1、第十五章 非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和整體化風(fēng)險(xiǎn)管理,一、非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的定義 非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Alternative Risk Transfer）是創(chuàng)新的保險(xiǎn)市場和資本市場相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，它是為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)在保險(xiǎn)市場和資本市場之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品、渠道和方案。,第一節(jié) 非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 市場和參與者,二、非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的起源和背景 一般認(rèn)為，在20世紀(jì)60年代末期和70年代初期愈來愈多地使用自保基金、風(fēng)險(xiǎn)自留和專業(yè)自保公 司這些技術(shù)和工具，這標(biāo)志著使用非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 方法的開始。 在20世紀(jì)80和90年代，風(fēng)險(xiǎn)籌資產(chǎn)品注重風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量的時間選擇而不是轉(zhuǎn)移，各種有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃（Finite Risk

2、 Programs）迅速出現(xiàn)。到了20世紀(jì)90年代中后期和21世紀(jì)，風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)又掀起了新的浪潮，多風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、應(yīng)急資本工具、證券化和保險(xiǎn)連接的衍生品不斷涌現(xiàn)，這些推進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。,三、市場參與者 （一）保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人 （二）投資銀行、商業(yè)銀行和綜合銀行 （三）公司終端用戶 （四）投資者和資本提供者 （五）保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人,一、風(fēng)險(xiǎn)自留 （一）部分保險(xiǎn) 通過改變免賠額、保單限額、共同保險(xiǎn)比例和保險(xiǎn)責(zé)任范圍與除外責(zé)任可達(dá)到部分保險(xiǎn)目的。 （二）損失靈敏型合同 1經(jīng)驗(yàn)費(fèi)率保單。 2高免賠額保單。 3追溯費(fèi)率保單 4投資信用計(jì)劃。,第二節(jié) 保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)合同,三、有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃 茲舉例說明有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃：某

3、家公司決定投保一種三年期的有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃，每年繳付 2 000萬元保費(fèi)，其賬戶余額的利息收益率是 5%，而該公司的所得稅率是34%。這每年2 000萬元保費(fèi)是該公司可預(yù)見的現(xiàn)金支出。為了使這一計(jì)劃得到管理，該公司還必須向保險(xiǎn)公司繳付相當(dāng)于10%的保費(fèi)的年費(fèi)。損失由該賬戶中的資金彌補(bǔ)。在這三年時期內(nèi)，該賬戶中的資金短缺90%由該公司支付，保險(xiǎn)公司支付其余的10%，保險(xiǎn)公司在三年期內(nèi)支付的限額是 3 000萬元。在這三年期內(nèi)，實(shí)際的損失分別是1 000萬元、2 000萬元和5 000萬元。下表顯示了該有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃對該公司現(xiàn)金流量的影響：,表15-1 有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃 單位：元,既然在第三年末賬戶已出現(xiàn)將

4、近2 400萬元的赤字，該公司將要支付2 131.2萬元彌補(bǔ)赤字，保險(xiǎn)公司支付其余的236.8萬元。為了繼續(xù)減少現(xiàn)金流量的劇烈波動，允許該公司在今后的3年期內(nèi)分期支付，這也是建立有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃的基本目標(biāo)。由此可見，通過使用有限風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃，使該公司現(xiàn)金流量減少了波動。在這三年期內(nèi)該公司不是分別面臨1 000萬元、2 000萬元、5 000萬元的損失，若不考慮年費(fèi)和稅后利息收入，而是每年預(yù)算一個穩(wěn)定的2 000萬元現(xiàn)金支出，并再安排延長該計(jì)劃來消除赤字。,（四）追溯有限風(fēng)險(xiǎn)保單 追溯有限風(fēng)險(xiǎn)保單是一種管理已存在負(fù)債或已發(fā)生損 失的時間選擇風(fēng)險(xiǎn)的有限合同（又稱為事后籌資保單）。 1損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移。它

5、允許一家公司以全部未滿期業(yè)務(wù)形式分出先前負(fù)債中的未索賠損失，分出人向保險(xiǎn)人支付一筆費(fèi)用，即相當(dāng)于保費(fèi)和凈準(zhǔn)備金的現(xiàn)值，用來承保現(xiàn)有未滿期業(yè)務(wù)的責(zé)任?？梢赞D(zhuǎn)移的時間選擇風(fēng)險(xiǎn)的程度一般通過總計(jì)損失限額和事先規(guī)定的除外責(zé)任來加以限制。因此，損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移（Loss Portfolio Transfer）把不確定的總的負(fù)債轉(zhuǎn)為確定的負(fù)債，即等于未實(shí)現(xiàn)損失的凈現(xiàn)值。分出人可有效地轉(zhuǎn)移比預(yù)期更為迅速發(fā)生的損失風(fēng)險(xiǎn)。,2逆進(jìn)展保險(xiǎn)。分出人通過一份逆進(jìn)展保險(xiǎn)（Adverse Development Cover），設(shè)法轉(zhuǎn)移已發(fā)生的損失的時間選擇（如同損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移），而且也可以包括已發(fā)生尚未報(bào)告的損失。

