正文目錄短債為盾，4-5年大行二永為矛 41月信用債供強(qiáng)需弱，聚焦3年以內(nèi)品種 4新規(guī)落地，二永債或迎來(lái)修復(fù)行情 10城投債：凈融資同比增加，長(zhǎng)久期成交活躍度下降 12產(chǎn)業(yè)債：供給大幅增加，短久期發(fā)行占比明顯抬升 17銀行二永債：供給放量，中長(zhǎng)久期收益率多上行 20風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖1：各類型機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)凈買入信用債規(guī)模（億元） 4圖2：2025年12月，科創(chuàng)債大增億元 5圖3：2020年以來(lái)理財(cái)規(guī)模環(huán)比變動(dòng)情況（萬(wàn)億元） 6圖4：中短期票據(jù)AA+3Y信用利差走勢(shì)（bp） 6圖5：2025年12月，城投債各期限品種發(fā)行利率全線上行（%） 13圖6：二級(jí)資本債月度發(fā)行凈融資 21圖7：銀行永續(xù)債月度發(fā)行凈融資 21表1：2021-2025年，信用債月度發(fā)行和凈融資規(guī)模 5表2：2025年7月18日月31日震蕩區(qū)間，各品種信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值的空間 7表3：截至年12月31日，2027年6月之前到期及回售的公募非永續(xù)城投債共3.5萬(wàn)億元 8表4：截至年12月31日，2-3Y票息及騎乘收益相對(duì)較高的主體 9表5：攤余債基打開(kāi)規(guī)模分布（億元） 10表6：2025下半年中長(zhǎng)久期大行二永債相對(duì)普信債顯著超跌 11表7：2025下半年中長(zhǎng)久期大行二永債相對(duì)普信債顯著超跌 12表8：城投債分省份凈融資額及同比變動(dòng)（億元） 14表9：城投債收益率和信用利差變動(dòng)（bp，%） 14表10：各省公募城投債收益率變動(dòng) 16表城投債分期限分隱含評(píng)級(jí)成交情況 17表12：12月，公用事業(yè)、非銀金融、綜合和交通運(yùn)輸行業(yè)凈融資規(guī)模較大（億元） 18表13：產(chǎn)業(yè)債收益率和信用利差變動(dòng)（bp，%） 18表14：各行業(yè)公募產(chǎn)業(yè)債收益率變動(dòng)（20表15：2025年12月，銀行資本債收益率及利差變動(dòng) 21表16：2025年12月銀行資本債成交筆數(shù)環(huán)比增加 22表17：2025年12月城商行成交情緒也較弱，成交明顯拉久期 23短債為盾，4-5年大行二永為矛13年以內(nèi)品種12以內(nèi)收益率信用利差走擴(kuò)幅度較大。具體來(lái)看，123128+1Y1-2bp，3Y5Y2-7bp7-20Y4-11bp；AA-3Y5bp5Y9-13bp。信用利差方面，6-12bp，AA5Y8-12bp3Y5Y2-8bp。基金年末規(guī)模沖量或是信用債行情的主導(dǎo)因素。12月，基金凈買入信用債1610億元，環(huán)比增長(zhǎng)500億元，同比增長(zhǎng)714億元。與此同時(shí)，科創(chuàng)債ETF規(guī)模大增1005億元，主因可能是基金年末沖量，科創(chuàng)債ETF成為其重要工具。與之對(duì)應(yīng)的，信用債呈現(xiàn)短強(qiáng)長(zhǎng)弱、高評(píng)級(jí)占優(yōu)的結(jié)構(gòu)性行情?；疸y行理財(cái)其他產(chǎn)品類貨幣基金保險(xiǎn)公司基金銀行理財(cái)其他產(chǎn)品類貨幣基金保險(xiǎn)公司1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月600040003000200010000年 年 年年 年年 年年 年 年 年年 年年 圖2：2025年12月，科創(chuàng)債ETF大增1005億元6000

