1、Alpha對沖策略實(shí)證股指期貨的推出為基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者提供了對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、博取Alpha收益的有效工具。利用股指期貨進(jìn)行主動型Alpha對沖，關(guān)鍵是到底需要做空多大規(guī)模的股指期貨才能最有效的將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來Alpha對沖策略是股指期貨的重要功能之一，海外的金融衍生品市場發(fā)展多年，其對沖基金利用多種衍生品工具對沖現(xiàn)貨組合博取Alpha收益的投資策略已相當(dāng)成熟。我國股指期貨的推出，標(biāo)志著我國資本市場終于告別了單邊時(shí)代，追尋發(fā)達(dá)金融市場的步伐并結(jié)合自身特點(diǎn)，我國資本市場中利用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖的投資策略正方興未艾。 理論基石 在討論Alpha之前，不得不提及資本資產(chǎn)

2、定價(jià)模型（CAPM），該理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普在他的著作投資組合理論與資本市場中提出的。該理論基于均衡市場的假設(shè)，即投資者所持有資產(chǎn)（股票、債券等）所獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該等于市場自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。具體公式如下： E（ri）=rf+i（E（rm）-rf） 該理論同時(shí)提到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并將馬柯威茲投資組合理論中的諸多假設(shè)列入其中。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡森在CAPM模型的基礎(chǔ)上提出了著名的簡森指數(shù)，用以衡量基金產(chǎn)品的主動投資管理能力。1968年，簡森發(fā)表了19451964年間共同基金的業(yè)績一文，提出了以CAPM為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量指數(shù)簡森指數(shù)（Alpha），通過比較考察基金收益率與由定價(jià)模型CAPM得出的

3、預(yù)期收益率之差來評估基金的業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)的程度，具體公式如下： =HPR-rf-i（E（rm）-rf） 注：HPR為持有期實(shí)際收益率。 優(yōu)秀的基金產(chǎn)品在于能夠通過主動投資管理，追求超越大盤的業(yè)績表現(xiàn)，這說明基金投資不僅要有收益，更要有超越市場平均水準(zhǔn)的超額收益。將這一投資理念量化后貫徹到基金產(chǎn)品中來，就是要通過主動管理的方式，追求簡森指數(shù)（Alpha）的最大化，來創(chuàng)造基金投資超額收益的最大化。然而單純追求收益的最大化往往并非衡量投資業(yè)績好壞的唯一指標(biāo)，博取收益的同時(shí)還應(yīng)將承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來，特雷諾比率和夏普比率恰好從不同角度反映了某一風(fēng)險(xiǎn)度下的收益率水平。Alpha反映的是基金經(jīng)理們的選股能力，

4、而構(gòu)建主動型個股投資組合的同時(shí)勢必會承擔(dān)一定程度的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此衡量Alpha投資策略的風(fēng)險(xiǎn)比率指數(shù)應(yīng)運(yùn)而生： AppraisalRatio=/（ei） 利用上述指標(biāo)，我們在所構(gòu)建的主動型投資組合模型中追求AppraisalRatio最大化，即可推導(dǎo)出最佳的主動型投資策略。 通過Alpha選股策略，我們努力追尋業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)的單個投資品種，然而投資品種的表現(xiàn)與市場的整體表現(xiàn)又是密不可分的，設(shè)想在大熊市的行情中，自身業(yè)績再出色、財(cái)務(wù)狀況基本面狀況再好的個股也會受到大盤的拖累而下跌。在股指期貨推出之前的單邊時(shí)代，缺乏衍生品工具來規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)往往令基金經(jīng)理們大傷腦筋，股指期貨的

5、推出為基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者提供了對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、博取Alpha收益的有效工具。所謂的“股指期貨可以將現(xiàn)貨資產(chǎn)組合中Beta值與Alpha值分離”即是這個道理，利用股指期貨對沖現(xiàn)貨資產(chǎn)組合的Beta值，在有效規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)剝離出超額的Alpha收益，從而將股指期貨的對沖功能發(fā)揮得淋漓盡致。 實(shí)證檢驗(yàn) 下面我們通過一個案例展示運(yùn)用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖策略的具體思路與流程：首先，將客戶提供的股票池進(jìn)行量化分析，測算出每個備選股票的Alpha值，并從中選取具有正Alpha的個股作為股票現(xiàn)貨組合的樣本股；其次，利用經(jīng)典投資組合模型構(gòu)建樣本股組合，通過優(yōu)化評價(jià)比率推導(dǎo)出主動型投資策略的

6、股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例；再次，將股指期貨考慮進(jìn)來，利用股指期貨對沖已持有的現(xiàn)貨股票組合的Beta值；最后，通過實(shí)際的收益率表現(xiàn)來衡量股指期貨的Alpha對沖效果。我們在進(jìn)行個股Alpha測算和股指期貨相關(guān)數(shù)據(jù)測算時(shí)，選取的時(shí)間窗口是2010年4月16日5月21日。 我們將客戶提供的30個樣本股進(jìn)行測算，利用前文所述的原理將每個股票的Alpha值推導(dǎo)出來，由于選取的時(shí)間窗口內(nèi)我國股市經(jīng)歷了一輪暴跌，而此輪暴跌中權(quán)重股與中小盤股輪番領(lǐng)跌，導(dǎo)致測算的個股Alpha值絕大多數(shù)為負(fù)，即個股跌幅明顯強(qiáng)于大盤。 經(jīng)過測算我們發(fā)現(xiàn)，在4月16日5月21日這段時(shí)間內(nèi)樣本股的Alpha值絕大多數(shù)小于零，只有7個股票