6、與損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移不同的是，逆進(jìn)展保險(xiǎn)并不涉及責(zé)任和索賠準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)移，分出人僅僅支付轉(zhuǎn)移超過已經(jīng)提存準(zhǔn)備金水平以上損失的保費(fèi)。這意味著是對超過準(zhǔn)備金以上現(xiàn)存負(fù)債的籌資，保險(xiǎn)人僅僅對超過該點(diǎn)以上的損失提供補(bǔ)償。,3追溯的總計(jì)損失保險(xiǎn)。如同損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移，通過支付相當(dāng)于準(zhǔn)備金價(jià)值的一筆保費(fèi)，把負(fù)債分給保險(xiǎn)人。 然而， 分出人必須支付超過一定金額以上的已發(fā)生損失，因此自留了一些時間選擇風(fēng)險(xiǎn)。如同逆進(jìn)展保險(xiǎn)，追溯的總計(jì)損失保險(xiǎn)（Retrospective Aggregate Loss Cover）對承保風(fēng)險(xiǎn)提供了一些超賠保障，因此，較之損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移其較多地轉(zhuǎn)移了承保風(fēng)險(xiǎn)，但不如逆進(jìn)展保險(xiǎn)轉(zhuǎn)

7、移那么多。 圖15-1顯示了上述三種追溯保單之間承保風(fēng)險(xiǎn)和時間選擇風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況。,最大承保 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 最大時間 選擇風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 圖15-1 追溯保單：時間選擇風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn),追溯總計(jì) 損失保險(xiǎn),（五）預(yù)期有限保單 一、分層保險(xiǎn) 茲舉一個簡單例子說明分層保險(xiǎn)：某家公司自留100萬元風(fēng)險(xiǎn)，向A公司投保超過免賠額的500萬元（即保險(xiǎn)限額為600萬元）。如果發(fā)生1 000萬元損失，A保險(xiǎn)公司賠償500萬元，該公司自己也承擔(dān)500萬元損失。假如該公司并不想自己承擔(dān)超額損失，而A保險(xiǎn)公司也不想承擔(dān)超過限額的損失。一種替代方案是，A保險(xiǎn)公司承保全部風(fēng)險(xiǎn)，把不想承保的部分在再保險(xiǎn)市場分保給有興趣承保超賠保險(xiǎn)的保

8、險(xiǎn)人。 盡管這對被保險(xiǎn)人的經(jīng)濟(jì)影響是相同的，但要發(fā)生分保傭金和增加稅收。假如發(fā)生1 000萬元損失，超賠保險(xiǎn)公司要支付400萬元賠款。如果發(fā)生1 100萬元損失，則被保險(xiǎn)人要承擔(dān)200萬元，而二個保險(xiǎn)人則照舊支付500萬元和400萬元賠款。,三、有限再保險(xiǎn) 有限再保險(xiǎn)一般稱為財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)，它是一種再保險(xiǎn)人向保險(xiǎn)人提供有限風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的籌資工具。保險(xiǎn)人向經(jīng)驗(yàn)賬戶支付保費(fèi)，一旦損失超過基金額，保險(xiǎn)人獲得損失補(bǔ)償，但設(shè)有預(yù)定的最高限額。在有限再保險(xiǎn)中也具有利潤分享因素。對保險(xiǎn)人而言，有限再保險(xiǎn)是廉價(jià)保險(xiǎn)，而對再保險(xiǎn)人來說，它降低所面臨的損失風(fēng)險(xiǎn)的程度。有限再保險(xiǎn)可以以多種追溯和預(yù)期形式取得，包括分散損失、

