1、醫(yī)藥板塊2025年行情回顧2、創(chuàng)新藥——政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化3、CXO——降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)4、原料藥——出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善5、制劑——政策變化迎來(lái)行業(yè)發(fā)展良機(jī)6、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄10.005.000.00-5.00-10.0015.0020.0025.0030.0035.002025-01-022025-02-022025-03-02

2025-04-022025-05-022025-09-022025-10-022025-11-02

2025-12-022025-06-022025-07-02

2025-08-02醫(yī)藥生物 滬深3001、行情回顧1創(chuàng)新藥引領(lǐng)醫(yī)藥板塊上漲，年中相對(duì)滬深300跑出超額收益圖表1：年初至今醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)累計(jì)漲跌幅（

）FinD，太平洋證券創(chuàng)新藥BD爆發(fā)引領(lǐng)醫(yī)藥板塊上漲，年初至12月10日收盤，申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)上漲17.95，跑輸滬深300指數(shù)2.24pct。集采政策優(yōu)化；醫(yī)保目錄調(diào)整時(shí)間周期提前；AI醫(yī)療、并購(gòu)重組、腦機(jī)接口等領(lǐng)域利好消息帶動(dòng)相關(guān)主題投資；地緣政治緊張；美國(guó)加征關(guān)稅；中美關(guān)稅多次延期；美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫；港股流動(dòng)性顯著改善；創(chuàng)新藥BD交易爆發(fā)，三生制藥等重磅BD接連落地；XBI

4月階段性見(jiàn)底后反彈超80

；創(chuàng)新藥BD交易未達(dá)預(yù)期；科技、有色等板塊交替走強(qiáng)；1、行情回顧2

創(chuàng)新藥、CXO板塊表現(xiàn)居前，血制品、醫(yī)院及體檢板塊表現(xiàn)居后圖表2：年初至今一級(jí)行業(yè)漲跌幅（

） 圖表3：年初至今醫(yī)藥生物二級(jí)行業(yè)漲跌幅（

）FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券截至2025年12月10日，醫(yī)藥板塊上漲17.95，在31個(gè)一級(jí)行業(yè)分類中位列18名。以市值加權(quán)計(jì)算，醫(yī)藥生物行業(yè)二級(jí)子行業(yè)中，創(chuàng)新藥(+66.97

)、醫(yī)藥外包(+57.56

)、仿制藥(+53.00

)表現(xiàn)居前，血制品(-9.61

)、醫(yī)院及體檢(-5.44)、藥店(+0.82

)表現(xiàn)居后。從漲跌幅中值來(lái)看，醫(yī)藥生物行業(yè)二級(jí)子行業(yè)中，創(chuàng)新藥(+52.13

)、藥用包裝和設(shè)備(+40.44

)、醫(yī)藥外包(+40.15)表現(xiàn)居前，血制品(-1 73

)、醫(yī)院及體檢(+0.71

)、生命科學(xué)(+5.93

)表現(xiàn)居后。-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00通信電子電力設(shè)備傳媒國(guó)防軍工汽車建筑材料輕工制造農(nóng)林牧漁紡織服飾社會(huì)服務(wù)家用電器房地產(chǎn)公用事業(yè)交通運(yùn)輸煤炭80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00血制品醫(yī)院及體檢疫苗醫(yī)療設(shè)備中藥藥店醫(yī)療新基建原料藥體外診斷醫(yī)藥商業(yè)生命科學(xué)醫(yī)療耗材藥用包裝和設(shè)備仿制藥醫(yī)藥外包創(chuàng)新藥1、行情回顧2

創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)居前，藥店、疫苗板塊表現(xiàn)居后圖表4：2025年醫(yī)藥生物行業(yè)個(gè)股漲幅前10 圖表5：2025年醫(yī)藥生物行業(yè)個(gè)股跌幅前10FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券年初至今，漲幅排名前10的多為創(chuàng)新藥及相關(guān)概念股，其中合富中國(guó)、舒泰神、振德醫(yī)療漲幅居前；跌幅排名前10的集中在醫(yī)療器械、疫苗、藥店板塊，其中愛(ài)博醫(yī)療、三諾生物、普瑞眼科跌幅居前。代碼名稱漲幅603122.SH合富中國(guó)312.57300204.SZ舒泰神288.5660330 SH振德醫(yī)療250.20300255.SZ常山藥業(yè)236.97688013.SH天臣醫(yī)療218.27688068.SH熱景生物205.3868833 SH榮昌生物20 92688336.SH三生國(guó)健20 27301075.SZ多瑞醫(yī)藥193.72300436.SZ廣生堂193.28代碼名稱漲幅688050.SH愛(ài)博醫(yī)療-35.11300298.SZ三諾生物-32.65301239.SZ普瑞眼科-3 87603392.SH萬(wàn)泰生物-29.63300529.SZ健帆生物-28.08603707.SH健友股份-26.88002737.SZ葵花藥業(yè)-24.11600529.SH山東藥玻-22.51600129.SH太極集團(tuán)-2 78300122.SZ智飛生物-2 471、行情回顧3

下半年醫(yī)藥板塊溢價(jià)率持續(xù)回落，估值仍處于歷史底部圖表6：SW醫(yī)藥生物PE及溢價(jià)率(TTM,整體法,剔除負(fù)值) 圖表7：各子板塊PE估值變化（TTM,整體法,剔除負(fù)值）下半年醫(yī)藥板塊溢價(jià)率持續(xù)回落，估值仍處于歷史底部。截至2025年12月10日，醫(yī)藥行業(yè)整體市盈率為29.16倍，處于15.31

歷史分位，相對(duì)于全部A股(非金融)溢價(jià)率為34.32。子版塊估值存在一定分化?；瘜W(xué)制劑、原料藥、醫(yī)療器械、生物制品板塊相較醫(yī)藥板塊溢價(jià)率為正，而醫(yī)藥商業(yè)、中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊溢價(jià)率為負(fù)。1601401201008060402002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02醫(yī)療器械化學(xué)原料藥醫(yī)療服務(wù)化學(xué)制劑生物制品醫(yī)藥商業(yè)中藥0%20%40%60%80%100%120%807060504030201002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03溢價(jià)率(右軸) SW醫(yī)藥生物 全部A股(非金融)FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券1、行情回顧4

扣除醫(yī)藥基金,基金醫(yī)藥股持倉(cāng)仍處低配圖表8：2015-2025年Q3公募基金醫(yī)藥股持倉(cāng)情況 圖表9：2019-2025年Q3醫(yī)藥基金規(guī)模及醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券2025年醫(yī)藥板塊在扣除醫(yī)藥基金持倉(cāng)后由超配轉(zhuǎn)為低配：2025年Q3基金醫(yī)藥股持倉(cāng)比例約為8.27

，扣除醫(yī)藥基金后持倉(cāng)5.42

，Q1及Q2非醫(yī)藥主動(dòng)性基金處于超配狀態(tài)，Q3轉(zhuǎn)為低配。2025年醫(yī)藥基金總規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)：2025年，醫(yī)藥類基金總規(guī)模環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)，截至9月底總規(guī)模提升至221 87億元，環(huán)比+13.51

