供給有約束需求有韌性，鋁價中樞或上移——鋁行業(yè)專題報告2投資要點供需：供給有約束，需求有韌性。供給端國內(nèi)面臨產(chǎn)能,新興領(lǐng)域強勁，儲能、機器人及智能制造等新興領(lǐng)域?qū)︿X材的需求快速擴張，電解鋁供需緊平衡格局加劇；>宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕。美聯(lián)儲9月正式開啟降息周期，美國26年面臨中期選舉和美聯(lián)儲主席人事目錄宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕供需：供給有約束，需求有韌性展望：緊平衡格局延續(xù)，鋁價中樞或上移34 230002250022000215002100020500200001950019000 LME鋁收盤價(美元/噸,右軸）2025年3月5日，美國總統(tǒng)特朗普在國會發(fā)表參眾兩院聯(lián)席會議演說，表示將對鋼鐵、鋁和銅加征關(guān)稅，短期明顯提振鋁價。SHFE鋁收盤價(元/噸,左軸） LME鋁收盤價(美元/噸,右軸）2025年3月5日，美國總統(tǒng)特朗普在國會發(fā)表參眾兩院聯(lián)席會議演說，表示將對鋼鐵、鋁和銅加征關(guān)稅，短期明顯提振鋁價。美聯(lián)儲決議暗示未來謹慎降息，美元指數(shù)上行；需求受淡季、出口退稅取消及地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)擾動2025年10月30日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布下調(diào)基準利率25個基點到3.75%-4.00%，并宣布將結(jié)束資產(chǎn)負債表縮減。鮑威爾在會后聲明中表示雖然當(dāng)前就業(yè)增長放緩，但美國經(jīng)濟運行仍然穩(wěn)健。2025年4美聯(lián)儲決議暗示未來謹慎降息，美元指數(shù)上行；需求受淡季、出口退稅取消及地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)擾動2025年10月30日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布下調(diào)基準利率25個基點到3.75%-4.00%，并宣布將結(jié)束資產(chǎn)負債表縮減。鮑威爾在會后聲明中表示雖然當(dāng)前就業(yè)增長放緩，但美國經(jīng)濟運行仍然穩(wěn)健。宏觀利好氛圍疊加冰島鋁廠供應(yīng)擾動濃厚宏觀利好氛圍濃厚鋁社會庫存低位支撐鋁價繼續(xù)上升特朗普對等關(guān)稅反復(fù)，前期宣布的多數(shù)關(guān)稅都特朗普對等關(guān)稅反復(fù)，前期宣布的多數(shù)關(guān)稅都有緩和的空間，悲觀情緒暫緩300029002800270026002500240023002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-1251.2行業(yè)：有色(申萬)指數(shù)漲89.4%，鋁板塊漲幅72.7%食品飲料>行業(yè)：有色(申萬)指數(shù)漲78.8%，行業(yè)排名第一，明顯跑贏滬深300。有色：有色板塊三級子板塊中鋁板塊漲幅72.7%。個股：中國宏橋(181%)居于鋁板塊漲幅榜首，其次是中孚實業(yè)、中國鋁業(yè)、宏創(chuàng)控股、云鋁股份等。鎢鎢銅鋰鋁目錄宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕供需：供給有約束，需求有韌性展望：緊平衡格局延續(xù)，鋁價中樞或上移672.1OECD預(yù)計全球經(jīng)濟增速小幅下滑，中國仍保持增長8642043214321054中國制造業(yè)PMI%中國制造業(yè)PMI:生產(chǎn)%52中國制造業(yè)PMI:新訂單%5048464424-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10120歐元區(qū):經(jīng)濟景氣指數(shù)110歐元區(qū):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè):特定日期調(diào)整:當(dāng)月值2021年=100100908024-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1154美國:ISM制造業(yè)PMI美國:ISM制造業(yè)PMI:新訂單525048464424-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0933.533.0新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體:投資額占GDP的比例(含預(yù)測)%33.533.032.532.031.531.030.530.0201020132016201920222025202882.2美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕銅價與美元指數(shù)呈負相關(guān)。從歷史走勢來看，美元指數(shù)的上漲往往伴隨著銅價的下跌，而在美元貶值時銅價往往呈上升態(tài)勢，這主要時因為美元的貶值會帶動美國以外地區(qū)的銅消費成本降低，從而短期內(nèi)刺激銅消費的增加，同時，非美生產(chǎn)企業(yè)的擴產(chǎn)成本以及生產(chǎn)成本也將有相對提升，供給或?qū)⑹艿较拗?，需求增多、供給減少的情況下，以美元計價的銅價則會上升，反之，則會下降。