9、有限成數(shù)、損失未滿期責(zé)任轉(zhuǎn)移、逆進(jìn)展保險(xiǎn)、基金的超賠協(xié)議、總計(jì)停止損失協(xié)議等形式。,四、多風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品 （一）多種損失原因產(chǎn)品 多種損失原因產(chǎn)品（Multiple-Peril Products）對多種相關(guān)的或無關(guān)的損失原因提供保險(xiǎn)， 又稱為多險(xiǎn)種或一攬子產(chǎn)品。它作為風(fēng)險(xiǎn)合并方案， 把一家企業(yè)中所有指定的風(fēng)險(xiǎn)集合到一個具有總計(jì)保費(fèi)、免賠額、保險(xiǎn)限額的多年期保單。 （二）多觸發(fā)條件產(chǎn)品 與多種損失原因產(chǎn)品不同，多觸發(fā)條件產(chǎn)品只有當(dāng)多種事件發(fā)生，如巨災(zāi)事件和財(cái)務(wù)事件同時發(fā)生，才會提供補(bǔ)償。如果只有其中一個事件發(fā)生，保險(xiǎn)人不向被保險(xiǎn)人賠付。,一、保險(xiǎn)連接證券 保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司發(fā)行這類證券，投資銀行是主

10、要的安排者，根據(jù)指定保險(xiǎn)事件造成的損失來償付利息和本金。如果損失超過預(yù)定的限額，保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人毋需支付投資者利息。如果按照無本金保障方式安排，一部分或所有本金也能推遲支付甚至取消，這樣證券發(fā)行人就把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給資本市場上的投資者。這一機(jī)制的重要性在于為保險(xiǎn)與資本市場搭橋，使得保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人輕易獲得投資者的巨額資本供給。,第三節(jié) 資本市場證券和證券化,保險(xiǎn)連接證券市場可以根據(jù)指數(shù)、補(bǔ)償和參數(shù)觸發(fā)條件分為巨災(zāi)和非巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券二大類。巨災(zāi)債券可以按照颶風(fēng)、地震和其他低損失頻率、高損失程度的自然災(zāi)害細(xì)分，每種巨災(zāi)債券或份額又可以安排單種或多種損失原因細(xì)分。非巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券可以根據(jù)氣溫、殘值、抵押貸款違

11、約、貿(mào)易信用等細(xì)分。,二、結(jié)構(gòu)特點(diǎn) （一）發(fā)行工具 發(fā)行保險(xiǎn)連接證券一般通過設(shè)立一個特殊目的再保險(xiǎn)公司來進(jìn)行。這個特殊目的再保險(xiǎn)人負(fù)責(zé)與分出公司簽訂再保險(xiǎn)合同，并取得再保險(xiǎn)保費(fèi)。 除了簽訂再保險(xiǎn)合同，特殊目的再保險(xiǎn)人也向投資者發(fā)行證券，把再保險(xiǎn)保費(fèi)收入轉(zhuǎn)交給受托人投資，并安排必須支付投資者的息票支付掉期。特殊目的再保險(xiǎn)人的結(jié)構(gòu)如圖15-2所示：,本金/利息 收入 本金 保 收 /利息 費(fèi) 入 收入 固定/浮動 附本金和 掉期 再 利息證劵 保 保 險(xiǎn) 費(fèi),受托人,分出公司,掉期銀行,特殊目的的再保險(xiǎn)人,資本市場投資者,國庫券市場,圖15-2 特殊目的再保險(xiǎn)人作為發(fā)行保險(xiǎn)連接證劵的工具,（二）觸

12、發(fā)條件 每種保險(xiǎn)連接證券都有一種決定分出公司可中止利息和本金支付（暫時中止或永久中止）的觸發(fā)條件。一般而言，一個觸發(fā)條件可以根據(jù)單個或多個事件來確定。觸發(fā)條件可以采取下列形式之一： 1補(bǔ)償觸發(fā)條件。 2指數(shù)觸發(fā)條件。 3參數(shù)觸發(fā)條件。,（三）份額 保險(xiǎn)連接證券以多種份額發(fā)行，允許投資者選擇他們認(rèn)為最合適的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)水平。表15-2說明典型的保險(xiǎn)連接證券中份額。 表15-2 保險(xiǎn)連接證劵中的份額,三、巨災(zāi)債券 （一）颶風(fēng) USAA公司是一家經(jīng)營個人業(yè)務(wù)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，早在1992年就開始考慮巨災(zāi)債券。 經(jīng)與AIR咨詢公司合作，USAA公司評估了方案，并委托美林公司作為中介人。 直到1997年初，