。100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.000500100015002000250030002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3醫(yī)藥基金規(guī)模環(huán)比醫(yī)藥基金規(guī)模(億元,左)申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅8.27%5.42%10%5%0%20%15%2015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-012023-12-012024-07-012025-02-012025-09-01醫(yī)藥股占A股總市值醫(yī)藥股持倉(cāng)占比剔除醫(yī)藥基金的醫(yī)藥股持倉(cāng)占比1、醫(yī)藥板塊2025年行情回顧2、創(chuàng)新藥——政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化3、CXO——降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)4、原料藥——出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善5、制劑——政策變化迎來(lái)行業(yè)發(fā)展良機(jī)6、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄圖表10：年初至今（2025/1/3-2025/12/10）醫(yī)藥生物二級(jí)行業(yè)漲跌幅（%）FinD,太平洋證券2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化2.1

創(chuàng)新藥板塊2025年行情復(fù)盤66.9757.5653.0046.8437.4834.312

9819.9916.4514.461

6710.825.273.36-5.44-9.61-15.000.0015.0030.0045.0060.0075.00創(chuàng)新藥醫(yī)藥外包仿制藥藥用包裝和設(shè)備醫(yī)療耗材生命科學(xué)醫(yī)藥商業(yè)體外診斷原料藥醫(yī)療新基建疫苗藥店中藥醫(yī)療設(shè)備醫(yī)院及體檢血制品FinD，太平洋證券2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化2.2

創(chuàng)新藥2025年領(lǐng)漲公司和核心邏輯截至2025年12月10日，漲幅排名前5的A股創(chuàng)新藥企業(yè)，分別為榮昌生物（20

92%）、三生國(guó)?。?0

27%）、邁威生物（127.56%）、康辰藥業(yè)（105.93%）、益方生物（104.32%）。恒生創(chuàng)新藥指數(shù)中漲幅排名前5的企業(yè)，分別為藥捷安康-B（116

60%）、三生制藥（370.76%）、映恩生物-B（229.81%）、翰森制藥（157.77%）、科倫博泰生物-B（146.09%）。圖表11：2025年創(chuàng)新藥個(gè)股漲幅前十及其核心邏輯出海：榮昌生物（泰它西普）、三生國(guó)健&三生制藥（PD-1/VEGF）、邁威生物（IL-11、雙靶點(diǎn)siRNA）、諾誠(chéng)健華（奧布替尼）、信達(dá)生物（PD-1/IL-2、CLDN18.2ADC）、翰森制藥（GLP-1/GIP、CDH17ADC）技術(shù)突破&數(shù)據(jù)催化：百利天恒（ADC）、映恩生物（ADC）、科倫博泰（ADC）、樂(lè)普生物（ADC）、前沿生物（siRNA）、益方生物（TYK2）、康辰藥業(yè)（KAT6）、澤璟制藥（CD3×DLL3×DLL3三抗）創(chuàng)新轉(zhuǎn)型：海思科、中國(guó)生物制藥序號(hào)漲幅前十（A股）漲跌幅（%）序號(hào)漲幅前十（H股）漲跌幅（%）1榮昌生物20921藥捷安康-B1,16602三生國(guó)健20272三生制藥370.763邁威生物127.563映恩生物-B229.814康辰藥業(yè)105.934翰森制藥157.775益方生物104.325科倫博泰生物-B146.096諾誠(chéng)健華97.706諾誠(chéng)健華138.317前沿生物90.137信達(dá)生物135.218百利天恒88.128中國(guó)生物制藥122.139海思科8309樂(lè)普生物-B119.0510澤璟制藥79.8410MIRXES-B115.67時(shí)間文件政策內(nèi)容2025年7月《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度，支持創(chuàng)新藥進(jìn)入基本醫(yī)保藥品目錄和商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄，支持創(chuàng)新藥臨床應(yīng)用，完善創(chuàng)新藥醫(yī)保支付管理，推動(dòng)創(chuàng)新藥加快進(jìn)入定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)；提高創(chuàng)新藥多元支付能力，鼓勵(lì)商業(yè)健康保險(xiǎn)、醫(yī)療互助等將創(chuàng)新藥納入保障范圍等。2025年3月《2025年政府工作報(bào)告》提出“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。2024年7月《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策。2024年6月《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024年重點(diǎn)工作任務(wù)》制定關(guān)于規(guī)范城市定制型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的指導(dǎo)性文件。推動(dòng)商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品擴(kuò)大創(chuàng)新藥支付范圍。選擇部分地區(qū)開展試點(diǎn)，探索推進(jìn)商業(yè)健康保險(xiǎn)就醫(yī)費(fèi)用線上快速結(jié)算。2024年5月《廣州醫(yī)保支持創(chuàng)新醫(yī)藥發(fā)展若干措施》深化“穗歲康”商業(yè)補(bǔ)充健康保險(xiǎn)試點(diǎn)，對(duì)自費(fèi)藥品不限病種范圍、不限藥品品種按規(guī)定納入保障，對(duì)符合條件的國(guó)談藥品、創(chuàng)新藥品在待遇水平上予以傾斜。2024年4月《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干舉措(2024年)》鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)公司與醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥企業(yè)合作，開發(fā)具有針對(duì)性的、覆蓋創(chuàng)新藥械和健康管理服務(wù)的商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品。2023年7月《上海市進(jìn)一步完善多元支付機(jī)制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》加強(qiáng)醫(yī)療醫(yī)藥與保險(xiǎn)公司產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，推進(jìn)多層次醫(yī)療保障之間的有機(jī)銜接、錯(cuò)位互補(bǔ)。府官網(wǎng)，太平洋證券2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化2.3

政策：國(guó)家長(zhǎng)期支持創(chuàng)新藥發(fā)展2025年7月，國(guó)家醫(yī)保局與國(guó)家衛(wèi)健委聯(lián)合發(fā)布《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》。該文件提出了一系列更具體的創(chuàng)新藥支持舉措，包括但不限于：加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度、支持創(chuàng)新藥進(jìn)入基本醫(yī)保和商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄、支持創(chuàng)新藥臨床應(yīng)用，完善創(chuàng)新藥醫(yī)保支付管理，推動(dòng)創(chuàng)新藥加快進(jìn)入定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)等。圖表12：促進(jìn)創(chuàng)新藥發(fā)展的相關(guān)政策圖表13：中國(guó)相關(guān)License-out

交易金額及數(shù)量圖左14：TOP

MNC引進(jìn)交易轉(zhuǎn)讓方所在國(guó)家結(jié)構(gòu)；圖右15：TOP

MNC引進(jìn)交易總金額占比(億美元）藥魔方，太平洋證券藥魔方，太平洋證券2.4

出海：中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)全球認(rèn)可度顯著提升中國(guó)資產(chǎn)License-out交易活躍，量?jī)r(jià)齊升。截至2025年9月30日，中國(guó)企業(yè)License-out交易數(shù)量103筆，較2024年全年94筆新增9筆；總交易金額達(dá)到920億美元，較2024年全年增長(zhǎng)77%，其中首付款約46億美元，超過(guò)2024年全年首付款總額。TOP

MNC對(duì)中國(guó)資產(chǎn)關(guān)注度持續(xù)上升。2025年1月-9月，TOP

MNC從中國(guó)引進(jìn)交易數(shù)量占全球總數(shù)量20%，從中國(guó)引進(jìn)交易總金額占全球總金額比達(dá)到39%（448億美元），近4成付款流向中國(guó)企業(yè)。2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化公司官網(wǎng)，太平洋證券公司產(chǎn)品靶點(diǎn)最高臨床階段催化劑康方生物AK112PD-1/VEGF上市全球3期HARMONi-3（聯(lián)合化療1L

