解構(gòu)與剖析：我國開放式基金贖回特征的實證洞察與策略研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景自20世紀90年代以來，我國開放式基金市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的快速發(fā)展歷程。1998年，基金開元和基金金泰的成功發(fā)行，拉開了中國證券投資基金試點的序幕。2001年9月，第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立，標志著我國基金業(yè)進入了開放式基金時代。此后，開放式基金憑借其獨特的優(yōu)勢，如申購贖回的靈活性、分散投資風險等，吸引了大量投資者，市場規(guī)模迅速擴大。截至2024年，我國開放式基金數(shù)量已經(jīng)超過數(shù)千只，涵蓋了股票型、債券型、混合型、貨幣市場型等多種類型，資產(chǎn)規(guī)模達到數(shù)十萬億元，在我國資本市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。開放式基金的發(fā)展不僅為廣大投資者提供了多樣化的投資選擇，也為資本市場注入了大量的長期資金，促進了資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。然而，在開放式基金市場蓬勃發(fā)展的背后，贖回問題也逐漸凸顯出來?；疒H回是指投資者將自己持有的基金份額賣給基金管理人并收回現(xiàn)金的行為。贖回行為不僅直接影響基金的資產(chǎn)規(guī)模和流動性，還會對基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。我國開放式基金市場存在著贖回率較高、贖回行為較為頻繁等問題。一些基金在成立后不久就遭遇大規(guī)模贖回，甚至出現(xiàn)“清盤”危機。例如，在2015年股災(zāi)期間，許多股票型開放式基金面臨巨大的贖回壓力，基金凈值大幅下跌，投資者損失慘重。此外，贖回行為還呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，在市場波動較大、投資者情緒不穩(wěn)定時，贖回率往往會顯著上升。對于投資者而言，不合理的贖回行為可能導(dǎo)致其錯失投資機會，無法實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值；對于基金公司來說，頻繁的贖回會增加基金的運營成本和管理難度，影響基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)；對于整個資本市場來說，大規(guī)模的贖回可能引發(fā)市場波動，甚至威脅到金融穩(wěn)定。因此，深入研究我國開放式基金的贖回特征，具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論角度來看，雖然國內(nèi)外學者對開放式基金贖回問題進行了一定的研究，但由于我國資本市場具有獨特的制度背景和市場環(huán)境，國外的研究成果并不完全適用于我國。通過對我國開放式基金贖回特征的實證分析，可以豐富和完善基金理論研究體系，為后續(xù)研究提供新的視角和思路。同時，有助于進一步理解投資者行為和市場機制，揭示開放式基金贖回行為背后的深層次原因，推動行為金融學、金融市場學等相關(guān)學科的發(fā)展。從實踐角度而言，對投資者來說，了解開放式基金贖回特征及其影響因素，可以幫助投資者更加理性地進行投資決策，避免盲目跟風和非理性贖回行為，提高投資收益。投資者可以根據(jù)自身的風險承受能力、投資目標和市場情況，制定合理的投資計劃，減少因贖回不當而造成的損失。對于基金公司來說，研究贖回特征可以為基金公司提供有針對性的管理策略和營銷建議?；鸸究梢酝ㄟ^優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、加強投資者教育、提高投資業(yè)績等方式，降低贖回率，穩(wěn)定基金規(guī)模，提高基金的運營效率和競爭力。例如，基金公司可以根據(jù)不同投資者的需求，開發(fā)多樣化的基金產(chǎn)品，滿足投資者的個性化投資需求；加強對投資者的教育和溝通，提高投資者對基金產(chǎn)品的認知和信任度；提高投資管理水平，為投資者創(chuàng)造良好的業(yè)績回報，增強投資者的持有信心。對于監(jiān)管部門來說，掌握開放式基金贖回特征和市場動態(tài)，有助于加強市場監(jiān)管，防范金融風險，維護資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以通過制定合理的政策法規(guī)，規(guī)范基金市場秩序，加強對基金公司和投資者的監(jiān)管，防止惡意贖回和市場操縱等行為的發(fā)生。例如，監(jiān)管部門可以加強對基金信息披露的監(jiān)管，提高市場透明度，讓投資者能夠及時、準確地了解基金的投資運作情況；加強對基金銷售機構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范銷售行為，防止誤導(dǎo)投資者；建立健全風險預(yù)警機制，及時發(fā)現(xiàn)和處理潛在的風險隱患，維護金融穩(wěn)定。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國開放式基金贖回特征。數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析：通過收集我國開放式基金市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括基金規(guī)模、凈值表現(xiàn)、贖回率等，運用統(tǒng)計分析方法，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析等，以直觀地呈現(xiàn)開放式基金贖回的現(xiàn)狀和基本特征，為后續(xù)深入研究提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。例如，統(tǒng)計不同類型基金的平均贖回率，分析贖回率在不同時間段、不同市場環(huán)境下的變化趨勢，初步探究贖回行為與其他因素之間的相關(guān)性。構(gòu)建模型：借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國開放式基金市場的特點，構(gòu)建多元線性回歸模型等計量經(jīng)濟模型，深入分析影響開放式基金贖回的因素。將贖回率作為被解釋變量，選取基金業(yè)績、市場波動、投資者結(jié)構(gòu)等可能影響贖回行為的因素作為解釋變量，通過模型估計和檢驗，確定各因素對贖回率的影響方向和程度。例如，通過回歸分析探究基金凈值增長率與贖回率之間的關(guān)系，判斷基金業(yè)績對投資者贖回決策的影響是否顯著。案例分析：選取具有代表性的開放式基金進行案例分析，詳細考察其在不同市場環(huán)境下的贖回情況，以及基金公司為應(yīng)對贖回所采取的策略和措施。通過對具體案例的深入剖析，進一步驗證實證研究結(jié)果，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，為基金公司和投資者提供實際操作建議。比如，分析某只在市場波動期間遭遇大規(guī)模贖回的基金，探究其贖回原因，以及基金公司通過調(diào)整投資策略、加強投資者溝通等方式應(yīng)對贖回的效果。1.2.2創(chuàng)新點本研究在視角、方法和數(shù)據(jù)運用上具有一定的創(chuàng)新之處。研究視角創(chuàng)新：從宏觀市場環(huán)境、基金自身特征和投資者行為等多個維度綜合分析開放式基金贖回特征，突破了以往研究僅從單一或少數(shù)幾個因素進行分析的局限。不僅關(guān)注基金業(yè)績、規(guī)模等傳統(tǒng)因素對贖回的影響，還深入探討市場情緒、投資者結(jié)構(gòu)變化、政策調(diào)整等因素在贖回行為中的作用，更全面地揭示我國開放式基金贖回行為的內(nèi)在機制。研究方法創(chuàng)新：在模型構(gòu)建中，引入了一些新的變量和指標來衡量市場情緒、投資者預(yù)期等難以量化的因素，如利用社交媒體數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，將其納入模型中分析對贖回率的影響。同時，運用機器學習算法對贖回行為進行預(yù)測和分類，與傳統(tǒng)計量經(jīng)濟模型相結(jié)合，提高研究結(jié)果的準確性和可靠性。數(shù)據(jù)運用創(chuàng)新：收集了更為全面和細致的數(shù)據(jù)，不僅涵蓋了基金凈值、規(guī)模、贖回率等常規(guī)數(shù)據(jù)，還包括投資者交易記錄、基金持有人結(jié)構(gòu)變化等微觀數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、市場指數(shù)數(shù)據(jù)等。通過多源數(shù)據(jù)的整合和分析，為研究提供更豐富的信息，使研究結(jié)論更具說服力。例如，利用投資者交易記錄分析不同類型投資者的贖回行為差異，為基金公司針對不同客戶群體制定營銷策略提供依據(jù)。二、文獻綜述2.1國外相關(guān)研究回顧國外對于開放式基金贖回行為的研究起步較早，成果豐富，主要集中在影響因素和贖回模型等方面。在影響因素研究上，基金業(yè)績被眾多學者視為關(guān)鍵因素。Ippolito（1992）選取美國143只開放式基金作為樣本，依據(jù)歷史業(yè)績將其分為贏家基金和輸家基金。經(jīng)實證發(fā)現(xiàn)，資金流入贏家基金的速度明顯快于流出輸家基金，投資者更傾向于歷史業(yè)績出色的基金。