美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在。美國核心CPI持續(xù)回落，通脹放緩，降息帶動美元美債回落，對銅價壓制減輕。12000期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤美元/噸美國:美元指數(shù)1973年3月=1001100010000900080007000600050004000201220132014201520162017201820192020202120222023202420251201151101051009590858075702024-0192.3中國經(jīng)濟預(yù)期向好，美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕20%15%20%15%中美歐日M2:中美歐日M2:同比(%)10000800010%60005%40000%-5%0%-5%02010-012013-042016-072019-102023-0140%中M2:同比(%)35%30%25%20%15%10%5%0%2010-012012-092015-052018-012020-092023-0525%歐美M2:同比(%)20%15%10%5%0%-5%-10%2010-012013-042016-072019-102023-01目錄宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕供需：供給有約束，需求有韌性展望：緊平衡格局延續(xù)，鋁價中樞或上移3.1.1鋁土礦：資源國開采，消費國進口加工中國以2%的鋁土礦儲量生產(chǎn)了全球21%的鋁土礦產(chǎn)量，生產(chǎn)了全球59%的氧化鋁。全球鋁土礦產(chǎn)量主要分布澳大利亞、幾內(nèi)亞、中國，合計鋁土礦產(chǎn)量占比約為72%，中國鋁土礦產(chǎn)量占比為21%，中國鋁土礦存在過度開發(fā)，而牙買加、越南等地礦開采力度不足。資源國開采，消費國進口加工。對比全球鋁土礦和氧化鋁產(chǎn)量分布區(qū)域來看，全球鋁土礦供需格局表現(xiàn)出了資源國進行開采，而消費國進行進口加工的格局。全球鋁土礦資源主要分布在幾內(nèi)亞、澳大利亞和中南美洲等地。當(dāng)?shù)夭傻V量高，但氧化鋁產(chǎn)能低，為主要的鋁土礦出口地區(qū)，中國和歐美等鋁土礦資源匱乏的國家為主要進口地區(qū)。中國氧化鋁產(chǎn)量約占全球的59%。圖表：2024年全球鋁土礦儲量分布幾內(nèi)亞26%其他幾內(nèi)亞26%23%2%越南越南澳大利澳大利9%9%圖表：2024年全球鋁土礦產(chǎn)量分布其他印度6%7%幾內(nèi)亞21%澳大利亞22%29%圖表：2024年全球氧化鋁產(chǎn)量分布其他俄羅斯2%印度5%8%59%澳大利3.1.2鋁土礦：進口占比逐年提升，供應(yīng)擾動風(fēng)險不斷加劇中國鋁土礦產(chǎn)量2024年明顯下滑，25年產(chǎn)量同比出現(xiàn)修復(fù)。2024年，中國主要地區(qū)鋁土礦產(chǎn)量6563.4萬噸，同比-12.7%或-953.6萬噸。進入2025年，前11個月中國主要地區(qū)鋁土礦產(chǎn)量6135萬噸，同比+2.6%。進口鋁土礦集中度逐年提升，供應(yīng)擾動風(fēng)險不斷加劇。2024年，中國凈進口鋁土礦15861.9萬噸，同比+12.3%或1741萬噸。其中，自幾內(nèi)亞進口鋁土礦11018.2萬噸，占中國鋁土礦總進口量的69.5%；自澳大利亞進口鋁土礦3988.5萬噸，占中國鋁土礦總進口量的25.1%。圖表：中國鋁土礦進口結(jié)構(gòu)（萬噸）180001600014000120001000080006000400020000幾內(nèi)亞澳大利亞其他同比2020年2021年2022年2023年2024年20%15%10%5%0%-5%圖表：中國鋁土礦產(chǎn)量及同比變化（萬噸）80006000400020000產(chǎn)量同比2022202320242025年1-11月10%5%0%-5%-10%-15%圖表：中國鋁土礦凈進口量215019501750155013501150950750550350202520242023202220211234567891011123.1.3鋁土礦：幾內(nèi)亞礦和國產(chǎn)礦價格下跌，年內(nèi)港口庫存累庫>截至12月31日，幾內(nèi)亞三水鋁礦(AL:45%,SI:3%)CIF價為66美元/干噸，年內(nèi)下跌38%/41美元/干噸。截至12月31日，山西鋁土礦為595元/噸，年內(nèi)下跌65元/噸。截至12月26日，中國鋁土礦港口庫存2602萬噸，較年初出現(xiàn)明顯累庫。圖表：中國鋁土礦價格700山西河南廣西貴州60050040030020010002016-122018-122020-122022-122024-12圖表：進口鋁土礦價格（美元/干噸）120幾內(nèi)亞到岸價CIF澳大利亞到岸價CIF12011010090807060502023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11圖表：中國鋁土礦港口庫存4000202420232022202120252024202320222021350030002500200015003.2氧化鋁：中國氧化鋁現(xiàn)貨價25年跌幅超50%圖表：中國氧化鋁產(chǎn)量持續(xù)走高（萬噸）85080075070065060055050020252024202320222021123456789101112圖表：中國氧化鋁港口庫存（萬噸）802024