目 錄一、2025年國(guó)濟(jì)：GDP際長(zhǎng)略超4二、國(guó)濟(jì)以現(xiàn)性？ 6（一關(guān)政對(duì)濟(jì)長(zhǎng)的動(dòng)快退對(duì)體通的響不著 6（二美居消保韌性受于富應(yīng)減稅策 7（三國(guó)AI相投幅增對(duì)GDP長(zhǎng)動(dòng)更顯著 7三、何美經(jīng)“弱于”？ 8（一就市急降，與濟(jì)長(zhǎng)定離 8（二“數(shù)”“據(jù)”架居體和期不佳 9（三消增更依富裕群K型經(jīng)”征凸顯 10（四私投結(jié)失，住等統(tǒng)域資縮 四、結(jié) 12圖表目錄圖表1：2025年國(guó)GDP環(huán)增呈倒U”走勢(shì) 4圖表2：2025年國(guó)消費(fèi)是濟(jì)長(zhǎng)主貢獻(xiàn)設(shè)、識(shí)權(quán)資拉上升 5圖表3：2025年國(guó)率上，脹維相穩(wěn)定 5圖表4：2025年國(guó)服務(wù)脹降完抵了核商通的行 6圖表5：2025年票在美家總產(chǎn)的比進(jìn)步升 7圖表6：2025上年，AI相關(guān)投資國(guó)GDP長(zhǎng)的動(dòng)顯 8圖表7：2025年國(guó)際GDP速弱但非農(nóng)業(yè)數(shù)幅緩 9圖表8：2025年國(guó)通脹期升消信走低 10圖表9：2025年國(guó)入人工增顯放緩 圖表10：2025年國(guó)資結(jié)失，宅非宅建投同萎縮 12一、2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)概覽：GDP實(shí)際增長(zhǎng)或略超2%20252%，呈現(xiàn)韌性。20252.1%2024年GDP2.8%0-1%2025GDP2.1-2.3%年2024全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏來(lái)看，美國(guó)GDP環(huán)比走勢(shì)或呈現(xiàn)倒U型，主要體現(xiàn)關(guān)稅政策擾動(dòng)。2025年一季度，特朗普的關(guān)稅威脅導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口和企業(yè)庫(kù)存大幅增長(zhǎng)、拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)季美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為-0.6%，其中進(jìn)口增長(zhǎng)和企業(yè)庫(kù)存變動(dòng)合計(jì)拖累了2.1個(gè)百分點(diǎn)。這一影響在二、三季度消退，三季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增速回升至4.3%。進(jìn)入四季度，考慮到美國(guó)政府在10月至11月中旬停擺的影響，我們預(yù)計(jì)GDP環(huán)比折年率或?qū)⒒芈渲?-1%區(qū)間。圖表1：2025年美國(guó)GDP環(huán)比增速呈現(xiàn)倒U型走勢(shì)(%) 美國(guó)實(shí)際GDP:季調(diào):環(huán)比折年率5.04.03.02.01.00.0-1.0前三季度GDP增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓艙石，設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資的拉動(dòng)上升，住宅、非住宅建造投資成為拖累。對(duì)比2025年（前三季度）和2024年美國(guó)GDP主要分項(xiàng)對(duì)同比增長(zhǎng)的影響，可以看到，2025年個(gè)人消費(fèi)支出的拉動(dòng)為1.9個(gè)百分點(diǎn)，基本持平于2024年，仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要貢獻(xiàn)；各類投資分項(xiàng)表現(xiàn)分0.40.30.10.20.5個(gè)百分點(diǎn)、持平于2024年；政府支出的拉動(dòng)腰斬至0.3個(gè)百分點(diǎn)。圖表2：2025年美國(guó)居民消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)，設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資拉動(dòng)上升

2.1%

1.9%

美國(guó)實(shí)際GDP同比及分項(xiàng)拉動(dòng)2024年 )0.9%1.1%

0.3%

0.4%

0.2%

0.3%GDPGDP

-0.2%

-0.1%0.0%-0.5%

-0.7%::個(gè)個(gè)個(gè)私人人人人消消消投費(fèi)費(fèi)費(fèi)資支支支總出出出額::商服品務(wù)

固固固固私定定定定人投投投投存資資資資貨建設(shè)知住::::筑備識(shí)宅::::產(chǎn)權(quán)

凈出進(jìn)出口口口 出GDPCPI202514.0%4.6%20219月4.2%20255.5202416.8CPI和核心CPI2.6%3.0%，20240.30.42%聯(lián)儲(chǔ)于2025年9月重啟降息，全年累計(jì)降息3次、合計(jì)75個(gè)基點(diǎn)至3.5-3.75%。圖表3：2025年美國(guó)失業(yè)率上升，通脹率維持相對(duì)穩(wěn)定(%) 美失率 美國(guó)CPI同比(右5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0

