正文目錄Q1政府債供給對于債市的沖擊可能低于預(yù)期 4央行重提M2目標，Q1銀行負債壓力大幅提升的概率有限 9如果潛在利空沒有形成共振，1月債市在迷霧中可能也有曙光醞釀 13風險提示 16圖表目錄

圖表1：Q3調(diào)整后國開債收益率和無風險利率之差與其久期維持線性關(guān)系 4圖表2：近期調(diào)整后30年與10年國債收益率與無風險利率之差同樣與其久期維持線性關(guān)系 圖表3：2024年以來超長債的供給規(guī)模大幅上升（萬億元，%） 5圖表4：預(yù)計2026年政府債凈供給規(guī)模相較2025年可能僅會小幅提升 5圖表5：目前20省市已公布2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（單位：億元） 6圖表6：可比口徑下部分省市2025年與2026年第一季度地方債發(fā)行計劃對比（單位：億元） 圖表7：2026年1-3月國債凈融資規(guī)模估計 7圖表8：2026年1-3月地方債凈融資規(guī)模估計 7圖表9：部分地區(qū)一季度地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（億元） 8圖表10：大行銀行賬簿利率風險指標在2024年末已逼近監(jiān)管閾值 9圖表政府債券平均發(fā)行期限（年） 9圖表12：Q1信貸規(guī)模及占全年比重（億元，%） 10圖表13：Q1存單利率常會上行（1YAAA，%） 10圖表14：2025年以來社融與M2高于價格與經(jīng)濟增長水平的預(yù)期目標 10圖表15：2025年信貸擴張帶來的存款派生以消耗了5月降準釋放的長期流動性，2026年Q1降準概率增大 12圖表16：12月DR001與DR007均值均創(chuàng)下年內(nèi)新低 13圖表17：單一客戶占比超50%的基金規(guī)模與增速（億元，%） 13圖表18：單一客戶占比超50%的基金的收益率與分紅率（億元，%） 13圖表19：以萬德全A市盈率與債券利率比較，當前股債比價已接近中性水平（%）..............................................................................................................................................14圖表20：股債蹺蹺板效應(yīng)的增大往往發(fā)生在A股低波持續(xù)上行的階段 14圖表21：12月前三周乘用車銷量同比跌幅加深 15圖表22：港口集裝箱吞吐量整體仍在偏高水平 15圖表23：新房成交面積低于往年同期 15圖表24：二手房成交面積同樣低于去年同期 15圖表25：螺紋鋼表觀需求處于往年同期低位 15圖表26：近期銅價與煤價走勢相反 1512月央行購債規(guī)模不及預(yù)期、《金融時報》重提收短放長引發(fā)市場恐慌，一度推動市場顯著調(diào)整。盡管中央經(jīng)濟工作會議在財政方面并未顯示出大規(guī)模擴張的意圖，同時也提出要靈活高效運用降準降息等多種政策工具，為降息保留空間，收益率一度顯著回落，但此后關(guān)于超長債供給的擔憂再度觸發(fā)市場調(diào)整。此后公布的11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然偏弱，資金利率下限也有所打開，中樞也有所回落，推動市場情緒修復，但長端利率下行空間同樣受限，10年國債活躍券在1.83%-1.84%的區(qū)間窄幅震蕩，收益率曲線有所趨陡，利率債表現(xiàn)整體強于信用。月債券市場的震蕩狀態(tài)主要還是受到了機構(gòu)行為層面問題的影響。2026A于在年末大規(guī)模進場配置。而交易盤整體久期仍然偏高，樂觀者難以繼續(xù)用倉位表達觀點，導致市場一直被空頭情緒主導，尤其是超長債表現(xiàn)偏弱。但根據(jù)我們在之2.2%的靜態(tài)利率相1040BP的利差已在中性水平上。同時考慮基本面整體仍然偏弱，不論是長端利率還是超長利差的調(diào)整都已相對充分。在此背景下，長端利率遲遲難以回落可能還在于對跨年后部分潛在風險的擔憂。圖表1：Q3調(diào)整后國開債收益率和無風險利率之差與其久期維持線性關(guān)系

