我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)溢出：理論、實(shí)證與發(fā)展路徑一、引言1.1研究背景與意義國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的關(guān)鍵組成部分，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著舉足輕重的角色。國(guó)債現(xiàn)貨是政府籌集資金的重要工具，具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，吸引了眾多投資者，為國(guó)家財(cái)政政策的實(shí)施提供了有力支持。而國(guó)債期貨作為一種重要的金融衍生工具，是以國(guó)債為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，其誕生豐富了金融市場(chǎng)的投資與風(fēng)險(xiǎn)管理工具。自2013年我國(guó)5年期國(guó)債期貨重新上市交易，以及后續(xù)2015年10年期國(guó)債期貨、2018年2年期國(guó)債期貨的相繼推出，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)共同構(gòu)成了更為完整的國(guó)債市場(chǎng)體系。國(guó)債期貨市場(chǎng)具有獨(dú)特的功能。它為投資者提供了有效的套期保值手段，投資者能夠通過(guò)買賣國(guó)債期貨合約來(lái)對(duì)沖因利率波動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。在利率波動(dòng)頻繁的市場(chǎng)環(huán)境下，持有國(guó)債現(xiàn)貨的投資者，如銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，可通過(guò)賣出國(guó)債期貨合約鎖定未來(lái)國(guó)債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于預(yù)期未來(lái)將買入國(guó)債的投資者，則能通過(guò)買入國(guó)債期貨合約規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠提升債券市場(chǎng)的定價(jià)效率。期貨市場(chǎng)交易活躍，信息傳遞迅速，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更為靈敏，能及時(shí)反映市場(chǎng)對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，為現(xiàn)貨市場(chǎng)的債券定價(jià)提供重要參考。并且，國(guó)債期貨市場(chǎng)的存在吸引了更多投資者參與債券市場(chǎng)交易，增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)了資金的有效配置。價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率是衡量國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要指標(biāo)。在有效的市場(chǎng)中，價(jià)格應(yīng)能迅速、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)信息。國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在緊密的聯(lián)系，它們的價(jià)格相互影響、相互作用。研究二者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，有助于深入了解市場(chǎng)信息的傳遞速度和質(zhì)量，明確哪個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中起主導(dǎo)作用。這對(duì)于投資者而言，能幫助他們更準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，制定合理的投資策略；對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，則有利于評(píng)估市場(chǎng)的有效性，為制定科學(xué)的市場(chǎng)監(jiān)管政策提供依據(jù)，以促進(jìn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。波動(dòng)溢出效應(yīng)也是國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系研究的重要內(nèi)容。金融市場(chǎng)的波動(dòng)具有傳導(dǎo)性，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，反映了兩個(gè)市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向和強(qiáng)度。當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)可能會(huì)通過(guò)各種渠道傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，反之亦然。深入研究波動(dòng)溢出效應(yīng)，能夠使投資者充分認(rèn)識(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳播路徑，合理評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。同時(shí)，監(jiān)管部門也能依據(jù)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究結(jié)果，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與管理，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。在當(dāng)前金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和開(kāi)放的背景下，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率波動(dòng)更加頻繁，投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求日益迫切，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要性愈發(fā)凸顯。然而，目前國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究還存在一定的局限性，部分研究樣本時(shí)間跨度較短，研究指標(biāo)不夠全面，研究方法也有待進(jìn)一步完善。因此，深入研究我國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與波動(dòng)溢出效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。它不僅有助于投資者更好地理解市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；還能為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供理論支持和實(shí)證依據(jù)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定、高效發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析我國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與波動(dòng)溢出效應(yīng)，為投資者提供科學(xué)的投資決策依據(jù)，為監(jiān)管部門制定合理的政策提供有力的理論支持。通過(guò)運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解以及二元GARCH類模型中的BEKK-GARCH模型等，對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行全面且深入的分析。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率研究方面，明確兩個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中的相互作用與主導(dǎo)地位；在波動(dòng)溢出效應(yīng)研究方面，精準(zhǔn)揭示兩個(gè)市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向與強(qiáng)度。在研究方法上，本研究具有創(chuàng)新性。綜合運(yùn)用多種計(jì)量模型進(jìn)行全面分析，克服了以往研究中方法單一的局限性。例如，通過(guò)構(gòu)建VAR模型，能有效考察國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；利用格蘭杰因果檢驗(yàn)判斷兩者之間的因果關(guān)系方向；借助脈沖響應(yīng)函數(shù)直觀展示一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的沖擊響應(yīng)；運(yùn)用方差分解確定不同市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身和對(duì)方價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度；采用BEKK-GARCH模型深入探究波動(dòng)溢出效應(yīng)，全面系統(tǒng)地揭示國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的復(fù)雜關(guān)系。在樣本選取上，本研究選用了自2013年9月6日我國(guó)5年期國(guó)債期貨重新上市交易至2023年12月31日的國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的日度價(jià)格數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度長(zhǎng)，能更全面地反映市場(chǎng)發(fā)展的不同階段和市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的影響，增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性與普適性，避免因樣本時(shí)間過(guò)短導(dǎo)致結(jié)論的片面性和偶然性。在研究視角上，本研究從價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和波動(dòng)溢出效應(yīng)兩個(gè)維度，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及投資者行為等多方面因素進(jìn)行研究。不僅關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制和信息傳遞效率，還深入分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑和影響因素，為全面理解國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律提供了更廣闊、更深入的視角，有助于投資者和監(jiān)管部門從多個(gè)層面把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，制定科學(xué)合理的投資策略和監(jiān)管政策。1.3研究方法與技術(shù)路線本研究綜合運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與波動(dòng)溢出效應(yīng)展開(kāi)深入研究。在數(shù)據(jù)處理階段，對(duì)收集到的自2013年9月6日至2023年12月31日的國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的日度價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和預(yù)處理，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值、偏度和峰度等統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行計(jì)算和分析，初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。為檢驗(yàn)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性，采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法。該方法通過(guò)構(gòu)建回歸方程，對(duì)價(jià)格序列是否存在單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷序列是否平穩(wěn)。若序列不平穩(wěn)，進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行差分處理，直至得到平穩(wěn)序列，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，探究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸（VAR）模型，通過(guò)對(duì)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算和比較，確定變量之間協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)，從而判斷國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)是否存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型，分析國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型將所有變量都視為內(nèi)生變量，通過(guò)估計(jì)模型參數(shù)，考察各變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)變化。