肺鱗癌，AK112+化療

vs

K藥+化療）數(shù)據(jù)讀出美國(guó)BLA提交（EGFR

TKI耐藥NSCLC）三生制藥SSGJ-707PD-1/VEGFPh3

輝瑞啟動(dòng)海外3期臨床 更多臨床數(shù)據(jù)讀出BioNTechPM8002/BNT327PD-L1/VEGFPh3更多臨床數(shù)據(jù)讀出BMS啟動(dòng)聯(lián)合EGFR/HER3ADC臨床君實(shí)生物JS207PD-1/VEGFPh2更多臨床數(shù)據(jù)讀出榮昌生物RC148PD-1/VEGFPh2更多臨床數(shù)據(jù)讀出頭對(duì)頭一線治療黑色素瘤注冊(cè)臨床數(shù)據(jù)讀出信達(dá)生物IBI363PD-1/IL-2注冊(cè)臨床

一線NSCLC和一線CRC的POC數(shù)據(jù)讀出 二線鱗癌全球注冊(cè)臨床加快入組，啟動(dòng)二線非鱗注冊(cè)臨床阿斯利康RilvegostomigPD-1/TIGITPh3聯(lián)合Dato治療肺癌2期TL-04研究(隊(duì)列5-隊(duì)列10)維立志博LBL-024PD-L1/4-1BB注冊(cè)臨床EP-NEC單臂注冊(cè)臨床數(shù)據(jù)讀出并遞交上市申請(qǐng)基石藥業(yè)CS2009PD-1/VEGF/CTLA-4Ph1更多臨床數(shù)據(jù)讀出2.52026創(chuàng)新藥展望：PD-(L)1雙抗管線穩(wěn)健推進(jìn)，迎來(lái)多項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)催化2024年全球PD-(L)1銷售收入超500億美元，核心藥物專利將于2028年到期。雙抗作為迭代方案，可緩解部分MNC的專利懸崖，或作為IO潛在新進(jìn)者的敲門磚。此外，PD-(L)1存在療效瓶頸，雙抗有望實(shí)現(xiàn)更優(yōu)臨床獲益。中國(guó)PD-(L)1雙抗資產(chǎn)研發(fā)處于全球領(lǐng)先地位，2026年具有多項(xiàng)關(guān)鍵催化劑。圖表16：2026年P(guān)D-(L)1雙抗具有多項(xiàng)關(guān)鍵催化劑中國(guó)3期HARMONi-2（單藥一線PD-L1陽(yáng)性肺癌NSCLC）OS更新2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化公司官網(wǎng)，太平洋證券2.5

2026創(chuàng)新藥展望：ADC管線海外注冊(cè)臨床有望取得關(guān)鍵進(jìn)展國(guó)內(nèi)ADC領(lǐng)域已從早期的跟隨式策略，演進(jìn)至潛在BIC/FIC、雙靶點(diǎn)、雙paylaod及XDC等前沿方向。隨著布局深度與廣度的不斷加強(qiáng)，行業(yè)正邁向全球化創(chuàng)新階段，預(yù)計(jì)2026年將迎來(lái)多項(xiàng)海外注冊(cè)臨床的關(guān)鍵進(jìn)展。圖表17：2026年ADC賽道具有眾多關(guān)鍵催化劑公司產(chǎn)品靶點(diǎn)2026

年催化科倫博泰SKB264TROP2國(guó)內(nèi)：1LNSCLC3期數(shù)據(jù)讀出、2L+HR+/HER2-

BC適應(yīng)癥獲批海外：末線胃或胃食管連接部癌)3期數(shù)據(jù)讀出（TroFuse-015）；默沙東啟動(dòng)更多海外注冊(cè)臨床百利天恒BL-B01D1EGFR/HER3國(guó)內(nèi)：鼻咽癌/食管鱗癌后線適應(yīng)癥獲批、國(guó)內(nèi)多項(xiàng)3期臨床數(shù)據(jù)讀出海外：BMS啟動(dòng)更多國(guó)際多中心注冊(cè)臨床、早期臨床數(shù)據(jù)讀出BL-M07D1HER22LHER2+

BC（H2H

TDM1）數(shù)據(jù)讀出恒瑞醫(yī)藥SHR-A1811HER22LHER2+

BC獲批（2025.09NDA獲受理）其他ADC管線EGFR/B7H3等臨床數(shù)據(jù)讀出映恩生物DB-1303HER2國(guó)內(nèi)：2LHER2+乳腺癌BLA遞交海外：2LHER2表達(dá)子宮內(nèi)膜癌BLA遞交DB-1305TROP2臨床數(shù)據(jù)讀出其他ADC管線PD-L1/B7H3、BDCA2等早期臨床數(shù)據(jù)讀出信達(dá)生物IBI3001EGFR/B7H3早期臨床數(shù)據(jù)讀出IBI3005EGFR/HER3早期臨床數(shù)據(jù)讀出IBI3020CEACAM5雙payload早期臨床數(shù)據(jù)讀出復(fù)宏漢霖HLX43PD-L1臨床數(shù)據(jù)更新，以及有望啟動(dòng)關(guān)鍵注冊(cè)臨床阿斯利康EnhertuHER21LHER2+

BC(DB-09)、HER2+

BC新輔助(DB-11)獲FDA批準(zhǔn)上市AZD0901CLDN18.22L+CLDN18.2+

胃癌3期數(shù)據(jù)讀出(CG-01)DatoTROP2多項(xiàng)3期數(shù)據(jù)讀出：聯(lián)合奧希替尼1LnsqNSCLC數(shù)據(jù)讀出(AVANZAR),單藥1LnsqNSCLC數(shù)據(jù)讀出(TL-07),

聯(lián)用奧希替尼2LEGFRm

NSCLC數(shù)據(jù)讀出(TL-05)2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化博生物招股書，太平洋證券2.5

2026創(chuàng)新藥展望：siRNA技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)張siRNA已從肝靶向遞送與罕見(jiàn)病應(yīng)用，演進(jìn)至肝外靶向遞送、慢性病大市場(chǎng)拓展、以及多靶點(diǎn)協(xié)同療法等前沿方向。根據(jù)弗若斯特沙利文，在技術(shù)持續(xù)進(jìn)步、上市批準(zhǔn)及臨床驗(yàn)證不斷增加的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)全球小核酸藥物市場(chǎng)將加速增長(zhǎng)，于2029年及2034年將分別達(dá)到206億美元及549億美元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.4%，2029年至2034年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為2

6%。圖表18：全球siRNA藥物格局的主要參與者2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化公司處于臨床開發(fā)中的

siRNA

產(chǎn)品數(shù)量（2期或以上的數(shù)量）siRNA

藥物上市數(shù)量適應(yīng)癥覆蓋范圍Alnylam14(5)5肝病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、高血壓、腎臟疾病Arrowhead18(5)/脂質(zhì)紊亂、心血管疾病、肝病、罕見(jiàn)病諾和諾德9(3)1罕見(jiàn)病、肝病瑞博生物7(5)/血栓性疾病、高脂血癥、腎臟疾病、肝病舶望制藥5(2)/肝病、脂質(zhì)紊亂、罕見(jiàn)病、高血壓Sarepta4(0)/罕見(jiàn)病諾華2(0)1心血管疾病、脂質(zhì)紊亂Silence2(1)/罕見(jiàn)病、血脂異常Arbutus1(1)/乙型肝炎WaveLife