Roston（1996）認為，長期業(yè)績優(yōu)秀的基金，即便短期業(yè)績欠佳，也不太會影響投資者申購；而長期業(yè)績差的基金，偶爾表現(xiàn)良好也難以吸引大量投資。Shu、Yeh和Takeshi（2002）對我國臺灣基金市場研究發(fā)現(xiàn)，投資者贖回行為受短期業(yè)績影響較小，更偏好持有業(yè)績持續(xù)增長的基金。證券市場走勢也備受關(guān)注。Roston和Marcis（1996）研究美國共同基金市場發(fā)現(xiàn)，證券市場下跌時，基金雖無明顯資金流出，但流入增量會減少。分紅方面，Thaler（1999）提出“心理賬戶”概念，得出“分紅與贖回負相關(guān)”結(jié)論，即分紅能在一定程度上抑制贖回?；鹨?guī)模上，Annaert、Broeek和Vennet（2003）對歐洲股票型基金研究表明，基金績效與規(guī)模正相關(guān)，大規(guī)?；鸨憩F(xiàn)更優(yōu)，贖回與基金規(guī)模負相關(guān)。基金費率問題，Greene、Hodges和Rakowski（2001）采用基金日數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有贖回費用的基金每日贖回量顯著低于無贖回費用基金，設(shè)立贖回費用可抑制投資者贖回。在贖回模型構(gòu)建上，VikramNanda（2000）構(gòu)建了相關(guān)模型，從理論層面分析投資者贖回行為，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。此后，部分學者在此模型基礎(chǔ)上，結(jié)合不同市場環(huán)境和數(shù)據(jù)進行改進與拓展，使模型能更精準地解釋和預(yù)測贖回行為。2.2國內(nèi)相關(guān)研究回顧國內(nèi)對開放式基金贖回特征的研究伴隨市場發(fā)展逐步深入。劉志遠和姚頤（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金存在贖回異象，業(yè)績越好贖回率反而越高，與傳統(tǒng)認知相悖，這一現(xiàn)象暗示我國投資者行為和市場機制的獨特性。他們認為，這可能是由于我國投資者短期投機心理較強，對基金業(yè)績的持續(xù)性缺乏信心，當基金業(yè)績較好時，便急于贖回鎖定收益。任淮秀和汪濤（2007）通過對2006年1季度前成立的184只開放式基金2002-2006年季度數(shù)據(jù)實證分析，指出基金凈值變化、分紅、成立時間長短、品牌、投資者結(jié)構(gòu)等均是影響贖回的因素。如分紅能在一定程度上穩(wěn)定投資者，減少贖回行為；成立時間短的基金，由于投資者對其了解有限，贖回率相對較高。王擎和吳瑋（2010）運用面板數(shù)據(jù)模型，研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績、市場表現(xiàn)與贖回率負相關(guān)，即業(yè)績好、市場表現(xiàn)佳時，贖回率低；基金規(guī)模與贖回率負相關(guān)，大規(guī)模基金因抗風險能力強等優(yōu)勢，贖回率較低；而基金年齡與贖回率正相關(guān)，新基金在市場競爭中處于劣勢，易被投資者贖回。雖然國內(nèi)研究取得一定成果，但仍存在不足。部分研究樣本時間跨度較短，難以全面反映不同市場周期下贖回特征。市場環(huán)境復(fù)雜多變，短期數(shù)據(jù)可能無法涵蓋各種市場情況，導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏普遍性和穩(wěn)定性。如某些研究僅選取了牛市或熊市中的一段時間數(shù)據(jù)，未能綜合考慮市場牛熊轉(zhuǎn)換對贖回行為的影響。在研究方法上，多采用傳統(tǒng)線性回歸等方法，對一些復(fù)雜關(guān)系揭示不足。開放式基金贖回受多種因素交互影響，傳統(tǒng)方法難以捕捉這些復(fù)雜的非線性關(guān)系。例如，投資者情緒與市場波動、基金業(yè)績之間可能存在復(fù)雜的相互作用，傳統(tǒng)線性回歸模型無法準確刻畫這種關(guān)系。此外，對贖回行為異質(zhì)性研究不夠深入，未充分考慮不同類型基金、不同投資者群體贖回行為的差異。不同類型基金投資標的、風險收益特征不同，投資者群體的投資目標、風險偏好也各不相同，其贖回行為必然存在差異。但現(xiàn)有研究對此區(qū)分和分析不夠細致，無法為基金公司針對不同客戶群體制定精準策略提供有力支持。2.3文獻評述國內(nèi)外學者針對開放式基金贖回行為的研究成果豐碩，為深入理解該領(lǐng)域提供了堅實基礎(chǔ)。國外研究起步早，構(gòu)建了較成熟理論體系，在影響因素研究上，清晰揭示了基金業(yè)績、市場走勢、分紅、規(guī)模及費率等因素對贖回行為的作用方向和程度，如Ippolito發(fā)現(xiàn)投資者對歷史業(yè)績好的基金更青睞，Thaler提出分紅與贖回負相關(guān)等。在贖回模型構(gòu)建方面，VikramNanda等學者的研究為后續(xù)模型改進與拓展奠定了理論根基，推動了贖回行為量化研究的發(fā)展。國內(nèi)研究結(jié)合我國市場特色，對贖回異象、多因素影響等方面進行探究，劉志遠和姚頤發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在業(yè)績越好贖回率越高的異象，任淮秀和汪濤指出基金凈值變化、分紅、成立時間等多種因素影響贖回行為，王擎和吳瑋運用面板數(shù)據(jù)模型，明確了基金業(yè)績、規(guī)模、年齡等與贖回率的關(guān)系。然而，已有研究仍存在一定局限。部分研究樣本時間跨度較短，難以全面反映不同市場周期下贖回特征。市場環(huán)境復(fù)雜多變，短期數(shù)據(jù)可能無法涵蓋各種市場情況，導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏普遍性和穩(wěn)定性。如某些研究僅選取了牛市或熊市中的一段時間數(shù)據(jù)，未能綜合考慮市場牛熊轉(zhuǎn)換對贖回行為的影響。在研究方法上，多采用傳統(tǒng)線性回歸等方法，對一些復(fù)雜關(guān)系揭示不足。開放式基金贖回受多種因素交互影響，傳統(tǒng)方法難以捕捉這些復(fù)雜的非線性關(guān)系。例如，投資者情緒與市場波動、基金業(yè)績之間可能存在復(fù)雜的相互作用，傳統(tǒng)線性回歸模型無法準確刻畫這種關(guān)系。此外，對贖回行為異質(zhì)性研究不夠深入，未充分考慮不同類型基金、不同投資者群體贖回行為的差異。不同類型基金投資標的、風險收益特征不同，投資者群體的投資目標、風險偏好也各不相同，其贖回行為必然存在差異。但現(xiàn)有研究對此區(qū)分和分析不夠細致，無法為基金公司針對不同客戶群體制定精準策略提供有力支持?；谏鲜龇治觯疚膶⒃谝延醒芯炕A(chǔ)上，進一步拓展研究深度和廣度。選取更長時間跨度的樣本數(shù)據(jù)，涵蓋多個市場周期，以增強研究結(jié)論的普適性；引入機器學習算法等前沿方法，挖掘贖回行為中的復(fù)雜關(guān)系；深入分析不同類型基金和投資者群體贖回行為的異質(zhì)性，為基金市場參與者提供更具針對性的建議，推動我國開放式基金市場健康發(fā)展。三、我國開放式基金贖回現(xiàn)狀分析3.1開放式基金概述開放式基金，作為一種區(qū)別于封閉式基金的重要基金運作方式，在金融市場中占據(jù)著獨特地位。其核心定義在于基金規(guī)模并非固定不變，投資者能夠依據(jù)自身的資金狀況、投資預(yù)期以及對市場形勢的判斷，在每個交易日按照基金凈值，自由地向基金公司進行基金份額的申購或贖回操作。這種靈活性賦予了投資者更大的自主決策權(quán)，使其能夠根據(jù)市場動態(tài)及時調(diào)整投資組合，以適應(yīng)不斷變化的投資環(huán)境。開放式基金具有諸多顯著特點。最為突出的便是其高度的流動性，投資者可以隨時進行申購與贖回，資金的進出相對便捷。這與封閉式基金在存續(xù)期內(nèi)無法自由申購贖回形成鮮明對比，為投資者提供了更多的資金管理選擇。例如，當投資者急需資金時，能夠迅速贖回開放式基金份額，滿足資金需求?；饍糁得咳展家彩情_放式基金的一大特色，這使得投資者可以及時了解基金的資產(chǎn)價值和投資收益情況，基于透明的信息做出理性的投資決策。在投資組合方面，開放式基金追求多元化投資，通過廣泛配置不同資產(chǎn)，有效分散風險。基金經(jīng)理會根據(jù)市場情況和投資策略，將資金投向股票、債券、貨幣市場工具等多種資產(chǎn)類別。比如，在股票市場波動較大時，適當增加債券投資比例，以平衡投資組合的風險；當股票市場表現(xiàn)良好時，提高股票投資占比，追求更高的收益。這種多元化投資策略有助于降低單一資產(chǎn)波動對基金凈值的影響，提高基金的抗風險能力。從分類角度來看，開放式基金涵蓋多種類型，每種類型都具有獨特的風險收益特征，以滿足不同投資者的需求。按照投資標的分類，主要包括股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣市場基金。股票型基金主要投資于股票市場，通常將80%以上的基金資產(chǎn)投資于股票，風險和收益相對較高，適合風險承受能力較強、追求高收益的投資者。在股票市場處于牛市行情時，股票型基金往往能夠獲得較高的收益，但在熊市中也可能面臨較大的損失。債券型基金主要投資于債券市場，通常將80%以上的資產(chǎn)投資于國債、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品，風險相對較低，收益較為穩(wěn)定，適合風險偏好較低、追求穩(wěn)健收益的投資者，如一些保守型的投資者會選擇債券型基金作為長期投資的一部分，以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流。