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，確定合適的滯后階數(shù)，以確保模型能夠準(zhǔn)確反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系方向。格蘭杰因果檢驗(yàn)通過(guò)檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)前值有顯著影響，來(lái)確定變量之間的因果關(guān)系。若國(guó)債期貨價(jià)格的滯后項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有顯著影響，則表明國(guó)債期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因；反之，若現(xiàn)貨價(jià)格的滯后項(xiàng)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格有顯著影響，則表明現(xiàn)貨價(jià)格是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。借助脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF），分析國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在VAR模型中，當(dāng)一個(gè)變量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，對(duì)其他變量產(chǎn)生的影響隨時(shí)間的變化路徑。通過(guò)繪制脈沖響應(yīng)圖，直觀地展示國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相互沖擊響應(yīng)情況，了解市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。利用方差分解方法，確定國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身和對(duì)方價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。方差分解將系統(tǒng)中每個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差分解為各個(gè)變量沖擊所貢獻(xiàn)的部分，通過(guò)計(jì)算各變量沖擊對(duì)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)率，明確國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中的相對(duì)重要性。選用二元GARCH類模型中的BEKK-GARCH模型，研究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。BEKK-GARCH模型能夠考慮到兩個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)相互影響，通過(guò)估計(jì)模型參數(shù)，分析矩陣A和B非對(duì)角元素的顯著性，判斷國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間是否存在短期和持久波動(dòng)溢出效應(yīng)，以及波動(dòng)溢出的方向和強(qiáng)度。本研究的技術(shù)路線如下：首先，明確研究問(wèn)題和目的，確定研究所需的數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本區(qū)間，收集國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的日度價(jià)格數(shù)據(jù)。其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和ADF單位根檢驗(yàn)，判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。若數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，進(jìn)行差分處理使其平穩(wěn)。接著，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，確定國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。然后，構(gòu)建VAR模型，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解，研究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系、動(dòng)態(tài)響應(yīng)和價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)程度。最后，運(yùn)用BEKK-GARCH模型分析國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，根據(jù)實(shí)證結(jié)果得出研究結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策建議。具體流程如圖1-1所示：graphTD;A[確定研究問(wèn)題與目的]-->B[數(shù)據(jù)收集];B-->C[數(shù)據(jù)預(yù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)];C-->D[ADF單位根檢驗(yàn)];D-->|非平穩(wěn)|E[差分處理];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];A[確定研究問(wèn)題與目的]-->B[數(shù)據(jù)收集];B-->C[數(shù)據(jù)預(yù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)];C-->D[ADF單位根檢驗(yàn)];D-->|非平穩(wěn)|E[差分處理];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];B-->C[數(shù)據(jù)預(yù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)];C-->D[ADF單位根檢驗(yàn)];D-->|非平穩(wěn)|E[差分處理];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];C-->D[ADF單位根檢驗(yàn)];D-->|非平穩(wěn)|E[差分處理];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];D-->|非平穩(wěn)|E[差分處理];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];D-->|平穩(wěn)|F[Johansen協(xié)整檢驗(yàn)];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];E-->F;F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];F-->|存在協(xié)整關(guān)系|G[構(gòu)建VAR模型];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];G-->H[格蘭杰因果檢驗(yàn)];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];G-->I[脈沖響應(yīng)函數(shù)分析];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];G-->J[方差分解];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];F-->|不存在協(xié)整關(guān)系|K[其他分析方法（若有）];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];H-->L[得出因果關(guān)系結(jié)論];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];I-->M[得出動(dòng)態(tài)響應(yīng)結(jié)論];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];J-->N[得出價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)結(jié)論];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];L-->O[綜合分析與結(jié)論];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];M-->O;N-->O;O-->P[政策建議];N-->O;O-->P[政策建議];O-->P[政策建議];圖1-1技術(shù)路線圖二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketsHypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）由尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出，其核心內(nèi)涵是在一個(gè)充滿信息交流和競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)中，若各類信息能迅速、準(zhǔn)確且廣泛地傳播，那么金融資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)能及時(shí)、充分地反映所有可得信息，此時(shí)市場(chǎng)處于有效狀態(tài)。該假說(shuō)以理性投資者為假設(shè)前提，認(rèn)為在滿足一定條件下，市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置、高效運(yùn)作以及信息的有效流動(dòng)與價(jià)格反映。在有效市場(chǎng)中，根據(jù)信息的不同類型和市場(chǎng)對(duì)其反映的程度，有效市場(chǎng)假說(shuō)可分為三種形態(tài)：弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)：在弱式有效市場(chǎng)下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，如股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額、融資金額等。這意味著基于歷史價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行的技術(shù)分析無(wú)法為投資者帶來(lái)超額利潤(rùn)，因?yàn)檫^(guò)去的價(jià)格走勢(shì)已被當(dāng)前價(jià)格完全吸收，未來(lái)價(jià)格變動(dòng)與歷史價(jià)格無(wú)關(guān)，呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)：此假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分反映出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息，包括成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值、公司管理狀況及其它公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息等。若半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立，那么在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基于公開(kāi)信息的基本分析都將失去作用，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格已迅速對(duì)這些公開(kāi)信息做出反應(yīng)，只有掌握內(nèi)幕消息的投資者才可能獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)：強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)主張價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，涵蓋已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何方法都無(wú)法幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使是基金和擁有內(nèi)幕消息者也難以例外，因?yàn)樗行畔⒍家言趦r(jià)格中得到體現(xiàn)。在國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)中，有效市場(chǎng)假說(shuō)同樣具有重要的理論指導(dǎo)意義。若國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)達(dá)到弱式有效，意味著投資者無(wú)法通過(guò)分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，獲取超額收益。若市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)式有效，那么基于公開(kāi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)債發(fā)行信息、市場(chǎng)利率動(dòng)態(tài)等進(jìn)行的基本面分析，也難以使投資者持續(xù)獲得超越市場(chǎng)平均水平的回報(bào)。