投資建議：出海方向明確，把握結(jié)構(gòu)性增量PAGE

3等逐步走出競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷，龍頭企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇。展望2026年隨著政策監(jiān)管的落地執(zhí)行，連鎖藥店等細(xì)分領(lǐng)域有望逐步出清創(chuàng)新藥出海是2025年醫(yī)藥投資的主線，多個(gè)重磅交易的落地，極大提升了市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)的信心，新藥授權(quán)收益已成為創(chuàng)新藥企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展的重要資金來(lái)源，出海授權(quán)定價(jià)同時(shí)也為估值提供價(jià)值錨定。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷，出清周期較長(zhǎng)，截止2025年3季度，行業(yè)整體盈利尚未恢復(fù)增長(zhǎng)，出海仍是未來(lái)的主要結(jié)構(gòu)增量。中國(guó)逐步成為全球醫(yī)藥研發(fā)的創(chuàng)新中心，在雙抗，ADC等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域繼續(xù)迭代探索，同時(shí)在小核酸，吸入制劑等新領(lǐng)域也在快速追趕并實(shí)現(xiàn)出海突破。隨著更多關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)讀出，里程碑付款到賬，海外新藥上市及分成收益的獲得，中國(guó)創(chuàng)新藥出海的價(jià)值將持續(xù)兌現(xiàn)，出海收益占企業(yè)價(jià)值的比重將進(jìn)一步提升。醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)出海模式的持續(xù)探索，從直接出口到海外共建，新技術(shù)新產(chǎn)品的持續(xù)迭代，逐步突破關(guān)稅和市場(chǎng)壁壘，出海品類(lèi)從低壁壘，低價(jià)值產(chǎn)品向高壁壘，高價(jià)值產(chǎn)品延伸。同時(shí)，國(guó)內(nèi)高值耗材集采影響逐步落地，國(guó)產(chǎn)化替代空間的提升，醫(yī)療器械整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望恢復(fù)。從內(nèi)卷到出清需要經(jīng)漫長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)周期，但各細(xì)分領(lǐng)域的節(jié)奏存在差異，2025年已有科研試劑、CRO，龍頭企業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)。通過(guò)創(chuàng)新出海，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)渡過(guò)最困難的時(shí)刻，創(chuàng)新估值已得到修復(fù)，但出海是個(gè)優(yōu)中選優(yōu)的過(guò)程，只有真創(chuàng)新企業(yè)才能分享到市場(chǎng)的蛋糕，內(nèi)需市場(chǎng)仍面臨競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷壓力，仍需注意把握結(jié)構(gòu)性增量的機(jī)會(huì)，維持醫(yī)藥行業(yè)“推薦”的評(píng)級(jí)

。醫(yī)藥選股推薦思

路PAGE

4具體的推選方向和選股思路如下：創(chuàng)新藥出海，開(kāi)拓新市場(chǎng)空間。重點(diǎn)關(guān)注臨床未滿足需求，新技術(shù)新靶點(diǎn)突破較強(qiáng)的自免方向，推薦【亞虹醫(yī)藥-U】，【益方生物】，關(guān)注【荃信生物-B】、【中國(guó)抗體】；重點(diǎn)關(guān)注小新核酸藥物領(lǐng)域，2026年將是出海突破的關(guān)鍵年，推薦【悅康藥業(yè)】、【陽(yáng)光諾和】，關(guān)注【前沿生物-U】、【必貝特-U】；關(guān)注脂代謝和減重方面等差異化布局方向，潛在授權(quán)的可能，推薦【京新藥業(yè)】，【眾生藥業(yè)】，【歌禮制藥-B】。關(guān)注呼吸系統(tǒng)中未滿足臨床需求，關(guān)注【長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)】、【中國(guó)生物制藥】、【海思科】。新靶點(diǎn)和新領(lǐng)域驗(yàn)證，臨床申請(qǐng)發(fā)布及關(guān)鍵數(shù)據(jù)發(fā)布。推薦【昂立康】，【信立泰】，【上海誼眾】、【匯宇制藥】，關(guān)注【舒泰神】、【康辰藥業(yè)】、【熱景生物】、【科濟(jì)藥業(yè)】。ADC和雙抗等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，已授權(quán)落地，并有望得到里程碑支付的持續(xù)驗(yàn)證，并最終分享到全球大單品市場(chǎng)的彈性，關(guān)注【三生制藥】、【信達(dá)生物】、【科倫博泰生物-B】、【映恩生物-B】、【康寧杰瑞制藥-B】。醫(yī)療器械出海，逐步進(jìn)入加速階段，從低值耗材到IVD，到高值耗材，中國(guó)企業(yè)的份額持續(xù)提升，推薦【新產(chǎn)業(yè)】，關(guān)注【英科醫(yī)療】、【邁瑞醫(yī)療】、【亞輝龍】、【春立醫(yī)療】、【愛(ài)康醫(yī)療】、【南微醫(yī)學(xué)】。器械合作新模式探索，市場(chǎng)拓展和國(guó)內(nèi)品牌雙提升，推薦【百洋醫(yī)藥】，【祥生醫(yī)療】，關(guān)注【可孚醫(yī)療】。醫(yī)藥選股推薦思

