海通國際醫(yī)藥行業(yè)2025年12月港股金股組合表現202512月港股金股組合：翰森制藥、三生制藥、科倫博泰生物、信達生物、康方生物、映恩生物、京東健康、藥明康德、百濟神州（排名不分先后）。12月組合平均12.4%9.5%2.9個百分點。月度組合漲幅排名前三的依次是藥明康德（-2.5%）（-8.1%），京東健康（-9.2%）。圖1.港股金股組合Bloomberg，HTI12月恒生醫(yī)療保健指數相對恒生指數跑輸12月恒生醫(yī)療保健指數下跌9.5%，恒生指數下跌0.9%，恒生醫(yī)療保健指數跑輸大盤8.6個百分點。圖2.恒生醫(yī)療保健與恒生指數絕對收益Bloomberg，HTI重申標的：翰森制藥、三生制藥、科倫博泰生物、信達生物、康方生物、映恩生物、京東健康、藥明康德、百濟神州（排名不分先后）翰森制藥：1H25里程碑收入超預期；創(chuàng)新驅動成長的全球化藥企1H25里程碑收入大超預期，管理層上調全年收入指引至中高雙位數。2025年創(chuàng)新10080%。里程碑+首付款收入有望22億元。里程碑收入將成為公司經常性收入一部分。480億元。在研管線方面，阿美聯合化療、c-MetTKI、EGFR/c-Met雙抗/ADC等有望持續(xù)擴大肺癌市場的領先地位。早期管線中，ADCCDH17ADCCDH6ADC在內的多個創(chuàng)新分子。非腫瘤領域聚焦大適應癥。公司重點布局代謝、自免與腎病、中樞神經系統(tǒng)和抗感染領域，覆蓋乙肝、二型糖尿病/肥胖、銀屑病、IgA腎病等國內患者人數眾多的大適應癥。我們認為在研管線中，HS-20094、HS-10374、HS-10506等具備成為重磅藥物的潛力。50億美元。23GSKB7-H3ADC/B7-H4ADC達成合作；24GLP-1小分子達成合作；25年公司與再生元就一款GLP-1/GIP雙受體激動劑達成合作；25年公司與羅氏就CDH17ADC達成合作。建議關注包括EGFR/cMETADC、CDH6ADC在內的多款產品授權出海機會。三生制藥：SSGJ-707海外進展超預期；創(chuàng)新管線布局清晰核心產品市占率領先，業(yè)績穩(wěn)健增長可期：公司在腎科、血液及腫瘤等領域布局深厚，核心產品特比澳（TPO）、益比奧（EPO）及曼迪在各自細分市場市占率均位居第一，現金流穩(wěn)健，奠定公司基本盤。SSGJ-707出海綁定輝瑞，PD-1/VEGF主線高確定性標的：PD-1×VEGFSSGJ-707與輝瑞達成全球授權合作，臨床數據領先同類。輝瑞啟動兩項全球III度超預期。SSGJ-707III1LNSCLC1LCRC。在年內啟動IIIFDAIII期臨床高質量的認FDA202610+項聯合用藥探索性臨床。除單藥或聯合化療的III期臨床外，我們還期待輝瑞在今年年底或明年年初啟動707+ADC的全球臨床。鑒于IO雙抗+ADC已經展現出療效和安全性的極強證據，我們看好這個方向輝瑞/三生的全球競爭力。2026IO雙抗+ADC展露頭角的第一年，看好三生制藥在該方向上的潛力。創(chuàng)新管線布局清晰，在研創(chuàng)新藥峰值收入接近百億：在研管線覆蓋腎科、血液、腫瘤、自免、減重等多個領域，多個重磅品種（SSS06、IL-17A單抗、口服紫杉醇等）IL-1βNDA款NDA（2026：IL-4R，2027：IL-5）。中美雙報的626（抗BDCA2抗體）、627（抗TLA抗體）BD70~100億元?？苽惒┨?6年海外數據有望驗證Sac-TMT同類最佳潛力Sac-TMTTROP2ADC同類最佳的潛力，MSDSac-TMT開展143期，覆蓋肺癌（5）、乳腺癌（4）EC（2）、胃癌（1）、宮CC（1）、卵巢癌（1）150–200億美元。