一、盈利企穩(wěn)的積極因素正在增加 6經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力偏弱政策托底仍有空間 6I修復(fù)的持續(xù)性“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)供需平衡，周期制造庫(kù)存周期觸底回升 7房地產(chǎn)企穩(wěn)的可能性：行趨勢(shì)較難反轉(zhuǎn)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)可能有小改善 9出口韌性的穩(wěn)定性：出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外通脹仍有正向支撐 11消費(fèi)復(fù)蘇的新亮點(diǎn)：政核心變化的方向，需求端修復(fù)的主要抓手 13二、影響流動(dòng)性牛市高度的核心因素：政策和股市資金 14小牛市看盈利，大牛市利反而不是最重要的 14政策改變了股市供需格，資本市場(chǎng)制度紅利容易驅(qū)動(dòng)大級(jí)別牛市 15“資產(chǎn)荒”邏輯仍有望動(dòng)資金增配股市 18三、牛市中期需要關(guān)注的是監(jiān)管政策調(diào)節(jié)的節(jié)奏 20換手率角度看牛市各階的特征 20牛市主升浪前期和后期格往往會(huì)有較大的變化 22牛市主升浪期間，股權(quán)資規(guī)模大多會(huì)快速放量到歷史高位 23牛市初期和牛市中后期入力量的變化 24流動(dòng)性牛市中的調(diào)整和束大多來(lái)自于對(duì)渠道資金的監(jiān)管 25四、風(fēng)格判斷：小盤成長(zhǎng)仍是趨勢(shì)，但中途會(huì)有波動(dòng) 29牛市中期大小盤風(fēng)格不定 29長(zhǎng)期趨勢(shì)有利于小盤，牛市中期可能出現(xiàn)季度級(jí)別的大波動(dòng) 29成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)于價(jià)值風(fēng)有盈利比較優(yōu)勢(shì) 31五、行業(yè)配置：金融打底倉(cāng)，科技是主線，主題多輪動(dòng) 33牛市中整體最強(qiáng)風(fēng)格反在牛市中期不強(qiáng) 33底倉(cāng)&穩(wěn)定器：關(guān)注非銀紅利也有一定配置價(jià)值 35科技仍是主線，牛市中做波段，牛市后期確定性更高 39軍工：風(fēng)格和基本面共，主題活躍的牛市中不會(huì)缺席（波段參與） 41電力設(shè)備：基本面觸底升，需要關(guān)注ROE回升的強(qiáng)度 42周期：大級(jí)別行情依賴格企穩(wěn)，關(guān)注資源品主題+業(yè)績(jī)共振 43消費(fèi)：ROE中樞下降，值企穩(wěn)，演繹局部ROE有彈的方向 44風(fēng)險(xiǎn)因素 45表1：三黑一色重點(diǎn)行業(yè)中半行業(yè)價(jià)格環(huán)比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正（單位：） 8表2：2005-2007年牛市不同期風(fēng)格 33表3：2013-2015年牛市不同期風(fēng)格 33表4：2019-2021年牛市不同期風(fēng)格 34表5：各一級(jí)行業(yè)在寬基指中市值占比與公募基金持倉(cāng)比例對(duì)比（單位：） 37表6：周期板塊中有色金屬ROE分位最高（單位：） 43圖1：2025年Q3經(jīng)濟(jì)增速降（單位：%） 6圖2：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)周波動(dòng)減弱，處于震蕩整理期（單位：點(diǎn)） 6圖3：2025年下半年社融規(guī)大部分時(shí)間弱于季節(jié)性表現(xiàn)（單位：億元） 7圖4：2025年新增人民幣貸規(guī)模持續(xù)偏弱（單位：億元） 7圖5：2026年P(guān)PI有望出現(xiàn)際改善（單位：%） 7圖6：歷史上偏弱的庫(kù)存周回升也會(huì)有PPI的邊際改善單位：） 9圖7：2012-2014年工業(yè)企利潤(rùn)增速與全A非金融石油化也出現(xiàn)過(guò)小幅反彈（單位；）9圖8：2025年4月之后房?jī)r(jià)據(jù)再次走弱（單位：點(diǎn)） 圖9：商品房銷售面積繼續(xù)行（單位：萬(wàn)平米） 9圖10：地產(chǎn)投資持續(xù)走弱，造業(yè)和基建投資增速有所下滑（單位：） 10圖11：房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工竣工持續(xù)負(fù)增（單位：） 10圖12：2006年中-2012年中國(guó)房?jī)r(jià)下降持續(xù)了6年（單：點(diǎn)） 10圖13：美國(guó)房?jī)r(jià)下降到后期手房銷售開(kāi)始磨底（單位：點(diǎn)，萬(wàn)套） 10圖14：中國(guó)香港房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下期間港股并非持續(xù)熊市（單位：點(diǎn)，港元/平方米） 圖15：中國(guó)香港相關(guān)房地產(chǎn)他指標(biāo)下降3年后磨底（單：千平方米，份） 圖16：日本房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下行期股市出現(xiàn)過(guò)多次反彈（單位：點(diǎn)） 圖17：1992-1996年指數(shù)反期間部分房地產(chǎn)指標(biāo)有反彈（單位：?jiǎn)卧?，件，戶?圖18：2025年1-11月高端造分項(xiàng)與勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速分化（單位：） 12圖19：中國(guó)面向東盟和新興場(chǎng)的出口份額顯著提升（單位：） 12圖20：2011年之后出口增偏弱，2020年抬升后在新中企穩(wěn)（單位：億美元） 12圖21：美國(guó)通脹中樞有所上（單位：） 12圖22：1-2年內(nèi)美股庫(kù)存周對(duì)出口影響較大（單位：） 13圖23：國(guó)AI相關(guān)投資增大幅提升，AI以外其他投資速下降（單位：） 13圖24：2025年5月以來(lái)消增速回落，圍繞新中樞波動(dòng)（單位：，點(diǎn)） 13圖25：城鎮(zhèn)居民可支配收入速處于歷史低位水平，消費(fèi)支出增速也有下滑（單位：） 13圖26：牛市高度和GDP改幅度關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%） 14圖27：牛市漲幅和ROE改幅度關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%） 14圖28：利率趨勢(shì)和股市牛市別關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%） 15圖29：歷史上股權(quán)融資規(guī)模于上市公司分紅后，牛市級(jí)別都較大 15圖30：2025年股權(quán)融資規(guī)有所恢復(fù)但恢復(fù)速度較慢（單位：億元） 16圖31：2025年產(chǎn)業(yè)資本凈持規(guī)模較2024年增加但仍于2020-2022年水平 16圖32：至2025年12月底度分紅金額再創(chuàng)新高（單位：億元） 16圖33：至2025年12月年已回購(gòu)金額創(chuàng)新高（單位：億元） 16圖34：歷史上政策積極促進(jìn)市發(fā)展，牛市級(jí)別都較大 17圖35：近2年央行資產(chǎn)負(fù)表中對(duì)其他金融性公司債權(quán)上升（單位：億元） 18圖36：去2年長(zhǎng)債利率下的幅度比較大（單位：） 18圖37：去2年各類利率下幅度比2014年大（單位：） 18圖38：去2年居民存/GDP上升幅度比2014年更大（位：倍數(shù)） 19圖39：2024年9月以來(lái)居資金流入股市條件逐步改善（單位：億元） 19圖40：2005-2007年牛市三段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%） 20圖41：2013-2015年牛市三段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%） 20圖42：2019-2021年牛市三段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%） 21圖43：2005-2007年牛市換率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，） 21圖44：2014-2015年換手率高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，） 21圖45：2019-2021年牛市換率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，） 22圖46：2000年之前兩次牛換手率沖高后的市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，） 22圖47：2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盤強(qiáng)，后期小盤強(qiáng)（單位：點(diǎn)，倍） 22圖48：2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盤強(qiáng)后期大盤強(qiáng)（單位：點(diǎn)，倍） 22圖49：2020年4月-2021年1月牛市主升浪前期小盤強(qiáng)，后期大盤強(qiáng)（單位：點(diǎn)，倍） 23圖50：2025年9月之后大風(fēng)格占優(yōu)，但幅度很?。