路腦機(jī)接口技術(shù)發(fā)展，政策整體規(guī)劃發(fā)布，侵入式腦機(jī)國(guó)內(nèi)外臨床的進(jìn)展，非侵入式腦機(jī)的獲批和商業(yè)模式探索，推薦【美好醫(yī)療】、關(guān)注【翔宇醫(yī)療】、【邁普醫(yī)學(xué)】。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投融資恢復(fù)，CXO訂單好轉(zhuǎn)，大品種落地帶來(lái)的增長(zhǎng)彈性。推薦【維亞生物】，【普蕊斯】，【凱萊英】，關(guān)注【益諾思】、【昭衍新藥】、【博騰股份】。研發(fā)模式轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新平臺(tái)支持。推薦【百誠(chéng)醫(yī)藥】、關(guān)注【和鉑醫(yī)藥】、【百奧賽圖】、【百普賽斯】、【藥康生物】。連鎖藥房總量拐點(diǎn)，關(guān)店數(shù)量逐步超過(guò)新增門(mén)店，出清后單店客流有望回升，并購(gòu)整合節(jié)奏恢復(fù)，行業(yè)集中度提升，推薦【益豐藥房】，關(guān)注【老百姓】、【一心堂】、【大參林】。合成生物學(xué)轉(zhuǎn)化成果落地，收入和效益提升逐步兌現(xiàn)，關(guān)注【富祥藥業(yè)】、【川寧生物】、【奧翔藥業(yè)】。5重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)公司代碼名稱(chēng)2025-12-31股價(jià)EPSPE20242025E2026E20242025E2026E301015.SZ百洋醫(yī)藥23.0032085818.402 3514.56301363.SZ美好醫(yī)療25.000.890.760.9028.0932.8927.78買(mǎi)入603883.SH老百姓14.970.680.850.9823.9817.5515.2868809 SH上海誼眾46.690.030.87441556.3353.6732.42買(mǎi)入688176.SH亞虹醫(yī)藥-U1 42-0.67-0.60-0.48-17.04-19.03-23.79買(mǎi)入688358.SH祥生醫(yī)療30.0225324624.0222.7420.56買(mǎi)入688382.SH益方生物-U27.20-0.42-0.39-0.35-3 93-69.38-78.0568862 SH陽(yáng)光諾和64.18582.062.4140.623 1626.63買(mǎi)入688658.SH悅康藥業(yè)22.790.270.120.3284.41189.927 22買(mǎi)入，未評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自一致預(yù)期數(shù)據(jù)所6重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)公司代碼名稱(chēng)2025-12-31股價(jià)EPSPE20242025E2026E20242025E2026E002020.SZ京新藥業(yè)18.900.830.940915.4820.0717.34002940.SZ昂利康33.670.400.380.4984.1888.6168.71買(mǎi)入002294.SZ信立泰5 790.540.630.7357.3282.5870.60買(mǎi)入688553.SH匯宇制藥-W17.690.770.210.4822.9784.2436.85買(mǎi)入300204.SZ舒泰神27.590.540.630.7357.3282.5670.60688068.SH熱景生物16 32-2.07-0.950.11-29.94-169.951424.351873.HK維亞生物780.080.110.143 3616.1812.71買(mǎi)入301257.SZ普蕊斯52.0934496920.1435.0630.7400282 SZ凱萊英93.002.583.153.7129.4829.5025.05，未評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自一致預(yù)期數(shù)據(jù)所7重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)公司代碼名稱(chēng)2025-12-31股價(jià)EPSPE20242025E2026E20242025E2026E002317.SZ眾生藥業(yè)19.31-0.350.390.49-55.1749.5139.41買(mǎi)入002653.SZ海思科50.620.350.440.6394.16114.5280.50300497.SZ富祥藥業(yè)15.52-0.49-0.110.36-16.86-137.0543.32300677.SZ英科醫(yī)療39.202.272.102.821 1518.6813.92300760.SZ邁瑞醫(yī)療195.599.628.679.9126.5022.5519.74301087.SZ可孚醫(yī)療44.089.628.679.9426.5022.5519.74301096.SZ百誠(chéng)醫(yī)藥57.75-0.480.430.59-120.31134.3097.88買(mǎi)入，未評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自一致預(yù)期數(shù)據(jù)所8風(fēng)險(xiǎn)提

示研發(fā)失敗或無(wú)法產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥生物技術(shù)壁壘高，研發(fā)失敗可能導(dǎo)致不能按計(jì)劃開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，無(wú)法產(chǎn)業(yè)化。銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)因營(yíng)銷(xiāo)策略不能適應(yīng)市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣不充分等因素影響，導(dǎo)致銷(xiāo)售不及預(yù)期。競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)如有多個(gè)同種產(chǎn)品已上市，或即將有多個(gè)產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。政策性風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥生物是受高監(jiān)管的行業(yè)，任何行業(yè)政策調(diào)整都可能對(duì)公司產(chǎn)生影響。推薦公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)9目錄CONTENTS出海主線，加速進(jìn)化2.

