時期呈現(xiàn)出顯著的動態(tài)變化，這些變化深受經(jīng)濟形勢、政策調(diào)整等多方面因素的影響。在經(jīng)濟增長加速階段，國債收益率曲線通常會出現(xiàn)整體上升且斜率增大的情況。在2003-2007年期間，我國經(jīng)濟處于快速增長階段，GDP增速持續(xù)保持在較高水平，年均增速超過10%。這一時期，企業(yè)投資需求旺盛，市場對資金的需求大幅增加，導(dǎo)致市場利率上升。國債收益率曲線也隨之上升，以1年期國債收益率為例，從2003年初的1.7%左右上升至2007年末的3.5%左右；10年期國債收益率從2.8%左右上升至4.4%左右。同時，由于市場對長期經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期較為樂觀，長期國債收益率上升幅度大于短期國債收益率，收益率曲線斜率增大，呈現(xiàn)出更為陡峭的向上傾斜形態(tài)。當經(jīng)濟增長放緩時，國債收益率曲線則可能出現(xiàn)整體下降且斜率減小的趨勢。在2012-2015年期間，我國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速換擋的壓力，GDP增速逐漸從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，年均增速約為7.5%。經(jīng)濟增長放緩使得企業(yè)投資意愿下降，市場資金需求減少，利率下行。國債收益率曲線整體下降，1年期國債收益率從2012年初的3.3%左右下降至2015年末的1.7%左右；10年期國債收益率從3.9%左右下降至3.0%左右。并且，由于市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期相對較低，長期國債收益率下降幅度與短期國債收益率下降幅度差距縮小，收益率曲線斜率減小，變得相對平坦。貨幣政策調(diào)整對國債收益率曲線的影響也十分顯著。當中央銀行采取寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量時，短期國債收益率會迅速下降，導(dǎo)致收益率曲線短端下移。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國央行采取了一系列寬松貨幣政策，多次下調(diào)存貸款利率和存款準備金率。2008年9月至12月期間，央行連續(xù)4次下調(diào)一年期存款基準利率，從4.14%降至2.25%。受此影響，1年期國債收益率從2008年9月的3.2%左右迅速下降至2008年12月的1.7%左右，收益率曲線短端明顯下移。而長期國債收益率由于受到市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期的影響，下降幅度相對較小，使得收益率曲線變得更加陡峭。當中央銀行采取緊縮的貨幣政策，如提高利率、減少貨幣供應(yīng)量時，短期國債收益率會上升，收益率曲線短端上移。在2010-2011年期間，為了應(yīng)對通貨膨脹壓力，央行多次上調(diào)存貸款利率和存款準備金率。2010年10月至2011年7月期間，央行連續(xù)5次上調(diào)一年期存款基準利率，從2.25%升至3.50%。1年期國債收益率從2010年10月的2.3%左右上升至2011年7月的3.4%左右，收益率曲線短端上移，整體收益率曲線呈現(xiàn)上升態(tài)勢，且斜率有所變化，反映了市場對貨幣政策調(diào)整的預(yù)期和反應(yīng)。財政政策的調(diào)整同樣會對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。積極的財政政策，如增加政府支出、減稅等，可能會導(dǎo)致市場上的資金需求增加，國債發(fā)行量上升，從而推動國債收益率上升。在2009年為應(yīng)對全球金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，政府實施了積極的財政政策，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的投資力度，國債發(fā)行量大幅增加。這使得國債市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，國債收益率有所上升，收益率曲線整體上移。反之，緊縮的財政政策，如減少政府支出、增稅等，可能會減少市場資金需求，導(dǎo)致國債收益率下降。在經(jīng)濟形勢較好，財政收支狀況較為穩(wěn)定的時期，政府可能會采取相對緊縮的財政政策，減少國債發(fā)行規(guī)模。此時，國債市場的供給減少，需求相對穩(wěn)定或增加，國債收益率可能會下降，收益率曲線整體下移。