13、一切才準(zhǔn)備就緒，USAA公司又增加了二家投資銀行作為包銷辛迪加的成員。,該債券向保險(xiǎn)人安排超過10億美元的超額損失保險(xiǎn)，最高限額為5億美元，共同保險(xiǎn)比例為80%，這等于是4億美元的再保險(xiǎn)保障。建立一家設(shè)在開曼群島的居住再保險(xiǎn)公司作為發(fā)行工具，即作為特殊目的再保險(xiǎn)人與USAA公司簽訂再保險(xiǎn)合同，并向投資者發(fā)行三種份額的二類證券：A-1類評級為AAA，份額為7 700萬美元本金有保證證券和8 700萬美元本金無保證證券；A-2類評級為BB，份額為3.13億美元本金無保證證券。 該筆業(yè)務(wù)是建立在單一發(fā)生3級、4級或5級颶風(fēng)基礎(chǔ)上，其最終凈損失正如USAA公司證券所規(guī)定的在所列21個州發(fā)生，由現(xiàn)有、續(xù)

14、保和新保單承保。10億美元以下的損失由USAA公司自留。超過10億美元損失時，則停止向投資者支付利息或本金，先用A-1類債券彌補(bǔ)，不足時再由A-2類債券的利息和本金來彌補(bǔ)，但設(shè)有最高限額。因此，該種債券是一種多份額、補(bǔ)償觸發(fā)條件的單一事件債券。,（二）地震 瑞士再保險(xiǎn)公司SR地震基金： 指數(shù)觸發(fā)條件。1997年瑞士再保險(xiǎn)公司建立了SR地震基金，它是一種償付同加利福尼亞地震有關(guān)的1.37億美元的多份額債券，由設(shè)在開曼群島的一家再保險(xiǎn)公司發(fā)行。這筆交易旨在作為保險(xiǎn)人已簽訂的轉(zhuǎn)分保合同的套期交易，它是根據(jù)在一個二年期內(nèi)（一年損失進(jìn)展期）因加利福尼亞地震遭受巨大可保損失，由財(cái)產(chǎn)索賠事務(wù)所（PCS）指數(shù)

15、確定。按照PCS指數(shù)反映的損失規(guī)模減少份額的本金。損失超過185億美元，減少33%份額的本金，損失超過210億美元不到240億美元， 減少66%份額的本金，損失超過240億美元，份額的本金全部喪失。頭二個份額中，一個是40%的本金有保證的，另一個是本金無保證的。第三個份額是次投資級別，其100%的本金有風(fēng)險(xiǎn)。第四個份額沒有被評級，如果PCS指數(shù)損失超過120億美元，其本金將完全喪失。,（三）多種巨災(zāi)損失原因保險(xiǎn)連接證券和按份額區(qū)分損失原因的保險(xiǎn)連接證券 例如，瑞士再保險(xiǎn)公司發(fā)行SR風(fēng)災(zāi)債券，承保法國的風(fēng)暴和佛羅里達(dá)及波多黎各的颶風(fēng)。它通過二種單獨(dú)但又相互連接的證券來承保：如果一個損失原因發(fā)生，

16、那么對另一損失原因的限額可以轉(zhuǎn)移到已經(jīng)發(fā)生的損失原因所造成損失的補(bǔ)償。法國保險(xiǎn)人AGF發(fā)行了一種債券承保歐洲風(fēng)暴和法國地震。承保歐洲這兩種事件所造成的損失（以65%的成數(shù)分保）。承保第一種損失事件風(fēng)暴造成的損失（以35%的成數(shù)分保）。,一、損后籌資產(chǎn)品 應(yīng)急資本工具使一家企業(yè)在特定損失事件發(fā)生后在一個規(guī)定的承諾期內(nèi)籌措到資本。 一般的應(yīng)急資本工具要求企業(yè)識別在其遭受損失情況下所希望籌措到的資本金額，確定會造成該損失的事件，以及其為了籌措資本將發(fā)行的證券的特定形式。倘若損失事件發(fā)生，資本提供者以預(yù)定價(jià)格取得該企業(yè)發(fā)行的證券來提供資金。作為回報(bào)，該企業(yè)支付資本提供者定期的不可退還的承諾費(fèi)（不論證券

17、是否已發(fā)行都要支付）加上一筆包銷費(fèi)（只有當(dāng)證券發(fā)行時才支付）。,第四節(jié) 應(yīng)急資本工具,期權(quán)（Option）是在將來的某個時點(diǎn)以某種約定價(jià)格買賣某種資產(chǎn)的權(quán)利。我們也能以期權(quán)這個術(shù)語來表達(dá)這一過程，企業(yè)是從資本提供者那里購買了一個出售期權(quán)，該結(jié)算價(jià)格和名義上的規(guī)模等于發(fā)行價(jià)格和在執(zhí)行時取得的收益。 在執(zhí)行時，該企業(yè)行使其向資本提供者銷售證券的權(quán)利，以取得資本收入。當(dāng)然，執(zhí)行期權(quán)取決于指定損失事件的發(fā)生，它不能任意執(zhí)行或期滿執(zhí)行。 企業(yè)支付的承諾費(fèi)可以視為期權(quán)買方向期權(quán)賣方支付的期權(quán)費(fèi)。,二、應(yīng)急債務(wù) （一）承諾資本約定 承諾資本約定（Committed Capital Facilities）是應(yīng)

