1、長(zhǎng)期債券利率的短期確定長(zhǎng)期債券利率的短期確定要點(diǎn)：1、在長(zhǎng)期債券利率的短期確定因素中，市場(chǎng)供求關(guān)系和收益率期限結(jié)構(gòu)起著同樣重要的作用。2、供求關(guān)系的因素包括投資者的現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)組合需要、發(fā)行主體的融資需求。目前銀行間市場(chǎng)資金將保持充沛，15年期以上的長(zhǎng)期固定利率債券的存量比例很低，而且長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量預(yù)計(jì)是有限的。3、期限結(jié)構(gòu)的因素有資本回報(bào)率、短期利率的影響、長(zhǎng)短期利差、通貨膨脹預(yù)期、宏觀調(diào)控能力等。目前資本回報(bào)率前景暗淡、短期債券利率較低、持有長(zhǎng)期債的機(jī)會(huì)成本較低，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看長(zhǎng)短期利差的幅度有50%的可能性在1個(gè)百分點(diǎn)以下，而且我國(guó)通貨膨脹出現(xiàn)的可能性不高。4、綜合分析以上因素，20

2、年期以上長(zhǎng)期債券的利率會(huì)保持在較低水平。長(zhǎng)期債券的利率確定有長(zhǎng)期確定和短期確定。長(zhǎng)期值是一個(gè)均衡值，是符合宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家種種理想假設(shè)的確定值。短期值的確定則受到各種短期或中期因素影響。20年期以上的債券在我國(guó)是個(gè)新事物，到目前為止只有6個(gè)品種計(jì)910億元，交易時(shí)間只有9個(gè)月，目前無(wú)法應(yīng)用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)說(shuō)明長(zhǎng)期債的定價(jià)。既然無(wú)法明確定量，只好從方法論上入手，嘗試著綜合發(fā)達(dá)國(guó)家的有關(guān)數(shù)據(jù)文獻(xiàn)和中國(guó)市場(chǎng)的投資實(shí)踐，對(duì)長(zhǎng)期債的分析方法做一探討。弗里德曼（1977）的分析結(jié)果表明，在長(zhǎng)期債券利率的短期確定中，市場(chǎng)供求關(guān)系和收益率的期限結(jié)構(gòu)起著同樣重要的作用。一、供求關(guān)系供求關(guān)系的因素包括投資者的現(xiàn)金流狀況、資

3、產(chǎn)組合需要、發(fā)行主體的融資需求。以下分別加以說(shuō)明。投資者的現(xiàn)金流狀況。如果投資者現(xiàn)金流入充裕，則長(zhǎng)期債券的利率較低，若現(xiàn)金流入較少，則長(zhǎng)期債券利率較高。2001年我國(guó)儲(chǔ)蓄存款增加9458億元，而貸款僅增加7152億元，存差2306億元，這個(gè)趨勢(shì)在2002年并沒有改變，加之實(shí)行嚴(yán)格的貸款五級(jí)分類制度，貸款處于謹(jǐn)慎階段，因此銀行間市場(chǎng)資金將保持充沛，從而使長(zhǎng)期利率在短期內(nèi)處于低位。經(jīng)合組織（2001年）的研究結(jié)果從另一個(gè)角度說(shuō)明了這一問(wèn)題。該組織研究了經(jīng)合17國(guó)的長(zhǎng)期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)居民儲(chǔ)蓄率與債券利率有較密切的關(guān)系。居民儲(chǔ)蓄率提高，對(duì)于債券的需求增加，因此長(zhǎng)期債券利率下降。同時(shí)，居

4、民儲(chǔ)蓄率的提高預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生同樣的在作用。資產(chǎn)組合需要。機(jī)構(gòu)投資者在整體投資中對(duì)于各種期限各種類型的債券采取一定的匹配。雖然我們無(wú)法獲知具體投資者的具體比例，但是從現(xiàn)存的債券余額情況可以推算出整體市場(chǎng)的比例，參見下圖。數(shù)據(jù)來(lái)源：-債券投資分析系統(tǒng)從中可以看出，15年期以上的長(zhǎng)期固定利率債券（含金融債，不含浮動(dòng)債）的存量比例很低，只有7%，2/3的債券集中在5年以下。尤其需要注意的是，壽險(xiǎn)公司對(duì)于長(zhǎng)期品種的需求是比較大的。2001年全國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入為1288億元，比2000年增長(zhǎng)51%，保守估計(jì)今后還將以每年10%以上的速度增長(zhǎng)?？紤]到目前壽險(xiǎn)資金的成本率不超過(guò)2.5%，只要中短期利率的在1-2年