科創(chuàng)債基準(zhǔn)做市信用債其他信用債5000400030002000100002024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1220261可能會(huì)迎來(lái)逐步修復(fù)。同時(shí)央行或延續(xù)呵護(hù)資金面的態(tài)度，有助于信用利差維持低供給端，1月信用債發(fā)行和凈融資通常迎來(lái)開(kāi)門紅。2021-2025年的1月（除了2023年1月受前一年理財(cái)贖回負(fù)反饋影響、利率高企制約發(fā)行），信用債發(fā)行額在1.2-1.3萬(wàn)億元左右，凈融資額均超過(guò)3000億元。需求端，1月銀行理財(cái)受春節(jié)前居民取現(xiàn)的影響，規(guī)模增幅通常較小，配債力量較弱。此外，基金年末沖量后，1月規(guī)模可能出現(xiàn)一定幅度的回落，2024、2025年1月，債基規(guī)模環(huán)比分別減少678億元、2825億元。表1：2021-2025年，信用債月度發(fā)行和凈融資規(guī)模月份2021年信用債發(fā)行額（億元）2022年 2023年 2024年2025年2021年信用債凈融資額（億元）2022年 2023年 2024年2025年1月12056123357579131721179433825013580342932172月5465729688586478816189136493421116224523月14424129401570516109121292121245616813035-12564月1348312150141361403614972217223401500185024535月54246788698073618110-1921-158-16594026886月1176513051299420302032197625277月12860129022235325963291435198月12652115311361212524111683243117620136905399月9647975295671064611826275-619-829-885106910月885210391941793261165055811926231606308211月1178386349921124472677346812月108767019795510285106101160-6028-2977-4961495圖3：2020年以來(lái)理財(cái)規(guī)模環(huán)比變動(dòng)情況（萬(wàn)億元）2020 2021 2022 2023 2024 20252.201.982.201.981.370.190.130.190.250.30-0.12-0.86-0.77-1.132.01.00.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月圖4：中短期票據(jù)AA+3Y信用利差走勢(shì)（bp）2023 80400月 月 3月 月 月 月 月 月 9月 月 月 12月從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，1月信用債收益率通常跟隨利率走勢(shì)，信用利差呈現(xiàn)窄幅震蕩格局。市場(chǎng)或繼續(xù)循著有票息的方向，尋找更具性價(jià)比的品種。我們采用兩種方式衡量品種性價(jià)比，方法一：2025718方法二：各品種信用利差距離均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差、均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差的空間。目前，1Y10Y品種、3Y信用利差相對(duì)較高。12月311Y62%-70%10bp空間，10Y77%-89%11-16bpAA(2)1Y79%-87%14-15bp+3YAA(2)3Y9-12bp當(dāng)前信用債配置力量不強(qiáng)，中短久期和長(zhǎng)久期品種信用利差均有一定壓縮空間，中短久期品種或是機(jī)構(gòu)首選的方向。表2：2025年7月18日-12月31日震蕩區(qū)間，各品種信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值的空間收益率（） 信用利差（bp）品種 期限 變動(dòng)2025/12/312025/7/18（bp）2025/12/312025/7/18 變動(dòng) 區(qū)間 區(qū)間最小值區(qū)間最大值相比區(qū)間 相比區(qū)間分位數(shù) 最小值 最大值均值-1倍均值-2倍信用利差-信用利差-信用利差-均值 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 均值（均值-1倍（均值-2標(biāo)準(zhǔn)差）標(biāo)準(zhǔn)差）1Y 1.72 1.653Y 1.89 1.78AAA中短票 5Y 2.01 1.897Y 2.25 1.9710Y 2.44 2.06717 1719 1820 2829 2444 34070%6 2212 2518 4110-521 12 324 18 1233 26 18-4 5 14111 54%7-6-42813-8 