1、第十講 項目投資中的通貨膨脹、 稅務(wù)和匯率因素的考慮,投資決策與通貨膨脹 投資決策與稅務(wù) 海外資本投資,一、投資決策與通貨膨脹,通貨膨脹問題 市場利率和實際利率 在項目投資決策中應(yīng)該使用哪一個利率呢？兩種具體的處理方法 案例,（一）通貨膨脹問題,它使項目預(yù)期現(xiàn)金流量的估計變得更加困難：投入產(chǎn)出的價格變化管理層必須估計預(yù)期的通貨膨脹率。因此，通貨膨脹的出現(xiàn)帶來了預(yù)測問題。 市場利率或收益率被認(rèn)為是貨幣的價格表現(xiàn)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)生通貨膨脹時，利率與其他價格一樣也被預(yù)期會上升因此，管理層還要預(yù)測通貨膨脹對項目投資決策評估的折現(xiàn)率的影響。,（二）實際利率和市場利率（名義利率）,費(fèi)雪效應(yīng)（公式）：

2、(1+實際利率)(1+通貨膨脹率)=1+市場利率 市場利率是名義利率，實際利率是扣除通脹因素的利率。,（三）在項目投資決策中應(yīng)該 使用哪一個利率呢？,任何一個都可以！ 兩種具體處理方法如下： 按照市場利率將項目的貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值現(xiàn)金流量；或者 先按照一般通脹率將項目的貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)行一般購買力現(xiàn)金流量，然后按照實際利率將這些現(xiàn)行一般購買力現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值現(xiàn)金流量。,小案例,某公司在評估一個項目，這個公司很小心地估計未來的通貨膨脹率如何影響項目產(chǎn)出的價格（它的收入）及如何影響收入產(chǎn)生過程中所發(fā)生的成本。項目的實際（貨幣）現(xiàn)金力量估計如下： 在資金市場，類似的風(fēng)險項目中（未考慮通貨膨

3、脹的實際收益率）可以獲得10%的收益。一般來說，根據(jù)零售價格指數(shù)（RPI）計算的價格，在未來兩年里將以每年5%的速度增加。,某公司未來現(xiàn)金流量表,解析案例,方法1：項目貨幣現(xiàn)金流量根據(jù)實際利率折現(xiàn)成凈現(xiàn)值,根據(jù)費(fèi)雪公式： 市場利率=(1+0.1)(1+0.05) 1=0.155=15.5%,方法2：項目貨幣現(xiàn)金流量根據(jù)零售價格指數(shù)折現(xiàn)成現(xiàn)行一般 購買力現(xiàn)金流量，然后用市場利率再將其折現(xiàn)成凈現(xiàn)值,第一步：,第二步：,（四）案例,項目A： 支出：1000萬元 壽命期：30年 殘值：100萬元 凈收入：每年120萬元 預(yù)計凈現(xiàn)金流量以每年8%增加 零售價格指數(shù)：每年6% 市場折現(xiàn)率：14.48% 評

4、價此項目是否可采納？,案例分析,我們通過零售價格指數(shù)和實際折現(xiàn)率結(jié)合使用來替代貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)。因為14.48%這個數(shù)字是用起來很不方便，而且30年的現(xiàn)金流量也很難計算。 所以,是用費(fèi)雪公式： 實際折現(xiàn)率=(1+0.1448)/(1+0.06)1=0.08=8%,因此，項目的貨幣現(xiàn)金流量克表示為：,支出已經(jīng)是現(xiàn)值，不需折現(xiàn)； 殘值按6%和8%的結(jié)合折現(xiàn)，第30年： 100(1.08)30(1.06)30=1000.09940.1741=1.73 凈收入按6%和8%的結(jié)合折現(xiàn)成凈現(xiàn)值：,因此，項目的凈現(xiàn)值合計： NPV= 1000+1.73+1651.78=653.51,二、投資評價與稅務(wù),稅務(wù)