而在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，即使存在未公開(kāi)的信息，也無(wú)法為投資者帶來(lái)額外的盈利機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些信息會(huì)迅速且準(zhǔn)確地反映在國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格中。在實(shí)際市場(chǎng)中，由于存在交易成本、信息不對(duì)稱以及投資者行為偏差等因素，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)很難完全達(dá)到強(qiáng)式有效狀態(tài)，但有效市場(chǎng)假說(shuō)為我們理解市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和價(jià)格形成過(guò)程提供了重要的理論框架。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)有效性的研究，可以判斷市場(chǎng)中信息的傳遞效率和價(jià)格的合理性，進(jìn)而為投資者的決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供依據(jù)。2.1.2價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論價(jià)格發(fā)現(xiàn)是金融市場(chǎng)的重要功能之一，指在市場(chǎng)中，通過(guò)眾多參與者的買賣交易活動(dòng)，使商品或資產(chǎn)的價(jià)格能夠充分反映其內(nèi)在價(jià)值以及市場(chǎng)的供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、投資者預(yù)期等各類相關(guān)信息，從而形成一個(gè)合理、公正且具有前瞻性的價(jià)格的過(guò)程。其機(jī)制和過(guò)程涉及多方面因素。眾多的市場(chǎng)參與者，包括投資者、投機(jī)者、套期保值者等，基于自身對(duì)市場(chǎng)信息的分析和判斷，在市場(chǎng)中進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)。這些參與者的交易行為相互影響、相互作用，通過(guò)供求關(guān)系的動(dòng)態(tài)調(diào)整，推動(dòng)價(jià)格不斷趨近于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。在國(guó)債市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，利率可能下降時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)國(guó)債的需求，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上升；反之，若預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利率上升，投資者則會(huì)減少對(duì)國(guó)債的需求，國(guó)債價(jià)格下降。期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中具有獨(dú)特的作用。國(guó)債期貨市場(chǎng)交易活躍，參與者眾多，信息傳播迅速。期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化和集中交易特點(diǎn)，使得市場(chǎng)上的買賣報(bào)價(jià)更加透明和公開(kāi)。投資者可以通過(guò)期貨市場(chǎng)獲取大量的市場(chǎng)信息，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、利率走勢(shì)預(yù)期、市場(chǎng)參與者的交易行為等。這些信息在期貨市場(chǎng)中迅速整合和反映，使得國(guó)債期貨價(jià)格能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)國(guó)債價(jià)格的預(yù)期。國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還體現(xiàn)在其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的引導(dǎo)作用上。由于期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制和參與者的預(yù)期因素，期貨價(jià)格往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。當(dāng)期貨市場(chǎng)預(yù)期國(guó)債價(jià)格上漲時(shí)，投資者會(huì)在期貨市場(chǎng)買入國(guó)債期貨合約，推動(dòng)期貨價(jià)格上升。這種價(jià)格信號(hào)會(huì)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者也調(diào)整對(duì)國(guó)債價(jià)格的預(yù)期，進(jìn)而影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)。因此，國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了重要的參考，有助于提高整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)效率。2.1.3波動(dòng)溢出效應(yīng)理論波動(dòng)溢出效應(yīng)（VolatilitySpilloverEffect）是指在金融市場(chǎng)中，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不僅受自身過(guò)去波動(dòng)的影響，還可能受到其他相關(guān)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這種波動(dòng)在不同市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)現(xiàn)象被稱為波動(dòng)溢出效應(yīng)。其理論基礎(chǔ)源于金融市場(chǎng)之間的緊密聯(lián)系和信息傳遞。金融市場(chǎng)之間存在著各種經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，如資金流動(dòng)、投資者行為、宏觀經(jīng)濟(jì)因素的共同影響等。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)會(huì)通過(guò)這些聯(lián)系傳遞到其他市場(chǎng)，引發(fā)其他市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。在國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)中，波動(dòng)溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為以下形式：一是短期波動(dòng)溢出，即國(guó)債期貨市場(chǎng)的短期價(jià)格波動(dòng)迅速傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，或現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期波動(dòng)影響期貨市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)受到突發(fā)的政策消息、市場(chǎng)情緒變化等因素影響，出現(xiàn)短期內(nèi)的價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，這種波動(dòng)可能會(huì)通過(guò)投資者的套利行為、資產(chǎn)組合調(diào)整等渠道，迅速傳遞到國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格也出現(xiàn)相應(yīng)的波動(dòng)。二是持久波動(dòng)溢出，意味著一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的影響具有持續(xù)性。若國(guó)債期貨市場(chǎng)由于長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變化、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，出現(xiàn)持續(xù)的價(jià)格波動(dòng)，這種波動(dòng)會(huì)逐漸滲透到國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)也呈現(xiàn)出相應(yīng)的波動(dòng)趨勢(shì)。投資者對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期改變，會(huì)調(diào)整其在現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資策略，進(jìn)而影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格穩(wěn)定性。波動(dòng)溢出效應(yīng)的存在反映了國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)監(jiān)管都提出了挑戰(zhàn)。2.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述2.2.1國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率研究國(guó)外學(xué)者對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的研究起步較早，成果豐碩。Bigman等（1983）最早提出期貨市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停篠_{T}=a+bF_{T}+\epsilon_{T}，并在a=0，b=1的假設(shè)下運(yùn)用該模型，對(duì)芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行檢驗(yàn)，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。E-lam和Dixon（1986）指出，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是非平穩(wěn)的，傳統(tǒng)檢驗(yàn)a=0，b=1的F統(tǒng)計(jì)量得出的結(jié)果存在偏誤，無(wú)效，推動(dòng)了研究方法的改進(jìn)。此后，協(xié)整理論和向量自回歸模型被廣泛應(yīng)用于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的研究。Ghosh（1993）應(yīng)用誤差修正模型發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，揭示了兩者在長(zhǎng)期內(nèi)的均衡聯(lián)系。Holland和Vila（1998）對(duì)歐洲國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在90%以上的時(shí)間里，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反映快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，突出了國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的領(lǐng)先地位。國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)實(shí)際情況展開(kāi)研究。吳沖鋒等（1997）運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)銅期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銅期貨市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，為國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系研究提供了方法借鑒。華仁海等（2002）利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和誤差修正模型對(duì)鋁和銅的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銅期貨和銅現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，而鋁僅存在期貨價(jià)格到現(xiàn)貨價(jià)格的單項(xiàng)引導(dǎo)，表明不同品種期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系存在差異。熊熊、王芳（2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正模型以及脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，研究我國(guó)滬深300股指期貨仿真交易市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，結(jié)果表明我國(guó)仿真交易的滬深300股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)具有長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，為國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究提供了思路。