1、北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,1,金融學(xué)概論 第七課 衍生證券及其應(yīng)用,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,2,衍生證券的性質(zhì),衍生證券是價(jià)值依賴于其它更基本的標(biāo)的資產(chǎn)的金融工具 衍生證券的例子 遠(yuǎn)期（Forwards） 期貨（Futures） 期權(quán)（Options） 互換（Swaps） ,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,3,衍生證券市場(chǎng),交易所 標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品 場(chǎng)內(nèi)交易或電腦交易 沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn) 柜臺(tái)市場(chǎng)(OTC) 非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品 電話市場(chǎng) 信用風(fēng)險(xiǎn),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,4,在衍生證券市場(chǎng)上 遭受巨大損失的企業(yè),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,5,衍生證券的經(jīng)濟(jì)功能,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 投機(jī)和（內(nèi)在）價(jià)格的

2、發(fā)現(xiàn),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,6,例子： Nippon Auto (1),建造汽車(chē)生產(chǎn)廠 初始資本投資：150億 一年后生產(chǎn)汽車(chē)10萬(wàn)輛，每輛汽車(chē)成本180萬(wàn) 全部汽車(chē)出口到美國(guó)，價(jià)格為$2萬(wàn) 資本成本為10,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,7,例子： Nippon Auto (2),Case 1：一年后的匯率：固定的100/$ Case 2：一年后的匯率：可變的,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,8,遠(yuǎn)期合約,遠(yuǎn)期合約是指在今天達(dá)成的在未來(lái)某個(gè)時(shí)間按照某個(gè)既定的價(jià)格（被稱為遠(yuǎn)期價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格）買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的合約 交易雙方選定的執(zhí)行價(jià)格通常會(huì)使合約的初始價(jià)值（initial value）為零；在簽

3、訂合約的時(shí)候雙方都不需要另一方付費(fèi)，合約將在到期日被執(zhí)行 在柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）達(dá)成遠(yuǎn)期合約的雙方都面臨著信用風(fēng)險(xiǎn) 雙方都有義務(wù)遵守合約,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,9,遠(yuǎn)期多頭的盈虧示意圖,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,10,遠(yuǎn)期空頭的盈虧示意圖,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,11,遠(yuǎn)期合約的執(zhí)行,實(shí)物交割：要求交割真實(shí)的資產(chǎn) 現(xiàn)金交割：僅要求支付到期日的現(xiàn)貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià) 假設(shè)： 3個(gè)月的黃金遠(yuǎn)期多頭 執(zhí)行價(jià)格： $300 3個(gè)月后的現(xiàn)貨價(jià)格： $320,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,12,遠(yuǎn)期定價(jià)的框架(1),遠(yuǎn)期價(jià)格必須同時(shí)反映出持有該項(xiàng)資產(chǎn)的成本和收益 遠(yuǎn)期價(jià)格= 現(xiàn)貨價(jià)格

4、+ FV(成本) FV(收益) 式中， FV( ) 為成本和收益的未來(lái)價(jià)值 (在遠(yuǎn)期合約到期日),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,13,遠(yuǎn)期定價(jià)的框架(2),賣(mài)出1年期Mona Lisa 遠(yuǎn)期 成本 - 機(jī)會(huì)成本：放棄的利息 - 保管和保險(xiǎn)成本 收益 展覽收入 愉悅,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,14,遠(yuǎn)期定價(jià)的框架(3),遠(yuǎn)期價(jià)格必須滿足無(wú)套利 假設(shè)： 黃金的現(xiàn)貨價(jià)格是$300 - 1年期美元的利率是5% （按年計(jì)復(fù)利） - 無(wú)儲(chǔ)存成本和保險(xiǎn)費(fèi)用 - 1年期遠(yuǎn)期的價(jià)格 = $300(1+0.05)= $315,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,15,遠(yuǎn)期價(jià)格超過(guò)$315就存在著套利機(jī)會(huì) - 假設(shè)遠(yuǎn)