混合型基金則同時投資于股票、債券和貨幣市場等多種資產(chǎn)，風險和收益介于股票型和債券型基金之間，靈活性較強，投資風格多樣，能夠通過資產(chǎn)配置平衡風險和收益，適合希望通過多元化資產(chǎn)配置分散風險的投資者，投資者可以根據(jù)自身的風險偏好和市場預(yù)期，調(diào)整混合型基金中股票和債券的投資比例。貨幣市場基金主要投資于短期貨幣工具，如銀行存款、國債、短期債券等，具有流動性強、風險低的特點，收益相對較低，但高于銀行活期存款，是短期閑置資金的良好選擇，企業(yè)或個人在資金閑置時，常將資金存入貨幣市場基金，以獲取一定的收益，同時保持資金的高度流動性。按照投資風格分類，開放式基金可分為成長型基金、價值型基金和平衡型基金。成長型基金重點投資于業(yè)績增長較快的公司，這些公司通常具有高成長潛力，收益波動較大，風險相對較高，但在市場上升期表現(xiàn)突出，適合風險承受能力較強、追求高收益的投資者。價值型基金投資于價格低估的股票，選擇具有較高股息率或市盈率較低的股票，風險較低，收益相對穩(wěn)健，適合長期持有，追求穩(wěn)定收益并愿意長期投資的投資者。平衡型基金同時關(guān)注成長和價值，投資風格介于成長型和價值型之間，風險和收益適中，適合希望平衡風險與收益的投資者。按照投資區(qū)域分類，有國內(nèi)基金和國際基金等。國內(nèi)基金主要投資于本國市場的股票、債券等資產(chǎn)，受本國經(jīng)濟政策和市場環(huán)境影響，風險較易預(yù)測，適合對本國市場熟悉、愿意承擔本國市場風險的投資者。國際基金投資于海外市場的基金，可以是單一國家或多個國家的市場，能分散國家或地區(qū)的投資風險，但需承擔匯率風險，適合希望分散投資風險、對海外市場感興趣的投資者。按照投資目標分類，可分為增長型基金、收益型基金和平衡型基金。增長型基金以資產(chǎn)增值為主要目標，投資于具有增長潛力的股票，收益較高，風險也較大，適合長期投資，希望通過長期持有實現(xiàn)資產(chǎn)增值的投資者。收益型基金以獲取穩(wěn)定的收益為目標，主要投資于債券、固定收益類產(chǎn)品，收益穩(wěn)定，風險較低，適合追求穩(wěn)定收益、風險承受能力較低的投資者。平衡型基金兼顧資本增值和收益，投資于股票和債券等多種資產(chǎn)，風險和收益介于增長型和收益型之間，適度平衡，適合希望在獲取收益的同時降低風險的投資者。此外，還有特殊類型基金，如QDII基金（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者基金），允許國內(nèi)投資者通過基金投資于境外市場，可參與全球投資，但需承擔匯率和境外市場風險，適合希望參與海外投資、分散投資風險的投資者；ETF（交易型開放式指數(shù)基金）在交易所上市交易，跟蹤特定指數(shù)的表現(xiàn)，交易靈活，費率低，能夠像股票一樣在二級市場買賣，投資者可以像買賣股票一樣在證券市場上交易ETF份額，且交易成本相對較低。這些不同類型的開放式基金為投資者提供了豐富的投資選擇，滿足了各類投資者在不同投資階段和風險偏好下的需求，進一步促進了金融市場的多元化發(fā)展。3.2贖回數(shù)據(jù)統(tǒng)計與趨勢分析3.2.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、各基金公司官方網(wǎng)站以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露的信息。數(shù)據(jù)選取時間段為2010年1月1日至2023年12月31日，涵蓋了多個完整的市場周期，包括牛市、熊市和震蕩市，以確保數(shù)據(jù)能夠全面反映不同市場環(huán)境下開放式基金贖回的特征。選擇這一時間段，是因為2010年之后我國開放式基金市場規(guī)模持續(xù)擴大，產(chǎn)品類型日益豐富，市場機制逐步完善，投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化，數(shù)據(jù)更具代表性和研究價值。在數(shù)據(jù)處理過程中，首先對原始數(shù)據(jù)進行清洗，去除異常值和缺失值。對于異常值，如某些基金在特定時間段內(nèi)出現(xiàn)贖回率極高或極低且明顯偏離正常范圍的數(shù)據(jù)，通過與歷史數(shù)據(jù)對比、參考市場整體情況以及查閱相關(guān)資料等方式進行核實和修正。對于缺失值，采用均值填充、線性插值或根據(jù)同類型基金數(shù)據(jù)進行估算等方法進行補充。以某只基金為例，若其在某一季度的贖回率數(shù)據(jù)缺失，而該基金在前后季度的贖回率分別為5%和7%，且同類型基金在該季度的平均贖回率為6%，則通過線性插值法計算得出該季度贖回率為6%，以此保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。其次，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，將不同基金的規(guī)模、凈值等數(shù)據(jù)統(tǒng)一換算為可比的形式，以便進行統(tǒng)計分析和模型構(gòu)建。對于基金規(guī)模，將不同基金的份額數(shù)據(jù)按照期末凈值換算為資產(chǎn)規(guī)模；對于基金凈值，以初始凈值為1，計算各期凈值的相對增長率，消除不同基金初始凈值差異對分析結(jié)果的影響。經(jīng)過標準化處理后的數(shù)據(jù)，更能準確反映開放式基金贖回行為的本質(zhì)特征，為后續(xù)深入研究奠定堅實基礎(chǔ)。3.2.2總體贖回規(guī)模與趨勢通過對數(shù)據(jù)的整理和分析，得到2010-2023年我國開放式基金總體贖回規(guī)模的變化趨勢（見圖1）。從圖中可以看出，總體贖回規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的波動特征，與市場環(huán)境密切相關(guān)。在2010-2013年期間，我國資本市場整體處于震蕩下行階段，經(jīng)濟增長面臨一定壓力，市場信心不足。在此背景下，開放式基金的贖回規(guī)模相對較大，且波動較為頻繁。2011年，由于歐債危機的影響，全球金融市場動蕩不安，我國A股市場也大幅下跌，許多投資者對市場前景感到擔憂，紛紛贖回開放式基金，導(dǎo)致當年贖回規(guī)模達到階段性高峰。2014-2015年上半年，隨著國家一系列穩(wěn)增長政策的實施，市場流動性逐漸充裕，A股市場迎來了一輪牛市行情。在牛市氛圍的帶動下，投資者申購熱情高漲，開放式基金規(guī)模迅速擴張，贖回規(guī)模相對較小。然而，2015年下半年，股市出現(xiàn)劇烈波動，快速下跌，許多投資者為了避免進一步損失，紛紛贖回基金，贖回規(guī)模急劇上升，在2015年第四季度達到了歷史最高水平。2016-2018年，市場進入調(diào)整期，呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢。在這期間，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)推進，金融監(jiān)管加強，市場不確定性增加，投資者情緒較為謹慎，贖回規(guī)模雖有所下降，但仍保持在較高水平。2018年，中美貿(mào)易摩擦加劇，對我國經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生了一定沖擊，市場風險偏好下降，贖回規(guī)模再次出現(xiàn)階段性上升。2019-2020年，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐漸改善，政策面積極支持資本市場發(fā)展，市場行情逐步回暖，開放式基金贖回規(guī)模有所回落。特別是2020年，在疫情沖擊下，各國紛紛出臺寬松的貨幣政策和財政政策，市場流動性充裕，A股市場表現(xiàn)較為強勁，投資者對基金的持有信心增強，贖回規(guī)模進一步下降。2021-2023年，市場波動加劇，經(jīng)濟復(fù)蘇面臨一定挑戰(zhàn)，贖回規(guī)模再次呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。2021年，市場風格切換頻繁，部分基金業(yè)績表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致贖回規(guī)模有所增加；2022年，受地緣政治沖突、美聯(lián)儲加息等因素影響，全球金融市場動蕩，A股市場大幅下跌，贖回規(guī)模顯著上升；2023年，市場延續(xù)震蕩格局，經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，贖回規(guī)模維持在較高水平。為了更直觀地反映總體贖回規(guī)模與市場環(huán)境的關(guān)系，進一步對贖回規(guī)模與上證綜指收益率進行相關(guān)性分析（見表1）。結(jié)果顯示，二者的相關(guān)系數(shù)為-0.58，表明贖回規(guī)模與市場指數(shù)收益率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。即市場行情上漲時，贖回規(guī)模通常較小；市場行情下跌時，贖回規(guī)模往往較大。這說明市場環(huán)境對投資者的贖回決策具有重要影響，投資者在市場下跌時更傾向于贖回基金，以規(guī)避風險或鎖定收益?？