5、影響 資本減免 所得稅,（一）稅務(wù)影響,管理決策股東財富最大化項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量最大化。而投資評價是評估項目的稅后現(xiàn)金流量。公司稅制對項目投資評價的影響主要有三個方面： 資本減免制度使資本支出上可獲得稅務(wù)減免； 項目產(chǎn)生的任何應(yīng)稅利潤都將導(dǎo)致稅務(wù)債務(wù)發(fā)生； 項目融資結(jié)構(gòu)將會對稅務(wù)產(chǎn)生影響債務(wù)融資，利息支付享受稅務(wù)減免；權(quán)益融資則支付股利產(chǎn)生預(yù)付公司稅務(wù)債務(wù)。,上述三個方面的考慮，項目評價采用的方法是通過使用稅后折現(xiàn)率評估稅后項目現(xiàn)金流量。 稅后項目現(xiàn)金流量考慮1和2的影響，而稅后折現(xiàn)率則考慮3的影響。,（二）資本減免,如果一家公司購買設(shè)備，稅務(wù)局不允許將全部支出都記入應(yīng)稅利潤，因為影響發(fā)生當(dāng)年

6、的稅務(wù)債務(wù)。而是根據(jù)指定安排將支出即稅務(wù)減免在使用期內(nèi)分期計入。 這個安排是根據(jù)項目價值余額一定比例（通常25%）的資本減免制度。,一個公司能享有多少資本減免取決于購買設(shè)備的時間。有兩種計入方案供比較： 項目購買發(fā)生在公司會計年度的第一天； 項目購買發(fā)生在公司上一會計年度的最后一天。,小案例,機(jī)器支出1000萬元，使用期限是4年，期末有殘值400萬元。公司稅稅率是35%，一年后支付，資本減免是25%，按余額操作。分別用兩個方案計算其資本減免稅務(wù)減免，并比較之。,(1)在會計年度的第一天購買設(shè)備,總的稅務(wù)減免=（1000400）=600 0.35=210 =87.5+65.63+49.22+7.

7、65=210,(2)在上一會計年度的最后一天購買設(shè)備,總的稅務(wù)減免=（1000400）=600 0.35=210 =87.5+65.63+49.22+36.91+(-29.26)=210,結(jié)論啟示：由于早一天購買了設(shè)備，稅務(wù)減免就提早一年。,（三）所得稅案例,Stanchion有限公司正考慮投資一個項目，資本支出250萬英鎊，使用期時4年，期末殘值100萬英鎊。此外項目開始時需要投入流動資本38萬英鎊，而且在第二年末將增加到50萬英鎊。所有流動資本在項目結(jié)束時全部收回。 項目每年預(yù)期產(chǎn)生收入200萬英鎊，每年經(jīng)營成本是80萬英鎊。公司認(rèn)為稅后折現(xiàn)率應(yīng)該是10%。 項目購買發(fā)生在公司上一會計年度

8、的最后一天，從銀行以高于銀行基礎(chǔ)利率3%的利率貸款250萬英鎊，期限為3年，銀行當(dāng)前基礎(chǔ)利率為12%。流動資本來自于公司的留存受益。 公司稅率35%，第一年末支付。25%的資本減免是以資本支出余額計算。公司預(yù)計其他經(jīng)營項目每年會產(chǎn)生相當(dāng)大的稅務(wù)債務(wù)。,計算分析,第一步，資本減免計算：,第二步，項目所得稅計算：,第三步，凈現(xiàn)值計算：,NPV=108.3萬英鎊0,注意：公司稅通常在發(fā)生的下一年支付。,三、海外資本投資,引言 項目現(xiàn)金流量 項目的折現(xiàn) 轉(zhuǎn)換風(fēng)險 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 其他,（一）引言,國內(nèi)與國外項目 基本方法,國內(nèi)與國外項目,投資決策的內(nèi)在原則和方法是一樣的，但國外投資的評價有著國內(nèi)項目評估中不

9、存在的困難。主要表現(xiàn)在： 海外項目會遭受匯率波動的風(fēng)險； 海外政府（東道國政府）會用各種方式歧視海外項目，如實施懲罰性稅率，限制項目的現(xiàn)金流量匯回母公司以及無償沒收項目資產(chǎn)等，這些都稱之為“國家風(fēng)險”； 存在一個準(zhǔn)確評估系統(tǒng)風(fēng)險和預(yù)期回報率的問題。 還有一個就是正確評估項目的程序問題是從公司角度還是從項目本身來評價。,基本方法,用一家到美國投資的英國公司為例，有兩種可供選擇的方法： 項目的美元現(xiàn)金流量用美元的折現(xiàn)率折現(xiàn)產(chǎn)生一個美元NPV。然后億美元對英鎊的即期匯率轉(zhuǎn)換成英鎊NPV. 項目的美元現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成英鎊現(xiàn)金流量。在以英鎊的折現(xiàn)率折現(xiàn)成英鎊NPV.,(二)項目現(xiàn)金流量案例分析,Rush

