1、第7章期權的希臘字母,Greeks,2,教學內容,Delta Theta Gamma Vega Rho Portfolio Insurance,Greeks,3,希臘字母,希臘字母度量期權的風險，用于期權頭寸的風險管理 期權做市商 金融機構地期權交易員 期權價值的決定因素包括股價、到期時間、波動率、無風險利率以及執(zhí)行價格，其中易變的因素有四個： 股價：Delta, Gamma 到期時間：Theta 波動率：Vega 無風險利率：Rho,Greeks,4,Delta,Delta是期權價值對標的資產價格的偏導數，度量了期權價值對標的資產價格變化的敏感性 圖示,Greeks,5,Delta歐式股票期

2、權,利用BS公式，可以推導出 Delta與股價的關系 1 X,Greeks,6,Delta歐式股票期權,Delta與到期時間的關系,Greeks,7,Delta其它歐式期權,股指期權 外匯期權 期貨期權 股票遠期,Greeks,8,Delta線性,考慮一個期權投資組合，其中所有期權的標的資產都是同一種資產，則，組合的Delta等于每種期權的Delta的線性和 其中， 表示組合包含第I中期權的數量,Greeks,9,Delta對沖,定義：建立對沖工具頭寸，使得對沖工具頭寸與要保護的頭寸的Delta等于零 Delta中性：資產(或者組合)的Delta等于零 動態(tài)對沖 由于資產的Delta通常是時間

3、的函數，因此，為了實現對沖目標，通常必須動態(tài)調整對沖工具頭寸的數量 例子：BSM隨機微分方程的推導 1個單位衍生工具空頭， 份股票 BS采用Delta對沖方法，建立起包含期權的Delta中性頭寸,Greeks,10,Delta對沖使用期貨,實踐中，對沖工具多選用期貨 期貨流動性好、交易成本低 符號 期貨到期時間： Delta對沖需要的標的資產頭寸： Delta對沖需要的期貨頭寸： 期貨的Delta: 期貨合約的Delta v.s. 遠期合約的Delta,Greeks,11,Delta對沖使用期貨,Delta對沖需要的期貨頭寸 標的資產不分紅 標的資產為股票指數 標的資產為外匯,Greeks,1

4、2,Theta定義,Theta是期權價值對時間的偏導數，度量了期權價值隨時間衰減的速度 與股價呈隨機波動不同，距離到期的時間是一個完全確定的量，無需進行對沖,Greeks,13,Theta歐式股票期權,歐式股票期權的Theta 買權 賣權,Greeks,14,Theta歐式股票期權,Theta與股價的關系 X,Greeks,15,Theta歐式股票期權,Theta與時間的關系,Greeks,16,Gamma,Gamma是期權的Delta對標的資產價格的偏導數，也是期權價值對標的資產價格的二階偏倒數 Gamma度量了期權Delta對標的資產價格變化的敏感性，也度量了期權價值對標的資產價格的凸性

5、Gamma中性與Gamma對沖 由于標的資產及其遠期、期貨合約的Gamma都等于零，因此，不能用來改變投資組合的Gamma 要改變投資組合的Gamma，必須使用那些價格與標的資產價格呈非線性關系的工具，例如期權,Greeks,17,Gamma歐式股票期權,歐式股票期權的Gamma,Greeks,18,Gamma歐式股票期權,Gamma與股價的關系 X,Greeks,19,Gamma歐式股票期權,Gamma與到期時間的關系,Greeks,20,Delta, Theta, Gamma的關系,從BSM方程容易推導出三者的關系 如果投資組合是Delta中性的，則 如果Theta是較大的正數，Gamma

