宏觀經(jīng)濟深度研究jessica.xu@11/20/2025：《在變化中破局開新——2026年中國經(jīng)濟展望》11/17/2025：《在混沌中構(gòu)建秩序——2026年全球經(jīng)濟展望》10/30/2025：《加速降息進行時——2025年10月美聯(lián)儲議息會議點評》香港經(jīng)濟的高開放度，使其對全球貨幣與資本周期的反應尤為敏感。聯(lián)系匯率制度下，港元利率與美元利率呈高同步性，美聯(lián)儲的政策變動幾乎可即時影響到香港本地金融條件。在港幣多次觸及強方兌換保證的背景下，香港金管局于2025年多次入市注資以維持匯率穩(wěn)定，這一操作顯著增加了市場流動性。伴隨充裕與資金環(huán)境寬松。特區(qū)政府《2025年施政報告》（《施政報告》）中提出要鞏固香港國際金融中心地位，并強化股票、債券、貨幣市場建設，同時推動港股人民幣交易柜臺納入股票通南向交易、發(fā)展國際黃金交易市場和綠色金金互聯(lián)下具備較強彈性。當前階段，全球資產(chǎn)重定價正在重塑資金流向結(jié)構(gòu)。資本市場東升西降的宏觀格局，使國際投資者重新評估亞洲資產(chǎn)的配置價值。有望繼續(xù)維持強勁表現(xiàn)，展現(xiàn)出香港作為全球與此同時，全球貿(mào)易環(huán)境仍處于多重壓力下。保護主義的蔓延、供應鏈再布局及地緣政治摩擦，使香港的中間品與轉(zhuǎn)口貿(mào)易增長受到一定抑制。2023年，香港整體出口貨值同比下降7.8%，延續(xù)了部需求逐步回穩(wěn)，區(qū)域供應鏈調(diào)整趨于完成，整體出口貨值增速由負轉(zhuǎn)正至進入復蘇通道，外需回升與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)共同支撐了貿(mào)易動能的持續(xù)改善。值得注意的是，服務貿(mào)易的結(jié)構(gòu)優(yōu)化正在形成新的增長支點。金融、專業(yè)服務及高端物流板塊在政策引導下持續(xù)擴容。隨著重點企業(yè)辦公室計劃與專業(yè)服務支援機制逐步落地，以支持香港向高附加值服務轉(zhuǎn)型。不僅如此，內(nèi)地經(jīng)濟穩(wěn)健增長及跨境服務需求增加，為香港高端服務出口提供了新的外部市場。服務業(yè)的持續(xù)優(yōu)化不僅穩(wěn)定了就業(yè)，也增強了香港經(jīng)濟在外10/22/2025：《從安倍經(jīng)濟學到早苗經(jīng)濟10/14/2025：《創(chuàng)新的力量——2025年諾貝爾經(jīng)濟學獎點評》10/14/2025：《貨幣政策跨境傳導的美元9/30/2025：《順應民心所向，激發(fā)內(nèi)需動能》9/18/2025：《規(guī)則之外，預期之內(nèi)——2025年9月美聯(lián)儲議息會議點評》9/11/2025：《老去的債務與新生的風8/27/2025：《厚積薄發(fā)，靜水流深-人工智能+的微觀觀察與宏觀潛能》8/25/2025：《以變應變：美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)折與框架的回歸——2025年JacksonHole會議點評》8/13/2025：《數(shù)字的修正與預期的轉(zhuǎn)折》7/31/2025：《持之有故——2025年7月美聯(lián)儲議息會議點評》7/28/2025：《地緣的圍墻創(chuàng)新的階梯》7/22/2025：《美聯(lián)儲的信任危機》7/15/2025：《風起青萍——中國消費規(guī)模增長的理論估算與因素分解》6/19/2025：《強溝通下的弱信心——2025年6月美聯(lián)儲議息會議點評》如欲查詢更多產(chǎn)品資料，請聯(lián)絡工銀國際證券有限公司，電話(852)請參閱最后一頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟深度研究-2025年11月21日2 美元兌港元強方弱方美元指數(shù)（右）百萬港元百萬港元 銀行同業(yè)市場流動資金收市總結(jié)余1個月HIBOR（右）%億元人民幣債券通滬市港股通深市港股通宏觀經(jīng)濟深度研究-2025年11月21日3香港經(jīng)濟在復雜外部環(huán)境下保持正增長，根本原因在于制度穩(wěn)健與內(nèi)需鞏固的共同作用?！抖愣逯炼斦甓日斦A算案》（《預算案》）提出要“鞏固復蘇勢頭、增強發(fā)展動能”，以“守正創(chuàng)新、培育新質(zhì)生產(chǎn)力”促發(fā)展，對內(nèi)“鞏固及提升優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)”，對外“加強與大灣區(qū)城市聯(lián)動”，繼續(xù)維持溫和增長。資意愿逐步恢復，內(nèi)需在結(jié)構(gòu)優(yōu)化中具備更強韌性。