10、公司正在考慮采納一項海外資本投資，這個國家的貨幣是美元。項目的凈現(xiàn)金流量是：,以目前的美元/英鎊即期匯率2.50,項目將需要400萬英鎊的支出。公司打算用留存盈余投資整個項目?？紤]到系統(tǒng)風(fēng)險，20%被認(rèn)為是適合的美元回報率。公司的政策是把每一年的凈現(xiàn)金流量作為紅利支付出去。 東道國的法律允許外國項目把項目成本的10%作為最大年現(xiàn)金流量匯回國內(nèi)母公司。任何多余（或受阻的）現(xiàn)金流量以每年5%的利率進(jìn)行特別儲蓄。所有這些受阻資金可以在項目結(jié)束后匯給母公司。 評價該項目是否可接受？,案例分析,（1）從項目角度評價其NPV：,NPV=1.47/2.5=0.588百萬英鎊 則項目可接受。,（2）從母公司角

11、度評價：,表1,NPV= 0.16/2.5= 6.4萬英鎊 項目不能接受！,小結(jié),這是一個有爭議的問題！ 很明顯，是母公司進(jìn)行投資，所以項目必須從母公司角度進(jìn)行評價。因此，項目匯回母公司的現(xiàn)金流量才是重要的。這是從股東投資的利益考慮。,（三）項目的折現(xiàn)率 以前面的案例說明,Rush公司已經(jīng)決定使用20%作為美元的折現(xiàn)率，因為他們發(fā)現(xiàn)項目的資產(chǎn)為1.6。在美國，目前的國債收益率是12%，紐約證券交易所指數(shù)的收益率是17%。所以 ，使用CAPM資產(chǎn)定價模型： 20%=12%+（17%12%）1.6 公司現(xiàn)在計劃輸出英鎊來負(fù)擔(dān)這個1000萬美元的項目的一半，然后在美國通過500萬美元的三年期貸款籌集

12、其余資金。貸款利率為12%，所以，這被看成是無風(fēng)險利率。,已知關(guān)系： 所以 權(quán)益 = 1.6 (2/1) = 3.2 項目要求的美元回報率，從股權(quán)的角度，可以通過CAPM來估算： i=12%+(17%12%) 3.2=28%,分析如下：,NPV=0.04/2.5= 1.6萬英鎊 項目不能接受！,（四）轉(zhuǎn)換風(fēng)險,主要是匯率變化帶來的風(fēng)險問題應(yīng)如何來規(guī)避？ 轉(zhuǎn)換風(fēng)險可以被定義為由于外匯匯率的變動，一家公司持有的中長期資產(chǎn)的風(fēng)險。,例如，一家英國公司采納一個在美國的項目，價值1000萬美元。它融資時通過輸出500萬英鎊貸款。美元/英鎊的匯率是2.00。 此時，母公司的資產(chǎn)負(fù)債表的開始將顯示：,假定12個月過去了，美元/英鎊匯率變成了 3.00。公司的資產(chǎn)負(fù)債損益表就出現(xiàn)了一 個外匯損失 。,損失的原因就是：由于美元兌英鎊的貶值， 價值1000萬美元的資產(chǎn)現(xiàn)在只值333萬英鎊。,解決這個問題的辦法就是通過美元貸款而非英鎊貸款來給項目融資。這樣，公司就使用了配比原則：外幣資產(chǎn)與外幣債務(wù)匹配，風(fēng)險將受到規(guī)避。 見下表：,美元貸款：,美元/英鎊匯率變?yōu)?.00,（五）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,東道國貨幣出現(xiàn)通脹率上升或美元貶值帶來的問題。 首先要根據(jù)兩種貨幣的通脹率計算其匯率： 美元英鎊匯率的變