▎挝唬狐c(diǎn)，倍數(shù)） 23圖51：牛市主升浪期間股權(quán)資規(guī)模大多會(huì)快速放量到歷史高位（單位：%，點(diǎn)數(shù)） 23圖52：2014-15、2019-2021年居民資金流入的年份均是牛市（單位：億元） 24圖53：保險(xiǎn)和外資流入的節(jié)和牛熊市偏差較大（單位：億元） 24圖54：ETF規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)快往往出現(xiàn)在熊市到牛市初期（單位：%，點(diǎn)） 24圖55：牛市前半段私募基金位持續(xù)回升（單位：） 25圖56：牛市后期，權(quán)益產(chǎn)品行放量，成為買入主力（單位：點(diǎn)，億元） 25圖57：1995年供需格局扭后，GDP下降也沒(méi)有阻擋牛（單位：點(diǎn)，） 25圖58：央行多次降息是行情重要驅(qū)動(dòng)力（單位：點(diǎn)，） 25圖59：1996-1997年牛市中調(diào)整和結(jié)束源自對(duì)渠道資金的監(jiān)管（單位：點(diǎn)） 26圖60：2013年股市供需周扭轉(zhuǎn)，熊市結(jié)束（單位：點(diǎn)，） 26圖61：2014年下半年-2015上半年降息后牛市進(jìn)入主升浪（單位：點(diǎn)，） 26圖62：2014-2015年牛市中調(diào)整和結(jié)束源自對(duì)渠道資金的監(jiān)管（單位：點(diǎn)） 27圖63（單位：點(diǎn)）28圖64：2005-2007年牛市中大小盤風(fēng)格的變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 29圖65：2013-2015年牛市中大小盤風(fēng)格的變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 29圖66：2019-2021年牛市中大小盤風(fēng)格的變化（單位：點(diǎn)，倍數(shù)） 29圖67：公募基金規(guī)?？焖僭龅碾A段均是大盤風(fēng)格（單位：億份，倍） 30圖68：機(jī)構(gòu)投資者占比是大盤風(fēng)格的決定性因素（單位：倍數(shù)，%） 30圖69：小盤股短期波動(dòng)會(huì)受價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的干擾（單位：倍） 31圖70：價(jià)值風(fēng)格走強(qiáng)會(huì)對(duì)小風(fēng)格產(chǎn)生一定的擾動(dòng)（單位：倍） 31圖71：從時(shí)間規(guī)律來(lái)看本輪長(zhǎng)占優(yōu)行情剛走到中途（單位：倍數(shù)） 31圖72：過(guò)去1年價(jià)值風(fēng)格成長(zhǎng)風(fēng)格ROE之差小幅下降（單位：%，倍數(shù)） 32圖73：至2025年Q3歸母利潤(rùn)累計(jì)同比最高的是TMT中游制造（單位：） 32圖74：ROE改善幅度最大的中游制造、TMT和金融地產(chǎn)單位：） 3275：2005-2007（單位：倍數(shù)）34圖76：2013-2015年牛初表偏強(qiáng)的計(jì)算機(jī)、傳媒在牛市中期表現(xiàn)偏弱（單位：倍數(shù)） 3577：2019–2021（單位：倍數(shù)）35圖78：銀行PB下降速度遠(yuǎn)于ROE后會(huì)出現(xiàn)估值修復(fù)（單位：倍數(shù)，%） 36圖79：非銀金融也可能有不的估值修復(fù)空間（單位：倍數(shù)，） 36圖80：2024年以來(lái)券PB和ROE同步小幅回升（單位：倍數(shù)，%） 36圖81：2024年以來(lái)險(xiǎn)ROE幅回升，PB小幅回升（單位倍數(shù)，） 36圖82（單位：倍，點(diǎn)）38圖83：中證紅利和10年國(guó)收益率息差對(duì)比（單位：%） 38圖84：13年-15年TMT的動(dòng)也很大（單位：倍數(shù)） 39圖85：14年-15年的TMT塊歸母凈利潤(rùn)增速下行或震蕩（單位：%） 39圖86：14年-15年的TMT塊業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大（單位：%） 39圖87：13年網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)績(jī)現(xiàn)弱，15年上半年業(yè)績(jī)兌現(xiàn)（單位：倍數(shù)，%） 40圖88：13年互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)兌現(xiàn)弱，15年上半年業(yè)績(jī)兌強(qiáng)（單位：倍數(shù),%） 40圖89：2013-2015年基金倉(cāng)TMT+軍工的比例（單位：%） 41圖90：13-15年基金持倉(cāng)TMT&軍工板塊的比例變化（單位：%） 41圖91：半體PB-ROE散點(diǎn)圖走勢(shì)（單位：%，倍） 41圖92：消費(fèi)子PB-ROE散點(diǎn)圖走勢(shì)（單位：%，倍） 41圖93：2013-2015年牛市中期軍工表現(xiàn)強(qiáng)（單位：倍數(shù)） 42圖94：電力備PB-ROE散點(diǎn)圖（單位：倍，%） 42圖95：2025年電力設(shè)備PB升，ROE觸底上行（單位：倍，%） 42圖96：周期塊PB-ROE散點(diǎn)圖走勢(shì)（單位：%，倍） 43圖97：2024年下半年開(kāi)始期ROE走弱（單位：%，倍） 43圖98：消費(fèi)塊PB-ROE散點(diǎn)圖走勢(shì)（單位：%，倍） 44圖99：費(fèi)ROE中樞下臺(tái)階（單位：%，倍） 44一、盈利企穩(wěn)的積極因素正在增加2025年Q3經(jīng)濟(jì)增速再次下降，政策騰挪空間較大，必要時(shí)有觸發(fā)托底政策的可能性。2025年前三季度經(jīng)濟(jì)增速同比增長(zhǎng)5.2，但三季度單季增速下降到4.8。11月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速均放緩。10月出口當(dāng)月同比增速下降到負(fù)值。2025年12月-2026年4月仍然面臨搶出口高基數(shù)帶來(lái)的數(shù)據(jù)擾動(dòng)。2026年作為十五五開(kāi)局之年，為實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，維持一定的經(jīng)濟(jì)增速仍有必要性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期仍處于底部區(qū)域，通脹、信貸等反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的指標(biāo)大多偏弱，苦練內(nèi)功的同時(shí)也需要政策適時(shí)加力托舉。2024年924出臺(tái)了超預(yù)期的貨幣、地產(chǎn)和股市政策之后，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市均產(chǎn)生了明顯的托底作用。動(dòng)態(tài)來(lái)看也說(shuō)明政策可以騰挪的空間仍然較大。之前的政策是主動(dòng)適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的選擇，必要時(shí)相機(jī)抉擇仍有較大空間。圖1：2025年Q3經(jīng)濟(jì)增速下降（單位：%） 圖2：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)周期波動(dòng)減弱，處于震蕩整理期（單位：點(diǎn)）名義GDP增速 實(shí)際增速25