出海擴(kuò)面，新技術(shù)，新領(lǐng)域.

器械出海升級(jí)，

培育增長(zhǎng)新引擎.出清節(jié)奏差異，把握向上階

段.

投資建議：

堅(jiān)定出海，

靜待花開(kāi)1001

出

海

主

線

，

加

速

進(jìn)

化創(chuàng)新出海是2025年的醫(yī)藥投資主線創(chuàng)新藥出海是2025年醫(yī)藥投資主線，創(chuàng)新藥指數(shù)最高點(diǎn)相對(duì)于年初漲幅為65.99%（按照收盤(pán)價(jià)），相對(duì)于醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅，跑贏37.48個(gè)百分點(diǎn)。截止12月30日，創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅為38.88%，仍繼續(xù)跑贏醫(yī)藥生物指數(shù)30.38個(gè)百分點(diǎn)。從三級(jí)子行業(yè)來(lái)看，2025年仍是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，漲幅前三為其他生物制品，研發(fā)外包和化學(xué)制劑，疫苗和血液制品為負(fù)收益。圖表：2025年1月1日至12月30日創(chuàng)新藥指數(shù)和醫(yī)藥生物指數(shù)漲跌幅 圖表：醫(yī)藥三級(jí)子行業(yè)漲跌幅PAGE

12重磅交易落地，極大提振產(chǎn)業(yè)信心醫(yī)藥魔方2025年是中國(guó)創(chuàng)新藥出海取得重要突破的一年。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年Q1~Q3全球創(chuàng)新藥交易TOP10，8項(xiàng)來(lái)自中國(guó)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目。重磅交易的落地極大提振了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心。通過(guò)對(duì)外授權(quán)，解決了海外銷(xiāo)售壁壘的難題，中國(guó)企業(yè)有望分享到全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)的機(jī)遇。圖表：2025年Q1~Q3

全國(guó)創(chuàng)新藥交易TOP10PAGE

13對(duì)外授權(quán)成為支持創(chuàng)新的重要資金來(lái)源中國(guó)創(chuàng)新藥的成功出海，對(duì)外授權(quán)收益成為支持創(chuàng)新研發(fā)的重要資金來(lái)源，促成研發(fā)——出?！偻度胄卵h(huán)的建立。2025年Q1~Q3創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)的首付款合計(jì)達(dá)到45.51億美元，超過(guò)同期一級(jí)市場(chǎng)融資總金額。2021-2023年間，創(chuàng)新藥的研發(fā)投入主要依賴(lài)于一二級(jí)市場(chǎng)融資，出海帶來(lái)的資金增量提高了創(chuàng)新藥研發(fā)的可持續(xù)。圖表：license-out數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)，

2021-2025Q1-Q3（百萬(wàn)美元）醫(yī)藥魔方所PAGE

14圖表：license-out交易首付款與一級(jí)市場(chǎng)融資金額對(duì)比，

2021-2025Q1-Q3（百萬(wàn)美元）授權(quán)交易提供估值錨點(diǎn)對(duì)外授權(quán)交易包括首付款，里程碑和收益分成。授權(quán)交易達(dá)成，不僅為企業(yè)帶來(lái)近期即可確認(rèn)收益的首付款，還包含了研發(fā)節(jié)點(diǎn)相關(guān)的里程碑和上市銷(xiāo)售相關(guān)的收益分成。受權(quán)方按協(xié)議進(jìn)行支付，為授權(quán)品種以及創(chuàng)新藥企業(yè)提供價(jià)值錨點(diǎn)。授權(quán)達(dá)成之后，授權(quán)新藥仍面臨臨床研發(fā)和銷(xiāo)售的不確定性，而且雙方合作也存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新出海的價(jià)值兌現(xiàn)仍需持續(xù)驗(yàn)證。圖表：BD交易的大概構(gòu)成圖表：License