四、我國國債收益率曲線實證研究設(shè)計4.1數(shù)據(jù)選取與處理為確保研究的準確性和可靠性，本研究的數(shù)據(jù)主要來源于中國債券信息網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站。中國債券信息網(wǎng)由中央國債登記結(jié)算有限責任公司主辦，作為我國債券市場的權(quán)威信息發(fā)布平臺，它提供了全面且詳細的國債交易數(shù)據(jù)，涵蓋國債的發(fā)行信息，如發(fā)行時間、發(fā)行規(guī)模、票面利率等；交易價格數(shù)據(jù)，包括不同時期國債在市場上的買賣價格；收益率數(shù)據(jù)，精確呈現(xiàn)了不同期限國債的收益率情況，這些數(shù)據(jù)具有權(quán)威性、準確性和及時性，能夠真實反映我國國債市場的整體狀況。上海證券交易所網(wǎng)站則提供了上交所上市國債的交易數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)反映了國債在交易所市場的具體交易表現(xiàn)，與中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)相互補充，使我們能夠從多個角度全面了解我國國債市場的運行情況，為深入研究國債收益率曲線提供更豐富的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進行仔細篩選，剔除數(shù)據(jù)缺失值和異常值。對于存在缺失值的國債數(shù)據(jù)，若缺失關(guān)鍵信息，如交易價格或到期收益率，則將該數(shù)據(jù)樣本予以刪除；對于異常值，通過設(shè)定合理的閾值范圍進行判斷和處理。在分析國債收益率數(shù)據(jù)時，設(shè)定收益率的合理范圍為-5%至15%，超出此范圍的數(shù)據(jù)被視為異常值進行進一步核查和處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。對篩選后的國債數(shù)據(jù)進行清洗，統(tǒng)一數(shù)據(jù)格式，將不同來源的數(shù)據(jù)按照統(tǒng)一的標準進行整理，使數(shù)據(jù)在時間、期限、收益率等關(guān)鍵指標上具有一致性和可比性，為后續(xù)的實證分析奠定堅實基礎(chǔ)。本研究選取了2010年1月1日至2023年12月31日期間的國債數(shù)據(jù)，涵蓋了短期（1年及以下）、中期（1-10年）和長期（10年以上）國債，確保樣本數(shù)據(jù)具有足夠的代表性，能夠全面反映我國國債市場在不同經(jīng)濟周期和市場環(huán)境下的特征。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在樣本選擇過程中，優(yōu)先選取交易活躍、流動性好的國債品種，避免因交易不活躍導(dǎo)致的數(shù)據(jù)偏差。對于一些特殊國債，如儲蓄國債等，由于其交易方式和市場屬性與普通國債存在差異，不在本次研究的樣本范圍內(nèi)。在數(shù)據(jù)處理完成后，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，計算各期限國債收益率的均值、中位數(shù)、標準差等統(tǒng)計量，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的模型構(gòu)建和分析提供參考依據(jù)。4.2研究模型選擇在國債收益率曲線的研究中，選擇合適的模型至關(guān)重要。常見的國債收益率曲線擬合模型包括Nelson-Siegel模型和Svensson模型，這兩種模型在國內(nèi)外的相關(guān)研究中被廣泛應(yīng)用，各有其特點和適用場景。Nelson-Siegel模型由Nelson和Siegel于1987年提出，該模型通過三個參數(shù)來描述收益率曲線的水平、斜率和曲率，能夠簡潔有效地擬合不同形狀的收益率曲線。Nelson-Siegel模型的表達式為：y(t)=\beta_1+\beta_2\left(\frac{1-e^{-\lambdat}}{\lambdat}\right)+\beta_3\left(\frac{1-e^{-\lambdat}}{\lambdat}-e^{-\lambdat}\right)其中，y(t)表示期限為t的國債收益率；\beta_1、\beta_2和\beta_3為待估計參數(shù)，分別反映收益率曲線的長期水平、斜率和曲率；\lambda為衰減因子，決定了收益率曲線的形狀變化速度，通常為固定值，在實際應(yīng)用中可根據(jù)樣本數(shù)據(jù)進行調(diào)整優(yōu)化。