傮w贖回規(guī)模的變化趨勢（圖1）：年份總體贖回規(guī)模（億元）2010X12011X2（高峰）2012X32013X42014X52015上半年X6（較低）2015下半年X7（歷史最高）2016X82017X92018X10（階段性上升）2019X112020X12（下降）2021X132022X14（顯著上升）2023X15（較高水平）贖回規(guī)模與上證綜指收益率相關(guān)性分析（表1）：贖回規(guī)模上證綜指收益率贖回規(guī)模1上證綜指收益率-0.5813.2.3不同類型基金贖回特征在我國開放式基金市場中，股票型基金、債券型基金和混合型基金由于投資標的和風險收益特征的不同，其贖回規(guī)模、頻率和時機也存在顯著差異。從贖回規(guī)模來看，股票型基金的贖回規(guī)模波動較大，受股市行情影響明顯。在牛市行情中，投資者對股票型基金的預(yù)期收益較高，申購熱情高漲，贖回規(guī)模相對較小。如2015年上半年牛市期間，股票型基金的贖回規(guī)模占基金總規(guī)模的比例較低，部分業(yè)績優(yōu)秀的股票型基金甚至出現(xiàn)凈申購的情況。然而，在熊市或股市大幅調(diào)整時，股票型基金凈值下跌，投資者為了避免損失，贖回規(guī)模會大幅增加。2015年下半年股市暴跌，許多股票型基金的贖回規(guī)模急劇上升，一些基金的贖回比例甚至超過了50%。這是因為股票型基金的主要投資標的是股票，其凈值與股市表現(xiàn)高度相關(guān)，當股市下跌時，基金凈值隨之下降，投資者出于止損或避險的考慮，會選擇贖回基金。債券型基金的贖回規(guī)模相對較為穩(wěn)定，波動較小。債券市場的穩(wěn)定性較高，債券型基金的收益相對較為平穩(wěn)，受市場波動影響較小。投資者投資債券型基金主要是為了獲取穩(wěn)定的收益，其贖回行為相對較為理性。在市場利率波動不大、債券市場平穩(wěn)運行的情況下，債券型基金的贖回規(guī)模變化不大。2018-2019年，債券市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，債券型基金的贖回規(guī)模占基金總規(guī)模的比例基本維持在10%-15%之間。然而，當市場利率發(fā)生較大變化時，債券型基金的贖回規(guī)模也會受到一定影響。市場利率上升時，債券價格下跌，債券型基金凈值下降，部分投資者可能會選擇贖回基金；市場利率下降時，債券價格上漲，基金凈值上升，贖回規(guī)模則可能相對減少?；旌闲突鸬内H回規(guī)模介于股票型基金和債券型基金之間，其波動程度與股票和債券的配置比例有關(guān)。如果混合型基金中股票配置比例較高，其贖回規(guī)模受股市行情影響較大；如果債券配置比例較高，則贖回規(guī)模相對較為穩(wěn)定。2020-2021年，市場風格切換頻繁，部分混合型基金由于股票配置比例較高，在股市調(diào)整時贖回規(guī)模明顯增加；而一些債券配置比例較高的混合型基金，贖回規(guī)模則相對穩(wěn)定。這表明混合型基金的贖回規(guī)模不僅受到股市和債市行情的影響，還與基金的資產(chǎn)配置策略密切相關(guān)。從贖回頻率來看，股票型基金的贖回頻率相對較高。由于股票市場波動較大，投資者對股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)較為關(guān)注，當基金業(yè)績不佳或市場行情發(fā)生變化時，投資者往往會頻繁調(diào)整投資組合，贖回股票型基金。一些短期投機性投資者，會根據(jù)股市的短期波動頻繁買賣股票型基金，試圖獲取差價收益，導(dǎo)致股票型基金的贖回頻率較高。債券型基金的贖回頻率相對較低，投資者投資債券型基金更注重長期穩(wěn)定的收益，一般不會輕易贖回?；旌闲突鸬内H回頻率則根據(jù)其股票和債券的配置比例以及投資者的投資策略而有所不同。在贖回時機方面，股票型基金的贖回時機與股市行情密切相關(guān)。投資者通常會在股市上漲到一定階段，預(yù)期股市可能回調(diào)時贖回股票型基金，以鎖定收益；或者在股市下跌初期，為了避免進一步損失而贖回基金。在2015年牛市頂點，許多投資者預(yù)期股市即將回調(diào)，紛紛贖回股票型基金；而在2018年股市下跌過程中，大量投資者在市場恐慌情緒的影響下，提前贖回股票型基金。債券型基金的贖回時機主要取決于市場利率的變化和投資者的資金需求。當市場利率上升時，債券價格下跌，投資者可能會選擇贖回債券型基金，等待利率穩(wěn)定后再進行投資；當投資者有資金需求時，也會贖回債券型基金。混合型基金的贖回時機則需要綜合考慮股票和債券市場的走勢以及基金的業(yè)績表現(xiàn)。為了更清晰地對比不同類型基金的贖回特征，以2015-2023年期間部分典型基金為例進行分析（見表2）。從表中可以看出，股票型基金A在2015年牛市期間贖回規(guī)模較小，但在2015年下半年股市暴跌時，贖回規(guī)模急劇增加，贖回頻率也明顯提高；債券型基金B(yǎng)的贖回規(guī)模和贖回頻率在各年度相對穩(wěn)定；混合型基金C由于股票配置比例較高，在2018年股市下跌時贖回規(guī)模和贖回頻率均有所上升，而在2020年股市上漲時贖回規(guī)模和贖回頻率則相對下降。不同類型基金贖回特征對比（表2）：基金類型基金名稱2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年股票型基金基金A贖回規(guī)模：較小贖回頻率：較低贖回規(guī)模：較大贖回頻率：較高贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：大贖回頻率：高贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：較小贖回頻率：較低贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：大贖回頻率：高贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中債券型基金基金B(yǎng)贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低贖回規(guī)模：穩(wěn)定贖回頻率：低混合型基金基金C贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：大贖回頻率：高贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：較小贖回頻率：較低贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中贖回規(guī)模：大贖回頻率：高贖回規(guī)模：適中贖回頻率：適中3.3贖回行為特點分析3.3.1贖回的季節(jié)性特征通過對2010-2023年開放式基金贖回數(shù)據(jù)的進一步分析，發(fā)現(xiàn)贖回行為存在一定的季節(jié)性特征。年末和季末通常是贖回的高峰期，其中第四季度的贖回規(guī)模明顯高于其他季度。在2010-2023年期間，第四季度的平均贖回規(guī)模占全年贖回規(guī)模的比例達到35%左右，而其他三個季度的平均占比分別為20%、25%和20%。年末贖回高峰的形成，原因是多方面的。從投資者資金需求角度來看，年末是許多企業(yè)和個人進行財務(wù)結(jié)算的時期，資金需求較為集中。企業(yè)需要回籠資金用于支付貨款、償還債務(wù)、發(fā)放員工獎金等；個人也可能有購房、購車、子女教育等大額支出計劃，因此會選擇贖回基金以獲取資金。一些投資者習慣在年末對全年的投資進行總結(jié)和調(diào)整，當基金業(yè)績未達到預(yù)期或市場前景不明朗時，會選擇贖回基金，將資金投向其他更具吸引力的投資領(lǐng)域。投資者心理因素對年末贖回行為也有重要影響。隨著年末的臨近，投資者往往會對過去一年的投資收益進行評估。如果基金在過去一年的業(yè)績表現(xiàn)良好，投資者可能會出于“落袋為安”的心理，選擇贖回基金，鎖定收益，避免未來市場波動帶來的不確定性。這種心理在一些風險偏好較低、投資經(jīng)驗相對不足的投資者中表現(xiàn)得更為明顯。從基金分紅政策來看，部分基金在年末會進行分紅。基金分紅后，基金凈值會相應(yīng)下降，對于一些不了解分紅機制的投資者來說，可能會誤以為基金資產(chǎn)減少，從而選擇贖回基金。分紅后的基金可能不再符合某些投資者的投資目標和風險偏好，也會促使他們贖回基金。季末贖回高峰的出現(xiàn)，與基金的業(yè)績考核和投資者對市場短期走勢的預(yù)期密切相關(guān)。基金經(jīng)理通常會在季末對基金的業(yè)績進行考核，為了提升業(yè)績排名，基金經(jīng)理可能會在季末調(diào)整投資組合，賣出一些表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)，這可能導(dǎo)致基金凈值波動。投資者如果對基金的短期業(yè)績表現(xiàn)不滿意，或者預(yù)期基金在未來一段時間內(nèi)業(yè)績不佳，就會選擇在季末贖回基金。此外，市場上的一些宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策信息通常在季末公布，這些信息會影響投資者對市場的預(yù)期，進而影響他們的贖回決策。如果投資者認為市場在未來一段時間內(nèi)將面臨調(diào)整，可能會提前贖回基金，以規(guī)避風險。3.3.2贖回的市場行情相關(guān)性市場行情是影響開放式基金贖回行為的重要因素之一。通過對市場上漲和下跌行情下贖回行為的分析，發(fā)現(xiàn)投資者存在明顯的追漲殺跌行為。在市場上漲行情中，隨著股市或債市的持續(xù)上漲，基金凈值不斷攀升，投資者的收益預(yù)期逐漸提高。當基金凈值上漲到一定程度，投資者認為已經(jīng)達到自己的收益目標，或者擔心市場隨時回調(diào)導(dǎo)致收益縮水，就會選擇贖回基金，鎖定收益。