18、急資本工具中的最普通的形式之一，在損失發(fā)生之前安排提供資本方案，當(dāng)二個觸發(fā)事件發(fā)生時才取得資本。作為資本提供者的保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人在觸發(fā)事件發(fā)生時以取得該企業(yè)所發(fā)行債券來提供資金。第一個觸發(fā)條件是隱含的，除非該期權(quán)具有價(jià)值，否則不會執(zhí)行。事實(shí)上，只有當(dāng)一次損失發(fā)生，而且該企業(yè)不能從其他來源獲得更廉價(jià)的籌資時，該期權(quán)才具有價(jià)值。第二個觸發(fā)條件一般與企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但這個特定的觸發(fā)事件是該企業(yè)不可能控制的，以便消除道德危險(xiǎn)因素。,茲舉一個例子加以說明：一家銀行為了保障其在貸款業(yè)務(wù)中因低損失頻率、高損失程度的信用損失造成其準(zhǔn)備金水平下降，便請一個保險(xiǎn)人安排承諾資本約定。根據(jù)這個約定，如果該銀行貸

19、款業(yè)務(wù)遭受異常的信用損失，就通過發(fā)行至多7.5億美元的優(yōu)先股（性質(zhì)上屬于債券而不是股票）來獲得額外資金。這一做法使得該銀行可補(bǔ)充其所需的準(zhǔn)備金，不必持有較多的準(zhǔn)備金， 使其資產(chǎn)負(fù)債表管理更為有效。因?yàn)樵撱y行的信貸業(yè)務(wù)是很分散的，所以選用跨行業(yè)和跨國信用的外部貸款指數(shù)作為參考觸發(fā)條件，這有助于消除發(fā)生道德危險(xiǎn)因素的可能性。,（二）應(yīng)急盈余票據(jù) 在典型的應(yīng)急盈余票據(jù)中，保險(xiǎn)人與一家金融中介機(jī)構(gòu)簽訂一個投資信托的合同，它是通過發(fā)行支付增額收益的信托票據(jù)由外部投資者來提供資本。該信托機(jī)構(gòu)把收入投資在高級別的債券上。如果保險(xiǎn)人發(fā)生了預(yù)定的損失事件， 就向該信托機(jī)構(gòu)發(fā)行應(yīng)急盈余票據(jù)。該信托機(jī)構(gòu)把高級別債券

20、變現(xiàn)，把現(xiàn)金交給保險(xiǎn)人。作為提供最初承諾和應(yīng)急資本的回報(bào)，投資者取得高于類似級別公司債券的總括收益。保險(xiǎn)人事先以一個合理價(jià)格獲得損后籌資承諾，保險(xiǎn)人支付給該信托的承諾費(fèi)可視作為期權(quán)費(fèi)。,茲舉一個例子加以說明：一家保險(xiǎn)公司安排一種金額為5億美元、為期5年的應(yīng)急盈余票據(jù)，在以后兩年里當(dāng)其財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)損失超過5億美元時發(fā)行。承辦的銀行物色了數(shù)個機(jī)構(gòu)投資者， 事先籌集了一個金額為5億美元的信托資金，作為回報(bào)，該信托機(jī)構(gòu)取得等于承諾費(fèi)加上5年國庫券收益的總括收益。這5億美元的事先籌資收入用來購買國庫券，投資者收到具有增額息票的信托票據(jù)。假定一年后損失超過5億美元，觸發(fā)條件發(fā)生，保險(xiǎn)公司便向該信托機(jī)構(gòu)

21、發(fā)行金額為5億美元、為期5年的應(yīng)急盈余票據(jù)，該信托機(jī)構(gòu)就把其持有的國庫券變現(xiàn)，用此筆收入來獲得應(yīng)急盈余票據(jù)。該信托現(xiàn)在持有保險(xiǎn)公司的應(yīng)急盈余票據(jù)，保險(xiǎn)公司把收到的5億美元現(xiàn)金用來改善其財(cái)務(wù)狀況，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)獲得所發(fā)行信托票據(jù)的增額收益。,（三）應(yīng)急貸款 應(yīng)急貸款（Contingency Loan）是承諾資本約定的一個變種，它是銀行的一種信貸業(yè)務(wù)，在損失發(fā)生之前安排，一旦損失事件發(fā)生才發(fā)放貸款。 三、應(yīng)急股票 損失股票出售期權(quán)（Loss Equity Put）有時稱為巨災(zāi)股票出售期權(quán)，在預(yù)定的觸發(fā)條件發(fā)生時發(fā)行新的股票。典型的損失股票出售期權(quán)的機(jī)制類似于前述的承諾資本約定，但它是股票而不是債務(wù)