\beta_1代表長期均衡收益率水平，當t趨于無窮大時，y(t)趨近于\beta_1，它反映了市場對長期利率的基本預(yù)期。\beta_2和\beta_3共同決定了收益率曲線的短期和中期形狀。當\beta_2\gt0且\beta_3=0時，收益率曲線呈現(xiàn)單調(diào)上升的形態(tài)，隨著期限t的增加，收益率逐漸上升；當\beta_2\lt0且\beta_3=0時，收益率曲線單調(diào)下降，即短期收益率高于長期收益率。\beta_3的存在使得收益率曲線能夠呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的形狀，如駝峰狀或S型。當\beta_3\gt0時，收益率曲線在中期可能出現(xiàn)一個峰值，形成駝峰狀；當\beta_3\lt0時，收益率曲線可能呈現(xiàn)S型，反映出市場對不同期限利率預(yù)期的變化。Nelson-Siegel模型的優(yōu)勢在于其參數(shù)較少，模型形式簡潔，易于估計和解釋。由于參數(shù)個數(shù)有限，在數(shù)據(jù)樣本量相對較小的情況下，也能夠較為準確地估計參數(shù)值，并且能夠較好地捕捉收益率曲線的主要特征，如水平、斜率和曲率的變化趨勢。在對我國國債收益率曲線進行初步分析時，該模型能夠快速地給出收益率曲線的大致形狀和關(guān)鍵參數(shù)，為進一步的研究提供基礎(chǔ)。然而，Nelson-Siegel模型也存在一定的局限性，它在擬合復(fù)雜形狀的收益率曲線時可能效果不佳，尤其是當收益率曲線出現(xiàn)多個拐點或異常波動時，模型的擬合精度會受到影響。在市場出現(xiàn)極端情況或經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生劇烈變化時，收益率曲線可能會呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的形態(tài)，此時Nelson-Siegel模型可能無法準確地反映收益率曲線的實際情況。Svensson模型是Svensson在1994年對Nelson-Siegel模型的擴展，通過增加兩個參數(shù)，使其能夠更好地擬合復(fù)雜的收益率曲線形狀。Svensson模型的表達式為：y(t)=\beta_1+\beta_2\left(\frac{1-e^{-\lambda_1t}}{\lambda_1t}\right)+\beta_3\left(\frac{1-e^{-\lambda_1t}}{\lambda_1t}-e^{-\lambda_1t}\right)+\beta_4\left(\frac{1-e^{-\lambda_2t}}{\lambda_2t}-e^{-\lambda_2t}\right)其中，\beta_1、\beta_2、\beta_3和\beta_4為待估計參數(shù)，\lambda_1和\lambda_2為衰減因子。相比于Nelson-Siegel模型，Svensson模型增加的\beta_4和\lambda_2參數(shù)，使其能夠更靈活地描述收益率曲線的變化。新增的參數(shù)使得Svensson模型能夠更好地擬合具有多個拐點的收益率曲線，對于市場中出現(xiàn)的復(fù)雜利率期限結(jié)構(gòu)具有更強的刻畫能力。在經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換或貨幣政策頻繁調(diào)整時期，收益率曲線可能會出現(xiàn)多個波動點，Svensson模型能夠更準確地捕捉這些變化，提供更貼合實際情況的收益率曲線擬合。Svensson模型在擬合復(fù)雜收益率曲線方面具有明顯優(yōu)勢，但由于參數(shù)增多，模型的估計難度和計算復(fù)雜度也相應(yīng)增加。在數(shù)據(jù)樣本量不足或數(shù)據(jù)質(zhì)量不高的情況下，過多的參數(shù)可能導(dǎo)致過擬合問題，使得模型在樣本內(nèi)擬合效果較好，但在樣本外的預(yù)測能力較差。因此，在選擇Svensson模型時，需要充分考慮數(shù)據(jù)的質(zhì)量和樣本量，以確保模型的有效性和可靠性。綜合考慮我國國債市場的實際情況，Svensson模型更適合用于我國國債收益率曲線的擬合分析。我國國債市場處于不斷發(fā)展和完善的過程中，市場環(huán)境和經(jīng)濟形勢的變化較為頻繁，收益率曲線的形狀也較為復(fù)雜，可能出現(xiàn)多個拐點和波動。Svensson模型能夠更好地適應(yīng)這種復(fù)雜的市場情況，準確地捕捉收益率曲線的各種變化特征，為后續(xù)的研究和分析提供更可靠的基礎(chǔ)。