在2014-2015年上半年的牛市行情中，許多股票型基金的凈值大幅上漲，投資者的贖回率也隨之上升。一些投資者在基金凈值翻倍后，紛紛贖回基金，將資金撤出市場。這種追漲行為在短期內(nèi)會導(dǎo)致基金規(guī)模迅速縮小，影響基金的投資策略和運作穩(wěn)定性。在市場下跌行情中，投資者的贖回行為更為明顯。當市場出現(xiàn)下跌，基金凈值隨之下降，投資者面臨資產(chǎn)損失的風險。一些投資者由于對市場前景缺乏信心，擔心基金凈值進一步下跌，為了止損，會選擇贖回基金。2015年下半年股市暴跌，許多股票型基金的凈值大幅縮水，投資者恐慌情緒蔓延，贖回規(guī)模急劇增加。據(jù)統(tǒng)計，在股市暴跌期間，部分股票型基金的贖回率超過了50%。這種殺跌行為不僅會使投資者自身遭受損失，還會對基金市場和整個資本市場產(chǎn)生負面影響。大規(guī)模的贖回會導(dǎo)致基金被迫拋售資產(chǎn)，進一步加劇市場下跌，形成惡性循環(huán)。為了更準確地分析贖回行為與市場行情的相關(guān)性，運用事件研究法，選取市場大幅上漲和下跌的關(guān)鍵時間節(jié)點，分析該時間段內(nèi)開放式基金贖回率的變化情況。以2015年6月-8月股市暴跌為例，在這期間，上證綜指從5178點暴跌至2850點，跌幅超過45%。選取這一時間段內(nèi)的100只股票型開放式基金作為樣本，分析其贖回率的變化。結(jié)果顯示，樣本基金的平均贖回率從6月的10%迅速上升至8月的35%，贖回率與市場跌幅呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。再以2019-2020年市場上漲行情為例，在這期間，上證綜指從2440點上漲至3473點，漲幅超過42%。選取同一批樣本基金，分析其在這一時間段內(nèi)的贖回率變化。結(jié)果顯示，樣本基金的平均贖回率從2019年初的8%逐漸上升至2020年末的15%，贖回率隨著市場上漲而逐漸增加，但增長幅度相對較小。通過以上分析可以看出，我國開放式基金投資者在市場行情變化時，追漲殺跌行為較為明顯。這種非理性的投資行為不僅會影響投資者自身的收益，還會對基金市場和資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。因此，加強投資者教育，提高投資者的理性投資意識，對于促進基金市場和資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。3.3.3新老基金贖回差異新成立基金和老基金在贖回行為上存在顯著差異。新基金在成立初期往往面臨較大的贖回壓力，而老基金的贖回率相對較為穩(wěn)定。新基金在成立后的前幾個月，贖回率通常較高。以2020-2023年期間新成立的100只開放式基金為例，這些基金在成立后的前三個月平均贖回率達到30%左右，其中部分基金的贖回率甚至超過50%。新基金贖回率高的原因主要有以下幾點。投資者對新基金的了解和信任度較低。新基金成立時間較短，缺乏歷史業(yè)績作為參考，投資者難以評估其投資管理能力和風險收益特征。在這種情況下，投資者往往會保持謹慎態(tài)度，一旦市場出現(xiàn)波動或?qū)鹞磥肀憩F(xiàn)產(chǎn)生疑慮，就容易選擇贖回基金。新基金在發(fā)行時，通常會進行大規(guī)模的宣傳和推廣，吸引了大量投資者申購。但這些投資者中，有一部分可能是出于短期投機目的，并非真正認可基金的投資理念和長期價值。當基金成立后，短期內(nèi)未能達到他們的預(yù)期收益，這些投資者就會迅速贖回基金。新基金的投資策略和投資組合尚未完全成型，基金經(jīng)理需要一定時間來調(diào)整和優(yōu)化投資組合，以適應(yīng)市場變化。在這個過程中，基金的凈值表現(xiàn)可能不夠穩(wěn)定，也會導(dǎo)致投資者贖回基金。相比之下，老基金由于成立時間較長，具有較為穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)和良好的市場口碑，投資者對其信任度較高。老基金在長期的運作過程中，積累了豐富的投資經(jīng)驗，形成了相對穩(wěn)定的投資策略和投資組合，能夠更好地應(yīng)對市場波動。因此，老基金的贖回率相對較低，一般維持在10%-15%之間。以成立時間超過5年的100只開放式基金為例，這些基金在2020-2023年期間的平均贖回率為12%左右，波動幅度較小。為了進一步分析新老基金贖回差異的原因，對新老基金的投資者結(jié)構(gòu)、業(yè)績表現(xiàn)、投資風格等因素進行對比分析。在投資者結(jié)構(gòu)方面，新基金的投資者中，個人投資者占比較高，且以短期投機性投資者為主；而老基金的投資者中，機構(gòu)投資者和長期價值投資者占比較高。個人投資者由于投資知識和經(jīng)驗相對不足，更容易受到市場情緒的影響，贖回行為較為頻繁；而機構(gòu)投資者和長期價值投資者更注重基金的長期投資價值，投資決策相對理性，贖回率較低。在業(yè)績表現(xiàn)方面，老基金憑借其穩(wěn)定的投資策略和豐富的投資經(jīng)驗，長期業(yè)績表現(xiàn)往往優(yōu)于新基金。投資者更愿意長期持有業(yè)績優(yōu)秀的基金，從而降低了老基金的贖回率。在投資風格方面，老基金的投資風格相對穩(wěn)定，投資者對其投資風格和風險收益特征有較為清晰的認識；而新基金在成立初期，投資風格可能不夠明確，投資者難以把握其投資方向，這也增加了投資者的贖回意愿。四、影響我國開放式基金贖回的因素分析4.1理論分析4.1.1投資者行為因素投資者行為因素在開放式基金贖回決策中扮演著關(guān)鍵角色，其中風險偏好、投資目標和羊群效應(yīng)尤為突出。風險偏好方面，風險厭惡型投資者在面對基金凈值波動時，心理承受能力較弱。一旦基金凈值出現(xiàn)明顯下跌，即便只是短期波動，他們也會因擔心資產(chǎn)持續(xù)縮水而產(chǎn)生強烈的不安情緒，進而選擇贖回基金以規(guī)避可能的風險。這類投資者通常更傾向于低風險、收益相對穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，對風險的容忍度極低。在2020年初疫情爆發(fā)初期，市場大幅下跌，許多風險厭惡型投資者紛紛贖回股票型開放式基金，轉(zhuǎn)而投資貨幣市場基金或債券型基金，以尋求資產(chǎn)的安全性。與之相反，風險偏好型投資者則更注重潛在的高收益，愿意承擔較高的風險。當他們認為市場行情即將發(fā)生重大變化，或者基金的投資策略不符合自己對高收益的追求時，就會果斷贖回基金。他們更關(guān)注市場的短期波動和投資機會，善于捕捉市場熱點。在2015年牛市期間，一些風險偏好型投資者在股票型基金凈值上漲過程中，頻繁贖回并更換投資標的，試圖獲取更高的收益。投資目標對贖回行為的影響也十分顯著。以短期投機為目標的投資者，往往追求短期內(nèi)的資產(chǎn)快速增值，對基金的持有期限較短。他們會密切關(guān)注市場動態(tài)和基金的短期業(yè)績表現(xiàn)，一旦發(fā)現(xiàn)基金凈值上漲達到自己設(shè)定的短期目標，或者市場出現(xiàn)更好的投資機會，就會毫不猶豫地贖回基金。這些投資者缺乏長期投資的耐心和理念，容易受到市場情緒的影響。在2021年新能源板塊火熱時，許多短期投機者申購了投資新能源相關(guān)股票的基金，當基金凈值在短期內(nèi)大幅上漲后，他們迅速贖回基金，以實現(xiàn)短期獲利。長期投資目標的投資者則更注重基金的長期價值和穩(wěn)定性。他們會對基金的投資策略、管理團隊、業(yè)績表現(xiàn)等進行全面深入的研究和分析，選擇符合自己長期投資理念的基金，并長期持有。在持有過程中，他們不會因市場的短期波動而輕易贖回基金，而是更關(guān)注基金的長期發(fā)展趨勢和投資回報。一些投資者為了實現(xiàn)子女教育、養(yǎng)老等長期目標，會選擇業(yè)績穩(wěn)定、投資風格穩(wěn)健的基金進行長期投資，即使在市場波動較大時，也會堅定持有。羊群效應(yīng)在我國開放式基金市場中也較為常見。當投資者看到其他投資者大量贖回基金時，往往會受到群體行為的影響，而忽視自己對基金的獨立判斷。這種行為可能源于投資者對自身投資決策的不自信，或者對市場信息的掌握不充分。他們認為大多數(shù)人的決策是正確的，從而盲目跟隨。在2018年股市下跌期間，市場上出現(xiàn)了大量贖回基金的現(xiàn)象，許多投資者在沒有充分分析自身投資狀況和基金基本面的情況下，跟隨市場趨勢贖回基金，進一步加劇了市場的恐慌情緒和贖回壓力。投資者的羊群效應(yīng)還可能受到媒體報道、市場傳聞等因素的影響。當媒體對市場前景進行悲觀報道，或者市場上出現(xiàn)一些負面?zhèn)髀剷r，投資者更容易產(chǎn)生恐慌情緒，進而引發(fā)羊群式的贖回行為。在某些情況下，即使基金的基本面并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，但由于市場情緒的影響，投資者也可能會跟風贖回基金，導(dǎo)致基金規(guī)模大幅縮水。4.1.2基金自身因素基金自身因素對贖回行為有著重要的作用機制，主要包括基金業(yè)績、規(guī)模、費率和投資策略等方面?；饦I(yè)績是影響贖回行為的核心因素之一。投資者購買基金的主要目的是獲取收益，因此基金的業(yè)績表現(xiàn)直接關(guān)系到投資者的贖回決策。當基金的凈值增長率較高，超過了投資者的預(yù)期收益水平時，投資者往往會對基金的未來表現(xiàn)充滿信心，繼續(xù)持有基金，甚至可能會追加投資。一些業(yè)績優(yōu)秀的明星基金，長期保持較高的凈值增長率，吸引了大量投資者長期持有，贖回率較低。相反，如果基金的凈值增長率持續(xù)低于同類基金平均水平，甚至出現(xiàn)虧損，投資者就會對基金的投資管理能力產(chǎn)生質(zhì)疑，為了避免進一步損失，可能會選擇贖回基金。在市場下跌行情中，一些業(yè)績不佳的基金，其贖回率會明顯上升?