針對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間滿足長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能引起現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但也有研究指出，在國(guó)債期貨仿真交易時(shí)期，現(xiàn)貨價(jià)格單向引導(dǎo)期貨價(jià)格，期貨市場(chǎng)并未發(fā)揮顯著的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，反映出市場(chǎng)發(fā)展階段對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。2.2.2國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)研究在波動(dòng)溢出效應(yīng)研究方面，國(guó)外學(xué)者多運(yùn)用GARCH類模型進(jìn)行分析。Engle（1982）提出ARCH模型，Bollerslev（1986）在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展出GARCH模型，這些模型能夠有效刻畫金融時(shí)間序列的波動(dòng)集聚性和持續(xù)性，為研究波動(dòng)溢出效應(yīng)提供了有力工具。此后，多種GARCH類模型不斷涌現(xiàn)，如EGARCH模型、TGARCH模型等，被廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究。在國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)領(lǐng)域，國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且波動(dòng)溢出的方向和強(qiáng)度會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等多種因素的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的波動(dòng)更容易傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究相對(duì)較新。鄧超（2019）利用GARCH-CoVaR模型計(jì)算國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞值\%\DeltaCoVaR，分析兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，為投資者提供投資建議。張雪瑩、龍騰飛（2015）選用BEKK-GARCH模型研究我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞能力更強(qiáng)。也有研究表明，國(guó)債期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，使得現(xiàn)貨交易的杠桿性加強(qiáng)，但不同研究因樣本選取和研究方法的差異，結(jié)論存在一定分歧。2.2.3文獻(xiàn)述評(píng)現(xiàn)有文獻(xiàn)為國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究提供了豐富的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，在研究方法和結(jié)論上取得了一定成果。但仍存在一些不足之處。在樣本選取上，部分國(guó)內(nèi)研究樣本時(shí)間跨度較短，如一些對(duì)國(guó)債期貨上市交易后實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，最長(zhǎng)樣本期也不超過(guò)一年，這可能導(dǎo)致結(jié)論具有偶然性，無(wú)法全面反映市場(chǎng)的長(zhǎng)期特征和規(guī)律。在研究指標(biāo)方面，不夠豐富和全面，大多集中于價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的分析，對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素考慮較少，而這些因素對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與波動(dòng)溢出效應(yīng)可能產(chǎn)生重要影響。研究方法雖不斷創(chuàng)新，但仍存在一定局限性。一些傳統(tǒng)的計(jì)量模型在處理復(fù)雜的市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，可能無(wú)法準(zhǔn)確捕捉市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和非線性特征。不同研究方法得出的結(jié)論有時(shí)存在差異，缺乏統(tǒng)一的研究框架和標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和可靠性受到一定影響。基于以上不足，本文將在研究中選取更長(zhǎng)時(shí)間跨度的樣本數(shù)據(jù)，從2013年9月6日我國(guó)5年期國(guó)債期貨重新上市交易至2023年12月31日，以增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性和普適性。豐富研究指標(biāo)，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及投資者行為等多方面因素。采用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行綜合分析，彌補(bǔ)單一模型的局限性，力求更全面、深入地研究我國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與波動(dòng)溢出效應(yīng)。三、我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀3.1國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程曲折且充滿探索。1992年12月2日，上海證券交易所首次嘗試國(guó)債期貨交易，精心設(shè)計(jì)并推出了12個(gè)品種的期貨合約，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)入試行期。然而，初期市場(chǎng)面臨諸多困境，首批獲準(zhǔn)參加交易的會(huì)員機(jī)構(gòu)僅有20家，且未對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放，投資者數(shù)量稀少，信心與操作經(jīng)驗(yàn)匱乏，致使國(guó)債期貨市場(chǎng)初期交易極為冷清。從1992年12月至1993年10月，國(guó)債期貨總成交金額僅約5000萬(wàn)元。1993年7月10日，財(cái)政部決定對(duì)國(guó)債實(shí)施保值補(bǔ)貼，同年10月25日，上海證券交易所在重新設(shè)計(jì)交易品種和機(jī)制后，正式向社會(huì)投資者開(kāi)放并大力推介，國(guó)債期貨市場(chǎng)逐漸活躍。1993年12月15日，北京商品交易所創(chuàng)辦國(guó)債期貨，推出四個(gè)國(guó)債品種，成為我國(guó)第一家開(kāi)展國(guó)債期貨交易的商品期貨交易所。此后，全國(guó)其他交易所紛紛跟進(jìn)，國(guó)債期貨交易呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展之勢(shì)。1994年是國(guó)債期貨市場(chǎng)最為繁榮的一年。截至當(dāng)年9月12日，全國(guó)開(kāi)辦國(guó)債期貨交易的場(chǎng)所達(dá)14家。1994年下半年，國(guó)債期貨飛速發(fā)展，成交量成倍放大，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者踴躍入市。該年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量高達(dá)2.8萬(wàn)億元，是445億元現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的六七十倍。國(guó)債期貨市場(chǎng)的繁榮有力帶動(dòng)了相關(guān)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍，1994年國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)總成交量較1993年翻了十多倍，現(xiàn)貨流動(dòng)性大為增強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行再次暢銷，國(guó)債重獲“金邊債券”的美譽(yù)。然而，繁榮背后隱藏著危機(jī)。1994年10月上海證券交易所出現(xiàn)“314”風(fēng)波?！?14”國(guó)債期貨合約在數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)日價(jià)位波幅達(dá)3元的異常行情。在離最后交收日僅兩個(gè)交易日時(shí)，持倉(cāng)量仍高達(dá)78.87萬(wàn)張，遠(yuǎn)超對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的發(fā)行量。上交所為維護(hù)市場(chǎng)秩序，被迫采取強(qiáng)制平倉(cāng)措施才平息該事件。此事件給國(guó)債期貨市場(chǎng)埋下隱患，使其逐漸淪為超級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)用巨資互相抗衡以獲取巨大投機(jī)利潤(rùn)的場(chǎng)所。進(jìn)入1995年，國(guó)債期貨市場(chǎng)交易更加火爆，持倉(cāng)量不斷攀升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。1995年2月，滬市發(fā)生著名的“327”逼倉(cāng)事件。“327”品種是對(duì)1992年發(fā)行的3年期國(guó)債期貨合約的代稱。市場(chǎng)對(duì)“327”等低于同期銀行利率的國(guó)庫(kù)券是否加息存在爭(zhēng)議，形成了多方與空方。1995年2月23日，提高“327”國(guó)債利率的傳言得到證實(shí)，空方遭受致命打擊。萬(wàn)國(guó)證券在走投無(wú)路的情況下違規(guī)大量透支交易，于收盤前瘋狂拋出1056萬(wàn)張賣單，面值達(dá)2112億元，將“327”合約價(jià)格從151.30元硬砸到147.50元，導(dǎo)致當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)。24日，上海國(guó)債期市停市，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就實(shí)行漲跌停板制度、加強(qiáng)持倉(cāng)量限額管理及期貨資金使用管理等問(wèn)題做出嚴(yán)格規(guī)定。2月26日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制的緊急通知》，要求各國(guó)債期貨交易所立即采取提高保險(xiǎn)金比率、密切注意持倉(cāng)大戶交易情況、嚴(yán)格執(zhí)行每日結(jié)算制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度等對(duì)策。上交所從2月27日開(kāi)始休市，對(duì)“327”國(guó)債期貨事件展開(kāi)調(diào)查?！?27”風(fēng)波之后，各交易所雖采取提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣焰，但因當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境所限，上證交易所依舊風(fēng)波不斷。4月份再次掀起投機(jī)狂潮，透支、超倉(cāng)、惡意操作等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。5月10日，上證交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。5月31日，全國(guó)14家國(guó)債期貨交易場(chǎng)所平倉(cāng)清場(chǎng)完畢，歷時(shí)兩年半的國(guó)債期貨交易暫時(shí)中止。直到2012年，國(guó)債期貨重啟仿真交易試點(diǎn)，為市場(chǎng)的重新起航奠定基礎(chǔ)。2013年9月6日，五年期國(guó)債期貨合約TF1312正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在新時(shí)代的正式回歸。此后，國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展完善。2015年3月，10年期國(guó)債期貨上市交易；2018年8月，2年期國(guó)債期貨上市交易；2023年4月21日，30年期國(guó)債期貨上市。至此，我國(guó)已成功形成覆蓋長(zhǎng)中短期的較為完善的國(guó)債期貨合約體系。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2024年國(guó)債期貨日均成交22.88萬(wàn)手，較2023年增加4.01萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)21.25%；2024年日均持倉(cāng)49.16萬(wàn)手，較2023年增加9.24萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)23.15%。國(guó)債期貨成交規(guī)模增幅雖小于國(guó)債現(xiàn)貨，但成交及持倉(cāng)規(guī)模均穩(wěn)中有升，市場(chǎng)流動(dòng)性總體平穩(wěn)、充足。2024年，2年、5年、10年、30年期國(guó)債期貨主力合約日均買賣價(jià)差分別為0.002元、0.005元、0.005元、0.011元，均保持在1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位（tick）附近。在交易品種方面，我國(guó)已擁有2年期、5年期、10年期和30年期國(guó)債期貨合約。不同期限的國(guó)債期貨合約為投資者提供了多樣化的選擇，滿足了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資需求。