Sciences1(0)/超重或肥胖公司官網(wǎng)，太平洋證券2.5

2026創(chuàng)新藥展望：關(guān)注具有顯著臨床價(jià)值重磅單品的銷售放量在醫(yī)保談判常態(tài)化與支付環(huán)境優(yōu)化的背景下，具有顯著臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥正迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性機(jī)遇，建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品力與商業(yè)化能力兼?zhèn)涞钠贩N。圖表19：2026年有望進(jìn)一步銷售放量的重磅單品公司產(chǎn)品靶點(diǎn)獲批適應(yīng)癥科倫博泰蘆康沙妥珠單抗TROP2

ADC2L+TNBC、2L及3LEGFRm肺癌信達(dá)生物瑪仕度肽GLP-1R/GCGR肥胖、T2DM替妥尤單抗IGF-1R中重度甲狀腺眼?。▏?guó)內(nèi)首款甲狀腺眼病靶向生物藥）康方生物依沃西單抗PD-1/VEGF2LEGFRm肺癌，1L

PD-L1陽(yáng)性肺癌卡度尼利單抗PD-1/CTLA-4一線胃癌、一線宮頸癌、復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性宮頸癌華領(lǐng)醫(yī)藥華堂寧GKA單藥及聯(lián)合二甲雙胍治療T2DM君實(shí)生物特瑞普利單抗PD-112項(xiàng)腫瘤適應(yīng)癥諾誠(chéng)健華奧布替尼BTK一線CLL/SLL、r/rCLL/SLL、r/r

MCL、r/r

MZL康諾亞司普奇拜單抗IL-4R特異性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉2、創(chuàng)新藥行業(yè)：政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化信達(dá)生物：創(chuàng)新引領(lǐng)的全球Biopharma，聚焦腫瘤、代謝、自免、眼科產(chǎn)品靶點(diǎn)2026年催化重要性IBI363PD-1/IL-2頭對(duì)頭一線治療黑色素瘤注冊(cè)臨床數(shù)據(jù)讀出***公布一線NSCLC和一線CRC的POC數(shù)據(jù)***二線鱗狀NSCLC全球注冊(cè)臨床加快入組，啟動(dòng)二線非鱗NSCLC注冊(cè)臨床***武田公布更具體的IBI363臨床開發(fā)計(jì)劃***瑪仕度肽GLP-1R/GCGR已獲批肥胖及T2DM適應(yīng)癥，銷售加速放量***IBI311IGF-1R國(guó)內(nèi)首款甲狀腺眼病靶向生物藥，銷售加速放量***早期管線/早研產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)讀出，諸如①ADC:IBI3001(EGFR/B7H3),IBI3005(EGFR/HER3),IBI3020(CEACAM5雙payload)；②自免:IBI3002(TSLP/IL-4Rα),IBI356(OX40L)；③口服GLP1等***早期管線/自研產(chǎn)品對(duì)外授權(quán)預(yù)期***核心投資邏輯：1）瑪仕度肽和匹康奇拜單抗獲批上市，商業(yè)化產(chǎn)品矩陣擴(kuò)容至18款，貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流；2）腫瘤免疫雙抗和ADC具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，IBI363

(PD-1/IL-2雙抗)及IBI343

(CLDN18.2

ADC)與武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作；3）自免：均衡布局成熟靶點(diǎn)、新靶點(diǎn)和雙抗，國(guó)內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先；4）2026年催化劑豐富。圖表20：信達(dá)生物核心催化劑公司官網(wǎng)，太平洋證券核心投資邏輯：1）主營(yíng)業(yè)務(wù)根基穩(wěn)固，公司深度布局腎科、血液及腫瘤、自免、眼科、皮膚&減重等領(lǐng)域，2025年上半年?duì)I業(yè)收入43.6億元，歸母凈利潤(rùn)為13.6億元，同比增長(zhǎng)24.6%；2）創(chuàng)新管線價(jià)值迎來(lái)里程碑式兌現(xiàn)，其中PD-1/VEGF雙抗與輝瑞達(dá)成重磅合作，輝瑞將盡快在美國(guó)和全球多地開展707治療NSCLC及多個(gè)瘤種的全球III期臨床，以及探索單藥和聯(lián)合療法的臨床方案。3）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康，在手現(xiàn)金充沛。產(chǎn)品靶點(diǎn)2026年催化重要性SSGJ-707PD-1/VEGF輝瑞啟動(dòng)更多注冊(cè)臨床，以及聯(lián)合ADC早期臨床***更多臨床數(shù)據(jù)披露***SSGJ-608IL-17A銀屑病適應(yīng)癥獲批上市**SSGJ-613IL-1β急性痛風(fēng)適應(yīng)癥獲批上市**科拉特龍(WS204)/治療中重度尋常型痤瘡適應(yīng)癥NDA**SSGJ-611IL-4Rα特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥NDA**圖表21：三生制藥核心催化劑公司官網(wǎng)，太平洋證券三生制藥：主業(yè)穩(wěn)健筑基，PD-1/VEGF授權(quán)輝瑞打開全球市場(chǎng)空間諾誠(chéng)健華：血液瘤先發(fā)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，自免管線收獲期臨近核心投資邏輯：1）血液瘤領(lǐng)域，奧布替尼有望維持高速增長(zhǎng)，坦昔妥單抗貢獻(xiàn)增量；2）自免管線全面突破，奧布替尼與Zenas達(dá)成全球合作，PPMS和SPMS全球3期加速推進(jìn)；ICP-332（TYK2

JH1）AD

3期、白癜風(fēng)2期和ICP-488（TYK2

JH2）銀屑病3期均完成患者入組；3）實(shí)體瘤領(lǐng)域，ICP-723治療NTRK融合實(shí)體瘤獲批上市，首款A(yù)DC藥物ICP-B794（B7H3）進(jìn)入臨床階段。產(chǎn)品靶點(diǎn)2026年催化重要性ICP-248BCL2更多臨床數(shù)據(jù)更新及對(duì)外授權(quán)預(yù)期***奧布替尼BTK銷售放量，2025年全年銷售指引從35%提升至40%***ITP3期數(shù)據(jù)讀出及遞交NDA**ICP-332TYK2

