1、資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型在我國股票市場中的應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型在我國股票市場中的應(yīng)用基于回歸分析角度的實(shí)證研究內(nèi)容提要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的，它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文首先闡述CAPM的內(nèi)涵，隨后采用回歸分析的方法，進(jìn)行中國證券市場的抽樣實(shí)證分析，說明通過統(tǒng)計(jì)分析的方法，可以選擇相對合適的市場組合收益率，提高資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置的準(zhǔn)確性，對我國資本市場應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的有效性及其障礙進(jìn)行分析，并提出了一些資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對我國股市的啟示

2、。關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；回歸分析；有效性分析；實(shí)證研究一、引言現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，也是第一個在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型。模型的首要意義是建立了資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，明確指明證券的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩者之和，揭示了證券報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融理論的一塊重要的基石, 在已經(jīng)問世的諸多證券投資理論中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在投資學(xué)中占有重要的地位，并在投資公司決策和公司理財(cái)中得到廣泛的應(yīng)用。從目前我國金融市場運(yùn)行來看，即使在起步不長的中國證券投資活動中，這一模型的應(yīng)用也成為有關(guān)學(xué)者

3、熱衷討論的話題。在證券市場與金融投資已經(jīng)構(gòu)成我國社會經(jīng)濟(jì)生活的一個重要組成部分的今天，對資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行深入研究無疑在理論上和實(shí)踐上都有著重要的意義。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論概述（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的理論基礎(chǔ)在現(xiàn)代投資理論和方法中，投資組合選擇和資本資產(chǎn)定價(jià)理論居于核心地位，是近年來西方金融學(xué)發(fā)展很快的一個領(lǐng)域。馬柯維茨(H. Markowitz)于20世紀(jì)50年代提出了證券投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代證券投資理論逐步發(fā)展演化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉.夏普(William F.Sharpe)、約翰林特納(John Lintner)提

4、出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Assets Pricing Model)，簡稱CAPM。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，其實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，個人投資者通過對不同證券的未來前景評估構(gòu)成最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合。這一理論的問世，使金融學(xué)開始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗(yàn)操作的狀態(tài)，將數(shù)量化方法引入了金融領(lǐng)域，從而形成了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論。作為第一個不確定條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型，CAPM的問世有著引導(dǎo)證券投資進(jìn)入科學(xué)化階段的重大意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是在三大假設(shè)的基礎(chǔ)上提出的，因?yàn)楹竺嬗懻撈溆行詥栴}時(shí)將涉及這些假設(shè)條件，所以

5、需要先行列舉，為后面的研究說明進(jìn)行鋪墊：1.均值方差假設(shè)(1)投資者通過考查一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價(jià)證券組合；(2)若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合；若預(yù)期收益率及其他方面等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合；該假設(shè)需滿足的條件：投資組合收益的概率分布都是正態(tài)分布，因?yàn)椋龖B(tài)分布可由期望和方差精確描述，從而在此基礎(chǔ)上進(jìn)行選擇。2.投資者一致性假設(shè)(1)投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同；(2)組成各個投資者投資組合的證券數(shù)目相同；(3)投資者具有齊次預(yù)期，即他們對證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場有效邊界只有一個；

6、(4)導(dǎo)致投資者在有效邊界上選擇不同的投資組合的原因只是他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。3.完全市場假設(shè)(1)單一資產(chǎn)無限可分，即投資者能按任意數(shù)量比例來選擇購買他所期望的資產(chǎn)；(2)投資者可以同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出或借入貨幣；(3)對所有投資者來說，無風(fēng)險(xiǎn)利率是等同的；(4)稅收和交易成本不予考慮；(5)投資者可以免費(fèi)或不斷地獲得有關(guān)信息。（二）資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型的中心思想根據(jù)以上假設(shè)，得出資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式如下：其中，為證券或證券組合P的期望收益率，為市場組合的期望收益率，表示證券或證券組合的貝塔系數(shù)，代表證券或證券組合P的收益率與市場組合收益率的協(xié)方差，代表市場組合收益率的方差。其圖形表示