隨著明年海外關鍵臨床數據的陸續(xù)讀出，估值有望進一步兌現。肺癌治療版圖持續(xù)拓展，差異化布局形成競爭優(yōu)勢。Sac-TMT已形成從晚期EGFRNSCLCPD-L1TPS≥50%人群一線治療，并拓展至輔助治療和維持治療等全病程管理的差異化布局。與AZ/第一三共的Dato-Dxd相比，Sac-TMT在策略上更為全面，差異化競爭格局逐步清晰。EGFRmNSCLCBIC潛力。Sac-TMTDato-DxdEGFRm非鱗NSCLC中形成正面競爭。已披露數據顯示，Sac-TMT3L+mPFS6.9個月（競品5.5–6.2個月），在2L+人群中mPFS達11.5個月（競品6.3–8.3個月），OS獲益。NSCLC療效樹立新標桿。2025ASCOOptiTROP-Lung01數據顯示，Sac-TMTPD-L1NSCLCORR59.3%，mPFS15PD-L1TPS≥50%亞組中，ORR77.8%，mPFS17.8個月，顯著優(yōu)于Dato-DxdK11.1個月（TROPION-Lung02），TROP2ADC一線療效新標桿。憑借獨特結構設計，Sac-TMTQCS-NMR等生物標志物的依賴，實現更廣泛人群的獲益。NSCLC未來競爭格局逐漸清晰。Sac-TMTK藥（Trofuse-007）已覆蓋非鱗PD-L1TPS≥50%Dato-DxdK藥（TROPION-Lung08）PD-1/TIGIT（TROPION-Lung10）PD-L1抑制劑+化療（AVANZAR）形成直接競爭。Sac-TMTK藥同樣針對鱗癌患者進行了探索（Trofuse-007）。AZ/第一三PD-L1TPS＜50%人群（TROPION-Lung07）EGFRm患者（聯合奧希替尼，TROPION-Lung14），MSDEGFRmSac-TMT相關注冊研究。圍手術期與維持治療率先布局且覆蓋患者面更廣。輔助治療：MSD通過Trofuse-019Sac-TMTKNSCLCAZ/第一三共的TROPION-Lung12試驗僅聚焦于非鱗癌患者。維持治療：MSD通過Trofuse-023NSCLCDato-Dxd尚未在該領域開展注冊性研究。TNBC等其他瘤種同步推進，潛力可期。Sac-TMT在一線三陰性乳腺癌（1LTNBC）BIC景，建議持續(xù)關注后續(xù)海外數據的讀出進展。信達生物：1H25業(yè)績超預期；創(chuàng)新研發(fā)驅動重磅單品，三大ADC平臺持續(xù)發(fā)力3Q2533億元（同比+40%，環(huán)比+22%），主要得益于腫瘤和綜合管線雙輪驅動共同發(fā)力。BD和國內商業(yè)化能力，是我們最為看好的公司之一。公司商業(yè)化產品組合拓展至16款，有望實現25年EBITDA平衡，2027200億元國內營收目標的潛力。IBI363合作出海，打造公司全球臨床、注冊、商業(yè)化能力。IBI363是全球首創(chuàng)的PD1IL2融合蛋白，目前已積累了1200例患者的數據，針對CRC，NSCLC，MEL等多個適應癥后線展現出強勢療效，有成為新一代io基石療法的潛力。信達生物將和武田在全球共同開發(fā)IBI363，目前已經啟動針對PD1+鉑化療耐藥后sqNSCLC的全球III期臨床。武田和信達將在NSCLC和CRC兩個適應癥上率先進行探索。IBI363未來市場想象空間巨大。全球IO響應人群約150萬，對應500億美元熱腫瘤市場。IO耐藥（100萬）及冷腫瘤（140萬）人群，市場空間有望擴大至1500–2000億美元。從全球雙抗布局看，PD-1/TIGIT、PD-1/CTLA-41LNSCLC及輔助治療中展現初步療效，肺癌從IO耐藥向前線、輔助治療延展正成趨勢。