7、的Alpha值為正，其中金地集團(tuán)的Alpha值最大為0.239，這主要是由于該股在5月4日進(jìn)行了高分紅（每10股增8股派息1元），且除權(quán)后股價(jià)一直堅(jiān)挺沒有繼續(xù)下跌。 為了更好地展示股指期貨的Alpha對沖效果，此時(shí)我們選取這7個Alpha值大于零的股票構(gòu)建主動型投資組合模型。我們先構(gòu)建7個股票的協(xié)方差矩陣，并定義了相關(guān)指標(biāo)函數(shù)，隨后利用優(yōu)化程序優(yōu)化得出AppraisalRatio的最大值，從而最終推導(dǎo)出股票現(xiàn)貨組合中個股的投資比例權(quán)重：中鼎股份16%、銀鴿投資30%、金地集團(tuán)54%，相關(guān)指標(biāo)測算結(jié)果如下： 該組合在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比較小的情況下，整體的Alpha值相對較高，即該組合可以在單位非系

8、統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下獲得更多的Alpha收益，這與我們的主動型投資策略的選股思路一致。然而我們必須注意到，該投資組合的日均收益率仍然為負(fù)，這與當(dāng)時(shí)市場整體下挫有直接關(guān)系，由于單純投資股票現(xiàn)貨組合，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。 接下來我們引入股指期貨，以展示其主動型對沖功能，通過做空期指來對沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來。利用股指期貨進(jìn)行主動型Alpha對沖，關(guān)鍵是到底需要做空多大規(guī)模的股指期貨才能最有效的將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來？其實(shí)，只要將主動型Alpha對沖的原理搞清楚，這個問題就不難回答。將現(xiàn)貨組合的Beta值完全對沖，使得整體資產(chǎn)組合相對于基準(zhǔn)指數(shù)的Beta值為零

9、，我們的目的即可達(dá)到，相對應(yīng)的股指期貨空頭規(guī)模即為主動型Alpha對沖策略的“最優(yōu)套頭比”。我們再次構(gòu)建股指期貨與股票現(xiàn)貨的完整投資組合模型，在既定的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例基礎(chǔ)上將股指期貨IF1005考慮進(jìn)來，對模型進(jìn)行優(yōu)化處理，將期現(xiàn)整體組合的Beta值調(diào)整為零，從而推導(dǎo)出股指期貨“最優(yōu)套頭比”。 依據(jù)上述思路，我們最終推導(dǎo)出股指期貨最優(yōu)套頭比為-1.35，即持有的股指期貨空頭合約總價(jià)值是需要對沖的股票現(xiàn)貨組合總價(jià)值的135%。為了便于展示股指期貨的Alpha對沖效果，我們將通過假設(shè)的數(shù)據(jù)來實(shí)際模擬該投資流程并展示對沖的效果如何。 假設(shè)我們有5000萬資金用于股票組合的頭寸構(gòu)建，建倉時(shí)點(diǎn)為20

10、10年4月16日，為了博取現(xiàn)貨組合的Alpha收益，我們決定構(gòu)建股指期貨的空頭頭寸以對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值。我們嚴(yán)格按照前述的現(xiàn)貨投資比例和期貨最優(yōu)套頭比構(gòu)建頭寸，但由于資本市場自身制度安排無法達(dá)到構(gòu)建頭寸規(guī)模的絕對精確. 可以看出，我們只需在4月16日構(gòu)建65張IF1005合約空頭頭寸，即可有效對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值，成功獲取足夠的Alpha超額收益。由于股指期貨采用保證金制度，我們并不需要實(shí)際投入6000多萬的資金進(jìn)行Alpha對沖，而只需少量資金即可達(dá)到既定目標(biāo)，具體結(jié)果如下： 對沖所需資金=6660420018%=11988756（元） 注：保證金比例為18%。 我們持有上述構(gòu)建的資產(chǎn)組合直至2010年5月21日IF1005合約到期，并跟蹤了這段時(shí)間股票現(xiàn)貨資產(chǎn)組合、納入股指期貨后的期現(xiàn)整體資產(chǎn)組合以及滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的累計(jì)收益率. 在研究時(shí)間窗口內(nèi)，我們構(gòu)建的主動型股票投資組合走勢明顯強(qiáng)于大盤，在5月份出現(xiàn)了顯著反彈，然而單純的股票現(xiàn)貨投資組合其累計(jì)收益率仍然為負(fù)，也就是說系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法規(guī)避，而納入股指期貨后的期現(xiàn)整體投資組合，其累計(jì)收益率明顯優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)及現(xiàn)貨資產(chǎn)組合，截至5月21日其累計(jì)收益率高達(dá)9.46%。