5、內(nèi)保持不變，壽險(xiǎn)資金對(duì)于長(zhǎng)期債的匹配需求將保持強(qiáng)勁。因此從資產(chǎn)組合配置的角度考慮也需要較多的長(zhǎng)期債。發(fā)行主體的融資需求。目前發(fā)行20年期以上債券的發(fā)行主體只有財(cái)政部和國(guó)家開發(fā)銀行。這兩個(gè)主體在2002年的債券融資量預(yù)計(jì)為7400億元，假設(shè)其中20年期以上債券的發(fā)行量為全部發(fā)行量的15%，預(yù)計(jì)達(dá)1110億元（2001年的這個(gè)比例是12%）?？紤]到財(cái)政部已經(jīng)明確希望降低財(cái)政赤字，并表示積極的財(cái)政政策將淡出，因此長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行量將是有限的。結(jié)合上述的需求情況，長(zhǎng)期債品種中不會(huì)出現(xiàn)供大于求。二、期限結(jié)構(gòu)因素期限結(jié)構(gòu)的因素有資本回報(bào)率、短期利率的影響、長(zhǎng)短期利差、通貨膨脹預(yù)期、宏觀調(diào)控能力等。資本回報(bào)率

6、產(chǎn)生的替代效應(yīng)。資本回報(bào)率有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率和股票市場(chǎng)的回報(bào)率兩類。上市公司的凈資產(chǎn)收益率可以認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資本回報(bào)率的上限。2001年上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.95%，近幾年的數(shù)據(jù)見下圖。數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)從上圖可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本回報(bào)率連年下降，根據(jù)國(guó)泰君安的分析報(bào)告，2002年的上市公司業(yè)績(jī)不會(huì)有大的增加，即盈利能力不會(huì)有大的提高。上證指數(shù)在2001年中下跌了20.6%，雖然無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)今后的股市漲跌幅，但是2001年的下跌極大地改變了投資者對(duì)于股票投資的盈利預(yù)期。這兩個(gè)資本回報(bào)率的暗淡前景意味著部分長(zhǎng)期資金將流向回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的債券市

7、場(chǎng)。此時(shí)資本回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)的替代效應(yīng)，即債券的收益率在吸引資金。當(dāng)然，如果資本回報(bào)率上升，會(huì)導(dǎo)致債券資金的分流。短期利率的影響。短期利率影響著持有長(zhǎng)期債券的機(jī)會(huì)成本。目前短期利率較低，6年期以下國(guó)債的收益率低于2.2%，同期金融債的收益率低于2.5%，這說(shuō)明持有長(zhǎng)期債的機(jī)會(huì)成本較低，這將增加長(zhǎng)期債的資金供給，從而使長(zhǎng)期利率降低。長(zhǎng)短期利差。這里需要澄清一個(gè)事實(shí)，就是長(zhǎng)短期利差到底應(yīng)該是多少。下圖是1962年到2002年40年間，美國(guó)20年期國(guó)債與1年期國(guó)債的利差和30年期國(guó)債利差。從中可以看出，在1978-1982年間出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)期債利率低于短期債的現(xiàn)象。在20年期國(guó)債中，有59%的交易日中利差小于1個(gè)百分點(diǎn)，30年期國(guó)債中有45%的交易日里利差小于1個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)美國(guó)情況可以移植到中國(guó)來(lái)，現(xiàn)在1年期國(guó)債的收益率為1.89%，長(zhǎng)期利率達(dá)到3%將是正常的。注：1987-1994年間沒有20年期債數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)通貨膨脹率預(yù)期。通貨膨脹率在利率的定價(jià)中起到重要作用，對(duì)于長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)作用更大。然而，從20世紀(jì)90年代冷戰(zhàn)結(jié)束之后，全球生產(chǎn)力出現(xiàn)過(guò)剩。中國(guó)