4%2 -22-13 -6 228568% 19 39 11-929 24 1942 37 321611381077%33 49 11-437121Y 1.77 1.703Y 1.99 1.83AA+中短票 5Y 2.17 1.987Y 2.44 2.1110Y 2.64 2.25722 2229 2336 3748 3864 53062%12 2720 3328 5032 5348 69109-5 28 17 7-6441516678%-333 25 1845 36 2744 39 3364 57 49-41220-138%8-14-90 9331088%17-4-44 101515391189%16081Y 1.83 1.75AA城投債 3Y 2.02 1.915Y 2.35 2.10828 2733 3154 501287%14 3326 4341 7414-533 21 942 33 2458 49 39-57191120%7-11-9 0 925461%13-20-55 151Y 1.87 1.78AA(2)城投債 3Y 2.16 1.995Y 2.52 2.27932 3047 3971 67179%17 3634 5615-538 24 1053 42 327 67 57-772117853%12-10-6-641425441313年以內(nèi)品種，采用杠桿策略增厚收益。具體策略方6月之前到期的城投債，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，首選票息較高的品種。20251231日，202763.5萬(wàn)億元，其中10001.8%以上，超過(guò)700億元的城投債收益率在1.8%以上，可以優(yōu)先在這些區(qū)域選擇。行權(quán)收益率區(qū)間債券余額（億元）行權(quán)收益率區(qū)間債券余額占比省份2027年6月末前到期或回售公募非永續(xù)債（億元）1.7%以下1.7%-1.8%1.8%-1.9%1.9%-2%2%-2.1%2.1%-2.2%2.2%以上1.7%以下1.7%-1.8%1.8%-1.9%1.9%-2%2%-2.1%2.1%-2.2%表3行權(quán)收益率區(qū)間債券余額（億元）行權(quán)收益率區(qū)間債券余額占比省份2027年6月末前到期或回售公募非永續(xù)債（億元）1.7%以下1.7%-1.8%1.8%-1.9%1.9%-2%2%-2.1%2.1%-2.2%2.2%以上1.7%以下1.7%-1.8%1.8%-1.9%1.9%-2%2%-2.1%2.1%-2.2%城投債350067034113021005533871391649116120%32%29%10%4%江蘇6352119720672384546111251719%33%38%9%2%山東319681810846423241545911526%34%20%10%浙江29297421129839184350025%39%29%6%四川231451391854212988497122%40%23%廣東20677546523118652221036%32%15%湖南198025475852826360485313%38%湖北193133255961429378282917%29%江西160142838842223273451327%天津140182283717162876556%福建1305399574234771902安徽13032714404191383600重慶1232983614341899632河南120611031730828813932上海90642139184100云南90402625315186北京8923613621453陜西704016020113河北576102238140廣西48712116854貴州3810100吉林373030新疆351010山西3286海南5810西藏55甘肅54寧夏黑龍江遼寧內(nèi)蒙同時(shí)，信用債2-3Y及以上、2-3Y收益率且斜率相對(duì)較高的個(gè)券。我們采用以下方式篩選主體：1）20億元；3）截20251231日，2-32%且超額利差（-含評(píng)級(jí)同期限中短票或城投債曲線估值）10bp以上，有一定票息性價(jià)比；4）2-31-20.1以上，斜率越大，代表曲線越陡峭，即騎乘收益越高。以下列示了2-3年品種有性價(jià)比的部分主體，供投資者參考。此外，202666個(gè)月打開(kāi)規(guī)模較大，合計(jì)約13001攤余債基不同封閉運(yùn)作期（月）打開(kāi)規(guī)模月份表5：攤余債基打開(kāi)規(guī)模分布（億元）攤余債基不同封閉運(yùn)作期（月）打開(kāi)規(guī)模月份6121824363839426366862026-01224164801284942026-024082802282026-0324139780812026-0474731612026-0550792026-062026-072026-082026-092026-102026-1120新規(guī)落地，二永債或迎來(lái)修復(fù)行情12月，銀行二永債表現(xiàn)分化，2-31年短久期、4-5年中小行信用利差均走擴(kuò)。12311128日，2-30-6bp2-33-6bp年二級(jí)資本債、4-554-10bp。信用利差方面523-4bp2-33bp以內(nèi)；17-12bp之間，4-554-10bp。