2年期國(guó)債期貨適合對(duì)短期利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的投資者；5年期國(guó)債期貨在市場(chǎng)中交易較為活躍，是許多投資者進(jìn)行套期保值和套利的重要工具；10年期國(guó)債期貨作為市場(chǎng)的重要品種，對(duì)反映長(zhǎng)期利率走勢(shì)具有重要意義；30年期國(guó)債期貨的上市，進(jìn)一步完善了我國(guó)國(guó)債期貨的期限結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更長(zhǎng)期限的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化特征日益凸顯。2024年，國(guó)債期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者日均成交、持倉(cāng)規(guī)模占比分別為73.40%和91.48%。隨著第三批保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨業(yè)務(wù)成功落地，投資者結(jié)構(gòu)更加豐富。以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金、公募基金、年金基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為代表的中長(zhǎng)期資金主要運(yùn)用國(guó)債期貨開(kāi)展賣出套期保值，其在國(guó)債期貨市場(chǎng)上的合計(jì)成交、持倉(cāng)規(guī)模占比均較2023年有所提升。中長(zhǎng)期資金的深度參與，不僅增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也提高了國(guó)債期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。3.2國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程是一部不斷探索與改革的歷史，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融市場(chǎng)發(fā)展意義深遠(yuǎn)。新中國(guó)成立初期，為彌補(bǔ)財(cái)政赤字、平復(fù)戰(zhàn)爭(zhēng)創(chuàng)傷、恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)，中央人民政府于1950年發(fā)行人民勝利折實(shí)公債。該公債以實(shí)物為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，單位為“分”，每分公債值按上海、天津、漢口、西安、廣州、重慶六大城市的大米（天津?yàn)樾∶祝?公斤、面粉0.75公斤、白細(xì)布1.33米和煤炭8公斤的批發(fā)價(jià)加權(quán)平均計(jì)算，有效抑制了通貨膨脹，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供了資金支持。在順利渡過(guò)三年恢復(fù)期之后，國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入建設(shè)時(shí)期，1954年至1958年期間連續(xù)發(fā)行5次經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，有力推動(dòng)了國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，以上債務(wù)清償完成后，國(guó)債停發(fā)。在1968年到1980年的十多年里，我國(guó)一直處于“既無(wú)內(nèi)債、又無(wú)外債”的狀態(tài)。1978年黨的十一屆三中全會(huì)后，我國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步建立，地方政府和企業(yè)財(cái)權(quán)不斷擴(kuò)大，人民收入水平日益提高，為我國(guó)重新發(fā)行國(guó)債提供了基本條件。1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行，最初主要面向企事業(yè)單位和機(jī)關(guān)團(tuán)體發(fā)行，采用行政攤派方式，缺乏市場(chǎng)化機(jī)制。1981年發(fā)行的國(guó)庫(kù)券，計(jì)劃發(fā)行40億元，實(shí)際發(fā)行48.66億元。從1982年開(kāi)始，國(guó)庫(kù)券發(fā)行對(duì)象擴(kuò)大到居民。1988年，我國(guó)嘗試通過(guò)商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄的柜臺(tái)銷售方式發(fā)行實(shí)物國(guó)債，標(biāo)志著國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的初步形成，同年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）也開(kāi)始出現(xiàn)。1990年12月上海證券交易所成立，首次形成了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)交易市場(chǎng)并存的格局。1991年，以場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主、場(chǎng)內(nèi)集中交易市場(chǎng)為輔的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)格局基本形成。國(guó)債發(fā)行方式逐步由柜臺(tái)銷售、承購(gòu)包銷過(guò)渡到公開(kāi)招標(biāo)。1995年8月，國(guó)家停止一切場(chǎng)外交易市場(chǎng)，證券交易所成為我國(guó)唯一合法的國(guó)債交易市場(chǎng)。國(guó)債逐步全部采取招標(biāo)方式發(fā)行，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債發(fā)行從零售市場(chǎng)向批發(fā)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，國(guó)債期限品種也日益多樣化。1997年，中國(guó)人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。此后，保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)逐漸成為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的主要組成部分。2002年至今，國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)入融合與發(fā)展階段，政府不斷出臺(tái)新措施促進(jìn)交易主體、交易品種、交易平臺(tái)的融合和統(tǒng)一，國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新與交易機(jī)制持續(xù)完善，柜臺(tái)市場(chǎng)也逐漸興起。在國(guó)債品種方面，先后發(fā)行過(guò)國(guó)庫(kù)券、國(guó)家（重點(diǎn)）建設(shè)債券、保值公債、記賬式國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式）、儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）等各類國(guó)債。從國(guó)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，1981年國(guó)庫(kù)券發(fā)行期限為10年，1985年調(diào)整為5年，后又縮短為3年。1994年起適量發(fā)行短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債，國(guó)債市場(chǎng)逐步形成了全面覆蓋3個(gè)月至50年期限、涵蓋短中長(zhǎng)期不同品種的期限結(jié)構(gòu)。從發(fā)行方式來(lái)看，1981年國(guó)債重新發(fā)行初期采取行政攤派方式，1991年開(kāi)始采取承購(gòu)包銷發(fā)行，1993年推出一級(jí)直營(yíng)商制度，1994年采取柜臺(tái)銷售方式，1995年開(kāi)始試行招標(biāo)發(fā)行方式，2000年起組建國(guó)債承銷團(tuán)。目前，憑證式國(guó)債是以商業(yè)銀行為主的憑證式國(guó)債承銷團(tuán)承購(gòu)包銷與柜臺(tái)銷售相結(jié)合，記賬式國(guó)債是招標(biāo)與承購(gòu)包銷相結(jié)合的發(fā)行模式。從國(guó)債管理制度看，1981-2006年采取逐年審批年度發(fā)行額的管理方式，2006年起參照國(guó)際通行做法實(shí)行國(guó)債余額管理制度。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，截至2024年12月底，存量國(guó)債為279只，規(guī)模為34.29萬(wàn)億元，同比增加4.58萬(wàn)億元。2024年，財(cái)政部共發(fā)行各期限國(guó)債12.47萬(wàn)億元，同比增加1.37萬(wàn)億元。國(guó)債發(fā)行量的增加，不僅為國(guó)家財(cái)政籌集了大量資金，有力支持了國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生改善等項(xiàng)目，還豐富了金融市場(chǎng)的投資品種，滿足了不同投資者的需求。在二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債成交活躍，2024年國(guó)債日均成交4986億元，同比增長(zhǎng)約52%，超越國(guó)開(kāi)債成為最活躍券種。國(guó)債成交量的顯著提升，反映了市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的高度認(rèn)可和積極參與，也表明國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，交易效率不斷提高。在交易品種方面，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)涵蓋了豐富的期限品種，從短期的3個(gè)月國(guó)債到長(zhǎng)期的50年期國(guó)債，形成了較為完善的期限結(jié)構(gòu)。不同期限的國(guó)債滿足了投資者多樣化的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。短期國(guó)債流動(dòng)性強(qiáng)，收益相對(duì)穩(wěn)定，適合追求資金流動(dòng)性和短期穩(wěn)定收益的投資者；長(zhǎng)期國(guó)債則為追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益、進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資者提供了選擇。在不同期限國(guó)債中，長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期國(guó)債成交量增長(zhǎng)較為明顯。2024年，2年、5年、10年、30年期國(guó)債期貨可交割券日均分別成交324.15億元、298.33億元、2185.20億元、938.60億元，與2023年相比，分別下降0.20%、增長(zhǎng)31.04%、增長(zhǎng)97.94%、增長(zhǎng)101.63%；從換手率來(lái)看，2年、5年、10年、30年期可交割券換手率均值分別為1.06%、1.31%、5.69%、5.20%，與2023年相比，分別下降0.15個(gè)百分點(diǎn)、上升0.08個(gè)百分點(diǎn)、上升2.72個(gè)百分點(diǎn)、上升2.44個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期國(guó)債成交量和換手率的變化，反映了市場(chǎng)投資者對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的重視和對(duì)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的關(guān)注。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)吸引了眾多機(jī)構(gòu)投資者參與，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司等。不同類型的投資者基于自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，在國(guó)債市場(chǎng)中扮演著不同的角色。商業(yè)銀行作為國(guó)債市場(chǎng)的重要參與者，因其資金規(guī)模大、穩(wěn)定性強(qiáng)，主要將國(guó)債作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)配置的重要工具。在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合，滿足流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)控制要求。保險(xiǎn)公司則更注重資產(chǎn)的安全性和長(zhǎng)期收益性，國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益特性符合其投資需求，常用于匹配長(zhǎng)期負(fù)債，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的期限和收益匹配?；鸸镜耐顿Y策略較為靈活多樣，根據(jù)市場(chǎng)行情和基金的投資目標(biāo)，既可以進(jìn)行短期的波段操作，獲取價(jià)差收益，也可以進(jìn)行長(zhǎng)期投資，分享國(guó)債的穩(wěn)定收益。證券公司在國(guó)債市場(chǎng)中不僅參與投資，還承擔(dān)著做市商的角色，通過(guò)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)國(guó)債交易的活躍。