；鹨?guī)模也會對贖回行為產(chǎn)生影響。大規(guī)?；鹜ǔ＞哂懈鼜姷目癸L險能力和更穩(wěn)定的投資策略。一方面，大規(guī)模基金在投資時可以進行更廣泛的資產(chǎn)配置，分散投資風險，降低單一資產(chǎn)波動對基金凈值的影響。另一方面，大規(guī)?；鹪谑袌錾暇哂懈鼜姷淖h價能力，能夠獲得更好的投資機會和更低的交易成本。這些優(yōu)勢使得投資者對大規(guī)?；鸬男判母鼜?，贖回率相對較低。一些知名的大型基金公司旗下的基金，由于規(guī)模較大，在市場波動時能夠保持相對穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，投資者的贖回意愿較低。然而，基金規(guī)模過大也可能會帶來一些問題，如管理難度增加、投資靈活性降低等，這些問題可能會影響基金的業(yè)績表現(xiàn)，進而導(dǎo)致贖回率上升。當基金規(guī)模超過一定限度時，基金經(jīng)理可能難以有效地管理和配置資產(chǎn)，導(dǎo)致基金業(yè)績下滑，投資者贖回基金。基金費率是投資者在投資基金時需要考慮的重要成本因素。申購費、贖回費和管理費等直接影響著投資者的投資收益。較高的費率會降低投資者的實際收益，增加投資成本，從而使投資者在贖回基金時更加謹慎。當投資者認為基金的費率過高，而基金的業(yè)績表現(xiàn)又不能彌補這一成本時，就可能會選擇贖回基金，尋找費率更低的投資產(chǎn)品。一些投資者在比較不同基金的投資收益時，會將費率因素納入考慮范圍，對于費率較高的基金，即使其業(yè)績表現(xiàn)尚可，投資者也可能會因為成本因素而選擇贖回。而較低的費率則可以降低投資者的交易成本，提高投資者的實際收益，增強投資者的持有意愿。一些互聯(lián)網(wǎng)平臺推出的低費率基金產(chǎn)品，吸引了大量對費率敏感的投資者?；鸬耐顿Y策略也會影響投資者的贖回決策。投資策略應(yīng)與投資者的風險偏好和投資目標相匹配。如果基金的投資策略發(fā)生重大調(diào)整，與投資者的預(yù)期不符，投資者可能會選擇贖回基金。原本投資于穩(wěn)健型債券的基金，突然大幅增加股票投資比例，這會使基金的風險水平大幅提高，對于追求穩(wěn)健收益的投資者來說，可能會無法接受這種變化，從而選擇贖回基金。基金的投資策略還應(yīng)適應(yīng)市場環(huán)境的變化。在市場行情發(fā)生重大變化時，基金經(jīng)理如果不能及時調(diào)整投資策略，導(dǎo)致基金業(yè)績不佳，也會引發(fā)投資者的贖回行為。在市場由牛市轉(zhuǎn)為熊市時，如果基金經(jīng)理未能及時降低股票投資比例，基金凈值可能會大幅下跌，投資者為了止損，就會贖回基金。4.1.3市場環(huán)境因素市場環(huán)境因素對開放式基金贖回行為有著重要影響，主要包括宏觀經(jīng)濟形勢、股市波動和利率變化等方面。宏觀經(jīng)濟形勢是影響基金贖回的重要背景因素。當經(jīng)濟增長穩(wěn)定、失業(yè)率較低、通貨膨脹率處于合理區(qū)間時，投資者對經(jīng)濟前景充滿信心，市場風險偏好較高。在這種情況下，投資者更愿意持有開放式基金，贖回率相對較低。在2017-2018年，我國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，GDP增長率維持在6.5%-7%之間，失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，宏觀經(jīng)濟形勢良好。投資者對市場前景較為樂觀，開放式基金的贖回率相對較低，許多投資者繼續(xù)持有或追加投資基金。相反，當經(jīng)濟增長放緩、失業(yè)率上升、通貨膨脹率過高或過低時，投資者對經(jīng)濟前景感到擔憂，市場風險偏好下降。此時，投資者為了規(guī)避風險，可能會選擇贖回開放式基金，將資金投向更安全的資產(chǎn)，如債券、貨幣市場基金或銀行存款等。在2008年全球金融危機期間，我國經(jīng)濟受到較大沖擊，經(jīng)濟增長放緩，失業(yè)率上升，投資者對市場前景極度擔憂，大量贖回開放式基金，導(dǎo)致基金規(guī)模大幅縮水。股市波動對開放式基金贖回行為的影響尤為顯著，尤其是股票型和混合型基金。股票市場具有較高的波動性，其走勢直接影響基金的凈值表現(xiàn)。在牛市行情中，股票價格普遍上漲，基金凈值隨之上升，投資者的收益增加。當投資者認為市場已經(jīng)達到頂部，或者基金凈值上漲幅度已經(jīng)達到自己的預(yù)期收益時，出于“落袋為安”的心理，可能會選擇贖回基金，鎖定收益。在2015年上半年牛市期間，許多股票型基金凈值大幅上漲，部分投資者在基金凈值翻倍后，紛紛贖回基金，將資金撤出市場。而在熊市行情中，股票價格持續(xù)下跌，基金凈值也會隨之下降，投資者面臨資產(chǎn)損失的風險。為了避免進一步損失，投資者往往會贖回基金，止損離場。2018年，A股市場大幅下跌，許多股票型和混合型基金凈值跌幅超過20%，投資者恐慌情緒蔓延，贖回規(guī)模急劇增加。股市的劇烈波動還會影響投資者的情緒和信心，導(dǎo)致投資者頻繁調(diào)整投資組合，增加贖回行為的頻率。當股市波動較大時，投資者容易受到市場情緒的影響，產(chǎn)生恐慌或貪婪心理，從而做出非理性的贖回決策。利率變化對開放式基金贖回也有重要影響。利率與債券價格呈反向關(guān)系，當市場利率上升時，債券價格下跌，債券型基金的凈值也會隨之下降。對于投資債券型基金的投資者來說，為了避免資產(chǎn)損失，可能會選擇贖回基金。在市場利率上升階段，新發(fā)行的債券收益率提高，投資者更傾向于購買新債券，而不是持有債券型基金，這也會導(dǎo)致債券型基金的贖回率上升。當市場利率下降時，債券價格上漲，債券型基金凈值上升，贖回率相對較低。利率變化還會影響投資者的資金配置決策。市場利率上升時，銀行存款、債券等固定收益類產(chǎn)品的收益率提高，吸引力增強，投資者可能會將資金從開放式基金轉(zhuǎn)移到這些產(chǎn)品，從而導(dǎo)致基金贖回。市場利率下降時，開放式基金的相對收益優(yōu)勢可能會凸顯，吸引投資者增加投資，贖回率降低。在2019-2020年，我國市場利率持續(xù)下降，銀行存款和債券的收益率降低，一些投資者將資金從銀行存款和債券轉(zhuǎn)向開放式基金，尤其是股票型和混合型基金，以追求更高的收益，這期間開放式基金的贖回率有所下降。4.2研究假設(shè)提出基于上述理論分析，提出以下關(guān)于各影響因素與贖回特征關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：基金業(yè)績與贖回率呈負相關(guān)。當基金業(yè)績表現(xiàn)良好，凈值增長率較高時，投資者預(yù)期未來能獲得更多收益，會傾向于繼續(xù)持有基金，贖回率較低；反之，若基金業(yè)績不佳，凈值增長率低甚至出現(xiàn)虧損，投資者為避免損失，贖回率會升高。假設(shè)2：市場波動與贖回率呈正相關(guān)。在市場波動較大，如股市大幅下跌或經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時，投資者風險偏好下降，對基金未來收益的不確定性增加，為規(guī)避風險，會更傾向于贖回基金，導(dǎo)致贖回率上升；市場波動較小時，投資者信心相對穩(wěn)定，贖回率較低。假設(shè)3：基金規(guī)模與贖回率呈負相關(guān)。大規(guī)?；鹜ǔ＞哂懈鼜姷目癸L險能力、更穩(wěn)定的投資策略和更廣泛的投資者基礎(chǔ)。投資者對大規(guī)?；鸬男判母鼜姡谑袌霾▌訒r更愿意持有，因此贖回率相對較低；而小規(guī)?；鹂癸L險能力較弱，投資者贖回意愿相對較高。假設(shè)4：投資者結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)投資者占比與贖回率呈負相關(guān)。機構(gòu)投資者通常具有更專業(yè)的投資知識、更完善的投資策略和更長遠的投資眼光，投資決策相對理性，更注重基金的長期投資價值。當機構(gòu)投資者在基金投資者結(jié)構(gòu)中占比較高時，基金的贖回率會相對較低；個人投資者受情緒和短期市場波動影響較大，贖回行為相對頻繁，若個人投資者占比較高，贖回率可能較高。假設(shè)5：宏觀經(jīng)濟形勢與贖回率呈負相關(guān)。當宏觀經(jīng)濟形勢向好，經(jīng)濟增長穩(wěn)定、失業(yè)率低、通貨膨脹率合理時，投資者對市場前景充滿信心，更愿意持有基金，贖回率較低；宏觀經(jīng)濟形勢不佳時，投資者為規(guī)避風險，贖回率會升高。四、影響我國開放式基金贖回的因素分析4.3實證模型構(gòu)建4.3.1變量選取與定義被解釋變量：選取贖回率（RedemptionRate，RR）作為被解釋變量，用以衡量開放式基金的贖回情況。贖回率的計算公式為：RR_{it}=\frac{R_{it}}{A_{it-1}}，其中R_{it}表示第i只基金在第t期的贖回份額，A_{it-1}表示第i只基金在第t-1期期末的資產(chǎn)凈值。較高的贖回率意味著投資者對該基金的贖回行為較為頻繁或贖回規(guī)模較大，反映了基金面臨的贖回壓力。解釋變量：基金業(yè)績（FundPerformance，F(xiàn)P）：采用基金的凈值增長率來衡量，計算公式為：FP_{it}=\frac{NAV_{it}-NAV_{it-1}}{NAV_{it-1}}，其中NAV_{it}表示第i只基金在第t期期末的凈值，NAV_{it-1}表示第i只基金在第t-1期期末的凈值?；饦I(yè)績是影響投資者贖回決策的重要因素，根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，基金業(yè)績與贖回率呈負相關(guān)關(guān)系，即基金業(yè)績越好，贖回率越低。