與同期限中短票相比，AA及以上二永債表現(xiàn)偏弱，4-54-7bp。20259月初基金銷售費(fèi)用新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布之后，懲罰性的贖回費(fèi)率引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂債基可能被大規(guī)模贖回，市場(chǎng)對(duì)基金持有量較大的二永債保持謹(jǐn)慎，導(dǎo)致這期間二永債調(diào)整幅具體來(lái)看，7二永債收益率上行15-34bp，信用利差走擴(kuò)3-11bp；10年二級(jí)資本債收益率上行52bp21bp。與同期限中短票相比，3-59-21bp810bp9-16bp。二級(jí)資本債收益率（%）二級(jí)資本債-國(guó)開(kāi)債（二級(jí)資本債收益率（%）二級(jí)資本債-國(guó)開(kāi)債（bp） 二級(jí)資本債-中短期票據(jù)（bp） 銀行永續(xù)債收益率（%）銀行永續(xù)債-國(guó)開(kāi)債（bp） 銀行永續(xù)債-中短期票據(jù)（bp）隱含評(píng)級(jí)期限2025/12/312025/6/30變動(dòng)2025/12/312025/6/30變動(dòng)2025/12/312025/6/30變動(dòng)2025/12/312025/6/30變動(dòng)2025/12/312025/6/30變動(dòng)2025/12/312025/6/30變動(dòng)（bp）（bp）1Y1.731.7301825-813-11.741.7311926-63302Y1.831.8041924-54031.871.8252326-47253Y1.981.8415292639092.031.871633294144104Y2.141.892537307140132.201.942643358205155Y2.221.913141347210212.271.9730463962652010Y2.582.065258372114-317---------1Y1.731.7301826-70001.771.7432227-44132Y1.841.8132025-52-241.901.8372627-28083Y2.011.8615312736-172.071.881937307132114Y2.171.932440346120122.241.9628473710193165Y2.281.943447361121-2232.352.01345443102852210Y2.632.115262422110-1020---------1Y1.781.7622329-52-131.801.8002533-74312Y1.901.8462628-25-381.951.9053134-41037AA 3Y2.091.9415393539362.122.001242420131034Y2.282.04245145614772.332.082556497191185Y2.442.1727635942715122.502.2030696263318141Y1.931.9213845-6141131.962.03-74156-141722-52Y2.052.0234146-5910-12.122.16-44860-131624-8AA- 3Y2.242.2135462-9816-82.352.2696568-32022-24Y2.532.312276724231492.652.52138893-5353505Y2.752.5025949224119222.862.7214105114-10524110AAA-2025年12月31日盤后，新規(guī)正式稿落地，監(jiān)管對(duì)于債基贖回費(fèi)率的態(tài)度明顯軟化，且設(shè)置了1年的過(guò)渡期。新規(guī)正式稿對(duì)債基的贖回費(fèi)率追加了補(bǔ)充說(shuō)明，對(duì)于個(gè)人投資者持續(xù)持有期限滿七日的指數(shù)型基金、債券型基金份額，以及對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持有期限滿三十日的債券型基金份額，基金管理人可以另行約定贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)，相比征求意見(jiàn)稿執(zhí)行尺度有所放松。并且，新規(guī)要求存量基金產(chǎn)品在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，留給市場(chǎng)的適應(yīng)時(shí)間更加充裕。因此，隨著新規(guī)正式稿塵埃落定，債市內(nèi)生的擔(dān)憂情緒或?qū)⒋蠓徍停饲帮@著超跌的二永債或迎來(lái)修復(fù)行情。目前，4-5之間，持有期收益率顯著高于普信債。310bp的情形下，4-54-5二永債持有期0.63%-0.7%11-15bp。二永債內(nèi)部來(lái)看，4年性價(jià)比較高，在收益率曲線不變假設(shè)下，43年、510bp假設(shè)下，453年。