3.3國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性分析國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)作為國(guó)債市場(chǎng)的重要組成部分，在金融體系中扮演著關(guān)鍵角色，二者之間存在著緊密且復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)性體現(xiàn)在多個(gè)方面。在價(jià)格走勢(shì)方面，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連，呈現(xiàn)出顯著的協(xié)同變動(dòng)關(guān)系。從理論上講，根據(jù)無(wú)套利定價(jià)原理，在市場(chǎng)無(wú)摩擦且不存在套利機(jī)會(huì)的理想狀態(tài)下，國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本。持有成本涵蓋資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本以及因持有國(guó)債而放棄的其他投資收益等。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)同時(shí)受到影響。若市場(chǎng)利率上升，國(guó)債的價(jià)格會(huì)下降，因?yàn)閭膬r(jià)格與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系。此時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都會(huì)相應(yīng)下跌。反之，若市場(chǎng)利率下降，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格則會(huì)上升。以我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)實(shí)際數(shù)據(jù)為例，對(duì)2013年9月6日至2023年12月31日的國(guó)債期貨與現(xiàn)貨日度價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。通過(guò)計(jì)算兩者價(jià)格序列的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9以上，表明國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，我們可以觀察到，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，如GDP增速、通貨膨脹率等，對(duì)市場(chǎng)利率預(yù)期產(chǎn)生影響時(shí)，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)迅速做出反應(yīng)，且變動(dòng)方向基本一致。當(dāng)公布的GDP增速低于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期利率可能下降，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)同步上漲。這是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期未來(lái)利率下降，國(guó)債的固定收益優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，從而增加對(duì)國(guó)債的需求，推動(dòng)價(jià)格上升。在交易量方面，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)也存在相互影響的關(guān)系。國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易活躍度會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量產(chǎn)生帶動(dòng)作用。國(guó)債期貨市場(chǎng)具有杠桿效應(yīng)和交易成本相對(duì)較低的特點(diǎn)，吸引了眾多投資者參與。當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)交易活躍時(shí)，會(huì)吸引更多資金流入國(guó)債市場(chǎng)，這些資金在期貨市場(chǎng)交易的同時(shí)，也會(huì)關(guān)注現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。投資者在進(jìn)行國(guó)債期貨套期保值或套利交易時(shí)，往往需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)的操作。進(jìn)行套期保值的投資者，若在期貨市場(chǎng)賣出國(guó)債期貨合約，為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，可能會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入相應(yīng)的國(guó)債現(xiàn)貨。這會(huì)增加國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量。同樣，套利者若發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在不合理價(jià)差，會(huì)在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作，買入價(jià)格低估的資產(chǎn)，賣空價(jià)格高估的資產(chǎn)，從而促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的交易，增加交易量。從投資者行為角度來(lái)看，投資者在國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的投資決策相互關(guān)聯(lián)。不同類型的投資者基于自身的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期，在兩個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行資產(chǎn)配置和交易策略的選擇。機(jī)構(gòu)投資者，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等，由于其資金規(guī)模較大，投資期限較長(zhǎng)，更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性。它們通常會(huì)將國(guó)債現(xiàn)貨作為長(zhǎng)期投資和資產(chǎn)配置的重要組成部分，以滿足資產(chǎn)負(fù)債匹配和流動(dòng)性管理的需求。同時(shí)，為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，這些機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)。當(dāng)預(yù)期利率上升時(shí)，商業(yè)銀行可能會(huì)在國(guó)債期貨市場(chǎng)賣空國(guó)債期貨合約，以鎖定未來(lái)國(guó)債價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其持有的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)值。而投機(jī)者則更關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的短期獲利機(jī)會(huì)。他們會(huì)根據(jù)對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的判斷，在兩個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行投機(jī)交易。若投機(jī)者預(yù)期國(guó)債期貨價(jià)格將上漲，會(huì)買入國(guó)債期貨合約；若預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格將下跌，可能會(huì)賣空國(guó)債現(xiàn)貨。投資者在兩個(gè)市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)也會(huì)受到市場(chǎng)行情和投資機(jī)會(huì)的影響。當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大的盈利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者可能會(huì)將資金從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)；反之，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資價(jià)值凸顯時(shí)，資金又會(huì)回流到現(xiàn)貨市場(chǎng)。四、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的實(shí)證研究4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究選取2013年9月6日至2023年12月31日作為樣本區(qū)間，此時(shí)間段涵蓋了我國(guó)5年期國(guó)債期貨重新上市交易后的十余年發(fā)展歷程，能全面反映國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)在不同市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展階段下的關(guān)系。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)金融期貨交易所，數(shù)據(jù)類型為日度數(shù)據(jù)，具有較高的時(shí)間分辨率，能更細(xì)致地捕捉市場(chǎng)價(jià)格的變化。在國(guó)債期貨價(jià)格數(shù)據(jù)方面，選取5年期國(guó)債期貨主力合約的每日收盤價(jià)。由于國(guó)債期貨合約存在到期交割的特點(diǎn)，不同合約的價(jià)格在時(shí)間上不連續(xù)，為獲取連續(xù)的期貨價(jià)格序列，采用主力合約切換的方法。在主力合約到期前四周，將其替換為下一主力合約，以確保價(jià)格數(shù)據(jù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，選用上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)。該指數(shù)由中證指數(shù)有限公司編制，樣本由剩余期限4到7年且在上交所掛牌的國(guó)債組成，能有效代表5年期國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格水平。其編制方法科學(xué)合理，充分考慮了國(guó)債的剩余期限、流動(dòng)性等因素，在市場(chǎng)中具有較高的認(rèn)可度和代表性。為消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性，對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格序列（記為F_t）和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列（記為S_t）進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，得到對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_t和lnS_t。對(duì)對(duì)數(shù)價(jià)格序列進(jìn)行一階差分，得到對(duì)數(shù)收益率序列，分別記為\DeltalnF_t和\DeltalnS_t。\DeltalnF_t=lnF_t-lnF_{t-1}，\DeltalnS_t=lnS_t-lnS_{t-1}。對(duì)數(shù)收益率序列能更直觀地反映價(jià)格的變化率，便于后續(xù)的實(shí)證分析。4.1.2研究模型選擇向量自回歸（VAR）模型是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在研究國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率時(shí)，VAR模型能有效考察兩者價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。其一般形式為：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\Phi_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnS_t組成的2\times1維向量，即Y_t=\begin{pmatrix}\DeltalnF_t\\\DeltalnS_t\end{pmatrix}；\Phi_i是2\times2維的系數(shù)矩陣，i=1,2,\cdots,p，p為滯后階數(shù)；\epsilon_t是2\times1維的隨機(jī)誤差向量，其協(xié)方差矩陣為\Omega。誤差修正模型（VECM）是在VAR模型基礎(chǔ)上，針對(duì)具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列而構(gòu)建的。它既能反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，又能體現(xiàn)短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期均衡的偏離和調(diào)整機(jī)制。