out交易達(dá)成與終止、部分終止的占比(2015-2024)胖貓的生命科學(xué)札記、醫(yī)藥魔方PAGE

15開(kāi)啟創(chuàng)新3.0時(shí)代，關(guān)注源頭創(chuàng)新，聚焦FIC和BIC，優(yōu)中選優(yōu)對(duì)外授權(quán)本質(zhì)是合作方對(duì)創(chuàng)新資產(chǎn)進(jìn)行篩選，優(yōu)中選優(yōu)的過(guò)程，同時(shí)國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向，Me-too類(lèi)新藥也面臨競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的壓力。因此，創(chuàng)新出海也在加速中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，從同類(lèi)藥物（Me-too）和改進(jìn)型藥物（Me-better）的開(kāi)發(fā)為主逐步轉(zhuǎn)向創(chuàng)新性更強(qiáng)的源頭創(chuàng)新。創(chuàng)新出海加速了創(chuàng)新3.0時(shí)代的開(kāi)始，在全球競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)企業(yè)正逐步從快速跟隨（Fast-follow）向同類(lèi)最優(yōu)（Best-in-Class，BIC）和同類(lèi)首創(chuàng)（First-in-Class，F(xiàn)IC）邁進(jìn)。圖表：2015-2024年全球FIC創(chuàng)新藥的研發(fā)數(shù)量及研發(fā)國(guó)家/地區(qū)圖表：中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展模式醫(yī)藥魔方，BCGPAGE

160

2 出

海

擴(kuò)

面

，

新

技

術(shù)

，

新

領(lǐng)

域技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域最早實(shí)現(xiàn)重磅交易近年來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)在ADC領(lǐng)域取得全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并落地兩項(xiàng)TOP10級(jí)別的BD交易。2025年中國(guó)企業(yè)在雙抗領(lǐng)域?qū)ν馐跈?quán)取得重大突破，5月三生制藥與輝瑞制藥就PD-1/VEGF雙抗達(dá)成授權(quán)協(xié)議，合同首付款超過(guò)10億美元。10月信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成對(duì)PD-1/IL-2的合作，三品種合計(jì)最高達(dá)114億美元。市場(chǎng)也積極尋找下一個(gè)重磅交易的方向，但過(guò)于聚焦于已有成功先例的的技術(shù)方向或者熱門(mén)的靶點(diǎn)組合，也會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷。圖表：近三年中國(guó)醫(yī)藥交易各技術(shù)類(lèi)別金額Ingsight、醫(yī)藥魔方PAGE

18圖表：2021-2025Q1~Q3

license-out交易項(xiàng)目類(lèi)型分析小核酸等新興技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)出海突破轉(zhuǎn)讓方受讓方交易時(shí)間交易類(lèi)型項(xiàng)目名稱(chēng)關(guān)聯(lián)新藥項(xiàng)目靶點(diǎn)協(xié)議內(nèi)容&交易金額圣因Th物禮來(lái)2025/11/8Newco針對(duì)代謝性疾病的RNAi療法圣因Th物專(zhuān)有的LEAD?平臺(tái)-里程碑付款12億美元。邁威Th物Kalexo2025/9/17Newco心血管領(lǐng)域siRNA

創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)2mw7141雙靶點(diǎn)首付款及近期付款：

1200萬(wàn)美元；預(yù)付款和里程碑付款：10

億美元靖因藥業(yè)CRISPRTherapeutics2025/5/20授權(quán)/許可下一代長(zhǎng)效Factor

XI

(FXI)靶向小干擾RNA(siRNA)療法SRSD107SRSD107FXI首付款：0.95億/美元，里程碑付款：8億美元兩個(gè)額外siRNA項(xiàng)目--圣諾醫(yī)藥Sagesse

Bio2024/8/1授權(quán)/許可新型RNAi治療產(chǎn)品SGY-101COX-2,

TGFB1里程碑付款：3300萬(wàn)美元舶望制藥諾華制藥2024/1/7授權(quán)/許可，期權(quán)1/2a期心血管管線的大中華區(qū)以外的獨(dú)家許可BW-02-首付款：

85億/美元，交易總額：4

65億/美元1期心血管管線的全球獨(dú)家許可BW-05-最多兩個(gè)心血管靶點(diǎn)藥物許可的選擇權(quán)BW-00163AGT2025/9/3授權(quán)/許可，期權(quán)多款siRNA藥物BW-00112等ANGPTL3等首付款

6億美元，潛在里程碑52.0億美元瑞博Th物勃林格殷格翰制藥2024/1/3授權(quán)/許可非酒精性或代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎創(chuàng)新療法--總交易金額超20億美元2025年9月舶望制藥與諾華制藥達(dá)成一項(xiàng)總額53.6億美元的交易，該交易也成為前3季度中國(guó)對(duì)外BD項(xiàng)目的TOP10之一，促使小核酸藥物再次進(jìn)入市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。作為新興的技術(shù)平臺(tái)，通過(guò)并購(gòu)或者授權(quán)合作進(jìn)入的MNC已有諾華制藥，禮來(lái)，羅氏和艾伯維等。對(duì)比成熟的單抗與小分子藥物，新興技術(shù)（治療方式）的突破性更大，融合技術(shù)迭代迅速，為后起的中國(guó)企業(yè)提供更多可探索的空間。從研發(fā)階段來(lái)看，包括小核酸在內(nèi)，中國(guó)企業(yè)的管線大部分處于臨床的早期，但技術(shù)平臺(tái)層面的創(chuàng)新性更為重要，也是促成MNC合作的主要基礎(chǔ)。圖表：2024-2025年國(guó)內(nèi)小核酸藥物對(duì)外授權(quán)匯總醫(yī)藥魔方、圣因生物，邁威Th物，靖因藥業(yè)，圣諾醫(yī)藥，醫(yī)藥觀瀾，舶望制藥，瑞博Th物PAGE