表7：2025下半年中長(zhǎng)久期大行二永債相對(duì)普信債顯著超跌城投債：凈融資同比增加，長(zhǎng)久期成交活躍度下降12月，城投債凈融資為正，且同比增加。202512億1359143566億元。最近兩周發(fā)行情緒轉(zhuǎn)弱，121-3周（121-21日）3之間，第4-5周（12月22-31日）3倍以上占比下降至38-40%。發(fā)行期限方面，12月短久期城投債發(fā)行占比上升，14pct26%，3-553pct、1pct、城投債536bp至2.86%，1-3年、3-5年發(fā)行利率上行16-17pct2.32%、2.72%，13pct1.81%。圖5：2025年12月，城投債各期限品種發(fā)行利率全線上行（%）城投債1年以內(nèi) 城投債1-3年 城投債3-5年 城投債5年以上5.605.104.604.103.603.102.602.101.60分省份看，1299億元，與去年同期基本持平，市級(jí)平臺(tái)貢獻(xiàn)主要增量。50億元以上。而浙江、陜西、天津、1578要是市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)供給縮量；江西、天津、江蘇、陜西凈流出超過(guò)30億元。表8：城投債分省份凈融資額及同比變動(dòng)（億元）12月，城投債表現(xiàn)分化，5Y短久期和5Y低等級(jí)利差走擴(kuò)幅度較大。具體來(lái)看，20251231日，1-5Y及以上、3Y1-7bp，其余品種收益率多上行，其15-20Y、7-20Y、5-10Y5YAA(2)7-13bp用利差方面，3-5Y、15Y30Y及以上、3Y2-8bp，1Y6-12bp，5Y及以下8-12bp。表9：城投債收益率和信用利差變動(dòng)（bp，%）收益率信用利差隱含 期限評(píng)級(jí)2025/12/312025/11/28變動(dòng)分位數(shù)2025/12/312025/11/28變動(dòng)分位數(shù)1Y1.701.72-24%15966%3Y1.881.94-78%1823-44%城投債AAA5Y2.012.07-711%1927-81%7Y2.312.27423%3534133%10Y2.452.41422%4544131%15Y2.532.46722%2326-312%20Y2.572.471124%171538%30Y2.622.59323%2027-79%1Y1.741.75-14%191365%3Y1.941.98-58%2427-25%5Y2.112.13-212%3033-35%AA+ 2.442.35925%4842633%10Y2.602.51925%6054628%15Y2.672.60824%3839-28%20Y2.722.631025%323127%30Y2.772.75223%3543-87%1Y1.831.8039%2817118%3Y2.022.07-57%3335-27%AA 2.352.251019%5445916%7Y2.662.551126%7062832%10Y2.812.72925%8175721%1Y1.871.8348%3220118%AA(2) 2.162.1429%4742413%5Y2.522.43919%7162814%1Y1.931.8856%3825125%AA- 2.412.46-59%7274-212%5Y2.942.811313%113100129%注：采用城投債收益率曲線，歷史分位數(shù)自2021年1月4日以來(lái)。分省份表現(xiàn)看，各省公募城投債收益率普遍上行，遼寧、云南表現(xiàn)更弱。1231284-6bp，主要是因?yàn)槭?nèi)中低評(píng)2-3bp，而上海收1bp。分期限和隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，中3年及以內(nèi)及以上、2-3年收益率普遍下行1-6bp，而3-5年和AA(2)、54-11bp。表10：各省公募城投債收益率變動(dòng)注：為了避免異常值的擾動(dòng)，剔除收益率變動(dòng)超過(guò)100bp的個(gè)券；采用隱含評(píng)級(jí)，隱含評(píng)級(jí)AAA包括AAA+、AAA和AAA。從經(jīng)紀(jì)商成交來(lái)看，12占比和低估值占月均小幅下降，TKN72%71%64%59%。周度來(lái)看，121周（1-5日）城投債成交情緒較弱，TKN占比和低估值占66%、46%2-5周（8-31日）成交情緒有所回暖，TKN57%-65%之間。分期限看，1243-515-17%1月中上旬這一占比23%左右。分隱含評(píng)級(jí)看，1235%降至30%-33%，3-5周占比則明顯抬升，從22%-23%升至24%-26%起始日截止日城投債成交筆數(shù)TKN成交筆數(shù)低估值成交分期限成交筆數(shù)占比分隱含評(píng)級(jí)成交筆數(shù)占比表11起始日截止日城投債成交筆數(shù)TKN成交筆數(shù)低估值成交分期限成交筆數(shù)占比分隱含評(píng)級(jí)成交筆數(shù)占比AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年筆數(shù)占比 AA AA(2)AAA- AA+AAA3-5年2-3年筆數(shù)占比 1年以內(nèi) 1-2年占比