98.9098.4020 11015 10510 1005 950 901999-092000-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520251-112025711同比多增1600億元，但新增人民幣貸款同比少增1900億元，整體出現(xiàn)回落。房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，消費(fèi)意愿受限，居民端需求偏弱，居民杠桿率有所下行，政策托底仍有必要性。政策發(fā)力的主要方向或在于更加積極的財(cái)政政策，基建、公共服務(wù)以及新質(zhì)生產(chǎn)力的提振。圖3：2025年下半年社融規(guī)模大部分時(shí)間弱于季節(jié)性表現(xiàn)（單位：億元）

圖4：2025年新增人民幣貸款規(guī)模持續(xù)偏弱（單位：億元）0010203010203

2020202320212024202220202023202120242022202570,54658,96142,25135,29922,33122,90025,660 24,88811,599 11,3078,178

0111201111201

20202023202120202023202120242022202551,30036,40022,40010,10012,9006,2002,8005,900(500)200PPI修復(fù)的持續(xù)性：反內(nèi)卷政策推動(dòng)供需平衡，周期制造庫(kù)存周期觸底回升受基數(shù)走高影響，11月PPI同比降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.2。但受益于季節(jié)性需求上升和海外輸入性因素影響，PPI環(huán)比保持上漲。行業(yè)法拆解顯示，PPI由三黑一色行業(yè)主導(dǎo)。而三黑一色重點(diǎn)行業(yè)中，一半行業(yè)價(jià)格環(huán)比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，這些積極信號(hào)為后續(xù)總PPI持續(xù)實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)支撐。2026年原油價(jià)格前期可能偏弱，黑色金屬受地產(chǎn)鏈影響，價(jià)格修復(fù)斜率依賴內(nèi)需回升的力度。有色金屬（以銅為代表）供給偏緊擾動(dòng)仍存，需求同時(shí)受益于全球定價(jià)和新舊動(dòng)能共振，價(jià)格穩(wěn)定偏強(qiáng)或成為PPI邊際改善的穩(wěn)定支撐項(xiàng)。 中國(guó):PPI:當(dāng)月同比萬(wàn)得一致預(yù)測(cè):中國(guó):PPI:當(dāng)月同比圖5：2026年P(guān)PI有望出現(xiàn)邊際改善（單位：% 中國(guó):PPI:當(dāng)月同比萬(wàn)得一致預(yù)測(cè):中國(guó):PPI:當(dāng)月同比151050-52005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-012026-10表1：三黑一色重點(diǎn)行業(yè)中一半行業(yè)價(jià)格環(huán)比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正（單位：）三黑一色相關(guān)分項(xiàng)環(huán)比2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-0.5-0.70.21.9-0.3-1.8-1石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-1.3-0.5-0.80.71.2-0.6-3.1化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)-0.6-0.6-0.4-0.1-0.7-0.7-1.2煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)4.11.62.52.8-1.5-3.4-3有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.12.41.20.20.80.2-0.1非金屬礦物制品業(yè)00.1-0.4-1-1.4-1.4-1石油和天然氣開(kāi)采業(yè)-2.4-2.3-2-1.132.6-5.6黑色金屬礦采選業(yè)0.60.92.62.1-1.1-2-0.9有色金屬礦采選業(yè)2.65.32.50.80.71.30.8反內(nèi)卷政策的政策定位較高，可以更積極看待實(shí)施決心和力度。十五五規(guī)劃建議中，明確提出了要破除阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持改革攻堅(jiān)，增強(qiáng)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力活力，具體措施中制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)條例，深入整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，被置于第一條。2025年9月求是雜志刊發(fā)的《縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)》文章中，第一條即是著力整治企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)亂象?？梢钥闯龇磧?nèi)卷政策定位從行業(yè)自發(fā)呼吁去產(chǎn)能到國(guó)家戰(zhàn)略層面系統(tǒng)性治理工程的轉(zhuǎn)變。22012-2014ROE當(dāng)前大部分周期制造業(yè)庫(kù)存周期均處于底部區(qū)域，未來(lái)1年庫(kù)存周期可能回升的積極因素在于：十五五開(kāi)局之年，政策重點(diǎn)推動(dòng)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、反內(nèi)卷制度型攻堅(jiān)、綠色化與智能化轉(zhuǎn)型等方向，政策前置與財(cái)政加力有助于改善企業(yè)盈利預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，AI相關(guān)資本開(kāi)支仍然處于高位，部分出口優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域如工程機(jī)械、汽車零部件、電力設(shè)備等高端制造業(yè)庫(kù)存周期回升可能更有彈性；價(jià)格數(shù)據(jù)有望邊際修復(fù)。圖6：歷史上偏弱的庫(kù)存周期回升也會(huì)有PPI的邊際改善（單位：） 圖6：歷史上偏弱的庫(kù)存周期回升也會(huì)有PPI的邊際改善（單位：）圖7：2012-2014A出現(xiàn)過(guò)小幅反彈（單位；）501995/031997/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/032023/032025/03

PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比

80工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)60124010200 -20 2004/012004/112004/012004/112005/092006/072007/042008/022008/122009/102010/082011/062012/042013/012013/112014/092015/072016/052017/032017/122018/102019/082020/062021/042022/022022/122023/102024/072025/0520254房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)節(jié)奏慢于預(yù)期，一方面是需求端降息、放松限購(gòu)限貸等寬松政策的空間收?qǐng)D8：2025年4月之后房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)再次走弱（單位：點(diǎn)） 圖9：商品房銷售面積繼續(xù)下行（單位：萬(wàn)平米）北京二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)上海二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)深圳二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)廣州二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)商品房銷售面積:12個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)北京二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)上海二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)深圳二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)廣州二手房?jī)r(jià)格指數(shù)：中原地產(chǎn)商品房銷售面積:當(dāng)月值（右軸）商品房銷售面積:當(dāng)月值（右軸）

30000116010609608607606605604603602602013-082014-032013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11

2006-102007-112006-102007-112008-122010-012011-022012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-122021-012022-022023-032024-042025-05

2500020000150001000050000地產(chǎn)政策寬松窗口期延續(xù)，但政策框架從穩(wěn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向適應(yīng)新模式。房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)表述在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中淡出，反映當(dāng)前政策導(dǎo)向適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新模式。居民端購(gòu)房成本持續(xù)下行，支撐地產(chǎn)合理需求釋放。供給端好房子標(biāo)準(zhǔn)化并建設(shè)納入城市更新機(jī)制，有利于支撐價(jià)格韌性。房地產(chǎn)市場(chǎng)負(fù)面約束有望邊際改善：新開(kāi)工數(shù)據(jù)仍為負(fù)值，但有所收斂；部分城市二手房銷售可能先企穩(wěn)；宏觀通脹中樞有望溫和抬升。房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的節(jié)奏重點(diǎn)觀察是否有更強(qiáng)力的收儲(chǔ)政策以及資金和落地細(xì)則方面的政策配套。圖10：地產(chǎn)投資持續(xù)走弱，制造業(yè)和基建投資增速有所下滑（單位：）圖11：房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工持續(xù)負(fù)增（單位：）圖10：地產(chǎn)投資持續(xù)走弱，制造業(yè)和基建投資增速有所下滑（單位：）5040固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比5040固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比302010 1.9000.1310-15.9020 中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比3010-10-30-2014-102015-052015-122016-072014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-112008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052009-2011QE200620126500200710-2009320082009-201150020093GDP2009Q3圖12：2006-20126（點(diǎn)）美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)

圖13：美國(guó)房?jī)r(jià)下降到后期二手房銷售開(kāi)始磨底（單位：點(diǎn)，萬(wàn)套）美國(guó):成屋銷售:單戶型:折年數(shù):季調(diào)70002001-042002-022001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-042025-022025-122026-10

400美國(guó):CoreLogic房?jī)r(jià)指數(shù):獨(dú)戶式獨(dú)立住宅(2000/1=100,rhs)美國(guó):CoreLogic房?jī)r(jià)指數(shù):獨(dú)戶式獨(dú)立住宅(2000/1=100,rhs)房?jī)r(jià)下跌6年300250200150100500

0

美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)美國(guó):CoreLogic房?jī)r(jià)指數(shù):獨(dú)戶式獨(dú)立住宅(2000/1=100,rhs)銷售磨底300銷售磨底2001001995-101997-031995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-071998-2003-200363，1997819988（1、2000720036（3。199882000719988199891999-2000GDP圖14：中國(guó)香港房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下行期間港股并非持續(xù)熊市（單位：點(diǎn)，港元/平方米）恒生指數(shù)

圖15：中國(guó)香港相關(guān)房地產(chǎn)其他指標(biāo)下降3年后磨底（單位：千平方米，份）5120012800

210000中國(guó)香港:平均售價(jià):私人住宅:A類:港島(港元/平方米,rhs)房?jī)r(jià)下跌6年中國(guó)香港:平均售價(jià):私人住宅:A類:港島(港元/平方米,rhs)房?jī)r(jià)下跌6年600500400300中國(guó)香港:樓宇買賣合約:所有樓宇數(shù)量(份,rhs)250后3年200300150200100100500前3年1100003200600001992-091993-091992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-091990-051991-031990-051991-031991-121992-101993-081994-061995-041996-021996-121997-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-032010-012010-112011-092012-072013-051990-20041990年-200422519901-1992819967-19981020004-20034119951999圖16：日本房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下行期間股市出現(xiàn)過(guò)多次反彈（單位：點(diǎn)）

圖17：1992-1996年指數(shù)反彈期間部分房地產(chǎn)指標(biāo)有反彈（單位：?jiǎn)卧?，戶?987-0801987-08

東京日經(jīng)225指數(shù)

日本:東京:房?jī)r(jià)指數(shù):房屋（2010年-100，rhs）熊 熊 熊日本:東京:房?jī)r(jià)指數(shù):房屋（2010年-100，rhs）熊 熊 熊市 市 市250200150100502009-0702009-07

1990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-1001990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-10

日本:新屋開(kāi)工:戶數(shù):總計(jì)年單元日本:土地所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記件數(shù):基于買賣關(guān)系:全國(guó)年件日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):首都圈（rhs）部分指標(biāo)反彈80000部分指標(biāo)反彈6000040000200001986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-1201986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-12202520251-11金額計(jì)比長(zhǎng)5.4較上同增長(zhǎng)0.1分點(diǎn)主原在：一，國(guó)產(chǎn)2025年在勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速承壓的背景下，船舶、新三樣、電子元件等優(yōu)勢(shì)制造行業(yè)分項(xiàng)錄得較高增速，對(duì)出口增速有較大貢獻(xiàn)。第二，市場(chǎng)多元化成效顯著,東盟出口份額顯著提升，非洲、拉美等新興市場(chǎng)的出口占比也穩(wěn)步提高，有效對(duì)沖歐美出口份額的回落以及關(guān)稅政策變化帶來(lái)的影響。圖19：中國(guó)面向東盟和新興市場(chǎng)的出口份額顯著提升（單位：）18：20251-11圖19：中國(guó)面向東盟和新興市場(chǎng)的出口份額顯著提升（單位：）2025年1-11月出口金額增速非洲拉美東盟歐洲 2025年1-11月出口金額增速非洲拉美東盟歐洲 亞洲（右軸）20 25 6010 20 500 15-10 30-20 20 5 10200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025是以國(guó)內(nèi)矛盾為主。一方面，我國(guó)在對(duì)美關(guān)稅談判的過(guò)程中展現(xiàn)出堅(jiān)定的立場(chǎng)，在關(guān)鍵2025年11，201120102020-202120221圖20：20112020（單位：億美元）