IBI363在2025IOmPFS9.3個月，比肩多西他OS3L+MSS結直腸癌（冷腫瘤）中，SOC療效有限（ORR＜2%，OS~9個月），IO組合療效提升不大且局限于非肝轉移人群。IBI363mOSSOCORRPFS（5–7個月）優(yōu)于現有方案，OS尚未成熟，顯示出逆轉冷腫瘤免疫無效的潛力。ADC平臺持續(xù)發(fā)力。CLDN18.2ADCADC。HER2ADCSoloTxpayloadADC（CEACAM5）。雙抗ADCEGFR/B7H3、EGFR/HER3、PDL1/TROP2等靶點，差異化優(yōu)勢明顯。自免：IL23p19年內有望獲批上市，IL-4Rα/TSLPIL-4RαTSLP通路，Dupi耐藥問題。MNC在該領域交易8.5億美元收購Proteologix（IL-13/TSLP與IL-13/IL-22雙抗），以12.5YellowJerseyTherapeutics（IL-4R/IL-31雙抗），出海潛力值得關注。代謝：CVM商業(yè)團隊穩(wěn)步搭建，重磅產品驅動中短期增長?，斒硕入亩▋r較雙靶競品低約30%，疊加線上線下渠道協同，有望實現快速放量。我們判斷其具備70億元的國內峰值銷售潛力。我們看好PCSK9，XOI小分子在高血脂、高尿酸的市場潛力。早期管線已布局三靶（月制劑）及四靶（PCSK9/GLP-1R/GCGR/GIPR）產品，未來可期?？捣缴铮簢鴥壬虡I(yè)化穩(wěn)??；HARMONi-A超預期；關注WCLC數據披露國內產品銷售穩(wěn)健，營運效率不斷提高。1H25公司實現商業(yè)化收入14.0億元（+49.2%），符合市場預期。公司商業(yè)化能力持續(xù)增強，團隊擴張（擴張至1200人）和渠道多元化有望帶來更快的放量與協同效應。HARMONi-AOS獲益，WCLC公布的海外數據值得關注。公司也在中報宣布，258EGFR-TKI治療后進EGFRmnsqNSCLC的國內臨床研究（HARMONi-A）OS最終分析，依沃西單vsOS獲益。而此前2024ASCOHARMONi-A52%的數據成熟度下，mOS17.1mvs14.5m，HR0.8，顯示出獲益趨勢，目前尚未達到統(tǒng)計學的顯著性。255月，SMMTHARMONi（PFS/OS雙主要終點，38%的歐美患者）的頂線OSHR0.79OSFDA支持上市許可的必要條件，將影響SMMT考慮提交BLA申請的時間。SMMT將在WCLC2025HARMONi結果（LBA報告）ex-CNCN數據亞組分析OS生存曲線，建議關注。Summit啟動PD-1/VEGF第四項全球三期臨床。Summit啟動Ivonescimab（PD-1/VEGF）聯合化療，對比貝伐珠聯合化療，在一線轉移性結直腸癌的3期臨床試驗HARMONi-GI3（NCT07228832）。該臨床預計于2025年11月啟動，入組人數為600IvonescimabMRCTSummit為其啟動的第四項三期臨床。近期催化劑豐富：依沃西單抗：1）HARMONi研究數據更新（25年9月）與HARMONi-6研究數據更新（25H2）；SMMTEGFRmNSCLC（HARMONi研究）BLA以及潛在合作達成；3）sq-NSCLC適應癥潛在獲批（26H1）；4）25年醫(yī)保談判情況（1LPD-L1+NSCLC）；卡度尼利單抗：1）IOsqNSCLC期數據讀出（25H2）；2）25年醫(yī)保談判情況映恩生物：顯著低估的ADC龍頭，火線進通核心管線具備國際競爭力，臨床進度卡位競爭優(yōu)勢明顯，三款核心ADC與BioNTechBNT327（PD-L1/VEGF雙抗）4I/II期聯用臨床，TNBC、NSCLC、卵巢癌及宮頸癌等高發(fā)瘤種。