消費回升與投資擴張形成合力，出口動能持續(xù)增強，共同推動香港經(jīng)濟在外部環(huán)境改善與內(nèi)部政策支撐間有望保持3%左右的增速，顯著高于歐、美等發(fā)達經(jīng)濟體（均值在2%以人民幣國際化的制度深化，正在為香港金融中心注入持久的增長動能。根據(jù)香港金融管理局的數(shù)據(jù)，目前香港人民幣存款規(guī)模已突破1萬億元，為離岸人民幣市場提供了充足流動性。隨著跨境資本通道的制度化進程加快，香港在人民幣資產(chǎn)的定價與結(jié)算體系中的樞紐功能進一步鞏固。過去十年，互聯(lián)互通機制由“滬港通”擴展至“深港通”“債券通”“互換通”，持續(xù)完善并深化市場融合，成為內(nèi)地與香港資本市場協(xié)同發(fā)展的制度標志。依托“背靠祖國、聯(lián)通世界”的獨特區(qū)位與制度優(yōu)勢，香港不僅提升了市場的流動性與國際吸引力，也在全球資產(chǎn)配置體系中強化了制度支撐與增長基礎。展望未來，隨著產(chǎn)品種類的不斷豐富、標的范圍的持續(xù)擴大以及交易機制的進一步優(yōu)化，香港資本市場的互聯(lián)互通深度與廣度將再上新臺階，其作為中國資本市場開放樞紐的核心地位也將愈在財政與制度層面，特區(qū)政府的穩(wěn)健取向是應對外部不確定性的關(guān)鍵緩沖。計，隨著收入增長和開支優(yōu)化，香港有望在2026/27年度恢復盈余，財政政策的可持續(xù)性和逆周期調(diào)節(jié)空間將進一步增強。同時，《施政報告》提出政府將繼續(xù)推行重點企業(yè)辦公室計劃，吸引更多企業(yè)來港設立總部或研發(fā)中心，并通過簡化審批程序、優(yōu)化稅務優(yōu)惠及配套支援，強化香港對創(chuàng)新科技與高端服務企宏觀經(jīng)濟深度研究-2025年11月21日4業(yè)的吸引力，通過優(yōu)化營商環(huán)境和強化政府服務效率，改善了企業(yè)信心與長期投資預期。政策的延續(xù)性與透明性，為香港提供了穩(wěn)定的制度可預期性。這種%86420私人消費支出本地固定資本形成總額貨品出口GDP當季同比（右）百萬港元百萬港元人民幣存款與跨境貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額（右）0宏觀經(jīng)濟深度研究-2025年11月21日5百萬港元0中國香港財政預算已計入轉(zhuǎn)撥款項的盈余/赤字占GDP比重（右）(2%)(4%)(6%)(8%)《施政報告》提出，要加快推進再工業(yè)化與創(chuàng)新科技發(fā)展，通過新型工業(yè)化加速計劃及再工業(yè)化資助計劃等措施，推動高端制造及科研成果轉(zhuǎn)化。報告同時宣布撥款100億港元設立新產(chǎn)業(yè)加速計劃，以支持具潛力的先進制造項目及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈建設。香港科技園、數(shù)碼港及北部都會區(qū)的創(chuàng)科項目正進入集中落地階段，為再工業(yè)化提供空間載體。另一方面，金融機構(gòu)在科技投融資中的參與度不斷提升，香港的創(chuàng)投與私募基金生態(tài)持續(xù)擴張?！妒┱蟾妗诽岢觯弁豆緦⑴嘤邼摿Φ谋镜厮侥技皩_基金機構(gòu)。香港金管局數(shù)據(jù)亦指出香港除了是亞洲頂尖的國際資產(chǎn)管理中心，香港亦是亞洲最大的跨境私人財富管理中心、對沖基金中心及第二大私募基金中心（僅次于中國內(nèi)地）。隨著監(jiān)管優(yōu)化元）綠色債券，為市場提供關(guān)鍵定價基準。根據(jù)香港金管局數(shù)據(jù)，2024年香港港作為亞洲領(lǐng)先可持續(xù)金融中心的地位?！妒┱蟾妗愤M一步指出，要打造亞色金融的擴展不僅拓寬了資本市場深度，也顯著提升了香港金融體系的抗周期在空間經(jīng)濟布局上，《施政報告》提出加速推進北部都會區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，將構(gòu)建創(chuàng)新科技、高端專業(yè)服務、教育文化等多元產(chǎn)業(yè)體系。政府采用片區(qū)開發(fā)、公私合營模式推進建設，并制訂北都專屬法例以加快土地與跨境審批流程。北部都會區(qū)將與深圳河套地區(qū)形成科創(chuàng)雙引擎，通過跨境科研合作與產(chǎn)業(yè)對接，促進金融、科技、教育與制造的深度融合。隨著大灣區(qū)合作機制的完善，香港有條件構(gòu)建從創(chuàng)新研發(fā)到高端制造的完整生態(tài)鏈?？