圖21：美國(guó)通脹中樞有所上移（單位：）美國(guó):PPI:最終需求:季調(diào):同比美國(guó):CPI:同比中國(guó):出口金額:當(dāng)月值15中國(guó):出口金額:當(dāng)月值112010280 51991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-101991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-102021-102023-102025-102010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112025-11-51-2年內(nèi)，美國(guó)的庫(kù)存周期對(duì)出口的影響較大。2025年Q2之后，美國(guó)庫(kù)存周期呈現(xiàn)幅度偏弱的主動(dòng)去庫(kù)，其中有前期搶進(jìn)口提前消耗補(bǔ)庫(kù)空間以及關(guān)稅政策不確定性抑制企業(yè)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能的影響。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性主要來(lái)自于消費(fèi)支出和AI投資擴(kuò)張。2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入軟著陸后半程。積極因素在于，圍繞中期選舉政治周期，2026年或仍促成財(cái)政貨幣雙寬松的政策組合。AI資本開(kāi)支仍維持較高的擴(kuò)張速度，而AI以外的其他投資在關(guān)稅政策緩和以及政策利率繼續(xù)下行的影響下也有回暖的可能性。23：美國(guó)AIAI降（單位：）23：美國(guó)AIAI降（單位：）72

（右軸

403020100-10-202005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-08

199019921994199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

20202020-20242024-20255到了新的中樞。第三階段是2025年5月之后，社零增速再次下降。短期受新禁酒令等政策變化、以舊換新補(bǔ)貼政策效果退坡的影響，不過(guò)整體上圍繞新中樞波動(dòng)。2026年政策端變化的核心是擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略地位顯著提升，服務(wù)消費(fèi)可能成為新的增量。短期補(bǔ)貼政策仍有望發(fā)力，以舊換新，消費(fèi)貸款貼息、生育補(bǔ)貼、服務(wù)與養(yǎng)老再貸款等政策繼續(xù)推進(jìn)，且補(bǔ)貼政策有望向服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)張。另外，如果2026年通脹數(shù)據(jù)有所回暖，也有利于消費(fèi)的反彈。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策補(bǔ)貼對(duì)消費(fèi)的提振更多情況下是脈沖式的影響，較難持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)行業(yè)景氣度的大幅回升，以擴(kuò)內(nèi)需為導(dǎo)向的長(zhǎng)期機(jī)制改革的推進(jìn)也值得重視。比如通過(guò)收入分配改革、加大社會(huì)保障等形式，建立收入增長(zhǎng)預(yù)期，提高消費(fèi)傾向。圖24：2025年5月以來(lái)消費(fèi)增速回落，圍繞新中樞波動(dòng)（單位：，點(diǎn)）圖24：2025年5月以來(lái)消費(fèi)增速回落，圍繞新中樞波動(dòng)（單位：，點(diǎn)）圖25：城鎮(zhèn)居民可支配收入增速處于歷史低位水平，消費(fèi)支出增速也有下滑（單位：）20社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 圍繞新中樞波動(dòng)疫情和地產(chǎn)下行影響 52008/012009/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/02022/02023/02024/02025/01

1201101009080

10011112002-012003-0111112002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01二、影響流動(dòng)性牛市高度的核心因素：政策和股市資金1995但也并不都是牛市031016-17GDP2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不過(guò)如果我們考慮牛市的級(jí)別，較大的牛市（漲幅超過(guò)150）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出現(xiàn)在GDP50-100左右3（1999-2001年、21-021年DP圖26：大牛市和小牛市往往交替出現(xiàn)，牛市高度和GDP改善幅度關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%）上證綜指數(shù) 名義增速+187+102+486+96+187+102+486+96+155+51

大牛市

小牛市

大牛市

小牛市

大牛市

小牛市

4035302520151050-51993-011994-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01ROE（TTM）ROEROE2006-2007年全A的ROE2016-2017ROE2020-2021，2014-2015年ROE圖27：ROE上行期出現(xiàn)牛市概率高，但牛市漲幅和ROE改善幅度關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%）

上證綜指數(shù) ROE（TTM）全A非融石石化（rhs）股市震蕩 大牛市小牛市大牛市 股市震蕩 大牛市小牛市大牛市 股市震蕩 小牛市 422001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-072025-122027-0402001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-072025-122027-04宏觀流動(dòng)性（利率）和股市牛市級(jí)別關(guān)系較弱。102005420-200、209年1201-2015年1（2005-2007、2014-201511圖28：利率趨勢(shì)和股市牛市級(jí)別關(guān)系較弱（單位：點(diǎn)數(shù)，%）上證綜指數(shù) 中債國(guó)到期益率（右軸）大牛市 小牛市+486 +96大牛市 小牛市+486 +96大牛市+155小牛市+51543212001-112003-032004-082005-122007-042008-092010-012011-062012-102014-032015-072016-112018-042019-082021-012022-052023-102025-02800 02001-112003-032004-082005-122007-042008-092010-012011-062012-102014-032015-072016-112018-042019-082021-012022-052023-102025-02歷史上股權(quán)融資規(guī)模低于上市公司分紅后，牛市級(jí)別都較大。股權(quán)融資是企業(yè)從股而一旦股權(quán)融資規(guī)模低于分紅，則說(shuō)明上市公司給股市注入了流動(dòng)性，后續(xù)往往較易產(chǎn)生較大的牛市。1995年、2005年、2013年均出現(xiàn)了股權(quán)融資規(guī)模低于分紅，隨后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出現(xiàn)了較大的牛市。這一次股權(quán)融資規(guī)模20242圖29：歷史上股權(quán)融資規(guī)模低于上市公司分紅后，牛市級(jí)別都較大股權(quán)融規(guī)模計(jì)（元） 年度現(xiàn)分紅額（位：元）2048051201280320802019901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年數(shù)據(jù)截至2025年12月29日IPO者信心（尤其是保護(hù)中小投資者利益、引導(dǎo)資本市場(chǎng)從重融資向重回報(bào)轉(zhuǎn)變。這也是圖30：2025年股權(quán)融資規(guī)模有所恢復(fù)但恢復(fù)速度較慢（單位：億元）股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)（億元）3000股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)（億元）2500200015001000500

圖31：2025年產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模較2024年增加但仍低于2020-2022年水平當(dāng)月凈增持規(guī)模（億元）0-200-400-600-8002010/112011/052011/112012/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/052025/112019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12202520251220242020-20222025年12月年度回購(gòu)和分紅規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。圖32202512（元）

圖33：截至2025年12月年度已回購(gòu)金額創(chuàng)新高（單位：億元）

21488214881950717702160421344711612952210217798566622016201720182019202020212022202320242025

