1、公共信箱:,zhujin,第八章 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)（ Efficient Market Hypothesis，EMH）,第一節(jié) 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式 第二節(jié) 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)簡(jiǎn)介 第三節(jié) 反有效市場(chǎng)假說(shuō)現(xiàn)象 第四節(jié) 行為金融介紹,公共信箱:,zhujin,有效市場(chǎng)的二種定義：,公共信箱:,zhujin,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪(Fama)于上世紀(jì)60年代創(chuàng)立 。觀點(diǎn)：證券市場(chǎng)中的信息有以下一些關(guān)系 第一階層：證券市場(chǎng)的歷史交易信息 第二階層：所有公開(kāi)的信息 第三階層：所有可知的信息，包括內(nèi)部的和私人的信息。三個(gè)階層的信息包容關(guān)系如圖所示,有效資本市場(chǎng)假說(shuō)：,公共信箱:,zhujin,三個(gè)信息

2、階層的關(guān)系：,公共信箱:,zhujin,第一節(jié) 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式,一、弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金額，融資金融等 ； 推論一：如果弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。,公共信箱:,zhujin,二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(SemiStrong Form Market Efficienty)。,該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分反應(yīng)出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息

3、等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 推論二：如果半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立，則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。,公共信箱:,zhujin,三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(StrongForm Market Efficioncy),強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開(kāi)的或內(nèi)部未公開(kāi)的信息。 推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 （三種有效假說(shuō)的檢驗(yàn)就是建立在三個(gè)推論之上。）,公共信箱:,zhujin,大白話,強(qiáng)式有效假說(shuō)成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必須成立； 半強(qiáng)式有

4、效成立時(shí)，弱式有效亦必須成立。 所以，先檢驗(yàn)弱式有效是否成立；若成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效是否成立。 順序不可顛倒！ 中國(guó)證券市場(chǎng)：有效市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)文章汗牛充棟。有結(jié)論認(rèn)為滬深股市弱式有效假說(shuō)成立，有興趣的同學(xué)可踴躍一試。,公共信箱:,zhujin,有效市場(chǎng)與投資策略,市場(chǎng)類型 投資策略 投資分析方法 無(wú)效市場(chǎng) 積極策略 技術(shù)分析、基本分析 弱式有效 積極 基本分析(擇股) 半強(qiáng)式有效 積極或消極 尋找內(nèi)幕消息(擇股) 強(qiáng)式有效 消極 不分析，買(mǎi)入并持有或投 資指數(shù)基金,公共信箱:,zhujin,第二節(jié) 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)簡(jiǎn)介,一、弱式有效假說(shuō)的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理：技術(shù)分析

5、是否能用于價(jià)格（收益）預(yù)測(cè)，若有用，則弱式有效不能成立。 檢驗(yàn)方法：1、序列自相關(guān)分析。（若股票收益率存在時(shí)間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）相關(guān)系數(shù)及檢驗(yàn)見(jiàn)書(shū)上。 2、串檢驗(yàn)。構(gòu)造三種“串”，檢驗(yàn)相關(guān)性。 3、濾嘴法則：給出一個(gè)股票買(mǎi)賣(mài)的“濾嘴”，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買(mǎi)入，比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣(mài)出，觀察是否比買(mǎi)入并持有策略有更高的收益率。,公共信箱:,zhujin,二、半強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)：,檢驗(yàn)原理：基本分析是否有用，若有用，則半強(qiáng)式有效假說(shuō)不能成立。 方法：事件檢驗(yàn)（分析）法，即檢驗(yàn)和公司基本面有關(guān)的事件（比如分紅預(yù)案公告）發(fā)生時(shí)，股價(jià)變

6、化有無(wú)快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)，基本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。 事件（新信息）一般指新股票的上市、財(cái)務(wù)報(bào)表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。,公共信箱:,zhujin,三、強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn),檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕消息是否有用，若有用，則強(qiáng)式有效假說(shuō)不能成立。 方法：檢驗(yàn)基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績(jī)效評(píng)價(jià)，若被評(píng)估者的投資績(jī)效確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)平均，則強(qiáng)式有效不能成立。 檢驗(yàn)基金績(jī)效的三個(gè)傳統(tǒng)指標(biāo)由此而來(lái):Sharpe指標(biāo)、 Treynor指標(biāo)、 Jensen系數(shù),公共信箱:,zhujin,第三節(jié) 反有效市場(chǎng)假說(shuō)的現(xiàn)象,這些現(xiàn)象的存在，說(shuō)明投資者有可利用