7、如下： 從上式可以看出，一種股票的收益率與其貝塔系數(shù)是成正比例關(guān)系的。而貝塔系數(shù)是該證券的收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差的比率，可以看作股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度。通過對貝塔系數(shù)進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場組織的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對定價(jià)唯一起作用的是該股票的貝塔系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的度量，所以我們可以說：與市場風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個風(fēng)險(xiǎn)在股票的定價(jià)中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場風(fēng)險(xiǎn)，這就是CAPM的中心思想。三、中國股票市場的實(shí)證研究從理論上看，傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有兩種基本用途，資產(chǎn)估值和資

8、產(chǎn)配置，以此來知道我們的投資行為?，F(xiàn)在需要我們分析的是：對于具有顯著特殊性的中國證券市場，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法在研究中可以起到什么作用？能在哪些方面有益于指導(dǎo)我們確定證券投資組合并正確實(shí)施投資活動？首先，我們需要選擇樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用回歸檢驗(yàn)結(jié)果作為研究問題的基礎(chǔ)。(一)實(shí)際數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn)1.股票樣本數(shù)據(jù)選擇筆者從中國上海股票市場A股日收益率數(shù)據(jù)之中，選取2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票：中信證券(600030)、中船股份(600072)、上海汽車(600104)、金瑞科技(600390)、青松建化(600425)、上實(shí)發(fā)展(60074

9、8)、王府井(600859)為樣本，各股數(shù)據(jù)是根據(jù)每日收盤價(jià)計(jì)算的日收益率，當(dāng)某交易日數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失(即當(dāng)日停盤或由于意外原因收盤價(jià)缺失值)，運(yùn)算時(shí)予以剔除。各股數(shù)據(jù)截取時(shí)限從2009年1月5日至2010年1月5日。樣本容量為240個日收益率，其中每日收益率=(當(dāng)日收盤價(jià)-前日收盤價(jià)) /前日收盤價(jià)。（以下回歸分析均通過Eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件完成）2.市場組合指數(shù)的選擇目前在上海股市中有滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)以及各分類指數(shù)。選擇哪個指數(shù)作為資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的市場收益率更為合適呢？本文擬由各股的收益率與市場指數(shù)收益率的回歸模型來選擇恰當(dāng)?shù)氖袌鼋M合指數(shù)，模型如下：其中, 為證

10、券i在t時(shí)刻的實(shí)際收益率，為市場指數(shù)在t時(shí)刻的收益率，為截距項(xiàng)，為證券i收益率變化對市場指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。選擇中信證券(600030)作為代表，分別參照滬深300指數(shù)、A股指數(shù)和上證180指數(shù)進(jìn)行回歸比較。選取滬深300指進(jìn)行回歸分析得出回歸方程為：Y=0.001094+0.528167X (0.643339)(6.485984)=0.150206 F=42.06798回歸方程表明，市場收益率變化1個單位，中信證券的收益率同方向變動0. 528167個單位，回歸的可決系數(shù)為0.15。而對應(yīng)的自變量前的回歸系數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量值為6.485984， P

11、值小于0. 0001，遠(yuǎn)小于給定的顯著性水平0. 05，說明x對y有顯著的影響。選上證180指數(shù)回歸得：Y=0.001157+0.531470X (0.681809) (6.547007)=0.152613 F=42.86330同理，選A股回歸結(jié)果如下：Y=0.001184+0.576845X (0.692521) (6.509544)=0.151134 F=42.37416 比較中信證券與三種指數(shù)擬合的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)選用上證180指數(shù)作為市場組合時(shí)，測定系數(shù)和F統(tǒng)計(jì)量相對其它兩種指數(shù)較大。因而對中信證券而言,選擇上證180指數(shù)作為市場組合指數(shù)較為恰當(dāng)。其他6只股票與滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、