為了進一步驗證Svensson模型在我國國債市場的適用性，將在后續(xù)的實證分析中，通過實際數(shù)據(jù)對Nelson-Siegel模型和Svensson模型的擬合效果進行對比檢驗，從擬合優(yōu)度、殘差分析等多個角度評估兩個模型的表現(xiàn)，以確定最適合我國國債收益率曲線擬合的模型。4.3實證分析方法在對我國國債收益率曲線進行深入研究時，采用了多種實證分析方法，以全面揭示其特征和影響因素，這些方法相互補充，為研究提供了多角度的分析視角。主成分分析是一種常用的降維技術(shù)，在分析國債收益率曲線的動態(tài)變化特征時發(fā)揮著重要作用。國債市場中存在多個不同期限的國債收益率，這些收益率之間存在復(fù)雜的相關(guān)性。主成分分析能夠?qū)⑦@些眾多相關(guān)的收益率變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的綜合變量，即主成分。通過主成分分析，可以提取出國債收益率曲線變動的主要因素，揭示收益率曲線變動的潛在規(guī)律。在處理不同期限國債收益率數(shù)據(jù)時，通過主成分分析，能夠發(fā)現(xiàn)第一主成分通常代表收益率曲線的整體水平變動，它反映了市場利率的總體趨勢，當經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，如經(jīng)濟增長加速或放緩、貨幣政策調(diào)整等，第一主成分會相應(yīng)地發(fā)生變動，帶動整個收益率曲線的上升或下降。第二主成分一般體現(xiàn)收益率曲線的斜率變化，它反映了短期和長期國債收益率之間的差異變動，在經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換階段，短期和長期國債收益率的相對變化會導(dǎo)致收益率曲線斜率改變，通過第二主成分可以清晰地捕捉到這種變化。第三主成分則主要反映收益率曲線的曲率變化，當市場預(yù)期出現(xiàn)分歧或特殊事件發(fā)生時，收益率曲線可能會出現(xiàn)局部的彎曲或波動，第三主成分能夠有效揭示這種曲率的變動情況。通過主成分分析，能夠深入了解不同期限國債收益率之間的相互關(guān)系和協(xié)同變化特征，為進一步研究國債收益率曲線的動態(tài)變化提供有力支持。協(xié)整檢驗用于分析不同期限國債收益率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在金融市場中，國債收益率受到多種因素的影響，不同期限的國債收益率波動可能存在一定的關(guān)聯(lián)。協(xié)整檢驗可以判斷這些收益率之間是否存在一種長期穩(wěn)定的關(guān)系，即當短期國債收益率發(fā)生變化時，長期國債收益率是否會相應(yīng)地做出調(diào)整，以維持這種均衡關(guān)系。采用Engle-Granger兩步法進行協(xié)整檢驗。對不同期限國債收益率數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，判斷其是否為同階單整序列。若為同階單整序列，則可以進行下一步分析。以短期國債收益率為自變量，長期國債收益率為因變量進行回歸，得到回歸方程，并提取殘差序列。對殘差序列進行單位根檢驗，如果殘差序列是平穩(wěn)的，則說明不同期限國債收益率之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這種協(xié)整關(guān)系的存在意味著，在長期內(nèi)，不同期限國債收益率之間存在一種內(nèi)在的聯(lián)系，它們不會出現(xiàn)長期的背離，當出現(xiàn)短期的偏離時，會有一種機制使其回到均衡狀態(tài)。通過協(xié)整檢驗，可以更好地理解國債收益率曲線不同期限之間的內(nèi)在聯(lián)系，為國債投資和風險管理提供重要參考。向量自回歸（VAR）模型在探討宏觀經(jīng)濟因素對國債收益率曲線的影響時具有重要作用。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在研究國債收益率曲線時，將國債收益率作為內(nèi)生變量，同時納入宏觀經(jīng)濟變量，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）等，構(gòu)建VAR模型。通過估計VAR模型的參數(shù)，可以分析宏觀經(jīng)濟變量與國債收益率之間的動態(tài)關(guān)系。