圖表2：近期調(diào)整后30年與10年國債收益率與無風險利率之差同樣與其久期維持線性關(guān)系Q1A股與商品價格的持續(xù)上行。盡管這些因素確實存在不確定性，但目前看市場擔憂的極端情形也未必會發(fā)生。1 Q1政府債供給對于債市的沖擊可能低于預(yù)期3020242025202510年以上超長期政府債6.8202131303.420211.132023368020251.86（不含貼現(xiàn)國債與儲蓄國債5.0%4.9147.8%。圖表3：2024年以來超長債的供給規(guī)模大幅上升（萬億元，%）盡管中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，2026年赤字率可能維持在4%，政府債供給規(guī)模相較于2025年可能僅會出現(xiàn)小幅擴張，但超長債的整體發(fā)行規(guī)?？赡苋匀徊恍　？紤]在低利率環(huán)境下，保費收入增速可能放緩，目前央行購債也并未涉及超長端，因此商業(yè)銀行可能還是后續(xù)承接政府債供給的主體。但由于部分大行銀行賬簿利率風險指標已接近監(jiān)管闕值，市場依然

對其承接能力產(chǎn)生懷疑。盡管12月政府債凈供給僅5000億，但市場仍然擔憂2026年1月地方債大規(guī)模發(fā)行后供需矛盾進一步凸顯。圖表4：預(yù)計2026年政府債凈供給規(guī)模相較2025年可能僅會小幅提升注：2026年為預(yù)測值122016877億元，1253457511048億元。202516672億元，其中新增一般債、16634480億、10529億元，除了新增一般債2025Q1的實際發(fā)行規(guī)模。圖表5：目前20省市已公布2026年第一季度地方債發(fā)行計劃（單位：億元）1月計劃發(fā)行的新增專項債和再融資專項債明細。但另一方面，在目前公布計劃的20個地區(qū)中，有12個也在2024年末公布了2025年Q1的發(fā)行計劃，它們在2025年Q1的計劃規(guī)模合計為7464億元，反而低于當前對2026年Q1計劃的10794億元，其中新增一般債、新增專項債、再融資一般債、再融資專項債規(guī)模分別為541億、1800億、1396億和3727億元，均低于計劃的890億、3106億、1843億和4954億元。但考慮2025Q1的實際發(fā)行明顯高于計劃，可能與兩會強調(diào)的政策強調(diào)能早則早、寧早勿晚有關(guān)，而當前政策對經(jīng)濟的信心更足，且公布計劃的地區(qū)更多，2026年的發(fā)行計劃可能與實際情況更加貼近。但節(jié)奏上受春節(jié)因素影響，1月下旬和3月上旬或仍將迎來地方債發(fā)行高峰。圖表6：可比口徑下部分省市2025年與2026年第一季度地方債發(fā)行計劃對比（單位：億元）20Q161月發(fā)行計劃，合79971月發(fā)行計劃的省份實際發(fā)行規(guī)模與計劃大致2025Q120261月新增一般債發(fā)12003400億元，再融資債發(fā)行規(guī)模約57001.0211100億元的地方債到期，因此我910020Q1地方債發(fā)行計劃地區(qū)2025Q120262月、3月地方債發(fā)行規(guī)模分別約5800億元、1.35萬億元，凈融資規(guī)模分別約為4400億和9300億。202620261612025年以16Q1國債發(fā)行規(guī)模一般與到期大致匹配，但或受赤字率上升影響，2025Q1國債發(fā)行規(guī)模明顯提升，2026202520261月關(guān)鍵期限1300300600億元，11.177903380020262-3月國債發(fā)行計劃與歷史規(guī)律大致相當，2月國債到期3月或大幅上升，我們預(yù)計關(guān)鍵期限國債平均發(fā)行規(guī)模分別為1100億元、17002月、31.05萬億、1.43萬億，凈融資規(guī)模分別約為4200億與3300億。圖表7：2026年1-3月國債凈融資規(guī)模估計 圖表8：2026年1-3月地方債凈融資規(guī)模估計注：2026年1-3月為預(yù)測值 注：2026年1-3月為預(yù)測值20261232.19萬億、1.63萬億、2.781.29萬億、0.86萬億、1.25萬億。一季度3.420254.1萬億。