3391

72%

72%

38%

23%

17%

18%

1% 23% 21%37%2025-04-14 2025-04-182025-04-14 2025-04-182025-04-21 2025-04-252025-04-28 2025-04-302025-05-06 2025-05-092025-05-12 2025-05-162025-05-19 2025-05-232025-05-26 2025-05-302025-06-03 2025-06-062025-06-09 2025-06-13

4144414438661878397043434166370931953019

71%71%68%77%78%77%77%71%75%78%

65%65%56%73%82%74%81%70%72%79%

38%38%44%37%35%32%29%30%36%33%

25%25%25%22%25%25%21%21%23%25%

18%18%18%22%21%22%22%20%18%19%

16%16%12%15%17%19%24%24%20%19%

7%7%9%9%8%9%10%7%9%11%

1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 1%

23%23%21%24%24%24%23%25%23%24%

36%36%35%35%36%35%35%37%35%32%2025-06-16 2025-06-20

4272

78% 81%

22%

22%

18%

11%

1%

23%

34%2025-06-23 2025-06-27

3647

71%

38%

20%

18%

11%

2%

23%

34%2025-06-30 2025-07-04

4087

80%

33%

24%

19%

10%

2% 20% 21%36%2025-07-07 2025-07-112025-07-14 2025-07-182025-07-21 2025-07-252025-07-28 2025-08-012025-08-04 2025-08-082025-08-11 2025-08-152025-08-18 2025-08-222025-08-25 2025-08-292025-09-01 2025-09-052025-09-08 2025-09-122025-09-15 2025-09-192025-09-22 2025-09-262025-09-29 2025-09-302025-10-09 2025-10-102025-10-13 2025-10-172025-10-20 2025-10-24

358137353478382436653085354732583369337037493173561127646144126

72% 76% 58% 71% 75% 64% 62% 74% 78% 62% 71% 61% 76% 77% 74% 79%

30%31%35%30%31%35%35%37%36%38%38%41%45%43%35%37%

23%24%22%25%26%24%23%24%21%20%22%21%24%26%25%24%

23%20%20%21%20%20%24%21%22%21%20%19%16%17%20%19%

17%20%19%20%22%19%16%15%18%19%18%17%12%12%19%18%

11%10%9%10%7%7%8%7%7%9%7%10%14%8%9%8%

1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1%

21%22%21%23%25%26%23%25%26%24%25%24%21%26%24%24%

35%36%37%37%35%36%40%36%36%37%34%32%26%32%34%34%2025-10-27 2025-10-31

4218

82%

83%

31% 20% 24% 23%

1% 24%

33%2025-11-03 2025-11-072025-11-10 2025-11-142025-11-17 2025-11-212025-11-24 2025-11-282025-12-01 2025-12-052025-12-08 2025-12-122025-12-15 2025-12-192025-12-22 2025-12-262025-12-29 2025-12-31

447144803925381937074411457944201180

74% 76% 72% 65% 66% 72% 72% 72% 71%

31%31%31%35%38%33%38%

22% 22% 22% 22% 24% 20% 23% 22% 21% 22% 25% 23% 25% 19%

10%10%11%11%11%11%11%

2% 21% 1% 22% 2% 22% 1% 19% 2% 23% 2% 22% 2% 24% 1% 25% 1% 26%

35%35%34%35%33%31%30%32%30%產(chǎn)業(yè)債：供給大幅增加，短久期發(fā)行占比明顯抬升12月，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行和凈融資規(guī)模同比均大幅上升。12月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行6967億元，1684135214251466400上。從發(fā)行倍數(shù)看，12周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行情緒大幅轉(zhuǎn)弱。121-3周日31921之間，2-330-5周（22-31日）311%-13%，2-3以下。分期限看，12月產(chǎn)業(yè)債短久期發(fā)行占比明顯抬升，140%1-3年、3-541%、20%38%、10%。發(fā)行利率全線上行，3-5年上行幅度更大。123-52.35%月25bp，1年以內(nèi)、1-351.70%、3-12bp。表12：12月，公用事業(yè)、非銀金融、綜合和交通運(yùn)輸行業(yè)凈融資規(guī)模較大（億元）12月，產(chǎn)業(yè)債利差普遍走擴(kuò)，長(zhǎng)久期品種表現(xiàn)更弱。12月31日較11月28日，3-5Y、3Y1Y3-7bp，其余品種收益率多上行，其中7Y和表現(xiàn)最差，收益率上行11bp。信用利差方面，除了3-5YAAA和及以上中短票利差收窄1-6bp，其余品種信用利差均走擴(kuò)，1Y及以上、7Y1-10Y5-9bp之間。收益率（%）信用利差（bp）隱含 收益率（%）信用利差（bp）隱含 期評(píng)級(jí)2025/12/31變動(dòng)分位數(shù) 2025/12/31 變動(dòng)分位數(shù)1Y1.721.721Y1.721.7208%171077%3Y1.891.92-312%1920-111%據(jù) -6 1%7Y2.252.19622%2926431%10Y2.442.40424%4443239%