19細(xì)胞與基因治療等新興技術(shù)平臺(tái)路徑選擇多樣細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域（CGT）技術(shù)復(fù)雜，個(gè)性化程度高，研發(fā)制造難度大，商業(yè)化也存在眾多瓶頸。在CGT賽道上，中國(guó)企業(yè)是產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者，目前在雙靶點(diǎn)CAR-T、通用型CAR-T、in

vivo細(xì)胞療法以及治療實(shí)體瘤CAR-T取得積極的臨床數(shù)據(jù)。同時(shí)，CGT的技術(shù)路徑選擇較多，不同的技術(shù)之間又可組合，如通用型CAR-T選擇敲除的基因差異，雙靶點(diǎn)CAR-T選擇靶點(diǎn)組合差異。2025年7月科弈藥業(yè)將其開(kāi)發(fā)的雙靶點(diǎn)CAR-T

KQ-2003（靶向BCMA/CD19）的大中華區(qū)以外的全球權(quán)益轉(zhuǎn)讓給美國(guó)企業(yè)ERIGEN，實(shí)現(xiàn)了雙靶點(diǎn)CAR-T授權(quán)的突破。圖表：自體CAR-T與通用CAR-T對(duì)比圖表：雙靶點(diǎn)CAR-T主要靶點(diǎn)組合醫(yī)藥魔方PAGE

20未滿足的臨床需求值得探索腫瘤領(lǐng)域一直是license-out熱門(mén)交易領(lǐng)域，近年來(lái)血液、免疫、內(nèi)分泌和代謝也在增加。2022~2025年多個(gè)腫瘤領(lǐng)域的重磅交易，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)也聚集在腫瘤方向，并給予一定的估值溢價(jià)。從MNC戰(zhàn)略布局的需求來(lái)看，免疫、代謝、神經(jīng)、呼吸等高潛力方向的交易與并購(gòu)也在迅速增加，如免疫領(lǐng)域中的UC，呼吸領(lǐng)域的IPF，COPD等都是現(xiàn)有臨床需求未被滿足的領(lǐng)域，新藥能取得突破的空間潛力更大。圖表：2021-2025Q1~3對(duì)外授權(quán)的疾病領(lǐng)域醫(yī)藥魔方PAGE

210

3 器械出海升級(jí)，

培育增長(zhǎng)新引擎醫(yī)療器械：細(xì)分產(chǎn)業(yè)差異，出海節(jié)奏不同區(qū)別于藥品，醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，不同業(yè)態(tài)其出口比重和國(guó)際化模式存在顯著差異。按照低值耗材、高值耗材、IVD和醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)區(qū)分，以丁腈手套、醫(yī)藥敷料和注射器為代表的低值耗材已通過(guò)ODM/OEM方式實(shí)現(xiàn)高比例的出海，中國(guó)企業(yè)不斷強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈的成本和治療優(yōu)勢(shì)。以介（植）入器械為代表高值耗材，進(jìn)入歐美規(guī)范市場(chǎng)需要突破認(rèn)證注冊(cè)壁壘，需要構(gòu)建本土化的銷(xiāo)售服務(wù)團(tuán)隊(duì)，需要長(zhǎng)周期的持續(xù)投入，目前先行企業(yè)正在推進(jìn)中。IVD包括面向C端為主的POCT和面向中心實(shí)驗(yàn)室為主的檢驗(yàn)設(shè)備。2020-2022年借助供應(yīng)鏈的契機(jī)，中國(guó)企業(yè)獲得了品牌認(rèn)同，目前正持續(xù)開(kāi)拓全球市場(chǎng)。醫(yī)療設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化也逐步從監(jiān)護(hù)儀向高端影像設(shè)備發(fā)展，大型設(shè)備的發(fā)展有賴(lài)于關(guān)鍵部件的國(guó)產(chǎn)化，自主升級(jí)達(dá)到國(guó)際的高端水平。圖表：醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)國(guó)際化邏輯沙利文PAGE

23高值耗材出口潛力巨大，歐美規(guī)范市場(chǎng)將是出口主體PAGE

24海關(guān)總署、中物聯(lián)醫(yī)療器械供應(yīng)鏈分會(huì)2025H1，高值耗材出口增速領(lǐng)先整個(gè)醫(yī)療器械板塊，整體出口增速10.75%，在關(guān)稅考驗(yàn)最大的美國(guó)市場(chǎng)依然錄得9%的增速，東南亞與歐盟增速超兩位數(shù)。參考醫(yī)保商會(huì)數(shù)據(jù)口徑，主要包含是血管支架、人造關(guān)節(jié)、心臟起搏器、人工耳蝸的高值耗材，2025H1的出口額