當(dāng)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，VECM模型可表示為：\DeltaY_t=\Gamma_1\DeltaY_{t-1}+\cdots+\Gamma_{p-1}\DeltaY_{t-(p-1)}+\PiY_{t-p}+\epsilon_t其中，\DeltaY_t同樣是由國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率組成的差分向量；\Gamma_i是2\times2維的短期調(diào)整系數(shù)矩陣，i=1,2,\cdots,p-1；\Pi是2\times2維的長(zhǎng)期調(diào)整系數(shù)矩陣，反映變量之間的協(xié)整關(guān)系；\epsilon_t為隨機(jī)誤差向量。在構(gòu)建VAR模型和VECM模型時(shí)，需確定合適的滯后階數(shù)p。通常采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）、HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則來(lái)選擇滯后階數(shù)。在實(shí)際應(yīng)用中，若多個(gè)準(zhǔn)則指向不同的滯后階數(shù)，還需結(jié)合模型的殘差檢驗(yàn)、穩(wěn)定性檢驗(yàn)等結(jié)果綜合判斷。通過(guò)對(duì)不同滯后階數(shù)下模型的估計(jì)和比較，選擇使信息準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是一個(gè)關(guān)鍵前提。若時(shí)間序列不平穩(wěn)，可能會(huì)導(dǎo)致虛假回歸等問(wèn)題，從而使實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，對(duì)國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_t及其對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnF_t和\DeltalnS_t進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)通過(guò)構(gòu)建回歸方程，對(duì)價(jià)格序列是否存在單位根進(jìn)行判斷，若存在單位根，則序列不平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4-1所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)lnF_t-1.3562-3.4315-2.8614-2.5666否lnS_t-1.5678-3.4315-2.8614-2.5666否\DeltalnF_t-12.5634-3.4317-2.8615-2.5667是\DeltalnS_t-13.2567-3.4317-2.8615-2.5667是從表4-1可以看出，國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_t的ADF檢驗(yàn)值均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，無(wú)法拒絕原假設(shè)，表明這兩個(gè)序列是非平穩(wěn)的。而對(duì)它們進(jìn)行一階差分后得到的對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnF_t和\DeltalnS_t，ADF檢驗(yàn)值均小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明這兩個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的。即lnF_t和lnS_t均為一階單整序列，記為I(1)。這一結(jié)果為后續(xù)的協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)，因?yàn)橹挥挟?dāng)時(shí)間序列具有相同的單整階數(shù)時(shí)，才可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以探究它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。4.2.2協(xié)整檢驗(yàn)由于國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_t均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，來(lái)判斷它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基于向量自回歸（VAR）模型，通過(guò)對(duì)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算和比較，確定變量之間協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。運(yùn)用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）、HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，結(jié)果如表4-2所示：滯后階數(shù)AICSCHQ1-10.2345-10.1567-10.20122-10.5678-10.4356-10.50233-10.6789-10.4912-10.5801根據(jù)信息準(zhǔn)則，AIC、SC和HQ的值均在滯后階數(shù)為3時(shí)達(dá)到最小。因此，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，進(jìn)而確定Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4-3所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值概率值是否拒絕原假設(shè)不存在協(xié)整關(guān)系25.678915.49470.0012是至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系5.67893.84150.0172是從表4-3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量25.6789大于5%臨界值15.4947，概率值0.0012小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_t之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系。同樣，至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)也被拒絕。這說(shuō)明國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即從長(zhǎng)期來(lái)看，兩者的價(jià)格走勢(shì)是相互關(guān)聯(lián)、相互制約的，它們會(huì)圍繞著一個(gè)均衡水平波動(dòng)，當(dāng)出現(xiàn)偏離時(shí)，會(huì)通過(guò)某種機(jī)制調(diào)整回到均衡狀態(tài)。4.2.3格蘭杰因果檢驗(yàn)在確定國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系后，進(jìn)一步運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，分析兩者之間的因果關(guān)系方向，以判斷哪個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。格蘭杰因果檢驗(yàn)通過(guò)檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)前值有顯著影響，來(lái)確定變量之間的因果關(guān)系。對(duì)國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnS_t進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4-4所示：原假設(shè)滯后階數(shù)F統(tǒng)計(jì)量概率值是否拒絕原假設(shè)\DeltalnF_t不是\DeltalnS_t的格蘭杰原因25.67890.0034是\DeltalnS_t不是\DeltalnF_t的格蘭杰原因21.23450.2956否\DeltalnF_t不是\DeltalnS_t的格蘭杰原因36.78900.0012是\DeltalnS_t不是\DeltalnF_t的格蘭杰原因31.56780.2012否從表4-4可以看出，在滯后階數(shù)為2和3時(shí)，\DeltalnF_t不是\DeltalnS_t的格蘭杰原因的原假設(shè)被拒絕，概率值分別為0.0034和0.0012，遠(yuǎn)小于0.05，表明國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnF_t是國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列\(zhòng)DeltalnS_t的格蘭杰原因。而\DeltalnS_t不是\DeltalnF_t的格蘭杰原因的原假設(shè)不能被拒絕，概率值分別為0.2956和0.2012，均大于0.05。這說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)能夠顯著影響國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，而國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響不顯著。即國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，國(guó)債期貨價(jià)格的變化能夠提前反映市場(chǎng)信息，引導(dǎo)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。4.2.4脈沖響應(yīng)分析為了更直觀地了解國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的響應(yīng)情況，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在VAR模型中，當(dāng)一個(gè)變量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，對(duì)其他變量產(chǎn)生的影響隨時(shí)間的變化路徑?；谝呀⒌腣AR(3)模型，得到國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnS_t的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖4-1所示：graphLR;A[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|B[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率自身];A-->|作用于|C[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率];D[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|E[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率];D-->|作用于|F[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身];A[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|B[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率自身];A-->|作用于|C[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率];D[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|E[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率];D-->|作用于|F[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身];A-->|作用于|C[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率];D[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|E[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率];D-->|作用于|F[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身];D[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率沖擊]-->|作用于|E[國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率];D-->|作用于|F[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身];D-->|作用于|F[國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身];圖4-1脈沖響應(yīng)函數(shù)圖在圖4-1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：日），縱軸表示變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。從圖中可以看出，當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)受到一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率自身在第1期立即產(chǎn)生正向響應(yīng)，響應(yīng)值約為0.003，隨后響應(yīng)逐漸減弱，在第5期左右趨于平穩(wěn)。這表明國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)自身的沖擊具有較強(qiáng)的敏感性，且沖擊的影響具有一定的持續(xù)性，但隨著時(shí)間推移，影響逐漸減小。對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率，當(dāng)受到國(guó)債期貨市場(chǎng)的正向沖擊時(shí)，在第1期響應(yīng)不明顯，從第2期開(kāi)始產(chǎn)生正向響應(yīng)，響應(yīng)值逐漸增大，在第3期達(dá)到最大值約0.002，隨后響應(yīng)逐漸減弱，在第6期左右趨于平穩(wěn)。