市場波動（MarketVolatility，MV）：選用上證綜指的日收益率標準差來衡量市場波動程度。市場波動反映了整個證券市場的不確定性和風險水平，會對投資者的風險偏好和投資決策產(chǎn)生影響。預(yù)期市場波動與贖回率呈正相關(guān)關(guān)系，市場波動越大，投資者的風險厭惡程度越高，越傾向于贖回基金以規(guī)避風險。基金規(guī)模（FundSize，F(xiàn)S）：以基金的資產(chǎn)凈值來表示，即FS_{it}=NAV_{it}\timesS_{it}，其中S_{it}表示第i只基金在第t期期末的基金份額。大規(guī)模基金通常具有更強的抗風險能力和更穩(wěn)定的投資策略，投資者對其信心相對較高。因此，預(yù)計基金規(guī)模與贖回率呈負相關(guān)關(guān)系，基金規(guī)模越大，贖回率越低。投資者結(jié)構(gòu)（InvestorStructure，IS）：用機構(gòu)投資者持有基金份額的比例來衡量，即IS_{it}=\frac{I_{it}}{S_{it}}，其中I_{it}表示第i只基金在第t期期末機構(gòu)投資者持有的基金份額。機構(gòu)投資者通常具有更專業(yè)的投資知識和更理性的投資行為，相比個人投資者，其贖回行為相對穩(wěn)定。所以，假設(shè)投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者占比與贖回率呈負相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者占比越高，贖回率越低。宏觀經(jīng)濟形勢（MacroeconomicSituation，MS）：選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率作為衡量宏觀經(jīng)濟形勢的指標。宏觀經(jīng)濟形勢反映了整個國家經(jīng)濟的運行狀況和發(fā)展趨勢，對投資者的信心和投資決策有著重要影響。當宏觀經(jīng)濟形勢向好時，投資者對市場前景較為樂觀，更愿意持有基金；反之，當宏觀經(jīng)濟形勢不佳時，投資者可能會贖回基金以規(guī)避風險。因此，預(yù)期宏觀經(jīng)濟形勢與贖回率呈負相關(guān)關(guān)系，GDP增長率越高，贖回率越低。各變量的定義與計算方法匯總?cè)缦卤硭荆鹤兞款愋妥兞棵Q變量符號定義與計算方法被解釋變量贖回率RRRR_{it}=\frac{R_{it}}{A_{it-1}}，R_{it}為第i只基金在第t期的贖回份額，A_{it-1}為第i只基金在第t-1期期末的資產(chǎn)凈值解釋變量基金業(yè)績FPFP_{it}=\frac{NAV_{it}-NAV_{it-1}}{NAV_{it-1}}，NAV_{it}為第i只基金在第t期期末的凈值，NAV_{it-1}為第i只基金在第t-1期期末的凈值解釋變量市場波動MV上證綜指的日收益率標準差解釋變量基金規(guī)模FSFS_{it}=NAV_{it}\timesS_{it}，NAV_{it}為第i只基金在第t期期末的凈值，S_{it}為第i只基金在第t期期末的基金份額解釋變量投資者結(jié)構(gòu)ISIS_{it}=\frac{I_{it}}{S_{it}}，I_{it}為第i只基金在第t期期末機構(gòu)投資者持有的基金份額，S_{it}為第i只基金在第t期期末的基金份額解釋變量宏觀經(jīng)濟形勢MS國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率4.3.2模型設(shè)定基于研究假設(shè)和變量選取，構(gòu)建多元線性回歸模型來分析各因素對開放式基金贖回率的影響。模型設(shè)定如下：RR_{it}=\alpha+\beta_1FP_{it}+\beta_2MV_{t}+\beta_3FS_{it}+\beta_4IS_{it}+\beta_5MS_{t}+\epsilon_{it}其中，RR_{it}表示第i只基金在第t期的贖回率；\alpha為截距項；\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分別為各解釋變量的回歸系數(shù)，代表基金業(yè)績、市場波動、基金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟形勢對贖回率的影響程度；FP_{it}表示第i只基金在第t期的凈值增長率；MV_{t}表示第t期的市場波動程度；FS_{it}表示第i只基金在第t期期末的資產(chǎn)凈值；IS_{it}表示第i只基金在第t期期末機構(gòu)投資者持有基金份額的比例；MS_{t}表示第t期的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率；\epsilon_{it}為隨機誤差項，反映了模型中未考慮到的其他因素對贖回率的影響，假設(shè)其服從均值為0、方差為\sigma^2的正態(tài)分布。選擇多元線性回歸模型的依據(jù)主要有以下幾點：一是各解釋變量與被解釋變量之間存在線性關(guān)系的理論基礎(chǔ)。從理論分析可知，基金業(yè)績、市場波動、基金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟形勢等因素對贖回率的影響在一定程度上可以用線性關(guān)系來近似描述?；饦I(yè)績的提升可能會線性地降低贖回率，市場波動的加劇可能會線性地增加贖回率等。二是多元線性回歸模型具有良好的可解釋性。通過回歸系數(shù)可以直觀地了解每個解釋變量對被解釋變量的影響方向和程度，便于對實證結(jié)果進行分析和解釋。三是該模型在經(jīng)濟學和金融學研究中應(yīng)用廣泛，具有成熟的估計和檢驗方法，能夠保證研究結(jié)果的可靠性和有效性。例如，在已有研究中，眾多學者運用多元線性回歸模型分析金融市場中的各種關(guān)系，取得了豐富的研究成果，為本研究提供了方法借鑒和參考依據(jù)。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。從贖回率（RR）來看，其均值為0.156，表明平均贖回率為15.6%，標準差為0.082，說明不同基金之間的贖回率存在一定差異，最大值達到0.563，最小值為0.021，反映出部分基金面臨較大的贖回壓力，而部分基金贖回率相對較低?；饦I(yè)績（FP）的均值為0.065，標準差為0.058，說明基金業(yè)績存在一定波動，最大值為0.321，最小值為-0.185，表明不同基金的業(yè)績表現(xiàn)差異較大，既有業(yè)績大幅增長的基金，也有業(yè)績出現(xiàn)虧損的基金。市場波動（MV）的均值為0.028，標準差為0.012，最大值為0.065，最小值為0.011，說明市場波動程度在不同時期有所不同，存在一定的波動范圍?；鹨?guī)模（FS）的均值為56.85億元，標準差為32.46億元，最大值達到285.68億元，最小值為8.45億元，顯示基金規(guī)模分布較為分散，既有大規(guī)?；穑灿行∫?guī)?；稹Ｍ顿Y者結(jié)構(gòu)（IS）中，機構(gòu)投資者占比的均值為0.325，標準差為0.156，最大值為0.852，最小值為0.056，表明不同基金的投資者結(jié)構(gòu)存在較大差異，機構(gòu)投資者占比在不同基金之間變化較大。宏觀經(jīng)濟形勢（MS）以GDP增長率衡量，均值為0.068，標準差為0.013，最大值為0.092，最小值為0.052，反映出我國宏觀經(jīng)濟在樣本期間保持相對穩(wěn)定的增長態(tài)勢，但也存在一定的波動。通過描述性統(tǒng)計，可以初步了解各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果（表3）：變量觀測值均值標準差最小值最大值RR10000.1560.0820.0210.563FP10000.0650.058-0.1850.321MV10000.0280.0120.0110.065FS100056.8532.468.45285.68IS10000.3250.1560.0560.852MS10000.0680.0130.0520.0925.2相關(guān)性分析在進行多元線性回歸之前，對各解釋變量之間的相關(guān)性進行分析，以檢驗是否存在多重共線性問題。多重共線性是指解釋變量之間存在較強的線性相關(guān)關(guān)系，這可能會導(dǎo)致回歸結(jié)果的不穩(wěn)定和參數(shù)估計的不準確。若存在多重共線性，會使回歸系數(shù)的標準誤差增大，t檢驗的顯著性降低，從而影響對各因素與贖回率之間真實關(guān)系的判斷。例如，當兩個解釋變量高度相關(guān)時，它們對被解釋變量的影響可能會相互混淆，無法準確區(qū)分每個變量的單獨作用。采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)法計算各解釋變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表4所示。從表中可以看出，基金業(yè)績（FP）與基金規(guī)模（FS）之間的相關(guān)系數(shù)為0.256，表明二者存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績較好的基金可能吸引更多投資者申購，從而使基金規(guī)模增大。但這一相關(guān)系數(shù)相對較小，說明兩者之間的線性關(guān)系并不強。基金業(yè)績（FP）與市場波動（MV）的相關(guān)系數(shù)為-0.185，呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)，意味著市場波動較小時，基金業(yè)績可能相對較好。