58億美元，同比增長(zhǎng)1

85%，占整體器械出口比例的

76%。從支付能力和市場(chǎng)潛力來(lái)看，北美和歐洲未來(lái)將是中國(guó)高值耗材出口的主要市場(chǎng)。圖表：2024H1-2025H1高值耗材出口國(guó)家及增速圖表：2024H1與2025H1醫(yī)療器械細(xì)分出口規(guī)模及增速單位：億人民幣單位：億人民幣準(zhǔn)入認(rèn)證和市場(chǎng)建設(shè)是長(zhǎng)期過(guò)程MedTech

Europe

、PAXMED、Simpler

QMS、佑信醫(yī)管等高值耗材（如血管支架、人工關(guān)節(jié)、心臟起搏器等）出口至歐盟、美國(guó)市場(chǎng)，需分別滿足歐盟

MDR（醫(yī)療器械法規(guī)）認(rèn)證、美國(guó)

FDA

醫(yī)療器械認(rèn)證的要求。其中美國(guó)PMA

認(rèn)證和歐盟Class

III類(lèi)都有對(duì)臨床評(píng)價(jià)的要求。圍繞海外認(rèn)證和銷(xiāo)售，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的成本和時(shí)間都是長(zhǎng)期投入。圖表：歐盟MDR和美國(guó)FDA認(rèn)證要求€

176,202€

490,525€

3,445,738€

136,9810 500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

4000000QMS

認(rèn)證（付給NB

的費(fèi)用）TDA

認(rèn)證（付給NB

的費(fèi)用）制造商

QMS

人力成本制造商

TDA

人力成本圖表：歐盟MDR認(rèn)證費(fèi)用圖表：FDA認(rèn)證費(fèi)用$9,268$7,820PAGE

25$26,067$20,275$40,549$86,891$173,782$463,418$579,272$579,2720

100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000513(g)III類(lèi)器械定期報(bào)告的年度費(fèi)用（PMA、PDP…Real-Time

Supplement

實(shí)時(shí)補(bǔ)充件De

Novo

ClassificationRequest

新分類(lèi)申請(qǐng)BLA

Efficacy

SupplementBLA有效性補(bǔ)充件維度歐盟（MDR）美國(guó)（FDA）核心認(rèn)證依據(jù)MDR（2017/745）510(k)/PMA/DeNovo+

QSR高值耗材分類(lèi)Class

IIb/IIIClass

II/III核心審核方歐盟公告機(jī)構(gòu)（NB）FDA

審評(píng)部門(mén)臨床數(shù)據(jù)要求Class

III

強(qiáng)制臨床試驗(yàn)；強(qiáng)調(diào)“臨床評(píng)價(jià)”P(pán)MA

強(qiáng)制大規(guī)模臨床試驗(yàn)；510

(k)

依賴(lài)實(shí)質(zhì)等同上市后義務(wù)EUDAMED

注冊(cè)

+

PMS

報(bào)告GUDID

注冊(cè)

+

不良事件上報(bào)出口逐步成為新增長(zhǎng)引擎PAGE

26上市公司 2019年境外收入（億） 2024年境外收入（億） 2019-2024出口GAGR 2025H1扣非利潤(rùn)增速 2019境外收入占比 2024境外收入占比 19-24年境外比重提升醫(yī)療設(shè)備邁瑞醫(yī)療70.22164.3418.54%-32.94%42.41%44.75%2.33%聯(lián)影醫(yī)療0.9922.6687.11%2

01%3.32%22.00%18.69%福瑞醫(yī)科5.458.549.38%-28.39%65.56%63.28%-2.28%開(kāi)立醫(yī)療6.639.707.91%-74.26%52.89%48.17%-4.71%萬(wàn)東醫(yī)療0.532.3334.43%-56.07%5.40%15.29%9.88%理邦儀器6.3110.981

71%26.78%55.56%59.87%4.30%IVD新產(chǎn)業(yè)3.4316.8637.54%-16.33%20.37%37.18%16.81%亞輝龍0.412.5043.28%-68.98%4.72%12.43%7.71%高值耗材惠泰醫(yī)療0.512.8040.86%25.33%12.51%13.57%06%樂(lè)普醫(yī)療5.5410.0212.58%2.33%7.10%16.41%9.31%南微醫(yī)學(xué)5.4113.5920.22%18.90%4

41%49.34%7.93%心脈醫(yī)療0.066493.09%-29.96%83%13.61%1

78%微電Th理0.261233.63%2157.44%22.44%27.17%4.74%春立醫(yī)療0.643.5340.62%6

09%7.51%43.85%36.33%賽諾醫(yī)療0.070.1822.23%163.35%52%3.93%2.42%低值耗材英科醫(yī)療19.6980.6532.57%-17.79%94.55%84.69%-9.87%奧美醫(yī)療20.8027.575.80%8.87%88.41%82.87%-5.54%制藥裝備東富龍5.6012.0716.60%-74.30%24.74%24.10%-0.65%楚天科技3.462