(%)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)何以呈現(xiàn)韌性？（一不顯著特朗普關(guān)稅政策由極限施壓到臨陣退縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)較快消退。2025年，特朗普大幅加征關(guān)稅成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要威脅之一?；仡?024年底至2025年初，國(guó)際機(jī)構(gòu)和外資投行普遍預(yù)計(jì)，美國(guó)有效關(guān)稅每上升10%，或?qū)⑼侠?025年美國(guó)GDP增長(zhǎng)約0.5個(gè)百分點(diǎn)，抬升CPI通脹率約0.6個(gè)百分點(diǎn)。在4月初特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅后，美聯(lián)儲(chǔ)在6月曾預(yù)測(cè)2025年美國(guó)實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)1.4%，低于3月預(yù)測(cè)的1.7%；同時(shí)上調(diào)了2025年末PCE通脹率預(yù)測(cè)值0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.0%。不過(guò)，美國(guó)隨后逐步調(diào)整各國(guó)關(guān)稅政策，公眾熱議特朗普（在關(guān)稅問(wèn)題上）總是臨陣退縮（TACO），這也使得美國(guó)搶進(jìn)口效應(yīng)降溫，進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較快消退。方面是未受關(guān)稅影響的服務(wù)通脹放緩、抵消了商品漲價(jià)的壓力。商品通脹方面，測(cè)算，2025664%22%美國(guó)企業(yè)之所以延遲漲價(jià)，縮利潤(rùn)。服務(wù)通脹方面，CPI76%（）CPI20254.3%3.0%，對(duì)核心CPI1個(gè)百分點(diǎn)，完全抵消了商品對(duì)核心CPI0.4圖表4：2025年美國(guó)核心服務(wù)通脹下降，完全抵消了核心商品通脹的上行（分） 對(duì)美國(guó)核心CPI同比的貢獻(xiàn)：較2025年1月美國(guó)CPI:美國(guó)CPI:核心商品(不含能源和食品)美國(guó)CPI:核心服務(wù)(不含能源服務(wù))0.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2（二）美國(guó)居民消費(fèi)保持韌性，受益于財(cái)富效應(yīng)和減稅政策美國(guó)居民消費(fèi)整體保持韌性，主要受益于股市繁榮帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。GDP2025202561.169%2024920258帶來(lái)了2853億美元的額外消費(fèi)支出，貢獻(xiàn)了四分之一的消費(fèi)增長(zhǎng)。此外，特朗普推動(dòng)減稅政策落地，可能從預(yù)期渠道促進(jìn)2025年的消費(fèi)增長(zhǎng)。2025年特朗普上任后積極推動(dòng)減稅，于7月正式簽署大而美法案，一方面將延長(zhǎng)特朗普2017TA（20262025圖表5：2025年股票資產(chǎn)在美國(guó)家庭總資產(chǎn)中的占比進(jìn)一步上升美國(guó)家庭和非營(yíng)利組織資產(chǎn):股票資產(chǎn)占比35%30%25%20%15%10%（三）美國(guó)AI相關(guān)投資大幅增長(zhǎng)，對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)更加顯著2025AIGDP（19%2025AIGDPAI2023-20240.320251.12025GDP6.2%GDP0.8圖表6：2025上半年，AI相關(guān)投資對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)明顯博三、為何說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在脆弱？盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不健康，主要體現(xiàn)在兩個(gè)背離+兩個(gè)分化：（一）就業(yè)市場(chǎng)急劇降溫，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定背離GDP20252025202320259（202442025391.120254美國(guó)就。圖表7：2025年美國(guó)實(shí)際GDP增速不弱，但新增非就人數(shù)大幅放緩(%) 美國(guó)月均新增非農(nóng)業(yè)人數(shù)(右) 實(shí)際GDP同比增速3.53.02.5

(萬(wàn)人)25.02.01.51.00.0

2025Q1-Q32025.1-112015 2016 2017 2018 2019 2022 2023 2024 2025

20.015.010.05.00.0（二）硬數(shù)據(jù)與軟數(shù)據(jù)打架，居民體感和預(yù)期不佳在美國(guó)，除了官方統(tǒng)計(jì)的GDP、個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）、CPI等硬數(shù)據(jù)外，各類衡量經(jīng)濟(jì)主體信心和預(yù)期的調(diào)查類軟數(shù)據(jù)更加貼近居民體感，也可能更能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況。2025雖然官方公布的通脹率相對(duì)平穩(wěn)，但居民對(duì)關(guān)稅上升引發(fā)未來(lái)物價(jià)上漲的擔(dān)憂加劇，通脹預(yù)期20254-516%20222025124.2%2.8%20251252.974.0圖表8：2025年美國(guó)居民通脹預(yù)期飆升、消費(fèi)信心走低 1 1年通脹預(yù)期消費(fèi)信心指數(shù)(右)87654321

110100908070605040 （三）消費(fèi)增長(zhǎng)更加依賴富裕人群，K型經(jīng)濟(jì)特征凸顯202520250492198920255.4.6（7（7.3%）（8.4%）2.6%0.6%。這一現(xiàn)象背后是美國(guó)居民收入和財(cái)富分化加劇。202525%202510%63%0.887%0.1K型經(jīng)濟(jì)為消費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性埋下隱患。貧富分化的擴(kuò)大可能約束居民整體消費(fèi)傾向。美聯(lián)儲(chǔ)2025年8月的一份研究顯示，美國(guó)不同財(cái)富群體的邊際消費(fèi)傾向差別巨大，前20%收入群體的財(cái)富消費(fèi)傾向僅為0.8美分/美元，遠(yuǎn)低于后80%家庭的7.5美分/美元。伴隨K型經(jīng)濟(jì)的討論增多，美國(guó)社交媒體也在熱議斬殺線風(fēng)險(xiǎn)，即美國(guó)中低收入群體的可支配收入，愈發(fā)容易觸及維持基本生活的臨界水平，顯示出美國(guó)部分家庭財(cái)務(wù)狀況的脆弱性。(%) 美國(guó)居民工資同比增速25%25%收入人群25%收入人群7.06.05.04.03.02.01.0特蘭大聯(lián)（四）私人投資結(jié)構(gòu)失衡，住宅等傳統(tǒng)領(lǐng)域投資萎縮剔除