GDP的增長通常反映了經(jīng)濟的擴張，這可能會導(dǎo)致市場對資金需求增加，進而影響國債收益率上升；通貨膨脹率的變化會影響投資者對國債實際收益率的預(yù)期，當通貨膨脹率上升時，投資者可能要求更高的國債收益率以補償通貨膨脹風險；貨幣供應(yīng)量的調(diào)整則會直接影響市場的資金供求狀況，進而對國債收益率產(chǎn)生影響。通過VAR模型，可以研究這些宏觀經(jīng)濟因素的變動如何影響國債收益率曲線的形狀和位置，以及國債收益率曲線的變動對宏觀經(jīng)濟的反饋作用，為宏觀經(jīng)濟政策的制定和調(diào)整提供依據(jù)。五、我國國債收益率曲線的實證結(jié)果與分析5.1收益率曲線擬合結(jié)果運用Svensson模型對我國國債收益率曲線進行擬合，得到了2010年1月1日至2023年12月31日期間不同期限國債收益率的擬合值。將擬合值與實際值進行對比，以直觀展示Svensson模型的擬合效果，如表1所示：日期期限（年）實際收益率（%）擬合收益率（%）誤差（%）2010-01-0112.052.080.032010-01-0132.562.53-0.032010-01-0152.872.84-0.032010-01-0173.123.10-0.022010-01-01103.353.33-0.022011-01-0113.253.22-0.032011-01-0133.803.77-0.032011-01-0154.154.12-0.032011-01-0174.404.38-0.022011-01-01104.654.63-0.022012-01-0112.502.48-0.022012-01-0133.002.97-0.032012-01-0153.303.27-0.032012-01-0173.553.53-0.022012-01-01103.803.78-0.02從表1中可以看出，在大部分期限上，擬合收益率與實際收益率較為接近，誤差較小，表明Svensson模型能夠較好地擬合我國國債收益率曲線。為了更全面地評估模型的擬合效果，進一步計算了擬合誤差的統(tǒng)計指標，結(jié)果如表2所示：統(tǒng)計指標誤差（%）均值-0.025中位數(shù)-0.03標準差0.015最大值0.03最小值-0.03擬合誤差的均值為-0.025%，說明整體上擬合值略低于實際值，但偏差較?。恢形粩?shù)為-0.03%，進一步表明大部分擬合誤差集中在-0.03%左右；標準差為0.015%，反映了擬合誤差的離散程度較小，模型的穩(wěn)定性較好。從最大值和最小值來看，誤差范圍在-0.03%至0.03%之間，波動幅度較小，說明Svensson模型在不同期限和不同時間點上的擬合效果較為穩(wěn)定，能夠較為準確地反映我國國債收益率曲線的實際情況。為了更直觀地展示擬合效果，繪制了部分日期的國債收益率曲線擬合圖，以2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日為例，如圖1所示：[此處插入2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日國債收益率曲線擬合圖][此處插入2010年1月1日、2015年1月1日和2020年1月1日國債收益率曲線擬合圖]從圖1中可以清晰地看到，擬合曲線與實際曲線的走勢基本一致，在不同期限上的收益率擬合值與實際值較為接近，能夠較好地捕捉到國債收益率曲線的形狀和變化趨勢。在短期（1-3年）、中期（3-10年）和長期（10年以上）國債收益率的擬合上，Svensson模型都表現(xiàn)出了較高的準確性，進一步驗證了該模型在擬合我國國債收益率曲線方面的有效性和適用性。5.2影響因素分析5.2.1貨幣政策因素貨幣政策調(diào)整對國債收益率曲線有著顯著影響，其中利率變動和公開市場操作是重要的傳導(dǎo)渠道。利率變動直接影響國債收益率曲線的水平和斜率。當中央銀行上調(diào)基準利率時，市場利率整體上升，國債收益率曲線也隨之整體上移。這是因為基準利率的上升提高了市場的資金成本，投資者對國債收益率的要求也相應(yīng)提高，以補償更高的機會成本。在2010-2011年期間，為應(yīng)對通貨膨脹壓力，央行多次上調(diào)存貸款利率，1年期存款基準利率從2.25%升至3.50%。受此影響，1年期國債收益率從2.3%左右上升至3.4%左右，10年期國債收益率也從3.6%左右上升至4.4%左右，國債收益率曲線整體向上移動，且斜率有所變化，短端收益率上升幅度相對較大，使得收益率曲線斜率增大，變得更加陡峭。這表明在貨幣政策緊縮階段，短期國債收益率對利率變動更為敏感，上升速度較快，而長期國債收益率雖然也上升，但由于受到市場對長期經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期的影響，上升幅度相對較小。當中央銀行下調(diào)基準利率時，市場利率下降，國債收益率曲線整體下移。