3943.91%5

78%18.08%36.68%18.60%在集采和競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的壓力下，更多的醫(yī)療器械上市公司面向出口，深耕海外市場(chǎng)。高值耗材類(lèi)上市公司，出海收入比例普遍在50%以?xún)?nèi)，提升空間大。南微醫(yī)學(xué)和春立醫(yī)療近年來(lái)開(kāi)始加大海外渠道建設(shè)，海外收入持續(xù)增長(zhǎng)，境外收入復(fù)合增速超20%。在出口增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，整體業(yè)績(jī)受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也在下降。圖表：

部分醫(yī)療器械上市公司海外收入及扣非利潤(rùn)增速0

4 出清節(jié)奏差異，

把握向上階段市場(chǎng)融資恢復(fù)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈獲得資金支持醫(yī)藥魔方2025年以來(lái)，港股創(chuàng)新藥估值的恢復(fù)，H股IPO融資的火熱，帶動(dòng)創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資的迅速恢復(fù)。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2025Q1-Q3，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)融資事件324起，同比上漲5.2%，融資總金額55.1億美元，同比上漲67.6%。除直接融資外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)還通過(guò)對(duì)外授權(quán)獲得首付款和里程碑。圖表：2024年1月至2025年9月國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資事件和融資金額PAGE

28CXO產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分復(fù)蘇節(jié)奏不一致PAGE

29CXO各細(xì)分領(lǐng)域和企業(yè)承接國(guó)內(nèi)外訂單不一致，融資恢復(fù)后景氣周期傳遞差異，各細(xì)分出清節(jié)奏也存在差異，因此CXO產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分領(lǐng)域復(fù)蘇節(jié)奏不一致。承接海外訂單為主CDMO企業(yè)，2024年海外創(chuàng)新藥融資恢復(fù)，2024年已可見(jiàn)訂單增長(zhǎng)，2025年Q1可見(jiàn)頭部企業(yè)毛利率和凈利率恢復(fù)。國(guó)內(nèi)臨床服務(wù)，SMO到2025年Q3訂單恢復(fù)。安評(píng)2025年Q3仍處于出清的最后階段。證券簡(jiǎn)稱(chēng)2023A2024Q12024H12024Q1~32024A2025Q12025H12025Q1~3證券簡(jiǎn)稱(chēng)2023A2024Q12024H12024Q1~32024A2025Q12025H12025Q1~3CDMOCDMO藥明康德9.0%-10.4%-20.2%-19.1%-

6%89.1%10

9%84.8%藥明康德40.6%37.7%38.9%40.1%40.8%4

6%43.8%46.0%康龍化成16.5%-33.8%4

6%24.8%12.0%32.5%-37.0%-19.8%康龍化成35.5%32.2%33.0%33.5%33.8%33.7%33.7%33.9%凱萊英-3

3%-55.3%-70.4%-67.9%-58.2%15.8%23.7%12.7%凱萊英50.9%42.0%4

2%42.9%4

0%42.2%43.3%42.4%博騰股份-86.7%-13

2%-14

4%-145.7%-207.8%95.5%115.9%138.7%博騰股份40.0%15.4%18.1%22.6%24.0%25.6%27.1%28.3%九洲藥業(yè)12.2%-15.7%-23.6%-34.7%-4

3%5.7%10.7%18.5%九洲藥業(yè)37.1%33.1%34.5%34.1%33.1%36.5%36.6%36.7%金凱Th科7.5%-58.8%-7

3%-73.1%-77.8%183.2%123.6%163.2%金凱Th科46.8%38.5%4

0%38.3%34.4%50.6%45.2%46.9%臨床CRO臨床CRO泰格醫(yī)藥0.9%-58.6%-64.5%-56.7%-80.0%-29.6%-22.2%25.4%泰格醫(yī)藥38.2%37.8%39.7%38.9%34.0%30.0%30.1%29.2%諾思格43.3%-19.9%-3

9%-32.9%-13.7%13.1%4.5%13.2%諾思格39.5%37.5%39.8%38.9%36.8%36.2%37.0%35.3%博濟(jì)醫(yī)藥-12.0%40.7%7

0%88.0%18.2%-76.4%-48.3%-49.4%博濟(jì)醫(yī)藥32.8%33.4%3

9%3

5%29.7%30.0%30.0%28.2%SMOSMO普蕊斯86.1%-10.2%-1

3%-28.4%-2

0%-67.3%-

4%20.9%普蕊斯29.9%24.8%25.9%24.0%23.9%15.7%23.1%25.1%安評(píng)安評(píng)昭衍新藥-63.0%-245.0%-287.3%-12