臻g布局優(yōu)化、基礎設施投資擴張與產(chǎn)業(yè)政策銜接的協(xié)同效應，正在推動香港從單一金融型經(jīng)濟體向多維創(chuàng)宏觀經(jīng)濟深度研究-2025年11月21日6重要披露中性：預期未來12個月內(nèi)股票總回報（包括股息暫無評級：分析師目前對于預期未來12個月內(nèi)股票總回報（包括股息）對比相應市場基準本報告所載的意見純粹是分析員對有關(guān)證券或發(fā)行人的個人看法;彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的特別建議或所表達的意見直接或間接地址：香港中環(huán)花園道3號中國工商銀行大廈37樓電話：(852)26833888傳真：(852)26833900主要負責撰寫本研究報告全部或部份內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告的任何觀點均精準地反映了上述(每位)分析師個人對目標證券和發(fā)行人的看此研究報告并非針對或意圖被居于或位于某些司法管轄范圍之任何人士或市民或?qū)嶓w作派發(fā)或使用，而我們在該等司法管轄范圍并無相關(guān)注冊或牌照，且在該等司法管轄范圍內(nèi)分發(fā)、發(fā)布、提供或使用將會違反當?shù)剡m用的法律或條例或會導致工銀國際證券有限公司、集團成員及/或其聯(lián)屬方(統(tǒng)稱“工銀國際”或”我們”)需在該司法管轄范圍內(nèi)作出注冊或領(lǐng)照之要求。僅就本文件而言，此研究報告不應被視為是一種邀約或本研究報告(i)供閣下作個人參考之用；(ii)若要約發(fā)行在任何司法管轄區(qū)為違法，本研究報告不應詮釋為本研究報告的資料可能基于來自我們認為可靠的第三方來源但并未獲工銀國際獨立核實。本研究報告僅提供一般參考資料，并非為提供個人投資意見，也沒有考慮個別人士的具體投資目的、財務狀況和特定需要。在準備本研究報告時，工銀國際并無進行任何確保本研究報告中提及的證券適合任一特定投資者的步驟。閣下應自行決定涉及本研究報告提及的證券的所有交易，并因應閣下的財務情況、投資經(jīng)驗及投資目的，本研究報告可能含有來自第三方的資料，包括信貸評級機構(gòu)的評級；除非事先獲第三方的書面許可，不得以任何形式分發(fā)該第三方材料。第三方材料供應者不保證任何資料(包括評級)的準確性、完整性、時間性或是否可以使用，是因為疏忽)承擔責任，同時也不會就因使用該材料而產(chǎn)生的結(jié)果承擔責任。第三方材料供應者并無作出任何明確或隱含的保證，包括但不限于某一特殊目的或用途的可銷性或適用性保證。第三方材料供應者毋須就使用這些材料(包括評級)或相應損害賠償、訟費、開支、法律費用或損失(包括失去的收入或銷售證券的推薦意見，也并非就證券的適當性或證券投資的適當性的引導，不應作為第三方本研究報告所載數(shù)據(jù)可能提述過往表現(xiàn)或根據(jù)過往表現(xiàn)作出的模擬情況，這些過往表現(xiàn)或模擬情況并非未來表現(xiàn)的可靠指標。若數(shù)據(jù)含有未來表現(xiàn)的指針，該預測不可作為未來表現(xiàn)的可靠指標。此外，模擬情況乃基于模型及簡化的假設推斷，當中可能有過份簡化的情況本研究報告所述的事實以及當中表達的觀點、估計、預測和推測以本研究報告的日期為準，可以在沒有通知的情況下有所更改。工銀國際并無就本研究報告所載數(shù)據(jù)發(fā)表聲明或作出明確或隱含的保證，除非另外獲工銀國際同意外，閣下亦不應倚賴本研究報告所載數(shù)據(jù)。在沒有和修訂、更改或替代的證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則的義務不一致的情況下，工銀國際概不就因使用或倚賴本研究報告或其材料而產(chǎn)生或引致的直接、間接或相應損失或損害賠償承擔法律責任。本研究報告并非為提供個人專業(yè)意見(包括但不限于會計、法律或稅務意見或投資的推薦意見)，閣下也不應作為專業(yè)意見般倚賴；不可取代閣下的判斷。除非另外獲工銀國際同意外，工銀國際非閣下的顧問，也不就財務或其它后果承擔受信責任或法律責任。投資者須考慮本研究報告的資料或觀點是否適合他的特定情況，若適用，應尋求專業(yè)意見，包括稅務意見、投資限制意見或任何本報告不應被視為闡明或建議與投資決定相關(guān)的所有直接或間接風險。工銀國際出版很多不同種類的研究產(chǎn)品，其中包括基本面分析、計量分析和短期買賣點子；一類研究產(chǎn)品所含的觀點有別于其它種準備本研究報告的分析師的報酬由研究部門的管理層及工銀國際的高級管理層全權(quán)決定。分析師的報酬并不取決于工銀國際的企業(yè)融資業(yè)務的收入，但若工銀國際以外的金融機構(gòu)或?qū)嶓w(包括但不限于任何信息提供商)發(fā)送本研究報告，則由該金融機構(gòu)或?qū)嶓w為此發(fā)送行為承擔全部責任。該發(fā)送本研究報告的金融機構(gòu)的客戶應聯(lián)系該機構(gòu)如果他們決定進行相關(guān)證券的交易。該發(fā)送本研究報告的金融機構(gòu)或?qū)嶓w的客戶應直接聯(lián)系該機構(gòu)或?qū)嶓w以要求獲悉本研究報告提及的證券更詳細的信息。