JH1特異性皮炎3期數(shù)據(jù)讀出***白癜風(fēng)2期數(shù)據(jù)讀出***ICP-488TYK2

JH2銀屑病3期數(shù)據(jù)讀出***圖表22：諾誠(chéng)健華核心催化劑公司官網(wǎng)，太平洋證券核心投資邏輯：1）拓益適應(yīng)癥持續(xù)擴(kuò)增，銷售收入有望保持高增速。特瑞普利單抗已于國(guó)內(nèi)獲批12項(xiàng)適應(yīng)癥，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入14.95億元（同比+40%）；2）PD-1/VEGF雙抗國(guó)內(nèi)外臨床同步推進(jìn)。JS207（PD-1/VEGF）在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)多項(xiàng)聯(lián)合用藥臨床研究，海外NSCLC新輔助II/III期臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲FDA批準(zhǔn)；3）積極推進(jìn)JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期階段管線。產(chǎn)品靶點(diǎn)2026年催化重要性JS207PD-1/VEGF單藥及聯(lián)合用藥數(shù)據(jù)讀出***特瑞普利單抗PD-1國(guó)內(nèi)銷售放量***特瑞普利單抗皮下劑型PD-1特瑞普利單抗皮下劑型NDA獲受理***JS212EGFR/HER3早期臨床數(shù)據(jù)披露***JS015DKK1早期臨床數(shù)據(jù)披露***JS213PD-1/IL-2早期臨床數(shù)據(jù)披露***圖表23：君實(shí)生物核心催化劑公司官網(wǎng)，太平洋證券君實(shí)生物：大分子創(chuàng)新藥出海領(lǐng)軍企業(yè)，優(yōu)質(zhì)管線穩(wěn)步推進(jìn)非通港股標(biāo)的：關(guān)注華領(lǐng)醫(yī)藥華領(lǐng)醫(yī)藥核心邏輯：1）二代GKA早期臨床顯示比華堂寧具有更寬的治療窗，已在美國(guó)進(jìn)行1期研究，對(duì)外合作值得關(guān)注；2）華堂寧國(guó)內(nèi)銷售放量。圖表24：華領(lǐng)醫(yī)藥核心催化劑公司官網(wǎng)，太平洋證券公司產(chǎn)品靶點(diǎn)2026年催化重要性華領(lǐng)醫(yī)藥華堂寧GKA華堂寧持續(xù)銷售放量***二代GKAGKA更多數(shù)據(jù)讀出及l(fā)icenseout預(yù)期***1、醫(yī)藥板塊2025年行情回顧2、創(chuàng)新藥——政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化3、CXO——降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)4、原料藥——出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善5、制劑——政策變化迎來(lái)行業(yè)發(fā)展良機(jī)6、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.1

整體觀點(diǎn)及漲跌幅復(fù)盤整體觀點(diǎn)：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，CXO有望迎來(lái)大周期拐點(diǎn)。資金面：1）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，流動(dòng)性逐步寬裕：美聯(lián)儲(chǔ)于2025年12月9-10日舉行議息會(huì)議，F(xiàn)OMC官員投票下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至3.5

-3.75

，此外12月點(diǎn)陣圖顯示2026年和2027年各再降25bp（和9月保持一致），未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性整體有望逐步寬松?；久妫?）A+H股創(chuàng)新藥企市值大幅提升，有望帶動(dòng)本土投融資好轉(zhuǎn)。2025年前三季度國(guó)內(nèi)A+H股創(chuàng)新藥指數(shù)持續(xù)上漲，創(chuàng)新藥板塊交投活躍，賺錢效應(yīng)明顯，創(chuàng)新藥二級(jí)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)投融資回暖；2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動(dòng)CXO需求和業(yè)績(jī)的改善。行業(yè)層面，我們建議關(guān)注：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復(fù)蘇，4）中美關(guān)系及地緣政治，5）醫(yī)保丙類目錄、商業(yè)保險(xiǎn)以及創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈支持政策細(xì)則等政策的出臺(tái)。公司層面，我們建議關(guān)注：1）海外業(yè)務(wù)持續(xù)向好的生命科學(xué)上游企業(yè)，如皓元醫(yī)藥（688131）、畢得醫(yī)藥（688073）；2）國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策出臺(tái)受益的國(guó)內(nèi)臨床CRO，如陽(yáng)光諾和（688621）、諾思格（301333）；3）減肥藥、阿爾茨海默癥、ADC以及AI等概念公司，如：泓博醫(yī)藥（301230）等，4）新簽訂單超預(yù)期的公司，如：普蕊斯（301257）。3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.1

整體觀點(diǎn)及漲跌幅復(fù)盤板塊整體表現(xiàn)優(yōu)異，基本面好轉(zhuǎn)、主題概念個(gè)股漲幅靠前。2025年CXO板塊表現(xiàn)優(yōu)異，截至于12月23日收盤，板塊年漲跌幅45.44

，漲幅靠前的個(gè)股主要是兩條主線：1）基本面好轉(zhuǎn)或存在好轉(zhuǎn)預(yù)期：如：皓元醫(yī)藥、普蕊斯、藥明康德等；2）具備市場(chǎng)交易熱點(diǎn)的主題或概念，如：昭衍新藥（猴價(jià)上漲），成都先導(dǎo)（小核酸）等。圖表25：2025年CXO板塊漲跌幅(截至2025年12月23日收盤）FinD，太平洋證券代碼公司年漲跌幅市值（億）代碼公司年漲跌幅市值（億）603127.SH昭衍新藥115.57248.99688073.SH畢得醫(yī)藥32.2859.1068813SH皓元醫(yī)藥99.861534688710.SH益諾思29.9165.03688222.SH成都先導(dǎo)94.4095.9600282SZ凱萊英25.56337.65688202.SH美迪西89.2376.70301230.SZ泓博醫(yī)藥18.3442.16301257.SZ普蕊斯86.6139.75301333.SZ諾思格15.4455.7468862SH陽(yáng)光諾和87576.74300725.SZ藥石科技14.2389.74603259.SH藥明康德64.642709.24300759.SZ康龍化成12.10483.77300149.SZ睿智醫(yī)藥54048.40300404.SZ博濟(jì)醫(yī)藥8.7136.61300363.SZ博騰股份48.00126.84301520.SZ萬(wàn)邦醫(yī)藥3.3526.53301096.SZ百誠(chéng)醫(yī)藥42.1758.92300347.SZ泰格醫(yī)藥-6.57422.28688238.SH和元生物36.6443.81688076.SHST諾泰-25.37122.47603456.SH九洲藥業(yè)32.97167914001200100080060040020004000350030002500200015001000500020122013201420152016201720182019202020212022202320242025M1-11全球醫(yī)藥投融資金額（億美元）全球醫(yī)藥投融資事件數(shù)（個(gè)）3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)圖表26：美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖圖表27：全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資額（億美元）聯(lián)儲(chǔ)，太平洋證券脈網(wǎng)，太平洋證券3.2

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，海外需求逐步復(fù)蘇美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，流動(dòng)性逐步寬松。美聯(lián)儲(chǔ)于2025年12月9-10日舉行議息會(huì)議，F(xiàn)OMC官員投票下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至3.5

-3.75

，12月點(diǎn)陣圖顯示2026-2027年各再降25bp（和9月保持一致），全球流動(dòng)性逐步寬松。海外醫(yī)藥投融資企穩(wěn)，未來(lái)有望陸續(xù)復(fù)蘇。全球醫(yī)藥融資額自2023年以來(lái)已基本企穩(wěn)，2024年全球投融資額582億美元，同比增長(zhǎng) 39

，2025年前11月融資額為578億元，較2024年全年基本持平，未來(lái)有望陸續(xù)復(fù)蘇。證券代碼公司名稱此前指引（2025年）本次指引（2025年）調(diào)整情況LONNLONZA收入增速：20CoreEBITDAMargin：

30收入增速：20

-21CoreEBITDAMargin：

305-31上調(diào)MEDPMedpace收入增速：14.7

-19.5EBITDA增速：7.3

-13.5收入增速：17.6

-20EBITDA增速：13.5

-15.6上調(diào)207940三星生物收入增速：25

-30收入增速：25

-30維持ICLRICON收入：7850-8150經(jīng)調(diào)整EPS：13-14收入增速：8050-8100經(jīng)調(diào)整EPS：13-13.2上調(diào)LHLabcorp收入增速：7.5

-8.6經(jīng)調(diào)整EPS：16.05-16.50收入增速：7.4

-8.0經(jīng)調(diào)整EPS：16.15-16.50維持IQVIQVIA收入：16100-16300經(jīng)調(diào)整EPS：3750-3825收入：16150-16250經(jīng)調(diào)整EPS：3775-3800維持CRL查爾斯河收入增速：-2.5