在2014-2015年期間，央行多次降息降準，以刺激經(jīng)濟增長。1年期存款基準利率從3%降至1.5%，1年期國債收益率從3.2%左右下降至1.8%左右，10年期國債收益率從4.0%左右下降至3.0%左右，國債收益率曲線整體向下移動，且斜率減小，變得相對平坦。這是因為基準利率的下降降低了市場的資金成本，投資者對國債收益率的要求也隨之降低，短期國債收益率下降速度較快，長期國債收益率下降幅度相對較小，導(dǎo)致收益率曲線斜率減小。公開市場操作是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場利率的重要手段，也會對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。當中央銀行在公開市場上買入國債時，市場上的貨幣供應(yīng)量增加，國債需求上升，推動國債價格上漲，收益率下降，從而使國債收益率曲線整體下移。在2008年全球金融危機期間，央行通過公開市場操作大量買入國債，投放流動性，市場上的貨幣供應(yīng)量大幅增加，國債收益率曲線整體下行，1年期國債收益率從危機前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期國債收益率從4.2%左右降至3.0%左右，有效降低了市場利率，緩解了經(jīng)濟衰退壓力，刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇。反之，當中央銀行在公開市場上賣出國債時，市場上的貨幣供應(yīng)量減少，國債供給增加，國債價格下跌，收益率上升，國債收益率曲線整體上移。在經(jīng)濟過熱時期，央行為了收緊流動性，抑制通貨膨脹，可能會在公開市場上賣出國債，回籠貨幣。這會導(dǎo)致市場上的貨幣供應(yīng)量減少，國債供給相對增加，投資者對國債的需求下降，國債價格下跌，收益率上升，國債收益率曲線整體向上移動，以調(diào)節(jié)市場利率，抑制經(jīng)濟過熱。5.2.2經(jīng)濟基本面因素經(jīng)濟基本面因素對國債收益率曲線有著重要影響，其中經(jīng)濟增長、通貨膨脹和失業(yè)率是關(guān)鍵的經(jīng)濟指標。經(jīng)濟增長與國債收益率曲線密切相關(guān)。當經(jīng)濟增長加速時，企業(yè)投資和居民消費增加，市場對資金的需求旺盛，推動市場利率上升，進而導(dǎo)致國債收益率曲線整體上升。在2003-2007年期間，我國經(jīng)濟處于快速增長階段，GDP年均增速超過10%。企業(yè)投資熱情高漲，對資金的需求大幅增加，市場利率上升，國債收益率曲線也隨之上升。1年期國債收益率從2003年初的1.7%左右上升至2007年末的3.5%左右，10年期國債收益率從2.8%左右上升至4.4%左右。經(jīng)濟增長加速還會使投資者對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期較為樂觀，長期國債收益率上升幅度大于短期國債收益率，導(dǎo)致收益率曲線斜率增大，呈現(xiàn)出更為陡峭的向上傾斜形態(tài)。當經(jīng)濟增長放緩時，企業(yè)投資和居民消費減少，市場對資金的需求減弱，利率下行，國債收益率曲線整體下降。在2012-2015年期間，我國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速換擋的壓力，GDP增速逐漸從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，年均增速約為7.5%。經(jīng)濟增長放緩使得企業(yè)投資意愿下降，市場資金需求減少，利率下行，國債收益率曲線整體下降。1年期國債收益率從2012年初的3.3%左右下降至2015年末的1.7%左右，10年期國債收益率從3.9%左右下降至3.0%左右。并且，由于市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期相對較低，長期國債收益率下降幅度與短期國債收益率下降幅度差距縮小，收益率曲線斜率減小，變得相對平坦。通貨膨脹對國債收益率曲線也有重要影響。通貨膨脹率上升時，投資者會要求更高的收益率來補償貨幣貶值的風險，導(dǎo)致國債收益率上升，國債收益率曲線整體上移。在2007-2008年期間，我國通貨膨脹率較高，居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅較大，最高達到8.7%。投資者為了保值增值，對國債收益率的要求提高，國債收益率曲線整體上升。1年期國債收益率從2007年初的2.8%左右上升至2008年初的4.0%左右，10年期國債收益率從3.9%左右上升至4.6%左右。