7、的前提，即有可能獲得超額利潤(rùn)。 對(duì)相關(guān)現(xiàn)象的探討及實(shí)證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當(dāng)前熱門(mén)的行為金融學(xué)的基礎(chǔ)。 行為金融的代表性事件：1、2000年Hiller教授的非理性繁榮出版；2、2002年Daniel Kahneman和 Vernon L. Smith 獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng),公共信箱:,zhujin,第四節(jié) 行為金融簡(jiǎn)介,公共信箱:,zhujin,前景理論,如果你有幾個(gè)好的消息要發(fā)布，應(yīng)該把它們分開(kāi)發(fā)布。根據(jù)前景理論，分別經(jīng)歷兩次獲得所帶來(lái)的高興程度之和要大于把兩個(gè)獲得加起來(lái)一次所經(jīng)歷所帶來(lái)的總的高興程度。 如果你有幾個(gè)壞消息要公布，應(yīng)該把它們一起發(fā)布。因?yàn)楦鶕?jù)前景理論，兩個(gè)損失結(jié)合起來(lái)所帶來(lái)的痛苦要

8、小于分別經(jīng)歷這兩次損失所帶來(lái)的痛苦之和。,公共信箱:,zhujin,后悔厭惡,后悔厭惡是指當(dāng)人們作出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。后悔比損失更為痛苦，為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。比如，人們常常因循守舊，不愿嘗試多樣化。投資者趨向于等待一定的信息來(lái)到后，才做出決策，即便這些信息對(duì)決策來(lái)講并不重要。,公共信箱:,zhujin,錨定和保守,人們趨向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和過(guò)去已有的估計(jì)相聯(lián)系，即使有新的信息出現(xiàn)，也頑固的保有原來(lái)的估計(jì)或者不能做出有效的調(diào)整，以至于估計(jì)過(guò)于保守的現(xiàn)象。 人們傾向于過(guò)高估計(jì)連續(xù)事件的概率，而過(guò)低估計(jì)不連續(xù)事件的概率。錨定與保守是證券市場(chǎng)上盈余公告效應(yīng)和動(dòng)量

9、效應(yīng)的原因之一。,公共信箱:,zhujin,心理帳戶,人們根據(jù)資金的來(lái)源、資金所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理帳戶”。 由于人們對(duì)形式的偏好，導(dǎo)致他們會(huì)將同樣的風(fēng)險(xiǎn)（或收益）記入不同的心理帳戶。因此他們?cè)诓煌男问剑ㄇ闆r）下面對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)（收益）時(shí)，就會(huì)有不同的表現(xiàn)。這較好地解釋了紅利之迷。,公共信箱:,zhujin,過(guò)度自信,人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。 兩種形式： 人們對(duì)可能性作出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)確性，例如，他們認(rèn)為肯定會(huì)發(fā)生的事可能只有80%發(fā)生了，而認(rèn)為不太可能發(fā)生的卻有20%發(fā)生了。 人

10、們自己對(duì)數(shù)量估計(jì)的置信區(qū)間太狹窄。例如，他們98%的置信區(qū)間只包含了當(dāng)時(shí)60%的真實(shí)數(shù)量。因?yàn)檫^(guò)度自信，投資者常會(huì)對(duì)公告信息和投資結(jié)果感到驚奇，從而導(dǎo)致過(guò)于頻繁的交易。另外過(guò)度自信還是投資者過(guò)早的拋售盈利股、遲遲不愿意出售虧損股的原因。,公共信箱:,zhujin,過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足,股票市場(chǎng)中存在對(duì)信息的“過(guò)度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等現(xiàn)象。 如果近期的收益朝相反方向轉(zhuǎn)變，投資者會(huì)錯(cuò)誤的相信公司是處于均值回歸狀態(tài)，并且會(huì)對(duì)近期的消息反應(yīng)不足。 如果投資者得到收益增長(zhǎng)的信息，那么他們會(huì)傾向于得出結(jié)論：公司正處于一種增長(zhǎng)的狀態(tài)，并且會(huì)過(guò)度地推理趨勢(shì)，導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)。,公共信箱:,zhujin,分離效應(yīng),

11、人們有等消息顯示后再做決策的傾向，盡管這種決策和消息顯示之前要做的是一樣的。,公共信箱:,zhujin,羊群行為,金融市場(chǎng)的“羊群行為”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。 由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系。,公共信箱:,zhujin,反饋機(jī)制,投資過(guò)程反映了投資者的心理過(guò)程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)的定價(jià)偏差會(huì)反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與判斷，這一過(guò)程就是反饋機(jī)制。這種股價(jià)與投資者反應(yīng)的相互作用稱為“反饋環(huán)”（feed back loop）。,公共信箱:,zhujin,噪音交易,是指那些非理性的根據(jù)似乎是真實(shí)的信息而實(shí)際是噪聲信息開(kāi)展交易的智能體。一些研究表明那些遵循似乎是非理性投資策略的交易商，在金融市場(chǎng)只能有很少的影響，這是因?yàn)樗麄兤骄呄蛴凇案哔I(mǎi)低賣(mài)”，因此他們的資金和其造成市場(chǎng)的影響將會(huì)逐步喪失。 行為金融學(xué)中有個(gè)“噪音理論”，它是指短線投資者為了追求利潤(rùn)最大化，會(huì)忽視與基本面有關(guān)的信息，把注