22、。,一家企業(yè)向一個中介機(jī)構(gòu)購買股票出售期權(quán)，在合同期內(nèi)當(dāng)一個特定的損失觸發(fā)條件發(fā)生時，該中介機(jī)構(gòu)授權(quán)該企業(yè)出售一定金額的股票，它通常采用直接銷售方式。作為回報(bào)，該企業(yè)支付給中介機(jī)構(gòu)期權(quán)費(fèi)。既然股票出售期權(quán)的條件（發(fā)行股票數(shù)額和結(jié)算價(jià)格）是確定的，這種損后籌資也是在損失發(fā)生之前安排和作出承諾的。當(dāng)執(zhí)行期權(quán)時，該企業(yè)向該中介機(jī)構(gòu)發(fā)行新的股票，并支付包銷費(fèi)，取得約定的收入。為了避免新普通股發(fā)行引起的股權(quán)收益減少損失，經(jīng)常采取發(fā)行優(yōu)先股形式。 如果采用可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股形式發(fā)行，企業(yè)可以在轉(zhuǎn)換日期之前回購，以免股權(quán)收益減少損失。,為了減少道德危險(xiǎn)因素，損失股票出售期權(quán)通常規(guī)定二個觸發(fā)條件。第一個觸發(fā)條件是

23、企業(yè)股票價(jià)格，它必須低于結(jié)算價(jià)格。第二個觸發(fā)條件是特定的損失事件發(fā)生。事實(shí)上，這二個觸發(fā)條件是相互關(guān)聯(lián)的，如果企業(yè)遭受巨大損失，其股票價(jià)格勢必會跌破結(jié)算價(jià)格。,一、衍生品概述 衍生品轉(zhuǎn)讓一種可供選擇的權(quán)益，因此它可以為從事套期保值或投機(jī)的機(jī)構(gòu)使用。這一點(diǎn)使它有別于保險(xiǎn)合同，保險(xiǎn)合同是以可保利益為基礎(chǔ)，不能用它來產(chǎn)生投資利潤。因此，場外交易的巨災(zāi)期權(quán)不是保險(xiǎn)合同， 期權(quán)購買者要得到經(jīng)濟(jì)利益，不必證明其遭受損失，而提供同樣保障的超額損失保險(xiǎn)購買者要得到賠償卻要證明其具有可保利益并遭受損失。雖然衍生品可用于投資，但許多企業(yè)用它來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 使之成為一種重要的損失籌資工具。,第五節(jié) 保險(xiǎn)衍生品,二、上

24、市交易的保險(xiǎn)衍生品 大部分是有關(guān)財(cái)產(chǎn)和意外巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)和非巨災(zāi)的氣溫風(fēng)險(xiǎn)。 （一）上市交易的巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品 上市交易的巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品是參考多種巨災(zāi)指數(shù)在交易所里交易的期貨和期權(quán)。,第一份上市交易的巨災(zāi)期權(quán)是1995年9月在芝加哥交易所根據(jù)財(cái)產(chǎn)索賠事務(wù)所（PCS）編制的巨災(zāi)損失指數(shù)進(jìn)行交易的巨災(zāi)期權(quán)合約，它包括四個季度合約和一個年度合約，分別對各個季度和全年的巨災(zāi)損失提供保障。作為美國保險(xiǎn)事務(wù)所下屬的財(cái)產(chǎn)索賠事務(wù)所自1949年以來一直估計(jì)巨災(zāi)財(cái)產(chǎn)損失。 PCS指數(shù)反映某指定時期出現(xiàn)的保險(xiǎn)業(yè)巨災(zāi)損失估計(jì)值。PCS指數(shù)值為當(dāng)前巨災(zāi)損失估計(jì)值除以1億美元并保留一位小數(shù)后的值。例如，估計(jì)總的巨災(zāi)損失為3 4