0

已回購(gòu)金額48794879234410321090543493670101582262016201720182019202020212022202320242025歷史上推出較高級(jí)別的指導(dǎo)股市發(fā)展的政策，往往容易驅(qū)動(dòng)較大級(jí)別的牛市。199419992004、2014202411994年7月，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場(chǎng)的措施的文章。宣布三項(xiàng)救市措施，分別為停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金，俗稱三大政策。第一次國(guó)九條2004年1月31日發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》。之后的股權(quán)分置改革，推動(dòng)大股東讓利給二級(jí)市場(chǎng)投資者。第二次國(guó)九條2013年12月27日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》。隨后私募快速發(fā)展，股市迎來(lái)明顯的增量資金。第三次國(guó)九條2024年4月12日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》。鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市、活躍并購(gòu)重組、鼓勵(lì)回購(gòu)分紅、強(qiáng)化市值管理，金融創(chuàng)新周期再次變化。圖34：歷史上政策積極促進(jìn)股市發(fā)展，牛市級(jí)別都較大6400

政策時(shí)間 上證綜指數(shù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的六點(diǎn)意見(jiàn)

本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》

國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展1993-011993-111993-011993-111994-091995-071996-051997-031998-011998-111999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-042025-022025-12

《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場(chǎng)的措施的文章

的若干意見(jiàn)》萬(wàn)得，中國(guó)證券網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，中國(guó)政府十五五規(guī)劃建議中，首次將加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)寫(xiě)入五年規(guī)劃建議。促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展是建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)重要一環(huán)，在此背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)有望迎來(lái)大發(fā)展的重要機(jī)遇期。全球范圍內(nèi)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值有望被持續(xù)重估。吳清主席在金融街論壇年會(huì)的演講中指出，2025年前9個(gè)月國(guó)際資金流入新興市場(chǎng)超過(guò)1500億美元。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和很多行業(yè)都面臨DeepSeek時(shí)刻，展現(xiàn)出極強(qiáng)的創(chuàng)新突破價(jià)值。但與此同時(shí)，在全球范圍內(nèi)A股和港股估值均不高，投資中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值正在逐步凸顯。契合十五五規(guī)劃，市場(chǎng)穩(wěn)定是發(fā)展保障，制度創(chuàng)新是必經(jīng)之路。資本市場(chǎng)作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主戰(zhàn)場(chǎng)，有望承擔(dān)更多支持創(chuàng)新資本形成和創(chuàng)新動(dòng)能的使命，功能有望逐步加重。穩(wěn)定資本市場(chǎng)有利于加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度。政策層面希望提振信心，扭轉(zhuǎn)預(yù)期，發(fā)揮資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)。在進(jìn)一步固本培元，夯實(shí)市場(chǎng)穩(wěn)定內(nèi)在基礎(chǔ)的指引下，并購(gòu)重組活躍度有望進(jìn)一步提高，加大分紅回購(gòu)增持力度。充分發(fā)揮中長(zhǎng)期耐心資本的作用，扎實(shí)推進(jìn)公募基金改革，為市場(chǎng)提供慢牛的資金支撐。與此同時(shí)，外資入場(chǎng)投資門檻再放寬，互聯(lián)互通機(jī)制優(yōu)化，有望吸引外資回流。雖然總量政策沒(méi)有大幅寬松刺激，但結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表一直在持續(xù)進(jìn)行。央行正在通過(guò)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表和定向工具，如證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款，為資本市場(chǎng)提供穩(wěn)定預(yù)期和流動(dòng)性支持。近2年央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)其他金融性公司債權(quán)上升，以中央?yún)R金為代表的國(guó)家隊(duì)發(fā)揮類平準(zhǔn)基金的作用，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性支撐。與此同時(shí)，從央行公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作的節(jié)奏來(lái)看，政策層面在穩(wěn)定市場(chǎng)、改善預(yù)期方面仍有較大的騰挪空間。圖35：近2年央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)其他金融性公司債權(quán)上升（單位：億元）中國(guó):對(duì)其他金融性公司債權(quán):貨幣當(dāng)局中國(guó):對(duì)政府債權(quán):貨幣當(dāng)局35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000資產(chǎn)荒邏輯仍有望驅(qū)動(dòng)資金增配股市如果是流動(dòng)性和政策驅(qū)動(dòng)的牛市，那么資產(chǎn)荒的邏輯就會(huì)比盈利的邏輯更重要。果對(duì)各利，夠到，的10年國(guó)利率在1.8右低位約為2014220142014能比2014年更嚴(yán)重。圖36：過(guò)去2年長(zhǎng)債利率下降的幅度比較大（單位：） 圖37：過(guò)去2年各類利率下降幅度比2014年大（單位：）5 22 年溫州指數(shù):溫州地區(qū)民間融資綜合利率10周期移動(dòng)平均(溫州指數(shù):溫州地區(qū)民間融資綜合利率)2043.5 183 162.5 142121.52012/04/012012/10/182013/05/062013/11/222012/04/012012/10/182013/05/062013/11/222014/06/102014/12/272015/07/152016/01/312016/08/182017/03/062017/09/222018/04/102018/10/272019/05/152019/12/012020/06/182021/01/042021/07/232022/02/082022/08/272023/03/152023/10/012024/04/182024/11/042025/05/232025/12/092013/04/022013/11/022014/06/022015/01/022015/08/022016/03/022016/10/022017/05/022017/12/022018/07/022019/02/022019/09/022020/04/022020/11/022021/06/022022/01/022022/08/022023/03/022023/10/022024/05/022024/12/022025/07/02資產(chǎn)荒的環(huán)境下，已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的是保險(xiǎn)資金，我們認(rèn)為后續(xù)隨時(shí)可能會(huì)加強(qiáng)的是居民資金。20202025920249382/GDP2014（倍數(shù)）

圖39：2024年9月以來(lái)居民資金流入股市條件逐步改善（單位：億元）2.6.4220002000

1.2 M2/GDP居民存款/GDP（右軸）10.90.80.720240.62024

近1近10200220042006200820102012201420162018202020222014-102015-04200220042006200820102012201420162018202020222014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10三、牛市中期需要關(guān)注的是監(jiān)管政策調(diào)節(jié)的節(jié)奏牛市初期特征：指數(shù)一波短暫（1-3個(gè)月）快速上漲后持續(xù)（半年-1年）震蕩，盈利尚在下滑或小幅改善，機(jī)構(gòu)和存量投資者回流，結(jié)構(gòu)性牛市特征明顯。牛市中期特征：指數(shù)持續(xù)（半年-1年）大幅上漲，盈利大幅兌現(xiàn)（水牛除外牛市后期特征：指數(shù)繼續(xù)上漲或上漲放慢，盈利兌現(xiàn)但二階導(dǎo)拐頭（水牛除外，圖40：2005-2007年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%）7200

上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期牛市后期6.53600

5.54.51800

2004-112005-052005-122006-072007-012007-082008-02900 0.52004-112005-052005-122006-072007-012007-082008-02圖41：2013-2015年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%）2012-042012-072012-102013-012012-042012-072012-102013-01

