1、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀與問題分析 摘要本文簡介了資產(chǎn)證券化的概念和基本交易結構;從資產(chǎn)證券化的市場分類、發(fā)展動力、銀行動機、產(chǎn)品定價、發(fā)起主體和基礎資產(chǎn)等六個方面，分析了我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題，提出統(tǒng)一資產(chǎn)證券化法律和交易規(guī)則，擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性，并注意控制風險的建議。 關鍵詞資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題 一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結構 早在1977年，美國的投資銀行家維斯S瑞尼爾(LewisS.Rainer)就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學西瓦茲(Shwartz)教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從

2、企業(yè)整體風險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風險。 資產(chǎn)證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉讓該資產(chǎn)池，換取基礎資產(chǎn)所有權權益的轉遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體(SPV)轉讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉

3、讓資產(chǎn)的價格。 二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題 1.發(fā)展歷程 我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。 而對于我國的金融機構而言，資產(chǎn)證券化真正開始于xx年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(銀監(jiān)會)等數(shù)家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。xx年，建行發(fā)行

4、了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券建元xx-1重整資產(chǎn)證券化。 非金融機構方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于xx年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現(xiàn)金流(對應收益權)。 我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通(例如發(fā)行企業(yè)債或股票)，況且企業(yè)直接融資的金額與銀行

5、貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。 2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題 目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項資產(chǎn)證券化)和信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。主要呈現(xiàn)如下特點： (1)資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。 證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資

6、產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復雜，節(jié)奏緩慢。 (2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。 對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過

7、資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，xx年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)xx年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。 (4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎資產(chǎn)盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的xx和xx開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎資產(chǎn)的

8、構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。 與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。 另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成

9、了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。 (5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調整資產(chǎn)負債結構、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。 從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少

10、有機構通過交易進行轉讓，大多數(shù)機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到xx年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。 xx年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)關于保險機構投資信貸資產(chǎn)支持證券 _(征求意見稿)。意見稿要求，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額

11、度則限于上年度末總資產(chǎn)的2%。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構普遍反應平淡。 (6)基礎資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產(chǎn)一般應為未來帶來穩(wěn)定預期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結構中以不良資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。 當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼xx和xx兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，xx年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支

12、持證券建元xx-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。 (7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質量處于領先地位的機構和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。 3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議 總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學習多于其功能和實效。但

13、存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議： (1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系;適應混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構之間的協(xié)調，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)

14、管協(xié)調問題。 (2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風險。 (3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程