12、上證180指數(shù)回歸的結(jié)果如表1： 表1 指數(shù)及系數(shù)股票及代碼滬深300指數(shù)上證A股指數(shù)上證180指數(shù)FFF中船股份（600072）0.08321.640.08421.920.08321.52上海汽車（600104）0.05112.900.0368.820.0411.15金瑞科技（600390）0.05413.490.05012.540.05212.99青松建化（600425）0.04210.440.0338.180.0399.62上實(shí)發(fā)展（600748）0.13336.440.12734.570.12935.27王府井 （600859）0.0717.830.06416.170.06717.03

13、（二）回歸結(jié)果的提示通過比較以上數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在一般情況下選用滬深300指數(shù)作為市場組合指數(shù)和各股收益率回歸時(shí)，回歸的殘差較小，而測定系數(shù)和F統(tǒng)計(jì)量相對較大。因此，從統(tǒng)計(jì)分析的角度看，用滬深300指數(shù)作為市場組合指數(shù)的效果比用其他指數(shù)作為市場組合指數(shù)回歸的效果要好。通過分析結(jié)果，我們也可以看出相對各個資產(chǎn)來說，其價(jià)格波動在遵循基本運(yùn)行規(guī)律的前提下，只是價(jià)格運(yùn)動的時(shí)間和幅度存在差異，因此，當(dāng)其價(jià)格波動水平明顯高于或低于市場總體價(jià)格水平，既市場組合收益率時(shí)，通常就會被投資者視為價(jià)格高估或低估，通過回歸分析比較各個資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的相互關(guān)系，可以比較準(zhǔn)確地判定各個資產(chǎn)價(jià)格波動的方向及可能的

14、幅度。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場應(yīng)用的限制因素1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型前提假設(shè)的限制性因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個理想的、簡化的、抽象的市場。（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取是零成本的，每個投資者都是理性的，都按照馬科維茨的均值方差模型進(jìn)行投資決策和資本配置，不存在資本的介入和貸出限制。（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(相對風(fēng)險(xiǎn))因素之中，忽略了其他因素對單個證券收益率的影響，股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)料的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中起作用。（

15、3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券，從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論嚴(yán)格的墓礎(chǔ)假設(shè)條件，因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在各個證券市場就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)市場的符合程度需要進(jìn)一步探討。2.我國證券市場的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用（1）非有效市場。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等。針對中國證券市場的特點(diǎn)，信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面都存在的問題。（2）信息公開化程度太低，信息披露不完善

16、。按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面，法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開。另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。（3）投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。而我國市場上短線投機(jī)的目的大于投資的目的，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大

17、低于國外發(fā)達(dá)而高效的市場。大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有準(zhǔn)確、相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。通過以上分析，筆者認(rèn)為我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論所預(yù)期的那樣，系數(shù)不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與的相關(guān)性并不顯著，對中國股市的平均收益不具有完全解釋能力。為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。五、資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對我國股市的啟示資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效前沿上的點(diǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型，值大小是股

18、票收益率高低的主要指示器，通過對的計(jì)算與檢驗(yàn)，我國股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007至2008兩年間股票價(jià)格較之于2006年出現(xiàn)嚴(yán)重大幅下挫，投資者對市場喪失信心，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其收益反而更低。這個結(jié)論說明，盡管我國股票市場已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但市場發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM較嚴(yán)格的模型條件有較大出入，與西方成熟的市場相比也有差距。我國股市還沒有真正意義上的市場組合，盡管有如上證180指數(shù)、上證綜指等各種指數(shù)，但這種指數(shù)與真正的市場組合偏差較大，經(jīng)常會出現(xiàn)“賺了指數(shù)賠了錢”的情況。資本資產(chǎn)定價(jià)模型將單一證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合進(jìn)行消除，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能消除。我國學(xué)者的一些研究表明,我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例較高(如施東輝1996)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他成熟證券市場。我國的股市整體風(fēng)險(xiǎn)較高與我國股市的特殊情況有關(guān)，除了自然力量引起的風(fēng)險(xiǎn)外，我國股市還存在政策、投機(jī)、虛假信息等原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)。由于沒有做空機(jī)制,投資者在股票價(jià)格下跌時(shí)只能進(jìn)行大量拋售來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),我國推出股