5上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期牛市后期43.532.521.510.52014-122015-042015-072015-102016-0102014-122015-042015-072015-102016-012013-052013-082013-112014-032014-062014-092013-052013-082013-112014-032014-062014-09圖42：2019-2021年牛市三階段市場(chǎng)表現(xiàn)和資金活躍度變化（單位：點(diǎn)，%）

3上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）上證綜合指數(shù)A股總成交額/總流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期 牛市后期21.52700125002018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-082300 0.52018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-08每一輪牛市都會(huì)有多次換手率比較接近的高點(diǎn)，換手率較高后，市場(chǎng)容易出現(xiàn)震蕩或休整。比如2005-2007年牛市中，也有三次換手率高點(diǎn)，數(shù)圖43：2005-2007年牛市換手率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）圖44：2014-2015年換手率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）圖43：2005-2007年牛市換手率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）4000

7.0 萬(wàn)得全AA股整體換手率5日均值（右軸） 萬(wàn)得全AA股整體換手率5日均值（右軸）

8000

7.0萬(wàn)得全A A萬(wàn)得全A A5（）5.02000

4.03.02.02005-052005-092005-122006-032006-072006-102007-012007-042007-082007-111.02005-052005-092005-122006-032006-072006-102007-012007-042007-082007-11

4000

4.03.02.02013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-101.02013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-102004-112005-02 2004-112005-02

2008-022008-060.02008-022008-06

2013-0820002013-08

2016-010.02016-012019-202142005-2007、2014-20152000（1996-1997、1999-2001）也有類似的規(guī)律。但是需要重視的是，換手率高點(diǎn)只能指向短期的波動(dòng)加大，并不能證明隨后的波動(dòng)級(jí)別。還有一點(diǎn)重要的地方是，之前牛市，至少有兩個(gè)換手3-5圖46：2000年之前兩次牛市換手率沖高后的市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：圖46：2000年之前兩次牛市換手率沖高后的市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）圖45：2019-2021年牛市換手率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）7.06500萬(wàn)得全AA股整體換手率5日均值（右軸）圖45：2019-2021年牛市換手率沖高后市場(chǎng)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)數(shù)，）7.06500萬(wàn)得全AA股整體換手率5日均值（右軸）6.060005.0550050004.045003.040002.03500 1.030000.0

萬(wàn)得全A指數(shù)換手率（右軸）萬(wàn)得全A指數(shù)換手率（右軸）2018-042018-072018-102019-022018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-081995-101996-021996-051996-081996-121997-031997-061997-091998-011998-041998-071998-111999-021999-051999-081999-122000-032000-062000-10牛市中期，因?yàn)橘Y金明顯流入，所以往往會(huì)呈現(xiàn)出普漲的狀態(tài)，而牛市主升浪前期2006820075201472014124-20211圖47：20068-20075小盤強(qiáng)（單位：點(diǎn)，倍）上證指數(shù)上證上證指數(shù)上證中證右軸）牛市主升浪后期牛市主升浪前期1.2

圖48：20147201412上證指數(shù)上證上證指數(shù)上證中證右軸）0.7牛市主升浪后期0.60.60.50.50.40.40.30.30.2牛市主升浪前期3600

1.110.90.8

3600 552005-092005-129002005-092005-12

0.72007-082007-110.62007-082007-11

2012-0418002012-04

52015-072016-010.22015-072016-012006-032006-072006-102007-012007-042012-102013-052013-112014-062014-122006-032006-072006-102007-012007-042012-102013-052013-112014-062014-122025482025420259圖49：20204-20211大盤強(qiáng)（單位：點(diǎn)，倍）

圖50：2025年9月之后大盤風(fēng)格占優(yōu)，但幅度很?。▎挝唬狐c(diǎn)，倍數(shù)）上證50/中證1000(右軸）牛 牛市市 主升上證50/中證1000(右軸）牛 牛市市 主升主 浪后升 期浪前期

上證綜合指數(shù)牛市主升浪前期牛市主升浪中后期0.7 上證牛市主升浪前期牛市主升浪中后期37003500330031002900270025002018-102019-052024-072024-112025-022025-052025-082025-122026-032026-0623002018-102019-052024-072024-112025-022025-052025-082025-122026-032026-06

0.650.60.550.50.450.40.352022-020.32022-02

390037003500330031002900270025002024-0423002024-04

0.70.650.60.550.50.450.40.352026-100.32026-102019-122020-062021-012021-072019-122020-062021-012021-07我們之前一直提示，股權(quán)融資規(guī)模的變化是牛熊市拐點(diǎn)的重要指標(biāo)。熊市后期，由于政策對(duì)股市的呵護(hù)，往往會(huì)出現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模的下降，而一旦進(jìn)入牛市股權(quán)融資規(guī)模往往開(kāi)始企穩(wěn)回升。牛市結(jié)束的重要前提是，股權(quán)融資規(guī)?；謴?fù)到較高的水平。2005-20072013-20152025圖51：牛市主升浪期間股權(quán)融資規(guī)模大多會(huì)快速放量到歷史高位（單位：%，點(diǎn)數(shù)）7,000股權(quán)融資規(guī)模/總市值上證綜合指數(shù)（右軸）股權(quán)融資規(guī)模/總市值上證綜合指數(shù)（右軸）

6,0005,0004,0000.4

3,0002,0000.21,0002000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-12-31居民資金對(duì)牛熊市的影響比機(jī)構(gòu)大。從歷史數(shù)據(jù)能夠看到，居民資金較機(jī)構(gòu)資金變動(dòng)幅度更大，高峰期能夠達(dá)到1.5-2.5萬(wàn)億的年度資金流入，而且和牛熊市波動(dòng)更為同步，2014-15、2019-2021年居民資金流入的年份均是牛市。純粹的機(jī)構(gòu)類資金（保險(xiǎn)和北上）年度資金波動(dòng)高峰期能達(dá)到5000-7000億，保險(xiǎn)和外資流入的節(jié)奏和牛熊市偏差較大，2018年和2022年機(jī)構(gòu)資金流入，但市場(chǎng)是熊市。圖52：2014-15、2019-2021年居民資金流入的年份均是牛市（單位：億元）銀證轉(zhuǎn)賬 融資余額 公募基金 私募基金銀證轉(zhuǎn)賬 融資余額 公募基金 私募基金0

圖53：保險(xiǎn)和外資流入的節(jié)奏和牛熊市偏差較大（單位：億元）保險(xiǎn)資金 北上資金8000保險(xiǎn)資金 北上資金6000400020000熊市末期牛市初期，買入力量最強(qiáng)的是長(zhǎng)期資金。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，熊市末期牛市初ETFETF2018ETF（220021年ETF圖54：ETF規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)較快往往出現(xiàn)在熊市到牛市初期（單位：%，點(diǎn)）.52018-012018-112018-012018-11