5、期價(jià)格為 $320 - 在時(shí)間 t = 0 以$320的價(jià)格賣(mài)出黃金遠(yuǎn)期 以每年5%的利率借入$300 按$300的價(jià)格在現(xiàn)貨市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)黃金 - 在時(shí)間 t = 1 年 交付黃金，收入$320 - 支付借款本金和利息 ($315) 獲利 $5,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,16,遠(yuǎn)期價(jià)格低于$315也存在著套利機(jī)會(huì) - 假設(shè)遠(yuǎn)期價(jià)格為 $310 - 在時(shí)間 t = 0 以$310的價(jià)格買(mǎi)入黃金遠(yuǎn)期 在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以$300的價(jià)格賣(mài)出黃金 將所得的$300以每年5%的利率存入銀行 - 在時(shí)間 t = 1 年 支付$310，得到黃金 - 收回存款及利息 $315 獲利 $5,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐

6、信忠,17,外匯遠(yuǎn)期匯率,匯率是指用一單位某種貨幣購(gòu)買(mǎi)另一種貨幣的價(jià)格 HC：本幣 FC：外幣 直接報(bào)價(jià)法：HC/FC (本課程中采用直接報(bào)價(jià)法) 間接報(bào)價(jià)法：FC/HC,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,18,外匯遠(yuǎn)期匯率,定義 和 分別為國(guó)內(nèi)和國(guó)外的實(shí)際利率 式中， F 和 S 分別指購(gòu)買(mǎi)每單位外幣( FC )所需的本幣（HC）數(shù),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,19,外匯遠(yuǎn)期匯率,在 t = 0 策略1： 以遠(yuǎn)期匯率F購(gòu)買(mǎi)1英鎊遠(yuǎn)期 策略2： - 借入 數(shù)量的美元 - 將 的美元兌換成 數(shù)量的英鎊 - 將 的英鎊存入銀行,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,20,外匯遠(yuǎn)期匯率,在 t = 到期日 策

7、略1： - 支付F 美元交割1英鎊 策略2： - 償還借款本金和利息： - 得到英鎊存款和利息：1英鎊 因此：,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,21,對(duì)外匯遠(yuǎn)期合約的定價(jià),假設(shè)： 現(xiàn)貨匯率：美元/英鎊1.5100 - 1年期美元利率為3%(按年計(jì)復(fù)利） 1年期英鎊利率為5%(按年計(jì)復(fù)利） 1年期的英鎊遠(yuǎn)期匯率為：,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,22,套利的例子,$ = HC, = FC, 初始投資為1$ 策略： 投資于美國(guó)貨幣市場(chǎng), 1.05$,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,23,策略2： 兌換成英鎊 ， 投資于英國(guó)貨幣市場(chǎng)， 賣(mài)出英鎊遠(yuǎn)期， =$1.09 套利機(jī)會(huì)! Arbitrage and

8、 ,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,24,套期保值,減少不利的風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)也喪失了獲利的機(jī)會(huì) 將風(fēng)險(xiǎn)從那些希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的人轉(zhuǎn)移到那些愿意承受風(fēng)險(xiǎn)的人 衍生證券不能消除為波動(dòng)性資產(chǎn)所具有的風(fēng)險(xiǎn)，但是它們可以決定由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,25,套期保值在公司中的應(yīng)用,在未來(lái)會(huì)收到外幣收入 賣(mài)空外幣遠(yuǎn)期（空頭） Boeing 公司剛剛賣(mài)給British Airways 4架Boeing-747，總價(jià)格為2億英鎊，在1年內(nèi)支付 Boeing公司可以通過(guò)賣(mài)空英鎊遠(yuǎn)期來(lái)對(duì)這一英鎊現(xiàn)金流進(jìn)行套期保值 如果1年期遠(yuǎn)期匯率為1.60美元/英鎊，則無(wú)論1年后美元對(duì)英鎊的匯率會(huì)怎么變動(dòng)， B

9、oeing公司都將收到3.2億美元,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,26,套期保值在公司中的應(yīng)用,在未來(lái)要支付外幣 買(mǎi)入外幣遠(yuǎn)期 (多頭) 一家英國(guó)公司從瑞士進(jìn)口了一批貨物，需要在6個(gè)月內(nèi)支付1億瑞士法郎 該公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)瑞士法郎遠(yuǎn)期來(lái)進(jìn)行套期保值。6個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率為1.54瑞士法郎/英鎊，因此該公司需要支付6494萬(wàn)英鎊,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,27,期貨合約,今天達(dá)成的在未來(lái)某個(gè)時(shí)間按照某一既定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的協(xié)議 遠(yuǎn)期合約在柜臺(tái)市場(chǎng)交易，而期貨合約則在交易所交易 需要界定的條款 標(biāo)的資產(chǎn) 交割地 - 到期日和執(zhí)行期 - 清算方式 絕大多數(shù)合約在到期日之前就被平倉(cāng),北京大學(xué)光華管理學(xué)院