2026Q1計劃發(fā)行的期限。相較于2025Q13、5、7年的品種；浙江的新增20301530年品種，增加201052030年調(diào)整為7-20年，再融資專項債也由10-30年減少至3-20年。僅寧波的新增專項債計劃發(fā)行30年品種。圖表9：部分地區(qū)一季度地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（億元）目前公告將在1月5日發(fā)行的山東新增專項債和再融資專項債發(fā)行期限的組合與2025Q1的實際情況大致相當，30年專項債和再融資債的發(fā)行規(guī)模分別達到了227億和119億，發(fā)行占比分別為48.5%和46.4%，而2025Q1分別為57.1%和45.2%，新增專項債中30年的占比也下降。而公告將在1月6日發(fā)行的青島新增專項債和再融資專項債發(fā)行期限的組合較2025Q1的實際情況分別新增了3年期和30年期，30年期限的占比仍然不低。但這兩個地區(qū)的地方債都是在元旦假期后第一批發(fā)行，相關(guān)計劃可能早已確定?？紤]近日召開的全國財政工作會議強調(diào)優(yōu)化政府債券工具組合，更好發(fā)揮債券效益，2026年地方債的發(fā)行期限相較于2025年大概率仍會有所降低。因此，從政府債供給上看，2026Q1的壓力未必會高于去年同期。而從需求端看，考慮監(jiān)管對銀行賬簿利率風險的要求并非如資本充足率那樣是強制性的，而是當經(jīng)濟價值變動超過自身一級資本的15%后會予以關(guān)注并開展后續(xù)評估，因此相關(guān)要求存在一定的彈性。而在7月金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上，央行表示債券投資是銀行資產(chǎn)的重要組成部分，銀行的參與對財政政策的實施和實體經(jīng)濟的發(fā)展形成了有力的支撐，在貨幣與財政政策協(xié)同的要求下，如果銀行的指標壓力上升使其債券配置能力受到了顯著約束，也不排除監(jiān)管放松的可能。而巴塞爾委員會在2024年7月對測算利率風險時假設(shè)利率沖擊的平行上移情形的幅度由250BP調(diào)整為225BP，并要求各成員國在2026年實施，相關(guān)指標的放松也有望增強銀行的配置能力。圖表10：大行銀行賬簿利率風險指標在2024年末已逼近監(jiān)管閾值，公司公告

圖表11：政府債券平均發(fā)行期限（年）而從2024年11月的經(jīng)驗看，市場在2萬億置換債發(fā)行前也曾擔憂供給壓力下銀行賬簿利率風險指標的壓力，但在置換債發(fā)行開始后，在央行呵護下政府債發(fā)行平穩(wěn)，并未出現(xiàn)預(yù)想中的發(fā)飛情形，收益率又開啟了一波快速回落。因此在2026年初，如果政府債供給并未造成預(yù)想中的沖擊，也不排除長端利率出現(xiàn)補下的可能。M2目標，Q1銀行負債壓力大幅提升的概率有限12月資金面進一步轉(zhuǎn)松，資金利率下限打開、中樞回落、波動也有所下降。盡管中央經(jīng)濟工作會議提到的靈活高效降準降息并未帶來降息預(yù)期的升溫，但資金面

1年期1.53%1.65%Q1信貸擴張使得銀行負債壓力上升的擔憂。出于早放貸早受益的角度，銀行自身確實有在一季度集中放貸的訴求，近年來一季度信貸占全年的比重也在持續(xù)提升。從最近幾年來看，2021、2022、2023年和2025年，Q1存單利率也都出現(xiàn)過階段性的上行。但是，Q1存單利率的上行，在多數(shù)情況下也與當時資金面的邊際收緊有關(guān)。事實上，商業(yè)銀行在Q1也會追求存款的開門紅，如果單純是信貸擴張，相應(yīng)的也會派生存款，這并不一定會帶來銀行負債壓力的上升。而后者一般都是由于銀行資產(chǎn)擴張意愿相對較強，但流動性環(huán)境偏緊，進而限制了商業(yè)銀行負債擴張的能力，這往往就會造成銀行資產(chǎn)與負債的錯配。因此，銀行是否存在負債壓力本質(zhì)上仍取決于央行的態(tài)度。圖表12：Q1信貸規(guī)模及占全年比重（億元，%） 圖表13：Q1存單利率常會上行（1YAAA，%）注：2025為預(yù)測值M2動性的寬松與緊縮是實現(xiàn)這一目標的工具。