3900股票ETF總資產(chǎn)規(guī)模/A股總流通市值上證綜合指數(shù)股票ETF總資產(chǎn)規(guī)模/A股總流通市值上證綜合指數(shù)（右軸）熊市牛市熊市牛市3500330031002900270025002023-102024-082025-062026-042027-0223002023-102024-082025-062026-042027-022019-092020-072021-052022-022022-12牛市初期到中期買入力量來(lái)自于存量投資者補(bǔ)倉(cāng)，牛市中后期新的居民資金通過(guò)新產(chǎn)品流入。牛市初期到中期，股市買入的力量主要來(lái)自老股民（至少經(jīng)歷過(guò)一輪牛熊周2019-092020-072021-052022-022022-12期）和機(jī)構(gòu)投資者，而到了牛市后期，居民資金流入力度往往會(huì)加強(qiáng)，此時(shí)通常會(huì)有大320152020-2021：ETF圖55：牛市前半段私募基金倉(cāng)位持續(xù)回升（單位：） 圖56：牛市后期，權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行放量，成為買入主力（單位：點(diǎn)，億元）私募基金平均股票倉(cāng)位牛市后半段牛市前半段私募基金平均股票倉(cāng)位牛市后半段牛市前半段牛市后半段牛市前半段牛市前半段75 400055 20002011-082012-022012-082013-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

）新成立基金份額:偏股型（30天滾動(dòng)累積，rhs萬(wàn)得全A牛新成立基金份額:偏股型（30天滾動(dòng)累積，rhs萬(wàn)得全A牛牛市 市后 后半 半段 段牛市前半段牛市前半段牛市前半段409610242566416411995年供需周期扭轉(zhuǎn)，即使監(jiān)管依然較嚴(yán)、GDP增速還在下降，流動(dòng)性將推升牛市。1993-19961994730199619961191997512圖57：1995年供需格局扭轉(zhuǎn)后，GDP下降也沒(méi)有阻擋牛市（單位：點(diǎn)，）圖58：央行多次降息是行情的重要驅(qū)動(dòng)力（單位：點(diǎn)，）圖57：1995年供需格局扭轉(zhuǎn)后，GDP下降也沒(méi)有阻擋牛市（單位：點(diǎn)，）20002000 萬(wàn)得全A實(shí)際GDP增速（右軸)名義GDP增速（右軸)38熊市 震蕩牛市331500281000231850013803

中長(zhǎng)期貸款利率:1至3年(含)(月，右軸)1992-121993-071994-021992-121993-071994-021994-081995-031995-091996-041996-101997-051997-121998-061999-011999-072000-022000-082001-032001-101991-01-011991-07-201992-02-051992-08-231993-03-111993-09-271994-04-151994-11-011995-05-201995-12-061996-06-231997-01-091997-07-281998-02-131998-09-011999-03-201999-10-062000-04-232000-11-092001-05-282001-12-141996-1997年牛市中的調(diào)整和結(jié)束均源自對(duì)渠道資金的監(jiān)管。如何開(kāi)始：94年7（、19965劇烈調(diào)整（96年12月）觸發(fā)因素：1996年10月-12月證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)12項(xiàng)調(diào)控措施（十二道金牌）、96/12/16恢復(fù)10漲跌停板制度；（3）牛市結(jié)束（97年5月）觸發(fā)因素：1997/5/10印花稅從3‰上調(diào)至5‰、1997/5/1697300、1997/5/221997/6/6政策時(shí)間上證綜合指數(shù)1996年10-12月十二道金牌嚴(yán)禁國(guó)企炒股禁止銀行資金違規(guī)入人民日政策時(shí)間上證綜合指數(shù)1996年10-12月十二道金牌嚴(yán)禁國(guó)企炒股禁止銀行資金違規(guī)入人民日發(fā)表章 市《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》200010001996-011996-021996-041996-051996-071996-091996-101996-121997-021997-031997-051997-071997-081997-101997-125001996-011996-021996-041996-051996-071996-091996-101996-121997-021997-031997-051997-071997-081997-101997-12萬(wàn)得，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，法律圖書(shū)2012-2013年供需周期扭轉(zhuǎn)，股市先進(jìn)入震蕩，等2014年降準(zhǔn)降息后進(jìn)入牛市。2012-2013年股權(quán)融資萎縮的量較多，但由于減持較多，所以一級(jí)產(chǎn)業(yè)資本并沒(méi)有完全達(dá)到分紅+回購(gòu)>股權(quán)融資+減持+手續(xù)費(fèi)的程度，只能算比較接近。但即使是這樣，也能看到2013年開(kāi)始股市熊市結(jié)束。這個(gè)結(jié)束的過(guò)程和1995-1996年比較像。2013-2014年中，熊市結(jié)束，市場(chǎng)整體是持續(xù)1年多的震蕩，之后2014年下半年降準(zhǔn)降息后股市進(jìn)入牛市。圖61：2014年下半年-2015年上半年降息后牛市進(jìn)入主升浪（單位：點(diǎn)，）圖60：2013年股市供需周期扭轉(zhuǎn)，熊市結(jié)束（單位：點(diǎn)，）圖61：2014年下半年-2015年上半年降息后牛市進(jìn)入主升浪（單位：點(diǎn)，）7000600050004000300020001000

萬(wàn)得全A 名義增速（右軸)熊市震蕩 市熊市震蕩 市2008-022008-082008-022008-082009-032009-092010-042010-102011-052011-122012-062013-012013-072014-022014-082015-032015-102016-042016-112017-052017-12

6000550050004500400035003000250020001500013-01-01013-02-20013-01-01013-02-20013-04-11013-05-31013-07-20013-09-08013-10-28013-12-17014-02-05014-03-27014-05-16014-07-05014-08-24014-10-13014-12-02015-01-21015-03-12015-05-01015-06-20015-08-09015-09-28015-11-17

8.0上證綜合指數(shù)中長(zhǎng)期貸款利率:1至3年(含)(月，右軸)上證綜合指數(shù)中長(zhǎng)期貸款利率:1至3年(含)(月，右軸)7.06.56.05.55.04.54.02014-2015年牛市中的調(diào)整和結(jié)束源自對(duì)渠道資金的監(jiān)管。如何開(kāi)始：2012111212IPO、2014/5/914年Q2房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?4/11/17滬港通開(kāi)通、14/11/21降息；劇烈波動(dòng)（20151）觸發(fā)因素：2014/12/8,2015/1/17牛市結(jié)束（20156）觸發(fā)因素：2015/4/172015/5/4時(shí)警示A股風(fēng)險(xiǎn)、2015/5/212015/5/2212圖62：2014-2