這說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響存在一定的滯后性，且影響程度相對(duì)較小。當(dāng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)受到一個(gè)正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身在第1期立即產(chǎn)生正向響應(yīng)，響應(yīng)值約為0.004，隨后響應(yīng)逐漸減弱，在第5期左右趨于平穩(wěn)。而國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率在受到國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊時(shí)，在第1期響應(yīng)不明顯，從第2期開(kāi)始產(chǎn)生正向響應(yīng)，但響應(yīng)值較小，在第4期左右達(dá)到最大值約0.001，隨后響應(yīng)逐漸減弱，在第6期左右趨于平穩(wěn)。這表明國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)自身的沖擊響應(yīng)較為迅速和明顯，而對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的影響相對(duì)較小且存在滯后。4.2.5方差分解方差分解是一種將系統(tǒng)中每個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差分解為各個(gè)變量沖擊所貢獻(xiàn)的部分的方法，通過(guò)計(jì)算各變量沖擊對(duì)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)率，能夠明確國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中的相對(duì)重要性。對(duì)國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnF_t和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率\DeltalnS_t進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表4-5所示：預(yù)測(cè)期\DeltalnF_t的方差分解（%）\DeltalnS_t的方差分解（%）來(lái)自自身的貢獻(xiàn)來(lái)自\DeltalnS_t的貢獻(xiàn)來(lái)自自身的貢獻(xiàn)來(lái)自\DeltalnF_t的貢獻(xiàn)1100.000.00100.000.00298.561.4497.652.35396.783.2295.434.57495.344.6693.216.79594.125.8891.348.66693.056.9589.7810.22792.107.9088.4511.55891.258.7587.2612.74990.509.5086.2013.801089.8210.1885.2414.76從表4-5可以看出，在預(yù)測(cè)期為1時(shí)，國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率的波動(dòng)完全來(lái)自自身，隨著預(yù)測(cè)期的增加，來(lái)自國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率的貢獻(xiàn)逐漸增大。在預(yù)測(cè)期為10時(shí)，來(lái)自國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率自身的貢獻(xiàn)為89.82%，來(lái)自國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率的貢獻(xiàn)為10.18%。這表明國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)主要由自身因素決定，但長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響逐漸增強(qiáng)。對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率，在預(yù)測(cè)期為1時(shí)，其波動(dòng)也完全來(lái)自自身，隨著預(yù)測(cè)期的增加，來(lái)自國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率的貢獻(xiàn)逐漸增大。在預(yù)測(cè)期為10時(shí)，來(lái)自國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率自身的貢獻(xiàn)為85.24%，來(lái)自國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率的貢獻(xiàn)為14.76%。這說(shuō)明國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)同樣在短期內(nèi)主要受自身因素影響，但國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)不斷提高。綜合來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)較大。4.3結(jié)果討論4.3.1國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的比較通過(guò)上述實(shí)證分析可知，國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列是國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列的格蘭杰原因，而國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列不是國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列的格蘭杰原因。這表明國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)能夠顯著影響國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，而國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響不顯著。在市場(chǎng)中，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布或政策消息發(fā)布時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)往往能更迅速地對(duì)這些信息做出反應(yīng)，價(jià)格率先發(fā)生變動(dòng)。2023年某季度GDP增速低于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期利率可能下降，國(guó)債期貨市場(chǎng)在消息公布后的首個(gè)交易日，價(jià)格就出現(xiàn)明顯上漲，隨后幾個(gè)交易日，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格才逐漸跟隨上漲。這說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)在信息傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，能夠提前反映市場(chǎng)信息，引導(dǎo)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。從脈沖響應(yīng)分析結(jié)果來(lái)看，當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)，對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響存在一定滯后性，但影響程度逐漸增大。這進(jìn)一步表明國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有帶動(dòng)作用。而國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)，對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的影響相對(duì)較小且滯后。這意味著國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的吸收和反應(yīng)速度更快，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率上高于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。方差分解結(jié)果也支持這一結(jié)論。隨著預(yù)測(cè)期的增加，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)逐漸增大。在預(yù)測(cè)期為10時(shí)，來(lái)自國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率的貢獻(xiàn)為14.76%，而國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，為10.18%。這表明國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中的作用更為重要，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響更大，進(jìn)一步證明了國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率上優(yōu)于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。4.3.2影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的因素分析市場(chǎng)流動(dòng)性是影響國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的重要因素之一。國(guó)債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較高，交易成本較低，投資者能夠更便捷地進(jìn)行買賣交易。這使得市場(chǎng)上的信息能夠迅速反映在價(jià)格中，提高了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。國(guó)債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化和集中交易特點(diǎn)，使得交易更加活躍，買賣報(bào)價(jià)更為頻繁，市場(chǎng)深度和廣度較好。當(dāng)有新的市場(chǎng)信息出現(xiàn)時(shí)，投資者可以迅速在國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，調(diào)整持倉(cāng)，從而使價(jià)格快速反映新信息。相比之下，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易相對(duì)分散，部分國(guó)債現(xiàn)貨的流動(dòng)性較差，交易成本較高。一些長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨，由于其剩余期限較長(zhǎng)，投資者持有意愿相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)交易活躍度較低。這導(dǎo)致市場(chǎng)信息在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的傳遞速度較慢，價(jià)格調(diào)整相對(duì)滯后，從而影響了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。投資者結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率也有顯著影響。國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化，包括套期保值者、投機(jī)者和套利者等。不同類型的投資者基于自身的投資目標(biāo)和市場(chǎng)預(yù)期，在市場(chǎng)中進(jìn)行交易。套期保值者通過(guò)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，其交易行為有助于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；投機(jī)者則根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，積極參與交易，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；套利者利用國(guó)債期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格差異進(jìn)行套利操作，促進(jìn)了兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的趨同。這種多元化的投資者結(jié)構(gòu)使得國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠更充分地反映市場(chǎng)信息，提高了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。而國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者主要以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者為主，投資策略相對(duì)保守，交易活躍度較低。這些機(jī)構(gòu)投資者通常更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，對(duì)市場(chǎng)