在多數(shù)情況下，央行寬貨幣的目的主要2021M22025但在2025年Q3貨幣政策報告中，央行重提做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，這樣的表述也保留到了中央經(jīng)濟工作會議中。事實上，跨周期的概念在2020年提出以來，其內(nèi)涵就是將經(jīng)濟周期性的變化內(nèi)嵌于貨幣政策的目標之中，在以往操作中最典型的現(xiàn)象就是要求社融與M2增速與名義GDP相匹配?？紤]2025年通脹目標降至2%，經(jīng)濟增長與價格水平的預(yù)期目標應(yīng)該在7%，但目前社融與M2增速均在8%以上，已高于目標。因此，央行在Q3貨政報告中也提到了盤活存量的概念，這些表述都與2023Q4一致。圖表14：2025年以來社融與M2高于價格與經(jīng)濟增長水平的預(yù)期目標來源而在2023Q4的中央金融工作會議認為國內(nèi)M2與社融增速明顯高于名義GDP，部分反映了資金空轉(zhuǎn)，因此要在M2與社融增速下降的同時維持對實體經(jīng)濟的支持，這也是當時提到盤活存量的背景。盡管央行后續(xù)也提出了評判金融支持不能‘唯信貸增量’、要多看利率下降的成效，但央行在2023年8月下旬到12月上2023Q4增發(fā)國債的背景下也造成了銀行負債壓2023M2增速要與經(jīng)濟增長與價格水平的預(yù)期目標相匹配時，央行壓降信用派生的壓力下降，流動性環(huán)境才明顯轉(zhuǎn)松，這也推動了存單利率快速回落。而在2025年中央經(jīng)濟工作會議以及會后央行的學習中，都沒有保留社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標相匹配的說法，這似乎顯示央行對信貸擴張訴求的進一步減弱。由于2025年以來社融增速持續(xù)提升，已經(jīng)明顯高于7%的目標，如果央行對信貸擴張的訴求不強，但商業(yè)銀行在Q1又存在沖信貸的訴求，這反而會對銀行的負債帶來一定的不確定性。但在12月末Q4貨幣政策例會中，央行重提社融M2與經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標一致的表述，這可能反映了央行只是淡化對總量目標的關(guān)注，而并非完全沒有要求。后續(xù)隨著政府債凈供給增速的放緩，社融與M2增速本身就有回落的壓力，因此如果銀行存在信貸擴張的意愿，央行大概率仍會呵護流動性支持?？紤]降準釋放長期流動性主要就是為了補充信貸擴張派生存款所消耗的超儲，而2025年5月降準補充的長期流動性已基本消耗完畢，在此背景下如果央行支持信貸擴張，Q1甚至1月降準的概率大大增加，這可能在很大程度上緩釋銀行負債面臨的不確定性。圖表15：2025年信貸擴張帶來的存款派生以消耗了5月降準釋放的長期流動性，2026年Q1降準概率增大注：2025年為預(yù)測值另一方面，盡管12月以來資金面持續(xù)轉(zhuǎn)松，但仍有部分投資者擔憂這是針對跨年的短期現(xiàn)象。但是隨著DR001繼續(xù)創(chuàng)下新低，12月全月DR001有望降至1.3%以下，央行在降息落地之前以實質(zhì)寬松降低銀行負債成本、支持基本面的解釋力度進一步增強。而DR001下限調(diào)降后1月也不太可能出現(xiàn)再度調(diào)升，即便1月資金利率波動再度增大，但中樞大概率也不會回到之前1.35%-1.4%的區(qū)間。盡管以央行目前的政策框架，12月資金利率中樞距離降息落地前DR001的下限已相距不遠，而Q4貨政例會強調(diào)把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機以及促進社會綜合融資成本低位運行，顯示央行并不急于降息，其后續(xù)落地可能還需要政策對經(jīng)濟的看法發(fā)生變化，考慮1-2月是經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，降息落地可能最早也要延遲到3-4月，但資金利率中樞若無明顯提升，1年期政金債維持在當前水平，跨年后市場對銀行負債的擔憂解除，也有望推動存單與二永債收益率回落。圖表16：12月DR001與DR007均值均創(chuàng)下年內(nèi)新低如果潛在利空沒有形成共振，1月債市在迷霧中可能也有曙光醞釀9月公布的《公開募集證券