5%-8

3%115.1%135.9%214.8%昭衍新藥4

2%32.8%24.9%27.5%25.0%28.6%15.7%2

6%益諾思43.6%-13.3%-16.0%-26.5%-24.0%-90.3%-115.9%-11

1%益諾思43.6%40.5%36.9%36.2%33.5%28.1%27.9%28.2%仿制藥CRO仿制藥CRO百誠(chéng)醫(yī)藥40.1%42.1%12.3%-29.7%-119.4%-152.6%-97.7%-95.7%百誠(chéng)醫(yī)藥65.3%67.8%68.5%60.8%5

4%40.5%50.0%48.3%萬(wàn)邦醫(yī)藥9.5%18.8%2.3%0.6%-20.9%-60.1%-5

3%-57.4%萬(wàn)邦醫(yī)藥48.8%46.7%45.9%42.9%39.3%3

3%34.3%30.0%陽(yáng)光諾和18.1%5

8%25.9%2

4%-4.0%-59.3%-12.6%-2

4%陽(yáng)光諾和56.6%59.5%55.9%52.1%50.1%46.1%5

5%50.6%圖表：

2023A~2025年Q1~3歸母利潤(rùn)增速圖表：

2023A~2025年Q1~3毛利率零售藥店：陸續(xù)出清中，頭部企業(yè)保持更好的穩(wěn)定性中康資訊、2024年零售藥店迎來(lái)加速出清階段，2024年Q4出現(xiàn)近年來(lái)首個(gè)關(guān)店數(shù)大于新開(kāi)店數(shù)的季度，2025年Q1門(mén)店總數(shù)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)全年將繼續(xù)回落。在出清的過(guò)程中，頭部連鎖上市公司保持發(fā)展質(zhì)量?jī)?yōu)先的策略，主動(dòng)調(diào)整策略，2024年的主動(dòng)關(guān)店，雖然2025年收入放緩，但利潤(rùn)逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。圖表：

2024Q1~2025Q1全國(guó)藥店新開(kāi)與關(guān)店數(shù)量PAGE

30單位：2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3百萬(wàn)元?dú)w母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY歸母利潤(rùn)YOY一心堂24

90%40.0-84.9%10.6-94.2%(178.4)虧損160.1-33.8%89.6124.0%18.978.7%漱玉平民10.5-83.7%13.7-8

6%(37.4)-263.8%(175.6)虧損25.6143.8%10.6-22.4%72.9扭虧華人健康47.862.0%25.2-12.4%35.017.4%29.81

7%6

228.2%42.568.7%53.05

6%第一醫(yī)藥36.12

8%93.7478.0%17.550.2%15.7-50.5%4.7-86.9%9.3-90.1%39.2123.8%大參林398.5-19.8%259.1-38.4%200.5-22.0%56.6460.015.4%338.230.5%282.84

0%老百姓32

310.3%18

4-18.2%127.4-37.3%(11

1)-152.3%250.6-22.0%147.2-18.9%130.82.6%益豐藥房406.820.9%39

06.0%312.86.4%418.13%449.510.5%430.610.1%344.510.1%健之佳52.3-3

5%10.6-87.0%38.0-68.5%27.3-79.9%33.5-35.8%38.9265.9%28.2-25.6%總和1515.0-3.1%1014.8-3

3%704.4-37.1%82.4-87.2%1445.3-4.6%1106.89.1%970.437.8%單位：2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3百萬(wàn)元收入YOY收入YOY收入YOY收入YOY收入YOY收入YOY收入YOY一心堂510015%4206-1%42844%4411-3%4767-7%4148-1%4087-5%漱玉平民243918%23799%2260-1%2492-6%2379-2%25035%256413%華人健康110431%106320%110216%126213%126715%123716%138926%第一醫(yī)藥4621%431-2%4769%54613%5049%49314%54214%大參林675214%65939%638611%6766-1%69563%65670%65463%老百姓55392%54011%52921%6125-4%5435-2%5339-1%52960%益豐藥房597113%57916%54565%68432%60091%5713-1%55642%健之佳23147%21710%22504%2548-1%2294-1%21620%2092-7%總和2968111%280365%275065%30994-1%296110%281610%280802%圖表：

2024Q1~2025Q3藥店上市公司收入和歸母凈利增長(zhǎng)連鎖藥店：溯源碼全面推行，規(guī)范管理公平競(jìng)爭(zhēng)，提高集中度中國(guó)藥店2024年9月國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)保藥品耗材追溯碼信息采集工作有關(guān)事項(xiàng)的公告》，明確國(guó)家醫(yī)保局將全面建立追溯碼、醫(yī)保編碼和商品碼的三碼合一映射庫(kù)。2025年3月，國(guó)家醫(yī)保局、人力資源社會(huì)保障部、國(guó)家衛(wèi)生健康委、國(guó)家藥監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)藥品追溯碼在醫(yī)療保障和工傷保險(xiǎn)領(lǐng)域采集應(yīng)用的通知》明確要求自7月1日起，定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)