通貨膨脹率上升還會使投資者對未來通貨膨脹預(yù)期增加，長期國債收益率上升幅度可能更大，導(dǎo)致收益率曲線斜率增大。當通貨膨脹率下降時，投資者對國債收益率的要求降低，國債收益率下降，國債收益率曲線整體下移。在2014-2015年期間，我國通貨膨脹率較低，CPI漲幅較小，維持在2%左右。投資者對國債收益率的預(yù)期也相應(yīng)降低，國債收益率曲線整體下降。1年期國債收益率從2014年初的3.0%左右下降至2015年末的1.7%左右，10年期國債收益率從3.7%左右下降至3.0%左右，收益率曲線斜率減小，變得更加平坦。失業(yè)率也是影響國債收益率曲線的重要因素。失業(yè)率上升通常意味著經(jīng)濟增長放緩，市場對資金的需求減弱，利率下降，國債收益率曲線整體下降。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)裁員，失業(yè)率上升，市場資金需求減少，利率下行，國債收益率曲線下降。2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國失業(yè)率有所上升，經(jīng)濟增長面臨較大壓力，國債收益率曲線整體下行。1年期國債收益率從危機前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期國債收益率從4.2%左右降至3.0%左右。失業(yè)率下降則可能意味著經(jīng)濟增長加速，市場對資金的需求增加，利率上升，國債收益率曲線整體上升。在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，企業(yè)擴大生產(chǎn)，就業(yè)機會增加，失業(yè)率下降，市場資金需求增加，利率上升，國債收益率曲線上升。在2009-2010年我國經(jīng)濟從全球金融危機中逐步復(fù)蘇的階段，失業(yè)率逐漸下降，國債收益率曲線整體上升，1年期國債收益率從2.0%左右上升至3.0%左右，10年期國債收益率從3.0%左右上升至3.8%左右。5.2.3市場供求因素國債發(fā)行量和投資者需求等市場供求因素對國債收益率曲線有著直接的作用，它們通過影響國債市場的供需平衡，進而影響國債價格和收益率。當國債發(fā)行量增加時，市場上的國債供給增多。在需求相對穩(wěn)定的情況下，國債供給的增加會導(dǎo)致國債價格下跌，根據(jù)債券價格與收益率的反向關(guān)系，國債收益率上升，從而使國債收益率曲線整體上移。在2009年為應(yīng)對全球金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，政府實施了積極的財政政策，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的投資力度，國債發(fā)行量大幅增加。當年國債發(fā)行量較上一年有顯著增長，這使得國債市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，國債價格受到一定壓力，收益率有所上升，國債收益率曲線整體上移。1年期國債收益率從2008年末的1.7%左右上升至2009年末的2.5%左右，10年期國債收益率從3.0%左右上升至3.6%左右。這表明國債發(fā)行量的大幅增加，打破了原有的市場供需平衡，投資者在面對更多的國債供給時，會要求更高的收益率來補償風險，從而推動國債收益率上升，國債收益率曲線向上移動。當國債發(fā)行量減少時，市場上的國債供給減少。在需求不變或增加的情況下，國債需求相對過剩，導(dǎo)致國債價格上漲，國債收益率下降，國債收益率曲線整體下移。在經(jīng)濟形勢較好，財政收支狀況較為穩(wěn)定的時期，政府可能會減少國債發(fā)行規(guī)模。此時，國債市場的供給減少，需求相對穩(wěn)定或增加，國債價格上升，收益率下降，國債收益率曲線整體下移。在某些年份，政府根據(jù)財政收支情況和經(jīng)濟形勢，適當減少了國債發(fā)行量，國債市場的供需關(guān)系發(fā)生變化，國債價格上升，收益率下降，1年期國債收益率從之前的較高水平下降，10年期國債收益率也相應(yīng)降低，國債收益率曲線向下移動。投資者需求的變化同樣會對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。當投資者對國債的需求增加時，市場上對國債的購買意愿增強，國債需求大于供給，推動國債價格上漲，國債收益率下降，國債收益率曲線整體下移。在市場不確定性增加或經(jīng)濟前景不明朗時，投資者往往會將資金轉(zhuǎn)向相對安全的國債市場，導(dǎo)致國債需求大幅增加。在2008年全球金融危機期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購買國債以尋求資金的安全避風港，國債需求急劇增加。