202320222021202520242023202220217060504030200圖表：中國氧化鋁轉(zhuǎn)為凈出口（萬噸）4030200-10-20-30-40-50-6020252024202320222021圖表：中國氧化鋁價格（元/噸）6000平均價:氧化鋁:全國5500500045004000350030002500200015002019-102021-102023-102025-102013-102015-102019-102021-102023-102025-103.3.1電解鋁：氧化鋁價格持續(xù)下跌，噸鋁利潤持續(xù)走擴供給：根據(jù)鋼聯(lián)援引IAI數(shù)據(jù)，2025年1-11月，全球電解鋁產(chǎn)量6749萬噸，同比+1.4%；根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，1-11月我國電解鋁累計產(chǎn)量為4055.3萬噸，同比+2.7%。利潤：據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月中國電解鋁行業(yè)呈現(xiàn)盈利走擴狀態(tài)，按生產(chǎn)成本計算，理論平均盈利5602元/噸，較去年同期增加4376元/噸。2025202520242023202220214003803603403203002801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2500020000150001000050000電解鋁：生產(chǎn)完全成本：中國（月）電解鋁：利潤（月）80006000400020000-20002020202120222023202420253.3.2電解鋁：國內(nèi)產(chǎn)能逼近供給側(cè)改革產(chǎn)能天花板我國電解鋁產(chǎn)能接近天花板。2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關(guān)事項的通知》確立了我國電解鋁產(chǎn)能天花板約為4500萬噸，截至2025年12月，國內(nèi)建成產(chǎn)能已達4536萬噸，運行產(chǎn)能達到4459萬噸。隨著少量閑置產(chǎn)能逐步置換釋放，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)增速預(yù)計逐步趨近于0%。3.3.3電解鋁：海外新增與減產(chǎn)并存，能源供給是瓶頸海外遠期規(guī)劃產(chǎn)能較多，海外能源供應(yīng)問題為電解鋁供應(yīng)帶來不確定性。據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，海外電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能超2000萬噸，預(yù)計25/26新投產(chǎn)能分別為64/237萬噸。其中，印尼規(guī)劃產(chǎn)能最多為1225萬噸，預(yù)計25/26新投產(chǎn)能分別為33/132萬噸，約占海外新增產(chǎn)能的一半以上。海外電解鋁投產(chǎn)的最大不確定性在于電力供給問題。1）2025年10月21日，世紀鋁業(yè)全資子公司宣布，由于其位于冰島格倫達坦吉的鋁冶煉廠發(fā)生電氣設(shè)備故障，被迫暫時停止兩條電解槽系列中的一條的生產(chǎn)；2）2025年10月23日，South32公司第三季度報告顯示，因為Mozal鋁廠確保充足且可負擔(dān)的電力的談判未能取得進展，無法確定在當(dāng)前協(xié)議于2026年3月到期后，該冶煉廠能夠獲得所需的電力供應(yīng)；3）2025年10月27日，力拓集團（RioTinto）表示，其位于澳大利亞新南威爾士州的Tomago鋁冶煉廠正在考慮在現(xiàn)有電力供應(yīng)合同到期后停止運營。3.4需求：傳統(tǒng)板塊趨穩(wěn)，新興領(lǐng)域強勁0002019-12020-12021-100000目錄宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕供需：供給有約束，需求有韌性展望：緊平衡格局延續(xù)，鋁價中樞或上移總結(jié)：供給有約束需求有韌性，電解鋁緊平衡格局或?qū)⒀永m(xù)供需角度，供給端國內(nèi)面臨產(chǎn)能天花板強約束，海外供應(yīng)受制于能源供應(yīng)瓶頸，需求端傳統(tǒng)板塊趨穩(wěn)，新興領(lǐng)域強勁，儲能、機器人及智能制造等新興領(lǐng)域?qū)︿X材的需求快速擴張，電解鋁供需緊平衡格局加?。缓暧^角度，美聯(lián)儲9月正式開啟降息周期，美國26年面臨中期選舉和美聯(lián)儲主席人事更替，關(guān)注寬貨幣+寬財政組合可能；庫存角度，全球電解鋁庫存處于歷史同期低位，截至2025年12月31日，全球電解鋁庫存145萬噸；整體而言，短期，供需面對鋁價底部有支撐，降息預(yù)期下預(yù)計鋁價偏強；中長期，國內(nèi)天花板+能源不足持續(xù)擾動，同時新能源需求仍保持旺盛，緊平衡或致鋁價中樞上移。個股：關(guān)注天山、宏創(chuàng)、云鋁、神火、華通、宏橋及中孚等標的。3903402902401901409040202520242023202220211591317212529333741454953目錄宏觀：美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在，宏觀經(jīng)濟壓制減輕供需：供給有約束，需求有韌性展望：緊平衡格局延續(xù)，鋁價中樞或上移風(fēng)險提示美聯(lián)儲降息不及預(yù)期?