25、79 100 000美元，那么指數(shù)值為34.8。期權(quán)費(fèi)以“點(diǎn)”為單位報(bào)價(jià)， 每一點(diǎn)等于200美元現(xiàn)金值。PCS向芝加哥交易所提供9種損失指數(shù)，一個是美國的全國指數(shù)，5個地區(qū)指數(shù)，包括美國東部、東北部、東南部、中西部和西部，還有三個州（加利福尼亞、佛羅里達(dá)和得克薩斯）指數(shù)。根據(jù)PCS的定義，巨災(zāi)事件是指引起超過2 500萬美元的保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)損失以及影響到相當(dāng)多保單持有人的事件。,該巨災(zāi)期權(quán)有大小合約之區(qū)分：承保200億美元至500億美元風(fēng)險(xiǎn)的大額巨災(zāi)期權(quán)和承保200億美元風(fēng)險(xiǎn)以下的小額巨災(zāi)期權(quán)。 茲舉一個簡單例子加以說明：投資者以執(zhí)行價(jià)格100美元出售一份一年巨災(zāi)期權(quán)合約給保險(xiǎn)公司，期權(quán)費(fèi)為20美元

26、。如果這一年沒有發(fā)生巨災(zāi)損失，在年度末損失指數(shù)值為零，則保險(xiǎn)公司將不執(zhí)行期權(quán)，投資者賺取20美元。如果到年度末損失指數(shù)達(dá)到300美元，則保險(xiǎn)公司以100美元執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行這一期權(quán)，投資者將損失180美元。 為了控制風(fēng)險(xiǎn)，通常不進(jìn)行單一的期權(quán)買賣，而是買賣差價(jià)期權(quán)。大多數(shù)交易為看漲差價(jià)期權(quán)，它是指以一個執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)一份期權(quán)的同時以一個更高執(zhí)行價(jià)格賣出另一份期權(quán)。 投資者出售差價(jià)期權(quán)的最大損失被限制在這兩個執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià)，當(dāng)然還要扣除出售差價(jià)期權(quán)的收益。,假設(shè)投資者出售一份看漲差價(jià)期權(quán)給保險(xiǎn)公司，其執(zhí)行價(jià)格分別是100美元和200美元，期權(quán)費(fèi)是10美元，這意味著保險(xiǎn)公司以10美元購買了100美元

27、與200美元之間的保險(xiǎn)。該筆交易過程是：投資者以20美元期權(quán)費(fèi)出售給保險(xiǎn)公司一份執(zhí)行價(jià)格為100美元的期權(quán)，同時保險(xiǎn)公司以10美元期權(quán)費(fèi)出售給投資者一份執(zhí)行價(jià)格為200美元的期權(quán)。如果損失指數(shù)值為零，這兩份期權(quán)都不執(zhí)行，投資者賺取10美元。如果損失指數(shù)值為300美元，則投資者執(zhí)行期權(quán)，花200美元購買期權(quán)，保險(xiǎn)公司也執(zhí)行期權(quán)， 花100美元購買期權(quán)。 這兩份期權(quán)同時執(zhí)行的結(jié)果是投資者損失100美元，扣除期權(quán)費(fèi)的差價(jià)，投資者損失90美元。這也是這份差價(jià)期權(quán)可能給投資者造成的最大損失。如果損失指數(shù)值為150美元，則保險(xiǎn)公司執(zhí)行期權(quán)而投資者不執(zhí)行，投資者將支付給保險(xiǎn)公司50美元，最終損失是40美元。

28、,（二）上市交易的氣溫衍生品 芝加哥商品交易所在1999年推出了美國10個城市氣溫指數(shù)的現(xiàn)金結(jié)算的期貨和期貨期權(quán)。該種合同由該交易所電子平臺交易。氣溫指數(shù)是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的供熱度日（Heating Degree Day）和制冷度日（Cooling Degree Day）的度量標(biāo)準(zhǔn)。 供熱度日是反映供暖用量， 氣候越冷， 供暖量愈多，供熱度日愈高。反之，制冷度日反映制冷用量，氣候越暖，制冷量愈多，制冷度日愈高。供熱度日是基數(shù)（一般是650F或180C ）減平均每日氣溫，而制冷度日是平均每日氣溫減基數(shù)?；鶖?shù) 650F是舒適的溫度， 低于此溫度需要取暖，高于此溫度則要制冷。平均每日氣溫是日最高氣溫和日最低

29、氣溫的平均數(shù)。,每日供熱度日=基數(shù)-（最高氣溫+最低氣溫）/2 每日制冷度日= (最高氣溫+最低氣溫)/2-基數(shù) 因此，假設(shè)最高氣溫300F、最低氣溫250F，則每日供熱度日為37.5。為了計(jì)算合同價(jià)值，把合同期內(nèi)每日供熱度美元。例如，假設(shè)每日供熱度日分別是30、40、40、45，得出合同價(jià)值為15 500美元。 茲舉一個例子加以說明：,一家在冬季向居民提供煤氣的地方分銷公司希望出現(xiàn)寒冬，因?yàn)槊簹獾男枨髸黾?，煤氣價(jià)格會上升，出現(xiàn)暖冬則意味著需求減少、價(jià)格下降、收入減少。因此，該公司需要對其收入減少風(fēng)險(xiǎn)提供保障，這可以通過出售供熱度日期貨或者購買供熱度日期貨出售期權(quán)來實(shí)現(xiàn)。在這兩種情況下，作為