10、 徐信忠,28,提高流動(dòng)性,標(biāo)準(zhǔn)化的合約 到期日 合約金額 價(jià)格變動(dòng)的最小單位 - 標(biāo)的資產(chǎn)(特別是商品) 有組織的交易,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,29,降低信用風(fēng)險(xiǎn),每日結(jié)算：期貨合約實(shí)行逐日盯市制度，在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)都進(jìn)行結(jié)算 保證金賬號(hào)：要買(mǎi)賣(mài)期貨合約，投資者必須繳納既定金額的保證金以保證合約得到執(zhí)行 清算協(xié)會(huì)（Clearinghouse）：清算協(xié)會(huì)自身在任何交易都不持有頭寸，但參與每筆交易，承擔(dān)交易雙方的中介,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,30,保證金賬戶,保證金是由投資者在其經(jīng)紀(jì)人處存入的現(xiàn)金或可交易證券（marketable securities） 保證金賬戶余額的調(diào)整反映了

11、每日的結(jié)算（利潤(rùn)或損失） 初始保證金：交易者在建立期貨頭寸時(shí)必須在其交易賬戶（即保證金賬戶）中存入的金額 當(dāng)保證金賬戶的余額降到或低于維持保證金的時(shí)候，交易者將收到追加保證金的通知，要求將保證金賬戶余額提高到初始水平 追加的金額被稱為變動(dòng)保證金 如果保證金賬戶余額超過(guò)初始保證金水平，交易者可以將它們從該賬戶中提出,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,31,保證金賬戶的例子,一個(gè)投資者在IMM持有美元/英鎊期貨多頭 合約金額： 62,500英鎊 初始保證金：1,485美元 維持保證金：1,100美元,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,32,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,33,期權(quán)：概覽,北京大學(xué)光華管理學(xué)

12、院 徐信忠,34,期權(quán)：定義,美式看漲期權(quán)的擁有者有權(quán)利（但沒(méi)有義務(wù)）在某個(gè)既定的日期之前的任何時(shí)間按照一個(gè)既定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某一既定的資產(chǎn) 美式看跌期權(quán)的擁有者有權(quán)利（但沒(méi)有義務(wù)）在某個(gè)既定的日期之前的任何時(shí)間按照一個(gè)既定的價(jià)格賣(mài)出某一既定的資產(chǎn) 對(duì)于歐式期權(quán)，它的擁有者只能在到期日?qǐng)?zhí)行期權(quán),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,35,期權(quán)合約的主要內(nèi)容,歐式或美式 看漲或看跌（期權(quán)種類(lèi)） 標(biāo)的資產(chǎn) 執(zhí)行價(jià)格 到期日,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,36,期權(quán)頭寸,多頭：購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)多頭 空頭：出售期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)空頭,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,37,看漲期權(quán)多頭的到期日收益圖,在

13、到期日： X：執(zhí)行價(jià)格,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,38,看跌期權(quán)多頭的到期日收益圖,在到期日： X：執(zhí)行價(jià)格,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,39,符號(hào),北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,40,歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系,結(jié)果： 證明： 在時(shí)間t0 ,構(gòu)造兩個(gè)投資組合A和B - 組合A：一份歐式看漲期權(quán)多頭，同時(shí)借出 ( 投資X 份的零息國(guó)庫(kù)券) - 組合B： 一份歐式看跌期權(quán)多頭，同時(shí)買(mǎi)入一股股票,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,41,到期日兩個(gè)組合的價(jià)值,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,42,組合A 和B在到期日T的收益完全相同 無(wú)套利要求這兩個(gè)組合在時(shí)間的價(jià)值必須相等。即,北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠,43,歐式看漲期權(quán)和 X份債券的收益,北京大