本研究報告不構(gòu)成工銀國際向發(fā)送本研究報告的金融機構(gòu)或?qū)嶓w之客戶(其并非工銀國際的客戶)提供的投資意見，工銀國際及其各高級職員、董事和員工亦不為前述金融機構(gòu)或?qū)嶓w之客戶因使用本研究報告或其載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接工銀國際透過其合規(guī)政策及程序(包括但不限于利益沖突、中國墻和保密政策)以及中國墻的維護及雇員培訓管理有關(guān)其研究活動及研究報告發(fā)布的沖本研究報告僅發(fā)送給閣下供參考，在沒有工銀國際ThiscommunicationissentonbehalfofICBCInternationalSecuritiesLimited,beingasubsidiaryofICBCInternationalHincorporatedinHongKong(collectivelywithothersubsidiariesofICBCInternationalHoldingsLimited,the“ICBCIGroup”).MembersoftheICBCIGrouparenotauthorisedorregulatedbytheFCAThecommunicationofthisresearchdocumentbytheICBCIGroupisexemptfromthegeneralrestrictioninsection21oftheFinancialSprohibitsthecommunicationofaninvitationorinducementtoengageininvestmentactiviservicesandactivitiesdescribedhereinareavailableonlyto,thefollowingpersonsintheUnitedKingdom,namely(i)personsfallingwithinanyofthecategoriesofProfessionals”asdefinedinarticle19(5)oftheFinancialServicesandMarketsAfallingwithinanyofthecategoriesofpersonsdescribedinarticle49(2)oftheFinancialPromotionOrder,and(iii)anypePersonsnotfallingundertheindicatedrecipientsarestrictlyprohibitedfromactinguponthisdocument.MembersoftheICBCIGroupareabletoconductcertainbusinessforUKclientsonacross-bresultofICBCIGroup'sunauthorisedstatus,UKclientsofICBCIGroupwillnotbenefitfromtheprotectionsandrightsaffordedtoclientsoffirmsthatareauthorisincludingbutnotlimitedtotheFinancialServicesCompensationScheme,Financiarequirements.PersonswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisreNOTE:ForSingapore,researchreportsmayonlybeprovidedtoinvestorswhohavebeenconfirmedandverifiedasinstitutionalinvestors(wSecuritiesandFuturesAct(Cap.289)).Theanalyst(s)primarilyresponsibleforthepreparationinallorinpartoftheresearchreportcontainedherebycertifiedthaaccuratelyreflectthepersonalviewsofsuchanalyst(s)aboutthesubjectsecuritiesandissuers;and(ii)nopartoftheanalyst(s)’comindirectly,relatedtothespecificviewsexpressedinthisreseTheinformationhereinispreparedandpublishedbyICBCInternationalSecuritiesLimited.Thisresearchreportisnotdirepersonorentityinanyjurisdictionwheresuchdistribution,publishing,provisionorusewouldbecontrarytolaworrSecuritiesLimited,itsgroupmembersand/oritsaffiliates(collectively,“ICBCI”or“wjurisdictionwhichwedonotholdtherelevantregistrationorlicence.ThisresearchreportshallnotbeofitselfconsideredasanofferorinvitationtobuyorselThisresearchreportis(i)foryourprivateinformation;(ii)nottobeconstruedasanoffertosellorasolicitationofanoffofferorsolicitationwouldbeillegal;and(iii)baseduponinformationfromsourcesthatweconsiderreliable,buthasnotbeenindependentlyverifiedbyIreportprovidesgeneralinformationonly.Itisnotintendedtoprovidepersonalinvestmentadviceanditdoesnottaksituationandtheparticularneedsofanyspecificperson.Inpreparingthisresearchreport,ICBCIhasnottakenanystepstoensurethatthesecuritiesreferrereportaresuitableforanyparticularinvestor.Youshallmakeyourowndecisionwithrespecttwhethereachtransactionissuitableforyouinlightofyourfinancialsituation,investmentexperienceanThisresearchreportmaycontaininformationobtainedfromthirdparties,includingratingsfromcreditratingsagenciesandthedistributionofthirdpartprohibitedexceptwiththepriorwrittenpermissionoftherelatedthirdparty.Thirdpartycontentprovidersdonotguaranteetheaccuracy,completeness,timofanyinformation,includingratings,andarenotresponsibleforanyerrorsoromissions(negligentorotherwise),regardlessofthecause,orfortheresultsobtaofsuchcontent.Thirdpartycontentprovidersgivenoexpressorimpliedwarranties,including,butnotlimitedto,anywarrantiesofmerchantabilityoffitnessfpurposeoruse.Thirdpartycontentprovidersshallnotbeliableforanydirect,indirect,incidental,exemplary,cexpenses,legalfees,orlosses(includinglostincomeorprofitsandopportunitycosts)inconnectionwithanyuseoftheircontent,includofopinionsandarenotstatementsoffactorrecommendationstopurchase,holdorsellsecurities.Theydonotaddressthesuitabilityofsecuritiesorthesuforinvestmentpurposes,andshouldnotbereliedonasinvestmentadviceofthethirdpartycontentproviders.Figurespresentedhereinmayrefertopastperformanceorsimulationsbasedonpastperformancewhicharenotreliableindicatorsoffutureperformance.Wheretheinformationcontainsanindicationoffutureperformance,suchforecastsmaynotbereliableindicatoroffutureperformance.Moreassumptionswhichmayoversimplifyandnotreflectthefuturedistributionofreturns.Thefactsdescribedinthisresearchreport,aswellastheviews,estimates,forecastsandprnotice.Norepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadeastoandunlessotherresearchreport.ICBCIacceptsnoliabilitywhatsoeverforanydirect,indirectorconsequentialresearchreportoritscontentstotheextentthatitisnotinconsistentwiththeobligationsapplicabletoICBCIthatitmayotherPersonsLicensedbyorRegisteredwiththeSecuritiesandFuturesCommissionasmaybeamended,variedorreplacedfromtimetotime.Thprovide,andshouldnotberelieduponaspersonalprofessionaladvice(includingwithoutlimitation,accounting,legalortaxadviceorinvebetakeninsubstitutionforyourexerciseofjudgment.UnlessotherwiseagreedbyICBCI,ICBCIdoesnotactasyouradviserandassumesnofiduciaryrences,financialorotherwise.Investorsshallconsiderwhetheranyinformationorviewsinthisresearchreportissuitablefortheifappropriate,seekprofessionaladvice,includingtaxadvice.ldnotbeviewedasidentifyingorsuggestingallrisks,directorindirect,thatfdifferenttypesofresearchproductsincluding,amongothers,fundamentalanalysis,quantitativeanalysisandshorproductmaydifferfromviewscontainedinothertypesofresearchproduct,whetherasaresultofdifferingtimehorizons,methodologiesorotherwise.ThecompensationofanalystswhopreparedthisresearchreportisdeterminedsolelybythemanagementofresearchdepartmentandseniormanagementofICBCI.Analysts’compensationisnotdecidedbasedonrevenueofICBCI’scorporatefinancebusinessbutmaybelinkedwithoveralwhole,ofwhichcorporatefinance,salesandtradingareapart.Ifthisresearchreportisdistributedbyafinancialinstitutionoranentity,includingwitentityissolelyresponsibleforitsdistribution.Clientsofthedistributingfinancialinstitutionshouldcontacttsecurities.ClientsofthedistributingfinancialinstitutionorentityshouldalsocontactsuchinstitutiomentionedinthisresearchreporThisresearchreportdoesnotconstituteinvestmentadvicebyICBCItotheclientsofthedistributingfinancialinstiICBCInoritsrespectiveofficers,directorsandemployeeswillacceptanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossaritscontent.ICBCImanagesconflictswithrespecttotheproductionofresearchthroughitscompliancepoliciesandprocedures(including,butnotlimitedto,ConflictsofInterest,ChineseWallandConfidentialitypolicies)aswellasthroughthemaintenanceofChinesewallsandemIfyouarearecipientofthisreportinSingapore,youhaveonlybeenprovidedwiththisreportonthebasisthatyouareandyouhaverepresentedainstitutionalinvestorasdefinedundertheSingaporeSecuritiesand