至-0.5GAAP

EPS：4.25-4.65收入增速：- 5

至-0.5GAAP

EPS：4.15-4.35收入上調(diào)/利潤(rùn)下調(diào)3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.2

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，海外需求逐步復(fù)蘇海外CXO指引向好，海外需求復(fù)蘇趨勢(shì)明確。我們梳理了7家海外各家CXO企業(yè)的業(yè)績(jī)指引情況，其中4家企業(yè)上調(diào)2025年全年業(yè)績(jī)指引，3家企業(yè)下調(diào)，1家企業(yè)上調(diào)收入指引、下調(diào)利潤(rùn)指引，表現(xiàn)有所分化但總體向好。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著宏觀環(huán)境及流動(dòng)性的改善，投融資逐步回暖，海外需求將逐步復(fù)蘇。圖表28：海外CXO業(yè)績(jī)指引調(diào)整情況公司官網(wǎng)及公告，太平洋證券184.56160.68403.63378.0636.2239.655914208715.12

416137.715053025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E600519500.005006141160400.004003005027740300.00200100161341435414620200.00100.00000.00202120222025Q1-31000920120800.00 4900800700899410310080700.00 669.6541

4600.00 3中國(guó)創(chuàng)新藥BD首付款2023 2024中國(guó)創(chuàng)新藥BD總金額BD數(shù)量3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)藥魔方，太平洋證券募資總額 發(fā)行數(shù)量iFinD，太平洋證券（2018-2025為18A藥企，2026年樣本為IPO處理中及通過(guò)聆訊的藥企，融資額是根據(jù)過(guò)往平均募集金額進(jìn)行預(yù)測(cè)得出）3.3

國(guó)內(nèi)本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)將至2025年前三季度創(chuàng)新藥BD總金額同比增長(zhǎng)近80

。2025年前三季度，中國(guó)創(chuàng)新藥BD總金額為920億美元，同比增長(zhǎng)77.26

（其中首付款金額為46億美元，同比增長(zhǎng)12.20

），BD數(shù)量為103個(gè)，同比增長(zhǎng)9.57

，整體來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升并獲得國(guó)際認(rèn)可，BD交易火熱，BD首付款及里程碑付款將為藥企研發(fā)帶來(lái)充沛的現(xiàn)金流。港股創(chuàng)新藥企IPO回暖，大周期拐點(diǎn)將至。2025年港股共有16家藥企以18A成功IPO，募集資金總額為137.71億港元，較2024年大幅增長(zhǎng)，目前港股聆訊通過(guò)及處理中的創(chuàng)新藥企共有41家，未來(lái)募資總額有望持續(xù)增長(zhǎng)。圖表29：中國(guó)創(chuàng)新藥BD金額及數(shù)量（億美元/個(gè)） 圖表30：港股Biotech企業(yè)IPO數(shù)量及募資金額（億港元/個(gè)）3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)圖表31：2017-2025Q3CXO板塊營(yíng)收及增速（億元）圖表32：2017-2025Q3CXO板塊歸母凈利及增速（億元）FinD，太平洋證券Find，太平洋證券3.3

國(guó)內(nèi)本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)將至收入端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端同比快速提升。2025年前三季度，CXO板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入729.43億元，同比增長(zhǎng)12.42，實(shí)現(xiàn)歸母凈利17 95億元，同比增長(zhǎng)56.79

，收入端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端同比快速提升，板塊業(yè)績(jī)已企穩(wěn)并逐步向好，回暖趨勢(shì)明確。729.43-0.112.42%0.100.20.70.60.50.40.31000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）增速17

95-0.4-0.200.20.40.856.79%0.60.0050.00100.00150.00200.00250.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025Q3歸母凈利潤(rùn)（億元） 增速3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.4

板塊走勢(shì)及估值當(dāng)前PE處于低位，凸顯配置性價(jià)比。截至2025年12月24日，CXO指數(shù)收于1945.99，近一年上漲34.04

，滬深300收于4634.06，近一年上漲17.81

，CXO指數(shù)自年初以來(lái)大幅跑贏大盤。當(dāng)前CXO指數(shù)PE為29.94，中位數(shù)為36.49，歷史分位為33.58

。圖表33：CXO指數(shù)走勢(shì)及估值FinD，太平洋證券160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002017-12-292018-02-142018-04-042018-05-252018-07-132018-08-312018-10-262018-12-142019-02-012019-03-292019-05-172019-07-052019-08-232019-10-112019-11-292020-01-172020-03-132020-04-302020-06-192020-08-072020-09-252020-11-132020-12-312021-02-192021-04-092021-05-282021-07-162021-09-032021-10-222021-12-102022-01-282022-03-252022-05-132022-07-012022-08-192022-10-142022-12-022023-01-202023-03-172023-05-052023-06-212023-08-112023-09-282023-11-242024-01-122024-03-082024-04-262024-06-142024-08-022024-09-202024-11-082024-12-272025-02-142025-04-032025-05-232025-07-112025-08-292025-10-172025-12-05收盤價(jià)市盈率TTM3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

投資建議及公司推薦行業(yè)：持續(xù)看好CXO板塊，海內(nèi)外需求有望接續(xù)復(fù)蘇資金面：1）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，流動(dòng)性逐步寬裕：美聯(lián)儲(chǔ)于2025年12月9-10日舉行議息會(huì)議，F(xiàn)OMC官員投票下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至3.5

-3.75

，此外12月點(diǎn)陣圖顯示2026年和2027年各再降25bp（和9月保持一致），未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性整體有望逐步寬松。基本面：1）A+H股創(chuàng)新藥企市值大幅提升，有望帶動(dòng)本土投融資好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)A+H股創(chuàng)新藥指數(shù)持續(xù)上漲，創(chuàng)新藥板塊交投活躍，賺錢效應(yīng)明顯，創(chuàng)新藥二級(jí)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)投融資回暖；2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動(dòng)CXO需求和業(yè)績(jī)的改善。行業(yè)層面，我們建議關(guān)注：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復(fù)蘇，4）中美關(guān)系及地緣政治，5）醫(yī)保丙類目錄、商業(yè)保險(xiǎn)以及創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈支持政策細(xì)則等政策的出臺(tái)。公司：建議關(guān)注科研上游、臨床CRO、AI/減肥藥等主題公司層面，我們建議關(guān)注：1）海外業(yè)務(wù)持續(xù)向好的生命科學(xué)上游企業(yè)，如皓元醫(yī)藥（688131）、畢得醫(yī)藥（688073）；2）國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策出臺(tái)受益的國(guó)內(nèi)臨床CRO，如陽(yáng)光諾和（688621）、諾思格（301333）；3）減肥藥、阿爾茨海默癥、ADC以及AI等概念公司，如：泓博醫(yī)藥（301230）等，4）新簽訂單超預(yù)期的公司，如：普蕊斯（301257）。3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)圖表34：畢得醫(yī)藥盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要3.5

畢得醫(yī)藥：分子砌塊專家，賦能新藥研發(fā)投資邏輯：1）深耕分子砌塊多年，賦能新藥早期研發(fā)；2）分子砌塊市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)進(jìn)行；3）海外收入占比持續(xù)提升，盈利能力有望不斷改善；4）25Q3收入增速符合預(yù)期，利潤(rùn)增速超預(yù)期。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為13.39/16.28/19.79億元，同比增長(zhǎng)2 48/2 61/2 58