HER3ADCDB1310HR+/HER2-BCIBIC潛力：I207例患者（26%白人，69%亞裔）13例HR+/HER2-BC5-5.5mpkq3w2ORR53%，DCR92%，PFS14.78m（11.60-NE），OS14.69m（11.89-NE）。安全性上，三級以TRAE43%，SAE12%，18%患者減量，4%患者停藥，5%患者出現ILD。ADCADC與有效載荷復合物平臺具備稀缺性。早研管線豐富，B7H4ADC、B7H3/PD-L1、EGFR/HER3ADCADCDB2304等潛力品種，長期成長空間充足。822HSCIHSHKBIO成分股，988/26MSCI小型股指數成分股。京東健康：25Q3收入和利潤超預期，延續(xù)強勁業(yè)績增長趨勢25Q3收入和利潤超預期。根據公司公告，25Q3公司實現收入171.2億元（+28.7%），藥品和保健品類目均保持強勁增長，院外藥品線上化率提升邏輯持續(xù)兌現。25Q3公司凈利潤為18.4億元（+97.2%），經調整凈利潤為19.0億元（+42.4%），對應經調整口徑凈利率11.1%（+1.1pp），公司盈利能力進一步提升。2025年以來業(yè)績增長持續(xù)強勁，業(yè)績兌現度水平高。25Q1-3524.1億元（+25.8%），經調整經營利潤38.6億元（+57.8%），經調整凈利潤54.7億元（+37.5%）。公司藥品、保健品板塊運營能力穩(wěn)步提升，器械板塊相對穩(wěn)健。公司上調全年業(yè)績指引。公司上調2025年指引，收入增速提升至22%（前值為20%）6256-57億元，利潤上調幅度取中位數10%1）長水平；2）保健品板塊有所提速；3）高效的營銷投入和線下藥店擴張，使得費25Q4國內流感趨勢對業(yè)績的潛在積極影響。我們認為，2025年以來，醫(yī)藥電商行業(yè)受益于三高等慢病藥品、減重等原研藥、國補器械的快速增長，線上購藥、處方外流趨勢加速，院外更為市場化的線上渠道對上游供應商的重要性更加凸顯，亦帶來廣告服務的增加。我們認為，行業(yè)趨勢2026年有望持續(xù)，同時公司發(fā)力即時零售，擴大流量，復用基建資源，有望吸引更多上游企業(yè)合作，擴大規(guī)模效應，建議持續(xù)關注。藥明康德：三季報再次上調指引，在手訂單同比增長41%，TIDES產能已達10萬升2025328.618.6%，持續(xù)經營業(yè)務收入同比增長22.5%?？沙掷m(xù)收入中，美國收入221.5億元，同比增長31.9%，中國收入50.40.5%20259598.8億元，41.2%。小分子藥物發(fā)現RD&M142.414.1%。截20259D&M343080個商業(yè)化項目，87IIIIII15個項目。TIDESTIDES78.4億元，121.1%20259月末，TIDES17.1%。TIDESD&M34%。20259月，公司提前完成泰興多肽產能建設，100,000L。2025年持續(xù)經營業(yè)務收入重回雙位數增長，增速13-17%17-18%425-435435-440億元。我們認為，公司的國際競爭力較為凸出，中期維度看，龍頭效應明顯，格局相對穩(wěn)定。百濟神州：血液瘤行業(yè)領導者，實體瘤管線不斷豐富管理層提高全年指引。202514.1億美元（同比+41%，環(huán)比+7.7%）14.01.2202551-53億美元（50-53億美元），經營費41-43億美元（41-44億美元）。。當前百濟在血液瘤的商業(yè)化和研發(fā)布局完善，澤布替尼已成為在美國銷售額