AAA

5Y 2.01 2.06 -5 20 2615Y2.5115Y2.512.44624%2123-317%1Y1.771.7706%221576%3Y1.992.00-112%2928113%5Y2.172.12516%363248%7Y2.442.331124%4840929%10Y2.642.58626%6461429%15Y2.792.70927%4949-112%1Y1.801.8004%251875%3Y2.152.10517%4538718%AA 2.342.27713%5347610%7Y2.662.551124%7062919%10Y2.882.81725%8884521%1Y2.122.19-70%575702%AA-3Y2.682.6712%989534%5Y2.972.9432%11611422%注：采用中短期票據(jù)收益率曲線，歷史分位數(shù)自2021年1月4日以來(lái)。分行業(yè)收益率表現(xiàn)來(lái)看，各行業(yè)公募債收益率普遍小幅下行。存量公募債超過(guò)500010bp。分期限和隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，5、53-12bp3年及以內(nèi)品種、3-5收1-8bp。表14：各行業(yè)公募產(chǎn)業(yè)債收益率變動(dòng)（bp）存量公募債

2025/12/31

1年以內(nèi) 1-2

2-3年 3-5年 5年以上行業(yè) （億元

2025/11/28收益率變動(dòng)（bp）

城投 88102公用事業(yè) 27689綜合 20653非銀金融 20082建筑裝飾 10278房地產(chǎn) 9406交通運(yùn)輸 9341煤炭 7031商業(yè)貿(mào)易 3680鋼鐵 3567有色金屬 2659化工 2510采掘 2368建筑材料 1446機(jī)械設(shè)備 1138食品飲料 1070電子 1019休閑服務(wù) 1006農(nóng)林牧漁 984汽車 925醫(yī)藥生物 908傳媒 473通信 440電氣設(shè)備 415國(guó)防軍工 262計(jì)算機(jī) 23輕工制家

1 -3 -2 -3 0 -4 -1 -4 0 -3 10 7 3-2 -5 0 -5 1 -4 -2 -4 -1 -4 -1 -7 -2 -5 0-3 -6 -1 -5 0-2 -1 -1 -4 0 -2 -1 -5 -1 -3-2 -4-2-1

0 -1 -3 -2 1 -2 -1 -2 0-1 -2 29 10 8-3 -3 0-3 -5 -2 -6 01 -4 -2 -5 -3 -5 -3 -2 -3 -6 -5 -5-3 -3-4

2 -2 1 -1 -1 15 6-3 -3 -1 1 --3 -3-6

-4 -3 -2 1 6 4-3 -1 -2 4 7 3-2 -2 -4 1 7-3 -2 -2 2 60 -1 -2 21 10 13-3 0 -3-4 0-3-5注：為了避免異常值的擾動(dòng)，剔除收益率變動(dòng)超過(guò)100bp的個(gè)券；采用隱含評(píng)級(jí)，隱含評(píng)級(jí)AAA包括AAA+、AAA和AAA-。銀行二永債：供給放量，中長(zhǎng)久期收益率多上行12月，銀行二永債供給放量，發(fā)行和凈融資均同比大幅增加，增量主要來(lái)自二級(jí)資本債。121536、250660833億元。圖6：二級(jí)資本債月度發(fā)行凈融資 圖7：銀行永續(xù)債月度發(fā)行凈融資0