；歸母凈利為 65/2.00/2.47億元，同比增長(zhǎng)40.15/2 63

/23.20

，對(duì)應(yīng)PE為44/37/30倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、匯率波動(dòng)、存貨減值、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。寧，太平洋證券3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

皓元醫(yī)藥：前后端一體化布局，賦能新藥研發(fā)及生產(chǎn)投資邏輯：1）深耕小分子領(lǐng)域多年，打造一體化服務(wù)平臺(tái)；2）前端科學(xué)試劑業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品種類數(shù)持續(xù)擴(kuò)充；3）后端業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，前瞻布局ADC業(yè)務(wù)，不斷實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型；4）25Q3收入超預(yù)期快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速穩(wěn)健。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為28.92/36.91/47.04億元，同比增長(zhǎng)27.38

/27.65

/27.45

；歸母凈利為3.24/4.33/5.68億元，同比增長(zhǎng)60.85/33.57/3 22

，對(duì)應(yīng)PE為55/42/32倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：核心技術(shù)人才流失、新簽訂單不及預(yù)期、匯率波動(dòng)、存貨減值、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。圖表35：皓元醫(yī)藥盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要寧，太平洋證券3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

陽(yáng)光諾和：深耕仿制藥CRO多年，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型持續(xù)布局投資邏輯：1）深耕仿制藥CRO領(lǐng)域多年，全流程一體化布局；2）政策利好本土臨床CRO,公司和市場(chǎng)認(rèn)知存在預(yù)期差；3）研發(fā)不斷投入，創(chuàng)新持續(xù)轉(zhuǎn)型；4）25Q3業(yè)績(jī)不及預(yù)期，主要受到仿制藥CRO行業(yè)周期下行影響。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為1 71/13.30/15.60億元，同比增長(zhǎng)8.57

/13.56

/17.31

；歸母凈利為 94/2.23/2.59億元，同比增長(zhǎng)9.48

/14.65

/16.53

，對(duì)應(yīng)PE為34/30/25倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：仿制藥業(yè)務(wù)增速放緩或減少、新簽訂單不及預(yù)期、人力成本上升及人才流失、藥物研發(fā)失敗、行業(yè)監(jiān)管政策等風(fēng)險(xiǎn)。圖表36：陽(yáng)光諾和盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要寧，太平洋證券3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

泓博醫(yī)藥：小分子藥物設(shè)計(jì)專家，AI助力新藥研發(fā)投資邏輯：1）小分子藥物設(shè)計(jì)專家，前端海外業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇；2）后端業(yè)務(wù)替格瑞洛為核心品種，專利到期快速放量；3）不斷夯實(shí)技術(shù)實(shí)力，AI平臺(tái)助力新藥研發(fā)；4）25Q3收入增速穩(wěn)健，利潤(rùn)同比快速修復(fù)。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為7.39/9.89/12.99億元，同比增長(zhǎng)35.79/33.79/3 34

；歸母凈利為0.47/0.64/0.99億元，對(duì)應(yīng)PE為100/72/47倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：人力成本上升及人才流失的風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化生產(chǎn)產(chǎn)品單一和集中的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。圖表37：泓博醫(yī)藥盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要寧，太平洋證券3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

諾思格：聚焦臨床CRO領(lǐng)域，一站式賦能臨床研發(fā)投資邏輯：1）聚焦臨床CRO領(lǐng)域，業(yè)務(wù)體系布局完善；2）市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容，未來(lái)國(guó)際化空間大；3）持續(xù)布局海外業(yè)務(wù)，政策利好行業(yè)發(fā)展；4）降息周期開啟+創(chuàng)新藥支持政策出臺(tái)，公司迎來(lái)快速發(fā)展機(jī)遇；5）25Q3收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速超預(yù)期。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為7.76/8.52/9.69億元，同比增長(zhǎng)4.33

/9.75

/13.79

；歸母凈利為50/ 63/ 81億元，同比增長(zhǎng)6.85/8.83/1 26

，對(duì)應(yīng)PE為33/31/28倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新簽訂單不及預(yù)期、人才流失的風(fēng)險(xiǎn)、訂單價(jià)格下降、匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。圖表38：諾思格盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要寧，太平洋證券3、CXO：降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)3.5

普蕊斯：SMO行業(yè)龍頭，賦能臨床研發(fā)投資邏輯：1）聚焦SMO領(lǐng)域，賦能臨床研發(fā)；2）SMO市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)容，市場(chǎng)份額有望向龍頭集中；3）25Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期，新簽訂單同比快速增長(zhǎng)；4）項(xiàng)目類型不斷豐富，客戶服務(wù)能力不斷提升。投資建議：我們預(yù)計(jì)2025年-2027年公司營(yíng)收為8.28/9.50/1 07億元，同比增長(zhǎng)3.02

/14.72

/16.57

；歸母凈利為 28/ 44/ 64億元，對(duì)應(yīng)PE為32/29/25倍，持續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新簽訂單不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、SMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、訂單取消的風(fēng)險(xiǎn)、人力成本上升或人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。圖表39：普蕊斯盈利預(yù)測(cè)與主要財(cái)務(wù)摘要寧，太平洋證券1、醫(yī)藥板塊2025年行情回顧2、創(chuàng)新藥——政策為基，關(guān)注出海、技術(shù)突破及數(shù)據(jù)催化3、CXO——降息周期開啟+本土創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，大周期拐點(diǎn)或現(xiàn)4、原料藥——出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善5、制劑——政策變化迎來(lái)行業(yè)發(fā)展良機(jī)6、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄4、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.1

2025年Q1-Q3原料藥板塊業(yè)績(jī)承壓，毛利率修復(fù)圖表40：原料藥板塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 圖表41：原料藥板塊毛利率及凈利率（

）FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券2025年Q1-Q3板塊業(yè)績(jī)承壓，2025年Q1-Q3，企業(yè)出貨量同比增長(zhǎng)，但產(chǎn)能出清過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)仍舊激烈，產(chǎn)品價(jià)格仍有一定程度下降，板塊歸母凈利潤(rùn)同比小幅下滑，季度間環(huán)比呈下滑趨勢(shì)，Q1/Q2/Q3分別同比+20.87

/-13.40

/-18.45

，Q2/Q3分別環(huán)比-9.36/-18.93。2025年Q1-Q3板塊毛利率提升，毛利率為38.52(+ 24pct)，凈利率為13.91

(-0.19pct)，主要原因：①企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)提升；②管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用/銷售費(fèi)用分別同比+0.41/+0.64/+0.10pct。營(yíng)業(yè)收入(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(

,右軸)歸母凈利潤(rùn)(億元,左軸)同比增長(zhǎng)(

,右軸)140012001039.391135.351097.571182.254030414040.211613.91141000914.39866.0020103913.4012.6512.791280003838.0038.5210600-1037.617.82840020014

75137.25142.9385.64150.46 120.49-20-30-40373636.42640-503522020年2021年2022年2023年2024年

2025Q1-334020212022 2023毛利率(

,左軸)2024 2025Q1-3凈利率(

,右軸)4、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.2

供給端：產(chǎn)能擴(kuò)張放緩圖表42：原料藥板塊固定資產(chǎn)與在建工程

圖表43：原料藥板塊存貨規(guī)模及增速情況FinD，太平洋證券 FinD，太平洋證券截至2025年三季度末，原料藥板塊在建工程為139億元，連續(xù)2年下滑，同比減少17