30、參考所選擇的城市必須與該煤氣分銷公司營業(yè)地區(qū)的氣候非常接近，否則會引起很大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然出售期貨合同并不要求支付初始的期貨費(fèi)，但它使該公司面臨一個雙向支付的處境，如果氣溫下降，供熱度日升高，該公司在期貨合同中會遭受損失，但它在其核心業(yè)務(wù)中會獲得收益，兩者相互抵消。購買期貨出售期權(quán)要支付初始的期權(quán)費(fèi)，但該公司不會面臨雙向支付的處境。因此，如果供熱度日升高到超過結(jié)算價(jià)，該出售期權(quán)逾期作廢，損失的僅是已支付的期權(quán)費(fèi)，但這期權(quán)費(fèi)是一種初始費(fèi)用。,該煤氣分銷公司在計(jì)量自己的風(fēng)險(xiǎn)后決定把上下波動的100供熱度日轉(zhuǎn)換為上下波動的100萬美元收入。假定該公司按5 000供熱度日指數(shù)（期權(quán)執(zhí)行點(diǎn)）出售期貨合同。如

31、果在該季度天氣很冷，供熱度日上升至5 300，意味著該公司在其期貨頭寸中損失300萬美元，但由于供暖需求增加而使其收入增加300萬美元。如果是暖冬，供熱度日只有4 700，使其核心業(yè)務(wù)收入損失300萬美元，但可從期貨頭寸中賺回300萬美元。,三、場外交易保險(xiǎn)衍生品 （一）巨災(zāi)再保險(xiǎn)掉期 一些保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人使用巨災(zāi)再保險(xiǎn) （Catastrophe Reinsurance Swaps）來管理其巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。巨災(zāi)再保險(xiǎn)掉期是用一筆承諾費(fèi)換取根據(jù)巨災(zāi)損失發(fā)生的應(yīng)急支付，借此可以獲得許多與再保險(xiǎn)和保險(xiǎn)連接證券相同的好處，而減少了交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和成本。在巨災(zāi)再保險(xiǎn)掉期中，保險(xiǎn)人向再保險(xiǎn)人支付倫敦銀行同業(yè)

32、拆放利率（LIBOR）加上一個多年期價(jià)差以換取一定的應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)的能力。假如與指定指數(shù)、補(bǔ)償、參數(shù)掛鉤的條件發(fā)生，造成損失，再保險(xiǎn)人向保險(xiǎn)人提供補(bǔ)償，并取得代位求償權(quán)。如果沒有發(fā)生此類事件，該筆交易便終止。例如，三井海上保險(xiǎn)公司和瑞士再保險(xiǎn)公司安排了一個巨災(zāi)再保險(xiǎn)掉期合同，三井海上支付瑞士再保險(xiǎn)LIBOR+375 （價(jià)差），瑞士再保險(xiǎn)承擔(dān)了3 000萬美元東京地震的意外風(fēng)險(xiǎn)，使用參數(shù)觸發(fā)條件。,（二）純粹巨災(zāi)互換 互換是交易雙方同意交換資產(chǎn)或現(xiàn)金流的合約。在有些情況下，再保險(xiǎn)人偏好通過純粹巨災(zāi)互換（Pure Catastrophe Swaps）來改變其業(yè)務(wù)組合。純粹巨災(zāi)互換允許交換互不關(guān)聯(lián)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，它可以通過再保險(xiǎn)協(xié)議提供，因此它顯得更像再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)互換，而不是一種真正的衍生品。 例如，瑞士再保險(xiǎn)公司與東京海上保險(xiǎn)公司簽訂了一份一年期金額為4.5億美元的巨災(zāi)再保險(xiǎn)互換協(xié)議，瑞士再保險(xiǎn)把它一部分加利福尼亞地震風(fēng)險(xiǎn)互換東京海上一部分佛羅里達(dá)颶風(fēng)、法國風(fēng)暴風(fēng)險(xiǎn)。同時，東京海上把它一部分日本地震業(yè)務(wù)互換瑞士再保險(xiǎn)的日本臺風(fēng)和旋風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。這一