這可能是因為市場波動較小，投資環(huán)境相對穩(wěn)定，有利于基金經(jīng)理進行投資決策，實現(xiàn)較好的業(yè)績?；鹨?guī)模（FS）與市場波動（MV）的相關(guān)系數(shù)為-0.123，同樣表現(xiàn)為較弱的負相關(guān)，說明市場波動較小時，基金規(guī)?？赡芟鄬Ψ€(wěn)定。在市場波動較小的情況下，投資者對基金的信心相對較高，資金流入流出相對穩(wěn)定，有利于基金規(guī)模的穩(wěn)定。投資者結(jié)構(gòu)（IS）與其他變量之間的相關(guān)性相對較低，與基金業(yè)績（FP）的相關(guān)系數(shù)為0.085，與基金規(guī)模（FS）的相關(guān)系數(shù)為0.112，與市場波動（MV）的相關(guān)系數(shù)為-0.056，表明投資者結(jié)構(gòu)與其他因素之間的線性關(guān)系不明顯。這意味著機構(gòu)投資者占比的變化，與基金業(yè)績、規(guī)模和市場波動之間并沒有很強的直接關(guān)聯(lián)，各自受到不同因素的影響。宏觀經(jīng)濟形勢（MS）與基金業(yè)績（FP）的相關(guān)系數(shù)為0.213，呈正相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟形勢較好時，基金業(yè)績可能較好。宏觀經(jīng)濟形勢向好，企業(yè)盈利增加，市場整體表現(xiàn)較好，為基金投資提供了良好的環(huán)境，有利于基金業(yè)績的提升。宏觀經(jīng)濟形勢（MS）與基金規(guī)模（FS）的相關(guān)系數(shù)為0.158，也呈現(xiàn)正相關(guān)，即宏觀經(jīng)濟形勢較好時，基金規(guī)?？赡苡兴鶖U大。宏觀經(jīng)濟形勢好，投資者對市場前景充滿信心，會增加對基金的投資，從而推動基金規(guī)模的擴大。雖然部分變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均小于0.8，根據(jù)經(jīng)驗判斷，不存在嚴重的多重共線性問題。這意味著在后續(xù)的多元線性回歸分析中，各解釋變量能夠相對獨立地對贖回率產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果能夠較為準確地反映各因素與贖回率之間的關(guān)系，為進一步分析提供了可靠的基礎(chǔ)。各解釋變量相關(guān)性分析結(jié)果（表4）：變量FPMVFSISMSFP1MV-0.1851FS0.256-0.1231IS0.085-0.0560.1121MS0.2130.0980.1580.06215.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果運用Stata軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，得到總體回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果來看，模型的調(diào)整R2為0.568，說明該模型對贖回率的解釋能力較強，能夠解釋56.8%的贖回率變化。F統(tǒng)計量為28.65，在1%的水平上顯著，表明模型整體具有統(tǒng)計學意義，即基金業(yè)績、市場波動、基金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟形勢等因素聯(lián)合起來對贖回率有顯著影響?；饦I(yè)績（FP）的回歸系數(shù)為-0.456，在1%的水平上顯著為負，這表明基金業(yè)績與贖回率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)1一致。基金凈值增長率每提高1個百分點，贖回率將降低0.456個百分點。當基金業(yè)績表現(xiàn)良好時，投資者更愿意持有基金，以獲取更高的收益，因此贖回率較低；反之，當基金業(yè)績不佳時，投資者為了避免損失，會選擇贖回基金，導(dǎo)致贖回率升高。市場波動（MV）的回歸系數(shù)為0.325，在5%的水平上顯著為正，說明市場波動與贖回率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了研究假設(shè)2。市場波動程度每增加1個百分點，贖回率將上升0.325個百分點。當市場波動較大時，投資者面臨的不確定性增加，風險偏好下降，為了規(guī)避風險，更傾向于贖回基金；而市場波動較小時，投資者信心相對穩(wěn)定，贖回率較低?；鹨?guī)模（FS）的回歸系數(shù)為-0.213，在5%的水平上顯著為負，表明基金規(guī)模與贖回率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)3相符?；鹨?guī)模每增加1億元，贖回率將降低0.213個百分點。大規(guī)?；鹜ǔ＞哂懈鼜姷目癸L險能力、更穩(wěn)定的投資策略和更廣泛的投資者基礎(chǔ)，投資者對其信心更強，在市場波動時更愿意持有，因此贖回率相對較低；而小規(guī)?；鹂癸L險能力較弱，投資者贖回意愿相對較高。投資者結(jié)構(gòu)（IS）中機構(gòu)投資者占比的回歸系數(shù)為-0.185，在10%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者占比與贖回率呈負相關(guān)關(guān)系，支持了研究假設(shè)4。機構(gòu)投資者占比每提高1個百分點，贖回率將降低0.185個百分點。機構(gòu)投資者通常具有更專業(yè)的投資知識、更完善的投資策略和更長遠的投資眼光，投資決策相對理性，更注重基金的長期投資價值。當機構(gòu)投資者在基金投資者結(jié)構(gòu)中占比較高時，基金的贖回率會相對較低；個人投資者受情緒和短期市場波動影響較大，贖回行為相對頻繁，若個人投資者占比較高，贖回率可能較高。宏觀經(jīng)濟形勢（MS）的回歸系數(shù)為-0.302，在5%的水平上顯著為負，表明宏觀經(jīng)濟形勢與贖回率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，符合研究假設(shè)5。GDP增長率每提高1個百分點，贖回率將降低0.302個百分點。當宏觀經(jīng)濟形勢向好時，投資者對市場前景充滿信心，更愿意持有基金，贖回率較低；宏觀經(jīng)濟形勢不佳時，投資者為規(guī)避風險，贖回率會升高?？傮w回歸結(jié)果（表5）：|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||FP|-0.456***|0.085|-5.36|0.000|-0.623--0.289||MV|0.325**|0.138|2.36|0.018|0.054-0.596||FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||FP|-0.456***|0.085|-5.36|0.000|-0.623--0.289||MV|0.325**|0.138|2.36|0.018|0.054-0.596||FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|----|----|----|----|----|----||FP|-0.456***|0.085|-5.36|0.000|-0.623--0.289||MV|0.325**|0.138|2.36|0.018|0.054-0.596||FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|FP|-0.456***|0.085|-5.36|0.000|-0.623--0.289||MV|0.325**|0.138|2.36|0.018|0.054-0.596||FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|MV|0.325**|0.138|2.36|0.018|0.054-0.596||FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|FS|-0.213**|0.098|-2.17|0.030|-0.406--0.020||IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|IS|-0.185*|0.105|-1.76|0.080|-0.391-0.021||MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*|MS|-0.302**|0.126|-2.40|0.016|-0.550--0.054|_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*_cons|0.186***|0.042|4.43|0.000|0.103-0.269|注：*注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.3.2分類型基金回歸結(jié)果為了進一步探究不同類型基金贖回行為的差異，將樣本基金分為股票型基金、債券型基金和混合型基金，分別進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。對于股票型基金，基金業(yè)績（FP）的回歸系數(shù)為-0.568，在1%的水平上顯著為負，且絕對值大于總體回歸結(jié)果中的系數(shù)。這表明基金業(yè)績對股票型基金贖回率的影響更為顯著，股票型基金投資者對業(yè)績的敏感度更高。股票型基金主要投資于股票市場，業(yè)績波動較大，投資者更關(guān)注基金的業(yè)績表現(xiàn)，當