，同時(shí)在建工程與固定資產(chǎn)比值也快速降至6年來(lái)最低水平0.16，部分在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固，在建工程投入有所放緩，預(yù)計(jì)在大部分產(chǎn)品價(jià)格處于底部的背景下，2026年板塊資本支出有望延續(xù)放緩趨勢(shì)。截至2025年三季度末，原料藥板塊存貨規(guī)模為368.54億元，整體保持穩(wěn)定。4516537148551141762102291681390.25

5640.310.320.32

8160.210.10.10.00.160.202004006008001,0002023Q3 2024Q3 2025Q3在建工程(億元,左軸)2020Q3 2021Q3 2022Q3固定資產(chǎn)(億元,左軸)在建工程/固定資產(chǎn)(右軸)289.23406.81399.80376.57368.5418.53433.9615.472

81-

720.63-101050-51525200.4 4500.3 4000.3 3500.2 30025020015010050020202021 2022存貨(億元,左軸)-5.812023 2024 2025Q1-3同比增速(

,右軸)4、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.3

需求端：“專利懸崖”有望帶動(dòng)需求持續(xù)增長(zhǎng)圖表44：中國(guó)原料藥產(chǎn)品出口規(guī)模及增速 圖表45：2025H1中國(guó)原料藥中間體前十大出口市場(chǎng)300-0.9

-0.1200-10100-200-200-30600305004009.613.73.28.59.517.024.05.120102.02201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-3中國(guó)原料藥中間體出口額(億美元,左軸)同比增長(zhǎng)(

,右軸)國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)，太平洋證券 國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)，太平洋證券2025年中國(guó)原料藥出口規(guī)模穩(wěn)定。2025Q1-Q3，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原料藥產(chǎn)量272萬(wàn)噸，同比基本持平，中國(guó)原料藥及中間體出口額324億美元，同比基本持平，我們認(rèn)為，在產(chǎn)品價(jià)格同比有不同程度下降的情況下出口量增長(zhǎng)。地緣政治對(duì)原料藥板塊影響有限。中國(guó)原料藥產(chǎn)業(yè)鏈完善，全球供應(yīng)深度依賴中國(guó)，2025H1中國(guó)原料藥前2大出口市場(chǎng)分別為印度和美國(guó)，在產(chǎn)品價(jià)格同比有不同程度下降以及海運(yùn)成本上升的情況下，出口額分別為32.2和2 0億美元，同比均基本持平。4、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.3

需求端：“專利懸崖”有望帶動(dòng)需求持續(xù)增長(zhǎng)圖表46：2016-2030年專利到期影響的銷售額情況（十億美元） 圖表47：2024年TOP15小分子藥物核心專利到期時(shí)間valuatePharma，太平洋證券 智網(wǎng)，太平洋證券下游制劑專利懸崖有望帶來(lái)增量需求，根據(jù)Evaluate

Pharma，2025-2030年，全球原研藥專利到期帶來(lái)的總風(fēng)險(xiǎn)敞口將達(dá)到3900億美元，相較2019-2024年總額增長(zhǎng)124

。未來(lái)5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過(guò)半藥物專利將到期。201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030120 3900億美元 7.0100100 6.080 1740億美元 74 5.059 60 4.060 48 46 52 4540 35 323931

3.040 21

27

291

25 26 28

2725 28

23 2.022

2 18 21 2120 9 010 0.0TotalSales

at

Risk($bn) ExpectedSalesLost($bn)Market

atrisk(右軸)通用名2024年銷售額(億美元)核心專利到期時(shí)間通用名2024年銷售額(億美元)核心專利到期時(shí)間司美格魯肽292.082026年奧希替尼65.82032年阿哌沙班206.992027年伊布替尼63.852026年替爾泊肽164.662036年利伐沙班6

242020年比克替拉韋+恩曲他濱+丙酚替諾福韋134.232033年烏帕替尼59.712030年恩格列凈123.482025年（中國(guó)專利被無(wú)效）恩扎盧胺59.232026年艾伐卡托+替扎卡托+Elexacaftor102.392038年來(lái)那度胺57.732019年沙庫(kù)巴曲纈沙坦78.222026年氯苯唑酸54.512023年達(dá)格列凈76.562023年4、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.3

需求端：“專利懸崖”有望帶動(dòng)需求持續(xù)增長(zhǎng)圖表48：2013-2023年美國(guó)零售端纈沙坦片原料藥消耗量變化博，太平洋證券在原研藥專利到期之后的3-4年，仿制藥原料藥的消耗量有望成倍增長(zhǎng)，帶來(lái)可觀的增量需求。以纈沙坦片為例，DIOVAN在美國(guó)專利到期前，2013年片劑零售端原料藥消耗量為305.58噸。2014年，仿制藥開始陸續(xù)上市，當(dāng)年原料藥消耗量為299.31噸，基本與原研專利到期前持平，2015年為仿制藥上市后第一個(gè)完成年度，原料藥消耗量迅速擴(kuò)充一倍之多，達(dá)806.95噸，隨后2年達(dá)到峰值1197.61噸，相較原研專利到期前消耗量擴(kuò)充近4倍。20132014201520162017201820192020202120222023原研DIOVAN原料藥消耗量(噸)305.58208.8936.4114.3810.989.688.227.406.024.944.51仿制藥原料藥消耗量(噸)299.31806.951046.111197.61946.46497.22576.29754.06862.08965.71仿制藥原料藥消耗量同比增速(

)169.6129.6414.48-20.97-47.4715.9030.8514.3312.024、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.4價(jià)格端：部分品種價(jià)格底部維穩(wěn)，預(yù)計(jì)26年出清接近尾聲圖表49：原料藥主要品種市場(chǎng)價(jià)格（元/kg）1,00080060040020002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05頭孢噻肟鈉頭孢克肟(右軸)頭孢羥氨芐頭孢克洛(右軸)元/kg2,5002,0001,5001,00050005,000 6004,000 5003,000 4002,000 3001,000 2000 10002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05青霉素工業(yè)鹽6-APA7-ACA-酶法4-AA(右軸)青霉素工業(yè)鹽：元/十億效價(jià)單位7-ACA、6-APA、4-AA：元/kg1,00005,0004,000

3,000

2,0002,0001,5001,00050002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05替米沙坦 纈沙坦FinD，太平洋證券厄貝沙坦賴諾普利(右軸)02017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01泰妙菌素強(qiáng)力霉素氟苯尼考元/kg800

元/kg6004002004、原料藥：出清或接近尾聲，關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及經(jīng)營(yíng)改善4.4

價(jià)格端：部分品種價(jià)格底部維穩(wěn)，預(yù)計(jì)26年出清接近尾聲2025年部分產(chǎn)品價(jià)格底部維穩(wěn)。青霉素工業(yè)鹽、4-AA、6-APA、纈沙坦、賴諾普利、替米沙坦、氟苯尼考、強(qiáng)力霉素等產(chǎn)品價(jià)格已處歷史底部區(qū)域，2025Q3，4-AA、頭孢系列產(chǎn)品、沙坦、氟苯尼考等產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比維穩(wěn)。普洛藥業(yè)原料藥業(yè)務(wù)毛利率處歷史底部，資產(chǎn)減值同比-39

，國(guó)邦醫(yī)藥動(dòng)保板塊毛利率底部回升，資產(chǎn)減值同比-80

，預(yù)計(jì)出清