發(fā)行（元） 凈融資億元右軸）200015000

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1000發(fā)行（億元）凈融資（億元，右軸）發(fā)行（億元）凈融資（億元，右軸）012月，銀行二永債收益率表現(xiàn)分化，中長(zhǎng)久期二級(jí)資本債表現(xiàn)更弱。1228日，4-5Y、10Y二級(jí)資本債、4-5Y10bp，2-3Y0-6bp。信用利差方面5Y2YAA-3-4bp1年二永債利差走擴(kuò)7-12bp，4-5Y5Y中小行永續(xù)債利差也走擴(kuò)4-10bp及以上二永債表現(xiàn)偏弱，相對(duì)利差普遍走擴(kuò)，其4-5Y大行二級(jí)資本債、2Y1Y4-7bp3-5Y2-4Y2-12bp。1Y2YAAA- 1Y2YAAA- 1.731.831.982.142.222.581.731.842.012.172.282.631.721.861.982.112.202.511.741.862.012.122.242.571-30327-1-2-15461819293741581820314047621019263439531120293543598023157025337%12%24%31%31%53%6%8%20%28%32%47%8916303729891732423361215273325811172736302 27%-3 28%0 36%3 54%4 67%5 64%0 25%-2 23%0 33%5 52%6 69%3 59%149142114026122110026101411-1-158159113473118%42%49%57%78%70%28%33111421130241212921729443%45%60%63%84%82%353%AA+146150%59%81%72%利差分位數(shù)位數(shù) 位數(shù) 位數(shù)2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分2025/12/312025/11/28變動(dòng)（bp）隱含評(píng)級(jí)期限二級(jí)資本債-城投債（bp）二級(jí)資本債-中短期票據(jù)（bp）二級(jí)資本債-商金債（bp）二級(jí)資本債-國(guó)開(kāi)債（bp）二級(jí)資本債收益率（%）變動(dòng)2025/12/312025/11/281Y1Y1.781.771231587%97223%20126%42233%2Y1.901.91-1262517%1011-117%51445%31228%AA3Y2.092.0713935418%2118333%97241%159655%4Y2.282.2175144724%3730745%1412249%1915355%5Y2.442.3776356625%5043758%2725260%3324962%1Y1.931.8853826127%1811719%148522%109211%2Y2.052.050413927%1617-18%96310%1311112%AA-3Y2.242.2305451310%232309%813-53%2116519%4Y2.532.431076661018%47371033%2325-227%2626-118%5Y2.752.7059489416%6660638%4143-244%4045-527%隱含評(píng)級(jí)期限銀行永續(xù)債收益率（%）2025/12/312025/11/28變動(dòng)（bp）銀行永續(xù)債-國(guó)開(kāi)債（bp）2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分位數(shù)銀行永續(xù)債-商金債（bp）2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分位數(shù)銀行永續(xù)債-中短期票據(jù)（bp）2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分位數(shù)銀行永續(xù)債-城投債（bp）2025/12/312025/11/28變動(dòng)利差分位數(shù)1Y1.741.732191099%107223%31217%41333%2Y1.871.88-12322112%1314-125%74339%64241%AAA-3Y226%2121035%1412243%159650%4Y233%3633351%2017352%2018154%5Y2.272.29-34649-331%4142-158%2623261%2622473%1Y1.771.75322121010%129331%40434%2Y1.901.92-22626013%1517-232%85351%AA+3Y2.072.08-13736229%2424039%1312148%4Y2.242.2124745235%3936352%1918157%5Y2.352.3315453136%4845364%2824378%1Y1.801.7832515107%118322%41322%63428%2Y1.951.96-13130111%1516-116%106440%86227%AA3Y2.122.120424031130%1813543%4Y2.332.293565332-237%2324-141%5Y2.502.4186961827%5547850%3329353%38281059%1Y1.961.9434131108%2117414%1714313%131405%2Y2.122.18-64852-41%2330-72%1619-32%1924-55%AA-3Y2.352.38-36566010%3538-38%2028-83%3331217%4Y2.652.6418888010%5958117%3547-126%3748-116%5Y2.862.78710598714%7668830%5251026%5153-310%注：二級(jí)資本債利差分位數(shù)為2021年1月4日以來(lái)，銀行永續(xù)債利差分位數(shù)為2021年8月16日以來(lái)。從經(jīng)紀(jì)商成交來(lái)看，銀行二永債成交筆數(shù)環(huán)比增加，但成交情緒依然較弱，二級(jí)資本債、永續(xù)債、、至、。年中長(zhǎng)久期品種，4-58pct56%59%4-516pct54%，3-46pct4-56pct36%4-51pct至60%。城商行二永債成交情緒較弱，二級(jí)