6、就是很大的負數，因此，Theta可以作為Gamma的替代指標使用,Greeks,21,Vega,Vega是期權的價值對標的資產波動率的偏導數，度量了期權價值對標的資產波動率的敏感性 Vega中性與Vega對沖 由于標的資產及其遠期、期貨合約的Vega都等于零，因此，不能用來改變投資組合的Vega 要改變投資組合的Vega ，必須使用那些Vega不等于零的工具，例如期權 歐式期權的Vega,Greeks,22,Vega與股價的關系,X,Greeks,23,Vega與到期時間的關系,Greeks,24,Rho,Rho是期權價值對無風險利率的偏導數，度量了期權價值對利率變化的敏感性 標的股票不支付紅

7、利的歐式期權 買權 賣權,Greeks,25,Rho外匯期權,外匯期權涉及本幣利率與外幣利率，因此，有兩個rho，一個對應于本幣利率(見上一頁)，另一個對應于外幣利率 買權 賣權,Greeks,26,Rho歐式股票:與股價的關系,Greeks,27,Rho歐式股票買權:與到期時間的關系,Greeks,28,投資組合保險定義,投資組合保險：用期權限制表的資產價格下跌的風險 股票投資組合+股票指數賣權 P/L 股價,Greeks,29,投資組合保險合成期權,投資組合保險對期權的要求 流動性 執(zhí)行價格 到期時間 基金經理常常創(chuàng)建合成期權進行投資組合保險 期權合成技術動態(tài)復制 似曾相識在推導BSM過程

8、中采用的Delta對沖就是用標的股票與買權動態(tài)復制無風險資產 動態(tài)復制 標的資產+無風險資產 股指期貨+無風險資產,Greeks,30,投資組合保險標的資產+無風險資產,歐式股票賣權=標的資產+無風險資產 股票空頭頭寸，數量等于賣權的Delta 無風險資產，數量等于賣空股票獲得的收入加上賣權的價值 股票頭寸： 無風險資產頭寸： 在一定條件下，復制賣權的投資組合是自融資的,Greeks,31,投資組合保險標的資產+無風險資產,Greeks,32,投資組合保險標的資產+無風險資產,上圖有助于理解動態(tài)復制技術 曲線表示賣權與標的股票價格的關系 切線的斜率表示賣權的Delta 截距表示復制投資組合在無

9、風險資產上的投資額 隨著股價的漲跌，切線的位置和方向將發(fā)生改變，其斜率與截距都將發(fā)生變化 因此，動態(tài)復制需要經常性地調整頭寸 投資組合保險(股票+賣權)包含兩個頭寸 股票頭寸： 無風險資產頭寸:,Greeks,33,投資組合保險使用股指期貨,通過利用股指期貨，不用買賣股票進行再平衡 通過在投資組合基礎上“覆蓋”股指期貨頭寸提供保險 指數期貨顯著降低了交易成本 80年代末，美國股指期貨的雙向買、賣差價與傭金大約為股票的1/10 (8bp : 80bp),Greeks,34,投資組合保險缺陷,投資組合保險的機制決定了這種策略在股票市場或者股指期貨市場上必須“追漲殺跌” 動態(tài)復制在理論上雖然是“自融

10、資策略”，但是，由于存在交易成本，實際上不可能是“自融資策略”?；鸾浝肀仨氃诮灰壮杀九c復制效果之間進行平衡 交易成本越高，在平衡的頻率越低 在股市出現極端行情的時候，投資組合保險的效果將大打折扣 股票、股指期貨交易困難 組合不是Vega中性的。然而，在極端行情中，波動率會大幅度上升，因而顯著增加復制期權的成本 如果采用股指期貨進行保險，基點差風險也不容忽視 1987/10，股指期貨與S&P 500出現重大偏差,Greeks,35,投資組合保險股價跳躍,Greeks,36,二叉樹模型,基于Cox and Ross (1976)提出的風險中性定價思想， Cox, Ross & Rubinstein (1979)提出了一種簡單地定價期權的辦法二叉樹模型 二叉樹模型是估計期權價值的主要數值方法之一 二叉述模型把股價的連續(xù)運動過程離散化,Greeks,37,二叉樹模型離散化,把期權的期限分成若干等份，每一份的長度計作delta(t) 假設在