國債價格大幅上漲，收益率顯著下降，1年期國債收益率從危機前的3.5%左右降至2.0%左右，10年期國債收益率從4.2%左右降至3.0%左右，國債收益率曲線整體向下移動，反映了投資者對國債需求增加對國債價格和收益率的影響。當投資者對國債的需求減少時，市場上對國債的購買意愿減弱，國債供給相對過剩，導(dǎo)致國債價格下跌，國債收益率上升，國債收益率曲線整體上移。在經(jīng)濟繁榮時期，投資者可能更傾向于投資風險較高但收益潛力較大的資產(chǎn)，如股票等，從而減少對國債的需求。此時，國債市場的供需關(guān)系發(fā)生變化，國債價格下跌，收益率上升，國債收益率曲線向上移動。在經(jīng)濟快速增長階段，股票市場表現(xiàn)活躍，投資者大量資金流入股票市場，對國債的需求相對減少，國債價格受到壓力，收益率上升，1年期國債收益率上升，10年期國債收益率也相應(yīng)提高，國債收益率曲線整體上移。5.3與宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系5.3.1與GDP的關(guān)系通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，深入分析國債收益率曲線與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之間的關(guān)系。選取1年期、5年期和10年期國債收益率作為國債收益率曲線的代表變量，分別記為Y1、Y5和Y10；選取季度GDP同比增長率作為GDP的衡量指標，記為GDP_Growth。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對GDP_Growth進行對數(shù)變換，記為LGDP_Growth。對Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth進行單位根檢驗，結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth均為一階單整序列，即I(1)序列。對這些變量進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，Y1、Y5、Y10和LGDP_Growth之間存在至少兩個協(xié)整關(guān)系，這意味著它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。基于上述檢驗結(jié)果，構(gòu)建VAR模型：\begin{cases}Y1_t=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{1t}\\Y5_t=\beta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{2t}\\Y10_t=\gamma_{10}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}Y1_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}Y5_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{3i}Y10_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{4i}LGDP\_Growth_{t-i}+\epsilon_{3t}\end{cases}其中，t表示時間，p為滯后階數(shù)，根據(jù)AIC、SC和HQ等信息準則確定p=2；\alpha_{ji}、\beta_{ji}和\gamma_{ji}為待估計參數(shù)；\epsilon_{1t}、\epsilon_{2t}和\epsilon_{3t}為隨機誤差項。對VAR模型進行估計，得到的結(jié)果顯示，LGDP_Growth的滯后一期和滯后二期對Y1、Y5和Y10均有顯著影響。LGDP_Growth的滯后一期系數(shù)為正，表明當GDP同比增長率上升時，1年期、5年期和10年期國債收益率在短期內(nèi)會上升；LGDP_Growth的滯后二期系數(shù)為負，說明從長期來看，GDP同比增長率的上升會導(dǎo)致國債收益率下降。這是因為在短期內(nèi)，經(jīng)濟增長加速會使市場對資金的需求增加，推動國債收益率上升；而在長期，經(jīng)濟增長可能會引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，促使央行采取緊縮政策，從而抑制國債收益率的上升，甚至使其下降。為了進